参股铁路项目的回报低于我们预期，下调全年盈利预测上半年，大秦铁路实现营业收入335亿元（同比-16.9%）、归母净利润55.8亿元（同比-30.7%）（公告8/27）。1H20归母净利润低于我们预期9.9%（报告7/23），主要因为大秦线以外的铁路项目回报低于预期，其中：1）参股的浩吉铁路确认投资损失2.56亿元；2）子公司侯禹和唐港铁路贡献的归母净利润同比减少0.74亿元，降幅为25%。上半年业绩下滑的原因是：1）疫情影响复工复产，下游用煤需求疲弱；2）疫情期间进口煤冲击较大；3）高速公路免费与低油价促使部分货源分流至公路。我们预计2020/21/22年EPS 为0.73/0.86/0.85元，目标价7.30元，维持“增持”评级。 业绩下滑原因：用煤需求不佳、进口煤冲击、公路降价竞争上半年，大秦线实现货运量1.88亿吨，同比减少14%；日均运量118万吨，低于满载运量18%。受疫情影响，国内煤炭需求相对低迷。大秦线主要目的地为东南沿海，上半年沿海六大电厂的煤炭日耗量同比降低9.6%。 全国原煤产量同比增加0.6%，其中大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增长2.3%。煤炭需求低迷而供给有增长，使煤炭价格回落，降低煤炭发运积极性。在竞争结构方面，全国进口煤炭1.74亿吨，同比增长12.7%，对大秦线下游的东南沿海地区产成较大竞争压力。高速公路阶段性免费（2/17-5/5）与国际油价下行，使公路运输成本下降，对铁路产生分流影响。 下半年展望：受益于需求恢复与进口煤管控，预计运量115-120万吨/日展望2H，基建提速与消费复苏有望提振用电需求；国内矿企已恢复生产，前期基于供保安全而放松的进口煤管控有望继续收紧，高速公路恢复收费使公路运输成本回升，大秦线的竞争压力得以减轻。大秦线在夏季用煤旺季录得运量高位，6月/7月的运量达到130/126万吨/日（2014年至今仅有13个月突破126万吨/日）。但今夏长江流域汛期过后，水电量可能较高，挤压火电量空间。综上，我们预计2H 大秦线运量为115-120万吨/日。 市场已消化可转债摊薄预期，最低分红承诺强化类债属性公司在4月底提出320亿元可转债发行方案，并在5月获得股东大会批准通过。公司目前股价低于1倍PB（2019年报），假设初始转股价格为7.66元（2019年BPS），可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。我们认为，当前市场已充分反映可转债发行的潜在摊薄预期。公司提出2020/21/22年分红规划，即每股股息不低于0.48元，对应股息率7.3%（2020/8/27）。 因分红承诺，公司未来派息的可预见性提升，稳定的高股息率有吸引力。 高股息率有较强吸引力，维持“增持”评级。 因为参股铁路项目的回报低于预期，我们下调公司归母净利润预测至109/128/126亿元（前次116/131/128亿元）。参考公司历史PE 中枢10x，我们基于10x 2020PE 给予目标价7.3元（前次7.8元）。维持“增持”评级。 风险提示：经济快速下行，浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流，公路治超放松。

中报业绩高于我们预期，免费通行政策的影响已出清 上半年，山东高速实现营业收入40.5亿元（同比-15.0%）、归母净利润2.57亿元（同比-84.1%）、扣非净利润1.39亿元（同比-91%）（采用调整后口径；公司公告8/25）。1H20归母净利润高于我们预期（亏损0.34亿元；报告7/23），主要因为新收购的轨道交通业务回报超预期。盈利下降主要受到疫情期间公路免费通行政策的冲击。我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复强劲增长，政府补偿措施有望落实；济青高速提价与车辆回流将成为下半年利润增长驱动力。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.45/0.68/0.80元，目标价7.72元，维持“增持”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性 上半年通行费收入同比减少42%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。ETC通行费优惠推广普及，山东省自5月起实施货车优惠政策，全国货车自1月起改为按车型收费，均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量法的影响，公司也计提了较多的路产折旧摊销费用，使成本端相对刚性。公司获得恒大地产集团分红的入账时点不同（去年为2Qvs 今年为3Q），使上半年投资收益同比降幅较大。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施 公路恢复收费以来，车流量持续增长。公司7月的日均通行费收入较2019年均值（按344天测算）高出约13%。其中，核心资产济青高速（占2019年通行费收入29%）受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流，其7月的日均通行费收入较2019年均值高出约95%；京台高速（占2019年通行费收入26%）因实施改扩建工程，同期日均通行费收入降幅约38%；其他路产日均通行费收入降幅约10%。随着疫情影响减弱、区域经济好转，我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先实施公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为山东省有望在下半年落实对免费期的补偿。 高股息率具有吸引力，维持“增持”评级 我们预测公司2020/21/22年度股息率为4.3/6.4/7.5%（8/26收盘价）。因轨道交通业务高于预期，我们调整2020/21/22年归母净利预测至21.8/32.9/38.5亿元（前次21.7/29.7/35.2亿元）。