公路行业迎来盈利拐点，龙头企业有望率先受益高速公路行业的车流量/收入/净利已在3Q20恢复增长，伴随制造业周期回升，运输景气度处于上行阶段。SW高速公路指数仅为2020年初的九成左右，高景气度有望驱动板块估值修复。招商公路作为龙头企业，内生增长与外延收购并举，其成长属性高于行业水平。在长期赛道，我们持续看好公司路桥里程增长与后端产业链发展前景。基础设施公募REITs渐行渐近，市场对收费公路的关注度有望提高。我们预计公司2020/21/22年EPS（最新摊薄）为0.42/0.86/0.96元，目标价9.23元，上调至“买入”评级。 行业景气度持续提升，估值处于历史较低分位A股高速公路企业在2020年7-9月的收入和净利润同比增长21%和34%，代表盈利拐点确立。领先指标（汽车保有量）和同步指标（公路车流量）显示，行业景气度处于上行阶段。高景气度或延续到2021年，基于：1）疫苗促进经济复苏、制造业补库存、外需订单回流，共同提升运输需求；2）私家车自驾偏好改变、撤站工程提升货车效率，运输结构发生优化；3）2020年阶段性免费导致业绩低基数。公路行业2021E估值处于较低分位，伴随基本面上行、市场估值窗口切换至2021E，板块有望从低配回升到标配。 公司内生外延并举，成长属性高于行业招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的龙头企业。相较于同行，公司的独特性在于：1）投资平台属性强；2）路网遍布全国；3）拥有完整公路产业链。公司的成长属性高于行业，因为：1）主控路产位置优越，内生增速较高；2）积极收购路产，实现规模扩张；3）在行业低谷/高峰对存量资产做增持/减持调整，获取投资回报。在运营管理方面，中高层骨干员工工享有股权激励，行权条件与业绩挂钩，利益诉求与股东一致。 募培育产业链的科技亮点，公募REITs扬帆起航公司通过招商交科院开展产业链前端的交通科技和后端的智慧交通业务，借助“交通强国”机遇，未来有望培育科技新亮点。基础设施公募REITs试点扬帆起航，公司有望从中受益，基于：1）打通“融投管退”周期中的退出环节，提升投资回报率与资金周转效率，在退出当年有望确认资产处置收益；2）优秀的投资能力有望获得估值溢价；3）商业模式或从重资产部分转向轻资产，投资的现金压力减小，长期看分红率亦有望提升。 行业景气上行，公司成长性突出，上调至“买入”评级我们预计公司2020/21/22年归母净利润为26.2/53.2/59.6亿元（前次24.8/50.9/55.8亿元），预计股息率达到2.5%/5.0%/5.6%（假设分红率维持40%）。在经历2020年的疫情影响以及公路免费政策的冲击之后，高速公路行业的基本面已回到或超过疫情前的水平。据分部估值法，我们调整目标价至9.23元（前次8.59元）。上调至“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、路网格局变化、政府降低物流成本。

21-23年新项目有序开业，以年轻心态拥抱新旅游市场的演艺龙头公司是具备持续成长性的优质民营景区企业。21-23年第二轮扩张仍延续，上海/珠海等项目有望陆续落地；疫情加速旅游市场转型升级，公司以年轻心态拥抱变化，发力新产品/新业态/新营销，吸引新流量。基本盘牢固，市场策略明晰，人才梯队不断完善，年轻导演团队渐成体系。预计20-22年EPS0.09/0.47/0.57元，目标价22.29元，维持买入评级。 21Q1上海项目有望面世，21-23年佛山/西塘/珠海项目有望有序开业据调研，公司计划21年新开上海项目，我们预计Q1春节后开业可能性较大。公司规划佛山项目将于2H21年或22年初推出；公司规划西塘项目22年开业；珠海项目自然资源禀赋优良，辐射广泛粤港澳消费人群，核心占地面积1700亩，已于20年4月动工（珠海市人民政府网站），公司规划23年开业。公司以杭州宋城为大本营（1996年开业），持续向外辐射，第一轮扩张在13-14年（三亚/丽江/九寨）陆续开业；18年桂林项目开业拉开第二轮扩张序幕，19/20年张家界/西安开业，21-23年上海/佛山/西塘/珠海项目蓄力中，至此公司旗下国内已开+待开自有项目已达11个。 