市场回顾：是什么驱动顺丰年内翻倍到市值近4000亿？1）市值接近4000亿：截至8月28日，顺丰控股涨幅136.8%，市值接近4000亿，位居全球第三大物流公司。2）我们认为股价上行分为三个阶段：第一阶段：市场直观理解为“疫情”收益标的（1月底-3月初，涨幅30%）；第二阶段：市场逐步认可公司核心逻辑的变化，其一是时效件驱动力发生趋势性变化，挂钩“高端消费”；其二是特惠专配产品延续高增长，能看到未来盈利曙光（5月底-8月初，涨幅60%）。第三阶段：中报业绩超预期，推动市场对净利率提升逻辑的认可。 如何理解4000亿市值的顺丰？我们认为是生态赋能的新征程开启。1、时效快递的盈利能力提升：夯实全网生态赋能的基础。时效件收入提速我们认为带来两个维度的意义：打开长期稳定增长空间以及净利率存潜在提升可能。我们假设2020-22年时效件收入增速分别为20%、13%及13%，则其收入分别为678、766及866亿，公司Q2已经展现了净利率提升的方向，假设2022年时效件净利率从过去9%提升至11.5%，则对应净利100亿元。2、换个视角看特惠专配：快速起量背后，时效网络赋能功不可没。1）赋能1：快速起量时间显著短于同行。我们预计年末公司特惠产品或可达到日均1000万单水平，相当于通达系2016-17年，当年的新进入者的百世亦花了5年时间做到该水平。2）赋能2：产能协同，融合发展，降本增效。19Q2后公司单票人工、运力、其他经营成本呈现明显下行，意味着产能协同已经显现。3）快慢分离下，我们预计2022年或可贡献10亿+利润体量。3、换个视角看顺丰快运：网络赋能的又一例证。“直营+加盟”双网运营，3年时间做到收入规模行业第一。我们认为，其一是直营与加盟网络的底盘融通；其二是快运与快递网络的底盘融通；观察顺丰快运财务数据：2019年顺丰快运业务收入超过德邦；20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦快运业务的173%。而资产端：19年末顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右。（双方业务口径或存在一定不同之处，仅为方向性比较参考）。4、顺丰科技：无形投入，有形支撑。过去我们理解顺丰高额的研发投入铸造了竞争壁垒。而这些投入正在不断体现对业务的有效支撑。1）信息网+天网（科技+机场），共同赋能或可为国内客户提供更多时效产品选择。2）信息网+地网，嵌入供应链共同赋能或可为多“网”融合提供更多选择。5、我们对资本开支的理解：新征程下并非“洪水猛兽”。 投资建议：1）盈利预测：基于公司中报展现出净利率水平提升幅度较此前预期更高，我们小幅上调盈利预测，即：预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿（原预测为74、91及111亿），对应2020-22年EPS1.7、2.1、2.5元，对应PE为49、41及33倍。2）投资建议：2022年维度，我们预计公司时效业务利润或可达100亿，给予40倍PE，价值4000亿；特惠专配或可贡献11亿利润，传统经济件业务或贡献利润约5亿，合计给予30倍PE，价值480亿市值；新业务中我们预计快运业务2022年至少300亿以上收入，给予1.7倍PS，价值541亿市值；其他新业务合计350亿收入，给予1.5倍PS，价值525亿市值；综合预计顺丰2022年可以实现5546亿市值，而我们认为在2021年会逐步完成该估值的切换，考虑进度与节奏，上调1年期目标市值至5000亿，对应目标股价109元，预计较现价25%空间，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司发布2020年中报：上半年亏损82亿，Q2大幅减亏至亏损29亿。1）财务数据：报告期内，公司收入390亿，同比下降46.5%，其中客运收入288亿，下降56%，而货运收入大幅提升74%至76.7亿。上半年亏损81.7亿，扣非后亏损84.2亿。2）分季度看，Q1、2收入分别为211及178亿，同比分别下降44%及50%，Q1、2分别亏损53及29亿，Q2大幅减亏24亿。3）经营数据：1-7月ASK同比下滑47.2%，国内-34.9%，国际-73.2%；RPK同比下滑56.4%，国内-45.9%，国际-78.4%；客座率68.4%，同比下降14.4个百分点。4）汇兑：因上半年汇率贬值1.5%，公司汇兑损失11.2亿，公司披露敏感性人民币对美元波动1%，影响净利4.14亿元。5）运力净退出。窄体机：报告期内公司引进3架A320，退出9架；宽体机：退出1架A330；支线机型：引进3架支线飞机ARJ21，退出3架EMB190；货机：新增引进2架777货机。 收益水平：1）客运：公司上半年客公里收益0.5元，同比增长4.17%，其中国内0.44元，下降15.4%，国际航线0.75元，同比大幅增长97.4%。系因国际线减班所致。测算Q1客公里收益增长17%，Q2为下降16%。上半年座收0.34元，下降15%，Q1、2分别下降3.8%及32%。2）货运：上半年货邮收益大幅提升，整体增长89%，国际线翻倍。公司抢抓货运增收机遇，全面提升货机利用率，积极组织客改货航班3771班，报告期内实现客改货货运收入16.42亿元。 成本端：1）上半年公司成本431亿，同比下降33%，其中航油成本84亿，下降59%，扣油成本347亿，同比下降21%。测算单位扣油座公里成本0.41元，同比增加53%。2）分项目看：上升的包括：折旧摊销（含租赁）119亿，同比增长5.8%；维修费用41亿，同比增长3.2%。下降的包括：职工薪酬83亿，下降11.9%；起降费43.6亿，同比下降49%；其他项目41.4亿，同比下降42%。降幅与ASK基本一致。单位座公里角度：下降的主要为单位起降（-1.2%）、单位餐食（-16%），其余均不同程度增长。 看好公司未来广州-大兴双枢纽战略发展。公司披露目前按照计划进驻大兴机场，已完成60%航班从首都机场转场至大兴机场。未来将北京枢纽重点打造为面向欧美、日韩及地区为主的综合性核心枢纽，与广州枢纽相互配合，发挥枢纽对国内国际网络的支撑作用。2025年预计在大兴机场投放飞机超过200架。 投资建议：1）高频数据显示8月以来公司航班量恢复至8成左右水平，较此前明显提升，同时人民币在三季度呈现了升值态势并且全年为升值，预计汇兑有望带来正贡献。2）相较于前篇报告后，航空市场尤其国际市场受到疫情冲击超出此前预期，我们下调2020-22年盈利预测为实现亏损81.5亿，盈利53.6亿及79.7亿，（原预测为10.4、79.5及113亿）。对应EPS分别为-0.53、0.35及0.52元。3）投资建议：公司当前1.2倍PB附近，或为历史相对底部区域，当前行业正逐步修复。我们预计因行业飞机运力呈现净退出态势，未来若出现需求超预期反弹，则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持给予6个月目标价6.5元，对应1.4倍PB，接近历史中枢估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

