4Q 国内环比改善，海外业务拖累公司发布 20年业绩预减公告。预计全年归母净利 1.02~1.37亿元/yoy-90.66%~-87.46%，扣非净利-6.81~-6.31亿（19年扣非净利润 8.92亿元）。估算 4Q20归母净利-1.99~-1.64亿元，扣非净利-2.76~-2.26亿元（4Q19归母和扣非净利润为 2.19/0.92亿元）。业绩低于我们预期（20年预测归母净利润 3.13亿元），预计主要因境外酒店业绩拖累。考虑海外拖累，下调盈利预测为 20/21/22年归母净利润 1.05/11.39/16.40亿元（前值为 3.13/13.25/18.18亿元）。我们对境内酒店 2Q/3Q21持续复苏保持乐观，境外受益疫苗推广有望稳步修复。调整目标价 58.90元，维持买入。 狠抓经营管理，境内环比改善；欧洲二次疫情，境外持续低迷4Q 全国各地有疫情零星散发的背景下，公司中国大陆境内酒店经营状况环比 3Q 改善，并且表现显著超出行业。我们认为主要因公司旗下全部为有限服务酒店，抗风险能力强于全服务酒店，公司具有品牌和会员优势，同时狠抓经营管理。据 STR，10-12月国内酒店 RevPAR 同比增速分别为-11.4%/-17.6%/-10.5%。比较来看，4Q 锦江境内酒店整体 RevPAR 为150.80元/间，yoy-2.75%（降幅环比 3Q 收窄 11.73pct），qoq+4.29%，表现靓丽。欧洲二次疫情爆发，境外酒店 4Q 整体 RevPAR 为 16.62欧元/间，yoy-54.13%，qoq-32.27%。我们预计 4Q 法国卢浮亏损较 3Q 扩大。 后疫情时代危机并存，公司扩张步伐加速，继续推动改革提效规模和效率构成酒店集团核心竞争力。我们认为未来有限服务酒店以存量酒店改造为主。新冠疫情使单体酒店现金流承压，加盟连锁品牌意愿提升。据携程数据（20/7/21），中国 70间客房以上的有限服务酒店客房数量为 298.69万间，连锁化率为 33.88%，对比美国 16年 70%的连锁化率（盈蝶），我们估计连锁酒店有 106.59%左右的增量空间(静态测算)。据锦江新 7天升级发布会纪要，公司计划到 23年开业 15000家酒店，预计 21-23年保持快速扩张。20年 5月公司组织调整，加大控费力度，有望提升经营效率。 行业景气修复，龙头高质量发展，21/22年业绩有望快速增长非公开发行已获得批文（公告编号：2021-001），假设定增发行价格为近 20个交易日均价的 80%发行募资 50亿元。增发摊薄后 EPS 为 0.11/1.08/1.55元。因疫情，海外业务对 21年业绩形成拖累，预计 22年海外基本恢复至疫情前水平。可比公司 22年 Wind 一致预期 PE 均值 36倍，因酒店行业2Q/3Q 有望迎向上拐点，锦江连锁扩张能力强，治理不断改善，给予38x22PE，目标价 58.90元（前值为 55.08元）。维持买入。 风险提示：需求不达预期风险；疫情二次扩散风险；市场竞争加剧风险。

关注化工仓进展，维持“增持”评级公司披露业绩快报（2021/02/02）：2020年归母净利 2.32亿元，同比+59.0%； 4Q20归母净利为 0.70亿元，同比+160.1%，环比-4.9%。公司新建项目成本费用增长较快，我们下调 20/21/22年 EPS 预测至 0.52/0.66/0.86元；考虑行业估值提升，更新目标价至 21.16元（21年 32.0X PE），维持“增持”评级。 产能扩张叠加疫情催化，盈利快速增长2020年，公司持续扩张产能；截至年底储罐罐容达到 231万立方米，较 19年末增加 92万立方米；化工仓库 2.07万平米，较 19年底增加 0.24万平米。 另一方面，疫情催化石化仓储出租率与租金水平，公司实现收入 8.50亿元，同比+74.8%；归母净利 2.32亿元，同比+59.0%，净利率下滑主要源于新项目尚处于盈利提升期。4Q20，公司实现收入 2.51亿元，同比+100.9%，环比-5.4%；营业利润 0.76亿元，同比+97.1%，环比-29.1%；归母净利 0.70亿元，同比+160.1%，环比-4.9%；所得税下降对冲了费用增长，4Q20环比维持较强盈利。 立足液体石化仓储，扩张固体赛道公司立足液体石化仓储，坚持并购为主、自建为辅的扩张策略：1）聚焦珠三角、长三角等经济发达地区，市场需求旺盛；2）优先并购区域竞争对手，改善市场竞争（液体石化仓储最优半径 100公里）；3）并购经验丰富，资产协同效应显著。借助存量仓储设施，公司现已切入固体化工品仓储业务，但尚未延伸至全程供应链服务。考虑政策监管和微观运营的相似性，我们看好公司在固体化工物流赛道表现，获客和运营团队是公司需要补上的短板。 下调盈利预测，维持“增持”评级公司新建项目成本费用增长较快，我们下调 20/21/22年 EPS 预测至0.52/0.66/0.86元（前值：0.59/0.71/0.93元）。可比物流企业对应 21年 Wind一致预期 PE 中值为 36.5x；考虑公司并购及新业务的不确定，给予 21年32.0X PE（较可比公司估值折价 12%），更新目标价至 21.16元（前值：20.49元），维持“增持”评级。 风险提示：化工下游需求风险、并购与投资风险、安全风险。

