公司公告2020年三季报：前三季度扣非利润51亿，同比增长45%，其中Q3扣非净利16.6亿，同比增长40.5%。财务数据：1）前三季度公司收入1096亿，同比增长39%，实现归属净利55.98亿，同比增长29.84%，扣非净利51.05亿，同比增长45.4%，扣非净利已超2019年全年（19年为42亿）。2）分季度看：Q1-3收入分别增长39.6%、44.3%、34%，扣非归属净利分别为8.3、26.1及16.6亿，同比分别为下降0.5%、增长75%、增长41%。3）其他收益：前三季度其他收益9.6亿，同比增加6亿，主要因税收优惠及物流业财政拨款带来的贡献。4）测算Q3毛利率17.1%，同比下降1.3个百分点，扣非净利率4.3%，同比提升0.2个百分点。Q1-2扣非净利率分别为2.5%及6.95%。 经营数据：1）1-9月累计业务量增速：顺丰（75.1%）>韵达（39.1%）>圆通（35.0%）>行业（27.9%）>申通（17.9%）。2）快递业务收入累计增速：顺丰（38.4%）＞行业（15.7%）＞圆通（1.9%）＞韵达（-3.5%）＞申通（-8.8%）。 3）前三季度公司单票收入18.19元，同比下降20.9%，系公司产品结构性因素，但公司单票收入降幅依旧小于通达系。4）公司Q3业务量增速64.7%，行业为37.9%，收入增速34%，行业为21%。 成本费用端：Q3成本环比增加预计部分或为Q4旺季做前置性投入，有助于旺季成本管控，此外因Q2受益于通行费减免；费用率则持续下行。1）前三季度成本897亿，同比增长41%，其中Q3成本319亿，同比增长36%，超过收入增速约2个百分点，Q3成本环比Q2增加7%（收入环比增2%），我们预计部分因Q2部分月份仍受益于高速公路免费通行政策，此外则公司或为Q4快递行业旺季进行了前置成本资源投入，一定程度会有助于公司平稳度过旺季高峰，加强旺季管控，此举或为吸取19Q4的经验。2）公司前三季度三项费用率10.2%，其中Q3降至9.8%，同比下降1.3个百分点，环比下降0.3%，Q1-2分别为10.7%及10.1%，费用率持续下行。 展望Q4：我们预计公司业务量及收入端将受到电商旺季催化，系因我们认为公司时效件驱动力已经挂钩高端消费并将持续受益于高端消费线上化大趋势，而特惠件则发力电商件下沉市场；同时成本端或因前置性资源成本投入使得旺季可平稳度过，由此或推动Q4毛利率水平相较于19年同期明显提升。 投资建议：1）维持盈利预测：即我们预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿，对应2020-22年PE分别为49、41及33倍。2）投资建议：持续看好一年期目标市值5000亿，强调“强推”评级。a）我们今年以来发布10篇公司深度，认为：公司时效件驱动因素或发生趋势性变化，即“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费；而公司特惠专配产品到2022年有望独立贡献10亿+利润体量；中长期维度看，我们认为鄂州机场投产并达到理想状态下，将通过提升飞机利用率、发挥集货功能来降本增收，全方位提升顺丰航空货运经济性；b）我们理解顺丰生态赋能新征程开启，持续看好一年期目标市值5000亿，对应目标股价109元，预期较现价25%空间，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司公告三季报预告：1）前三季度实现利润1.61-1.83亿，同比下降50-56%；其中Q3利润1.53-1.75亿，同比下降22.5%-32.2%，环比Q2利润增长46%-67%。Q1-2利润分别为亏损0.96亿及盈利1.04亿。预计公司仍为前三季度唯一盈利航企。2）Q3利润环比显著增长，但同比下降：环比增长系因航班量环比持续修复，根据航班管家数据，我们测算公司Q3日均航班量约320班，环比Q2增长约11%；同比下降系因新疆市场三季度受疫情影响，疆内航班量较去年同期明显下降，影响公司业绩同比表现。3）我们预计Q4疆内市场会恢复到正常水平，而换季后公司加大拓展云南、华东市场并加大重庆等基地市场的航网密度，预计航班量会实现同比增长。 预计公司2020年将确认来自民航局支线补贴约3亿，同比增37%。1）中国民航局网站公示年度民航支线航空补贴预算方案，以2019年下半年至2020年上半年统计数据为依据，公示期自2020年10月14至10月23日。根据数据统计，华夏航空或可获补贴金额约2.97亿，同比增长37%（2019年为2.17亿），一旦确认，将在Q4计入报表其他收益科目。2）我们拆分0.8亿的增量补贴金额中，46%来自于新疆区域增量（0.46亿），20%来自西南地区-非西藏线（0.16亿），17.5%来自华北地区（0.14亿）。3）华夏航空占民航局补贴的20%，与19年占比基本相同，体现公司支线市场龙头地位。 持续看好公司作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。1）成长华夏系列（五）中，我们通过对公司新疆模式、兴义模式、衢州模式等三大模式进一步的探讨，提出公司与传统航空公司最大的不同：正在成为航空出行综合解决方案服务商，且雏形已现。2）我们认为三大模式适合三大场景：新疆模式：环串飞成网，打造适合我国西部地区的支线航空模式。我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域具性价比解决方案。该模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。一旦衢州模式成功，则料将进一步打开公司航网空间及价值。 投资建议：1）盈利预测：维持2020年盈利预测，我们预计实现净利4.9亿，小幅调整2021-22年盈利预测为7.95及10.8亿（原预测为7.8亿、10.7亿）。2）投资建议：结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上，即一年期目标市值200亿+（原目标为两年达到），较当前有49%的空间，强调“强推”评级。 风险提示：新市场开拓低于预期，运力引进及效率低于预期，油价大幅提升。

