1、公司公告 2023 年年报： 1）业绩表现： 2023 年营收 220.9 亿元，同比+18.4%； 归母净利润 33.5 亿元，同比+130.0%；扣非归母净利润 41.3 亿元，同比+197.3%。 2023Q4 营收 55.6 亿，同比-11.3%； 归母净利润-3.63亿，同比-144.5%；扣非归母净利润 8.11 亿，同比+8.2%。 2）利润率： 2023年毛利率 29.9%，同比+11.4pts； 归母净利率 15.2%，同比+7.4pts；扣非归母净利率 18.7%，同比+11.3pts。 2023Q4 毛利率 23.9%，同比-9.2pts； 归母净利率-6.5%，同比-19.6pts、环比-24.8pts；扣非归母净利率 14.6%，同比+2.6pts、环比-3.6pts。 3）分红： 2023 年公司现金分红金额为 16.7 亿元，现金分红比例约为 49.84%。 4）资产减值：全年计提资产减值损失 9.9 亿，其中长期股权投资减值 9.84 亿，金色、银色、铜色北极液化天然气运输有限公司分别减值 3.28 亿。 5）运价指数： 2023 年 VLCC-TCE 均值约 4.32万美元/天，同比+80.9%； 苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮 TCE 均值 5.35、5.55、 3.22 万美元/天，同比+20.7%、 -0.9%、 -15.4%。 2023Q4 VLCC-TCE均值约 4.43 万美元/天，同比-34.4%、环比+52.7%； 苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮 TCE 均值 5.73、 5.99、 3.28 万美元/天，同比-29.6%、 -34.2%、 -35.5%，环比+96.6%、 +129.2%、 +33.3%。 Q4 内贸油运毛利率有所提升。 1）收入构成： 2023Q4 内贸、外贸、 LNG运输营收分别为 16.2、 34.5、 4.8 亿，同比+8.5%、 -21.5%、 +26.3%， 营收占比 29.6%、 62.7%、 8.6%。 2）毛利构成： 2023Q4 内贸、外贸、 LNG 毛利率 22.9%、 19.1%、 32.8%，同比+3.3pts、 -16.3pts、 -9.1pts。毛利润 3.71、6.60、 1.56 亿，同比+26.8%、 -57.6%、 -1.1%，毛利占比 30.8%、 54.7%、12.9%。 3）外贸油运： 2023Q4 外贸原油、外贸成品油、外贸油品船舶租赁营收分别为 23.3、 6.0、 5.1 亿，同比-22.4%、 -18.9%、 -20.7%； 毛利率16.8%、 28.8%、 18.3%，同比-17.1pts、 -8.7pts、 -21.9pts；毛利润 3.92、 1.74、0.93 亿，同比-61.5%、 -37.7%、 -63.9%。 4）内贸油运： 2023Q4 内贸原油、成品油营收分别为 8.8、 6.9 亿，同比+1.8%、 +18.1%； 毛利率 31.1%、 12.2%，同比+8.7pts、 -4.3pts； 毛利润 2.75、 0.84 亿，同比+41.6%、 -12.9%。 地缘扰动拉长吨海里需求， 供给端新船交付仍有限。 1）需求端： 2023 年全球地缘冲突持续加深油运贸易流向重构， 中国原油进口量创历史新高，同时大西洋新增产能对冲了 OPEC+减产的影响，全年原油轮吨海里需求同比提升 6.2%。根据波罗的海交易所数据， VLCC 中东至中国（ TD3C）、苏伊士西非至欧洲（ TD20）和阿芙拉科威特至新加坡（ TD8）全年平均日收益分别为 3.54 万美元/日、 3.97 万美元/日和 4.42 万美元/日，较 2022 年分别同比上升 110%、 39%和 71%。 2）供给端： 2023 年油轮运力呈现较低增速，全年交付油轮 141 艘，同比下降 45%； 在需求端表现强劲的背景下， 全年仅拆解油轮 15 艘； 2023 年全球签订油轮新船订单 390 艘，其中VLCC 仅有 18 艘，行业供需预计持续向好。 投资建议： 1）盈利预测： 基于当前市场需求与运价水平， 我们小幅调整2024~2025 年盈利预测为预计分别实现归母净利 66.4、 74.5 亿（原预测为65.0、 72.2 亿）， 同时引入 26 年盈利预测为预计实现归母净利 83.1 亿， 对应 EPS 1.39、 1.56、 1.74 元，对应当前 PE 为 12、 11、 10 倍。 2） 油运作为强弹性品种，供给逻辑明确，一旦需求景气上行，运价弹性巨大， 参考 15年油运景气周期高点，给予公司 2024 年 2.5 倍 PB 估值， 给予目标价 21.1元， 预期较现价 26%空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 美湾/中东等产油国出口超预期下滑， 需求不及预期，地缘政治事件等。

2023年公司实现营业收入 15.10亿元，同比增长 0.37%；归属于上市公司股东的净利润 2.03亿元，同比下降 28.51%；拟向全体股东每 10股派发现金红利3.00元(含税)。 评论： 营收略有增长，毛利率拖累业绩。 2023年公司实现营业收入 15.10亿元，同比+0.37%；归母净利润 2.03亿元，同比-28.51%。分板块来看，环境监测系统/工业过程分析系统分别实现营收 12.08/2.44亿元，同比分别-5.53%/+42.16%。 公司业绩略低于原有预期，我们认为原因如下： 1）宏观经济下行压力较大，国内环境监测市场需求偏弱且竞争加剧，公司营收同比虽实现增长但毛利率由去年的 46.45%下滑至 41.41%； 2）由于疫情后差旅频次明显增加，公司的销售费用同比增长 15%，占营收比重由去年的 11.37%上升至 13.01%。 回款大幅改善， Q4业绩超预期。 报告期内，公司的经营活动产生的现金流量净额为 3.18亿元，同比去年大幅增长 54.96%，主要系客户回款增加所致。在下游客户经济压力较大的背景下，公司的经营性现金流仍能改善，彰显了公司在款项回收工作上的成效。相应的公司 23Q4仅计提信用减值损失 1519万元，较去年同期的 4046万元有明显下降，公司单 Q4的归母净利润较去年同期增长 50%，绝对值增加 2707万元。 高分红政策不改。 2023年公司现金分红总额约 1.88亿元，股利支付率高达92.49%，对应现价（2024.3.28收盘价） 股息率 4.3%。