事项： 公司公告拟通过发行股份及支付现金方式向蜀道（四川）创新投资发展有限公司购买荆宜公司 85%股权。 规模：预计不超过 22亿元，低于 2019年四川省交通投资集团向首都机场集团收购价 24.2亿元。 支付方式： 向蜀道创投发行股份及现金方式，价格为 5.01元/股，高于公司停牌前价格 4.91元。注： 标的资产的最终交易价格尚未确定、股份与现金对价支付比例尚未确定。 标的资产介绍： 1） 荆宜高速东起荆门市郑家冲，西至宜昌市高家店，连接湖北省中部腹地，并与汉宜高速和宜昌长江大桥相连，是湖北省高速公路发展“十四五” 规划中“九纵五横四环” 主骨架中的主要一横， 亦是中国国家高速公路网沪蓉高速（G42）的重要组成部分， 对推动区域交通一体化发展、促进城市扩容升级、拉动区域经济社会发展具有重要意义。 2）经营情况： 全长 94.998公里，收费期限为 2007年 12月 25日起至 2038年 3月 13日止， 剩余收费年限 14年左右。 3）财务数据： 2023年营业收入 5.3亿元，净利润 1.3亿元，同比增长 64%， 总资产规模 20.1亿元； 2024Q1营业收入 1.3亿元，净利润 4739万元。 我们认为收购事项一旦完成可对公司带来积极影响： 1） 增加上市公司高速公路运营里程，提高持续经营能力。 2023年末公司高速公路里程 858公里（不含在建），此次增加约 95公里里程， 剩余年限 14年，并且随着荆宜公司未来盈利的持续释放，有助于提升上市公司可持续发展能力。 2） 进一步体现蜀道集团强资源支持， 控股股东拟注入优质资产，支持上市公司长期发展。 投资建议： 1）盈利预测： 基于收购事项仍在推进中，同时考虑宏观环境下车流量的表现， 我们小幅调整 2024-26年盈利预测至归母净利分别为 12.8、 13.9、15.5亿（原预测为 13、 14.3、 16亿元），对应 2024-26年 EPS 分别为 0.42、 0.46及 0.51元，对应 PE 分别为 12、 11、 10倍。 2） “分红-市值-资产”循环迈出全新一步。 公司此前发布三年回报规划， 将 23-25年分红比例提升至 60%， 我们认为是迈出该循环坚实第一步。 本次拟通过增发方式向集团控制的主体收购路产，是迈出全新一步。 更为重要的是， 我们认为经典“大集团、小公司”投资逻辑下，这是新起点， 背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，结合分红承诺， 可视为少有的成长性红利资产。 3）目标价： 按照 60%分红比例计，以停牌前收盘价计算，对应 24年股息率 5.1%，我们维持估值方式， 以 2024年预期股息率 4%为其定价，对应 192亿目标市值，目标价 6.3元，预期较现价 28%空间， 强调“强推”评级。 风险提示：经济下滑、车流量明显下降。

公司公告2024年半年报：业绩超预期。公司上半年实现归母净利1.8亿，同比增32%，其中Q2归母净利1.03亿，创单季度新高，同比+71%，环比+33%，归母净利率27%，同比提升6个百分点。Q1为0.77亿。 24Q2营业收入3.9亿元，同比+35%；毛利1.6亿元，同比+72%，毛利率41%，同比提升9个百分点。收入分拆：1）按经营地区划分，24H1内贸收入4.8亿元，同比-2%。毛利2亿元，毛利占比69%，毛利率41%。外贸收入2.9亿元，同比+112%，毛利率30%，毛利占比31%。2）按产品类型划分，24H1程租-自有船舶收入5.5亿元，同比+36%，毛利1.9亿元，毛利率35%；期租收入2亿元，同比+47%，毛利0.9亿元，毛利率47%。 在手订单明确，未来外贸运力快速增长。1）截至2024年中，公司共有各类散装液体危险货物船舶35艘，运力规模达41万载重吨。其中，内贸化学品船22艘，运力规模23.73万载重吨，市占率15.5%；外贸化学品船7艘，运力规模10.25万载重吨；成品油船3艘，运力规模5.87万载重吨；LPG船舶3艘，运力规模1.15万载重吨。2）持续夯实内贸业务，24H1子公司兴通万邦签订2艘均为1.30万载重吨不锈钢化学品船的建造合同，计划于2025年交付投运。此外，新建内贸化学品船“兴通59”轮、“兴通17”轮，合计1.12万载重吨，计划于2024年三季度投运。3）外贸快速拓展。24-26年公司在手订单外贸船载重吨同比增速分别为19%/45%/31%，仅计算在手订单到26年外贸运力载重吨为当前翻倍水平（从24H1末的10.25万到26年末的21.9万载重吨）。 期租合同稳定公司利润率，期租客户覆盖国内外头部公司。公司共有13艘船舶与客户签订期租合同，期租船舶运力规模合计18.39万载重吨，占公司总运力规模44.85%，期租客户包括荣盛石化、中国航油、巴西石油（PetróleoBrasileiroS.A.）、美国嘉吉（Cargill）等。 行业端内贸化学品船供需紧平衡，外贸化学品船整体供给较弱。1）国内沿海化学品运输量2019-2023年复合增长率为7.67%，24H1同比增2.8%；国内沿海化学品船运力2019-2023年复合增长率为7.37%，24H1同比增1.97%，市场供需基本保持平衡。2）全球经济活动的增加直接推动化学品运力需求的增长，国际化学品船运市场供给有限，预计24-28年化学品运力投放占现有运力比为13%，当前船龄在10年以上的大龄船占比高达66.4%。 投资建议：1）盈利预测：考虑公司外贸化学品运输景气度向上，我们上调公司2024-2026年归母净利预测分别为3.6、4.4、5.2亿元（原预测为3.1、3.8、4.5亿元），对应PE分别为11、9、8倍。2）目标价：我们此前发布报告从重置成本视角，并考虑公司船舶资产的牌照价值，认为公司市值被低估。同时，我们认为化学品船公司商业模型清晰，作为行业龙头，公司有望通过不断提升市场份额，实现超越行业的增长。二季度经营业绩超预期说明资产获利能力在提升。综合考虑供给端的可控性与公司未来业绩成长性（我们预计24-26年归母净利复合增速21%），我们维持此前估值方式，即以重置成本定价，维持目标价19.18元，预期较当前有32%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、运力扩张不及预期。