为什么发力快运市场？国际巨头标配，我国零担快运市场正处变革机遇期。1）什么是快运？万亿规模零担市场。我们认为快运主战场在5公斤-3吨之间，市场规模预计超过1.5万亿，增速预计在20%以上。2）快运是国际物流快递巨头标配业务。联邦快递：美国零担市场市占率第一，2019年快运收入超过500亿人民币，占自身收入11%；UPS：零担货运2019年收入约180亿元，占总收入比约4%，2010年以来单位费率持续上行。3）我国快运市场迎变革机遇期。其一是美国经验看：我国快运市场会从分散走向相对集中。美国CR10占7成，我国不到4%。美国经验看从快递进军快运的综合物流企业，在零担行业不断并购提升集中度过程中表现出了明显的竞争优势。其二是我们观察到国内市场整合进行时：直营企业正通过加盟模式加速扩张，区域型玩家通过联盟合营壮大。2019年头部10强企业的总收入占30强企业的79.2%，17年为69.3%。其三是我们认为市场驱动力的变化在加速整合。包括家具家电为代表的大件物品线上消费渗透率提升；柔性供应链的趋势在改变过去整车运输的需求；B2B需求正在转换为门到门，提出更高的服务要求。需求端的变化也在倒逼供给端的调整，区域玩家、专线玩家空间预计在被全国性网络巨头挤压。 起底顺丰快运：后起之秀，收入行业第一；“多”网融合，生态赋能样本。1）双网运营，收入行业第一。2015年顺丰正式推出重货快运业务，2019年以127亿收入排名第一，近三年收入增速分别为79.9%、83%及57%。“直营+加盟”双网运营，直营的顺丰快运定位中高端市场，而加盟的顺心捷达定位腰部及基础客户。2）迅速增长背后：“多”网融合，生态赋能样本。其一是直营与加盟：双网融合，底盘融通是快运发展的基石。场站融通、线路拉直、收派融通可以降低成本，提升效率；货物结构搭配可有效提升车辆配。其二是快运与快递：快递大网在赋能快运业务发展。观察顺丰快运财务数据：19年顺丰快运业务收入超过德邦；20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦快运业务的173%。而资产端：19年末顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右。（双方业务口径或存在一定不同之处，仅为方向性比较参考）；其三是顺丰科技：信息网在为“多”网融合提供有力支撑，而公司自主研发适用于大件货物的自动化分拣设备：或为未来快运规模优势效应突破口。 快运市场初展望：行业逐步进入巨头整合期，龙头公司未来具备盈利提升潜力。1）目前我国头部零担企业利润率水平与美国龙头公司差距较大，我们测算国内高端市场代表的顺丰快运（直营部分）、德邦，单吨收入仅2500元左右，而UPS达到4000元以上，ODFL也在3000元以上。2）我们预计业务量扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力。假设顺丰快运2022年双网合计达到日均6万吨水平（目前预计在日均2.8万吨左右，假设未来2年增速分别为50%及45%），年化超过2000万吨，每公斤提升1分钱，即可带来约2亿元利润贡献。3）我们预计顺丰快运业务2020-22年收入分别为196、253及326亿，我们以22年326亿收入，按照1.7倍PS给予其估值，价值约550亿市值。 投资建议：1）维持盈利预测：即我们预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿，对应2020-22年PE分别为48、40及33倍。2）投资建议：维持此前报告分部估值下，一年期目标市值5000亿，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司是国内规模最大的第三方汽车物流企业。19年仅次于上汽安吉与一汽物流，位居汽车物流行业第三。整车运输收入占比超过90%，是最核心业务。 核心逻辑1：需求回暖+结构优化+供给削减，料公司整车业务企稳回升迎拐点。1）汽车市场需求回暖，有望带动公司整车业务企稳回升。中汽协数据显示：2020年二季度起，汽车销量实现同比增长，结束此前连续21个月的同比下滑，Q2销量同比增长10%，7-8月增速分别为16%及12%。公司业务与汽车行业景气度密切相关，市占率维持在11%左右，今年Q1因疫情影响发运量下降超过40%，但Q2同比实现接近10%的增长。同时我们观察公司业务模式下财务表现：量在价先。由此我们认为：汽车行业销量回暖将有助于公司整车运输主业回升。2）财务数据显示：Q2利润回到均值，我们预计或为向上拐点：公司20Q2收入10.57亿元，归母净利0.79亿，毛利率13%，净利率7.5%，基本回到公司上市以来单季度均值以上水平。3）结构优化：新能源汽车+造车新势力崛起，结构性变化带来主业新机遇。我国新能源汽车销量占比不断提升，从15年占比1.3%升至19年4.7%，而国内造车新势力崛起，为第三方汽车物流商带来新机遇。统计国内代表性造车新势力（蔚来、理想、威马、小鹏4家公司）销量占新能源汽车占比达到10%左右。与传统主机厂相比，新互联网造车势力相对更倾向于将如供应链服务、物流运输服务外包给独立且具备专业运营经验的第三方企业。4）供给端：政策推动+疫情影响淘汰不合规运力，预计公司整车业务市占率有望得以提升。 核心逻辑2：二手车物流业务有望推动发展新空间。1）中国二手车市场空间广阔。2019年我国二手车交易1492万辆，金额9411亿元，十年复合增速约20%。但对标海外成熟汽车市场，国内二手车仍有较大发展空间。二手车销量/汽车保有量：我国为5.7%，日本9%，美国14%；二手车/新车销量：我国0.58，日本1.3，美国2.2。2）异地交易活跃度提升带来运输需求上升。催化剂1：全国限迁政策解除的加速，二手车异地转籍比例从2015年的19.2%增长至2019年的28%。催化剂2：全国性二手车电商的发展有利于解决异地车源信息不透明的问题。3）二手车物流：零散需求与非标准化，第三方汽车物流平台有望成为强力资源整合者，长久具备竞争优势。其一公司可依托长久集团4S门店网络，低成本快速获取客户资源；其二公司积极与优信、瓜子二手车等电商展开合作，承接其“全国购”物流外包需求；其三我们认为公司可依托现有整车运输物流网络，将二手车物流作为类“填仓”方式，在新增投入有限情况下，降低空驶率，提升网络效率，带来额外收入，预计其边际贡献高于整车。我们预计2022年二手车物流业务可带来发运量增量约2成，贡献利润约0.7亿。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司20-22年实现净利2.4、3.8及4.6亿，对应2020-22年PE分别为23、14及12倍。2）投资建议：我们预计公司整车物流主业将随汽车行业回暖而企稳，二手车物流业务将有助于拓展新空间。给予公司2021年18-20倍PE，对应目标市值68-76亿，目标价区间12.1-13.5元，较当前54亿市值预计27%-40%的空间。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：汽车销量增速不及预期，新业务拓展不及预期。