过去三年公司秉持回报股 东 的 原 则 一 贯 执 行 高 分 红 政 策 ， 2021-2023的 分 红 率 分 别 为127.14%/86.62%/92.49%。 碳监测/工业过程分析产品推广顺利。 公司船舶碳排放计量监测系统成为国内首套基于直测法和数据可信认证技术的高精度碳排放计量系统；工业过程分析产品首次入围国内半导体行业头部企业合格供应商，未来与 Orthodyne 品牌齐头并进拓展半导体电子气体分析市场。该领域国产化关键仪器仪表日渐成熟，部分新产品已实现试用和销售，未来可进一步提升工业过程分析业务盈利能力。 投资建议： 维持“强推”评级， 2024年目标价 9元。 我们下调了对公司 2024-2025年的盈利预测，并新增了 2026年的预测：预计 2024年-2026年公司的归母净利润分别为 2.31亿元、 2.77亿元（前值为 3.40、 4.23亿元）和 2.97亿元，分别对应 PE 19倍、 16倍和 15倍。我们选取雪迪龙在环境监测仪器领域主要的竞争对手聚光科技、皖仪科技和力合科技作为可比公司，并参考公司历史 PEBAND，给予公司 2024年目标 PE 25倍，对应目标价 9元。 风险提示： 相关政策推进不及预期、海外子公司技术国内产业化失败、市场竞争激烈、 G 端业务下滑。

公司公告2023年年报：23年业绩同比增长8.6%。1）业绩表现：2023年实现润归母净利润15.6亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润15.4亿元，同比+8.7%。 其中Q4实现归母净利润3.5亿，同比-26.3%；扣非归母净利润3.5亿，同比-27.4%。2）营业收入：2023年实现营业收入62.0亿元，同比-1.1%；其中Q4入实现营业收入15.5亿，同比-17.4%。3）利润率：2023年毛利率32.8%，同比+2.8pts，归母净利率25.1%，同比+2.2pts；扣非归母净利率24.8%，同比+2.2pts。 其中Q4毛利率31.9%，同比-2.9pts，环比-0.5pts；归母净利率22.8%，同比-2.8pts、环比-1.3pts；扣非归母净利率22.5%，同比-3.1pts、环比-1.5pts。4）费用率：2023年公司率三费率（不含研发）为2.8%，同比下降0.1pts；其中Q4三三费率为3.9%，同比下降0.5pts。5）船队结构：2023年末，公司拥有队船队68艘艘，共计252万载重吨，其中节能型船舶比例达到30%。 经营端：2023年，国际成品油市场全年走势前高后低。以MRTC7线（新加坡-澳大利亚东海岸）为例，2023年平均TCE为26,212美元/天，2022年平均TCE为34,370美元/天。分业务看，2023年全年：1）油品运输实现营收52.2亿元，同比+3.4%，营收占比约为84.3%，毛利率约为36.3%，同比提升2.4pts；化工品运输实现营收4.4亿元，同比+3.8%，营收占比分别为7.1%，毛利率约为17.3%，同比下降3.5pts；乙烯运输实现营收1.8亿元，同比+8.4%，营收占比分别为2.9%，毛利率约为28.3%，同比下降8.2pts。2）外贸业务实现营收35.1亿元，同比+1.9%，营收占比约为56.7%，毛利率约为33.9%，同比提升2.9pts；内贸业务实现营收26.8亿元，同比-4.6%，营收占比约为43.3%，毛利率约为31.5%，同比提升2.7pts。 成本端：降全年营业成本下降5.1%。其中燃料、润料、物料成本下降7.5%，港口费同比增加10.3%，船员薪酬增加9.5%，折旧费-3.5%，租费增加12.1%。 供需格局向好，运价有望中枢抬升。1）需求端：欧洲和中东地缘政治、老旧炼能退出、贸易流动转变持续支撑了吨海里的需求增长，2023年全球成品油贸易量增长3.0%，吨海里增长约11%。2）供给端：2023年新签成品油轮建造订单数量有所恢复，但在手订单仅占现有船队运力的6.9%，仍处于历史相对低位。叠加EEXI、CII等环保法规实施、燃油价格走高、超15年船龄船舶占比增加，促使船东采用低速航行，进一步降低了运力供给能力。 投资建议：：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们小幅调整24-25年盈利预测为预计实现归母净利22.0亿、23.2亿（原预测为21.5亿、23.1亿），同时引入26年盈利预测为预计实现归母净利23.6亿。对应24-26年EPS分别为0.46、0.48、0.49元，对应PE为7.1、6.7、6.6倍。2：）估值：维持此前估值方法，即采用周期股景气周期10倍PE，给予2024年业绩10倍PE，对应目标市值220亿，一年期目标价4.59元，预期较现价41%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：油运需求不及预期、油价波动风险，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。

国家级专精特新“小巨人”，具有特色的无人机制造及运营商。 1）主营业务： 无人机服务类业务（无人机飞行服务与数据处理）和无人机系统及智能防务装备制造类业务， 两大主业收入占比各占约一半， 无人机服务类业务毛利占比约6成。2）无人机服务类业务： 无人机禁毒业务占比高（21年占该部分比重 58%），数据二次开发空间正在打开。 3） 无人机制造类业务： 产品矩阵丰富，分系统收入占比（21年占该部分比重 60%）超过整机。 核心看点 1： 无人机+数据要素，低空经济浪潮下，有望从禁毒服务加速复制至多领域。 1、 公司是国内领先的无人机禁毒服务商：三大优势构筑核心竞争壁垒。 1）先发优势。 公司是国内首个提出利用无人机开展禁种铲毒业务的公司， 能从航测影像中精准识别毒品原植物非法种植， 目前相关业务覆盖 27省份，涉及百余政府客户。 2）超 400万平方公里的影像积累，并且每年保持不低于 30万平方公里的增量。 3）核心算法迭代。 2、 无人机飞行服务市场：量*价均有提升空间。 以禁毒为例，飞行服务航测面积驱动力来自于无人机渗透率的提升、与更多的禁毒部门建立战略合作关系； 价格的驱动则来自于综合服务能力的提升，如识别准确率提升、核心算法迭代升级等。 查阅公司 23年参与部分地方无人机禁毒服务项目，中标单价约 300元/平方公里，高于公司 21年披露平均水平（141元）， 意味着整体单价或存在提升空间。 3、 核心能力可复制性+低空经济浪潮，打开从禁毒服务复制至多领域的想象空间。 1） 核心资源+核心技术，具备拓展至多领域的可能性。 如公司已经从无人机禁毒服务扩展至资源调查业务，我们认为与其核心能力相符的还包括农林植保、环境监测等，甚至于未来我们认为或可进一步用于打击违法犯罪的更多领域。 