参股铁路项目的回报低于我们预期，下调全年盈利预测上半年，大秦铁路实现营业收入335亿元（同比-16.9%）、归母净利润55.8亿元（同比-30.7%）（公告8/27）。1H20归母净利润低于我们预期9.9%（报告7/23），主要因为大秦线以外的铁路项目回报低于预期，其中：1）参股的浩吉铁路确认投资损失2.56亿元；2）子公司侯禹和唐港铁路贡献的归母净利润同比减少0.74亿元，降幅为25%。上半年业绩下滑的原因是：1）疫情影响复工复产，下游用煤需求疲弱；2）疫情期间进口煤冲击较大；3）高速公路免费与低油价促使部分货源分流至公路。我们预计2020/21/22年EPS 为0.73/0.86/0.85元，目标价7.30元，维持“增持”评级。 业绩下滑原因：用煤需求不佳、进口煤冲击、公路降价竞争上半年，大秦线实现货运量1.88亿吨，同比减少14%；日均运量118万吨，低于满载运量18%。受疫情影响，国内煤炭需求相对低迷。大秦线主要目的地为东南沿海，上半年沿海六大电厂的煤炭日耗量同比降低9.6%。 全国原煤产量同比增加0.6%，其中大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增长2.3%。煤炭需求低迷而供给有增长，使煤炭价格回落，降低煤炭发运积极性。在竞争结构方面，全国进口煤炭1.74亿吨，同比增长12.7%，对大秦线下游的东南沿海地区产成较大竞争压力。高速公路阶段性免费（2/17-5/5）与国际油价下行，使公路运输成本下降，对铁路产生分流影响。 下半年展望：受益于需求恢复与进口煤管控，预计运量115-120万吨/日展望2H，基建提速与消费复苏有望提振用电需求；国内矿企已恢复生产，前期基于供保安全而放松的进口煤管控有望继续收紧，高速公路恢复收费使公路运输成本回升，大秦线的竞争压力得以减轻。大秦线在夏季用煤旺季录得运量高位，6月/7月的运量达到130/126万吨/日（2014年至今仅有13个月突破126万吨/日）。但今夏长江流域汛期过后，水电量可能较高，挤压火电量空间。综上，我们预计2H 大秦线运量为115-120万吨/日。 市场已消化可转债摊薄预期，最低分红承诺强化类债属性公司在4月底提出320亿元可转债发行方案，并在5月获得股东大会批准通过。公司目前股价低于1倍PB（2019年报），假设初始转股价格为7.66元（2019年BPS），可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。我们认为，当前市场已充分反映可转债发行的潜在摊薄预期。公司提出2020/21/22年分红规划，即每股股息不低于0.48元，对应股息率7.3%（2020/8/27）。 因分红承诺，公司未来派息的可预见性提升，稳定的高股息率有吸引力。 高股息率有较强吸引力，维持“增持”评级。 因为参股铁路项目的回报低于预期，我们下调公司归母净利润预测至109/128/126亿元（前次116/131/128亿元）。参考公司历史PE 中枢10x，我们基于10x 2020PE 给予目标价7.3元（前次7.8元）。维持“增持”评级。 风险提示：经济快速下行，浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流，公路治超放松。

中报业绩高于我们预期，免费通行政策的影响已出清 上半年，山东高速实现营业收入40.5亿元（同比-15.0%）、归母净利润2.57亿元（同比-84.1%）、扣非净利润1.39亿元（同比-91%）（采用调整后口径；公司公告8/25）。1H20归母净利润高于我们预期（亏损0.34亿元；报告7/23），主要因为新收购的轨道交通业务回报超预期。盈利下降主要受到疫情期间公路免费通行政策的冲击。我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复强劲增长，政府补偿措施有望落实；济青高速提价与车辆回流将成为下半年利润增长驱动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.45/0.68/0.80元，目标价7.72元，维持“增持”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性 上半年通行费收入同比减少42%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。ETC通行费优惠推广普及，山东省自5月起实施货车优惠政策，全国货车自1月起改为按车型收费，均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量法的影响，公司也计提了较多的路产折旧摊销费用，使成本端相对刚性。公司获得恒大地产集团分红的入账时点不同（去年为2Qvs 今年为3Q），使上半年投资收益同比降幅较大。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施 公路恢复收费以来，车流量持续增长。公司7月的日均通行费收入较2019年均值（按344天测算）高出约13%。其中，核心资产济青高速（占2019年通行费收入29%）受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流，其7月的日均通行费收入较2019年均值高出约95%；京台高速（占2019年通行费收入26%）因实施改扩建工程，同期日均通行费收入降幅约38%；其他路产日均通行费收入降幅约10%。随着疫情影响减弱、区域经济好转，我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先实施公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为山东省有望在下半年落实对免费期的补偿。 高股息率具有吸引力，维持“增持”评级 我们预测公司2020/21/22年度股息率为4.3/6.4/7.5%（8/26收盘价）。因轨道交通业务高于预期，我们调整2020/21/22年归母净利预测至21.8/32.9/38.5亿元（前次21.7/29.7/35.2亿元）。