公司公告 2024年半年报： 1）业绩表现： 2024上半年实现归母净利 3.1亿元，同比增 22.8%，扣非归母净利 2.9亿，同比增 19.6%； 其中 24Q2归母净利 1.6亿元，同比增 9.6%，环比增 6%，扣非归母净利 1.5亿，同比增 6.2%。 2）营业收入： 2024H1实现收入 60亿元，同比+32.4%； 24Q2营业收入 31亿元，同比+42.2%。 3）成本费用端： 2024H1营业成本 53.2元，同比+33.6%，三费比率（销售+管理+财务）为 3.9%，同比下降 1.2个百分点。 24Q2营业成本 27.6亿元，同比+45.7%， 三费比率（销售+管理+财务）为 3.7%，同比下降 1.2个百分点。 4）利润率： 2024H1毛利 6.7亿元，同比+23%，毛利率 11.2%，同比下降 0.9个百分点； 2024H1归母净净利率 5.2%，同比下降 0.4个百分点。 24Q2实现毛利 3.4元，同比+19%， 环比+8%，毛利率 10.9%，同比下降 2.1个百分点，环比下降 0.8个百分点； 24Q2实现归母净利率 5.2%。同比下降 1.5个百分点，环比持平。 5）现金流： 2024H1经营净现金流-2.3亿元，上年同期为 5.9亿元。 24Q2经营净现金流为-1.1亿元，上年同期为 2.8亿元。 分业务看： 1）综合物流部业务： a） MGF 全球货代业务： 2024H1营业收入16.1亿元，同比+47%，占比 27%，毛利 1.7亿元，占比 26%，毛利率 10.8%； b） MWT 区域内交付： 2024H1营业收入 12.5亿元，同比-3%，占比 21%，毛利 2.5亿元，占比 38%，毛利率 20.2%。 c） MGM 全球移动： 2024H1营业收入 4.6亿元，同比+36%，占比 8%，毛利 0.6亿元，占比 9%，毛利率 13.7%。 2） 化工品交易部业务： MCD 不一样的分销， 2024H1营业收入 26.6亿元，同比+48%，占比 44%，毛利 1.8亿元，占比 27%，毛利率 6.7%。 密尔克卫是国内领先的专业智能供应链综合服务商， 提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销服务延伸，逐步形成的化工品及新能源行业物贸一体化服务。 全国自建及管理逾 60万平米专业化学品仓库，为客户提供各类化工品存储保管、库存管理和操作，同时公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，并基于公司在自营的危化基地，形成覆盖主要化学品生产及消费区域的安全、合规、高效的流通交付网络。 主营业务稳扎稳打，全球化布局效果初显。 1) 公司除了大力发展已有业务外，着力于补齐业务的短板，比如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务，并积极拓展线上新业务，主要有线上物流电商“化亿达”、线上交易平台“灵元素”、线上运输平台“运小虎”等，与此同时，公司不断开发新区域、挖掘新客户，打造供应链上下游健康的生态圈。 2） 公司在新加坡、马来西亚、美国等地设有子公司，同时谨慎拓展东南亚、北美等海外市场，基于客户需求布局全球化战略， 随着公司全国集群建设进一步完善，公司全球化布局初见规模。 投资建议： 1）盈利预测： 考虑公司业务呈现恢复上涨， 我们调升 2024-2026年归母净利润至 6.7、 7.7、 8.8亿元（原预测为 5.9、 7、 8.3亿元）， 对应 EPS 为4.05/4.71/5.34元，对应 PE12/10/9倍。 2）投资建议： 基于 25-26年的增速，我们给予 2024年预期利润 15倍 PE，对应一年期目标市值 100亿元，对应目标价 60.7元，预期较现价 23%空间， 我们看好公司作为危化品综合物流服务商的代表，具备长期发展空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 化工品需求低于预期、业务拓展低于预期、安全经营风险等。

五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值。 1、集装箱港口公司的业绩周期性强不强？我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。1）集装箱吞吐量看：近十年我国集装箱吞吐量复合增速4.9%，未有年度下滑。2001年以来，仅2009年吞吐量下滑5%左右，为全球金融危机影响；2018年中美贸易摩擦背景下，当年依旧实现5.3%的增速。2）龙头公司看：近五年利润稳定增长。a）行业ROE水平最高的青岛港：2019-23年保持了连续的利润增长，23年较19年利润增长30%；b）具备外延扩张能力的招商港口看：公司2018年完成重组上市，2019-23年扣非归母净利复合增速超过30%，位列主要港口上市公司第一名。作为比较，宁沪高速23年较19年利润增长5.1%。（由42亿提升至44亿）。 2、集装箱港口公司能不能“自主定价”？相较于部分基础设施与公用事业行业，港口的定价机制较早就实现了市场调节价为主。同时，基于两项分析：有空间、有基础，我们预计我国港口费率开启稳中有升周期。尤其我们认为在区域港口一体化的大背景下，以及今年以来集运市场的表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。 3、如何理解港口的长久期属性？与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。长久期会使得市场对静态股息率有容忍度，会更为关注长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。 4、如何理解港口的分红回报与自由现金流？1）港口的分红意愿在提升。2023年港口企业开始提高分红比例，在16家上市公司（不含st）中有8家提高现金分红比例；每股分红金额看，13家公司提升，意味着业绩的增长在通过分红回报给投资者。2）港口的资本开支在下降。以招商港口为例，2019-23年资本开支不断下降，23年规模减少至20亿以内。3）港口的自由现金流在积累。 招商港口体量46.5亿为目前行业第二名，2019-23年复合增长率超过20%。 5、如何理解海外码头资产布局？1）我们认为：海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。2）海外资产布局正是招商港口的特色之一，公司是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。其一、全球化网络布局，公司港口网络遍及26个国家和地区的51个港口。其二、持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合，22年公司成为宁波港第二大股东。23年11月，公司控股子公司招商局港口以约6120万美元收购印尼上市公司NPH集团51%股权，该公司在印尼最大集装箱港口雅加达港运营两个集装箱码头，此次收购实现了公司在东南亚区域布局的重要突破。3）从贸易流向看：“一带一路”沿线国家在我国贸易金额占比呈现快速上升，中美贸易金额占比在下降，通过港口资产组合较单一港区或有更强的抗风险能力及成长性。 投资建议：1、2024年的招商港口：受益于集装箱市场高景气度。上半年，公司参控股码头集装箱合计实现吞吐量同比增长9.8%，其中珠三角地区累计同比增长高达20.7%；24Q1公司实现归母净利10.4亿，同比增22%，在头部企业中增速领先，扣非归母净利8.1亿，同比增12%，我们预计二季度业绩增速或同样处于行业领先水平。2、我们维持盈利预测，即预计公司2024-26年实现归母净利分别为39.6、43.0、46.5亿，对应EPS分别为1.58、1.72、1.86元，PE分别为13、12及11倍。按照41%分红比例计算，根据8/2收盘价，24、25年对应股息率为3.2%、3.4%。3、目标价：我们维持估值方式，给予公司2024年预计每股净资产1倍pb，目标价24.54元，预期较当前20%空间，强调“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、分红不及预期。