公司公告2020年中报：上半年扣非利润增长48%，其中Q2同比增长75%，业绩超出此前市场预期。财务数据：1）上半年公司收入711亿，同比增长42%，实现归属净利37.6亿，同比增长21.4%，扣非净利34.5亿，同比增长48%。2）分季度看：Q1、2收入增长39%及44%，Q2归属净利28.5亿，同比增长55%，扣非净利26.1亿，同比增长75%。（Q1扣非净利8.3亿，同比下降0.5%）。3）其他收益：上半年6.5亿，同比增加4.9亿，主要因税收优惠及物流业财政拨款带来的贡献。2）测算Q2毛利率21%，同比基本持平，环比Q1提升5个百分点，扣非归属净利率6.95%，同比提升1.3个百分点，环比提升4.5个百分点，为近年新高，验证了我们在第七篇深度《聚焦顺丰时效件（中）：高端消费驱动或将延续，利润率存潜在提升可能》的判断。5）经营数据：顺丰增速连续10个月领跑，1-7月累计业务量增速：顺丰（80%）>韵达（32.3%）>圆通（31.2%）>行业（23.7%）>申通（18%）。上半年单票收入18.4元，同比下降22%。系公司产品结构性因素，特惠件发力推动业务量提速，而该产品价格带下移。 成本费用端：1）成本：营业成本579亿，同比增长44%，超过收入增速约2个百分点，上半年三项核心成本（人工+运输+外包）合计544亿，同比增长45.9%，低于业务量增速，单票三项成本14.9元，同比下降19.5%。2）公司上半年三项费用率10.4%，同比下降1.7个百分点，其中Q2为10.1%。 分业务看：时效件提速提效，经济件放量释放规模效应，新业务高速发展。1）时效件业务：上半年320亿收入，同比增长19.4%，2019年全年增速为5.9%，此前我们分析时效件将充分受益于高端消费线上化趋势，公司披露顺丰高端电商客群使用时效件业务量大幅增长，成为时效件业务增长的重要驱动因素。2）经济件收入202亿，同比增长76.1%，业务量同比增长240.86%，受益于特惠专配产品的拉动。上半年公司继续优化升级，精准匹配目标电商客户的诉求，在平衡性价比和服务质量的基础之上，进一步提升资源利用效率、降本增效。3）新业务整体收入占比提升至26.7%，增速60%，其中重货快运业务77亿收入，同比增长51%，冷运业务32亿，同比增长38%，同城业务13亿，同比增长61%，国际业务大幅增长142%至29亿，供应链业务同比增长60%至29.6亿。 投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，即我们预计20-22年实现净利分别为73.7、91及110.8亿，对应PE分别为44、35及29倍。2）投资建议：维持此前目标市值4000亿，对应目标股价89.9元，核心逻辑在于：a）公司时效件收入提速背后是驱动因素发生趋势性变化，即脱钩GDP，而挂钩高端消费，打开时效件业务长期增长空间，同时时效件业务净利率存在潜在提升可能，预计将推动利润弹性；b）公司特惠专配业务：我们认为该业务推出一年后，测评优秀，而展望未来，理想状态下，可成为贡献10亿+级别利润体量的产品；c）中长期维度看，我们认为鄂州机场投产并达到理想状态下，将使得顺丰各业务形态全面升级，预计通过提升飞机利用率、发挥集货功能等实现降本增收，全方位提升顺丰航空货运经济性，实现新飞跃。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

公司公告半年报：上半年实现利润823万，同比下降94%，其中Q2利润1.04亿，同比增长90%。公司为上半年唯一盈利航企。 财务数据：1）上半年：公司实现收入19.84亿，同比下降20%，实现归属净利823万，同比下降94.2%。2）分季度看：Q1、2收入分别为10.5及9.3亿，同比下降16%及24%，营业成本分别为10.4及8.1亿，同比下降4%及27%。实现归属净利，Q1为亏损0.96亿，Q2为盈利1.04亿，Q2单季度利润增长89.9%，Q2扣非净利润0.98亿元，同比增长121%。3）业绩位于此前预告区间，公司为上半年唯一盈利航企。 经营数据：呈现出独特商业模式下更快的恢复率表现。1）上半年：ASK增速下降6.4%，RPK下降24.7%，旅客人数下降27%，客座率63.7%，同比下降15.5个百分点。2）分季度看：Q2ASK仅下降2.9%，RPK降幅收窄至20%，客座率64.2%，环比Q1提升1个百分点。Q1ASK与RPK分别同比下降10.3%及30%，Q2ASK与RPK环比Q1分别增长24%及26%。3）恢复情况：上半年公司飞机利用率7.73小时，期末已恢复至9.31小时，基本与往年相同；通程出行人次23.56万人次，同比增长26.5%；期内平均航班执行率68%，期末已恢复至82%；4）高频数据显示，8月前23天公司航班量实现同比增长1%左右。 收益水平及成本管控：1）收益水平：测算公司客公里收益H1为0.64元，同比增长5.9%，其中Q1、Q2分别为0.77、0.54元，同比分别增长19.5%和下滑5.4%。座公里收益H1为0.41元，同比下降14.8%，其中Q1、Q2分别下降6.6%和22.0%。2）成本端：公司营业成本18.5亿，同比下降15.7%，其中Q1、Q2分别为10.4和8.08亿元，分别下降4.4%和26.8%，Q2航油价格大幅下降。测算上半年座公里成本0.39元，同比下降10%，其中Q2座公里成本0.31元，同比下降24.6%，大于座收降幅。 其他收益：上半年1.82亿，同比增长19.7%（或0.3亿），其中Q2为1.29亿，同比增长46%（或0.4亿）。