我们认为采用不受疫情与公路免费政策影响的2021年业绩作为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.70x 2021PE（前次8.15x 2021PE），公司承诺2020-2024年度分红率（60%）高于行业2019年度均值（40%），我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于11.3x 2021PE（前次10.5-10.6x 2021PE），估算目标价7.72元（前次6.48-6.54元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策的冲击已出清 上半年， 公司实现营业收入 6.61 亿元（同比-55%）、归母净亏损 0.06 亿 元（去年同期盈利 7.36 亿元）（公告 8/25），与业绩预告相符（亏损 0.04-0.09 亿元） 。 中报亏损主要受到公路免费通行政策的冲击。我们预计公司 2020/21/22 年 EPS 为 0.29/0.72/0.65 元，调整目标价至 8.85 元。 我们认 为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复增长，佛开南段有 望延长收费期，政府补偿有望落实。公司拟实施资产重组，收购广惠公司 21%股权（公告 7/17），有望增厚业绩、提高 ROE。 2021/22 年度股息率 高达 7.2%/6.5%（假设分红率 70%； 8/26 收盘价）。 上调至“买入”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性 上半年营业收入同比减少 55%， 主要因公路免费政策使应收费天数同比减 少约 48%，具体为： 1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加 9 天（1/31 至 2/8）； 2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共 79 天（2/17 至 5/5）。 ETC 通行费优惠力度扩大（1H19 98 折 vs1H20 95 折）也产生轻微 负面影响； 虎门大桥因涡振暂停通行 10 天， 对广珠东高速的虎门大桥连接 线产生负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量折旧法的影响，公司 也计提了较多的路产折旧费用，使二季度营业成本同比增加 6%。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿和佛开南段延长期限有望实施 全国高速公路车流量持续增长，由 5 月 6 日（恢复收费第一天） 的 2593 万辆次（同比降低约 2%）增长到 7 月 19 日的 2900 多万辆次（同比增长 约 10%）（交通部新闻会 7/23）。随着经济好转与湾区一体化提振用路需求， 我们预计公司下半年车流量同比增长 5-8%。 邻省广西已率先发布公路补偿 政策，即顺延 79 天收费期，我们认为广东省亦有望在下半年落实。 佛开南 段正在申请延长收费期，若在下半年获批，路产折旧费用将下调。 拟开展新一轮资产重组， 收购优质路产广惠公司 21%股权 公司拟收购广惠公司 21%股权（公司目前持有其 30%股权）。 我们认为， 在收购完成后， 1）粤高速主控里程将增长一倍至 309 公里，权益里程将 增加 12%至 297 公里； 2） 广惠公司 ROE 高达 29%（2019 年），并表后 有望提升公司 ROE（2019 年为 13%）； 3）若不考虑收购产生的财务费用， 项目并表将增厚净利润约2.1亿元，占粤高速2019年归母净利润的16.7%。 股息率较高，多重利好在前， 上调至“买入”评级 因免费期计提的路产折旧较高，我们调整 2020/21/22 年归母净利预测至 6.13/15.06/13.51 亿元（前次 7.30/15.06/13.20 亿元）。 我们调整目标价至 8.85 元（前次 8.50-9.21 元）， 取 DCF 测算（9.28 元） 和 PE 测算（8.42 元）的均值。 PE 测算是基于 11.7x 2021PE（与前次相同；行业估值中枢 9.35x 2021PE，因公司分红率高于行业而给予 25%溢价）； DCF 测算是基 于 WACC =7.10%（前次 WACC=7.76%）。 上调至“买入” 评级。 风险提示： 珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策拖累企业盈利上半年，深高速实现营业收入16.87亿元（同比-38%）、归母净利润0.44亿元（同比-97%）（公司公告8/21），与业绩预减公告相符（公司公告7/30）。中报亏损主要受到公路免费通行政策、去年同期高基数的影响。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.69/1.03/1.12元，调整目标价至10.92元。我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年通行费收入恢复正增长，同时公司有望获得免费期补偿，维持“买入”评级。业绩下滑原因：疫情影响、免费通行、去年同期高基数高速公路免费通行政策拖累营业收入，1H20应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1月31日至2月8日）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2月17日至5月5日）。公路免费期车流量较高，受车流量摊销法影响，公司也计提了较多的路产摊销费用。ETC通行费优惠力度扩大（去年上半年98折vs今年上半年95折）也产生轻微负面影响。去年同期有较高的一次性收益，造成高基数效应。公司通过确认沿江公司递延所得税资产、转让贵龙土地合计增加1H19归母净利6.52亿元（占1H19盈利的41%）。