公司预计,1Q20收入同比降低 71% ,归母净利润录得亏损4月 14日,公司发布 2020年第一季度业绩预告:1)收入预计同比降低71.32%至 2.11亿元,归母净利润预计同比降低 117%-125%至亏损0.59-0.89亿元。业绩预告符合我们预期。业绩亏损主要受到突发新冠肺炎疫情的影响,全国收费公路实施免收车辆通行费政策。我们预计2020/21/22年 EPS 为 0.27/0.72/0.63元,目标价为 7.78-8.15元。考虑交通部潜在的补偿措施以及近期良好的车流量表现,维持“增持”评级。 受疫情影响,公路实施免费通行,使营业收入短期承压为防控疫情与促进复工复产,交通部在一季度多次延长收费公路免费通行时间。1)春节假期免收小型客车通行费时间(1月 24日-1月 30日)延长至 2月 8日,同比增加 9天;2)从 2月 17日起至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费,一季度临时免费天数达到 44天。1)和 2)合计约占 1Q 原应收天数 63%,对 1Q 收入端产生较大冲击。此外,2月 9日至 16日(8天,占 1Q 原应收天数 10%)短暂恢复收费期间,全国车流量处于较低水平。综上因素影响,公司预计 1Q 营业收入同比降低 71.32%。 车流量折旧法或使 营业成本 同比略有下降免费通行政策实施后,全国高速公路车流量迅速恢复,从 2月 16日的日均542万辆次增长到 3月 31日的 3361万辆次;其中,2月下旬车流量同比下降超过 20%,3月车流量同比增长 10.4%。因公司采用车流量法计提路产折旧,我们判断 1Q 车流量可能同比有所下降,使公司折旧费用因此同比下降。公司预计 1Q 投资收益同比降低 98.36%。投资收益(主要由参股公路贡献)的降幅小于归母净利润的降幅,我们认为,这可能因为参股公路车流量同比降幅大于控股公路,使前者的折旧费用的降幅高于后者。 股价已充分反映政策负面预期,免费期结束或成为重要信号我们认为,公司股价已充分反映免费通行政策的负面影响。交通部在 3月6日新闻会表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月,全国高速公路网车流量同比提升 10%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少 75%和 73%。建议关注公路政策的变化,我们认为,免费期结束或补偿方案出台可能刺激行业估值修复。 考虑交通部潜在的补偿措施 ,维持“增持”评级我们维持盈利预测不变,并且预计 2020/21/22年度的归母净利润为 5.60/15.12/13.23亿元。我们维持目标价 7.78-8.15元不变,基于:1)我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的 2021年作为估值基础,仍基于 10.8x2021PE(行业估值中枢为 8.6x 2021PE,因公司分红率大幅高于行业而给予溢价),估算目标价 7.78元;2)仍基于WACC=8.46%测算目标价 8.15元。维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响高于预期、路网分流高于预期。

2019年,收入同比+9.1%,盈利同比+12.8%,业绩略超预期4月3日晚,公司发布2019年报:1)收入同比增长9.07%至29.04亿元,归母净利增长12.82%至8.28亿元,扣非净利增长18.73%至8.60亿元; 2)业绩略超预期(我们盈利预测为7.99亿元)。我们认为,盈利增长主要来自:车流量内生增长、财务费用下降。受疫情期间高速公路免费通行的影响,公司拟降低2019年度分红比例至16.6%,派息低于预期。我们预计2020-2022年EPS为0. 10、0.35、0.37元,目标价3.12-3.19元。考虑交通部潜在的补偿措施以及近期良好的车流量表现,维持“增持”评级。 福厦线客车流量稳健增长,货车流量表现平淡受益于私家车保有量提升,高速公路客车流量稳健增长;经济下行、贸易摩擦使货车流量增速低于客车。2019年,福建省高速公路客车、货车流量同比增长11.8%、7.2%。同期,公司核心路段泉厦、福泉高速的收入同比增长2.4%、3.9%,主要受客车增长驱动,客车流量同比增长6.2%、6.9%,增速高于货车4.9、5.0个百分点。受益于宁连宁德段部分路段封闭施工、宁德井上互通通车诱增影响,罗宁高速通行费收入大幅提升44.4%。 车流量内生增长与财务费用下降驱动盈利提升2019年,公司毛利润和营业利润同比增长11.8%和16.9%。我们认为:1)毛利润的增长主要源自泉厦、福泉、罗宁高速的车流量增长;2)营业利润同比增加2.19亿元,主要因为毛利润增加1.92亿元,财务费用下降0.25亿元,其他期间费用保持稳定。“15闵高速”公司债(票面利率4.9%;约占公司2019年付息债务的45%)将于2020年8月到期,考虑年初至今市场利率已大幅下降,我们预计债务置换或使公司财务费用进一步降低。 高速公路在疫情期间暂时免费通行,股价已充分反映负面预期从2月17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等(3月6日新闻会)。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月,全国高速公路网车流量同比提升10%; 与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少75%和73%。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级基于公路免费政策,我们调整2020/21年归母净利预测至2.78/9.52亿元(前次8.52/9.54亿元),并且引入2022年预测10.25亿元。考虑公司派息能力,我们预计2021/22年度分红率回升至50%水平(2016-2018年均值56%),对应股息率6.4/6.8%。我们认为公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年作为估值基础。考虑公司过往分红率高于行业水平,在行业中枢7.8x2021PE上给予约15%溢价,基于8.9-9.1x2021PE给予目标价区间3.12-3.19元(前次3.48-3.57元)。维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响高于预期、车流量增速放缓、海峡财险亏损