租金返还，20年净利润增长靓丽公司公告20年业绩快报，追溯调整后口径（20年5月收购海免51%股份），营业收入526.18亿元/yoy+9.70%；归母净利润61.17亿元/yoy+32.15%；扣非净利润59.38亿元/yoy+55.05%。业绩高增长主要因海南业务销售额和净利润高增长，机场扣点返还。公司公告与上海机场签订补充协议（20年3月1日开始实施），预计20/21年调整后租金扣点费用较原合同下降。上调20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元（前值为2.27/5.11/6.63元），上调目标价至358.35元（64.22x21PE，目标价前值328.18元），维持买入。 20年机场保底租金返还，补充协议利好中免根据上海机场（600009CH）公告20年确认租金收入11.56亿元，较原合同的40亿元左右的保底大幅下降。剔除扣点返还影响，我们估算20年中免归母净利润为47亿元，较19年微增1%。补充协议提出20年3月1日起，以19年月均实际国际客流的80%为基准，若当月实际国际客流不高于基准，按提成比率缴纳租金，纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等；高于基准时，按月保底销售缴纳费用。简而言之，国际客流较低时，乘以系数给予机场一定补偿；国际客流较高时，原保底变为租金上限。整体而言，中免在疫情的背景下，规模快速扩张，对于渠道商的议价能力有一定的提升。 吸引消费回流为核心，海南政策红利有望不断释放受益于离岛免税政策宽松，根据海口海关，2H20海南销售免税品2382万件、销售金额199.9亿元、购买旅客299.3万人次，同比分别增长158.2%、191.6%和59.3%。据海南日报，海南代省长表示“十四五”有望吸引免税回流3000亿元，省委书记沈晓明表示2022年离岛免税销售额目标1000亿，2030年为7000-8000亿。我们认为未来做大离岛免税市场蛋糕为核心，围绕此目标，政策红利有望不断释放，离岛免税邮寄、居民消费进境商品正面清单、本岛居民返岛提取等政策方面有望取得进展。 免税市场持续扩容，政策利好可期，维持买入疫情之下国人海外消费有望加速回流。中免具备规模和供应链优势，有望长期分享行业增长红利。上海浦东机场租金减免，电商和海南销售额高增长，上调20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元（前值2.27/5.11/6.63元）。21年不排除首都、广州白云机场租金返还或下调，海南省减免所得税税率至15%或开始执行，离境市内店政策有望落地。上调目标价至358.35元（基于近5年历史PE均值49.40倍，给予64.22x21PE倍），维持买入。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

20H2经营指标显著改善，期待21年更多新亮点20年公司营收70.32亿元/yoy-7.43%，可比口径yoy-2.5%；归母净利4.30亿元/yoy-22.78%，略超我们预期（4.13亿）。20Q4收入16.70亿元/yoy-10.28%，归母净利1.18亿元，相较19Q4的1666万元大幅改善。20H2费用率显著优化；20H2启初、典萃等品牌已有改善态势；20年汤美星在海外疫情压力下收入同比增长，净利润同比增24%，电商渠道收入占比提升；新管理层上任以来改革初见成效。股权激励释放员工活力，公司有望持续以“简化”、“聚焦”提升效率，依托oCPM/DBPI等数字化系统赋能，佰草集等品牌复兴可期。预计21-23年EPS0.75/1.17/1.49，上调至买入评级。 20H2经营指标显著改善，改革初见成效20H1销售+管理费用率55%，Q3/Q4为55%/43%，我们认为20Q4费用率大幅优化主要因：电商运营能力优化，调整头部主播节省费用；供应链整合优化物流费用；精简瘦身，人力成本降低，新管理层上任的改革已有初步成效。剔除新会计准则调整影响，毛利率61.9%，低毛利率代理业务占比提升及高毛利率百货渠道处调整期的背景下，仍与去年持平。20年四项费用率为57%，20Q1-Q3同时期珀莱雅/华熙生物/上海家化这一数据分别为44%/52%/57%，我们认为后续优化空间较大。 20H2启初等品牌已有改善态势，后续护肤品类各品牌亮点可期20年疫情压力下，各品牌分化，佰草集等增长承压。启初20H2开始扭转颓势，收入降幅收窄；佰草集/美加净/高夫通过营销和爆品创新，改善态势初现。公司将护肤品类定位为快速发展品类，依托数据化系统赋能，21年亮点可期。佰草集：定位重新梳理，中草药温和不刺激的概念基础上放大黑科技+功效性，有望在太极系列和新七白系列发力，3月新七白新品有望上市。典萃：20H2在屈臣氏渠道表现靓丽，我们预计21年有望取得双位数增长。玉泽：乘功效护肤行业红利，有望维持较快增长，盈利能力改善。双妹：国潮下有望获得年轻人认可的高端护肤品牌，21年有望高速成长。 百年国货老品牌有望焕发新活力，上调至买入评级原预计20-22年净利润4.13/5.83/6.55亿元，考虑21年局部疫情可能仍有反复，调低21年联营合营企业投资收益；并考虑拆迁补偿等非经常性收益可能不具持续性，调低21年净利润至5.09亿元，费用率有望持续优化，调高22年净利润至7.93亿元，预计21-23年净利润5.09/7.93/10.09亿元，可比公司21年Wind一致盈利预测平均PE66倍，给予21年66倍PE，目标价49.6元（前值44.27元），上调至买入评级。 风险提示：佰草集等品牌恢复较慢；电商转型较慢；费用投入较大。