下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望落实公路恢复收费以来，公司主要路段的日均收入（5月6日至6月30日）基本达到去年同期水平，其中机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速同比变化+2.7%、-2.9%、+6.5%、+19.1%、-6.7%、-2.5%。随着珠三角地区经济好转、湾区一体化提振用路需求，公司下半年车流量有望恢复自然增长，我们预计同比增速为5-8%。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为广东省的公路补偿政策亦有望在下半年落实。拟进行H股定增融资，核心路产即将改扩建，未来资本开支较重公司拟非公开发行不超过3亿股H股（约占总股本13.8%），事项已获中国证监会核准通过。定价基准为不低于1）定价基准日前最新经审计的每股净资产和2）定价基准日前5个交易日H股均价的90%。当前H股收盘价为7.56港元/股（8/21），低于2019BPS约20%。据2020年中报，公司预计2020下半年至2022年资本开支约75亿元，主要投向外环高速、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园等项目。董事会（公司公告4/29）已批准机荷改扩建项目启动施工设计和造价咨询，我们预计资本开支将提高。考虑下半年交通部潜在的补偿措施，维持“买入”评级我们因路网变化而调整车流量预期，调整2020/21/22年归母净利预测为15.14/22.53/24.36亿元（前次15.29/24.83/26.81亿元），预测2020/21/22年度股息率为3.4%/5.0%/5.4%（假设分红率维持45%；8/21收盘价）。基于分部估值法，调整目标价至10.92元（前次11.57-11.65元），测算过程详见正文。考虑下半年政府潜在的补偿措施，维持“买入”评级。风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、梅林关项目进展不及预期。

受益于进口煤管制与电煤旺季累库存，大秦线7月运量维持高位7月，大秦线完成货运量3903万吨，同比增长4.67%；日均运量125.9万吨（高于我们预测的115-120万吨）（公司公告2020/8/10）。夏季用煤高峰期来临，港口与电厂累库存，叠加进口煤管控，大秦线7月运量维持高位（2014年以来，仅有13个月突破126万吨/日）。展望8月，电煤旺季已进入后半程，汛期过后水力发电量或将提升，且港口和电厂库存不低；但在大秦线开展秋季例行检修前，我们认为下游仍有刚性运输需求，预计8月大秦线日均运量维持在120-125万吨。我们预计2020/21/22年EPS为0.78/0.88/0.86元，目标价为7.8元。维持“增持”评级。 受长江流域水灾的影响，7月沿海用煤需求较弱我们认为，7月长江流域水灾拖累了东部地区的用煤需求，主要因为：1）降雨天气使夏季气温上升慢；2）汛期影响工业生产进度。年初至6月三峡水库入库流量同比降低5.9%，但7月同比提高44.7%。目前，国内矿企已全面恢复生产，1-6月，我国原煤产量同比增长0.6%，大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增加2.3%。7月港口煤炭吞吐量较6月峰值略有回落。7月，秦港、黄骅港、曹妃甸港、京唐东港的煤炭铁路调入量同比变动-4%、+13%、+17%、-1%，环比变动-7%、+4%、-14%、-7%。（Wind）但是受益于进口煤管制与旺季累库存，7月铁路运量高位运行夏季用煤旺季来临，电厂和贸易商加快补货。秦港库存从7月初490万吨提高到7月末的509万吨（2019年均值605万吨）。7月，全国主要电厂煤炭可用天数稳定在25天以上（国家铁路局）。 进口煤管控在7月继续收紧，大秦线的竞争压力得以减轻。7月，全国进口煤同比下降20.6%；1-6月，进口煤同比增加12.6%。（数据来源：Wind）展望8月，迎峰度夏步入后半程，预计运量120-125万吨我们预计，大秦线8月的日均运量维持在120-125万吨，基于：1）大秦线下游地区处于电煤旺季后半程（传统旺季为7月中旬-9月中旬）；2）汛期过后水电发电量或有所提高，但气温提升也将提振整体用电量；3）经历2个月的补库存后，港口和电厂库存并不低，但考虑9月下旬为大秦线秋季例行检修期（库存去化时期），我们认为电厂和贸易商仍有刚性运输需求。最低分红承诺稳定派息预期，高股息率有较强吸引力考虑7月运量高于我们预期，我们上调大秦线2020/21/22年运量预测至4.02/4.35/4.35亿吨（前次3.97/4.35/4.35亿吨），因此上调归母净利润预测至116/131/128亿元（前次113/131/128亿元）。公司2020/21/22年分红规划提出每年每股股息不低于0.48元，对应每年股息率不低于7.3%（收盘价2020/8/10）。参考公司历史PE中枢10x，我们基于10x2020PE给予目标价7.8元（前次7.6-8.0元）。维持“增持”评级。 风险提示：经济快速下行，浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流，公路治超放松。