华夏航空深度 （四），我们探讨了公司成长性及200亿+目标市值的演绎路径。本篇报告我们通过对公司新疆模式、兴义模式、衢州模式等模式的探讨，提出公司与传统航空公司最大的不同：正在成为航空出行综合解决方案服务商。 新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。1）速度与效率的典范。a）结果看：2年疆内成网（覆盖近9成航点），运力迅速投放（占自身比约20%），库尔勒等机场吞吐量快速攀升（两年接近翻倍达到220万人）。b）离散客源+多次签派，环串飞运营模式将支线机型利用率尽可能提升。2）新疆模式：新疆区域航空出行综合解决方案的创新者。a）航线网络设计的创新：不连乌鲁木齐，成功以环串飞模式打造库尔勒作为次枢纽，为行业内首创并激活了疆内需求。b）实现了地方政府、旅客、公司多方共赢的局面。3）新疆模式：我国西部支线运营模式的最优解，可复制性仍或被低估。我们认为云南有望成为新疆样板复制性的试金石。华夏航空进入云南，不连接昆明，而是选择德宏作为切入点。德宏机场19年吞吐量212万人，显著高于切入库尔勒时的旅客吞吐量。我们预计一旦云南模式成功，成长路径沿着我们此前推断更为明确：即我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。 兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。1）华夏航空“云上公交”方案带动兴义机场快速发展。华夏航空06年开航兴义-贵阳，15年将此条航线模式设为“云上公交”，15-17年兴义机场吞吐量连续三年增速超70%，18年过百万。目前兴义-贵阳1天10班，其中华夏运营8班。（作为比较，国内单向日排班过10次的航线基本均为千万级吞吐机场互飞）。2）兴义-贵阳-“全国”，通程航班模式实现小城市通达性提升最优解。华夏航空通程航班模式明显提升兴义选择性及通达性：兴义-贵阳航段保持高频次公交化运营，贵阳则有通达全国的合作网络，通过贵阳中转，让兴义可快速通达全国主要中心城市33个。3）兴义模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。到2025年之前，我国有一百余个支线机场要建成。 衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。1）为什么是衢州？四省交界具备交通枢纽基础，经济、人口体量可支撑航空网络建设。2）衢州模式怎么做？东西串联、航网赋能。第一步：利用公司现有西部航网，开通直飞/通程航班连接衢州与西部城市。如：华夏航空独家运营衢州-成都、贵阳、重庆、西安以及通程下，衢州-重庆-库尔勒。第二步：将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边的吸引力。8月公司开通了衢州-舟山（浙江省内第一条支支航线），我们理解客群诉求中存在部分将衢州作为中转点，如舟山-衢州-西安。我们预计未来通过航空网将赋能，衢州的发展将随着华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展。3）我们将衢州视为在华东地区的尝试，一旦模式成功，将进一步打开公司航网空间及价值。 投资建议：1）盈利预测：基于7-9月公司新疆市场受疫情影响，疆内航班量较19年同期有明显下降，我们调整2020年盈利预测至预计实现净利4.9亿（此前为6亿），维持2021年7.8亿、2022年10亿以上利润的盈利预测。2）投资建议：结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上，即一年期目标市值200亿+（原目标为两年达到），较当前有43%的空间，强调“强推”评级。 风险提示：新市场开拓低于预期，运力引进及效率低于预期，油价大幅提升。

市场回顾：是什么驱动顺丰年内翻倍到市值近4000亿？1）市值接近4000亿：截至8月28日，顺丰控股涨幅136.8%，市值接近4000亿，位居全球第三大物流公司。2）我们认为股价上行分为三个阶段：第一阶段：市场直观理解为“疫情”收益标的（1月底-3月初，涨幅30%）；第二阶段：市场逐步认可公司核心逻辑的变化，其一是时效件驱动力发生趋势性变化，挂钩“高端消费”；其二是特惠专配产品延续高增长，能看到未来盈利曙光（5月底-8月初，涨幅60%）。第三阶段：中报业绩超预期，推动市场对净利率提升逻辑的认可。 如何理解4000亿市值的顺丰？我们认为是生态赋能的新征程开启。1、时效快递的盈利能力提升：夯实全网生态赋能的基础。时效件收入提速我们认为带来两个维度的意义：打开长期稳定增长空间以及净利率存潜在提升可能。我们假设2020-22年时效件收入增速分别为20%、13%及13%，则其收入分别为678、766及866亿，公司Q2已经展现了净利率提升的方向，假设2022年时效件净利率从过去9%提升至11.5%，则对应净利100亿元。2、换个视角看特惠专配：快速起量背后，时效网络赋能功不可没。1）赋能1：快速起量时间显著短于同行。我们预计年末公司特惠产品或可达到日均1000万单水平，相当于通达系2016-17年，当年的新进入者的百世亦花了5年时间做到该水平。2）赋能2：产能协同，融合发展，降本增效。19Q2后公司单票人工、运力、其他经营成本呈现明显下行，意味着产能协同已经显现。3）快慢分离下，我们预计2022年或可贡献10亿+利润体量。3、换个视角看顺丰快运：网络赋能的又一例证。“直营+加盟”双网运营，3年时间做到收入规模行业第一。我们认为，其一是直营与加盟网络的底盘融通；其二是快运与快递网络的底盘融通；观察顺丰快运财务数据：2019年顺丰快运业务收入超过德邦；20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦快运业务的173%。而资产端：19年末顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右。（双方业务口径或存在一定不同之处，仅为方向性比较参考）。4、顺丰科技：无形投入，有形支撑。过去我们理解顺丰高额的研发投入铸造了竞争壁垒。而这些投入正在不断体现对业务的有效支撑。1）信息网+天网（科技+机场），共同赋能或可为国内客户提供更多时效产品选择。