我们认为采用不受疫情与公路免费政策影响的2021年业绩作为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.70x 2021PE（前次8.15x 2021PE），公司承诺2020-2024年度分红率（60%）高于行业2019年度均值（40%），我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于11.3x 2021PE（前次10.5-10.6x 2021PE），估算目标价7.72元（前次6.48-6.54元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策的冲击已出清 上半年， 公司实现营业收入 6.61 亿元（同比-55%）、归母净亏损 0.06 亿 元（去年同期盈利 7.36 亿元）（公告 8/25），与业绩预告相符（亏损 0.04-0.09 亿元） 。 中报亏损主要受到公路免费通行政策的冲击。我们预计公司 2020/21/22 年 EPS 为 0.29/0.72/0.65 元，调整目标价至 8.85 元。 我们认 为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复增长，佛开南段有 望延长收费期，政府补偿有望落实。公司拟实施资产重组，收购广惠公司 21%股权（公告 7/17），有望增厚业绩、提高 ROE。 2021/22 年度股息率 高达 7.2%/6.5%（假设分红率 70%； 8/26 收盘价）。 上调至“买入”评级。 业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性 上半年营业收入同比减少 55%， 主要因公路免费政策使应收费天数同比减 少约 48%，具体为： 1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加 9 天（1/31 至 2/8）； 2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共 79 天（2/17 至 5/5）。 ETC 通行费优惠力度扩大（1H19 98 折 vs1H20 95 折）也产生轻微 负面影响； 虎门大桥因涡振暂停通行 10 天， 对广珠东高速的虎门大桥连接 线产生负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量折旧法的影响，公司 也计提了较多的路产折旧费用，使二季度营业成本同比增加 6%。 下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿和佛开南段延长期限有望实施 全国高速公路车流量持续增长，由 5 月 6 日（恢复收费第一天） 的 2593 万辆次（同比降低约 2%）增长到 7 月 19 日的 2900 多万辆次（同比增长 约 10%）（交通部新闻会 7/23）。随着经济好转与湾区一体化提振用路需求， 我们预计公司下半年车流量同比增长 5-8%。 邻省广西已率先发布公路补偿 政策，即顺延 79 天收费期，我们认为广东省亦有望在下半年落实。 佛开南 段正在申请延长收费期，若在下半年获批，路产折旧费用将下调。 拟开展新一轮资产重组， 收购优质路产广惠公司 21%股权 公司拟收购广惠公司 21%股权（公司目前持有其 30%股权）。 我们认为， 在收购完成后， 1）粤高速主控里程将增长一倍至 309 公里，权益里程将 增加 12%至 297 公里； 2） 广惠公司 ROE 高达 29%（2019 年），并表后 有望提升公司 ROE（2019 年为 13%）； 3）若不考虑收购产生的财务费用， 项目并表将增厚净利润约2.1亿元，占粤高速2019年归母净利润的16.7%。 股息率较高，多重利好在前， 上调至“买入”评级 因免费期计提的路产折旧较高，我们调整 2020/21/22 年归母净利预测至 6.13/15.06/13.51 亿元（前次 7.30/15.06/13.20 亿元）。 我们调整目标价至 8.85 元（前次 8.50-9.21 元）， 取 DCF 测算（9.28 元） 和 PE 测算（8.42 元）的均值。 PE 测算是基于 11.7x 2021PE（与前次相同；行业估值中枢 9.35x 2021PE，因公司分红率高于行业而给予 25%溢价）； DCF 测算是基 于 WACC =7.10%（前次 WACC=7.76%）。 上调至“买入” 评级。 风险提示： 珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策拖累企业盈利上半年，深高速实现营业收入16.87亿元（同比-38%）、归母净利润0.44亿元（同比-97%）（公司公告8/21），与业绩预减公告相符（公司公告7/30）。中报亏损主要受到公路免费通行政策、去年同期高基数的影响。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.69/1.03/1.12元，调整目标价至10.92元。我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年通行费收入恢复正增长，同时公司有望获得免费期补偿，维持“买入”评级。业绩下滑原因：疫情影响、免费通行、去年同期高基数高速公路免费通行政策拖累营业收入，1H20应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1月31日至2月8日）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2月17日至5月5日）。公路免费期车流量较高，受车流量摊销法影响，公司也计提了较多的路产摊销费用。ETC通行费优惠力度扩大（去年上半年98折vs今年上半年95折）也产生轻微负面影响。去年同期有较高的一次性收益，造成高基数效应。公司通过确认沿江公司递延所得税资产、转让贵龙土地合计增加1H19归母净利6.52亿元（占1H19盈利的41%）。