公告非公开发行预案，集团注入资金缓解经营压力；维持“买入”东方航空2月2日晚公告非公开发行A股预案，向控股股东东航集团以4.34元/股的价格，增发约24.9亿股，募集不超过108.28亿，募集资金将全部用于补充流动资金及偿还债务。2020年航空业受疫情冲击严重，公司面临较大经营压力，东方航空1月31日预告归母净亏损将达到98-125亿，若此次增发成功，有助于公司在疫情下提高经营稳定性。不过由于近期本土疫情在局部出现反复，且国际客流恢复仍较为缓慢，我们下调21E/22E净利润至9.1/55.5亿，更新目标价至6.07元。目前需求仍处于修复过程中，疫苗大面积接种或成为重要催化，PB明显低于过去10年均值，维持“买入”。 计集团注入部分增资，应对疫情冲击，预计EPS摊薄13.2%公司于2020年10月13日公告母公司东航集团收到国寿投资、上海久事、国新资管和中国旅游集团增资310亿，东航集团将其中108.28亿用于认购东方航空此次非公开发行股份，有助于公司抵抗疫情冲击，提高抗风险能力。 若此次增发成功补充营运资金，公司资产负债率将由3Q2020的78.9%下降至76.0%，预计摊薄2020EPS13.2%，增厚3Q20BPS3.3%。按公司20年公司发行债券票面利率2.39%计算，每年将节约财务费用2.59亿。 局部地区疫情出现反复，拖累春运需求恢复，急需资金缓解经营压力4Q2020以来，我国多地新冠疫情出现反复，抑制需求恢复。同时国务院联防联控机制要求，春节期间需持核酸检测阴性证明返回农村地区，或将减少春运期间人口流动。据交通运输部数据，春运前五天民航旅客量相比2020年农历同期下滑73%，并且我们预计由于春节小长假将缺少旅游客源，春运航空需求将较为低迷。需求复苏曲折，公司经营或将再次面临压力，虽然公司妥善安排生产，1Q-3Q2020公司经营净现金流入0.98亿，非公开发行或将有效提高公司经营稳定性，稳步度过疫情难关。 估值处于低位，调整目至标价至6.07元，维持“买入”。 考虑疫情在局部地区出现反复，并且国际航空需求恢复仍较为缓慢，下调20E/21E/22E年净利润预测值2%/79%/8%至123.7/9.1/55.5亿。但目前航空需求仍处于修复过程中，国际油价低位降低成本压力，中长期航空供需结构向好，预计盈利能力将逐步修复。并且疫苗接种或将带动估值提升，目前公司PB1.3x，明显低于过去10年均值，我们给予1.8x2021PB（过去10年PB均值，前值1.8x2021PB，预计2021年BPS为3.37元），调整目标价至6.07元（前值6.43元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，国际贸易与政治摩擦，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，737MAX8复飞时点超预期，非公开发行结果不及预期。

化妆品代工增业务收入同比增19%-24%，松节油净利润有较大拖累2021年1月22日公司公告20年业绩预告，全年实现归母净利4.3-4.9亿元/yoy-5.11%至8.13%。20年诺斯贝尔收入26-27亿元，yoy19%-24%，实现净利润2.80-3.0亿元，yoy11%-19%。受松节油产品价格下降及所得税率调整影响，松节油深加工业务净利润出现较大下滑，21年有望改善。 继续看好化妆品代工生产环节的相对稳健性，伴随《化妆品监督管理条例》出台，行业监管趋严，有利于龙头提升份额、加速创新。预计20-22年EPSEPS1.12/1.24/1.36元，目标价27.76元，维持增持评级。 化妆品代工业务维持稳健增长公司19年4月完成对诺斯贝尔90%股份收购，20年6月初完成对诺斯贝尔剩余10%少数股份收购。20年公司预计诺斯贝尔实现营收26亿元至27亿元，相较19年的21.78亿元同比增长19%-24%，实现净利润2.80-3.0亿元，相较19年的2.52亿元同比增长11%-19%。疫情压力下公司化妆品代工业务彰显相对韧性。 20年年松节油业务利润有较大幅度下降，21年年有望改善剔除诺斯贝尔净利润贡献，公司松节油业务净利润约在1.6-2亿元，净利润额较19年同比下滑38%至23%。主要因：1）全年产品销售均价较上年同期大幅下降，产品毛利率下滑；2）松节油深加工业务资产由母公司划转至全资子公司，母公司自2020年起不再申请国家级高新技术企业资质，报告期内部分松节油深加工业务仍以母公司名义开展，母公司企业所得税由15%变更为按25%计提。2020H2起松节油产品销售价格较H1有所上涨，若21年趋势延续，净利润有望改善。 行业监管趋严有利于龙头提升份额、加速创新《化妆品监督管理条例》将于2021年1月1日起实施，为贯彻落实《条例》，20年12月31日国家市场监督管理总局审议通过《化妆品注册备案管理办法》，其中提出要细化落实化妆品、化妆品新原料注册人、备案人的责任义务及准入条件，加强对产品责任源头监管；新原料经新原料注册人、备案人同意后，化妆品注册人、备案人方可用于化妆品生产，保护新原料研发企业的积极性。行业监管趋严有助龙头提升份额、加速创新。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，诺斯贝尔有望充分受益行业增长红利。 诺斯贝尔份额有望提升，21年年松节油净利润有望改善，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE63倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE9.65倍，给予9.65倍PE，合计目标市值143.40亿，目标价27.76元（前值27.95元）。 风险提示：松节油价格大幅下滑；客户订单流失；疫情影响工厂生产进度。