2019年收入 和归母净利 同比低 降低 4.99%和 和 24.95%, , 业绩 符合 预期4月 6日,公司发布 2019年报:1)收入同比降低 4.99%至 30.58亿元,归母净利降低 24.95%至 12.59亿元,扣非净利降低 10.45%至 12.50亿元; 2)与公司的业绩快报基本一致。扣非净利的下滑主要因为:1)路网分流影响;2)ETC 折扣力度提升;3)佛开南段折旧费用增加。公司拟按 70.1%的分红率派发 2019年度股息,对应股息率 6.2%。我们预计 2020/21/22年 EPS 为 0.27/0.72/0.63元,目标价为 7.78-8.15元。考虑交通部潜在的补偿措施以及近期良好的车流量表现,维持“增持”评级。 与 受路网分流与 ETC 折扣拖累, ,2019年收入 小幅下滑2019,公司总收入同比降低 4.99%,广佛、佛开、广珠东高速的收入同比降低 0.7%、3.8%、9.7%,主要受到路网分流、ETC 折扣力度升级的拖累。 其中,1)佛山一环主线通车,暂时免费且对货车不再限行,分流广佛、佛开高速车流量;2)南沙大桥开通、虎门大桥限货,对广珠东高速有负面影响。佛开南段自 2019年 11月初完成“4改 8车道”扩建,收费标准提升33%,但其正面影响不足以抵消扩建期间车流量下降的影响。2019年 7月起广东省 ETC 通行费折扣由 98折调整至 95折,使实际费率略有下降。 佛开 南段分段转固使折旧增加 , 撤站 工程 或使付现费用上升2019,公司营业利润同比降低 14.3%,其降幅远高于收入的降幅。在成本端,1)佛开南段工程在转入固定资产,路产折旧因此增加;2)付现成本同比提高 5.8%,我们认为可能受到撤站工程的影响。2019年,公司管理费用(含研发)和财务费用同比增加 4.05%和 0.52%。此外,资产减值损失和营业外支出同比增加,我们认为撤站工程可能产生了旧设备报废损失。 高速公路在疫情期间暂时免费通行, 股价已充分反映负面预期从 2月 17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等(3月 6日新闻会)。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月,全国高速公路网车流量同比提升 10%; 与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少 75%和 73%。 考虑交通部潜在的补偿措施 ,维持“增持”评级基于公路免费政策,我们调整 2020/2021年归母净利预测至 5.60/15.12亿元(前次 14.08/16.04亿元),并且引入 2022年预测 13.23亿元。我们调整目标价至 7.78-8.15元(前次 9.34-9.56元),基于:1)我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的 2021年作为估值基础,基于 10.8x 2021PE(行业估值中枢为 8.3x 2021PE,因公司分红率大幅高于行业而给予 30%溢价),估算目标价 7.78元;2)基于 WACC=8.46%(前次 7.67%)测算目标价 8.15元。维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响高于预期、路网分流高于预期。

业绩超预期,关注海外疫情持续时间对进出口贸易的影响 国外运发布2019年报:营业收入776.5亿元,同比增长0.44%;归母净利润28.0亿元,同比增长3.7%,超我们预期19.2%,主因非经常性损益部分超预期导致;扣非归母净利润20.7亿元,同比增长87.4%,扣非后业绩符合我们的预期。公司扣非归母净利润同比大幅增长主因2019年公司吸收合并外运发展导致归母股东权益增加。公司主要从事货运代理业务,其经营情况和我国进出口贸易高度相关。受新冠疫情影响,公司货量需求短期承压。我们下调2020/2021年盈利至25.3亿元和28.2亿元,基于11.3x-11.6x 2020E PE,对应目标价区间3.9-4.0元,维持“增持”评级。 各分部利润均有所提升 2019年:1)公司代理及相关业务实现营业收入548.3亿元,同比增长1.3%;分部利润15.6亿元,同比下降16.3%。分部利润下降主因2019年不再对路凯国际进行并表,而改用投资收益确认。2)专业物流实现营业收入198.4亿元,同比下降4.6%;分部利润6.8亿元,同比增长9.8%。分部利润增长主因公司优化业务和客户结构,带动利润率水平上升。3)电商业务实现营业收入29.8亿元,同比增长26.1%;分部利润0.7亿元,同比增长1.4%。 跨境收购,完善海外运营网络 2019年,公司成功收购KLG 集团下属七家欧洲物流公司的100%股权,迈出了拥有欧洲运营网络,同时延伸在欧洲端到端服务链条的第一步。我们认为,公司的海外收购策略将帮助公司完善在发达地区的自有海外网络和提高公司在欧盟地区的运营能力,助力公司中长期发展。 疫情抑制短期需求,下调盈利预测和目标价 新冠疫情全球蔓延的影响,公司货运量需求短期承压。我们下调公司2020/2021年盈利预测5%/4%至25.3亿和28.2亿元。基于11.3x-11.6x2020E PE(公司历史三年PE 均值11.3x,2020E EPS 0.34元),下调目标价区间至3.9-4.0元。维持“增持”评级。 风险提示:1)全球疫情持续时间超预期;2)进出口贸易增长低于预期;3)全球经济增长低于预期。