下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望落实公路恢复收费以来，公司主要路段的日均收入（5月6日至6月30日）基本达到去年同期水平，其中机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速同比变化+2.7%、-2.9%、+6.5%、+19.1%、-6.7%、-2.5%。随着珠三角地区经济好转、湾区一体化提振用路需求，公司下半年车流量有望恢复自然增长，我们预计同比增速为5-8%。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为广东省的公路补偿政策亦有望在下半年落实。拟进行H股定增融资，核心路产即将改扩建，未来资本开支较重公司拟非公开发行不超过3亿股H股（约占总股本13.8%），事项已获中国证监会核准通过。定价基准为不低于1）定价基准日前最新经审计的每股净资产和2）定价基准日前5个交易日H股均价的90%。当前H股收盘价为7.56港元/股（8/21），低于2019BPS约20%。据2020年中报，公司预计2020下半年至2022年资本开支约75亿元，主要投向外环高速、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园等项目。董事会（公司公告4/29）已批准机荷改扩建项目启动施工设计和造价咨询，我们预计资本开支将提高。考虑下半年交通部潜在的补偿措施，维持“买入”评级我们因路网变化而调整车流量预期，调整2020/21/22年归母净利预测为15.14/22.53/24.36亿元（前次15.29/24.83/26.81亿元），预测2020/21/22年度股息率为3.4%/5.0%/5.4%（假设分红率维持45%；8/21收盘价）。基于分部估值法，调整目标价至10.92元（前次11.57-11.65元），测算过程详见正文。考虑下半年政府潜在的补偿措施，维持“买入”评级。风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、梅林关项目进展不及预期。

受益于进口煤管制与电煤旺季累库存，大秦线7月运量维持高位7月，大秦线完成货运量3903万吨，同比增长4.67%；日均运量125.9万吨（高于我们预测的115-120万吨）（公司公告2020/8/10）。夏季用煤高峰期来临，港口与电厂累库存，叠加进口煤管控，大秦线7月运量维持高位（2014年以来，仅有13个月突破126万吨/日）。展望8月，电煤旺季已进入后半程，汛期过后水力发电量或将提升，且港口和电厂库存不低；但在大秦线开展秋季例行检修前，我们认为下游仍有刚性运输需求，预计8月大秦线日均运量维持在120-125万吨。我们预计2020/21/22年EPS为0.78/0.88/0.86元，目标价为7.8元。维持“增持”评级。 受长江流域水灾的影响，7月沿海用煤需求较弱我们认为，7月长江流域水灾拖累了东部地区的用煤需求，主要因为：1）降雨天气使夏季气温上升慢；2）汛期影响工业生产进度。年初至6月三峡水库入库流量同比降低5.9%，但7月同比提高44.7%。目前，国内矿企已全面恢复生产，1-6月，我国原煤产量同比增长0.6%，大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增加2.3%。7月港口煤炭吞吐量较6月峰值略有回落。7月，秦港、黄骅港、曹妃甸港、京唐东港的煤炭铁路调入量同比变动-4%、+13%、+17%、-1%，环比变动-7%、+4%、-14%、-7%。（Wind）但是受益于进口煤管制与旺季累库存，7月铁路运量高位运行夏季用煤旺季来临，电厂和贸易商加快补货。秦港库存从7月初490万吨提高到7月末的509万吨（2019年均值605万吨）。7月，全国主要电厂煤炭可用天数稳定在25天以上（国家铁路局）。 进口煤管控在7月继续收紧，大秦线的竞争压力得以减轻。7月，全国进口煤同比下降20.6%；1-6月，进口煤同比增加12.6%。（数据来源：Wind）展望8月，迎峰度夏步入后半程，预计运量120-125万吨我们预计，大秦线8月的日均运量维持在120-125万吨，基于：1）大秦线下游地区处于电煤旺季后半程（传统旺季为7月中旬-9月中旬）；2）汛期过后水电发电量或有所提高，但气温提升也将提振整体用电量；3）经历2个月的补库存后，港口和电厂库存并不低，但考虑9月下旬为大秦线秋季例行检修期（库存去化时期），我们认为电厂和贸易商仍有刚性运输需求。最低分红承诺稳定派息预期，高股息率有较强吸引力考虑7月运量高于我们预期，我们上调大秦线2020/21/22年运量预测至4.02/4.35/4.35亿吨（前次3.97/4.35/4.35亿吨），因此上调归母净利润预测至116/131/128亿元（前次113/131/128亿元）。公司2020/21/22年分红规划提出每年每股股息不低于0.48元，对应每年股息率不低于7.3%（收盘价2020/8/10）。参考公司历史PE中枢10x，我们基于10x2020PE给予目标价7.8元（前次7.6-8.0元）。维持“增持”评级。 风险提示：经济快速下行，浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流，公路治超放松。