经营修复延续，引战有序推进 公司公告2020年业绩快报（01/20）：全年归母净利为5.34-5.99亿元，同比增长65%-85%，超过我们此前预期的4.98亿元；扣非后归母净利为2.41-3.06亿元，同比增长557%-733%。考虑网络价值及业绩处于恢复期，给予公司21年20X PE，更新目标价至15.08元，重申“增持”评级。 经营持续修复，扩大费用投入 2020年，公司归母净利为5.34-5.99亿元，同比增长65%-85%；扣非后归母净利为2.41-3.06亿元，同比增长557%-733%。4Q20，公司归母净利为2.38-3.02元，同比增长12%-42%；扣非后归母净利为1.29-1.94亿元，同比增长1%-52%。公司2H19-2020维持保价控量策略，成本优化带动盈利；公司兼顾员工激励，3Q20加大费用投入，预计4Q20仍然维持较高费用支出，增强长期竞争力。 预计20年快递业务实现盈亏平衡，效率提升空间大 剔除1Q20疫情影响，我们预计公司2020年大件快递毛利率在10%左右，基本实现盈亏平衡。中期看，公司收派效率（19年：约40-50件/人/天）仍显著低于通达系，通过改善收派效率修复快递毛利率逻辑不变。以2019年为例，公司单公斤快递成本为2.70元，同比下降0.4%；其中人工成本为1.58元（占比58%），同比下降4.7%。 引战有序推进，战略协同颇具空间 参考顺丰快运2020年2月融资估值（融资3亿美元，投后估值33亿美元），公司直营快运+大件快递网络价值显著。2020年5月，公司拟向韵达定增融资6.14亿元，方案将于近期提交发审会。公司大件快递和韵达小票快递，直营快运和韵达加盟快运业务高度互补。公司和韵达合作的潜在方向为：1）车辆、油料等物资集采，2）干线、分拨和末端降本（如末端网点合作），3）业务深度协同（如中通快运和快递合场运行，深度联动）。 上调盈利预测，关注战略协同 公司20年业绩快报超预期，我们上调20/21/22年EPS预测至0.59/0.75/0.90元（前值：0.52/0.68/0.81元）。可比快递企业对应21年预期PE中值为22X，考虑网络价值及业绩处于恢复期，给予公司21年20X PE（较行业估值折价9%），更新目标价至15.08元（前值18.69元），重申“增持”评级。 风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

资产布局先行，商业模式升级 立足广州保税仓储资源， 公司从制造业供应链切入盈利更强的跨境电商物 流，成为阿里巴巴跨境物流供应商。疫情催化跨境电商繁荣， 嘉诚国际港 （二期） 投产释放盈利。 我们预测公司 20/21/22年 EPS 为 1.29/2.36/2.78元，给予目标价 44.90元（对应 21年 19X PE）和“买入”评级。 国内领先的供应链服务商 公司前身广州市嘉诚运输公司成立于 2000年，从松下空调国内干线运输 起步，现已成为国内领先的综合供应链服务商。在 2B 制造供应链领域， 公司深度服务广州松下空调，并将业务模式向万力轮胎等客户复制；在 2C 消费供应链领域（跨境电商），借助保税仓资源禀赋和综合物流能力，公司 切入菜鸟跨境物流供应链。得益于 2B/2C 综合物流扩张，公司财务绩效稳 健（15-19收入/归母净利 CAGR=12.1%/12.8%）。截至 3Q20， 段容文等 合计持有公司 56.06%的股份，控制权稳定。 切入菜鸟跨境物流，产能投放拉动增长 疫情催化全球线上零售渗透率提升，中国制造成为全球消费者首选。万亿 级跨境电商 B2C 物流市场高度离散，头部企业纵腾和递四方市场份额不足 1%（2019）。广州为国内跨境电商重镇，借助天运物流中心保税仓资源和 2B 供应链服务经验，公司切入菜鸟跨境电商物流供应链。总面积 45万平 的嘉诚国际港（二期）即将于 21年初投运，专注于跨境电商出口物流服务， 和天运物流中心进口业务实现协同。公司拟投资大湾区（华南）国际电商 港， 扩大跨境电商业务布局。 供应链外包大势所趋，拟定增引入战略客户 供应链是现代制造业重要的基础设施，我们认为现代制造业物流整体外包 将成为趋势： 1）制造业的核心是技术和产品，物流并非其核心竞争力； 2） 自建物流成本高、管理难，合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提 升，逐步形成供应链综合服务能力。公司为广州松下空调提供了 20年综合 供应链服务，业务能力受到客户高度认可（日资企业供应链水平领先全球）。 基于合同物流“客户为王”的现状，公司拟定增引入广汽集团和广州工控 战略投资，两大集团潜在物流市场空间超过 200亿元（2020E）。 产能扩张驱动增长，给予“买入”评级 公司大力拓展 2B 制造供应链客户，在 2C 跨境电商领域深度服务菜鸟网 络，产能扩张有望推动盈利增长。不考虑定增稀释效应，我们预测公司 20/21/22年 EPS 为 1.29/2.36/2.78元，处于快速增长阶段；可比公司 21年 Wind 一致预期 PE 均值 18.7X，考虑跨境电商业务处于高景气度，给 予公司 21年 19X PE，目标价 44.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 客户集中度风险， 下游景气度风险，税率风险。