公司更新资产重组方案，亮点颇多，充分保护中小股东利益。1）收购方案：公司拟发行股份及支付现金购买日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权和烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51%股权。总对价94.4亿元，其中股份对价48.1亿元（以6.9元/每股向烟台港集团发行6.97亿股收购相关资产），占发行后总股本的9.7%；现金对价46.3亿元，向日照港集团购买相关资产（至多20亿为配套资金安排）。2）收购估值：PE11.6倍、PB1.36倍，低于上市公司当前水平。（青岛港A股TTMPE的12.9倍，PB1.5倍）。3）亮点1：新方案拟收购资产包聚焦液体散货，较此前盈利水平明显提升，位居港口行业前列。根据23年数据，新资产包的ROE水平达到11.7%，仅次于青岛港上市公司2023年12.2%的ROE水平，高于其他港口。本次重组是山东省港口整合的重要举措，注入优质资产有助于增强上市公司核心竞争力。4）亮点2：本次交易会增厚每股收益，考虑配套融资后我们预计大概率仍不会摊薄。a）不考虑配套融资，本次购买资产方案会增厚每股收益。基于2023年数据测算交易完成后，可以增厚利润8.1亿元，相当于青岛港2023年利润（49.2亿）的16.5%。EPS会从0.76元提升至0.8元，增厚5.2%，ROE会从12.2%升至13.3%，提升8.8%，或1.1个百分点。2024Q1EPS则会由0.2元升至0.21元，增厚3.8%。b）我们预计考虑配套融资后，大概率仍不会被摊薄。我们认为这样的方案充分体现集团、公司对中小股东利益的保护，是优秀治理体系的体现。 高ROE长久期资产+优秀治理体系应获溢价，我们上调评级至“强推”。1）资产质量：高ROE、现金牛、盈利稳定。我们将青岛港与公路代表性企业宁沪高速进行比较。a）ROE：两者相近，但背后有较大差异。以2023年数据看：宁沪高速ROE13%，青岛港12.2%（注：交易完成后青岛港23年的备考ROE为13.3%）。以2019-23年5年平均ROE看，宁沪高速12.4%，青岛港12%。青岛港表现为较高的周转率和较低的财务杠杆。b）现金流角度：2023年青岛港经营活动现金流61.5亿元，自由现金流34亿，宁沪高速经营活动现金流74亿元，自由现金流36亿元。c）盈利稳定性：龙头港口被低估。2019-23年青岛港保持了连续的利润增长，23较19年利润增长30%（由37.9亿提升至49.2亿）；宁沪高速在受到疫情影响的年份出现过下滑，23年较19年利润增长5.1%。（由42亿提升至44亿）。2）长久期资产优势正在被市场所关注。与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流，步入成熟期后的回报会越来越凸显。3）优秀治理体系应获溢价。在华创交运|中特估五要素中，我们认为现代化治理体系的建设对企业估值有较大的影响。我们认为观察治理体系可以多维度，包括但不限于：重视投资者回报（分红）、推行股权激励/员工持股、经营效率高（“一利五率”）以及重视中小股东利益。公路资产受到市场青睐系近年来更多公司提升分红比例更加重视投资者回报，宁沪高速作为长期以来每股分红金额从未下降的公司，视为行业标杆。青岛港本次重组方案，是市场中较为少见的发行股份增厚每股收益的案例，充分体现了对中小股东利益的重视。而公司长期保持了港口行业领先的ROE水平，体现运营效率的优势。4）盈利预测：基于本次重组方案尚需通过相关程序，我们暂维持盈利预测，即预计24-26年实现归母净利分别为54.2、59.6及64.4亿，对应EPS分别为0.84、0.92及0.99元，PE分别为12、11、10倍。5）投资建议：基于前述我们将青岛港与宁沪高速的比较，我们认为公司估值至少应向头部公路企业靠拢，ROE水平相近的宁沪（1.82倍PB）、皖通（1.86倍PB）PB均超过1.8倍，我们给予公司2024年预计每股净资产1.84倍PB，对应目标价12.5元，预期较现价27%空间，我们上调评级至“强推”。 风险提示：经济出现下滑、腹地经济明显波动。

公司公告 2024年半年度业绩预增公告： 1、 2024H1：预计实现盈利 4.5至 5.5亿，同比+620.99%至+781.21%（追溯调整后同比+459.90%至 584.32%）， 我们测算中值为 5.0亿（2019H1盈利 5.8亿），同比+701.1%； 预计扣非盈利 4.2至 5.2亿，同比+692.15%至+880.76%， 预计扣非盈利中值为 4.7亿（2019H1扣非盈利 5.0亿），同比+786.5%， 主要系上半年春运等假期的出行需求增加，叠加国际航线持续恢复所致。 上半年国内综采油价 6618元/吨，同比+0.8%。 2、 公司 Q1实现归母净利 3.7亿， 我们测算 24Q2实现盈利 0.8至 1.8亿，同比+177.0%至+274.3%， 预计实现盈利中值为 1.3亿，同比+225.7%； 预计扣非利润 0.5至 1.5亿，同比+143.7%至+236.0%， 预计扣非利润中值为 1.0亿，同比+189.8%。 Q2国内综采油价 6551元/吨，同比+7.4%，环比-2.0%。 经营数据： 1、 2024年 1-5月： ASK 同比+23.4%，较 19年+37.4%， RPK 同比+30.1%，较 19年+36.0%，客座率 84.4%，同比+4.4pct，较 19年-0.9pct。 2、 2024年 4-5月： ASK 同比+16.3%，较 19年+37.9%， RPK 同比+20.0%，较19年+33.8%，客座率 82.9%，同比+2.6pct，较 19年-2.5pct。 注： 公司于 2024年 6月向同一控制下的上海华瑞融资租赁有限公司收购 3家飞机租赁公司，根据企业会计准则规定，公司对上年同期相关财务数据进行追溯调整。 暑运开启：关注旺季民航较 19年同期实现量价齐升。 1） 根据 CADAS 数据，最新 7月 8日， 民航国内 7日平均旅客量 192万，同比增长 1%， 超 2019年约 20%； 平均客座率 82%，同比基本持平，较 19年下降 1pts。 民航国内 7日市场平均全票价（含油） 923元，同比下降 14%， 超 2019年约 11%， 周环比上涨 9%。 2）旺季来临，主要上市航司均加大运力投放力度。 根据 CADAS数据，最新 7月 8日，民航国内 7日平均执飞航班量 14101班，超 2019年 15.4%； 分航司看：最新 7月 6日当日， 三大航航班量超 2019年 7%， 春秋超 2019年44%， 吉祥超 2019年 18%， 华夏超 2019年 8%。 