电煤迎峰度夏叠加补库存,大秦线6月运量超预期6月,大秦线完成货运量3895万吨,同比增长8.74%,日均运量129.83万吨(高于我们预测的120-125万吨),环比提高27.2%;1-6月,大秦线完成货运量18763万吨,同比下降14.01%(公司公告2020/7/8)。在夏季用煤高峰期来临前,港口与电厂加速补库存,叠加进口煤管控使竞争压力减轻,大秦线6月运量录得历史高位(2014年以来,大秦线仅有5个月的日均运量突破129万吨)。展望7月,电厂进入用煤高峰期,但受到水电挤压,我们预计大秦线7月运量为115-120万吨。我们预计2020-2022年EPS为0.76、0.88、0.86元,目标价为7.6-8.0元。维持“增持”评级。沿海用煤需求转好,进口煤竞争压力减轻经济恢复与夏季升温推动下游用电需求改善,6月六大电厂日均耗煤量达到63.3万吨,同比提高1.1%,环比提高0.9%。国内矿企已全面恢复生产,1-5月,我国原煤产量同比增长0.9%,大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增加1.6%。在此背景下,前期基于供保安全而放松的进口煤管控从5月开始收紧,大秦线的竞争压力得以减轻。5月,全国进口煤同比下降19.7%,环比下降28.7%;前1-4月,进口煤同比增加26.9%(海关总署)。港口和电厂补库存催化6月铁路运量攀升受大秦线5月检修及两会召开的影响,秦皇岛港口煤炭库存在5月降至较低水平。在7-8月用煤旺季来临前,电厂和贸易商加快补货,秦港库存从6月初395万吨提高到478万吨(2019年均值605万吨,2017年以来最低为375万吨),沿海六大电厂库存从6月初1428万吨提高到1601万吨(2019年均值1636万吨)。截至6月30日,六大电厂煤炭可用天数约25天(按日耗煤量64万吨计算)。6月,秦港、黄骅港、曹妃甸港、京唐东港的煤炭铁路调入量同比增长4%、8%、45%、2%,环比提高31%、7%、39%、32%,港口数据显示西煤东运需求整体向好。(数据来源:Wind)展望7月,夏季用电高峰来临,但水电挤压亦产生影响我们预计,大秦线7月的日均运量环比回落至115-120万吨,基于:1)大秦线下游地区迎来夏季用煤高峰;2)电厂库存已恢复至常态水平,但秦港库存水平较低,旺季刚刚开始,节点仍有加库存的空间;3)汛期过后水电发电量或有所提高,但气温提升也将提振整体用电量。年初至6月三峡水库入库流量同比降低5.9%,但6月同比提高6.1%(Wind)。最低分红承诺稳定派息预期,高股息率有较强吸引力公司2020/21/22年分红规划提出每年每股股息不低于0.48元,对应每年股息率不低于6.9%(2020/7/8),稳定的高股息率有吸引力。我们维持大秦线2020/21/22年运量预测为3.97/4.35/4.35亿吨,维持归母净利润预测为113/131/128亿元。我们基于估值中枢10.0-10.5x2020PE不变(历史PE中枢为10x),维持目标价7.6-8.0元,维持“增持”评级。风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。

集中检修结束,大秦铁路迎接煤炭运输旺季 5月,大秦线完成货运量3163万吨,同比下降20.57%,日均运量102.03万吨(高于我们预测2%);1-5月,大秦线完成货运量14868万吨,同比下降18.48%(公司公告2020/6/9)。大秦线在5月进行春季检修,叠加两会期间国内煤炭生产缩量,致使大秦线5月运量不佳。考虑港口库存较低、下游日耗复苏、来水量同比下降及进口煤管控,我们预计大秦线6月基本面大幅好转,预计日均运量恢复至120-125万吨的高位。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020-2022年EPS为0.76、0.88、0.86元,目标价为7.6-8.0元。维持“增持”评级。 沿海用煤需求攀升,进口煤管控迎利好,水电挤压有所缓解 基建提速与消费复苏推动用电需求提升,5月六大电厂日均耗煤量突破62.7万吨,同比提高7.1%。国内矿企已全面恢复生产,1-4月,我国原煤产量同比增长1.3%,大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增加2.2%。在此背景下,前期基于供保安全而放松的进口煤管控在5月收紧,大秦线的竞争压力得以减轻。5月,全国进口煤同比下降19.7%,环比下降28.7%;与之相比,前1-4月,进口煤同比增加26.9%(海关总署)。水电对火电的挤压有所缓解。2019年水电偏丰,2020年依然偏丰的概率较低,年初至5月三峡水库入库流量同比降低11.2%,其中5月同比降低39.2%(Wind)。 电煤迎峰度夏,补库存有望催化6月铁路运量 大秦线在5月1日至28日进行例行的春季集中检修(每天停运3小时),检修时间比往年推迟约1个月(鄂尔多斯煤炭网)。受大秦线检修影响,叠加两会期间国内煤炭产量缩减,秦皇岛港口煤炭库存从5月初的556万吨降低至5月底的379万吨;六大电厂煤炭库存从5月初的1577万吨降低至5月底的1420万吨。截至6月8日,六大电厂煤炭可用天数约24天。大秦线下游即将迎来夏季用煤高峰,目前港口库存水平较低,有望催化6月的煤炭补库存铁路运输需求。 最低分红承诺稳定派息预期,类债属性得到强化 公司在4月底提出320亿元可转债发行方案,并在5月获得股东大会批准通过。公司目前股价低于1倍PB(2019年报),假设初始转股价格为7.66元(2019年BPS),可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。我们认为,当前市场已充分反映可转债发行的潜在摊薄预期。公司提出2020/21/22年分红规划,即每股股息不低于0.48元,对应股息率6.8%(2020/6/9)。因分红承诺,公司未来派息的可预见性提升,稳定的高股息率有吸引力。因旺季来临且股息率有吸引力,维持“增持”评级我们维持大秦线2020/21/22年运量预测为3.97/4.35/4.35亿吨,维持归母净利润预测为113/131/128亿元。我们基于估值中枢10.0-10.5x2020PE不变(历史PE中枢为10x),维持目标价7.6-8.0元,维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。