电煤迎峰度夏叠加补库存,大秦线6月运量超预期6月,大秦线完成货运量3895万吨,同比增长8.74%,日均运量129.83万吨(高于我们预测的120-125万吨),环比提高27.2%;1-6月,大秦线完成货运量18763万吨,同比下降14.01%(公司公告2020/7/8)。在夏季用煤高峰期来临前,港口与电厂加速补库存,叠加进口煤管控使竞争压力减轻,大秦线6月运量录得历史高位(2014年以来,大秦线仅有5个月的日均运量突破129万吨)。展望7月,电厂进入用煤高峰期,但受到水电挤压,我们预计大秦线7月运量为115-120万吨。我们预计2020-2022年EPS为0.76、0.88、0.86元,目标价为7.6-8.0元。维持“增持”评级。沿海用煤需求转好,进口煤竞争压力减轻经济恢复与夏季升温推动下游用电需求改善,6月六大电厂日均耗煤量达到63.3万吨,同比提高1.1%,环比提高0.9%。国内矿企已全面恢复生产,1-5月,我国原煤产量同比增长0.9%,大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增加1.6%。在此背景下,前期基于供保安全而放松的进口煤管控从5月开始收紧,大秦线的竞争压力得以减轻。5月,全国进口煤同比下降19.7%,环比下降28.7%;前1-4月,进口煤同比增加26.9%(海关总署)。港口和电厂补库存催化6月铁路运量攀升受大秦线5月检修及两会召开的影响,秦皇岛港口煤炭库存在5月降至较低水平。在7-8月用煤旺季来临前,电厂和贸易商加快补货,秦港库存从6月初395万吨提高到478万吨(2019年均值605万吨,2017年以来最低为375万吨),沿海六大电厂库存从6月初1428万吨提高到1601万吨(2019年均值1636万吨)。截至6月30日,六大电厂煤炭可用天数约25天(按日耗煤量64万吨计算)。6月,秦港、黄骅港、曹妃甸港、京唐东港的煤炭铁路调入量同比增长4%、8%、45%、2%,环比提高31%、7%、39%、32%,港口数据显示西煤东运需求整体向好。(数据来源:Wind)展望7月,夏季用电高峰来临,但水电挤压亦产生影响我们预计,大秦线7月的日均运量环比回落至115-120万吨,基于:1)大秦线下游地区迎来夏季用煤高峰;2)电厂库存已恢复至常态水平,但秦港库存水平较低,旺季刚刚开始,节点仍有加库存的空间;3)汛期过后水电发电量或有所提高,但气温提升也将提振整体用电量。年初至6月三峡水库入库流量同比降低5.9%,但6月同比提高6.1%(Wind)。最低分红承诺稳定派息预期,高股息率有较强吸引力公司2020/21/22年分红规划提出每年每股股息不低于0.48元,对应每年股息率不低于6.9%(2020/7/8),稳定的高股息率有吸引力。我们维持大秦线2020/21/22年运量预测为3.97/4.35/4.35亿吨,维持归母净利润预测为113/131/128亿元。我们基于估值中枢10.0-10.5x2020PE不变(历史PE中枢为10x),维持目标价7.6-8.0元,维持“增持”评级。风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。

高速公路主业景气回升,但ETC优惠与路产折旧上调有一定负面影响全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得部分修复,基于:1)车流量基本面向好;2)潜在的政府补偿措施。同时,ETC通行费优惠将使恢复收费后的实际费率下降,路产折旧上调将拖累全年盈利。我们预计公司2020/21/22年度股息率为2.8/6.1/6.6%(假设分红率为50%)。我们预计2020/21/22年公司EPS为0.15/0.33/0.36元,目标价为3.23-3.37元。维持“增持”评级。 我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿公路免费政策实施后,车流量已迅速恢复。据福建省交通厅,全省高速公路出口车流量在2月1-16日同比降低71.5%,在2月17-29日同比降低20.6%,在3月同比增长12.7%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来(5月6日至10日),全国高速公路车流量同比仅减少5.4%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量保持乐观展望。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现2019年7月起,福建省全面推广ETC通行费95折优惠,伴随ETC使用率的提升,客车实际支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分预期。5月2日,福建省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比,3、4类货车/专项作业车被额外给予通行费减征9%的优惠。我们认为货车降费的影响将从2Q起在业绩中有所体现。 重估车流量使折旧费用上升,受益利率下行使财务费用下降公司每三年重新预测剩余收费期限的车流量,并调整以后年度每标准车流量应计提的折旧。据4月30日公告,泉厦、福泉、罗宁高速公路的标准车折旧自2020年1月1日起上调,采用未来适用法做会计估计变更。公司测算,假设从2017年初起运用该会计估计,2017-2019年归母净利润将分别下调5.4%、5.2%、5.5%。“15闵高速”公司债(票面利率4.9%; 约占公司2019年付息债务的45%)将于2020年8月到期,考虑年初至今市场利率已大幅下降,我们预计债务置换或使公司财务费用进一步降低。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)及货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至4.13/9.13/9.88亿元(前次2.78/9.52/10.25亿元)。我们认为采用不受公路免费影响的2021年作为估值基础。考虑公司过往分红率高于行业,在行业中枢8.5x2021PE上给予约15%溢价(溢价率与前次相同),基于9.8-10.2x2021PE(前次8.9-9.1x2021PE)给予目标价3.23-3.37元(前次3.12-3.19元)。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