业绩符合预期,器械龙头继续高歌猛进 公司4月1日发布19年年报,实现收入165.6亿元(yoy+20.4%)、归母净利润46.8亿元(yoy+25.9%)、扣非归母净利润46.1亿元(yoy+25.0%),业绩符合预期。公司主业增长稳健,我们预计汇率对利润表约1%正向贡献。我们略调整20-22年EPS 至4.81/5.86/7.10元(20/21年前值4.76/5.74元),调整目标价至283.96-293.59元,维持“买入”评级。 费用管控良好,现金流稳健 公司19年毛利率为65.2%(-1.3pct),主因美国关税增加(预计约1pct影响)及加大IVD 仪器推广,后续试剂上量将利于毛利率的提升。19年销售、管理、研发费用率为21.8%(-1.5pct)、4.6%(-0.6pct)、8.9%(-0.4pct),费用管控良好。19年财务费用率为-2.5%(-1.3pct),其中利息收入贡献较大(19年3.3亿元 vs 18年0.9亿元)。 高端发力引领增长,看好20年监护全线持续发力 1)生命信息与支持:19年收入增速21.4%,我们预计监护仪增速在15%-20%,除颤仪、灯床塔等增速超30%。展望20年,公司的监护全线设备在疫情中表现靓丽,尤其是呼吸机和监护仪目前处于供不应求的状态,我们预计20年监护线收入增速超25%;2)IVD:19年收入增速25.7%,我们预计化学发光收入增速超70%,血球增速15%-20%,生化增速10%-15%。展望20年,血球CRP 在疫情中发挥重要作用,有望继续稳健,发光和生化有望逐渐恢复;3)医学影像:19年收入增速12.3%(R 系列国内增速超50%),我们预计20年医学影像收入增速约15%。 国内增长强劲,海外需求提振作用有望持续至全年 1)国内:19年收入增速22.3%。公司1Q20在国内抗疫中表现突出,尤其是监护全线设备增长强劲,考虑后续危急重症科室建设、基层医疗能力建设等拉动,我们预计国内20年有望维持20%-25%收入增速;2)海外:19年收入增速17.9%,其中北美、欧洲、拉美、亚太增速分别为10.3%、12.8%、27.3%、27.3%。近日,海外疫情持续蔓延,以欧美为代表的确诊病例快速攀升且暂无下降趋势,我们预计对公司呼吸机、监护仪需求的提振作用有望持续至全年,公司海外业绩不乏有持续超预期的可能性。 业绩能见度高的器械绝对龙头,维持“买入”评级 考虑呼吸机、监护仪等产品海外需求的持续提振,我们略调整20-22年的归母净利润至58.51/71.21/86.26亿元(20/21年的前值为57.92/69.82亿元),同比增长25%22%/21%,当前股价对应20-22年PE 估值为53x/44x/36x。公司是国内医疗器械绝对龙头,业绩稳健且能见度高,我们给予公司2020年59x-61x 的PE 估值(可比公司2020年PE 平均估值为44x),调整目标价至283.96-293.59元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险,核心产品招标降价风险。

2019年,收入和归母净利同比降低0.7%和2.3%,业绩略低于预期 3月29日,皖通高速发布2019年报:1)公司实现营业收入29.46亿元(同比降低0.7%)、归母净利10.98亿元(同比降低2.3%);2)业绩略低于预期(我们盈利预测为11.46亿元)。业绩疲软主要因为:1)合宁路施工影响车流量;2)客货车通行费优惠。高速公路在疫情期间暂时免费通行,我们认为当前股价已过度反映该一次性事件。我们预计公司2020-2022年的EPS为0.19/0.75/0.83元。长期看,合宁路已完成改扩建,车流量有望恢复、收费期有望延长。考虑潜在的政府补偿,维持“买入”评级。 合宁路施工与通行费优惠,拖累2019年盈利表现 2019年,合宁高速的收入(占总收入28%)同比降低5.16%,毛利率同比减少3.61pp,主要受到改扩建工程施工(扩建限速、交通导改)的负面影响。其他控股路产的收入(占总收入66%)同比增长5.46%,综合毛利率同比减少0.58pp。受ETC普及率提升的影响,安徽省适用客车ETC95折及货车85折优惠的客群快速扩大。在2019年上半年和下半年,公司给予安徽交通卡优惠金额达到1.07亿元、1.68亿元(合计占总收入的9%),同比提高15.6%、50.7%,拖累2019年业绩表现。 展望2020年,合宁路车流量有望恢复,经营期限有望延长 据交通部,2019年安徽省高速公路客/货车流量同比增长9.5%/10.2%,超过全国均值1.2pp/3.6pp。受益于长三角产业转移及汽车消费下沉,我们看好安徽省公路车流量的长期增长潜力。合宁路改扩建项目在2019年底完工,我们预计车流量将快速恢复。据2019年报,经安徽省政府常务会议审议通过,合宁改扩建项目的收费期限自原期限到期之日起暂定5年,待竣工决算后核定正式期限。合宁路经营期限有望延长,公司价值有望提升。 高速公路在疫情期间暂时免费通行,股价已充分反映负面预期 从2月17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等(3月6日新闻会)。