核心路产提高收费并延长期限,分红率提升使股息率有吸引力 短期看,高速公路从5月6日起恢复收费,低油价与自驾比例提高使车流量持续向好,政府补偿或带动估值进一步修复。长期看,公司核心路产实施再投资,回报丰厚。其中,济青高速已完成改扩建,提高收费标准约25%并延长经营期限;京台高速正在实施改扩建。受益于房地产退出与济青工程竣工,资金回笼促使2019年度分红率提升至60%。公司高股息率具有吸引力,我们预计2020/21/22年度股息率为4.6/6.3/7.5%(假设分红率维持60%;收盘价2020/6/1)。我们预计2020/21/22年EPS为0.45/0.62/0.73元,目标价为6.48-6.54元。首次覆盖,给予“增持”评级。 山东省高速公路上市平台,股权激励彰显信心 公司主营收费路桥(主要利润来源)、金融投资、房地产(逐步退出)业务,实际控制人为山东省国资委。公司核心路产实施改扩建再投资,项目回报可观。其中,济青高速(占2019年通行费收入29%)于2019年完成改扩建,收入标准自2020年起上调约25%,前期因限速限行而分流车辆有望回流,收费期限延长约15年;京台高速(占2019年通行费收入26%)正在实施改扩建。我们测算,济青和京台改扩建项目的资本金IRR高于可研报告提及的7.2%和7.1%。公司在2020年推出首个员工股权激励计划,实现管理层利益与公司价值绑定,业绩考核条件彰显未来增长信心。 免费政策影响短期盈利,不改长期增长趋势 公路免费拖累一季度业绩表现,但政策也有利于培养自驾习惯。全国高速公路车流量在3月和4月同比增加10.4%和21.4%,在恢复收费后接近去年同期水平。高速公路显著好于同期铁路和民航客运表现。用路需求不减,我们认为这是因为:1)私家车抢夺巴士、地铁及短途高铁客流;2)低油价使自驾边际成本下降。我们认为,市场已反映ETC折扣与货车降费的综合影响。若政府补偿方案正式出台,公司价值将获得一定程度修复。 回归交通运输主业,剥离房地产业务 聚焦主业使经营风险下降。公司从2016年起逐步退出房地产板块,回笼资金并陆续收购高速公路资产;烟台合盛房地产项目有望在2020年完成出售,继续回收资金并增厚投资收益。同时,公司陆续配置金融资产,如东兴证券与威海商行,获得稳健财务回报;前期投资的矿业已基本退出。 高股息具有吸引力,首次覆盖给予“增持”评级 我们预测2020/21/22年归母净利为21.67/29.69/35.17亿元。我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受影响的2021年业绩为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.15x 2021PE。公司2019年分红率(60%)高于行业均值(39%),考虑资本开支周期,我们预计公司在2020-2022年维持高分红政策。我们在行业估值中枢上给予约30%溢价,基于10.5-10.6x 2021PE,估算目标价6.48-6.54元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

高速公路主业景气回升,但ETC优惠与路产折旧上调有一定负面影响全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得部分修复,基于:1)车流量基本面向好;2)潜在的政府补偿措施。同时,ETC通行费优惠将使恢复收费后的实际费率下降,路产折旧上调将拖累全年盈利。我们预计公司2020/21/22年度股息率为2.8/6.1/6.6%(假设分红率为50%)。我们预计2020/21/22年公司EPS为0.15/0.33/0.36元,目标价为3.23-3.37元。维持“增持”评级。 我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿公路免费政策实施后,车流量已迅速恢复。据福建省交通厅,全省高速公路出口车流量在2月1-16日同比降低71.5%,在2月17-29日同比降低20.6%,在3月同比增长12.7%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来(5月6日至10日),全国高速公路车流量同比仅减少5.4%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量保持乐观展望。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现2019年7月起,福建省全面推广ETC通行费95折优惠,伴随ETC使用率的提升,客车实际支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分预期。5月2日,福建省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比,3、4类货车/专项作业车被额外给予通行费减征9%的优惠。我们认为货车降费的影响将从2Q起在业绩中有所体现。 重估车流量使折旧费用上升,受益利率下行使财务费用下降公司每三年重新预测剩余收费期限的车流量,并调整以后年度每标准车流量应计提的折旧。据4月30日公告,泉厦、福泉、罗宁高速公路的标准车折旧自2020年1月1日起上调,采用未来适用法做会计估计变更。公司测算,假设从2017年初起运用该会计估计,2017-2019年归母净利润将分别下调5.4%、5.2%、5.5%。“15闵高速”公司债(票面利率4.9%; 约占公司2019年付息债务的45%)将于2020年8月到期,考虑年初至今市场利率已大幅下降,我们预计债务置换或使公司财务费用进一步降低。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)及货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至4.13/9.13/9.88亿元(前次2.78/9.52/10.25亿元)。我们认为采用不受公路免费影响的2021年作为估值基础。考虑公司过往分红率高于行业,在行业中枢8.5x2021PE上给予约15%溢价(溢价率与前次相同),基于9.8-10.2x2021PE(前次8.9-9.1x2021PE)给予目标价3.23-3.37元(前次3.12-3.19元)。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