2） 低空经济浪潮或给跨领域拓展带来加速催化。 4、 弹性测算。 以 50万平方公里计，每增加 100元/平方公里，将增加 0.5亿元收入，相当于 23年公司收入的 18%， 假设未来平均收费提升至 300元/平方公里， 拓展至更多场景，如航测面积增至 100万平方公里（当前 50万平左右），对应收入 3亿元，超过 2023年业绩快报收入（2.7亿元）。 核心看点 2: 多场景智能制暴器或带来全新利润增长点。 1、 公司自主研发的多场景智能制暴器黄蜂 T800， 具备小型化、轻量化、多用途的特点， 2023年参加了中国国际警用装备博览会、阿布扎比防务展等活动。 截至 23年三季度，已陆续向部分省市的客户交付产品， 随着后续交付和验收工作的有序推进， 有望成为公司新的效益增长点。 2、 我们理解该制暴器的盈利模式或可参考“打印机+墨盒或剃须刀+刀片”， 手持警用装备为基础，而具备不同功能的“弹”可视为“耗材”，“弹”包括：高速催泪、快速约束、远程电击等不同功能。我们参考 23年部分中标公告， 按照超过 5万个基层派出所，单所配置 1套计算，市场需求规模或超 10亿（仅为模拟测算数据）。 财务特征：高毛利/高净利率、重研发。 1）公司具备成长性：近十年利润复合增速约 26%； 2）利润率： 近年毛利率维持 50%附近， 净利率维持 30%+； 资产负债率极低（23Q3为 3.7%）。 3）重视研发： 研发费用不断增加， 10大项目在研。 投资建议： 1）盈利预测： 我们预计公司 2023-25年实现归母净利分别为 0.82、1.07及 1.4亿， 24-25年增速分别为 31%及 30.6%，对应 23-25年 EPS 分别为0.22、 0.29及 0.38元， PE 分别为 43、 33及 25倍。 2） 投资建议： 我们选取 A股无人机上市公司纵横股份、中无人机（同为科创板企业）进行比较，根据 Wind一致预期，纵横与中无人机对应 24年 PE 分别为 52及 66倍， PB 分别为 7.9与 4.3倍，观典防务明显低于可比公司。我们首次覆盖并给予“推荐”评级。 风险提示： 技术迭代风险、 禁毒服务业务市场空间收窄、 其他飞行服务市场竞争加剧。

公司公告2023年年业绩预告：1）归母净利润：2023年预计实现归母净利238.6亿，同比-78.3%；测算Q4预计实现归母净利18.0亿，同比-85.5%、环比-67.3%。 2）扣非归母净利：2023年预计实现扣非归母净利237.5亿，同比-78.2%；Q4预计实现扣非归母净利17.7亿，同比-85.6%、环比-67.5%。3）息税前利润EBIT：2023年预计实现EBIT为366.4亿，同比-78.5%；Q4预计实现34.4亿，同比-87.3%、环比-59.5%。4）经营数据：2023年CCFI均值937点，同比-66.4%；其中四季度CCFI均值854点，同比-47.1%、环比-2.8%；2023年SCFI均值1006点，同比-70.5%；其中四季度SCFI均值1089点，同比-20.8%、环比+10.4%。 23年集运市场面临诸多挑战，公司四季度业绩承压。2023年，集装箱运价较疫情期间的高点大幅回落，23Q4SCFI均值为1089点，较22Q1的均值4851点同比下滑近78%，同时，集运行业运力供给增速有所上升，运输需求则相对走弱。根据Clarksons数据显示，截至24年1月，集装箱船在手订单占比总运力的24.7%，2023年供给端增速为8.0%，需求端增速仅为1.4%，这也是导致市场运价水平较去年显著下降的因素之一。 建议持续关注红海事件影响。我们此前发布三篇跟踪报告分析红海事件或有的影响。1）我们建议重点关注绕行对有效运力的消耗及市场存在的强学习效应。根据Clarksons测算，船舶避开苏伊士运河，绕行好望角将显著提升集装箱船的成本及航行时间，使得航距拉长约29%（远东-欧洲航线），航行时间由28天增加至36天，燃油成本增加约65万美元。2）我们理解主流货主、船公司应为风险厌恶型角色，一旦海上运输出现重大损失，难以弥补。红海冲突导致船只遭袭，是强不确定性事件，对货主与船公司均难以提前预判，因此绕行（部分绕行）在一段时间内是最有可能的选项。3）短期集运运价跳涨。截至1月7日，SCFI收于1897点，周环比+7.8%，SCFI欧洲航线收于2871美元/TEU，而疫情前2017~2019年SCFI欧线平均值仅为820美元/TEU，目前较涨该均值水平已同比上涨250.1%，若红海事件持续影响，则公司在24年业绩有望受益。 投资建议：1）盈利预测：：根据业绩预告预计2023年实现归母净利238.6亿元，基于Clarksons统计集装箱船在24-25年的交付情况，预期供给增速或高于需求增速，CCFI运价均值较23年或进一步下行，我们调整2024~2025年归母净利分别为实现140.1、150.6亿（调整前为200、210亿），对应EPS为1.48/0.87/0.94元，对应PE为7/11/10倍。2））目标价：我们认为作为全球领先的央企集运龙头，公司稳健抗压能力不断增强，长期看好公司盈利中枢验证与“船到链”端到端转型后的央企周期价值跃升。同时，公司推动股份回购，有效提振投资者信心。我们以周期成长股定价方式，给予2024年预期利润15倍PE，对应目标市值2102亿，对应股价13.1元，预期较现价35%空间，给予“推荐”评级。 风险提示：欧美进口需求大幅下滑，即期运价低于长协价，运力大规模扩张等。

公司公告增资重庆瑞驰汽车实业有限公司。 1）海晨股份与重庆瑞驰汽车实业有限公司（瑞驰实业）签订增资协议，出资1.5 亿元，参与认购瑞驰实业新增注册资本 1500 万元，占本次增资后瑞驰实业股权比例的 3.3%。本次交易后，瑞驰实业的股权结构为：赛力斯湖北（44.05%）、赣锋锂业及其指定第三方（22.03%）、两江基金（10.13%）、绿色基金（9.91%）、小康控股（6.61%）、海晨股份（3.3%）、乾瞻衡远（2.2%）、京东方基金（1.1%）、自然人徐剑桥（0.66%）。2）标的公司财务数据：截至 2023 年 7 月 31 日，瑞驰实业资产总额 19.2 亿元，所有者权益 4.5 亿元；2022 年营业收入 27.6 亿元，净利润 1.3 亿元；2023 年 1-7 月营业收入 11.6 亿元，净利润 0.25 亿元。3）海晨股份在公告中表示：本次投资旨在加强公司与供应链物流产业链上游的合作，加强公司未来在物流车采购等方面的合作优势，有利于提高公司运力保障能力，符合公司的业务发展需要。