构成看，航线补贴1.54亿，占比85%，同比增长3%。此外确认企业发展金约0.22亿。 投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，即预计公司2020-22年实现归属净利分别为6、7.8及10.5亿，对应PE21、16、12倍。2）投资建议：今年我们发布4篇公司深度探讨公司商业模式、运营壁垒及成长空间，我们提出公司2022年200亿+市值之路演绎路径。我们认为：公司成长性仍被市场所低估，a）近5年利润复合增速超30%，供需增速均超40%，显著超越行业，证明公司成长性。b）未来支线市场空间大，预计3-4年行业规模翻倍。运力端百架国产民机护航公司运力增长。c）当前市场尤其低估了公司“新疆模式”的创新性与可复制性。维持此前目标市值，即给予2022年20-22倍PE，市值可达210-230亿，较当前预计约66%-81%空间。强调“强推”评级。 风险提示：运力增长不及预期，新市场拓展不及预期，疫情影响超出预期。

公司公告 2020 年中报： 1）财务数据： 上半年实现收入 16.87 亿元，同比下降 37.71%，归母净利 0.44 亿元，同比下降 97.2%，扣非为亏损 0.12 亿。 上半年 收入、利润下滑主要系因疫情期免费通行政策所致（ 2 月 17-5 月 6 日免费通 行）。 2）分季度看： Q2 收入 12.33 亿，同比下降 10.5%，实现净利 1.77 亿元， 同比下降 84.1%， Q1 收入 4.54 亿，亏损 1.33 亿。 3）分业务看： 上半年路费、 固废危废处理、清洁能源、委托管理服务以及其他业务收入分别为 10.46、 1.95、 2.28、 1.27、 0.91 亿元，分别占总收入的 62%、 11.6%、 13.5%、 7.5%和 5.4%。 上半年因未有交付商品房，地产业务暂未产生收入（上年同期为 3.1 亿）。 4） 投资收益 1.42 亿，同比下降 76%，主要系因受疫情影响联营公路企业利润以 及上年同期存在转让子公司收益 2.67 亿。 政策影响致通行费收入同比下滑 52.55%，恢复收费后整体车流量基本超过去 年同期水平。 观察自 5 月 6 日恢复收费至 6 月底，公司收费公路项目整体车流 量已超过上年同期水平（除水官延长段受到坂银大道通车产生分流及阳茂高速 部分路段改扩建施工外，均实现增长）。 3） 公司核心路产清连高速日均收入 同比增长 19%，增速最快，但整体路费收入同比略降，系因 ETC 新标准等收 费政策变化导致。 持续推动大环保业务稳步前行。 公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主 要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作 为拓展业务的平台。 1）清洁能源业务，上半年实现收入 2.28 亿元，占比 13.53%， 主要从事风电业务，南京风电、包头风电贡献风机设备销售 1.2 亿元及风电发 力收入 1.1 亿。 2）固废危废处理业务实现收入 1.95 亿元，占比为 11.55%。 3） 持续并购。 2020 年 1 月公司以 8 亿元收购蓝德环保约 67%股权（市政有机 垃圾处理业务）， 8 月出资 2.25 亿签约收购深圳乾泰公司 50%股权（新能 源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。 在持有贵州银行 3.44%股权基础上， 2020 年公司先后收购深国际下属融资租赁公司 48%股权， 发起设立环科产业 并购基金；参投深圳国资协同发展基金； 8 月董事会批准拟出资 9.5 亿元认购 万和证券增资扩股后约 8.68%股权并将成为其第三大股东。 多元化布局金融 业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力， 从而提供新的利润增长点。 投资建议： 1） 看好路产长期价值。 我们认为免费通行政策业已结束，影响上 半年业绩，但并不会改变公司路产价值，随着疫情影响减弱，恢复收费后车流 量仍有较好的自然增长， 证明公司发达地区路产的稳健性。 公司公路+大环保 双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基 础。 2）基于配套补偿政策的不确定性， 我们调整 20-22 年盈利预测至实现归 属净利 14.4、 21.3 及 23.2 亿（原预测为 19.1、 26.3 及 27.8 亿） ，对应 PE 分 别为 14、 9.5、 8.7 倍， 21 年估值处于历史较低水平。 3） 公司长期维持较好的 分红水平， 维持以股息率定价下一年期目标价 11 元，对应股息 4.5%。 我们认 为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示： 车流量受疫情影响下滑超出预期。

公司发布2020年半年报，受疫情影响亏损1.5亿，其中Q2仅亏损0.3亿，5-6月均已经实现盈利。1）财务数据：上半年收入12.8亿，同比下滑31%，亏损1.51亿，去年同期为盈利3.08亿。2）经营数据：上半年完成起降架次13.27万架次，旅客吞吐量1418.7万人次，同比分别下滑26.8%和45.1%，货邮吞吐量逆势增长4.5%，达到61.5万吨。3）分季度：财务数据：Q2公司营收7.18亿，同比下滑23.9%，环比增长27.6%（Q1收入5.63亿）；亏损0.3亿，环比减亏0.9亿（Q1亏损1.21亿）。业务量：Q2起降架次7.01万架次，同比下降21.2%，环比提高12.2%，旅客吞吐量734.36万人次，同比下降41.9%，环比提高7.3%。2季度公司业务量、收入和净利润环比1季度明显回升。 疫情影响下，营收大幅下降，广告收入逆势增长。1）航空主业（即航空保障、地服与候机楼租赁）：上半年公司航空主业收入9.98亿，同比下滑35.7%。其中候机楼商业租赁业务收入1.74亿元，同比减少22.9%。系因2-3月免除符合条件的租金所致，2季度起该减免已结束。营业利润-3.29亿元，同比减少203%。