高速公路重启收费,公司主业景气回升。 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面向好;2)潜在的政府补偿措施;3)外环高速即将通车,投资项目进入收获期。我们预计公司2020/21/22年度股息率为3.3/5.4/5.9%(假设分红率为45%)。在全球低利率环境,高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22年公司EPS 为0.70/1.14/1.23元,目标价为11.57-11.65元。维持“买入”评级。 我们对车流量持乐观展望,ETC 优惠已反映在股价中。 据交通部,3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。恢复收费以来(5月6日至10日),全国高速公路车流量同比仅减少5.4%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例高,我们对车流量保持乐观展望。据广东交通厅,ETC 95折(2019年7月实施)优惠和第6类货车99折优惠(2020年2月实施)将继续对费率产生影响,但我们认为已反映在股价中。 环保转型初具规模,投资项目接连上市。 公司环保业务资产比例接近20%(2019年)。据2019年度业绩说明会,公司重点关注的是风电和餐厨垃圾处理业务,1)风电业务:公司在2019年收购南京风电和包头南风;2)餐厨垃圾处理业务:公司在2020年初收购蓝德环保(设计处理规模约3000吨/日),并且中标深圳市光明区环境园餐厨垃圾处理项目(设计处理规模约1000吨/日)。公司在2017年投资获取德润环境20%股权,其子公司三峰环境于2020年5月获得证监会IPO批文。公司参股3.44%股权的贵州银行也在2019年12月在香港上市。 拟进行H 股定增融资,未来投资项目多,资本开支较重。 公司拟非公开发行不超过3亿股H 股(约占总股本13.76%),事项已获股东大会通过,将报证监会审批。定价基准为不低于1)定价基准日前最新经审计的每股净资产和2)定价基准日前5个交易日H 股均价的90%。当前H 股收盘价为8.51港元/股(2020/5/11),低于2019BPS 约7.6%。据2019年报,公司预计2020-2022年资本开支约76.5亿元,主要投向外环高速、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园项目。董事会(4/29公告)已批准机荷改扩建项目启动施工设计和造价咨询,我们预计资本开支将提高。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日),我们调整2020/21/22年归母净利预测至15.29/24.83/26.81亿元(前次11.43/24.66/26.62亿元)。基于分部估值法,调整目标价至11.57-11.65元(前次11.00-11.20元),测算过程详见正文。考虑政府潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

高速公路重启收费,估值有望获得修复 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面持续向好;2)潜在的政府补偿措施。我们预计公司2020/21/22年度股息率为3.2/4.7/5.2%(假设分红率为55%)。在全球低利率环境,低Beta高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22年公司EPS为0.60/0.91/0.99元,目标价为11.38-12.18元。维持“增持”评级。我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来(5月6日至8日),全国高速公路车流量同比仅减少4.8%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量保持乐观展望。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 因新建高速公路,2020-2021年资本开支较重 公司在建4个路桥项目,总投资约260亿元,其中:五峰山、常宜、宜长项目进度为73.26%、76.21%、50.11%,公司预计在2021年完工;龙潭大桥项目进度为5.93%,预计在2024年建成。公司2019年实际资本开支为80.86亿元,2020年计划资本开支为95.31亿元。根据项目进度,2020-2021年为公司的资本开支高峰。我们预计,建设期现金流受到较大影响,因贷款利息资本化,建设期净利润受影响不大。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现 2019年7月起江苏省ETC通行费折扣由98折调整至95折,伴随ETC使用率的提升,客车实际支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分预期。5月3日,江苏省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比,二至六类货车的收费标准小幅下降,并且可叠加ETC95折。我们认为货车降费的影响将从2Q起在业绩中有所体现。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)及货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至30.47/45.65/49.86亿元(前次22.86/47.58/51.17亿元)。我们调整目标价至11.38-12.18元(前次10.20-10.66元),基于:1)采用不受公路免费影响的2021年作为估值基础,基于12.5x2021PE(行业估值中枢为8.4x2021PE,因高分红给予约50%溢价,溢价比例与前次相同),估算目标价11.38元;2)DCF:基于WACC=7.71%(前次8.41%)测算目标价12.18元。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