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3月1日至25日,全国高速公路网车流量同比提升9%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少76%和73%。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级 基于疫情影响及公路免费政策,我们调整2020/2021年归母净利预测至3.07/12.47亿元(前次12.14/13.13亿元),并且引入2022年预测13.77亿元。我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年作为估值基础。参考公路行业2021PE均值约8.0x,我们基于8.0-8.5x2021PE(前次10.7-10.8x2019PE)进行估值,目标价区间6.00-6.38元。 考虑潜在的政府补偿以及近期全国较好的车流量表现,维持“买入”评级。 风险提示:车流量增速低于预期、合宁改扩建项目的实际收费期低于预期。

2019年业绩符合预期;2020年货量受疫情负面影响,关注海外疫情态势 天津港发布2019年业绩:公司实现营业收入128.8亿元,同比下降1.34%;归母净利润6.0亿元,同比增长12.2%;扣非归母净利润5.9亿元,同比增长14.9%,符合我们的预期。今年以来,受国内疫情影响,我们预计公司一季度货物吞吐量将出现同比下滑。同时,伴随海外疫情蔓延,公司外贸集装箱货量也将受负面影响。考虑到疫情和全球经济疲软的影响,我们下调公司2020/2021年盈利预测23.9%/21.9%至5.3亿元/6.0亿元(EPS:0.27/0.30元)。基于22.6x-23.0x2020EPE(公司历史三年PE均值22.6x,2020EEPS0.27),对应目标价区间6.10-6.21元,维持“增持”评级。 公司货物吞吐量同比增长3.5%,位居我国前十大港口 2019年,公司完成货物吞吐量4.1亿吨,同比增长3.5%。其中散杂货吞吐量2.2亿吨,同比下降1.3%;集装箱吞吐量1726万标准箱,同比增长8.1%。散杂货吞吐量下降和集装箱吞吐量大幅上升主因公司调整货源结构导致。天津港地处渤海湾西端,是京津冀的海上门户,公司货物吞吐量近年一直位居我国前十大港口之列。根据交通运输部数据,2019年全国港口完成货物吞吐量139.5亿吨,同比增长8.8%。其中集装箱吞吐量2.6亿标准箱,同比增长4.4%。公司2019年集装箱吞吐量增速高于行业平均水平。 港口装卸业务:毛利润及毛利率水平较上年同期均提高 港口装卸业务为公司核心主营业务,2019年贡献公司毛利润占比为76%。 2019年,公司装卸业务实现营业收入61.5亿元,同比增长5.9%;毛利润20.0亿元,同比增长10.5%;毛利率32.5%,较上年增加1.3个百分点。 毛利率水平提升,主因公司调整货源结构,提高利润率较高的集装箱装卸业务占比。其他业务方面,2019年,公司销售业务、港口物流业务和港口服务业务实现毛利润分别为1.3亿元、1.7亿元和3.7亿元,同比分别增长0.2%、-31.7%和5.7%。 受疫情影响,货物吞吐量承压,密切关注海外疫情发展态势 今年以来,受新冠疫情的影响,公司一季度散杂货和集装箱吞吐量都受到负面影响。伴随国内复工逐步推进,公司内贸货物吞吐量有望逐步恢复。但是海外疫情蔓延,将影响外贸货物需求。整体,我们认为新冠疫情将拖累公司全年业绩。我们下调对公司2020年盈利预测至5.3亿元,同比下滑11.3%。 风险提示:海外疫情持续时间超预期、自然灾害、全球经济衰退。

2019年,收入同比提高6.52%,盈利同比降低27.34%,业绩低于预期 3月18日,公司发布2019年报:1)收入同比增长6.52%至61.86亿元,盈利降低27.34%至24.99亿元;2)业绩低于预期11.75%(二者相差3.33亿元);3)扣非后ROE达到12.62%。非经常项目对利润的影响较大。盈利低于预期的主要原因是:1)水官高速计提资产减值,因此减少盈利1.81亿元;2)沿江公司调减递延所得税资产,因此减少盈利0.48亿元;3)公路养护成本高于预期。高速公路在疫情期间暂时免费通行,对公司2020年的盈利产生短期一次性负面影响。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.52/1.13/1.22元,调整目标价至11.00-11.20元,维持“买入”评级。 尽管ETC折扣拖累费率,扣非路费收入仍稳健提升 扣除三项目回购的影响后,2019年公司可比路费收入同比增长5.32%。其中,主要路段机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速的通行费同比增长+1.4%、+2.0%、+14.6%、+10.0%、+2.8%、+7.1%。2019年7月起,全国推广ETC通行费95折优惠,广东省ETC折扣由98折调整至95折,综合费率有所下降。我们测算,ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20)。在此背景下,2019年下半年车流量增速比收入增速更高,反映强劲的用路需求。 非经常项目对2019年影响较大,扣非盈利保持正增长 2019年,公司实现归母净利润24.99亿元,同比下降27.34%。业绩的下降主要因为去年同期高基数;三项目回购在2018年增厚公司非经常净利润15.23亿元,占2018年总盈利的44%。2019年也有较多非经常项目的影响。剔除三项目回购、沿江公司税项转回、贵龙土地处置收益、水官高速减值、梅林关项目的拆迁补偿收益与项目开发的投资收益等非经常项目与非核心业务后,公司在2019年的核心业务净利润同比增长约4%。 