4）赛力斯同步发布《关于子公司重庆瑞驰汽车实业有限公司增资扩股暨关联交易的公告》，据其介绍：瑞驰电动专注于电动商用车业务，本次引入投资者为业务拓展提供资金，有利于瑞驰电动增强资本实力，提升综合实力及市场竞争力，促进瑞驰电动业务发展，符合产业布局和发展战略。 这是公司继理想汽车后，在新能源汽车领域又一重要具备潜力的战略合作。 2020-22 年伴随理想汽车的放量，以及公司围绕单车服务领域的深耕与拓展，新能源汽车业务收入从 2020 年 3265 万元，占收入 3%提升至 2022 年收入 3亿元，占比 17%。我们认为重庆瑞驰作为赛力斯集团旗下专注于电商商用车业务的子公司，既具备自身发展潜力，又可以与海晨股份在物流车业务端产生一定协同，同时对海晨未来进一步寻求业务合作与突破打下初步基础。 这也是公司在 2023 年继公告收购盟立自动化（昆山）后第二单重要对外投资。 盟立项目的收购有助于进一步加强海晨股份在自动化领域的业务能力和技术水平，未来能够为包括半导体、光电面板等行业在内更广泛领域的先进制造业客户提供自动化装备和集成业务，进一步提升公司在该领域的核心竞争力。从两单投资情况看，我们理解公司业务拓展布局正在走向战略走出去。 投资建议：1）盈利预测：我们维持 2023-25 年盈利预测，即预计实现归母净利分别为 3.1、3.9、5.0 亿元，对应 23-25 年 EPS 分别为 1.34、1.68、2.15 元，对应 PE 分别 18、14、11 倍。2）维持一年期目标市值约 70 亿元，目标价 30.3元，预期较现价 27%空间。3）海晨股份是华创交运在 2024 年度投资策略-成长重启篇章看好的精品制造业物流服务商，我们理解海晨股份的成长性其一是深耕领域处于长期景气度向上行业，如消费电子、新能源汽车等，其二是公司横向拓展新领域的能力推动成长性。公司从联想到理想，成功验证了核心商业模式的可复制性与拓展性，收购昆山盟立，从服务业到制造业的结合，切入更广泛且具备一定通用性的市场，我们认为是打开了海晨发展的新空间。本次对外投资项目，则进一步体现公司走出去的战略布局。维持“强推”评级。 风险提示：大客户增速不及预期、业务拓展不及预期、汇率波动风险

四川成渝是四川省内唯一的公路类A+H股上市公司，聚焦主业做大做强。1）公司路产均为国道或省道干线高速公路，多为区域交通要道，包括成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速，通车总里程约858公里。2021年剥离地产开发业务。2）财务数据：收入结构看，公路及路衍业务实际收入贡献超8成；利润看，23年前三季度归母净利11亿，为上市以来最佳表现。3）路产分析：a）通行费收入，2013-19年CAGR7%，2020-22年受到疫情影响有所波动，23H1通行费收入超过19H1（含收购路产）。b）路产收入占比：23H1成雅、成仁、二绕西、成渝通行费收入占比达到77%。c）利润贡献：22年路产合计实现净利润6.6亿，占公司利润比约8成，剔除培育期的遂广遂西亏损后净利润为10亿元。d）在建工程：主要为成乐高速改扩建（136.1公里）及天邛高速BOT项目（42公里）。 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演？1）蜀道集团是四川省属国企首家世界500强，具备省内强资源优势，拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备三家上市公司。2022年集团收入2557亿，利润57亿，公路通车里程约6800公里，通行费收入233亿元。2）我们观察集团在推进专业化整合。2021-22年集团完成了将交通工程建设业务由四个公司转变为由四川路桥承担。23年成渝收购二绕的股权中亦包括四川路桥子公司持有的19%股权。推动专业化资源资产整合，符合国资国企改革的大背景与趋势。3）蜀道集团大力支持四川成渝上市公司发展。a）收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7年业绩承诺锁定基本收益。上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，为公司第三大收入贡献路产，该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段2027年到期前，对公司重要的补充。并且，7年业绩承诺体现了大股东对上市公司的支持。其中，2023年至25年累计净利润不低于2.31亿元，并根据测算，26年不低于2.46亿，29年将超过4亿元。b）2022-23年集团两次增持公司股份（H股）达到约4%，反应了蜀道集团对资本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。 华创交运|中特估五要素框架看成渝。1）可持续发展性。a）路产维度：大股东资源丰富且支持公司发展。b）收费标准：四川省整体收费标准偏低。新建路、改扩建存在调增空间。2）公司完善现代化治理体系。公司十四五规划明确发展战略，23年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。我们观察目前公司分红比例相对较低（22年40%），相较于头部公路公司，我们认为未来具备一定的提升空间。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为13、14.3、15.8亿元，对应EPS分别为0.43、0.47及0.52元，对应PE分别为9、8、8倍。2）目标价：百亿市值以上公路公司平均1.2倍PB，我们认为随着市场认知到公司在集团支持下清晰的发展战略和可持续发展能力，其估值将可修复至1倍PB以上。我们以2023年预期净资产给予1倍，目标价5.35元，预期较现价35%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。