下游用煤需求依然疲弱,大秦线4月运量同比降低9.50%5月8日,大秦铁路发布月度数据。4月,大秦线完成货运量2972万吨,日均运量99.07万吨,同比下降9.50%;1-4月,大秦线完成货运量11705万吨,同比下降17.89%。国内疫情得到控制但国外疫情冲击加大,致使东南沿海火电用煤需求同比下降。大秦线在5月开启春季检修,考虑港口和电厂存煤量较高,我们预计5月日均运量约为100万吨。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。 我们预计2020-2022年EPS为0.76、0.88、0.86元,目标价为7.6-8.0元。维持“增持”评级。沿海用煤需求疲弱,来自进口煤与蒙冀线的通道竞争加剧大秦线主要目的地为东南沿海,因外贸订单受到国外疫情拖累,下游发电用煤需求不佳。4月,六大电厂耗煤量同比降低13%。原煤生产已全面恢复,1-3月,我国原煤产量同比下降0.5%,其中山西省煤炭产量同比增加1.1%。4月,秦港、黄骅港、曹妃甸港、京唐东港的煤炭铁路调入量同比变化-36%、-21%、+16%、-31%。我们从港口数据判断,4月蒙冀线对大秦线的铁路通道竞争加剧。来自进口煤的竞争压力仍较大。4月,全国进口煤同比增加22.3%;1-4月,进口煤增加26.9%。(数据来源:Wind)大秦线进入检修期,我们预计检修对运量影响小煤炭生产和运输环节已恢复常态,但需求复苏进度缓慢,使库存累加至高位。 4月底,秦港库存有578万吨;电厂库存可用天数达到30天(数据来源:Wind)。据山西日报,大秦线计划在5月1日至30日进行春季检修(每天停运3小时),比往年推迟约1个月。我们预计检修期间大秦线的运能约100-110万吨,因运输需求小于运能,5月运量受大修影响小。分红承诺稳定派息预期,类债属性得到增强公司拟发行不超过320亿元A股可转债,债券期限6年。公司目前股价低于1倍PB(LF),假设初始转股价格为7.66元(2019年BPS),可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。资金计划用于收购太原局集团公司持有9162万平方米土地使用权(对价283亿元)及西南环铁路公司51%股权(对价40亿元)。因发行可转债,公司提出2020/21/22年分红规划,即每年每股股息不低于0.48元,对应股息率6.9%(2020/5/8)。 因分红承诺,公司未来派息的可预见性提升,类债属性增强,稳定的高股息率有吸引力。因高股息具有吸引力,维持“增持”评级我们预计,2020/21/22年大秦线运量为3.97/4.35/4.35亿吨(前次4.08/4.35/4.35亿吨),公司归母净利润为113/131/128亿元(前次120/131/128亿元)。在煤炭需求下行时期,考虑公司给出的分红承诺,我们预计公司实际分红率将上升,因此将估值中枢提高至10.0-10.5x2020PE(历史PE中枢为10x;前次估值基础9.5-10.0x2020PE),调整目标价至7.6-8.0元(前值7.7-8.1元)。因高股息率具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。

高速公路重启收费,估值有望获得修复 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面持续向好;2)潜在的政府补偿措施。公募REITs试点政策推出,有助于盘活收费公路运营资产。凭借优秀的投资管理能力,我们认为公司有望获益。我们预计2020/21/22年EPS为0.40/0.76/0.84元,目标价为8.53-8.58元。维持“增持”评级。 我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿 3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费的第一天(5月6日),全国高速公路车流量同比仅减少2.1%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量展望乐观。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 公募REITs政策破冰,或助力公路行业长期发展 4月30日,证监会和发改委联合发布推进基础设施REITs试点工作通知,收费公路被列入优先支持的行业名单。我们认为,公募REITs的推出将有助于盘活存量收费公路资产,具体体现在:增加资产证券化渠道、降低公路行业杠杆、提升融资效率、反哺新路建设。招商公路作为具有投资运营优势的龙头企业,有望从公募REITs的发展中受益,基于:1)打通“融投管退”周期中的退出环节,提升投资回报率与资金周转效率;2)优秀的投资能力有望获得估值溢价;3)商业模式或从重资产部分转向轻资产,投资的现金压力减小,长期看分红率亦有望提升。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现 自2019年7月起,全国ETC通行费实施95折优惠,伴随ETC使用率提升,客车通行费支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分的预期。五一假期,各省交通主管部门纷纷挂网货车通行费说明。与年初相比,受货车差异化政策的影响,江西、广西、湖北等省的货车通行费支付费率有小幅下降,将在恢复收费后的业绩中有所体现。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 因公路恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)、部分省份货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至25.11/49.49/54.95亿元(前次15.41/52.02/56.60亿元),预计2020/21/22年度股息率为2.3/4.5/5.0%(假设分红率为40%)。我们认为公路免费为一次性事件,看好公司在长期赛道中投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法,我们调整目标价至8.53-8.58元(前次8.35-8.40元)。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