2）信息网+地网，嵌入供应链共同赋能或可为多“网”融合提供更多选择。5、我们对资本开支的理解：新征程下并非“洪水猛兽”。 投资建议：1）盈利预测：基于公司中报展现出净利率水平提升幅度较此前预期更高，我们小幅上调盈利预测，即：预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿（原预测为74、91及111亿），对应2020-22年EPS1.7、2.1、2.5元，对应PE为49、41及33倍。2）投资建议：2022年维度，我们预计公司时效业务利润或可达100亿，给予40倍PE，价值4000亿；特惠专配或可贡献11亿利润，传统经济件业务或贡献利润约5亿，合计给予30倍PE，价值480亿市值；新业务中我们预计快运业务2022年至少300亿以上收入，给予1.7倍PS，价值541亿市值；其他新业务合计350亿收入，给予1.5倍PS，价值525亿市值；综合预计顺丰2022年可以实现5546亿市值，而我们认为在2021年会逐步完成该估值的切换，考虑进度与节奏，上调1年期目标市值至5000亿，对应目标股价109元，预计较现价25%空间，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司发布2020年中报：上半年亏损82亿，Q2大幅减亏至亏损29亿。1）财务数据：报告期内，公司收入390亿，同比下降46.5%，其中客运收入288亿，下降56%，而货运收入大幅提升74%至76.7亿。上半年亏损81.7亿，扣非后亏损84.2亿。2）分季度看，Q1、2收入分别为211及178亿，同比分别下降44%及50%，Q1、2分别亏损53及29亿，Q2大幅减亏24亿。3）经营数据：1-7月ASK同比下滑47.2%，国内-34.9%，国际-73.2%；RPK同比下滑56.4%，国内-45.9%，国际-78.4%；客座率68.4%，同比下降14.4个百分点。4）汇兑：因上半年汇率贬值1.5%，公司汇兑损失11.2亿，公司披露敏感性人民币对美元波动1%，影响净利4.14亿元。5）运力净退出。窄体机：报告期内公司引进3架A320，退出9架；宽体机：退出1架A330；支线机型：引进3架支线飞机ARJ21，退出3架EMB190；货机：新增引进2架777货机。 收益水平：1）客运：公司上半年客公里收益0.5元，同比增长4.17%，其中国内0.44元，下降15.4%，国际航线0.75元，同比大幅增长97.4%。系因国际线减班所致。测算Q1客公里收益增长17%，Q2为下降16%。上半年座收0.34元，下降15%，Q1、2分别下降3.8%及32%。2）货运：上半年货邮收益大幅提升，整体增长89%，国际线翻倍。公司抢抓货运增收机遇，全面提升货机利用率，积极组织客改货航班3771班，报告期内实现客改货货运收入16.42亿元。 成本端：1）上半年公司成本431亿，同比下降33%，其中航油成本84亿，下降59%，扣油成本347亿，同比下降21%。测算单位扣油座公里成本0.41元，同比增加53%。2）分项目看：上升的包括：折旧摊销（含租赁）119亿，同比增长5.8%；维修费用41亿，同比增长3.2%。下降的包括：职工薪酬83亿，下降11.9%；起降费43.6亿，同比下降49%；其他项目41.4亿，同比下降42%。降幅与ASK基本一致。单位座公里角度：下降的主要为单位起降（-1.2%）、单位餐食（-16%），其余均不同程度增长。 看好公司未来广州-大兴双枢纽战略发展。公司披露目前按照计划进驻大兴机场，已完成60%航班从首都机场转场至大兴机场。未来将北京枢纽重点打造为面向欧美、日韩及地区为主的综合性核心枢纽，与广州枢纽相互配合，发挥枢纽对国内国际网络的支撑作用。2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架。 投资建议：1）高频数据显示8月以来公司航班量恢复至8成左右水平，较此前明显提升，同时人民币在三季度呈现了升值态势并且全年为升值，预计汇兑有望带来正贡献。2）相较于前篇报告后，航空市场尤其国际市场受到疫情冲击超出此前预期，我们下调2020-22年盈利预测为实现亏损81.5亿，盈利53.6亿及79.7亿，（原预测为10.4、79.5及113亿）。对应EPS分别为-0.53、0.35及0.52元。3）投资建议：公司当前1.2倍PB附近，或为历史相对底部区域，当前行业正逐步修复。我们预计因行业飞机运力呈现净退出态势，未来若出现需求超预期反弹，则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持给予6个月目标价6.5元，对应1.4倍PB，接近历史中枢估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

公司公告2020年中报：上半年扣非利润增长48%，其中Q2同比增长75%，业绩超出此前市场预期。财务数据：1）上半年公司收入711亿，同比增长42%，实现归属净利37.6亿，同比增长21.4%，扣非净利34.5亿，同比增长48%。2）分季度看：Q1、2收入增长39%及44%，Q2归属净利28.5亿，同比增长55%，扣非净利26.1亿，同比增长75%。（Q1扣非净利8.3亿，同比下降0.5%）。3）其他收益：上半年6.5亿，同比增加4.9亿，主要因税收优惠及物流业财政拨款带来的贡献。2）测算Q2毛利率21%，同比基本持平，环比Q1提升5个百分点，扣非归属净利率6.95%，同比提升1.3个百分点，环比提升4.5个百分点，为近年新高，验证了我们在第七篇深度《聚焦顺丰时效件（中）：高端消费驱动或将延续，利润率存潜在提升可能》的判断。5）经营数据：顺丰增速连续10个月领跑，1-7月累计业务量增速：顺丰（80%）>韵达（32.3%）>圆通（31.2%）>行业（23.7%）>申通（18%）。上半年单票收入18.4元，同比下降22%。系公司产品结构性因素，特惠件发力推动业务量提速，而该产品价格带下移。 成本费用端：1）成本：营业成本579亿，同比增长44%，超过收入增速约2个百分点，上半年三项核心成本（人工+运输+外包）合计544亿，同比增长45.9%，低于业务量增速，单票三项成本14.9元，同比下降19.5%。2）公司上半年三项费用率10.4%，同比下降1.7个百分点，其中Q2为10.1%。 分业务看：时效件提速提效，经济件放量释放规模效应，新业务高速发展。