公司发布 2023 年三季报：1）前三季度公司营收 191.8 亿，同比+25.8%，归母净利润 10.2 亿（22 年同期亏损 9.9 亿，19 年同期盈利 8.7 亿），扣非后盈利10.0 亿。2）23Q3 公司营收 68.0 亿，同比+18.2%，盈利 3.4 亿（22 年同期亏损 2.3 亿，19 年同期盈利 1.1 亿），扣非后盈利 3.4 亿。 经营数据：1）客运业务：Q1-Q3：旅客发送量 4514.6 万，同比+100.1%，较 19 年-33.1%；其中广深城际列车发送 1723.8 万，同比+117.2%，较 19 年-44.2%；直通车发送 56.0 万，22 年同期直通车业务暂停，较 19 年-65.5%；长途车发送 2734.8万，同比+87.0%，较 19 年-21.8%。Q3：旅客发送量 1873.7 万，同比+101.5%，较 19 年-21.1%；其中广深城际列车发送 682.0 万，同比+125.8%，较 19 年-35.0%；直通车发送 23.2 万，较 19 年-44.0%；长途车发送 1168.4 万，同比+86.1%，较 19 年-9.1%。业务量同比明显修复，主要为随着外部经营环境的持续改善、深港口岸陆续恢复正常通关以及过港直通车恢复开行，旅客发送量同比明显回升；此外公司自 2021 年 4 月起，申请增开了部分跨线长途动车组列，带动长途车业务增加。 2）货运业务：Q1-Q3：货运量 5501.3 万吨，同比-3.1%，较 19 年同期+36.1%，其中货物接运 4295.6 万吨，同比-3.5%，较 19 年+51.4%，货物发送 1205.7 万吨，同比-1.6%，较 19 年+0.1%。Q3：货运量 1952.8 万吨，同比-1.8%，较 19年+32.5%，其中货物接运 1551.8 万吨，同比+0.3%，较 19 年+47.6%，货物发送 400.9 万吨，同比-9.4%，较 19 年-5.0%。 成本费用：1）前三季度营业成本 176.6 亿，同比+7.7%，毛利率 7.9%（22 年同期为-7.6%），Q3 营业成本 62.8 亿，同比+5.0%，毛利率 7.6%（22 年同期-4.1%）；2）费用：前三季度三费合计 1.5 亿，同比-29.0%，Q3 三费合计 0.36亿，同比-59.5%，管理费用、财务费用均有减少。 投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告为 2022 年发布，旅客恢复进程发生较大变化，我们综合预计 2023-25 年盈利预测分别为盈利 11.2 亿、12.9 亿和 14.3亿，对应 2023-25 年 EPS 分别为 0.16、0.18、0.20 元，对应 PE 分别为 16、14和 13 倍。2）展望后续，随着客运量逐步恢复，增开跨线动车组逐步兑现业绩增量，长期关注铁路改革进展，参考公司历史 PE 水平（10 年至疫情前），以2024 年恢复常态盈利，给予 24 年 20 倍 PE，对应目标价 3.64 元，较当前 41%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑，运量不及预期

公司公告三季报：Q3扣非净利同比增3成。1）营业收入：前三季度实现179亿元，同比增8%，其中Q3实现55亿元，同比-19%，主要由于公司三季度调整业务结构，主动减少低附加值、利润较低的业务。2）盈利：前三季度实现归母净利7.3亿元，同比增10%；其中Q3实现2.5亿元，同比增30%。Q1-3扣非归母净利分别为2.49、2.28及2.51亿，Q3实现全年最高盈利水平，在国际海运、空运价格明显回落情况下逆势提升，验证公司转型逻辑。 近期公司公告多个直客合同，直客开拓成绩显著。1）公司重视优化客户结构，直客比例不断提升，半年报披露成功开发科技、医疗、汽车、快消、化工、能源、电商等领域优质客户，包括TCL、迈瑞医疗、保洁、天合光能等。而近期陆续发布与小米、比亚迪、建发股份等合作公告，体现公司持续加强跨境综合物流服务能力得到市场认可。2）半年报公司首次拆分细分业务，毛利占比看，直客贡献主要毛利，而海运代订舱业务占总毛利仅4%。 跨境电商业务：公司增长重要第三极。1）公司与LAZADA、SHOPEE 等电商平台及独立站的签订物流合作协议，其中与LAZADA 的合作打通了通向吉隆坡的国际货运专线，进一步提升公司运输效率与直客服务能力，使得公司可以更好满足新形势下跨境电商和直接客户拓展有关市场的高效物流运输需求。2）加强内部协同，公司收购的华安润通加强了总部及各分子公司联动合作，为邮政包裹提供更加稳定的运输服务。 我们强调公司逻辑：持续看好公司从传统货代向跨境物流综合服务商转型之路。1）当前是转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。 2022H1我国货物贸易进出口总值19.8万亿元，同比增9.4%，其中出口11.14万亿元，同比增13.2%；下游跨境干线运价回落，运力供给紧张态势有所缓解，有助于推动公司业务发展。2）跨境电商物流是跨境电商红利受益者。3）华贸物流并入中国物流集团，预期开启新篇章。4）我们复盘海外经验，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的一种成功手段。 投资建议：1）盈利预测：考虑疫情影响，我们将小幅调整2022年归母净利润预测值至9.9亿元（原预测10.1亿），维持公司2023-2024年归母净利分别为12.6及15.4亿，对应EPS 分别为0.75、0.96及1.18元，对应PE 分别为15、12及10倍。2）投资建议：国际头部可比公司德迅、DSV 近五年PE 中枢分别维持在20倍与30倍左右，考虑华贸物流正在向国际头部跨境物流发展过程中，当前收入规模以及净利率水平较头部公司尚有差距，但结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们维持此前给予其2023年15倍PE 的估值方式，而若公司转型逻辑在未来得到不断验证与进一步深化，预计市场会将其估值水平进一步上升至18倍PE，对应2023年目标市值区间15-18倍PE，对应2023年市值为189-226亿元，一年期目标价区间为14.4-17.3元，预期较现价28%-54%空间。公司二季度受上海疫情影响较大，当前业绩底已过，未来有望实现快速发展。强调“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、国际经济环境发生重大变化。