以年轻心态迎接变革中的旅游市场，发力新产品、新业态、新营销1）新产品：杭州宋城成为新产品测试大本营，20年7月18日开启夜游狂欢活动，21年元旦期间再推出电音、潮趴、潮玩等跨年特色活动，跨年夜29岁以下用户超过50%。2）新业态：上海项目有望融入后现代赛博朋克风格，打造蒸汽工业朋克元素，并有户外森林看台、顶层悬崖剧院等新演出形式。3）19-20年抖音网红宋城小白、宋城保安小哥哥、杭州最美彩虹阶梯等走红已初步彰显公司的学习创新能力，2021年公司将设立全员宣传创新奖，鼓励自媒体创作传播，有望继续借力短视频吸引新流量。 市场策略明晰、人才梯队完善，尽显龙头风范1）人群策略：针对丽江/桂林等旅游目的地项目，主要重心在做好原先目标客群；对于上海/西安/杭州等人口基数大的项目，打法更多，将重点挖掘本地及周边客群；2）竞争策略：新开项目更重视实际流量及市占率；计划在丽江/西安/张家界等项目新开“爱在”系列演出，着重表现当地风俗人情，定价偏低，有望冲击竞争对手市场；3）价格策略：一般新项目2-3年提一次价，疫情虽延缓提价进程，但“爱在”系列推出后，原“千古情”系列有望提价；此外21年将尝试更加多元化票系；4）人才梯队：编创团队为核定年薪+创作剧目奖金，激励充分，更多年轻导演正逐渐走向前台。 演艺龙头风范尽显，维持买入评级原预计20-22年EPS0.17/0.62/0.75元，考虑疫情反复、后续旅游市场修复尚未明朗，调整至0.09/0.47/0.57元。可比公司21年Wind一致盈利预测平均PE44倍，公司为旅游演艺龙头，正处扩张期，给予21年47倍PE，目标价22.29元，维持买入评级。 风险提示：异地项目推进节奏较慢、重大疫情/自然灾害等爆发影响客流。

旺季离岛免税延续高增长，中免优势显著，强者恒强 受益免税新政，海南旺季免税销售额有望保持高增长。运营主体多元化，核心在于鼓励适度竞争，做大蛋糕。12月30日三亚新开1家机场店、2家市内店，21年春节前预计海口将再开2家市内店。新格局之下中免体现出强大的优势，未来强者恒强。因免税销售额靓丽，上调公司20/21/22年EPS为2.27/5.11/6.63元，上调目标价至328.18元，维持“买入”。 20年离岛销售额超预期，旺季增长趋势有望延续 据海口日报，20年12月31日至2021年1月2日三天，海南省7家离岛免税店总销售额（含有税）超过5.5亿元，同比增长超过200%；日均销售额超过1.8亿元（11月为1.2亿元），因去年同期新政尚未实施造成低基数，免税店积极促销。据海口海关，截至20年12月24日，中免旗下四家免税店销售额315.8亿元（含有税），同比增长134.1%，超额完成全年300亿的目标。进入海南旅游旺季，我们认为免税新政红利继续释放，销售额将继续保持高增长。 离岛免税运营主体多元化，适度竞争做大市场蛋糕 据海南日报，20年12月28日经国务院批准，财政部等四部委正式批复三亚和海口共新设立6家离岛免税店。三亚新设立1家机场店（中免）、2家市内店（海旅投和中出服）已于20年12月30日开业。海口新设立1家机场店（中免美兰二期店）、2家市内店（海发控日月广场店和深免观澜湖店），其中海发控和深免旗下免税店预计21年春节前开业。免税运营主体由中免独家增加至5家，免税店由原来的4家增加至10家。我们认为，适度竞争利于拓展购物渠道，倒逼免税商提升供应链能力，做大市场蛋糕。 新格局之下中免优势突出，核心在于规模和供应链能力 新进入运营商在门店位置、品类上各有特色，供应链层面大多寻求与国际免税巨头合作，快速扩充品类、保障供应。我们认为新竞争格局之下，中免有望持续保持领先优势。一方面，中免销售额大幅领先竞争对手，据MoodieReport，19年中免集团销售额为60.7亿欧元，位居全球第四。20年疫情之下，中免规模议价能力进一步增强。另一方面，中免深耕离岛免税多年，运营经验丰富，20年开展电商新零售赋能。 上调目标价至328.18元，维持“买入” 离岛免税销售超预期，高净利率海南业务占比提升，上调20/21/22年EPS为2.27/5.11/6.63元（前值为1.31/4.17/5.28元）。基于21EPS给予64.22倍PE（以21年1月5日为基准，过去5年PE均值为49.40倍，20年公司销售额逆势增长，21年初机场租金有望调低，中长期国人市内店政策有望落地，海口新海港免税城有望投入使用，建筑面积超过海棠湾店，打开新成长空间，给予估值溢价），上调目标价至328.18元，维持“买入”。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