21年各项业务收入、净利润有望触底回升 20年疫情对公司各项业务均造成较大拖累。20Q1-Q3，公司收入46.47亿元/yoy-51.31%，归母净利润-1.28亿元（上年同期5.68亿元）。疫苗上市有望加速商务会议、旅游市场修复，各项业务有望回暖。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇品牌优势不断彰显，作为综合型度假景区有望长期受益。大股东光大集团（未上市）疫情期间对公司提供较多支持，后续资源协同等可期。预计20-22年EPS -0.21/0.71/0.91元，维持增持评级。 疫情对20年景区、会展、酒店等业务均形成较大拖累 景区方面，20年Q1-Q3乌镇营收4.7亿元/yoy-65.67%，净利润9582万元/yoy-84.54%，古北营收3.61亿元/yoy-51.73%，净利润-1.33亿元（古北未并表，通过投资收益影响合并报表利润）。20H1酒店收入1.22亿元/yoy-50.18%，净利润-5369万元；会展业务收入2.68亿元/yoy-77.65%，净利润-5218万元；旅行社3.89亿元/yoy-80.16%。2020年12月30日，国家药监局批准国药集团（未上市）中国生物新冠灭活疫苗附条件上市，有望加速商务会议、旅游市场修复，公司21年净利润有望改善。 21年旅游市场修复有望带动乌镇、古北客流回暖 20年9月乌镇客流恢复大约达到同期60%，国庆节期间恢复至同期的80%；濮院原计划20年底开业，工程进度因疫情延后，后续有望根据市场情况把握开业时机，濮院、乌镇相距较近，有助打造景区集群、提升客流协同。古北水镇9月份客流恢复大约达到同期80%，国庆节期间恢复至同期的90%。20年9月京郊铁路怀密线已开通，在古北设有站点，有助缓解北京至古北交通承载压力。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇作为综合型度假景区有望长期受益。乌镇着力打造会展小镇标签、深化文化底蕴，古北专注产品创新及迭代升级，品牌优势持续彰显。 会展、酒店、旅行社业务最坏时刻已经过去，光大集团提供强有力支持 1）企业会展：部分区域会议市场在逐步恢复，21年商务会议市场有望进一步回暖带动业务继续回升。2）酒店：受疫情影响，山水酒店今年开店放缓，21年扩张业务有望回归正轨。3）旅行社：疫情前公司已从管理体制上进行了法人化处理，以提升业务操作的灵活性，疫情冲击打乱整体发展节奏，中长期来看对于品牌支撑、拓展其他业务仍有较大作用。20年上半年光大集团通过集团体系内部优先采购、大客户争取、优质旅游资源获取等方面提供强有力的支持，并于20年4月-12月累计增持公司股份1.14%。 疫情短期冲击业绩，不改旅游市场长期升级趋势，维持增持评级 原预测20-22年EPS0.30/0.83/1.01元，短期疫情对旅游市场影响较大、局部仍有反复，调整至-0.21/0.71/0.91元。可比公司21年Wind 一致盈利预测PE20倍，公司成长性及可复制性弱于轻资产模式扩张的景区，给予21年17倍PE，目标价12.09元（前值10.68-10.98元），维持增持评级。 风险提示：客流恢复较慢；新项目落地进展较慢；资源整合较慢。

跨境电商高景气，旺季盈利强劲 公司披露业绩预告：2020年归母净利为5.27-5.62亿元，同比增长50%-60%；对应4Q20归母净利1.23-1.58亿元，同比增长29%-66%，环比下降7%至增长19%。考虑跨境电商物流处于高景气度（未考虑定增稀释），我们上调公司20/21/22年EPS预测至0.41/0.49/0.57元，对应即期股价22.8/19.5/16.5x PE，上调目标价至10.68元（21年22xPE），维持“增持”评级。 4Q20旺季盈利强劲 公司公告2020年归母净利为5.27-5.62亿元，同比增长50%-60%；扣非后归母净利为5.19-5.54亿元，同比增长50%-60%。我们测算4Q20归母净利1.23-1.58亿元，同比增长29%-66%，环比下降7%-增长19%。进入3Q20，随着海空运价波动加剧，公司逐步将锁价合约置换为即期合约，经营趋于常态化（2Q20空运锁价合约高盈利为偶发因素）。由于圣诞节等因素，4Q为出口旺季，盈利表现通常优于3Q。 定增引战有序推进，为外延储备资金 2020年6月，公司公告拟向鼎晖投资（未上市）/山东国投（未上市）锁价定增融资4/2亿元（发行价：3.51元/股）。截止3Q20，公司在手现金17.9亿元，资产负债率37.7%，本次融资为并购储蓄资金。鼎晖具备丰富物流产业资源，山东国投为山东唯一省级国有资本运营公司，战略合作值得期待。今年1月，公司定增正式获得证监会受理，引战有序推进。 万亿跨境B2C电商物流市场，持续加大布局 按照2020年跨境B2C电商3.5-4万亿交易额和20%-30%的物流费用占比，跨境B2C物流市场规模在万亿量级，但头部企业纵腾（未上市）和递四方（未上市）市场份额不足1%（罗兰贝格/晓生研究院）。