3）暑运国际线持续修复，分区域表现分化。 参考 2024年暑运国际计划往返航班量数据（7~8月）， 东南亚、东亚仍是国际航线热门出行目的地，两者占比总国际计划航班量的 76%； 北美市场恢复程度仍然较低，目前仅恢复至 2019年约 2成； 中东市场需求恢复较为强劲，阿联酋、卡塔尔的计划航班量分别超 2019年约 4%、 43%。 投资建议： 1）盈利预测： 考虑国内宏观经济背景及国际线恢复进度，我们小幅调整 24~26年盈利预测为预计分别实现归母净利 16.2、 24.1和 31.6亿（原预测为 18.1、 25.5和 31.7亿），对应 24~26年 EPS 分别为 0.73、 1.09和 1.43元， PE 分别为 15、 10、 8倍。 2）行业淡旺季峰谷拉大，季节性变得更为明显，我们预计旺季出现阶段性的紧供需，推高价格和航司利润表现。 3） 由于国际航线尚待恢复， 我们以常态下 25年盈利预测 24.1亿，给予 25年 15倍 PE，对应目标市值 362亿，目标价 16.3元，预期较当前 45%空间，强调“强推”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

公司公告2024年半年度业绩预增公告：1、2024H1预计实现盈利12.9至13.4亿，同比+54%至+60%，我们测算中值为13.2亿（2019H1盈利8.5亿），同比+57%；扣非预计盈利12.8至13.3亿，同比+68%至+75%，预计扣非盈利中值为13.1亿（2019H1扣非盈利7.2亿），同比+72%。上半年国内综采油价6618元/吨，同比+0.8%。 2、公司Q1实现归母净利8.1亿，我们测算24Q2归母利润4.8至5.3亿，同比-1%至+10%，预计实现盈利中值为5.1亿，同比+5%；扣非利润预计4.7至5.2亿，同比+13%至+25%，预计扣非利润中值为5.0亿，同比+19%。Q2国内综采油价6551元/吨，同比+7.4%，环比-2.0%。 经营数据：1、2024年4~5月：ASK同比+13.5%，较19年+24.8%，RPK同比+16.7%，较19年+24.5%，客座率90.8%，同比+2.5pct，较19年-0.2pct。2、2024年1~5月：ASK同比+23.7%，较19年+30.2%，RPK同比+28.7%，较19年+29.2%，客座率91.0%，同比+3.6pct，较19年-0.7pct。 暑运开启：关注旺季民航较19年同期实现量价齐升。1）根据CADAS数据，最新7月8日，民航国内7日平均旅客量192万，同比增长1%，超2019年约20%；平均客座率82%，同比基本持平，较19年下降1pts。民航国内7日市场平均全票价（含油）923元，同比下降14%，超2019年约11%，周环比上涨9%。2）旺季来临，主要上市航司均加大运力投放力度。根据CADAS数据，截至7月8日，民航国内7日平均执飞航班量14101班，超2019年15.4%；分航司看：最新7月6日当日，三大航航班量超2019年7%，春秋超2019年44%，吉祥超2019年18%，华夏超2019年8%。3）暑运国际线持续修复，分区域表现分化。参考2024年暑运国际计划往返航班量数据（7~8月），东南亚、东亚仍是国际航线热门出行目的地，两者占比总国际计划航班量的76%；北美市场恢复程度仍然较低，目前仅恢复至2019年约2成；中东市场需求恢复较为强劲，阿联酋、卡塔尔的计划航班量分别超2019年约4%、43%。 投资建议：1）盈利预测：考虑国内宏观经济背景及国际线恢复进度，我们小幅调整24~26年盈利预测分别为预计实现归母净利32.1、37.2和45.1亿（原预测为盈利33.2、40.4、45.1亿），对应24~26年EPS分别为3.28、3.80和4.61元，PE分别为17、14、12倍。2）行业淡旺季峰谷拉大，季节性变得更为明显，我们预计旺季出现阶段性的紧供需，推高价格和航司利润表现，而成本管控强、客座率领先的春秋航空在淡季或仍可保持一定盈利水平。3）参考公司历史平均估值水平，给予24年20倍PE，对应目标市值641亿，目标价65.5元，预期较当前21%空间，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

公司公告2024年中报预告：1）业绩表现：2024年上半年预计实现归母净利润25.5亿元，同比-9.1%；扣非归母净利润25.5亿元，同比+5.4%。其中24Q2预计实现归母净利润13.14亿元，环比+6.3%，同比-23.2%；扣非归母净利润13.14亿元，环比+6.3%，同比-14.5%。2）扣非前后口径差异主要系2023年上半年出售5艘船舶产生处置收益3.98亿元，2024年上半年无出售船舶事项。 3）运价指数：考虑到运价指数传导至业绩的滞后性，参考2024年3-5月VLCC中东-中国航线（TD3C）TCE均值为44,451美元/天，同比-12.1%，环比（23年12月-24年2月，下同）+6.7%；SuezmaxTCE均值为50,830美元/天，同比-25.6%，环比-14.8%；AframaxTCE均值为48,028美元/天，同比-33.6%，环比-19.7%；成品油轮TCE均值为40,181美元/天，同比+7.6%，环比+0.25%。 4）公司公告表示，2024年1~6月国际油运市场的运价水平体现出供需基本面向好的趋势；作为油轮全船型船东，公司充分捕捉到不同船型的市场机会，科学调整全球运力布局和船舶坞修，实现整体船队收益的提升。 油运行业供给逻辑明确，预计景气周期向上。 1）供给端：a）未来2~3年内新增运力不足，截至24年6月，原油轮在手订单占比为7.7%，仍处于近28年来较低水平；Clarksons预计2024、2025年原油轮运力增速分别为-0.1%、1.0%，远低于2010~2023年均值3.1%。b）存量有效运力面临潜在收缩，当前油轮船队存在较为严重的老龄化问题（预计至26年底，20岁以上的油轮占比将进一步提升至23%，15岁以上占比将接近50%）；日益趋严的环保政策（如CII、EUETS、FuelEU）将在较长时间维度内对行业有效运力造成限制，如实际周转率下降、合规成本抬升等。c）远期供给增量尚未打开，23年开始油轮新订单量有所增加，但在手订单占比仍处于历史较低水平，交期和收益率考量仍压制VLCC下单意愿；无需过度担忧油轮新订单的增加，油轮船队具有较为刚性的更新换代需求。 2）需求端，a）季节性因素，当前处于需求淡季，运价底部盘整；预计检修期结束后，需求或逐步恢复；b）原油供给端，大西洋长航线货盘增量继续支撑吨海里需求增长，OPEC宣布9月底逐步取消220万桶/日的自愿额外减产利好运量；c）地缘事件持续扰动推升资产风险溢价。 投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整2024-2026年归母净利润预测分别为64.1、77.1、83.2亿元（原预测为66.4、74.5、83.1亿元），对应EPS分别为1.34、1.62、1.74元，对应PE分别为12、10、9。2）油运作为强弹性品种，供给逻辑明确，一旦需求上行，运价弹性巨大，我们维持原估值方式给予目标价21元，预期较现价35%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、地缘政治事件等。