（注：公司2月公告物业租金等减免政策，免除2月1日至3月31日共2个月的非机关事业单位、非国有企业、个体工商户租户租赁的商业、仓储等物业租金，总面积16.5万平米，预计总减免金额8000万元）；2）航空物流业务：收入1.11亿，同比下滑17%；营业利润734.11万元，同比下降33.96%；3）航空增值服务业务（含广告业务）：收入1.72亿元，同比下降0.02%，其中广告收入1.56亿元，逆势增长7.4%；营业利润1.48亿元，同比增加4.06%。 成本费用管控良好。公司营业成本13.5亿，同比微增0.16%。其中折旧1.89亿，同比减少0.38亿；人工薪酬（应付职工薪酬口径）6.9亿，同比增加0.79亿，我们预计主要为防疫相关投入。公司销售费用251万，同比增长55.9%，主要为公司组织架构调整所致，管理费用0.63亿，同比增长13.6%，财务费用为-0.22亿，主要为利息收入。 7月航班量基本恢复，预计Q3或将实现盈利。1）公司7月完成起降架次3.05万架次，同比下降2.69%，旅客吞吐量378.17万人次，同比下降15.57%，其中国内旅客降幅收窄至4.38%，国际旅客下降99.4%。2）公司半年报披露随着航班量逐渐恢复，5、6月均已实现盈利。我们预计随着航班量进一步恢复，公司Q3或实现盈利。 积极有为，坚持不懈推进国际航空枢纽建设。1）疫情期间公司持续完善航线网络布局，主动拜访国内航司，协调新开加密国内航线32条，期末国际客运航点总数恢复至同期90%以上；2）持续提升航线运营品质，推进与东航战略合作协议落实，为打造深沪、京深精品快线提供配套支持；3）精准分析市场需求，联合13家航司创新推出“从心出发”系列产品，抢占市场恢复机遇期。 投资建议：1）公司免税业务或有积极变化，8月4日深免集团宣布国际免税巨头DFS正式入股集团旗下电商公司国免易购，持股22%。DFS背靠跨国奢侈品集团LVMH，合作有望增强深免经营实力。2）综合考虑疫情影响，我们调整2020-22年盈利分别为预计实现净利1.7、5.5及7亿（原预测为4.4、6.7及8亿）。3）公司处于潜力释放期，我们认为当前粤港澳机场群格局或重塑，是公司成长为国际枢纽的战略机遇期；给予公司预计正常年度（2022年）利润30倍PE，对应市值210亿，维持“推荐”评级。 风险提示：经济下行，国际化战略不及预期，非航招标不及预期。

公司公告2020半年报：Q2亏损1.84亿，较Q1减亏约3亿。1）上半年公司实现收入41.7亿，同比下降48.3%，归属净利为亏损6.75亿，扣非亏损7.91亿。2）分季度看，Q1、2分别实现收入23.8及17.9亿，归属净利分别为亏损4.91及亏损1.84亿，Q2较Q1减亏，扣非亏损分别为5.53亿及2.38亿。Q2较Q1减亏约3亿元。 经营数据：受疫情影响，客座率下行，H1客座率67.9%，Q2客座率环比Q1提升约2.4个百分点。1）20H1：RPK同比下降52.1%，ASK同比下降39.8%，客座率67.9%，同比下降17.5个百分点，其中国内航线69.2%，国际航线58.8%，同比分别下降16.7%、24.9%。2）分季度看：Q1-2RPK同比分别为下滑48.5%及55.7%，ASK分别下滑34.3%及45.2%，客座率分别为66.8%及69.2%，Q2客座率环比提升2.4个百分点。3）收益水平：20H1公司披露客公里收益（主营业务收入/RPK）为0.5元，较19H1（0.47元）有所提升。我们测算客公里收益（客运收入/RPK）为0.45元，同比下降3.6%，测算座公里收益下降23%。 成本端：油价下行推动成本下降，航班量减少导致单位成本上升。1）上半年国内综采成本均价同比下降30%，其中Q2下降58%。2）20H1成本47亿，同比下降32%。其中航油成本9.4亿，同比下降56%，占比20%；测算扣油成本同比下降21%。测算单位座公里成本0.39元，同比增13%，扣油座公里成本0.32元，同比增34%。3）分季度看，Q2单位营业成本同比下降40%，其中预计航油成本下降75%，扣油成本下降24%，单位扣油成本增长40%。4）费用端：上半年公司三费合计6.8亿（销售费用1.9亿，管理费用2亿，财务费用3.4亿），费率16.3%。 深耕上海主基地市场，行业逐步修复下公司或逐步恢复自身盈利能力。1）公司在上海主基地市场份额提升：上半年公司在上海两场市占率达到10.9%，19年为9.06%，持续提升。2）与东航股权合作有助于加强影响力。同为上海主基地，东航产投持有公司15%的股权，公司及公司关联方合计持有东方航空超过10%的股权。未来有望多方面合作提升双方在枢纽机场影响力。3）多措并举开源节流。公司披露上半年经过密集的资金调度、拓展融资渠道、调整租赁结构等措施保证资金流动性充足。同时调整、推迟新飞机引进计划，暂停部分基建项目，以减轻公司现金流的压力。积极研究政府及机场扶持政策，争取相关优惠和补贴资金。 投资建议：1）疫情影响评估：我们预计行业8月国内线或恢复到去年同期水平的8成以上，而国际航线不确定性较大，预计Q1-4整体航空客运量增速分别为：-54%、-55%、-25%、-7%。全年客运量下降35%，其中国内下降28%，国际下降85%。2）公司最新数据：7月客座率提升至70%以上。7月公司ASK同比下滑17.6%，国内增长2.5%，国际-93.8%；RPK同比下滑28.5%，国内-12%，国际-96.6%，客座率74.6%，同比下降11.4个百分点，其中国内75.3%，同比下降43.5%，国际43.5%，同比下降36.2%。航班管家高频数据显示，8月1-16日吉祥航空航班量进一步攀升，同比实现增长。3）盈利预测：基于前篇报告后，海外疫情持续发酵，行业修复低于此前预期，我们下调公司2020-22年盈利预测至亏损8.6亿、盈利7.5及12.9亿元（原预测为2.4、14.3、16.7亿）。4）基于行业恢复的不确定性，维持此前12个月目标价11.7元，对应2022年PE18倍，预计较现价13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑。