华贸的核心优势在于干线运力和通关资源，远期看点在产业链延伸。2019年，公司先后以1.19亿元增资河南航投物流获得49%股权（对应估值1.23亿元），以6.19亿元收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权（对应18年盈利约8.1X PE），扩大跨境电商业务布局。 旺季盈利强劲，维持“增持”评级 疫情催化跨境电商物流高景气，我们上调公司20/21/22年跨境电商业务收入预测，相应上调EPS预测至0.41/0.49/0.57元（前值：0.40/0.36/0.41元，未考虑定增稀释），对应即期股价22.8/19.5/16.5x PE。可比物流企业对应21年Wind一致预期PE中值16.9X，考虑公司跨境电商物流景气度高及管理机制优势，我们给予华贸物流21年22xPE（较行业估值溢价30%），更新目标价至10.68元（前值：8.80元），维持“增持”评级。 风险提示：全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。

公路行业迎来盈利拐点，龙头企业有望率先受益高速公路行业的车流量/收入/净利已在3Q20恢复增长，伴随制造业周期回升，运输景气度处于上行阶段。SW高速公路指数仅为2020年初的九成左右，高景气度有望驱动板块估值修复。招商公路作为龙头企业，内生增长与外延收购并举，其成长属性高于行业水平。在长期赛道，我们持续看好公司路桥里程增长与后端产业链发展前景。基础设施公募REITs渐行渐近，市场对收费公路的关注度有望提高。我们预计公司2020/21/22年EPS（最新摊薄）为0.42/0.86/0.96元，目标价9.23元，上调至“买入”评级。 行业景气度持续提升，估值处于历史较低分位A股高速公路企业在2020年7-9月的收入和净利润同比增长21%和34%，代表盈利拐点确立。领先指标（汽车保有量）和同步指标（公路车流量）显示，行业景气度处于上行阶段。高景气度或延续到2021年，基于：1）疫苗促进经济复苏、制造业补库存、外需订单回流，共同提升运输需求；2）私家车自驾偏好改变、撤站工程提升货车效率，运输结构发生优化；3）2020年阶段性免费导致业绩低基数。公路行业2021E估值处于较低分位，伴随基本面上行、市场估值窗口切换至2021E，板块有望从低配回升到标配。 公司内生外延并举，成长属性高于行业招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的龙头企业。相较于同行，公司的独特性在于：1）投资平台属性强；2）路网遍布全国；3）拥有完整公路产业链。公司的成长属性高于行业，因为：1）主控路产位置优越，内生增速较高；2）积极收购路产，实现规模扩张；3）在行业低谷/高峰对存量资产做增持/减持调整，获取投资回报。在运营管理方面，中高层骨干员工工享有股权激励，行权条件与业绩挂钩，利益诉求与股东一致。 募培育产业链的科技亮点，公募REITs扬帆起航公司通过招商交科院开展产业链前端的交通科技和后端的智慧交通业务，借助“交通强国”机遇，未来有望培育科技新亮点。基础设施公募REITs试点扬帆起航，公司有望从中受益，基于：1）打通“融投管退”周期中的退出环节，提升投资回报率与资金周转效率，在退出当年有望确认资产处置收益；2）优秀的投资能力有望获得估值溢价；3）商业模式或从重资产部分转向轻资产，投资的现金压力减小，长期看分红率亦有望提升。 行业景气上行，公司成长性突出，上调至“买入”评级我们预计公司2020/21/22年归母净利润为26.2/53.2/59.6亿元（前次24.8/50.9/55.8亿元），预计股息率达到2.5%/5.0%/5.6%（假设分红率维持40%）。在经历2020年的疫情影响以及公路免费政策的冲击之后，高速公路行业的基本面已回到或超过疫情前的水平。据分部估值法，我们调整目标价至9.23元（前次8.59元）。上调至“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、路网格局变化、政府降低物流成本。

21-23年新项目有序开业，以年轻心态拥抱新旅游市场的演艺龙头公司是具备持续成长性的优质民营景区企业。21-23年第二轮扩张仍延续，上海/珠海等项目有望陆续落地；疫情加速旅游市场转型升级，公司以年轻心态拥抱变化，发力新产品/新业态/新营销，吸引新流量。基本盘牢固，市场策略明晰，人才梯队不断完善，年轻导演团队渐成体系。预计20-22年EPS0.09/0.47/0.57元，目标价22.29元，维持买入评级。 21Q1上海项目有望面世，21-23年佛山/西塘/珠海项目有望有序开业据调研，公司计划21年新开上海项目，我们预计Q1春节后开业可能性较大。公司规划佛山项目将于2H21年或22年初推出；公司规划西塘项目22年开业；珠海项目自然资源禀赋优良，辐射广泛粤港澳消费人群，核心占地面积1700亩，已于20年4月动工（珠海市人民政府网站），公司规划23年开业。公司以杭州宋城为大本营（1996年开业），持续向外辐射，第一轮扩张在13-14年（三亚/丽江/九寨）陆续开业；18年桂林项目开业拉开第二轮扩张序幕，19/20年张家界/西安开业，21-23年上海/佛山/西塘/珠海项目蓄力中，至此公司旗下国内已开+待开自有项目已达11个。 