高速公路在疫情期间暂时免费通行,短期拖累2020年盈利与现金流 从2月17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们预计,免费通行政策对企业的短期盈利和现金流产生较大冲击。交通部表示正在研究制定支持保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷以及延长收费公路收费期限等(3月6日新闻会)。目前高速公路车流量已迅速恢复。3月上旬,全国高速公路网车流量同比提升5%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少77%和73%。我们对疫情结束后的车流量持乐观。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级 我们假设高速公路免费通行至6月30日,调整2020/21年归母净利预测至11.43/24.66亿元(前次22.91/26.81亿元),并引入2022年净利润26.62亿元。基于分部估值法,调整目标价至11.00-11.20元(前次12.80-12.90元),测算过程详见正文。我们认为,疫情与免费通行政策为一次性事件,考虑交通部潜在的补偿措施,以及乐观的车流量展望,维持“买入”评级。 风险提示:车流量增速低于预期,环保项目、梅林关项目进展不及预期。

受疫情影响,大秦线2月运量同比降低25.56% 公司发布月度数据:2月,大秦线完成货运量2371万吨,同比下降25.56%,日均运量81.76万吨,同比下降28.12%;1-2月,大秦线完成货运量5509万吨,同比下降22.26%。新冠肺炎疫情拖累上游煤矿企业复工进度,用电需求低靡致使电厂日耗煤量徘徊在低位,使大秦线2月运量低于我们预期。展望3月,复工潮有望带动煤炭运输需求;但高速公路免费通行和油价下降使公路货运成本降低,或分流铁路货源。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2019-2021年EPS为0.94、0.86、0.88元,目标价为8.2-8.6元。维持“增持”评级。 需求疲弱与进口煤大增,拖累大秦线1-2月运量 新型肺炎疫情对煤矿生产、铁路港口船舶运输、电厂耗煤均构成拖累。在需求端,1-2月六大电厂日均耗煤量同比降低16%,其中1月和2月同比降低13%和20%。1-2月,全国铁路货物发送量同比增长0.6%,与大秦线的运量走势存在差异。这主要由于年初进口煤配额释放,对铁路煤运需求构成冲击。1-2月,我国进口煤炭6806万吨,同比增长33.1%。同期,秦皇岛港、黄骅港、曹妃甸港、京唐港东港的煤炭铁路调入量同比降低15%、6%、46%、42%。我们从港口数据判断,疫情对蒙冀铁路运量增速的影响最大,其次是大秦铁路,最后是朔黄铁路。 港口在2月补库存,电厂库存保持高位;目前节点库存已恢复常态 春节前,电厂对春节日耗煤量降低以及进口煤配额释放的预期升温,再加上前期库存累积较高,导致节前行业处于去库存状态。秦皇岛港口煤炭库存从年初的555万吨降低至2月7日的低点390万吨,随后逐步补库存至3月9日的618万吨。受到用煤需求减弱的影响,电厂库存在2月保持高位,截至3月9日库存仍有1768万吨。目前电厂和港口库存均恢复常态。 展望3月,复工拉动用煤需求;但公路免费和油价下降或引起分流 据发改委发布的36个大中城市调查统计,2020年1月公路整车的货运运价为0.52元/吨公里。从2020年2月17日至疫情防控工作结束,全国高速公路免收车辆通行费。货车平均费率为0.08/吨公里,对货车运价的影响约15%。原油价格在3月上旬大幅下跌,国内油价或跟随调整,公路货运成本有望进一步下降。随着公路货运复工率提升,铁路存在货源分流压力。 因高股息具有吸引力,维持“增持”评级 基于对疫情进展、公路免费、油价下降、节点库存变化的考虑,我们预计大秦线2020-2021年运量为4.18、4.35亿吨(前次:4.25、4.35亿吨)。我们预计2019-2021年归母净利为139.5、128.1、131.0亿元(前次:139.5、132.4、131.8亿元)。公司股息率较高,2019-2021年股息率预计为6.6%、6.0%、6.2%(假设分红率为50%)。公司历史PE 中枢为10x,我们基于9.5-10.0x 2020PE 不变,调整目标价至8.2-8.6元。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。

2020年1月,大秦线日均运量101.2万吨,同比降低19.6%公司发布月度数据:1月,大秦线完成货运量3138万吨,日均运量101.2万吨,同比下降19.6%。我们认为运量下滑主要因为:1)2020年春节时间较早,同比错期;2)疫情拖累上游煤矿生产与下游电厂日耗。目前港口库存已降至较低水平,复工潮有望带动煤炭补库存需求。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2019-2021年EPS为0.94、0.89、0.89元,目标价为8.5-8.9元。维持“增持”评级。 春节错期与新型肺炎疫情拖累铁路运量 春节期间工业暂停生产,为发电用煤与铁路运煤的淡季。参考2017-2019年,六大电厂在春节15天(初一至元宵)的煤炭日耗量比节前1个月低约34%,秦皇岛港在春节15天的库存比节前1个月低约11%。2020年春节时间较早(2020年正月初一在1月25日,2019年在2月5日),同比错期对大秦线1月运量有负面影响。同时,新型肺炎疫情对煤矿生产、铁路港口船舶运输、电厂耗煤均构成一定拖累。作为佐证,六大电厂耗煤量在春节前15天比去年同期提高约18%,但在春节15天期间降低约7%。 