复盘UPS：市值9000亿元的快递巨头。1）截止8月7日，UPS市值约9500亿人民币（1355亿美元），几乎接近2-4名（德国邮政、FedEx、顺丰控股）市值之和。财务指标：19财年UPS收入5168亿元，净利310亿元，对应19年31倍PE、1.8倍PS。股价：1999年上市后股价上涨3.9倍，同期标普500指数上涨2.3倍。2）财务数据：收入稳定增长，国际业务利润率水平最高。19年公司国内、国际、供应链分别占比63%、19%、18%；近二十年复合增速分别为3.5%、6.8%、12.5%。利润：19年调整后营业利润81.5亿美元，其中国内、国际和供应链业务分别占比53.6%、34.1%、12.3%。利润率看：19年营业利润率11%，其中国际19.5%。净利润：二十年复合增速为2.2%，近十年复合增速7.5%。净利率：6%为中枢。3）经营数据：国际业务量增速更快，低价格带产品呈现了持续提价能力。2019年公司快递业务55.4亿件，其中国内占比85%，国际占比15%。单票收入：保持稳定，相对低价格带产品提价幅度更高。2019年单票收入10.9美元，其中国内、国际分别为9.83及16.93美元。单票营业利润：2019年单票营业利润1.4美元，基本稳定，而国际业务3.44美元，复合增速7.1%，2000年后国际业务单票利润上台阶。 UPS复盘启示1：我们认为路易斯维尔机场世界港，为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴。1）美国快递物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界港，其一推动国际业务盈利水平显著提升。其二宽体机替代窄体机，UPS在09年窄体机全部退役。其三航空枢纽扩建有助于提升整体货运需求。2）对顺丰的借鉴：宽体机、时刻、国际业务、时效产品多元化。a）飞机资产：宽体机优先的引进策略将助于整体降低成本。我们认为未来鄂州机场启用后，在发挥集货使得装载率提升情况下，窄体机+宽体机组合将降低22%成本，而空铁联运更可降低70%成本。b）鄂州机场启用后，或可为国内客户提供更多时效产品选择。其一扩大时效件覆盖范围，其二提供更多产品选择。c）国际业务或开启下一轮增长点。我国国际货运短板亟需补足，自主可运更不可忽视，在鄂州机场投产并达到理想状态后，我们预计顺丰国际业务将获得大力发展。d）时刻分布推动飞机利用率提升。UPS飞机日均排班在4次左右，而此顺丰机队排班仅1.7班，我们预计在鄂州机场白天时刻一旦充分利用，顺丰飞机利用率提升一倍，将带来90亿收入，至少9亿利润贡献。 UPS复盘启示2：供应链业务是物流巨头的标配。1）UPS的供应链业务19年收入占比达18%，16年起增速已超过包裹业务。2）顺丰：快速增长的快运业务。2019年快运收入127亿，同比增长57%，占收入比重11.3%。潜力更大的供应链业务。20H1收入约30亿，同比增长37%。我们认为借助综合供应链业务，将有机串联公司各项快递及物流服务，打造公司核心竞争优势。UPS复盘启示3：资本开支并非始终“洪水猛兽”。UPS几轮资本开支高峰分别为机队扩张、全球业务扩张以及智慧物流，每次下行期均可推动利润率提升。 投资建议：1）盈利预测：维持2020-22年盈利预测，预计实现归属净利分别为73.7、91及110.8亿，对应2020-22年PE分别为41、33及27倍。2）投资建议：维持1年期目标市值4000亿，目标股价89.9元，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

过往看,公司具备十足成长性。1)运营数据及财务数据表明公司具备成长性:公司近5年供需增速均超40%,利润复合增速约30%。2)公司成长性还体现在强有力的新市场开拓:公司19年航线147条,近5年复合增速26%,其中新疆从18年中的0到当前占公司比重21%,我们统计公司近5年新进入航点/时刻占当前航点总量的6成,时刻的75%。3)从民航局支线补贴,也可印证公司支线市场的领先地位:公司从不到3%提升至19.7%。4)独特商业模式一定程度保障了公司成长性。此前我们分析公司运力采购+相对刚需的模式使得疫情下受损最小,恢复最快,预计公司或为行业Q2唯一实现单季利润增长。 展望未来,预期公司两年市值或具备翻倍空间。1)行业空间大:我国支线航空市场预计3-4年规模翻倍。2)运力端,公司在手订单可保证公司维持快速增长。公司已与商飞签订框架协议,百架国产民机将保驾护航。我们预计21-22年公司座位数保持年均20%的增长,长期看百架国产民机较19年至少80%以上座位数增长。3)需求端,存量+新增,巨大空间待开拓。a)公司原有市场加密有可观空间:预计新疆市场仍可增5成。一是单航线航班从1.3次提升至2次(一个来回);二是假设乌鲁木齐以外区域人均出行从0.31提升至全国平均的0.47次;三是乌鲁木齐外机场平均吞吐量从68万提升至100万人次,均可带来50%的增长空间。b)新增市场拓展空间之广阔的西部高原市场。云南:公司云南航线占自身比重2.1%,明显低于全国的12%,而云南省内除了昆明、丽江、西双版纳外,其余12座机场旅客量占比不到20%,一定程度类似于新疆。四川:公司四川占比1.3%,明显低于全国4.5%的占比。西藏:目前没有涉足,而西藏占全国支线的5%。我们预计公司在云南、四川、西藏2年间合计存在较大概率复制新疆体量的可能,意味着2年或有3亿增量利润贡献。4)预计2022年可实现10亿+利润。我们预计公司21-22年利润分别为7.8及10.5亿,给予20-22倍PE,对应市值210-230亿,较当前预计约翻倍空间。 200亿+市值进阶之路演绎:机遇与挑战。1)我们认为:市场或低估公司新疆模式的可复制性与创新性。a)新疆模式:速度与效率的典范。18年中进入新疆市场到20年夏秋,航班量增加1.5倍,班次占公司21%左右。公司19年获得来自新疆补贴预计3亿左右。b)我们认为市场或低估公司新疆模式的创新性:公司于新疆布局,是打造以库尔勒为次枢纽的环飞、串飞网络。比较发现,南航、天津航新疆线均为连接乌鲁木齐,而其他支线航司如北部湾等航线布局均连接南昌、南宁、济南、厦门等省会或一线及强二线城市。因此公司新疆模式是完全不同于此前的网络创新。c)市场或低估公司新疆模式的可复制性:公司、旅客、政府多赢模式。高性价比航空综合解决方案激活疆内市场,库尔勒在公司进入后2年旅客量翻倍。多赢模板也使得其更容易被复制至如前述云南、四川、西藏等地。2)机遇:通程航班是趋势,干支结合促进双赢,规模化独立支线航司更能打通。3)竞争?我们认为公司具备独特竞争优势,近年难遇激烈竞争。a)Vs大型干线航司:离散客源+多次签派,运营模式构成支线相对壁垒。b)Vs其他支线航空:拥有支线机队不等于支线模式。4)补贴退坡?我们认为采购模式具备可持续性。我们分析,地方政府采购,有意愿并有支付能力,而提供高性价比综合方案的能力是核心。 风险提示:油价大幅上涨,国内疫情冲击超出预期,新市场开拓不及预期。