高速公路重启收费,公司主业景气回升。 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面向好;2)潜在的政府补偿措施;3)外环高速即将通车,投资项目进入收获期。我们预计公司2020/21/22年度股息率为3.3/5.4/5.9%(假设分红率为45%)。在全球低利率环境,高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22年公司EPS 为0.70/1.14/1.23元,目标价为11.57-11.65元。维持“买入”评级。 我们对车流量持乐观展望,ETC 优惠已反映在股价中。 据交通部,3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。恢复收费以来(5月6日至10日),全国高速公路车流量同比仅减少5.4%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例高,我们对车流量保持乐观展望。据广东交通厅,ETC 95折(2019年7月实施)优惠和第6类货车99折优惠(2020年2月实施)将继续对费率产生影响,但我们认为已反映在股价中。 环保转型初具规模,投资项目接连上市。 公司环保业务资产比例接近20%(2019年)。据2019年度业绩说明会,公司重点关注的是风电和餐厨垃圾处理业务,1)风电业务:公司在2019年收购南京风电和包头南风;2)餐厨垃圾处理业务:公司在2020年初收购蓝德环保(设计处理规模约3000吨/日),并且中标深圳市光明区环境园餐厨垃圾处理项目(设计处理规模约1000吨/日)。公司在2017年投资获取德润环境20%股权,其子公司三峰环境于2020年5月获得证监会IPO批文。公司参股3.44%股权的贵州银行也在2019年12月在香港上市。 拟进行H 股定增融资,未来投资项目多,资本开支较重。 公司拟非公开发行不超过3亿股H 股(约占总股本13.76%),事项已获股东大会通过,将报证监会审批。定价基准为不低于1)定价基准日前最新经审计的每股净资产和2)定价基准日前5个交易日H 股均价的90%。当前H 股收盘价为8.51港元/股(2020/5/11),低于2019BPS 约7.6%。据2019年报,公司预计2020-2022年资本开支约76.5亿元,主要投向外环高速、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园项目。董事会(4/29公告)已批准机荷改扩建项目启动施工设计和造价咨询,我们预计资本开支将提高。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日),我们调整2020/21/22年归母净利预测至15.29/24.83/26.81亿元(前次11.43/24.66/26.62亿元)。基于分部估值法,调整目标价至11.57-11.65元(前次11.00-11.20元),测算过程详见正文。考虑政府潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

高速公路重启收费,估值有望获得修复 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面持续向好;2)潜在的政府补偿措施。我们预计公司2020/21/22年度股息率为3.2/4.7/5.2%(假设分红率为55%)。在全球低利率环境,低Beta高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22年公司EPS为0.60/0.91/0.99元,目标价为11.38-12.18元。维持“增持”评级。我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来(5月6日至8日),全国高速公路车流量同比仅减少4.8%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量保持乐观展望。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 因新建高速公路,2020-2021年资本开支较重 公司在建4个路桥项目,总投资约260亿元,其中:五峰山、常宜、宜长项目进度为73.26%、76.21%、50.11%,公司预计在2021年完工;龙潭大桥项目进度为5.93%,预计在2024年建成。公司2019年实际资本开支为80.86亿元,2020年计划资本开支为95.31亿元。根据项目进度,2020-2021年为公司的资本开支高峰。我们预计,建设期现金流受到较大影响,因贷款利息资本化,建设期净利润受影响不大。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现 2019年7月起江苏省ETC通行费折扣由98折调整至95折,伴随ETC使用率的提升,客车实际支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分预期。5月3日,江苏省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比,二至六类货车的收费标准小幅下降,并且可叠加ETC95折。我们认为货车降费的影响将从2Q起在业绩中有所体现。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)及货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至30.47/45.65/49.86亿元(前次22.86/47.58/51.17亿元)。我们调整目标价至11.38-12.18元(前次10.20-10.66元),基于:1)采用不受公路免费影响的2021年作为估值基础,基于12.5x2021PE(行业估值中枢为8.4x2021PE,因高分红给予约50%溢价,溢价比例与前次相同),估算目标价11.38元;2)DCF:基于WACC=7.71%(前次8.41%)测算目标价12.18元。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