事项：公司Q1实现归母净利0.25亿，扣非净利0.15亿，2020年以来首次Q1盈利，23Q1亏损2.8亿。我们进一步分析业绩超预期的背后，认为公司可持续的经营拐点已显现。 1、民航局支线补贴政策调整，公司其他收益一季度大增，我们预期作为支线市场龙头公司，公司或持续受益于此。财政部、中国民航局在23年12月发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，并在24年1月起执行，主要变化：1）单小时补贴金额或有明显提升。 新办法下：统一标准，按单小时补贴。对于高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，中央财政按照1.2万元/小时给予补贴；使用非支线飞机执飞的，中央财政按照0.6万元/小时给予补贴。对于非高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，按照1万元/小时给予补贴，使用非支线飞机执飞的，按照0.5万元/小时给予补贴。 而旧办法下，一般支线补贴根据旅客人数计算核定，按照航线区域以及客座率标准，划分9类补贴金额，从20元/人-180元/人。 我们对新旧标准下单小时补贴金额进行了模拟测算：取旧政策下三档客座率的最高值，按照华夏航空主力支线机CRJ900（89座），分别计算上限旅客量；同时取一二三类补贴航线的最高单人补贴60、120和180元，对应三档客座率，最高单小时补贴均值为0.41万/小时。如果按一二三类补贴航线平均单人补贴40、80和120元，计算平均三档单小时补贴为0.27万元/小时。测算结果明显低于新办法下的小时补贴金额（0.5/1万与0.6/1.2万组合）。 2）新办法补贴航线范围更加聚焦。此前办法规定补贴范围为至少一端连接支线机场的省区内航段以及航距600公里以内的跨省区航段（连接北上广的除外）；新办法补贴范围为一端连接偏远及特殊地区支线机场的航段（连接北上广深的除外），以及非偏远及特殊地区的支线机场连接偏远及特殊地区非支线机场的航段。但本次新办法也放宽了跨省区航段航距限制至900公里。 3）从Q1看，公司补贴明显受益于补贴单价提升。一季度公司其他收益实现2.5亿元，同比+382.4%，而2023合计实现5.3亿。其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。此前2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在6亿附近，而2024Q1单季度达到2.5亿，且从补贴方式来看，主要依据业务量核算，考虑公司的航班量，利用率仍在持续恢复阶段，即使以Q1相同航班量年化，也预计明显超出此前正常水平。 2、经营端：航班量持续恢复据航班管家数据统计，2023年全年公司日均航班量251班，同比+88%，较19年-19%；23Q4日均航班量284班，同比+166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。由此反映了公司飞机利用率逐步恢复。 此外，公司加大了应收账款回款力度。24Q1信用减值损失为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备，公司应收回款或有转好。 投资建议：1、我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。支线航空是蓝海市场，潜力巨大，而公司具备细分市场的龙头优势：1）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。3）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 2、盈利预测：我们维持24-26年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿和13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26PE分别为15、10和7倍。 3、目标价：我们认为公司一季度超预期背后的核心驱动可持续，公司经营拐点已经显现，当前处于估值底部。考虑公司24年航班量仍处恢复期，我们采用2025年盈利预测，同时参考公司过往PE以及年化增速，给予25年15倍PE，目标市值136亿，目标价10.7元，较当前空间57%，强调“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。

公司公告 2023年报及 2024年一季报： 财务数据:1） 2023年： 营收 64.31亿，同比+62.0%，较 19年同比-18.3%，盈利 4.42亿（22年同期亏损 10.71亿），扣非后盈利 3.83亿。 分部业务中：航空性收入 24.9亿，同比+102.2%； 非航收入 39.4亿， 同比+43.8%， 其中租赁特许综合收入 13.4亿， 同比+23.9%。 2） 23Q4： 营收 18.23亿，同比+174.9%； 23Q4归母净利为 1.68亿（22年同期亏损 4.44亿）， Q1~Q4扣非净利分别为0.38、 1.01、 1.09和 1.34亿。 3） 24Q1： 营收 16.63亿，同比+22.4%； 24Q1归母净利为 1.88亿，同比+319%，扣非后盈利 1.86亿。 经营数据： 1） 2023年： 公司累计完成起降架次 45.61万架次，同比+71.1%，旅客吞吐量 6317万人次，同比+141.9%。其中国际+地区旅客 817万人次，同比提升 905.2%，占比 12.9%。 23年累计起降架次恢复至 2019年同期水平的92.9%，旅客吞吐量恢复至 86.1%，其中国内旅客恢复至 100.6%，国际旅客恢复至 43.7%。 2） 24Q1： 公司累计完成起降架次 13.20万架次，同比+25.4%，旅客吞吐量 1960万人次，同比+43.1%。其中国际+地区旅客 323万人次，同比提升+285.7%，占比 16.5%。 24Q1累计起降架次超 2019年 8.8%，旅客吞吐量超 2019年 8.0%，其中国内旅客超 2019年 21.3%， 国际旅客恢复至 2019年的 69.4%。 成本费用： 1） 2023年： 营业成本 50.72亿，同比+2.9%。其中人工成本 17.77亿，同比+4.22%； 折旧费 13.28亿，同比-5.42%； 劳务成本 2.62亿，同比-0.02%； 直接成本 4.67亿，同比+26.35%。 2023年三费（不含研发费） 合计 5.69亿，同比+13.0%，三费率为 8.8%，同比-3.8pcts。 2） 24Q1： 营业成本 12.38亿，同比+9.6%。