电煤迎峰度冬，大秦铁路正处于运煤旺季 12月，大秦线完成货运量3793万吨，同比增长7.54%；日均运量122.35万吨；2020全年，大秦线累计完成货运量4.05亿吨，同比减少5.99%（公司公告2021/1/5）。冬季用煤高峰期已至，叠加“拉尼娜”冷冬影响、工业用电需求大增、进口煤剩余额度限制，大秦线运量在11-12月维持高位。展望1Q21，尽管进口煤额度刷新或使煤炭进口量环比增加，但是寒冷天气与外贸订单驱动的生活工业用电高峰需求或将持续，我们预计大秦线在1Q21的日均运量维持在120-125万吨的高位。我们预计2020/21/22年EPS为0.71/0.79/0.77元，目标价为7.90元。维持“增持”评级。 冷冬叠加工业用电大增，驱动大秦线4Q20运量增长 大秦线运量在4Q20同比增长1.2%；其中，10月为秋季例行大修期，11-12月的日均运量约124万吨，接近满载状态。大秦线冬季货运量的增长主要因为：国内寒冷天气使生活用电增加、海外订单回流使工业用电提高、进口煤存在剩余额度限制。在需求方面，12月全国发电量（快报数据）同比增长约11%（国家发改委）。在运输方面，12月国家铁路的煤炭发送量同比增长10%（国家铁路局）；秦皇岛港、曹妃甸港、黄骅港、京唐港东港的铁路煤炭入港量同比增长7%、33%、4%、4%（Wind）。在竞争结构方面，进口煤对大秦线的竞争压力较小，因为年末存在进口煤剩余额度限制。 1Q21电煤高景气或将延续，大秦线运量有望保持高位 我们预计，大秦线1Q21的日均运量维持在120-125万吨的高位，基于：1）大秦线下游地区处于冬季电煤旺季后半程（传统旺季为11月-次年1月）；2）寒冷天气与外贸订单驱动的生活工业用电高峰需求或将持续；3）尽管进口煤额度刷新或使煤炭进口量环比增加（历史情况见图表5），但下游用煤需求强劲或使国内运煤量仍保持高位；据新华社报道，国铁集团力争2021年1月日均装运电煤超过5.2万车（2020年12月：5.1万车）。 320亿元可转债顺利发行，对股本的潜在摊薄比例约28% 公司在2020年12月发行320亿元可转债，初始转股价格7.66元，较正股当前价格6.50元高出约18%。假设可转债全部转股，股本摊薄比例约28%。考虑转股溢价率较高，我们模型假设可转债在2022年底前不转股。 高股息具有吸引力，维持“增持”评级 据公司2020/21/22年分红承诺，每股股息将不低于0.48元/年，对应股息率7.4%。我们预计大秦线2021/22年运量为4.35/4.35亿吨。我们上调2020年归母净利至106亿元（前值105亿元），因大秦线冬季运量高于我们预期；我们下调2021/22年归母净利至118/114亿元（前值127/125亿元），因320亿元可转债产生较高的财务费用、疫情反复降低旅客出行意愿。我们基于10x2021PE（前值10x2020PE；公司在2014-2019年的历史PE中枢为10倍），调整目标价至7.9元（前值7.0元），维持“增持”评级。 风险提示：经济快速下行，浩吉/蒙冀/瓦日铁路分流运量，公路治超放松。

物流市场加速变革和转型，头部企业迎来历史发展契机中国外运作为中国排名第一、全球排名第四的国际货运代理商和国内领先的综合物流服务商，拥有广泛的国内外服务网络。新冠肺炎疫情的发生引发包括全球供应链重构等一系列连锁反应，有实力的头部物流企业，将受益于自有和完善的物流网络，在市场中凸显其竞争优势和提升市场份额。 同时，跨境电商市场的兴起，催生对新贸易形态下的跨境物流需求，传统货代企业迎来全新转型和升级的机会。我们将2020/2021/2022年盈利预测上调0.7%/2.7%/8.4%至28.9/33.6/38.7亿元；基于12.2x2021EPE估值（2021EEPS0.45元），上调目标价至5.49元，重申“买入”评级。 