以年轻心态迎接变革中的旅游市场，发力新产品、新业态、新营销1）新产品：杭州宋城成为新产品测试大本营，20年7月18日开启夜游狂欢活动，21年元旦期间再推出电音、潮趴、潮玩等跨年特色活动，跨年夜29岁以下用户超过50%。2）新业态：上海项目有望融入后现代赛博朋克风格，打造蒸汽工业朋克元素，并有户外森林看台、顶层悬崖剧院等新演出形式。3）19-20年抖音网红宋城小白、宋城保安小哥哥、杭州最美彩虹阶梯等走红已初步彰显公司的学习创新能力，2021年公司将设立全员宣传创新奖，鼓励自媒体创作传播，有望继续借力短视频吸引新流量。 市场策略明晰、人才梯队完善，尽显龙头风范1）人群策略：针对丽江/桂林等旅游目的地项目，主要重心在做好原先目标客群；对于上海/西安/杭州等人口基数大的项目，打法更多，将重点挖掘本地及周边客群；2）竞争策略：新开项目更重视实际流量及市占率；计划在丽江/西安/张家界等项目新开“爱在”系列演出，着重表现当地风俗人情，定价偏低，有望冲击竞争对手市场；3）价格策略：一般新项目2-3年提一次价，疫情虽延缓提价进程，但“爱在”系列推出后，原“千古情”系列有望提价；此外21年将尝试更加多元化票系；4）人才梯队：编创团队为核定年薪+创作剧目奖金，激励充分，更多年轻导演正逐渐走向前台。 演艺龙头风范尽显，维持买入评级原预计20-22年EPS0.17/0.62/0.75元，考虑疫情反复、后续旅游市场修复尚未明朗，调整至0.09/0.47/0.57元。可比公司21年Wind一致盈利预测平均PE44倍，公司为旅游演艺龙头，正处扩张期，给予21年47倍PE，目标价22.29元，维持买入评级。 风险提示：异地项目推进节奏较慢、重大疫情/自然灾害等爆发影响客流。

旺季离岛免税延续高增长，中免优势显著，强者恒强 受益免税新政，海南旺季免税销售额有望保持高增长。运营主体多元化，核心在于鼓励适度竞争，做大蛋糕。12月30日三亚新开1家机场店、2家市内店，21年春节前预计海口将再开2家市内店。新格局之下中免体现出强大的优势，未来强者恒强。因免税销售额靓丽，上调公司20/21/22年EPS为2.27/5.11/6.63元，上调目标价至328.18元，维持“买入”。 20年离岛销售额超预期，旺季增长趋势有望延续 据海口日报，20年12月31日至2021年1月2日三天，海南省7家离岛免税店总销售额（含有税）超过5.5亿元，同比增长超过200%；日均销售额超过1.8亿元（11月为1.2亿元），因去年同期新政尚未实施造成低基数，免税店积极促销。据海口海关，截至20年12月24日，中免旗下四家免税店销售额315.8亿元（含有税），同比增长134.1%，超额完成全年300亿的目标。进入海南旅游旺季，我们认为免税新政红利继续释放，销售额将继续保持高增长。 离岛免税运营主体多元化，适度竞争做大市场蛋糕 据海南日报，20年12月28日经国务院批准，财政部等四部委正式批复三亚和海口共新设立6家离岛免税店。三亚新设立1家机场店（中免）、2家市内店（海旅投和中出服）已于20年12月30日开业。海口新设立1家机场店（中免美兰二期店）、2家市内店（海发控日月广场店和深免观澜湖店），其中海发控和深免旗下免税店预计21年春节前开业。免税运营主体由中免独家增加至5家，免税店由原来的4家增加至10家。我们认为，适度竞争利于拓展购物渠道，倒逼免税商提升供应链能力，做大市场蛋糕。 新格局之下中免优势突出，核心在于规模和供应链能力 新进入运营商在门店位置、品类上各有特色，供应链层面大多寻求与国际免税巨头合作，快速扩充品类、保障供应。我们认为新竞争格局之下，中免有望持续保持领先优势。一方面，中免销售额大幅领先竞争对手，据MoodieReport，19年中免集团销售额为60.7亿欧元，位居全球第四。20年疫情之下，中免规模议价能力进一步增强。另一方面，中免深耕离岛免税多年，运营经验丰富，20年开展电商新零售赋能。 上调目标价至328.18元，维持“买入” 离岛免税销售超预期，高净利率海南业务占比提升，上调20/21/22年EPS为2.27/5.11/6.63元（前值为1.31/4.17/5.28元）。基于21EPS给予64.22倍PE（以21年1月5日为基准，过去5年PE均值为49.40倍，20年公司销售额逆势增长，21年初机场租金有望调低，中长期国人市内店政策有望落地，海口新海港免税城有望投入使用，建筑面积超过海棠湾店，打开新成长空间，给予估值溢价），上调目标价至328.18元，维持“买入”。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

电煤迎峰度冬，大秦铁路正处于运煤旺季 12月，大秦线完成货运量3793万吨，同比增长7.54%；日均运量122.35万吨；2020全年，大秦线累计完成货运量4.05亿吨，同比减少5.99%（公司公告2021/1/5）。冬季用煤高峰期已至，叠加“拉尼娜”冷冬影响、工业用电需求大增、进口煤剩余额度限制，大秦线运量在11-12月维持高位。展望1Q21，尽管进口煤额度刷新或使煤炭进口量环比增加，但是寒冷天气与外贸订单驱动的生活工业用电高峰需求或将持续，我们预计大秦线在1Q21的日均运量维持在120-125万吨的高位。我们预计2020/21/22年EPS为0.71/0.79/0.77元，目标价为7.90元。维持“增持”评级。 冷冬叠加工业用电大增，驱动大秦线4Q20运量增长 大秦线运量在4Q20同比增长1.2%；其中，10月为秋季例行大修期，11-12月的日均运量约124万吨，接近满载状态。