三费合计 1.39亿，同比+2.4%，三费率为 8.4%，同比-1.6pcts。 股东回报： 1） 2023年拟现金分红比例 40%， 每 10股派发现金股利 0.747元（含税）， 本年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例为40.01%。 2）公司公告未来三年 2024-2026年股东回报计划， 在满足现金分红条件的前提下，原则上每年至少进行一次现金分红，且最近三年累计以现金形式分配的利润不少于最近三年实现的平均可分配利润的 30%。 投资建议： 1）盈利预测： 继上篇报告后，国内机场免税等非航业务发生一定变化，考虑当前非航趋势以及国际旅客恢复进展，我们调整 24-25年盈利预测为预计实现归母净利 9.1亿和 13.8亿（原预测为 19.2和 24.1亿），同时考虑三期工程建设进度以及投产后的短期成本压力，我们引入 26年预计实现归母净利 13.1亿， 对应 24-26年 EPS 分别为 0.39、 0.58和 0.55元， PE 分别为 27、18和 19倍。 2）投资建议： 我们认为核心枢纽机场价值并未改变： a） 区位优势上，粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在，白云机场有望继续受益； b） 非航业务仍有可为： 随着国际客流恢复，免税有望继续发力； c） 有税方面， 多家重奢品牌进驻，含税商业可视为待发掘的宝藏。 考虑 24年国际旅客仍处恢复期，参考公司历史估值中枢，给予 2025年 22倍 PE，对应目标市值 302亿，目标价 12.78元，预期较当前 21%的空间， 维持“强推”评级。 风险提示： 经济大幅下滑、 国际客流恢复不及预期。

1、公司公告 2024年一季报： 1）业绩表现： 2024Q1营收 58.4亿，同比+3.7%； 归母净利润 12.4亿，同比+12.8%；扣非归母净利润 12.4亿，同比+39.8%。 2）利润率： 2024Q1毛利率 31.6%，同比+1.1pts；归母净利率 21.2%，同比+1.7pts； 扣非归母净利率 21.2%，同比+5.5pts。 3）经营数据： 2024Q1油轮运输量 4208.7万吨，同比-2.0%；运输周转量 1503.5亿吨海里，同比+7.0%。 4）运价指数： 2024Q1VLCC-TCE 均值约 4.41万美元/天，同比-19.4%；苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮 TCE 均值 5.31、 5.47、 4.21万美元/天，同比-25.2%、 -29.2%、8.2%。 2、分业务来看： 1）收入构成： 2024Q1内贸、外贸、 LNG 运输营收分别为14.58、 38. 13、 5.58亿，同比-2.6%、 +3.0%、 +37.4%，营收占比 25.0%、 65.3%、9.6%。 2）毛利构成： 2024Q1内贸、外贸、 LNG 毛利率 25.2%、 31.9%、 45.8%，同比+6.3pts、 -1.1pts、 -8.6pts。毛利润 3.68、 12.17、 2.56亿，同比+29.8%、 -0.3%、 +15.7%，毛利占比 19.9%、 66.0%、 13.9%。 3）外贸油运： 2024Q1外贸原油、外贸成品油、外贸油品船舶租赁营收分别为 24.82、 7.22、 6.09亿，同比+3.2%、 +7.8%、 -3.0%；毛利率 25.2%、 46.2%、 42.2%，同比-1.4pts、 +4.6pts、-5.6pts；毛利润 6.26、 3.33、 2.57亿，同比-2.4%、 +19.7%、 -14.5%。 4）内贸油运： 2024Q1内贸原油、成品油营收分别为 8.02、 6.25亿，同比-7.7%、 +4.2%； 毛利率 29.3%、 21.3%，同比+8.4pts、 +4.0pts；毛利润 2.35、 1.33亿，同比+29.7%、+28.6%。 3、成本端：燃料费 13.1亿，同比-3.8%，占比 32.8%； 港口费 1.8亿，同比-21.4%，占比 4.6%； 船员费 6.1亿，占比 15.4%，同比-0.4%； 折旧费 8.2亿，占比 20.5%，同比+11.7%； 船舶租费 6.0亿，占比 15.0%，同比+58.3%。 4、供需格局景气向上，地缘扰动下风险溢价属性或体现。 1）需求端： 全球地缘冲突持续加深油运贸易流向重构， 据年报数据 2023年全年原油轮吨海里需求同比提升 6.2%。 2）供给端： 根据克拉克森数据， 2024年 1-3月，全球 VLCC共交付 1艘，拆解 1艘，新船下单 24艘， 2024年仅剩余 1艘船舶待交付，最新 VLCC 在手订单占比仅为 5.1%，供给约束持续。 3）地缘扰动下，能源物流资产风险溢价属性或进一步体现。 投资建议： 1）盈利预测： 我们维持 2024~2026年盈利预测为预计分别实现归母净利 66.4、 74.5和 83.1亿， 对应 EPS 1.39、 1.56、 1.74元，对应当前 PE 为 11、 10、 9倍。 2） 油运作为强弹性品种，供给逻辑明确，一旦需求景气上行，运价弹性巨大， 参考 15年油运景气周期高点，给予公司 2024年 2.5倍 PB 估值， 给予目标价 21.1元， 预期较现价 34%空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 美湾/中东等产油国出口超预期下滑， 需求不及预期，地缘政治事件等。

公司公告2023年报及2024年一季报：23Q4亏损2.68亿；24Q1扭亏盈利0.25亿。1）2023：营收51.5亿，同比增加94.9%，较19年-4.7%，亏损9.6亿（22年同期亏损19.7亿），扣非后亏损9.6亿，2023年人民币贬值1.7%，汇兑亏损0.3亿。2）23Q4：营收13.0亿，同比增加111.0%，较19年-5.4%；亏损2.7亿（22年同期亏损4.6亿），扣非亏损2.6亿，23Q4人民币贬值0.2%，测算汇兑收益0.8亿。3）24Q1：营收16.2亿，同比增加54.7%，较19年+29.3%；盈利0.25亿（23年同期亏损2.8亿），扣非盈利0.15亿，24Q1人民币贬值0.2%，汇兑亏损0.2亿。4）其他收益：2023合计实现5.3亿，同比+46.8%；23Q4实现2.5亿元，同比+24.3%。24Q1实现2.5亿元，同比+382.4%，其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。5）信用减值损失：2023年全年为-0.92亿，24Q1为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备。 经营数据：1）2023：ASK同比+93.1%，较19年+5.3%，RPK同比+128.3%，较19年-1.6%，客座率75.4%，同比+11.6pct，较19年-5.3pct。