“疫情”前,机场商业拥有几乎最高的流量变现价值。1)浦东机场商业价值位居国内机场领先地位。a)内地机场中,浦东机场免税商业坪效遥遥领先。2019年测算浦东机场免税销售额138亿,免税单位坪效达136万元,首都机场与白云机场分别为57及32万。b)全球机场看,浦东机场免税销售位居前列。免税销售额看,韩国仁川机场以165亿销售额居第一,新加坡樟宜(142亿),迪拜(141亿)与浦东机场(138亿)基本接近,但浦东机场增速明显更快。国际旅客人均免税贡献看:浦东机场358元已为全球第一机场,仁川为234元。2)相比国内顶级购物中心,浦东机场可称国内第一商业。免税销售坪效是国内顶级商场北京新光SKP的16倍;含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心,浦东卫星厅单位租金坪效约1.7万,与上海恒隆广场相仿,而明显领先国金中心、港汇等。3)上海机场广告收益水平全球领先。人均广告收入来看,浦东机场约20元,为首都机场的1.7倍以上。同时我们观察德高集团,测算上海机场广告业务为集团最重要单体业务。“疫情”后,预计机场商业将随着客流量恢复而重新彰显变现价值。1)客流角度:机场聚集的大密度高价值客户群最适合高端品牌。a)机场具备显著的客流聚集能力:浦东机场日均近21万客流明显领先国内顶级商场(5-10万);b)职业和年龄层次分布看,机场聚集大量金融、科技、商贸等相对高端从业人员,以及消费中坚力量。(25-44岁这一消费中坚力量旅客占比超7成,16-17年数据显示,消费者在首都机场连续两次及以上的比例接近13%,高于其他市内商圈)。2)以奥特莱斯为例,我们认为机场天然的地理隔离与条件隔离更适合免税业态。3)以雅诗兰黛为例,传统渠道的销售稳定性仍然是品牌商不能忽视的。17年数据显示雅诗兰黛传统渠道销售占比虽下降,但仍达50%,传统门店销售稳定性不可忽视,机场购买免税品所需的出入境门槛、购买上限和托运限制,降低了渠道之间的串货风险。4)以我国香港机场为例,全岛免税下,机场依旧具备商业活力。03年到18年,香港机场零售特许经营权收益复合增速12.1%,远超同期总体零售额6.7%增速,体现出香港机场在零售业中价值和地位。我们预计机场未来依旧是免税品核心销售渠道之一。中长期看上海机场非航业务空间,即变现价值:1)客流量:我们预计2025年公司旅客吞吐量达到约9300万人次,其中国际+地区旅客约4700万人次;2)国际旅客人均贡献:预计国际旅客人均贡献免税可达669元(其中精品约116元),较19年复合增速11%;3)免税额:预计免税销售额达到312亿,鉴于精品扣点25%,整体贡献免税收入123亿元。4)含税:预计可达6亿元,5)广告:预计可确认投资收益6亿元,6)免税+含税+广告,三项核心非航业务2025年相较于19年可贡献增量利润约60亿元,为2019年利润的118%。盈利预测:1)维持盈利预测,即预计上海机场2020-22年实现盈利分别为18、53、72亿。2)投资建议:依据免税黄金赛道,给予上海机场2021年30倍PE,对应1600亿市值,对应2022年22倍PE,维持目标价至83元,预计较当前11%的空间。风险提示:疫情持续冲击影响国际线客流修复,免税地位受到冲击。

特惠专配产品:“1年期测评”优秀。1)产品诞生背景:快递业务量亟需新推手。19年1-4月公司业务量增速降至个位数,核心盈利产品时效业务增速下行压力大,而电商新势力不断崛起,提供电商快递强劲的需求支撑。2)从业务量角度,圆满完成提速任务。19年5月推出特惠专配产品,一年时间内,帮助公司业务量提速,19年10月至今连续8个月行业最快增速。测算今年4月公司增量的7成为该产品贡献。3)收入角度:有效推动经济件收入增速提升。19Q4-20Q1增速分别为52%及71%。4)不止于“填仓”,探索中前行:不断完善电商件下沉市场运营模式。此前市场更多认为特惠专配产品19年的成功来自于填仓模式,但我们认为其在不断探索完善电商件运营方式,包括客户分层、批量价集收、运力协同、路由合并等。我们通过比较18H1与19年公司两次发力电商件背后的财务数据差异,以及购置资产支出、员工人数变化,认为特惠专配产品的成功在于公司优化模式后规模经济、协同效应的体现。 特惠专配产品的新征程:未来能否独立支撑10亿+利润体量?成本管控是重要考验,我们认为电商快递业务存在学习效应;而规模经济依旧是看点,公司在人均效能(人均日处理件41件,通达系160余件),中转效能(中转场日均处理9.6万件,仅为通达的27%)存在明显提升空间。 正确的路上前行:静待“快慢分离”成本优化举措见成效。1)我们理解公司“快慢分离”举措分为两个维度,其一是分区域“分网”,即在成熟区域建设电商件中转场,目的在于优化路由,降低中转次数,发挥规模效应;其二是收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。2)我们以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态:a)揽件环节:预计可降至单票0.3元。b)派件环节:预计单票2元,远期可降至单票1.5-1.6元。c)中转成本(分拣作业+干线运输):预计可降至单票单次1.5元。d)支线运输与网点操作:预计可降至单票1元。其中支线运输0.3元,网点操作0.4元,其他成本0.3元。e)综合各部分:我们预计在中转次数1-2次情况下,可分别对应单票成本4.8-6.3元,与5-8元价格带开始匹配。(注:日均千万票以上+快慢分离举措初见成效) 理想状态下,未来独立支撑10亿+利润可期。我们预计中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%,相当于日均4000万件(2019年),预计顺丰特惠专配业务Q4可达到日均1000万票,2年后或可达到日均高峰2000万件之上水平,假设单票5.5元收入,成本4.8元,三费率9%(0.5元),单票净利可达到约0.15元,则对应年化利润10亿+。v投资建议:1)盈利预测:维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿,对应20-21年PE34、28倍。2)投资建议:维持目标市值判断:根据我们预计2020年盈利预测,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,对应6个月目标股价60元,持续“推荐”。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。