公司发布2021年报：全年亏损5亿，较20年有所扩大。1）2021年：营收117.7亿，同比增长16.5%，较19年下降29.7%，其中客运收入111.1亿，同比增长18.5%，占比94.4%，亏损5亿（20年同期亏损4.7亿），扣非后亏损6.7亿。2）分季度：Q4营收26.4亿，同比下降10%，较19年下降29.6%；Q4亏损4.5亿（20年同期盈利0.1亿），Q1-Q4扣非净利分别为-2.4、3.4、-1.6和-6.0亿。3）汇兑损益：21年全年人民币升值2.3%，实现汇兑收益2.2亿，20年为1.5亿。4）其他收益：8.1亿元，同比增26.8%，其中政府补贴7.6亿。 经营数据：1）2021全年：ASK同比+15.3%，其中国内+19.7%，国际-65.2%；RPK同比+16.0%，其中国内+19.3%，国际-68.1%；客座率75.6%，同比+0.5pts，其中国内76.2%，同比-0.3pts，国际51.8%，同比-4.7pts；与19年全年比，ASK恢复至88%，其中国内恢复至106%；RPK恢复至78%，其中国内恢复至93%；客座率下降9.6pts，其中国内下降10.4pts。2）Q4受多地散发疫情影响，经营压力较前三季度进一步增加。与19年相比，ASK恢复至19Q4的83%，其中国内恢复至100%；RPK恢复至70%，其中国内恢复至83%，客座率较19Q4下降12.6pts，其中国内下降15.1pts。 收益水平：同比有所提升。1）21年客公里收益0.41元，同比增长2.2%，较19年同期下降12.7%，座公里收益0.31元，同比增长2.8%，较19年下降22.5%。2）测算Q4客公里收益0.40元，同比增长9.2%，较19Q4下降3.5%，座公里收益0.28元，同比下降4.5%，较19年Q4下降18.2%。 单位成本持续优化：全年单位成本较19年有所下降。1）全年营业成本118亿，同比增长14.7%。其中航油成本33.4亿，同比增长53.1%，期内国内油价综采成本同比增长35.9%。扣油成本84亿，同比增长4.3%。座公里成本0.33元，同比下降0.5%，较19年下降7.1%，座公里扣油成本0.24元，同比下降9.5%，较19年下降4.5%。贡献降幅较大的项目主要包括单位维修、民航基金、餐食、航管费用等。2）Q4营业成本31亿，同比增长6.3%，航油成本9.4亿，同比增53.4%，座公里成本0.37元，同比增长20.7%，较19年下降0.7%，座公里扣油成本0.25元，同比增长6.4%，较19年下降3.8%。 投资建议：1）盈利预测：a）基于前篇研究报告后，行业发生重要变化，其一航油价格大幅上行，作为航空公司第一大成本项，在供需尚不足以支撑价格传导的情况下，燃油附加费只能覆盖一部分新增成本；其二国内疫情的扩散以及其他因素超出此前预期，对出行产生了制约。22Q1公司ASK、RPK同比分别下降12.3%、20.7%；较19年分别下降21.4%、38.8%；客座率66.3%，同比-7%，较19年-19%。故我们调整22年盈利预测至预计亏损4.6亿（原预测为盈利11.8亿）。b）我们认为22年影响因子并不改变23年航空业供给趋紧的判断，测算19-23年全行业机队增速为12%-22%，属于极低增速，维持23年起行业有望实现供需缺口，公司有望实现弹性。我们预计23年实现盈利17.4亿（原预测为20.4亿），并引入24年22亿的盈利预测，对应23-24年EPS分别为0.88及1.12元，对应PE分别为17及13倍。2）投资建议：维持此前估值方式，即依据民营航空成长属性，基于23年趋于正常假设下，给予23年20倍PE，对应一年期目标价17.7元，预期较当前空间23%，强调“推荐”评级。 风险提示：疫情影响的不确定性；油价大幅上升或对利润产生较大不利影响。

公司布发布2020年年业绩快报:扣非净利96亿，同比增长505%，Q4扣非净利61亿，环比Q3翻倍。1）财务数据：20年营收1712.6亿元，同比+13.4%；归母净利99.3亿元，同比+46.8%；扣非归母净利95.9亿元，同比+505.1%。2））分季度看：：Q4收入535.5亿，同比+35.8%，环比+22.7%；归母净利60.7亿元，Q4扣非归母净利60.1亿元，环比Q3增加122.5%（19Q4为-3亿）。Q1-3归母净利分别为2.9、8.5及27.2亿元，扣非归母净利润分别为0.8、8.1、27亿。 缺箱与拥堵问题严峻、有效供给持续减少，Q4供需错配加剧推涨运价。19Q4欧美港口码头受疫情影响无法正常生产作业，装卸、拆箱、出港效率显著下滑，造成港口拥堵、集装箱大规模积压。以美西为例，1））圣佩德罗湾入境集装箱平均滞留时间从上半年2-3天的水平增加至12月的5天左右，美西港口泊位高度紧张；2）LA/LB港集装箱卡车平均周转时间从6月的58分钟持续增加至11月的84分钟。3））美西港口空箱数量攀升，而中国出口港集装箱严重短缺，上海港集装箱可用性指数一度降至0.05（0.5为正常值）。缺箱与拥堵造成实际运力周转率进一步下降，行业供需紧张愈演愈烈，运价大幅上涨，四季度CCFI均值同比+52.6%，即期运价SCFI同比+139.4%，其中美西、欧洲分别上涨181%、162%，均达到历史最高值，推动公司Q4扣非业绩大增。 我们预计运价或高位震荡叠加长协价或明显提升，2021年业绩弹性可期。1））我们预计运价仍或高位震荡。2021Q1行业供需形势未明显缓解，美线码头泊位、车架依旧紧张，缺箱问题缓解但运价仍处于高位，截至3月5日SCFI一季度均值同比+205%，环比+44%，核心在于“货＞箱＞船”的供求矛盾未见缓解，欧美进口需求持续以及供应链周转瓶颈导致船舶实际运力维持紧张，我们认为当前主干航线大幅涨价的空间或受限，但供需错配下高舱位利用率对运价形成支撑，预计一季度运价维持高位震荡。未来运价拐点跟踪遵循“货量下降——舱位利用率下降——船东降价”的传导机制，短期内发生的概率较低。 2）我们预计长协价有望明显提升。从当前局面来看，签署高价位、相对高比例的长期合约以保障服务或许是相对更有利于船东、货主双方的解决方案，我们预计公司2021年长协价涨幅或较为可观。 长期看：本轮集运上行行情是行业经历大规模兼并重组后格局趋向稳态，运力无序扩张意愿与性价比降低，龙头公司从份额竞争转向服务、效益竞争，行业供给侧向好；头部公司应对需求波动的运力管控能力较以往显著提升，能够有效平抑运价波动，格局为运价托底，中期供需改善下运价中枢有望持续上移。 盈利预测与投资建议。1））基于上篇点评报告后，行业运价持续大幅攀升超出当时预期，催化公司业绩弹性，我们以最新价格趋势做合理假设，预计公司2021-2022年归属净利分别为197.6、135.6亿元，对应EPS为1.61、1.11元。 2）基于2021年行业运价或仍处于超高景气，此后或逐步回归正常，我们给予2022年业绩13倍PE，对应股价14元，预期较现价40%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：航企大规模运力扩张，全球经济超预期下滑等。