受公路免费政策影响,1Q20收入和归母净利同比降低64%和109%。 4月28日,皖通高速发布2020年一季报:1)营业收入同比降低63.68%至2.72亿元,归母净利同比降低109.04%至亏损0.26亿元;2)实际业绩好于我们预测的亏损1.09亿元。业绩亏损主要受到疫情与公路免费通行政策的拖累。据交通部通知,全国收费公路从5月6日起恢复收费,时间早于市场预期的6月30日,行业估值有望获得修复。我们预计公司2020-2022年的EPS为0.38/0.76/0.83元。合宁高速于2019年底完成改扩建,我们预计车流量将快速恢复。考虑潜在的政府补偿,维持“买入”评级。 免费通行期间收入中断,使一季度收入与营业利润大幅下降。 为防控疫情与促进复工复产,1)春节假期免收小型客车通行费时间自1月24日至2月8日共计16天,同比增加9天;2)2月17日至3月31日,免收所有类型车辆通行费共计44天。1)和2)合计约占一季度原应收天数63%((9+44)/(31+29+31-7)=63%),对收入端产生较大冲击。在2月9日至16日(8天,占一季度原应收天数10%)短暂恢复收费期间,全国车流量处于较低水平(我们测算同比降低80%左右)。综上因素,公司一季度通行费收入同比降低68.49%。由于公司采用平均法计提路产摊销,成本端相对刚性,使营业利润同比降低116%。 合宁高速改扩建已完工,车流量正快速恢复,暂定延长5年收费期。 一季度,公司通行费总收入同比降低68.49%,但合宁高速仅降低59.19%,侧面说明其车流量在2019年12月完成改扩建后快速恢复,我们测算其年初至春节前的车流量同比增速约20%。4月1日,合宁高速获得暂时延长5年收费期的批复,公司DCF价值获得提升。受益于长三角产业转移及汽车消费下沉,我们看好安徽省公路车流量的长期增长潜力。 我们对恢复收费后的车流量持乐观展望。 车流量基本面持续向好。3月,全国高速公路网车流量同比增加10.4%;4月以来车流量同比增加19.7%;近一周车流量同比增加37.1%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降;3)货车从普通道路驶入高速公路。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对车流量持乐观展望。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 由于公路恢复收费的时间早于预期,我们调整2020/21/22年归母净利预测至6.37/12.52/13.84亿元(前次3.07/12.47/13.77亿元)。我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年作为估值基础。参考公路行业中枢8.7-9.2x2021PE(前次8.0-8.5x2021PE)进行估值,目标价区间6.79-7.18元(前次6.00-6.38元)。考虑潜在的政府补偿以及近期全国较好的车流量表现,维持“买入”评级。 风险提示:恢复收费后车流量增速低于预期;政府补偿的进展低于预期。

1Q20,收入同比+24.20%,归母净利同比+13.75%,业绩高于预期4月24日,公司发布2020年一季报:1)营业收入同比增长24.20%至42.26亿元,归母净利润增长13.75%至1.41亿元,扣非净利增长6.00%至1.29亿元,经营活动净现金增长407%至0.59亿元;2)归母净利润超预期(我们原预测为5400万元)。我们认为,一季度盈利增长主要受到铁路特种箱业务量逆势增长的驱动。我们预测2020-2022年EPS为0.37、0.41、0.46元,上调目标价至5.99-6.37元,上调至“买入”评级。 盈利逆势增长,主要受成长性业务支撑1Q20,公司营业收入和营业利润同比增长24.20%和11.22%。同期,毛利率约为5.60%,同比降低2.82个百分点;三大期间费用率约为1.21%,同比减少1.94个百分点。毛利率与期间费用率的变化主要因为:公司自2020年执行新收入准则,委托加工业务的运杂费在营业成本列示(此前在销售费用列示)。从各业务比例来看,委托加工贸易、特种集装箱、铁路货运与临港物流的收入占比约72%、11%、15%,毛利润占比为22%、32%、37%(2019年报)。结合收入、成本、毛利率的变化分析,我们判断特种集装箱业务是一季度利润增长的主要来源。 铁路货运业务受疫情影响较小新冠肺炎疫情爆发以来,全国铁路货运仍保持良好增长态势。1月/2月/3月,全国铁路货运量同比增长-1.1%/+5.7%/+1.2%(国家铁路局)。铁路运输的货物主要为煤炭、钢铁及矿石等大宗商品,其波动主要与上游原材料的周期相关,国内疫情对铁路货运需求影响较小。在竞争结构方面,疫情防控措施(如:限制出行与隔离天数要求)对公路货运产生负面影响,可能使部分公路货物转入铁路运输。1月/2月/3月,公路货运量仅为去年同期的79.8%/72.8%/77.8%(交通运输部)。 特箱业务步入扩张期,看好多式联运赛道我们看好铁路多式联运赛道,公司的特种集装箱物流业务具备长期增长潜力。据《2018-2020年铁路货运增量行动方案》,国铁集装箱运量年均增速目标为20%,其中集装箱多式联运力争年均增长30%以上。据中国经营报,在国内疫情最严重的2月,全国铁路集装箱运量仍同比增长39.5%。 上调至目标价至5.99-6.37元元,上调至“买入”评级公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运量增长;3)铁路改革。疫情对公司业务的影响低于我们的预期,我们上调2020\2021\2022年的归母净利预测至4.89\5.37\5.98亿元(前次4.65\4.97\5.50亿元)。我们仍基于16-17x2020PE(可比公司的2019\2020\2021PE均值为16.8\19.3\15.9x),上调目标价至5.99-6.37元(前次为5.70-6.05元)。上调至“买入”评级。 风险提示:特种箱发展不及预期,疫情影响超预期,铁路改革进展缓慢。