港口库存已降至较低位置,大秦线运量不必悲观 春节前,下游电厂对春节日耗煤量降低以及进口煤配额释放的预期升温,再加上前期库存累积较高,导致节前行业处于去库存状态。2月7日,秦皇岛港口煤炭库存已降至390万吨,而秦港2017-2019年的最低库存仅为426万吨。尽管春节期间铁路运煤量下降,但受用电需求同时降低的影响,六大电厂库存保持平稳。考虑2020年春节时间较早、港口库存降至低点、疫情结束后工业生产加快进度,元宵节后复工潮有望带动煤炭补库存需求。 展望2020全年,预计疫情对铁路货运量影响较小 铁路运输的货物主要为煤炭、钢铁及矿石等大宗商品,其波动主要与上游原材料的周期相关。非典时期铁路货运量受影响较小。2002、2003、2004年,全国铁路货运量同比增长4.6%、6.5%、9.0%。其中,在SARS公开防治阶段(2003年4-6月),铁路货运量同比增长7.7%;在SARS疫情扑灭后的一个季度内(7-9月),铁路货运量同比增长8.1%。展望2020全年,我们预计,疫情对一季度铁路煤炭运输有小幅负面影响;随着疫情企稳与煤矿复工,后续季度的补库存需求有望拉动铁路运输回升至常态。 因高股息具有吸引力,维持“增持”评级 基于疫情影响以及节点库存的变化,我们预计大秦线2020-2021年运量为4.25、4.35亿吨(前次:4.31、4.35亿吨)。我们预计2019-2021年归母净利为139.5、132.4、131.8亿元(前次:139.5、134.3、131.8亿元)。公司股息率较高,具备防御配置价值,2019-2021年股息率预计为6.4%、6.0%、6.0%(假设分红率为50%)。公司历史PE中枢为10x,我们基于9.5-10.0x2020PE不变,调整目标价至8.5-8.9元。维持“增持”评级。风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。

2019年收入、盈利同比降低4.99%、24.95%,业绩低于预期 1月22日,粤高速发布2019年业绩预告:1)收入同比降低4.99%至30.58亿元,归母净利降低24.95%至12.59亿元,扣非净利降低10.37%至12.51亿元;2)业绩低于我们预期7.66%。扣非业绩下滑主要因为:1)路网分流影响;2)ETC折扣力度提升;3)佛开南段折旧费用增加。我们预计2020/2021年EPS为0.67/0.77元,目标价为9.34-9.56元。高股息仍有吸引力,维持“增持”评级。 受路网分流与ETC折扣拖累,4Q19收入小幅下滑 4Q19,公司收入同比降低6.6%,主要受到路网分流、ETC折扣力度升级的拖累。其中,1)佛山一环主线通车,暂时免费且对货车不再限行,分流广佛、佛开高速车流量;2)南沙大桥开通、虎门大桥限货,对广珠东高速有负面影响。佛开南段自11月初完成“4改8车道”扩建,收费标准提升33%,但其正面影响不足以抵消路网分流影响。7月起广东省ETC通行费折扣由98折调整至95折,对佛开高速外的其他道路构成拖累。 成本端增幅超预期,或受到工程结算影响 4Q19,公司营业利润同比降低34%,其降幅远高于收入的降幅,成本端增幅超预期。其中,1)佛开南段在11月初完成改扩建,转入固定资产,路产折旧增加;2)工程结算可能是4Q19成本增加较多的原因,取消省界收费站专项工程在12月竣工。4Q19归母净利润同比降低67%,扣除4Q18计提递延所得税的不可比基数影响后,4Q19扣非净利同比降低28%。 展望2020年,路网分流影响逐渐消除,业绩有望出现反转 我们预计,影响广佛、佛开高速的不利因素在2020年消除。其中,1)佛山一环高速自1月起由免费转为收费,我们预计其对广佛和佛开高速的客货车流量有正面贡献;2)佛开南段改扩建已于2019年11月初完工,我们预计车流量随之恢复,并有望提振相连的广佛高速车流量,佛开南段收费标准提升33%对收入有正面影响。此外,佛开南段亦有望提升收费年限,DCF价值有望提升,折旧有望下降。南沙大桥开通、虎门大桥限货对广珠东高速的影响趋于常态,我们预计车流量同比逐季好转。 维持“增持”评级,高股息仍有吸引力 考虑路网变化以及4Q19成本高于预期,我们调整2019/20/21年归母净利预测至12.59/14.08/16.04亿元(前次13.63/15.31/17.27亿元)。我们预计2019/20/21年度公司股息率为5.1%/5.7%/6.5%(假设分红率维持70%)。我们调整目标价至9.34-9.56元(前次8.70-9.10元),基于:1)可比公司中枢为10.5x2020PE,为高股息仍给予35%溢价,基于14.2x2020PE(前次13.4x 2019PE)与2020E EPS0.673元,估算目标价9.56元;2)基于WACC=7.67%(前次7.69%)测算目标价9.34元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济下滑、路网分流高于预期、疫情影响居民出行。