消费升级和产业转型驱动代理和专业物流需求，提升中长期盈利能力2019年，公司在Armstrong&Associates全球第三方物流供应商排名第八位，但收入规模和利润率水平较国际龙头公司仍有差距。我们认为该差距主要受传统国际贸易FOB条款及过往中国产业结构以低端制造业为主影响：1）对于中国出口商品，FOB条款通常由国外买方决定物流供应商，其偏向于选择外资公司；2）低端制造业对第三方物流需求较低。我们认为，伴随中国消费升级和产业结构转型，将有助于物流企业在货代业务方面获得更多话语权。同时，中国由低端制造向中高端制造产业转型，将催生高标准货物运输需求和第三方物流市场的崛起，公司有望迎来历史发展契机。 跨境电商物流提供高成长赛道随着国际贸易规模、商品品类不断扩大以及国家政府的扶持和引导，跨境电商市场迅速发展。跨境物流作为跨境电商交易中最重要的环节之一，为传统物流企业提供新成长空间和市场增量。跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征，对物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于传统货代业务。2019年中国跨境电商交易规模占比中国进出口贸易总额的33.3%，成为中国进出口贸易的新增长驱动。其中，2013-2019年，中国跨境电商交易规模年复合增速达22.2%，而同期中国进出口贸易总额年复合增速为3.4%。 传统业务加速转型，跨境电商物流提供高成长空间；重申“买入”2020年前三季度，公司代理及专业物流业务量同比下滑；跨境电商及中欧班列业务量同比大幅增长。我们预计伴随全球经济逐步常态化，公司代理及专业物流业务将逐步修复，跨境电商和中欧班列业务将保持向好增长态势。我们预计公司2020E/2021E/2022E归母净利润同比增长3.1%/16.4%/15.0%；公司当前股价对应9.7x2021EPE，较A股行业可比公司估值（15.0x-20.0xPE区间）有所折价。我们基于12.2x2021EPE（公司上市以来历史PE均值10.7x加1个标准差，2021EEPS0.45元），上调目标价至5.49元（前值采用12.2x2021EPE，前值目标价5.37元）。 风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）全球经济增长低于预期；3）跨境电商业务增长低于预期；4）政治风险。

陶陶居收购6家餐饮门店并引入战投 12月30日公司公告子公司陶陶居以1.8亿元现金收购食尚雅园持有的海越陶陶居100%股权，将6家陶陶居门店纳入旗下。同日公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。我们认为两项事件主要意义在于：1）有助公司食品+餐饮双轮驱动战略持续推进。2）子公司陶陶居原主营食品、品牌授权，不实际经营餐饮门店，此次收购有助完善业务结构、提高品牌发展可控性；3）在子公司层面引入战略投资者和优秀餐饮管理团队，用市场化机制激发国企活力，彰显公司做大做强陶陶居公司业务决心。预计公司20-22年EPS0.96/1.36/1.58元，目标价49.85元，维持增持评级。 20年12月陶陶居将6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店纳入麾下 食尚雅园实际控制人为尹江波（持股79.02%），其实际控制的食尚国味除授权经营陶陶居（据官网，截至12月30日有15家门店），还经营山东老家、名门华宴等10余个品牌，遍布广东、山东、福建等地。20年7月食尚国味将6家陶陶居门店置入海越陶陶居并设立6家分公司。基于以上6家分公司，食尚雅园承诺21-23年海越净利润不低于3501/3404/3262元，21-29年合计净利润2.5亿，基于此承诺业绩按收益法评估，海越全部权益评估值为1.8亿元。此次增资完成后陶陶居公司董事会由5人组成，其中广州酒家提名3人（包括陶陶居董事长），食尚雅园提名2人。 公司以陶陶居为主体积极探索混合所有制改革 19年7月广州酒家以人民币2.00亿元收购广州国资管理集团持有的陶陶居公司100%股权。