1）时效件业务：上半年320亿收入，同比增长19.4%，2019年全年增速为5.9%，此前我们分析时效件将充分受益于高端消费线上化趋势，公司披露顺丰高端电商客群使用时效件业务量大幅增长，成为时效件业务增长的重要驱动因素。2）经济件收入202亿，同比增长76.1%，业务量同比增长240.86%，受益于特惠专配产品的拉动。上半年公司继续优化升级，精准匹配目标电商客户的诉求，在平衡性价比和服务质量的基础之上，进一步提升资源利用效率、降本增效。3）新业务整体收入占比提升至26.7%，增速60%，其中重货快运业务77亿收入，同比增长51%，冷运业务32亿，同比增长38%，同城业务13亿，同比增长61%，国际业务大幅增长142%至29亿，供应链业务同比增长60%至29.6亿。 投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，即我们预计20-22年实现净利分别为73.7、91及110.8亿，对应PE分别为44、35及29倍。2）投资建议：维持此前目标市值4000亿，对应目标股价89.9元，核心逻辑在于：a）公司时效件收入提速背后是驱动因素发生趋势性变化，即脱钩GDP，而挂钩高端消费，打开时效件业务长期增长空间，同时时效件业务净利率存在潜在提升可能，预计将推动利润弹性；b）公司特惠专配业务：我们认为该业务推出一年后，测评优秀，而展望未来，理想状态下，可成为贡献10亿+级别利润体量的产品；c）中长期维度看，我们认为鄂州机场投产并达到理想状态下，将使得顺丰各业务形态全面升级，预计通过提升飞机利用率、发挥集货功能等实现降本增收，全方位提升顺丰航空货运经济性，实现新飞跃。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司公告半年报：上半年实现利润823万，同比下降94%，其中Q2利润1.04亿，同比增长90%。公司为上半年唯一盈利航企。 财务数据：1）上半年：公司实现收入19.84亿，同比下降20%，实现归属净利823万，同比下降94.2%。2）分季度看：Q1、2收入分别为10.5及9.3亿，同比下降16%及24%，营业成本分别为10.4及8.1亿，同比下降4%及27%。实现归属净利，Q1为亏损0.96亿，Q2为盈利1.04亿，Q2单季度利润增长89.9%，Q2扣非净利润0.98亿元，同比增长121%。3）业绩位于此前预告区间，公司为上半年唯一盈利航企。 经营数据：呈现出独特商业模式下更快的恢复率表现。1）上半年：ASK增速下降6.4%，RPK下降24.7%，旅客人数下降27%，客座率63.7%，同比下降15.5个百分点。2）分季度看：Q2ASK仅下降2.9%，RPK降幅收窄至20%，客座率64.2%，环比Q1提升1个百分点。Q1ASK与RPK分别同比下降10.3%及30%，Q2ASK与RPK环比Q1分别增长24%及26%。3）恢复情况：上半年公司飞机利用率7.73小时，期末已恢复至9.31小时，基本与往年相同；通程出行人次23.56万人次，同比增长26.5%；期内平均航班执行率68%，期末已恢复至82%；4）高频数据显示，8月前23天公司航班量实现同比增长1%左右。 收益水平及成本管控：1）收益水平：测算公司客公里收益H1为0.64元，同比增长5.9%，其中Q1、Q2分别为0.77、0.54元，同比分别增长19.5%和下滑5.4%。座公里收益H1为0.41元，同比下降14.8%，其中Q1、Q2分别下降6.6%和22.0%。2）成本端：公司营业成本18.5亿，同比下降15.7%，其中Q1、Q2分别为10.4和8.08亿元，分别下降4.4%和26.8%，Q2航油价格大幅下降。测算上半年座公里成本0.39元，同比下降10%，其中Q2座公里成本0.31元，同比下降24.6%，大于座收降幅。 其他收益：上半年1.82亿，同比增长19.7%（或0.3亿），其中Q2为1.29亿，同比增长46%（或0.4亿）。构成看，航线补贴1.54亿，占比85%，同比增长3%。此外确认企业发展金约0.22亿。 投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，即预计公司2020-22年实现归属净利分别为6、7.8及10.5亿，对应PE21、16、12倍。2）投资建议：今年我们发布4篇公司深度探讨公司商业模式、运营壁垒及成长空间，我们提出公司2022年200亿+市值之路演绎路径。我们认为：公司成长性仍被市场所低估，a）近5年利润复合增速超30%，供需增速均超40%，显著超越行业，证明公司成长性。b）未来支线市场空间大，预计3-4年行业规模翻倍。运力端百架国产民机护航公司运力增长。c）当前市场尤其低估了公司“新疆模式”的创新性与可复制性。维持此前目标市值，即给予2022年20-22倍PE，市值可达210-230亿，较当前预计约66%-81%空间。强调“强推”评级。 风险提示：运力增长不及预期，新市场拓展不及预期，疫情影响超出预期。

公司公告 2020 年中报： 1）财务数据： 上半年实现收入 16.87 亿元，同比下降 37.71%，归母净利 0.44 亿元，同比下降 97.2%，扣非为亏损 0.12 亿。 上半年 收入、利润下滑主要系因疫情期免费通行政策所致（ 2 月 17-5 月 6 日免费通 行）。 2）分季度看： Q2 收入 12.33 亿，同比下降 10.5%，实现净利 1.77 亿元， 同比下降 84.1%， Q1 收入 4.54 亿，亏损 1.33 亿。 3）分业务看： 上半年路费、 固废危废处理、清洁能源、委托管理服务以及其他业务收入分别为 10.46、 1.95、 2.28、 1.27、 0.91 亿元，分别占总收入的 62%、 11.6%、 13.5%、 7.5%和 5.4%。 上半年因未有交付商品房，地产业务暂未产生收入（上年同期为 3.1 亿）。 4） 投资收益 1.42 亿，同比下降 76%，主要系因受疫情影响联营公路企业利润以 及上年同期存在转让子公司收益 2.67 亿。 政策影响致通行费收入同比下滑 52.55%，恢复收费后整体车流量基本超过去 年同期水平。 观察自 5 月 6 日恢复收费至 6 月底，公司收费公路项目整体车流 量已超过上年同期水平（除水官延长段受到坂银大道通车产生分流及阳茂高速 部分路段改扩建施工外，均实现增长）。 3） 公司核心路产清连高速日均收入 同比增长 19%，增速最快，但整体路费收入同比略降，系因 ETC 新标准等收 费政策变化导致。 持续推动大环保业务稳步前行。 公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主 要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作 为拓展业务的平台。 