地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高。 1） 投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。 我们测算对于地 方政府，高铁：单项目地方承担 20-60亿左右投资体量；高速公路：单项目承 担几十亿到百亿元；支线机场地方仅需承担几千万到上亿元。 2） 财政收入与 支出维度看承接力： 我们统计发现 2019年公共财政收入在 200亿以下地级市 占比 69%，而其交通运输支出在 5-16亿，占收入的 8%-27%，相较而言，支 线机场建设对地方财政压力较小。 3） 直接投资回报看：中西部高铁和高速公 路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。 我们模拟测算 50万年吞吐量的支线 机场大约亏损 2500万/年，而达到 100万吞吐量，基本可实现盈亏平衡。 社会 效益看：机场投资回报正收益较为显著。 因此， 地方财力相对有限的低线城市， 投资民航可行性更强且回报相对更优。 4）内循环背景下，民航提供的网络辐 射和通达能力要显著超过高铁和高速。 基于机场两点连线，可最终形成一个层 次丰富，纵横交错的航空网络， 这是高铁和高速公路的固定线路难以比拟的。 地方政府视角看现实诉求与痛点：华夏航空“定制版”综合解决方案具备高 性价比。 1） 现实痛点 1：稳定性难保障、通达性不足。 支线机场通航初期政 府最大痛点在于开航-断航-复航之间的“时断时续”。 而华夏航空解决方案： “云上公交” +干支通程（兴义模式）， 是小城市通达核心区域最优解， 适用 于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级。 2） 现实 痛点 2：传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”。 新疆乌鲁木 齐、云南昆明均是典型，占据区域内约 7成的吞吐量，导致大量支线机场近“闲 置”，而华夏航空解决方案：环串飞成网， 避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次 枢纽，树立最适合我国西部地区的支线航空模式（新疆模式） 。 该模式具备可 复制性：云南市场的开拓为 2021年看点。 3） 现实痛点 3：对传统航空缺乏吸 引力导致没有匹配的资源。 衢州为例：经济、人口体量可支撑航空网络建设， 却没有匹配的航空资源。 而华夏航空的解决方案： 东西串联、利用航空网赋能 城市发展。 4） 通过前述分析我们认为运力采购模式具备可持续性，而疫情后， 我们观察地方政府对于支线航空的接受度在提升。 华夏航空在疫情发生后保持 行业降幅最少，恢复最快的执飞水平，意味着其搭建的空中网络在疫情初期帮 助各地承运刚需客流、紧急物资，以及疫情中后期推动复工复产均发挥了较好 的作用。 截止 2月 20日， 华夏航空是行业内唯一航班量较 2019年有增长的 公司，较 19年增长 23%。 投资建议：持续强推华夏航空，看好一年期目标市值 200亿+。 1） 中长期看： 我们认为公司成长性与稳定性仍被低估； 2021年三大看点：云南市场能否成 功复制新疆经验，从而打开西部扩张之路； 衢州模式能否获取成功，打开东部 市场窗口； ARJ21机型商业化运行能否上台阶，充分享受国产民机机遇期红利。 2） 维持盈利预测： 即我们预计 2020-22年分别盈利 4.97亿、 7.95及 10.8亿； 公司对应 2021-22年 PE 分别为 20及 14倍， 明显与成长性不匹配，维持 1年 期目标市值 200亿+，预期较现价 30%空间，“强推”评级。 风险提示：油价大幅上涨，疫情影响持续程度超出预期。

公司公告1：拟以现金方式部分要约收购嘉里物流9.31亿股股份（约占标的公司已发行股本的51.8%和全面摊薄股本的51.5%）及注销相关购股权。（收购要点详见正文） 公告2：拟非公开发行A股，不超过4.56亿股，募集资金不超过220亿元。主要投向：新建鄂州机场转运中心工程115亿（募投50亿）、速运设备自动化升级62.4亿（募投60亿）、其他包括数智化供应链系统解决方案30亿、陆路运力提升20亿、航材购置维修20亿以及补充流动资金40亿。 业务+资源，收购嘉里物流有助于提升顺丰综合物流能力，强化国际战略。1）嘉里物流是领先的第三方物流服务商，业务覆盖亚欧美。郭氏集团旗下第三方物流公司，主要从事综合物流（包含物流营运、香港货仓）和国际货运代理业务，业务范围覆盖全球58个国家和地区。2019年收入411.4亿港元，同比增长7.9%，归母净利润37.9亿港元；20H1收入218.9亿港元，净利润10.73亿港元。2）有助于提升顺丰国际及供应链业务能力。嘉里物流拥有较强的品牌及资源优势，有助于在运营、资源、客户各方面提升顺丰海外业务拓展能力。通过本次交易，顺丰将进一步提升一体化综合物流解决方案能力，补充国际货代等关键能力，并进一步完善国际业务的战略布局。在此基础上，通过共享丰富优质的客户资源及交叉销售，实现双方业务的更优发展。3）我们观察近年来顺丰并购逻辑遵循了补短板，固优势，通过物流收购切入背后商流的路径。顺丰过往通过并购、战略投资和战略合作等方式显著提升快运、冷链、供应链等各新业务板块的服务能力，获取了相关领域的技术、运营资源、管理经验、客户资源。如收购成立新夏晖之于麦当劳，“接手”品骏之于唯品会，收购DHL中国之于其经验与客户网，收购新邦构建快运双网，我们认为若此次交易达成，并完成整合后，顺丰与嘉里物流或可达到网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通的协同效果。 定增募资将全面支撑公司长期战略目标，强化自身核心优势。本次定增事项有助于公司进一步贯彻以客户为中心、加深供应链服务能力、提供综合物流解决方案的发展战略。1）有助于空网起飞：改善航空网络、巩固核心壁垒，加大航空投入，保障公司航空运力网络稳定性和可靠性。2）有助于陆网升级：中转、仓配自动化升级，提产扩能、降本增效；优化运力结构，夯实陆运能力。3）有助于对外赋能：赋能生态圈合作伙伴，推动科技赋能，构建全链路一站式供应链服务能力。 投资建议：1）盈利预测：基于本次交易仍须多项审批存在不确定性，暂不调整盈利预测，即维持我们预计2020-22年实现归属净利分别为75、92及114亿，对应2020-22年PE分别为63、51及41倍。2）投资建议：我们在解码顺丰（13）中提出展望2025年公司有望跨入万亿市值初畅想，我们认为公司不断强化自身竞争优势，时效业务拓展空间仍或被市场低估，且生态赋能新征程已经开启，强调“强推”评级。 风险提示：本次交易仍须多项程序审批，时效件业务量增速不及预期，丰网速运投入成本超出预期，新业务减亏低于预期。