受益国家运输结构调整, 竞争优势明显; 首次覆盖给予“增持”评级唐山港为唐山市京唐港区国有大型港口,是我国北方地区重要能源原材料主枢纽港。公司目前形成以矿石、煤炭和钢材为主,汽车、木材和粮食等为辅的多元化货种格局。 港口腹地覆盖京津冀及华北、西北广大地区,水路通达 70多个国家和地区、 200多个港口,是环渤海地区重要的综合交通枢纽和现代物流基地。 我们认为公司将受益国家“公转铁”政策,利用港区铁路交通优势, 货量有望进一步提升。我们预测公司 2019/2020/2021年 EPS 分别为 0.29、 0.31和 0.34元, 基于 9.4x-9.8x 2020E PE 估值,对应目标价区间 2.90-3.02元, 首次覆盖, 给予“增持”评级。 散杂货主枢纽港, 货物吞吐量位居全国第三公司主营散杂货装卸业务, 规模优势享受高毛利率。 2018年,唐山港货物吞吐量位列北方港口第一,全国第三。 唐山市 65%以上的钢铁产能是公司的优势货源腹地, 运输距离短,成本低, 对客户的吸附能力强。 根据河北省港口规划, 唐山港将着力发展成为国家战略的能源原材料主枢纽港、综合贸易大港和面向东北亚开放的桥头堡。 公司装卸堆存业务具有规模优势,彰显高毛利率。 2018年, 公司装卸业务毛利率为 47.5%,高出行业平均水平,盈利能力强劲。 港口交通网络便捷,经济腹地广阔公司所在的京唐港区是津冀港口群中距渤海湾出海口最近之点,是全国集疏港条件最好的港口之一。港口处于环渤海经济圈中心地带,是大北京战略的重要组成部分。公司的延伸经济腹地包括山西、内蒙、陕西、甘肃、宁夏、新疆等广大中西部地区,其中“三西”地区(山西、陕西和内蒙古西部)是我国煤炭的主要生产基地,依托唐港铁路和大秦线的铁路集疏运优势,近年来京唐港区煤炭年吞吐量保持在 1亿吨以上,是“北煤南运”的主要下水港口之一。 河北省港口资源整合加速推进, 港口盈利能力有望进一步提升公司所处的唐山市京唐港区位于渤海湾北岸,东距秦皇岛港 64海里,西距天津港 70海里,产煤腹地重合,与周边港口存在竞争关系。同时,因唐山市拥有京唐港和曹妃甸两个港区,且并无从属关系,两港区之间也存在竞争关系。相比周边港口,伴随国家关于运输结构的“公转铁”调整,公司有望受益其铁路网络的优势,承接了部分周边港口分流的货量。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间 2.90-3.02元我们预测公司 2019/2020/2021年归母净利润 17.5亿、 18.3亿和 20.1亿元, 同比增长 8.4%、 4.7%和 10.1%。 我们基于 9.4x-9.8x 2020E PE 估值(公司历史三年 PE 均值 10.8x 减 0.5个标准差 1.0x, 2020E EPS 为 0.31元),对应目标价区间 2.90-3.02元, 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 1)货量低于预期; 2)政策风险; 3)竞争加剧; 4)自然灾害。

3Q19,收入同比+1.61%,归母净利同比+4.00%,业绩高于预期 10月30日,公司发布2019年三季报:1)7-9月,收入同比增长1.61%至14.86亿元,归母净利增长4.00%至5.74亿元;2)业绩高于预期10.81%。 3Q业绩基数较高,公司曾在3Q18确认:1)转让悦龙公司的投资收益7188万元;2)梅林关项目拆迁补偿的收益2494万元。扣除非经常项目影响后,3Q19业绩则同比提升19.74%。我们认为,扣非盈利增量主要源自:公路主业稳健发展、贵龙房地产交房增加。我们调整2019/20/21年公司EPS至1.30/1.05/1.23元,上调目标价至12.80-12.90元,维持“买入”评级。 尽管ETC折扣拖累费率,扣非路费增速仍显著回升 7-9月,扣除三项目回购的影响后,公司路费收入同比增长约7.9%,增速较上半年提高约3.9pp。其中,主要路段机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速的3Q19通行费同比增长+1.6%、+2.2%、+10.1%、+18.4%、+5.3%、+11.7%(1H19增速为+1.1%、+1.8%、+17.0%、+9.0%、-0.8%、+5.6%)。7月起,全国推广ETC通行费95折优惠,广东省ETC折扣由98折调整至95折,综合费率有所下降。我们预计ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20)。在此背景下,3Q19车流量增速比收入增速更高,反映强劲的用路需求。 因借贷规模缩小、利率下降,公司财务费用大幅下降 3Q19,公司财务费用同比降低1.23亿元,加回因锁汇产生的衍生工具收益后,综合财务费用同比降低8309万元,主要因为三项目回购使借贷规模下降、平均利率下降。为改善沿江公司财务状况,深高速集团在二季度对沿江公司注资41亿元,将沿江公司的银团贷款转至集团。据中报业绩会,因集团授信等级更高,贷款转至集团后利率下浮10%,减少利息支出。 4Q19梅林关房地产集中交付,ETC设备升级影响可控 多元业务有望在4Q19发力。我们预计梅林关项目在年末交付,假设一期住宅结转95%,项目贡献净利约3.99亿元。受取消省界收费站政策影响,据中报业绩会,公司将在2H19完成ETC设备改造,总资本开支预计为4.38亿元,平均折旧约8年。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本(1H19为1.41亿元)有望下降。外环高速预计于2020年通车,富余人员分流至新路,预计单公里人工成本以较快速度降低。通行效率改善亦有望提振车流量,特别是公司部分道路为城市内拥堵路段。 上调目标价至12.80-12.90元,维持“买入”评级 因通行费收入增幅高于预期,我们调整2019/20/21年归母净利预测至28.32/22.91/26.81亿元(前次27.21/24.10/26.12亿元)。我们基于分部估值法,上调目标价至12.80-12.90元(前次12.10-12.20),测算过程详见正文。高股息具有吸引力。假设分红率为45%,我们预计公司2019/20/21年度股息率为5.49%/4.44%/5.19%(收盘价20191030)。维持买入评级。 风险提示:车流量增速低于预期,环保项目、梅林关项目进展不及预期。