1）清洁能源业务，上半年实现收入 2.28 亿元，占比 13.53%， 主要从事风电业务，南京风电、包头风电贡献风机设备销售 1.2 亿元及风电发 力收入 1.1 亿。 2）固废危废处理业务实现收入 1.95 亿元，占比为 11.55%。 3） 持续并购。 2020 年 1 月公司以 8 亿元收购蓝德环保约 67%股权（市政有机 垃圾处理业务）， 8 月出资 2.25 亿签约收购深圳乾泰公司 50%股权（新能 源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。 在持有贵州银行 3.44%股权基础上， 2020 年公司先后收购深国际下属融资租赁公司 48%股权， 发起设立环科产业 并购基金；参投深圳国资协同发展基金； 8 月董事会批准拟出资 9.5 亿元认购 万和证券增资扩股后约 8.68%股权并将成为其第三大股东。 多元化布局金融 业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力， 从而提供新的利润增长点。 投资建议： 1） 看好路产长期价值。 我们认为免费通行政策业已结束，影响上 半年业绩，但并不会改变公司路产价值，随着疫情影响减弱，恢复收费后车流 量仍有较好的自然增长， 证明公司发达地区路产的稳健性。 公司公路+大环保 双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基 础。 2）基于配套补偿政策的不确定性， 我们调整 20-22 年盈利预测至实现归 属净利 14.4、 21.3 及 23.2 亿（原预测为 19.1、 26.3 及 27.8 亿） ，对应 PE 分 别为 14、 9.5、 8.7 倍， 21 年估值处于历史较低水平。 3） 公司长期维持较好的 分红水平， 维持以股息率定价下一年期目标价 11 元，对应股息 4.5%。 我们认 为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示： 车流量受疫情影响下滑超出预期。

公司发布2020年半年报，受疫情影响亏损1.5亿，其中Q2仅亏损0.3亿，5-6月均已经实现盈利。1）财务数据：上半年收入12.8亿，同比下滑31%，亏损1.51亿，去年同期为盈利3.08亿。2）经营数据：上半年完成起降架次13.27万架次，旅客吞吐量1418.7万人次，同比分别下滑26.8%和45.1%，货邮吞吐量逆势增长4.5%，达到61.5万吨。3）分季度：财务数据：Q2公司营收7.18亿，同比下滑23.9%，环比增长27.6%（Q1收入5.63亿）；亏损0.3亿，环比减亏0.9亿（Q1亏损1.21亿）。业务量：Q2起降架次7.01万架次，同比下降21.2%，环比提高12.2%，旅客吞吐量734.36万人次，同比下降41.9%，环比提高7.3%。2季度公司业务量、收入和净利润环比1季度明显回升。 疫情影响下，营收大幅下降，广告收入逆势增长。1）航空主业（即航空保障、地服与候机楼租赁）：上半年公司航空主业收入9.98亿，同比下滑35.7%。其中候机楼商业租赁业务收入1.74亿元，同比减少22.9%。系因2-3月免除符合条件的租金所致，2季度起该减免已结束。营业利润-3.29亿元，同比减少203%。（注：公司2月公告物业租金等减免政策，免除2月1日至3月31日共2个月的非机关事业单位、非国有企业、个体工商户租户租赁的商业、仓储等物业租金，总面积16.5万平米，预计总减免金额8000万元）；2）航空物流业务：收入1.11亿，同比下滑17%；营业利润734.11万元，同比下降33.96%；3）航空增值服务业务（含广告业务）：收入1.72亿元，同比下降0.02%，其中广告收入1.56亿元，逆势增长7.4%；营业利润1.48亿元，同比增加4.06%。 成本费用管控良好。公司营业成本13.5亿，同比微增0.16%。其中折旧1.89亿，同比减少0.38亿；人工薪酬（应付职工薪酬口径）6.9亿，同比增加0.79亿，我们预计主要为防疫相关投入。公司销售费用251万，同比增长55.9%，主要为公司组织架构调整所致，管理费用0.63亿，同比增长13.6%，财务费用为-0.22亿，主要为利息收入。 7月航班量基本恢复，预计Q3或将实现盈利。1）公司7月完成起降架次3.05万架次，同比下降2.69%，旅客吞吐量378.17万人次，同比下降15.57%，其中国内旅客降幅收窄至4.38%，国际旅客下降99.4%。2）公司半年报披露随着航班量逐渐恢复，5、6月均已实现盈利。我们预计随着航班量进一步恢复，公司Q3或实现盈利。 积极有为，坚持不懈推进国际航空枢纽建设。1）疫情期间公司持续完善航线网络布局，主动拜访国内航司，协调新开加密国内航线32条，期末国际客运航点总数恢复至同期90%以上；2）持续提升航线运营品质，推进与东航战略合作协议落实，为打造深沪、京深精品快线提供配套支持；3）精准分析市场需求，联合13家航司创新推出“从心出发”系列产品，抢占市场恢复机遇期。 投资建议：1）公司免税业务或有积极变化，8月4日深免集团宣布国际免税巨头DFS正式入股集团旗下电商公司国免易购，持股22%。DFS背靠跨国奢侈品集团LVMH，合作有望增强深免经营实力。2）综合考虑疫情影响，我们调整2020-22年盈利分别为预计实现净利1.7、5.5及7亿（原预测为4.4、6.7及8亿）。3）公司处于潜力释放期，我们认为当前粤港澳机场群格局或重塑，是公司成长为国际枢纽的战略机遇期；给予公司预计正常年度（2022年）利润30倍PE，对应市值210亿，维持“推荐”评级。 风险提示：经济下行，国际化战略不及预期，非航招标不及预期。