大秦线冬季货运量的增长主要因为：国内寒冷天气使生活用电增加、海外订单回流使工业用电提高、进口煤存在剩余额度限制。在需求方面，12月全国发电量（快报数据）同比增长约11%（国家发改委）。在运输方面，12月国家铁路的煤炭发送量同比增长10%（国家铁路局）；秦皇岛港、曹妃甸港、黄骅港、京唐港东港的铁路煤炭入港量同比增长7%、33%、4%、4%（Wind）。在竞争结构方面，进口煤对大秦线的竞争压力较小，因为年末存在进口煤剩余额度限制。 1Q21电煤高景气或将延续，大秦线运量有望保持高位 我们预计，大秦线1Q21的日均运量维持在120-125万吨的高位，基于：1）大秦线下游地区处于冬季电煤旺季后半程（传统旺季为11月-次年1月）；2）寒冷天气与外贸订单驱动的生活工业用电高峰需求或将持续；3）尽管进口煤额度刷新或使煤炭进口量环比增加（历史情况见图表5），但下游用煤需求强劲或使国内运煤量仍保持高位；据新华社报道，国铁集团力争2021年1月日均装运电煤超过5.2万车（2020年12月：5.1万车）。 320亿元可转债顺利发行，对股本的潜在摊薄比例约28% 公司在2020年12月发行320亿元可转债，初始转股价格7.66元，较正股当前价格6.50元高出约18%。假设可转债全部转股，股本摊薄比例约28%。考虑转股溢价率较高，我们模型假设可转债在2022年底前不转股。 高股息具有吸引力，维持“增持”评级 据公司2020/21/22年分红承诺，每股股息将不低于0.48元/年，对应股息率7.4%。我们预计大秦线2021/22年运量为4.35/4.35亿吨。我们上调2020年归母净利至106亿元（前值105亿元），因大秦线冬季运量高于我们预期；我们下调2021/22年归母净利至118/114亿元（前值127/125亿元），因320亿元可转债产生较高的财务费用、疫情反复降低旅客出行意愿。我们基于10x2021PE（前值10x2020PE；公司在2014-2019年的历史PE中枢为10倍），调整目标价至7.9元（前值7.0元），维持“增持”评级。 风险提示：经济快速下行，浩吉/蒙冀/瓦日铁路分流运量，公路治超放松。

物流市场加速变革和转型，头部企业迎来历史发展契机中国外运作为中国排名第一、全球排名第四的国际货运代理商和国内领先的综合物流服务商，拥有广泛的国内外服务网络。新冠肺炎疫情的发生引发包括全球供应链重构等一系列连锁反应，有实力的头部物流企业，将受益于自有和完善的物流网络，在市场中凸显其竞争优势和提升市场份额。 同时，跨境电商市场的兴起，催生对新贸易形态下的跨境物流需求，传统货代企业迎来全新转型和升级的机会。我们将2020/2021/2022年盈利预测上调0.7%/2.7%/8.4%至28.9/33.6/38.7亿元；基于12.2x2021EPE估值（2021EEPS0.45元），上调目标价至5.49元，重申“买入”评级。 消费升级和产业转型驱动代理和专业物流需求，提升中长期盈利能力2019年，公司在Armstrong&Associates全球第三方物流供应商排名第八位，但收入规模和利润率水平较国际龙头公司仍有差距。我们认为该差距主要受传统国际贸易FOB条款及过往中国产业结构以低端制造业为主影响：1）对于中国出口商品，FOB条款通常由国外买方决定物流供应商，其偏向于选择外资公司；2）低端制造业对第三方物流需求较低。我们认为，伴随中国消费升级和产业结构转型，将有助于物流企业在货代业务方面获得更多话语权。同时，中国由低端制造向中高端制造产业转型，将催生高标准货物运输需求和第三方物流市场的崛起，公司有望迎来历史发展契机。 跨境电商物流提供高成长赛道随着国际贸易规模、商品品类不断扩大以及国家政府的扶持和引导，跨境电商市场迅速发展。跨境物流作为跨境电商交易中最重要的环节之一，为传统物流企业提供新成长空间和市场增量。跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征，对物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于传统货代业务。2019年中国跨境电商交易规模占比中国进出口贸易总额的33.3%，成为中国进出口贸易的新增长驱动。其中，2013-2019年，中国跨境电商交易规模年复合增速达22.2%，而同期中国进出口贸易总额年复合增速为3.4%。 传统业务加速转型，跨境电商物流提供高成长空间；重申“买入”2020年前三季度，公司代理及专业物流业务量同比下滑；跨境电商及中欧班列业务量同比大幅增长。我们预计伴随全球经济逐步常态化，公司代理及专业物流业务将逐步修复，跨境电商和中欧班列业务将保持向好增长态势。我们预计公司2020E/2021E/2022E归母净利润同比增长3.1%/16.4%/15.0%；公司当前股价对应9.7x2021EPE，较A股行业可比公司估值（15.0x-20.0xPE区间）有所折价。我们基于12.2x2021EPE（公司上市以来历史PE均值10.7x加1个标准差，2021EEPS0.45元），上调目标价至5.49元（前值采用12.2x2021EPE，前值目标价5.37元）。 风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）全球经济增长低于预期；3）跨境电商业务增长低于预期；4）政治风险。