3Q19,收入基本持平,盈利同比增长2.69%,业绩略超预期 10月29日,大秦铁路发布2019年三季报:1)按重述前报表测算,7-9月,收入同比降低0.12%,归母净利同比增长2.69%;2)按重述后报表测算,7-9月,收入、盈利同比降低3.46%、0.15%;3)3Q19业绩高于我们盈利预测4.95%。据10月30日业绩会,公司成本管控效益显现,3Q19材料维修等可控成本的减少,部分弥补了大秦线运量降低的负面影响;因折旧会计政策变更,3Q19所得税费用同比降幅达36%,对利润有正面贡献,此为一次性影响。我们上调2019-2021年EPS至0.94、0.93、0.91元,上调目标价至8.93-9.40元,维持“增持”评级。 下游用煤需求不佳,秋季检修提前,大秦线运量小幅下滑 3Q19,公司大秦线货运量同比下滑7.81%。7-8月,电煤需求旺季不旺,东南沿海六大电厂煤炭日耗量同比下降8.09%;同期,大秦线运量同比降低6.38%。9月,电煤需求转入淡季,公司提前启动秋季例行检修,因检修错期(2019年为9月15日至10月8日,2018年为9月29日至10月23日),9月大秦线运量同比下降10.69%。大秦线运量下滑,但其他线路发运量增加,在二者综合影响之下,总收入的降幅远小于大秦线运量的降幅。公司的固定成本占比较高,因对变动成本的节支措施得当,3Q19营业成本同比降低0.53%,使毛利率小幅增加0.31pp。 增资蒙华公司,拓展北煤南运布局 大秦铁路于10月21日再度增资蒙华公司,持股比例增至10%,成为第四大股东。投资蒙华是对煤炭铁路布局的有力拓展;项目具有良好长期回报,公司预计项目IRR为6.22%。我们预计,1)浩吉线在开通后将经历亏损期,而后达到盈亏平衡点(可研报告估计时点2023年);2)浩吉线对大秦线存在分流影响,但幅度不大。据可研报告测算,1)供给端:浩吉线与大秦线煤源基本没有重叠;2)需求端:大秦线目的地主要东南沿海,浩吉线为中部地区;在海进江方面,与浩吉线直达对比,蒙西、晋北通过大秦线海进江,至长江下游有优势,至长江中游持平,而至长江上游存在劣势。 高股息具有吸引力,上调目标价至8.93-9.40元,维持“增持”评级 我们维持大秦线运量预测不变,预计2019/20/21年运量为4.31/4.40/4.45亿吨。考虑成本管控和检修提前对4Q19成本的影响,我们小幅上调2019/20/21年归母净利预测至139.64、137.64、135.49亿元(前次135.03、132.95、130.68亿元)。2019/20/21年度股息率预计为6.18%、6.09%、6.00%(假设分红率为50%,基于2019/10/30收盘价)。公司历史PE中枢为10x,我们基于9.5-10.0x2019PE不变,上调目标价至8.93-9.40元。 公司股息率较高,具备防御配置价值。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。

三季报业绩符合预期;多重因素叠加,四季度运费有望超市场预期 招商轮船发布2019年三季报业绩。前三季度,公司实现营业收入98.1亿元,同比增长34.0%;归母净利润7.2亿元,同比增长64.3%;扣非归母净利润6.8亿元,同比大幅增长197.1%。业绩大幅增长主要因油运市场回暖,业绩大幅扭亏为盈驱动。展望四季度,船舶被制裁和安装脱硫塔导致市场有效运力减少,叠加旺季需求,运费有望大超市场预期。我们基于四季度运费均值8万美金/天的假设,上调公司2019年全年盈利预测至人民币25.8亿元(2019/2020/2021EEPS分别为0.42/0.50/0.58元)。基于1.65x-1.72x2020EPB,调整目标价至6.72-7.01元,维持“买入”。 油运业务第三季度淡季不淡,四季度有望供求改善共振 2019年前三季度,公司油运业务实现营业收入44.5亿元,同比大幅增长45%;贡献归母净利润3.4亿元,同比大幅扭亏。根据Clarksons数据,前三季度VLCC平均运价(中东至中国航线)同比增长114.5%,第三季度市场淡季不淡。四季度油运需求旺季来临、部分船舶被制裁而无法参与运输、船舶因安装脱硫塔退出即期市场,行业供需改善共振有望再次触发运费大幅上涨。根据我们测算,基于2019年船队规模,VLCC运费每提高5,000美金/天,公司年化归母净利润增加约6.4亿人民币。 干散业务稳健修复,运价有望维持高位 2019年前三季度,公司干散业务实现营业收入38.1亿元,同比增长22.2%;贡献归母净利润3.8亿元,同比减少25.3%。第三季度BDI均值环比大幅增长104%,市场逐步修复年初因事故冲击造成的运价超跌;前三季度BDI均值同比仅下跌5%。我们认为干散运输市场供给低速增长,运价有望维持高位。同时,公司VLOC船队规模全球第一,长协租约模式锁定船队利润,船队继续扩容有望带来稳健收益。 LNG业务增厚投资收益,成长性充足 2019年前三季度,公司实现投资收益2.6亿元,同比大幅增长60.7%,主要来自联营公司CLNG贡献。LNG运输“项目船”模式利润锁定,船队规模扩张即增厚确定性收益。中国天然气消费市场存在需求缺口,CLNG作为国内两家独大的LNG运输公司之一,潜在成长空间可观。 旺季享受业绩弹性,维持“买入”评级 今年前三季度,VLCC中东至中国航线运价均值为22,335美金/天。10月1日至10月29日,VLCC运价均值上涨至124,833美金/天。我们上调2019/2020年盈利预测53.8/10.4%,维持2021年预测不变(最新2019/2020/2021年预测基于36,643/39,000/42,000美金/天的运费假设)。采用1.65x-1.72x2020EPB(行业处于上行周期,估值基于历史三年PB均值+1.5个标准差,BVPS为4.07元),调整目标价区间至6.72-7.01元。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。