公司公告2020半年报：Q2亏损1.84亿，较Q1减亏约3亿。1）上半年公司实现收入41.7亿，同比下降48.3%，归属净利为亏损6.75亿，扣非亏损7.91亿。2）分季度看，Q1、2分别实现收入23.8及17.9亿，归属净利分别为亏损4.91及亏损1.84亿，Q2较Q1减亏，扣非亏损分别为5.53亿及2.38亿。Q2较Q1减亏约3亿元。 经营数据：受疫情影响，客座率下行，H1客座率67.9%，Q2客座率环比Q1提升约2.4个百分点。1）20H1：RPK同比下降52.1%，ASK同比下降39.8%，客座率67.9%，同比下降17.5个百分点，其中国内航线69.2%，国际航线58.8%，同比分别下降16.7%、24.9%。2）分季度看：Q1-2RPK同比分别为下滑48.5%及55.7%，ASK分别下滑34.3%及45.2%，客座率分别为66.8%及69.2%，Q2客座率环比提升2.4个百分点。3）收益水平：20H1公司披露客公里收益（主营业务收入/RPK）为0.5元，较19H1（0.47元）有所提升。我们测算客公里收益（客运收入/RPK）为0.45元，同比下降3.6%，测算座公里收益下降23%。 成本端：油价下行推动成本下降，航班量减少导致单位成本上升。1）上半年国内综采成本均价同比下降30%，其中Q2下降58%。2）20H1成本47亿，同比下降32%。其中航油成本9.4亿，同比下降56%，占比20%；测算扣油成本同比下降21%。测算单位座公里成本0.39元，同比增13%，扣油座公里成本0.32元，同比增34%。3）分季度看，Q2单位营业成本同比下降40%，其中预计航油成本下降75%，扣油成本下降24%，单位扣油成本增长40%。4）费用端：上半年公司三费合计6.8亿（销售费用1.9亿，管理费用2亿，财务费用3.4亿），费率16.3%。 深耕上海主基地市场，行业逐步修复下公司或逐步恢复自身盈利能力。1）公司在上海主基地市场份额提升：上半年公司在上海两场市占率达到10.9%，19年为9.06%，持续提升。2）与东航股权合作有助于加强影响力。同为上海主基地，东航产投持有公司15%的股权，公司及公司关联方合计持有东方航空超过10%的股权。未来有望多方面合作提升双方在枢纽机场影响力。3）多措并举开源节流。公司披露上半年经过密集的资金调度、拓展融资渠道、调整租赁结构等措施保证资金流动性充足。同时调整、推迟新飞机引进计划，暂停部分基建项目，以减轻公司现金流的压力。积极研究政府及机场扶持政策，争取相关优惠和补贴资金。 投资建议：1）疫情影响评估：我们预计行业8月国内线或恢复到去年同期水平的8成以上，而国际航线不确定性较大，预计Q1-4整体航空客运量增速分别为：-54%、-55%、-25%、-7%。全年客运量下降35%，其中国内下降28%，国际下降85%。2）公司最新数据：7月客座率提升至70%以上。7月公司ASK同比下滑17.6%，国内增长2.5%，国际-93.8%；RPK同比下滑28.5%，国内-12%，国际-96.6%，客座率74.6%，同比下降11.4个百分点，其中国内75.3%，同比下降43.5%，国际43.5%，同比下降36.2%。航班管家高频数据显示，8月1-16日吉祥航空航班量进一步攀升，同比实现增长。3）盈利预测：基于前篇报告后，海外疫情持续发酵，行业修复低于此前预期，我们下调公司2020-22年盈利预测至亏损8.6亿、盈利7.5及12.9亿元（原预测为2.4、14.3、16.7亿）。4）基于行业恢复的不确定性，维持此前12个月目标价11.7元，对应2022年PE18倍，预计较现价13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑。

复盘UPS：市值9000亿元的快递巨头。1）截止8月7日，UPS市值约9500亿人民币（1355亿美元），几乎接近2-4名（德国邮政、FedEx、顺丰控股）市值之和。财务指标：19财年UPS收入5168亿元，净利310亿元，对应19年31倍PE、1.8倍PS。股价：1999年上市后股价上涨3.9倍，同期标普500指数上涨2.3倍。2）财务数据：收入稳定增长，国际业务利润率水平最高。19年公司国内、国际、供应链分别占比63%、19%、18%；近二十年复合增速分别为3.5%、6.8%、12.5%。利润：19年调整后营业利润81.5亿美元，其中国内、国际和供应链业务分别占比53.6%、34.1%、12.3%。利润率看：19年营业利润率11%，其中国际19.5%。净利润：二十年复合增速为2.2%，近十年复合增速7.5%。净利率：6%为中枢。3）经营数据：国际业务量增速更快，低价格带产品呈现了持续提价能力。2019年公司快递业务55.4亿件，其中国内占比85%，国际占比15%。单票收入：保持稳定，相对低价格带产品提价幅度更高。2019年单票收入10.9美元，其中国内、国际分别为9.83及16.93美元。单票营业利润：2019年单票营业利润1.4美元，基本稳定，而国际业务3.44美元，复合增速7.1%，2000年后国际业务单票利润上台阶。 UPS复盘启示1：我们认为路易斯维尔机场世界港，为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴。1）美国快递物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界港，其一推动国际业务盈利水平显著提升。其二宽体机替代窄体机，UPS在09年窄体机全部退役。其三航空枢纽扩建有助于提升整体货运需求。2）对顺丰的借鉴：宽体机、时刻、国际业务、时效产品多元化。a）飞机资产：宽体机优先的引进策略将助于整体降低成本。我们认为未来鄂州机场启用后，在发挥集货使得装载率提升情况下，窄体机+宽体机组合将降低22%成本，而空铁联运更可降低70%成本。b）鄂州机场启用后，或可为国内客户提供更多时效产品选择。其一扩大时效件覆盖范围，其二提供更多产品选择。c）国际业务或开启下一轮增长点。我国国际货运短板亟需补足，自主可运更不可忽视，在鄂州机场投产并达到理想状态后，我们预计顺丰国际业务将获得大力发展。d）时刻分布推动飞机利用率提升。UPS飞机日均排班在4次左右，而此顺丰机队排班仅1.7班，我们预计在鄂州机场白天时刻一旦充分利用，顺丰飞机利用率提升一倍，将带来90亿收入，至少9亿利润贡献。 UPS复盘启示2：供应链业务是物流巨头的标配。1）UPS的供应链业务19年收入占比达18%，16年起增速已超过包裹业务。2）顺丰：快速增长的快运业务。2019年快运收入127亿，同比增长57%，占收入比重11.3%。潜力更大的供应链业务。20H1收入约30亿，同比增长37%。我们认为借助综合供应链业务，将有机串联公司各项快递及物流服务，打造公司核心竞争优势。UPS复盘启示3：资本开支并非始终“洪水猛兽”。UPS几轮资本开支高峰分别为机队扩张、全球业务扩张以及智慧物流，每次下行期均可推动利润率提升。 投资建议：1）盈利预测：维持2020-22年盈利预测，预计实现归属净利分别为73.7、91及110.8亿，对应2020-22年PE分别为41、33及27倍。2）投资建议：维持1年期目标市值4000亿，目标股价89.9元，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