下游用煤需求依然疲弱,大秦线4月运量同比降低9.50%5月8日,大秦铁路发布月度数据。4月,大秦线完成货运量2972万吨,日均运量99.07万吨,同比下降9.50%;1-4月,大秦线完成货运量11705万吨,同比下降17.89%。国内疫情得到控制但国外疫情冲击加大,致使东南沿海火电用煤需求同比下降。大秦线在5月开启春季检修,考虑港口和电厂存煤量较高,我们预计5月日均运量约为100万吨。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。 我们预计2020-2022年EPS为0.76、0.88、0.86元,目标价为7.6-8.0元。维持“增持”评级。沿海用煤需求疲弱,来自进口煤与蒙冀线的通道竞争加剧大秦线主要目的地为东南沿海,因外贸订单受到国外疫情拖累,下游发电用煤需求不佳。4月,六大电厂耗煤量同比降低13%。原煤生产已全面恢复,1-3月,我国原煤产量同比下降0.5%,其中山西省煤炭产量同比增加1.1%。4月,秦港、黄骅港、曹妃甸港、京唐东港的煤炭铁路调入量同比变化-36%、-21%、+16%、-31%。我们从港口数据判断,4月蒙冀线对大秦线的铁路通道竞争加剧。来自进口煤的竞争压力仍较大。4月,全国进口煤同比增加22.3%;1-4月,进口煤增加26.9%。(数据来源:Wind)大秦线进入检修期,我们预计检修对运量影响小煤炭生产和运输环节已恢复常态,但需求复苏进度缓慢,使库存累加至高位。 4月底,秦港库存有578万吨;电厂库存可用天数达到30天(数据来源:Wind)。据山西日报,大秦线计划在5月1日至30日进行春季检修(每天停运3小时),比往年推迟约1个月。我们预计检修期间大秦线的运能约100-110万吨,因运输需求小于运能,5月运量受大修影响小。分红承诺稳定派息预期,类债属性得到增强公司拟发行不超过320亿元A股可转债,债券期限6年。公司目前股价低于1倍PB(LF),假设初始转股价格为7.66元(2019年BPS),可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。资金计划用于收购太原局集团公司持有9162万平方米土地使用权(对价283亿元)及西南环铁路公司51%股权(对价40亿元)。因发行可转债,公司提出2020/21/22年分红规划,即每年每股股息不低于0.48元,对应股息率6.9%(2020/5/8)。 因分红承诺,公司未来派息的可预见性提升,类债属性增强,稳定的高股息率有吸引力。因高股息具有吸引力,维持“增持”评级我们预计,2020/21/22年大秦线运量为3.97/4.35/4.35亿吨(前次4.08/4.35/4.35亿吨),公司归母净利润为113/131/128亿元(前次120/131/128亿元)。在煤炭需求下行时期,考虑公司给出的分红承诺,我们预计公司实际分红率将上升,因此将估值中枢提高至10.0-10.5x2020PE(历史PE中枢为10x;前次估值基础9.5-10.0x2020PE),调整目标价至7.6-8.0元(前值7.7-8.1元)。因高股息率具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。

高速公路重启收费,估值有望获得修复 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面持续向好;2)潜在的政府补偿措施。公募REITs试点政策推出,有助于盘活收费公路运营资产。凭借优秀的投资管理能力,我们认为公司有望获益。我们预计2020/21/22年EPS为0.40/0.76/0.84元,目标价为8.53-8.58元。维持“增持”评级。 我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿 3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费的第一天(5月6日),全国高速公路车流量同比仅减少2.1%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量展望乐观。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 公募REITs政策破冰,或助力公路行业长期发展 4月30日,证监会和发改委联合发布推进基础设施REITs试点工作通知,收费公路被列入优先支持的行业名单。我们认为,公募REITs的推出将有助于盘活存量收费公路资产,具体体现在:增加资产证券化渠道、降低公路行业杠杆、提升融资效率、反哺新路建设。招商公路作为具有投资运营优势的龙头企业,有望从公募REITs的发展中受益,基于:1)打通“融投管退”周期中的退出环节,提升投资回报率与资金周转效率;2)优秀的投资能力有望获得估值溢价;3)商业模式或从重资产部分转向轻资产,投资的现金压力减小,长期看分红率亦有望提升。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现 自2019年7月起,全国ETC通行费实施95折优惠,伴随ETC使用率提升,客车通行费支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分的预期。五一假期,各省交通主管部门纷纷挂网货车通行费说明。与年初相比,受货车差异化政策的影响,江西、广西、湖北等省的货车通行费支付费率有小幅下降,将在恢复收费后的业绩中有所体现。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 因公路恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)、部分省份货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至25.11/49.49/54.95亿元(前次15.41/52.02/56.60亿元),预计2020/21/22年度股息率为2.3/4.5/5.0%(假设分红率为40%)。我们认为公路免费为一次性事件,看好公司在长期赛道中投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法,我们调整目标价至8.53-8.58元(前次8.35-8.40元)。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