公司在时效业务领域具备十足领先优势。1)时效件是公司核心盈利业务,2019年收入565亿,占比过半。公司时效主要产品为顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快,分别为在指定服务范围及寄递时间内收集,当日20点前、次日12点前、次日18点前送达。时效件具备稳定、高票均收入的特征,预计票均收入稳定在22元左右,而行业整体终端价格已经降至11.8元。2)公司时效领先于同行。a)快的角度,公司在跨省件中时效明显领先,以深圳-北京寄送1公斤货物为例,顺丰标快可完成日次18点前送达,收费23元,是唯一能保证次日达的产品。b)准时的角度,仅顺丰与京东给出明确的送达截止时间。 “脱钩”GDP,“挂钩”高端消费,我们预计顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化。1)数据看,时效件业务增速或已“脱钩”GDP。a)过去市场普遍将顺丰时效件业务与商务件约等同,GDP增速成为预测核心假设之一(时效件收入增速与GDP约2.5倍关系,14-18年),但19Q3开始的企稳回升背后或不仅是经济活动回暖,航空数据看,与顺丰时效件增速同时下行,却未同时回升。b)2020年的表现让我们有理由给出假设,其时效件驱动力已经发生变化。Q1公司时效件收入增速约20%,有疫情下防疫物资运输需求以及通达系尚未完全复工的因素,但我们测算4月仍然维持20%增速,单票收入环比唯一提升,同期通达系已复工完全,国内疫情较Q1明显好转,防疫物资紧缺度下降,而商务活动尚未大幅修复。2)我们预计时效件业务或受益于高端消费线上化。a)网购渗透率不断提升是基础。1-4月实物网购销售额同比增长8.6%,网购占比提升至24.1%;b)线上平台高端化或为趋势。拼多多百亿补贴为代表的平台高端化趋势,其用户年化年度支出从17年的576元提升至20Q1的1842元。c)高端品牌不断试水线上化。19年双11国际大牌美妆品牌的线上促销或为序幕,今年则遇到进一步提升的契机,契机一:疫情的影响导致线下流量受到严重冲击,门店与消费者都在尝试线上。以免税商的线上直邮为例,尽管我们预计在疫情后,该模式下销售规模或难续。但是相类似的诸多品牌,或在体验到线上销售益处后,未来加大线上化力度。契机二:“直播带货”的流行,将过去线下非标品转线上的瓶颈削弱。 趋势若延续,顺丰时效件业务空间将打开。我们预计当前高端电商件在时效件中占比或达到三成水平。1)件量增速假设:假设未来商务件维持7.5%增速(6-9%之间);高端电商件与实物网购增速相仿,维持20%增速;则未来三年顺丰时效件收入增速将达到12.5%。2)盈利能力假设:此前报告我们分析公司时效件净利率或维持在9%左右。假设2020-22年时效件收入增速分别为18%、12.5%及12.5%,同时净利率9%,净利润分别为60、68及76亿。v投资建议:1)盈利预测:基于前述假设,上调2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿(原预测为61.2及74.8亿),对应20-21年PE33、27倍。2)投资建议:对公司进行分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,给予6个月目标价60元,较此前52元目标价,调高约15%。强调“推荐”评级。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。

我们认为《框架协议》的签订将助力公司成长潜力进一步释放:1)ARJ21机型的引进将有效补充公司支线机队规模,强化持续开拓新市场的能力。公司当前拥有38架CRJ900(支线机型)以及11架A320,合计49架飞机。此前报告我们分析,公司在机型组合搭配中,利用CRJ900机型航段成本低的特点,进行支线市场开发与培育;利用A320机型具备较低的单座公里成本的特点,承接CRJ900培育相对成熟的市场,充分挖掘市场潜力,取得良好效益。此前CRJ900因庞巴迪公司出售该业务,已经停止引进,而未来将引进的中国商飞ARJ21支线机型,可视为公司支线机队的有效补充,其将为公司在支线大市场中的持续、有序开拓保驾护航。 2)特别关注,ARJ机型的高原性能将利于公司开拓高原市场。ARJ21具备更强的高原性能,未来随着运营深化,或将有效填补公司在高原市场一定程度的缺失,而我国地貌特征和人口分布看,高原市场恰恰适合支线航空运营。根据公司航班排班以及获取民航局支线补贴的航线分布看,当前高原市场中如西藏地区公司并未介入。 3)将有效降低汇率波动影响。ARJ21与C919均为国产民机,预计为人民币结算,将进一步降低汇率波动带来的财务影响。 强调观点:1)2月6日首次覆盖以来我们发布三篇深度研究,提出a)支线大市场,公司成长性被低估;b)复盘海外经验,运力采购是通用模式,而华夏打造的通程航班干支结合是大势所趋;c)支线运营亦有相对壁垒。2)我们预计独特商业模式将推动公司Q2或率先盈利,单季度0.5亿利润左右。(根据航班管家数据显示,公司6月前9天航班量已经恢复至疫情前的97%左右。)3)盈利预测:我们维持20-21年盈利预测,预计利润6及7.8亿,同比增长20%及30%,对应PE15、12倍。4)目标市值区间:公司当前市值进入我们此前第一阶段目标市值区间(90-108亿),即对应2020年PE15-18倍,但我们此前报告同时表示后续随着公司成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍PE区间,暂不调整第一阶段目标价,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。