2）23Q4：ASK同比+163.5%，较19年+9.1%，RPK同比+275.7%，较19年+0.5%，客座率74.5%，同比+22.3pct，较19年-6.4pct。3）24Q1：ASK同比+48.6%，较19年+48.5%，RPK同比+62.0%，较19年+41.5%，客座率77.0%，同比+6.4pct，较19年-3.8pct。4）航班量：据航班管家数据统计，23Q4日均航班量284班，同比+166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。5）机队引进：2023年末，公司运营的机队规模达70架，2024Q1引进两架空客320，一季度末达到72架。 收益水平：1）2023客公里收益（含燃油附加费）0.56元，同比-13.0%，较19年同期-6.1%，座公里收益0.42元，同比+2.8%，较19年-12.2%。2）测算23Q4客公里收益0.50元，同比-40.3%，较19年同期-8.2%，座公里收益0.38元，同比-14.9%，较19年同期-15.4%。3）24Q1客公里收益0.56元，同比-4.5%，较19年同期-12.7%，座公里收益0.43元，同比+4.1%，较19年同期-16.8%。 成本费用：1）2023营业成本55.1亿，同比+41.4%，座公里成本0.47元，同比-26.8%，较19年+11.1%。23Q4营业成本15.3亿，同比+58.5%，座公里成本0.47元，同比-39.9%，较19年+6.2%。24Q1营业成本15.5亿，同比+26.7%，座公里成本0.44元，同比-14.7%，较19年-3.8%。2）费用：2023年三费合计（扣汇）为10.67亿，扣汇三费率20.7%。23Q4扣汇三费合计2.93亿，扣汇三费率22.6%。24Q1扣汇三费合计2.73亿，扣汇三费率16.9%（不含研发费用）。 我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。1）支线航空：蓝海市场，潜力巨大。2）支线补贴措施修订，公司预期核心受益：2024年1月，财政部、民航局发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，补贴范围更加聚焦，加大了对支线飞机执飞航线的补贴力度。24Q1公司其他收益明显增加，主要为政府补贴贡献；3）公司优势：a）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。b）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。c）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 投资建议：1）盈利预测：考虑上篇报告后宏观背景、油价以及公司航班量恢复，我们小幅调整24-25年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿（原预测为6.0亿、10.6亿），同时引入26年盈利预测为预计实现归母净利13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26PE分别为 14、9和6倍。2）投资建议：我们认为公司长期拐点已至，支线补贴政策调整，公司作为支线龙头预期核心受益，且当前处于估值底部，有望重回成长逻辑。维持原估值方法，参考公司过往PE以及年化增速，给予24年18倍PE，目标市值101亿，目标价7.9元，较当前空间30%，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨

公司公告 2024年一季报： 1）业绩表现： 24Q1实现归母净利润 0.84亿元，历史 Q1新高，同比增长 21.7%，扣非净利润 0.83亿元，同比增长 22.8%。 2）营业收入： 24Q1实现营业收入 4.57亿元，同比增长 13.0%。 3）利润率： 24Q1公司实现毛利率 19.6%，同比提升 4.4pts；归母净利率 18.3%，同比提升 1.3pts。 4）成本费用： 24Q1公司营业成本为 3.68亿元，同比增长 7.2%； Q1三费率为 7.6%，同比提升 2.2pts。销售费用率 0.4%，同比下降 0.1pct；管理费用率6.2%，同比持平，财务费用率 0.9%，同比提升 2.4pct，主要为报告期利息收入同比减少，汇兑收益同比减少。 我们认为： 低空经济已经具备了产业发展快车道的要素条件。 我们在深度报告中提出，参考新能源、新能源汽车等产业发展的过程中，“顶层设计-产业配套-财政补贴” 是催化产业发展的重要因素，目前低空经济正面临相似的成长轨迹。 1）顶层设计： 23年 12月中央经济工作会议将“低空经济”提级为战略新兴产业， 24年两会政府工作报告将其纳入新质生产力，并与生物制造、航空航天一起作为新增长引擎。 2）产业配套： 23年 12月国家空管委对空域基础分类增加非管制区域，是重大突破。 3）财政补贴： 从深圳到珠海到安徽，各地方政府在纷纷加码对低空经济的扶持政策，包括但不限于对运营企业、研发制造企业等。 4）我们预计产业商业化进程或快于市场预期。 尤其国内代表性eVTOL 企业亿航、峰飞等的产品突破预计会带来更多应用场景的设想。 我们强调： 中信海直是低空经济运营层核心企业，具备开拓第二曲线的能力与潜力。 1）公司在年报中描述发展战略：“牢牢把握发展低空经济等关键细分市场及业务，为打造第二增长曲线贡献力量。 努力实现载人、无人一体化，直升机、固定翼一体化，运营、保障、金融一体化的全方位运营管理体系，输出最专业、稳定及高品质的服务。” 2）我们认为公司已经具备了传统服务领域的强运营优势，具备新兴消费市场的运营能力， 随着空域改革的深化、简政放权激活经营效率、规模效应推动成本下降，更高性价比服务有望激活低空消费市场，从而驱动第二增长曲线。（包括但不限于低空观光、短途运输等低空飞行业务； 与多家 eVTOL 公司接洽并建立了合作关系； 积极推动无人机业务应用等）。 我们预期公司将在低空经济浪潮下的三重受益逻辑及发展潜力。 1、开拓 C 端消费市场，包括低空游览、短途运输等。 1）传统业务稳中向好； 2）积极拓展应急救援、通航维修、引航风电等业务； 3） C 端业务是潜在重要看点。公司在年报中首提“打造特色 C 端消费品牌”。 2、大国央企*战略新兴：产业链延伸机遇。 公司实际控制人为中国中信集团有限公司，我们认为在央国企培育、赋能战略新兴产业的方向上，中信海直有望获得来自集团的支持。 3、作为运营端最具实力和经验的公司，我们预计公司或有望参与到新型低空运营网络标准的建设中。 在工信部、科学技术部、财政部、民航局联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》文件，完善法规标准体系中，提到“鼓励龙头企业带动上下游企业共同开展标准研究，加快建立涵盖多种应用场景、各类装备的标准体系”。 中信海直作为拥有最丰富低空飞行和运营经验的龙头企业，有望参与其中。 投资建议： 1）盈利预测： 我们维持此前 24-26年盈利预测为预计实现归母净利 2.7、 3.2亿和 3.7亿，对应 EPS 分别为 0.35、 0.41、 0.48元，对应 PE 分别为 62、 53、 46倍。 2）投资建议： 过去市场在新产业爆发初期，更多关注上游制造及下游保障，中期市场会重点关注应用层，应用场景的扩散实则是全链条繁荣的关键。中信海直作为核心运营层企业， 强调“推荐”评级。 风险提示： 飞行安全风险、大客户集中度高、航油波动。