高速公路恢复收费,主业重回正轨,估值有望获得修复全国高速公路从5月6日起恢复收费,时间早于市场预期的6月30日。 我们认为,前期股价下跌已过度反映政策的负面影响,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面持续向好;2)潜在的政府补偿措施;3)佛开南段有望延长收费期,增厚DCF 价值并降低折旧费用。我们预计2020/21/22年EPS 为0.35/0.72/0.63元,目标价为8.50-9.21元。维持“增持”评级。 我们对恢复收费后的车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿车流量基本面持续向好。3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对车流量持乐观展望。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 佛开南段因扩建使收费标准上调,其收费期限亦有望延长佛开南段自2019年11月完成“4改8” 车道扩建,收费标准因此提高33%。全线畅通后,我们预计其车流量逐步恢复,并有望带动与之相连的广佛高速车流量。公司在2019年报表示,正在推进佛开南段重新核定收费期工作。参考佛开北段在扩建之后经营期由2026年提升至2036年,我们预计;1)佛开南段有望提升收费期限,DCF 价值进一步提升;2)若收费期延长,折旧费用或因此下调。此外,佛山一环结束免费的试运营并自2020年起收费,或使部分车辆回流相邻的广佛高速;区域路网对广珠东高速的分流影响趋于常态化,其车流量同比降幅有望逐季缩窄。 ETC 95折将继续对费率产生影响,但已充分反映在股价中2019年7月起广东省ETC 通行费折扣由98折调整至95折,使通行费率同比小幅下降。我们认为,市场对ETC 优惠已有充分的预期。据羊城晚报报道,自5月6日起,计费原则将有小幅变动,包括:1)ETC 通行费按“四舍五不入”再打折的方式收费(原为“四舍五入”);2)广东对第6类货车实施99折的差异化收费。我们认为计费标准的新变化影响非常小。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级因公路恢复收费的时间早于预期,我们调整2020/21/22年归母净利预测至7.30/15.06/13.20亿元(前次5.60/15.12/13.23亿元)。我们调整目标价至8.50-9.21元(前次7.78-8.15元),基于:1)我们认为公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年为估值基础,基于11.8x 2021PE(前次10.8x 2021PE;行业估值中枢9.4x 2021PE,因公司分红率高于行业而给予25%溢价,溢价比例与前次相同),估算目标价8.50元;2)基于WACC=7.76%(前次WACC=8.46%)测算目标价9.21元。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

疫情影响全球集装箱运输需求,一季度业绩同比大幅下滑 中远海控发布一季报:营业收入361.1亿元,同比增长3.0%;归母净利润2.9亿元,同比下滑57.6%;扣非归母净利润7,576万元,同比下滑86.0%。 公司收入端和全球集装箱货运量高度相关,船舶和财务成本以及管理费用等相对刚性。一季度受国内外疫情影响,全球集装箱货量同比下滑,公司收入增幅低于成本和费用增幅,拖累公司业绩。展望全年,全球疫情防控时间仍存在较大不确定性,需密切关注海外生产和复工进展,我们维持对2020/2021/2022年盈利预测(EPS分别为0.10/0.25/0.29元),维持目标价区间4.5-4.8元。 一季度航运业务集装箱量同比下滑4.7%,单箱收入同比上涨7.0% 一季度受疫情影响,公司航运业务完成集装箱量561万标准箱,同比下滑4.7%。运费方面,受益于低硫油燃油附加费征收和集运公司通过停航和削减运力投放以应对货量下滑的影响,一季度市场运费水平同比上涨,其中SCFI指数均值同比上涨8.5%。公司单箱收入(美元口径)同比上涨7.0%; 航运业务实现营业收入348.5亿元,同比增长4.2%;营业成本319.7亿元,同比增长5.8%;分部净利润3.2亿元,同比下滑65.2%。集运公司是典型重资产企业,成本和费用相对刚性,一季度航运收入增幅低于成本增幅; 其次,一季度公司财务费用和管理费用分别为11.4亿和21.8亿元。 一季度码头业务吞吐量同比下滑4.4% 受疫情影响,一季度公司码头业务完成集装箱吞吐量2,748万标准箱,同比下滑4.4%。其中控股码头完成吞吐量510万标准箱,同比下滑14.2%。 一季度公司港口业务实现收入15.6亿元,同比下滑8.3%。分地区看,一季度公司环渤海地区吞吐量同比上涨4.5%,贡献码头业务总吞吐量的35%;珠三角地区吞吐量同比下滑12.5%,贡献码头业务总吞吐量的20%; 海外地区吞吐量同比上涨3.0%,占比码头业务总吞吐量的25%;长三角、东南沿海及其他地区吞吐量同比分别下滑33.1%和9.1%。 全球疫情持续时间仍存在较大不确定性,集装箱运输市场需求承压 根据交通运输部数据,1-3月全国港口累计完成货物吞吐量30.0亿吨,同比下滑4.6%,其中集装箱吞吐量同比下滑8.5%。目前全球疫情持续时间仍存在较大不确定性,对全球集装箱运输市场需求形成负面影响。特别是欧美国家的经济生产和消费情况,将直接影响我国成品和半成品货物的出口需求。需密切关注海外生产和复工进展,我们维持2020/2021/2022年盈利预测和1.5x-1.6x2020EPB估值(公司历史三年PB均值2.5x减1.5个标准差,估值较历史水平折价主因疫情导致集运公司业绩存在较大不确定性,板块估值承压,2020EBVPS2.99元),维持目标价区间4.5-4.8元。 风险提示:1)全球疫情持续时间超预期;2)货物吞吐量低于预期;3)运费水平低于预期。