2019年,收入同比+21.09%,归母净利同比+10.65%,业绩高于预期 4月17日,公司发布2019年报:1)收入同比增长21.09%至81.85亿元,归母净利增长10.65%至43.27亿元,扣非净利增长13.18%至42.01亿元;2)业绩高于我们预期(41.62亿元)。盈利增长主要来自:资产收购使并表范围扩大、参股公司投资收益提升、一次性债务重组收益。公司拟按40%分红率派发股息,对应2019年度股息率为4.0%。我们预计2020-2022年摊薄EPS为0.25/0.80/0.86元,目标价8.35-8.40元,维持“增持”评级。 车流量稳健提升,但ETC折扣小幅拖累费率 公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态板块的毛利润占比分别为89.5%、5.8%、4.0%和0.7%(2019年)。其中,投资运营收入和毛利润同比增长14.3%和14.4%,主要因为资产收购使并表范围扩大。剔除2018年新收购路产的影响后,总通行费收入同比增长约4%。其中,车流量受益于汽车保有量的自然增长,全国高速公路客车和货车流量同比增加8.3%和6.6%,但通行费率受到全国普及ETC95折优惠的小幅拖累。公司拥有完整的产业链布局,智慧交通业务正在成为新亮点。公司在取消省界收费站工程中把握发展机遇,智慧交通收入和毛利同比增长137%和149%。 公路主业持续扩张,海外布局获得突破 在投资方面,公司于2019年底收购中铁旗下11条高速公路资产股权后,管理里程接近翻倍;长期股权投资因此增加约57.66亿元。我们测算,项目平均造价接近5000万元/公里,具有良好回报前景(IRR约9.2%);项目目前处于盈亏平衡期,随着车流量增长,业绩贡献将逐步加码。此外,公司已完成土耳其三桥项目签约,海外公路拓展有望实现突破。 高速公路在疫情期间暂时免费通行,股价已充分反映负面预期 从2月17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行政策的负面影响。交通部在3月6日新闻会表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月,全国高速公路网车流量同比提升10%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少75%和73%。建议关注公路政策的变化,我们认为,免费期结束或补偿方案出台可能刺激行业估值修复。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 基于公路免费政策(假设6月30日结束),我们调整2020/2021年归母净利预测至15.41/52.02亿元(前次45.95/49.35亿元),并且引入2022年预测56.60亿元。我们预计2020-2022年度股息率为1.4%/4.8%/5.3%(假设分红率为40%)。我们认为疫情与公路免费为一次性事件。在长期赛道,我们看好公司的公路投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法,我们调整目标价至8.35-8.40元(前次9.35-9.40元)。维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响出行意愿,车流量低于预期,免费期长于预期。

2019年业绩向好;伴随复工推进,货量有望边际改善 唐山港发布2019年报,公司实现营业收入112.1亿元,同比增长10.6%;归母净利润17.8亿元,同比增长10.4%;扣非归母净利润17.7亿元,同比增长11.6%,符合我们的预期。唐山港是我国北方地区重要能源原材料主枢纽港,一季度受新冠疫情影响,生产需求被抑制,公司货物吞吐量承压。但伴随复工逐步推进,我们预计公司货量有望边际改善。考虑到一季度货量下滑对公司全年业绩的拖累,我们下调2020/2021年盈利预测7%/10%(2020E/2021E/2022E EPS 0.29/0.31/0.32元),基于9.0x-9.2x 2020E PE估值,目标价区间2.57-2.63元,维持“增持”。 散杂货主枢纽港,港口装卸主业发展稳健 2019年,唐山港(包含京唐港区和曹妃甸港区)完成货物吞吐量6.57亿吨,位居全国沿海港口第三位,其中外贸货物吞吐量2.77亿吨,集装箱吞吐量294万标准箱,占比河北省港口总量的70%。京唐港区是国家《水运“十三五”发展规划》的重要港口,公司运输货种主要包含煤炭、矿石、钢材等大宗散杂货,港口装卸业务发展稳健。2019年,公司完成矿石吞吐量1.0亿吨,同比增长6.9%;煤炭运量8,367万吨,同比增长2.5%。其中,公司铁路装车量再创新高,全年完成矿石等大宗散货铁路疏港1,005万吨,同比增长164%,港口腹地进一步向西北延伸。 装卸堆存业务驱动公司盈利增长 2019年,公司港口装卸堆场业务实现营业收入48.2亿元,同比增长8.6%;毛利率48.2%,毛利润23.2亿元,贡献公司总毛利润的95.8%,是公司盈利增长的核心驱动。港务管理、物流及其他服务、商品销售业务分别实现毛利润1.3亿、3,700万、1,200万元,占比公司总毛利润的5.4%、1.6%和0.6%。船舶运输业务亏损8,900万元,主因该业务仍处于前期市场培育阶段。 1-2月货量同比下滑;公司主要货种为大宗散货,受海外疫情影响较小 根据交通运输部数据,1-2月,受国内疫情和工厂停工影响,唐山港货物吞吐量同比下滑10.1%,我们预计3月货量仍将维持同比下滑态势。公司装卸货种以大宗散杂货为主,货量主要依靠国内钢铁和煤炭需求驱动,受海外疫情影响较小。我们预计伴随国内复工陆续推进,公司货量有望边际改善。考虑到一季度货量下滑的影响,我们将2020年盈利预测下调7%;基于9.0x-9.2x 2020E PE(公司历史三年PE均值10.5x 减0.5个标准差,2020EEPS 0.29元),对应目标价区间2.57-2.63元,维持“增持”评级。 风险提示:1)疫情持续时间超预期;2)货物吞吐量增速低于预期;3)自然灾害。