公司发布2020年业绩预告：1）预计全年亏损12.9-12.1亿，扣非为亏损14.1-13.3亿，19年同期为50.3亿，扣非净利润为49.8亿。其中公司确认免税店租金收入11.56亿。2）分季度看Q4亏损有所扩大。前三季度公司共亏损7.37亿，Q4亏损4.73-5.53亿，相比Q3亏损3.52亿有所扩大。我们认为主要由于：a）业务量受Q4浦东疫情影响，架次环比下滑5.6%，吞吐量环比下滑16.6%，导致公司航空性业务收入有所减少；b）公司免税业务收入前三季度均为暂估值，合同内确认收入8.3亿（不含T1），最终全年确认11.56亿，预计Q4或有部分调整。3）经营数据：全年起降架次32.6万，同比下降36.4%，旅客吞吐量3047.6万，同比下降60%，其中国内2561.3万，同比下降31.9%，国际+地区486.4万，同比下降87.4%。其中Q4起降9.06万，同比下降28.5%，旅客831万，同比下降54.5%。 公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》：因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，就日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等相关条款进行了修订。（注：免税店租金是公司重要收入及利润来源，2015-19年日上上海支付免税店租金分别为14.6、16.9、25.6、36.8和52.1亿元，占公司营业收入比重从2015的23%提升至2019年的48%。） 1）原合同下：日上上海支付给公司的免税店租金是月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式，综合扣点率为42.5%。2）简化来看补充协议下的变化（具体细节见正文）：变化1：设置了分类条款，以2019年月均实际国际客流的8成，作为月实收费用的分界值。即：当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，公式为：月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。变化2：设置了调节系数。人均贡献参照2019年人均贡献水平设定为135.28元，并设置客流调节系数及面积调节系数。变化3：年度保底销售提成与原合同金额一致，但月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式在补充协议中不再提及。3）整体看，对于机场而言：疫情存在不确定性，调节系数的存在更能帮助机场度过疫情难关。对于日上而言：更有动力在机场做大免税份额。因此对双方而言，补充协议的签订有助于共同做大做强免税市场。4）模拟参考：我们预计公司2021-22年国际客流分别恢复至2019年的3成及6成左右，即国际客流分别为1119及2350万；预计2023年国际客流会小幅超过2019年，即约4200万人，达到公司4172<X<4404区间，对应可获得保底销售提成为51.6亿（41.58*（1+24.11%）），假设2023-25年疫情影响结束，我们预计2025年公司获取保底提成81.5亿，公司整体利润预计达到约80亿。 盈利预测：1）根据公司业绩预告，我们预计2020年亏损12.5亿，依据合同补充协议及最新国际客流预期，我们调整2021-22年盈利预测，即预计可实现净利分别为6.1及28亿（原预测为38及71亿），对应2021-22年EPS为0.32、1.45元。2）投资建议：我们认为长期来看，机场商业业态仍具备较高流量变现价值，随着线下流量逐步恢复，机场仍将是重要免税销售渠道，暂不调整目标价及评级，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响超预期，免税政策风险。

公司公告2020年业绩预告：1）预计2020年归属净利为亏损5.38-6.29亿元，扣非为亏损7.35-8.46亿。其中因对联营企业春航日本长期股权投资确认投资亏损，并计提减值，预计该事项影响净利为-7到-7.3亿。若扣除该事项影响后，公司预计2020年实现归属净利1.1-1.6亿。2）减值事项说明：公司联营企业春航日本是设立于日本东京，主要股东为公司与日本航空，主要经营航线为日本国内及日中航线，受新冠疫情持续影响，导致2020年全年亏损，公司于本期对春航日本长期股权投资确认投资亏损，对剩余资产价值进行重新估值，并基于此计提减值。 财务数据：公司Q4主业利润好于20Q3及19Q4。1）根据公司公告，测算公司Q4亏损3.9-4.8亿，扣除减值因素外，实现盈利2.5-3.1亿，实现扣非净利2.1-2.5亿，该扣非利润好于20Q3的2.1亿及19Q4的0.02亿，淡季实现环比至少持平，同比大幅提升，体现低油价下公司的经营品质。（20Q4油价同比下降44%）。2）分季度看：Q1-4分别实现扣非净利-2.9、-2.3、2.1及（2.1-2.5）亿，意味着公司连续两个季度实现盈利。 经营数据：体现公司经营灵活性与航网韧性。1）供需角度看：ASK：2020年同比下滑13.4%，其中国内增长25.2%，国际下降82.3%；RPK：同比下滑24%，其中国内增长9%，国际下滑85.6%；分季度看：公司Q1-4ASK增速分别为-22%、-26%、-4%及-4%，RPK增速分别为：-39%、-39%、-11%及-10%。分区域看：春秋国内航线ASK同比连续5个月50%+增长，远超行业的运力投放体现公司航网调整灵活性与韧性。2）全年累计客座率：春秋保持领先。春秋（79.7%，-11.1%）>吉祥（75.2%，-10%）>南航（71.5%，-11.4%）>东航（70.6%，-11.5%）>国航（70.4%，-10.6%）。3）公司披露全年客公里收益和客座率水平同比2019年分别下降大约17%，前三季度测算为下滑18%。 强调观点：我们认为追求极致奠定公司低成本龙头中长期核心竞争力，公司2021-22年核心看点：预计公司将演绎优质龙头扩张逻辑。1）看点1：国内市场份额扩张。a）公司凭借经营优势在疫情下已实现“逆势扩张”。b）看未来：一线机场扩建，高收益市场放量有助于提升单机收益。看点2：亚洲市场海外航司运力退出为春秋国际航线提供拓展机遇。 盈利预测与投资建议：1）盈利预测：我们小幅调整2020年盈利预测至亏损5.8亿（原预测为亏损4.6亿），维持2021-22年归属净利18.2及26亿的预测。2）投资建议：公司当前市值对应21-22年PE为30及21倍，我们预计随着疫苗普及率提升，公司2022年业绩存在超出预期的可能。我们预计公司将有望演绎龙头扩张逻辑，给予2022年25倍PE，维持一年期目标市值650亿，预期较现价约21%空间，强调“强推”评级。 风险提示：疫情冲击超出预期，油价大幅上涨。