“疫情”前,机场商业拥有几乎最高的流量变现价值。1)浦东机场商业价值位居国内机场领先地位。a)内地机场中,浦东机场免税商业坪效遥遥领先。2019年测算浦东机场免税销售额138亿,免税单位坪效达136万元,首都机场与白云机场分别为57及32万。b)全球机场看,浦东机场免税销售位居前列。免税销售额看,韩国仁川机场以165亿销售额居第一,新加坡樟宜(142亿),迪拜(141亿)与浦东机场(138亿)基本接近,但浦东机场增速明显更快。国际旅客人均免税贡献看:浦东机场358元已为全球第一机场,仁川为234元。2)相比国内顶级购物中心,浦东机场可称国内第一商业。免税销售坪效是国内顶级商场北京新光SKP的16倍;含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心,浦东卫星厅单位租金坪效约1.7万,与上海恒隆广场相仿,而明显领先国金中心、港汇等。3)上海机场广告收益水平全球领先。人均广告收入来看,浦东机场约20元,为首都机场的1.7倍以上。同时我们观察德高集团,测算上海机场广告业务为集团最重要单体业务。“疫情”后,预计机场商业将随着客流量恢复而重新彰显变现价值。1)客流角度:机场聚集的大密度高价值客户群最适合高端品牌。a)机场具备显著的客流聚集能力:浦东机场日均近21万客流明显领先国内顶级商场(5-10万);b)职业和年龄层次分布看,机场聚集大量金融、科技、商贸等相对高端从业人员,以及消费中坚力量。(25-44岁这一消费中坚力量旅客占比超7成,16-17年数据显示,消费者在首都机场连续两次及以上的比例接近13%,高于其他市内商圈)。2)以奥特莱斯为例,我们认为机场天然的地理隔离与条件隔离更适合免税业态。3)以雅诗兰黛为例,传统渠道的销售稳定性仍然是品牌商不能忽视的。17年数据显示雅诗兰黛传统渠道销售占比虽下降,但仍达50%,传统门店销售稳定性不可忽视,机场购买免税品所需的出入境门槛、购买上限和托运限制,降低了渠道之间的串货风险。4)以我国香港机场为例,全岛免税下,机场依旧具备商业活力。03年到18年,香港机场零售特许经营权收益复合增速12.1%,远超同期总体零售额6.7%增速,体现出香港机场在零售业中价值和地位。我们预计机场未来依旧是免税品核心销售渠道之一。中长期看上海机场非航业务空间,即变现价值:1)客流量:我们预计2025年公司旅客吞吐量达到约9300万人次,其中国际+地区旅客约4700万人次;2)国际旅客人均贡献:预计国际旅客人均贡献免税可达669元(其中精品约116元),较19年复合增速11%;3)免税额:预计免税销售额达到312亿,鉴于精品扣点25%,整体贡献免税收入123亿元。4)含税:预计可达6亿元,5)广告:预计可确认投资收益6亿元,6)免税+含税+广告,三项核心非航业务2025年相较于19年可贡献增量利润约60亿元,为2019年利润的118%。盈利预测:1)维持盈利预测,即预计上海机场2020-22年实现盈利分别为18、53、72亿。2)投资建议:依据免税黄金赛道,给予上海机场2021年30倍PE,对应1600亿市值,对应2022年22倍PE,维持目标价至83元,预计较当前11%的空间。风险提示:疫情持续冲击影响国际线客流修复,免税地位受到冲击。

特惠专配产品:“1年期测评”优秀。1)产品诞生背景:快递业务量亟需新推手。19年1-4月公司业务量增速降至个位数,核心盈利产品时效业务增速下行压力大,而电商新势力不断崛起,提供电商快递强劲的需求支撑。2)从业务量角度,圆满完成提速任务。19年5月推出特惠专配产品,一年时间内,帮助公司业务量提速,19年10月至今连续8个月行业最快增速。测算今年4月公司增量的7成为该产品贡献。3)收入角度:有效推动经济件收入增速提升。19Q4-20Q1增速分别为52%及71%。4)不止于“填仓”,探索中前行:不断完善电商件下沉市场运营模式。此前市场更多认为特惠专配产品19年的成功来自于填仓模式,但我们认为其在不断探索完善电商件运营方式,包括客户分层、批量价集收、运力协同、路由合并等。我们通过比较18H1与19年公司两次发力电商件背后的财务数据差异,以及购置资产支出、员工人数变化,认为特惠专配产品的成功在于公司优化模式后规模经济、协同效应的体现。 特惠专配产品的新征程:未来能否独立支撑10亿+利润体量?成本管控是重要考验,我们认为电商快递业务存在学习效应;而规模经济依旧是看点,公司在人均效能(人均日处理件41件,通达系160余件),中转效能(中转场日均处理9.6万件,仅为通达的27%)存在明显提升空间。 正确的路上前行:静待“快慢分离”成本优化举措见成效。1)我们理解公司“快慢分离”举措分为两个维度,其一是分区域“分网”,即在成熟区域建设电商件中转场,目的在于优化路由,降低中转次数,发挥规模效应;其二是收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。2)我们以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态:a)揽件环节:预计可降至单票0.3元。b)派件环节:预计单票2元,远期可降至单票1.5-1.6元。c)中转成本(分拣作业+干线运输):预计可降至单票单次1.5元。d)支线运输与网点操作:预计可降至单票1元。其中支线运输0.3元,网点操作0.4元,其他成本0.3元。e)综合各部分:我们预计在中转次数1-2次情况下,可分别对应单票成本4.8-6.3元,与5-8元价格带开始匹配。(注:日均千万票以上+快慢分离举措初见成效) 理想状态下,未来独立支撑10亿+利润可期。我们预计中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%,相当于日均4000万件(2019年),预计顺丰特惠专配业务Q4可达到日均1000万票,2年后或可达到日均高峰2000万件之上水平,假设单票5.5元收入,成本4.8元,三费率9%(0.5元),单票净利可达到约0.15元,则对应年化利润10亿+。v投资建议:1)盈利预测:维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿,对应20-21年PE34、28倍。2)投资建议:维持目标市值判断:根据我们预计2020年盈利预测,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,对应6个月目标股价60元,持续“推荐”。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。