当前评估:预计机场即将度过Q2“最差时光”。1)Q1疫情影响导致利润大幅下降,但上海机场仍为行业唯一扣非盈利(0.81亿);Q2预计或为“最差时光”,近日民航局发布《关于调整国际客运航班的通知》,实施航班奖励与熔断,预计后续随着海外疫情影响减弱,“5个1”政策会持续边际松动。因此我们预计Q2或为机场最差阶段,而机场即将度过“最坏时光”。2)后续评估:6月行业客运量恢复至去年同期约6成,客座率修复至近70%,预计上海机场整体客运量下降45%,国内下降28%,国际旅客下降61%;其中Q1-4客运量分别下降57%、75%、41%及4%v不变的核心价值:区位优势与黄金赛道。1)不变的区位优势:超级枢纽价值凸显。浦东机场在可预见时间内作为长三角唯一核心出入境口岸的地位不会变化,一市两场布局下国际+地区旅客占比过半的常态不会变化,核心枢纽竞争力提升,马太效应加强的态势不会变化。2)不变的黄金赛道:颜值经济黄金时代受益者。我国高端化妆品-免税品的快速增长赛道不会变,可观消费回流空间不会变(假设50%海外回流,即相当于当前免税市场的2.5-3.5倍)。 或将强化的资产价值:精品战略的潜力待释放。1)海南离岛免税的借鉴:政策逐步放宽,精品占比约两成,人均免税额度提升催化消费。2)上海机场正在具备拓展精品的条件:足够的流量与面积保障;免税商开拓精品的趋势;消费升级与吸引海外消费回流下,机场免税额度或存提升可能。3)精品免税空间测算:我们预计未来上海机场精品销售额占比或至少2成,依照19年水平模拟测算精品销售额或为29亿,而2025年或达61亿,可贡献利润5-11亿。 可能遇到的挑战和变化。1)税率若调整对免税业的影响:预计边际影响较小。2)市内店的影响:当前处于共同做大免税市场蛋糕阶段,预计影响相对可控。a)韩国市内店占免税比85%,泰国王权免税市内店占比52%,但全球看机场仍为免税主要渠道,占比约56%。我们认为韩国、泰国是主打旅游经济国家,免税业面向的是外国人消费,与我国现状并不相同。b)免税行业有特殊性:如若监管疏漏,容易出现串货、冲击有税零售、税收流失等问题会成为市内店的制约,同时在需要机场提货情况下,预计机场或存在一定的调控能力。c)消费行为的培育需要时间。d)我们认为更为重要的是,无论是机场店还是市内店,都是在共同做大我国免税市场,从而吸引更多海外消费回流的阶段。3)探讨:疫情下免税商“求变”之举,多少会固化?国内线上直邮:预计特殊之举,疫情影响消除后规模或难续。相比较韩国,国内运营商更有创新之意,通过线上直邮方式,类跨境电商销售,在购买资格上进行了一定的门槛限制。但预计疫情过后,品牌商会从对自身有税渠道冲击角度进行评估该影响,直邮模式规模或难续,相比较而言,CDF会员购模式或更具一定持续性。 盈利预测:基于我们对客运量的最新预测,调整2020-21年盈利预测至净利18.3亿、53.3亿(原预测为23、60亿)。投资建议:我们认为机场边际改善将逐步出现,免税黄金赛道下,给予2021年30倍PE,对应1600亿市值,对应2022年22倍PE,上调目标价至83元(原目标价78.3元)。 风险提示:经济大幅下滑,疫情持续影响国际线客流修复,免税地位受到冲击。

与客户共赢:从供应链服务龙头到与客户共同创造价值。1)公司不断探索共赢链模式的升级,从贸易商(价差盈利)到供应链集成服务(依托经营优势,提供增值服务)再到目前探索成为产业生态组织者,打造“供应链+”产业生态圈,帮助客户提升价值的同时获取产业增值。2)公司业务结构:供应链为主体,金融与高端实业为两翼,围绕产业生态不断前行。收入结构:供应链集成服务占比95%,其中金属材料业务收入占比近半;毛利构成看:供应链贡献毛利的63%,其中物产金属贡献最大毛利来源(21.4%),金融服务及高端实业合计贡献约四分之一;毛利率看:19年公司整体毛利率2.7%,供应链业务毛利率1.8%,金融服务18.4%、高端实业16.8%。近年来高速增长的金融服务与高端实业板块可视为公司打造供应链+产业生态圈的重要抓手。 案例分析:1)物产金属-港珠澳大桥项目为例,通过解决上中下游痛点,体现了公司供应链综合集成服务能力;2)物产化工-从海宁经编到山东轮胎,展现公司垂直整合的供应链思维以及跨行业复制能力;3)新东港药业获取的丰厚回报是公司基于供应链服务价值链培育获取投资收益的经典案例;4)物产环能运营煤炭贸易与经营热电,通过热电项目培育煤炭流通的蓄水池,践行贸工一体化对冲行业风险。 与投资者共赢:稳定的业绩增长叠加分红。1)我们认为投资者将有望享受公司收入利润水平持续提升。2015年公司整体上市,16-19年收入、利润复合增速均超18%,2019年营业总收入3589亿元,归母净利润27.3亿元;16年以来ROE水平稳定在12%左右,19年12.44%,达到新高。2)公司多元业务组合烫平周期波动。过去市场担忧大宗商品供应链公司受到经济周期波动的影响,而我们分析物产中大模式,通过多元业务组合烫平周期波动,体现在:周期品采用自营代理结合、贸工结合、内外贸结合、期现结合等烫平波动;不同周期品种的组合,降低行业风险;公司培育新主业降低行业波动。此外,龙头提升复合国家战略与产业趋势。3)投资者将有望享受公司的分红。我们观察传统大宗商品供应链公司如建发、象屿正在纷纷重视分红,有助于投资人享受稳定的股息率回报。物产中大近三年分红水平稳定,2019年股利支付率为52.95%,每股股利0.25元,对应股息率为5.52%。 与员工共赢,持续推进混改。公司历经多次改革,不断完善经营管理水平,激发公司活力。目前进入混改3.0阶段,下属成员公司在启动“二次混改”。 投资建议:1)我们预计公司2020-22年实现归属净利分别为25.5、30.2及33亿元,对应PE分别为8.9、7.5及6.8倍。2)我们认为公司目前市值被低估。 可比公司看:公司三年平均ROE12.2%,仅次于建发的16.4%(但建发地产业务贡献更大的利润体量),领先于象屿与瑞茂通;对应2019年业绩:公司8.2倍PE,低于象屿的12倍与瑞茂通的15倍。我们认为,当前PB破净,PE不到9倍,股息率超5%,属于低估值,高股息标的。3)投资建议:依照公司整体上市以来PB中枢1.15倍,给予一年期目标价5.4元,预期较现价19%空间,对应股息率4.6%,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。