公司披露 2023年报： 2023年实现归母净利 2.8亿元，同比-22%。 1）财务数据： 2023年实现收入 18.3亿元，同比+2%； 归母净利 2.8亿元，同比-22%； 扣非净利 2.2亿元，同比-14%。 根据公司公告， 受到下游需求减弱、人力成本上升、新项目及 2022年基数较高等因素影响， 2023年公司净利润同比有所下降。 其中 23Q4实现营业收入 4.7亿元，同比-4%； 归母净利 0.4亿元，同比+22%；扣非净利 0.3亿元，同比+82%。 2） 2023年毛利率 23%，同比下降 2个百分点； 23Q4毛利率 21%，同比提升 5个百分点。 注： 2023年公司归母净利同比下降主要由于： 一是 2022年下半年启动的 A项目处于导入期， 2023年全年累计亏损 4065万元，至年底时初步实现盈亏平衡；二是人力成本有所上升，影响金额约为 2406万元。 分业务看： 1） 电子信息行业 2023年营业收入 12.8亿元，同比-10%；毛利3.2亿元， 同比-14%，毛利率 25%，同比下降 1个百分点。 2）新能源汽车行业 2023年营业收入 4.9亿元，同比+59%；毛利 0.67亿元，同比-3%；毛利率 14%，同比下降 9个百分点。新能源汽车行业收入比重从 22年的 16.95%提升到了 23年的 26.57% 公司在 2023年完成对昆山盟立的收购。 根据公司公告， 2023年 12月 31日完成并表。 合并后，海晨公司将原有自动化集成业务与昆山盟立业务整合至控股子公司海盟。海盟公司的主要产品包括半导体及液晶面板 AMHS 领域的天车、无人搬运车、举升机、智能存储柜等，以及物流和零售智能装备领域的穿梭车、提升机、轨道式密集货架等。海盟是国内少数具备自主可控AMHS 研发和制造能力的企业之一，旨在打造具有自主可控、国产替代能力的物流装备和自动化领导企业。 投资建议： 1） 盈利预测： 基于下游消费电子行业需求波动及公司新项目投产爬坡期间带来的压力，我们调整 24-25年盈利预测至预计实现归属净利分别为 3.5、 4.1亿元（原预测为 3.9、 5.0亿元），引入 26年盈利预测为 4.6亿元， 对应 24-26年 EPS 分别为 1.53、 1.76、 1.99元，对应 PE 分别 11、 10、8倍。 2） 维持 PEG 估值方式， 考虑到公司 23-26年归母净利润复合增速仍有 18%， 保守给予 24年 15倍 PE， 对应一年期目标市值约 53亿元，目标价 23元，预期较现价 36%空间， 我们看好公司从联想到理想的业务拓展，印证了核心能力的可复制性， 昆山盟立收购事项的完成可进一步打开横向成长空间， 维持“强推” 评级。 风险提示： 大客户增速不及预期； 业务拓展不及预期； 汇率波动风险。

公司发布 2023年年报： 1） 营业收入 265.5亿元，同比+18.62%；归母净利润33亿元，同比+8.5%； 扣非归母净利 29.3亿元，同比增长 18.2%， ROE9.3%，同比+0.83pct。 2） 分季度看， 2023Q1-4实现扣非归母净利分别为7.89、 9.3、 8.04、 4.07亿 元 ， 分 别 同 比+9.85%、 +15.7%、 +11.58%、+75.19%。 注： 公司于 2023年 12月完成对山东高速信息有限公司的同一控制下企业合并，根据会计准则要求对可比期间的数据进行了追溯调整。 3）利润分配方案： 每股分红 0.42元，较 2022年增加 0.02元， 现金分红比例 61.7%，对应股息率 4.6%。（截至 4/19日收盘价） 收费公路主业稳步复苏。 1）路产规模： 截至 2023公司运营管理的路桥资产总里程 2864公里，其中公司所辖自有路桥资产里程 1555公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程 1309公里。 2） 经营数据： 2023年实现通行费收入（含税） 105.57亿元，同比+10.6%，通行量同比+23%，毛利率53.62%，同比-0.9pct。 2019年公司通行费收入为 69.12亿元，到 2023年平均每年增长 11.17%。 3） 主要路产收入、车流较好增长： a） 济青高速实现收入36亿元，同比+7.4%，车流量同比+21.5%，占收费公路主业收入比例为34%， 2019年收入为 19.89亿元， 2023年收入较 2019年提升 81%，车流量提升 32%，改扩建效果充分释放； b）京台高速相关段实现收入 21.6亿元，同比+43.1%，车流量同比+64%，其中， 京台高速济泰段改扩建工程于 22年 10月 12日建成通车，显著提高京台高速公路山东段整体通行能力和服务水平，京台高速相关段路产占收费公路主业比例为 20.5%； c）济荷高速受改扩建影响，主线半幅封闭施工、半幅单向通行，实现营业收入 5.95亿元，收入同比-47%，通行量同比-44%。 4） 公路主业成本结构： 折旧和摊销 31亿元，同比+14.38%，养护专项成本 7.2亿元，同比+14.17%。 其他主要业务收入情况： 铁路业务收入 23.7亿元，同比增长 16.1%；销售商品收入 31.7亿元，同比增长 19%；机电工程施工收入 33.9亿元，同比增长3.4%；高速托管收入 6.3亿元，同比下降 4.3%。此外，因会计准则要求列示的建造服务收入与成本均为 51.8亿元。 核心看点： 1） 收费剩余时间长，尤其占通行费收入比重 35%的济青高速剩余年限 20年，济青高速、 京台高速相关路段改扩建路产业绩正处于释放阶段。 2） 每股分红金额稳中有升， 承诺 2020-24分红比例不低于 60%。 3） 仲裁事项落地， 贸仲于 24年 3月 15日做出裁决，裁决深圳人才安居集团向公司子公司畅赢金程支付股权转让款 20亿并支付利息及其他相关费用。 投资建议： 1）盈利预测： 我们维持 24-25年分别为 36、 39亿元的业绩预测，预计 26年实现归母净利 42亿元， 24-26年分别同比增长 9.9%、 8.6%、 7%，对应 2024-2026年 EPS 分别为 0.75、 0.81及 0.87元， PE 分别为 12、 11、 10倍。 2） 假设公司维持 23年现金分红比例， 24-25年分红比例按照 61.7%计算，对应 24-25股息率分别为 5%、 5.5%。 我们以 2024年预期股息率 4%为其定价，目标价 11.5元，预期较现价 27%空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 客车、货车流量恢复不及预期，新路产投建不及预期等。