陶陶居公司主营食品销售、物业租金、品牌授权，不实际经营餐饮门店，19年实现收入7840万元，净利润1070万元。19年12月，广州酒家与食尚国味、尹江波签署对陶陶居公司增资的框架协议， 积极探索混合所有制改革，20年10月，董事会审议通过议案。12月30日，公司公告食尚雅园以2.26亿元增资陶陶居，持有45%股权。此次引入战略投资方有助公司利用市场化机制激发国企活力，我们认为在食尚雅园餐饮经营管理团队带领下，不排除陶陶居餐饮门店继续向全国扩张。 广州国资食品餐饮龙头，有望持续扩张，维持增持评级 此次陶陶居收购门店收购已经公司第四届董事会第六次会议审议通过，无需提交公司股东大会审议。收购对净利润略有增厚，原预计20-22年EPS0.96/1.31/1.54元，微调至20-22年EPS0.96/1.36/1.58元。预计21年食品净利润4.51亿，可比公司21年Wind 一致预期平均PE43倍，公司食品业务仍有较强的区域性，给予21年38倍PE；餐饮净利润0.99亿，港股可比公司21年Wind 一致预期平均PE48倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予21年29倍PE；目标总市值201.38亿，目标价49.85元（前次49.54元），维持增持评级。 风险提示：产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨、收购整合进展不顺、收购公司承诺净利润不达预期。

拟收购广惠公司21%股权，资产重组有望提升盈利能力粤高速筹划新一轮重大资产重组，拟使用现金向股东方省高速收购广惠公司21%的股权（公告11/25）。收购完成后，我们认为：1）公司主控公路里程增长近一倍；2）公司2019年备考ROE将从12.8%提升到17.8%；3）公司2019年备考归母净利将增厚13.3%到14.3亿元。4Q20公司有三大看点：佛开南段有望延长收费期；政府对免费期补偿有望落实；公司拟收购广惠高速21%股权；资产收购逻辑已兑现，关注另外两个催化剂。考虑收购尚待股东大会审议，我们模型尚未纳入该事项，预计2020/21/22年EPS为0.23/0.72/0.64元，目标价8.46元，维持“买入”评级。 广惠高速位于珠三角，惠州临深，地理位置优越在收购完成后，粤高速对广惠公司的持股比例从30%提升到51%，广惠公司将从长期股权投资转为合并列示。粤高速主控里程将增长近一倍（154公里→307公里），权益里程将增加12.5%（264公路→297公里）。公司2019年备考营业收入将增加63%到50亿元。广惠高速全长153公里，双向4至6车道，于2003年建成通车，石湾至凌坑段和萝岗至石湾段的收费期分别至2029年和2027年。广惠高速连接广州与惠州，地理优势突出。 惠州紧邻深圳东部，受益于大湾区一体化，有望承接深圳产业外溢需求。 广惠高速已恢复增长，2020年5-9月的日均通行费收入同比增长10.3%。 ROE有望大幅提升，出售方做三年利润承诺本次交易的对价为24.9亿元，对应项目估值为11.8x2019PE，按业绩承诺对应10.7x2021PE，股权现金流IRR超过9%。广惠高速公司ROE高达28.7%，并表后将大幅提升粤高速ROE水平。收购完成后，公司2019年备考归母净利将增厚13.3%到14.3亿元，备考ROE将提升5个百分点到17.8%。出售方做出20/21/22/23年业绩承诺分别为6.5/11.2/12.3/13.7亿元；若收购在2020年完成，业绩补偿期为2020-2022年；若收购在2021年完成，业绩补偿期为2021-2023年；其中，2021年的承诺净利润较2019年增长11%，2022年承诺净利润同比增长11%，2023年亦同比增长11%。 高股息彰显配置价值，维持“买入”评级考虑本次收购尚待股东大会审议，我们维持2020/21/22年归母净利预测4.9/15.0/13.5亿元。如果交易在2020年内完成，我们预计公司2020/21/22年归母净利将增厚19.3%/12.7%/16.1%到5.8/16.9/15.6亿元，对应的PE估值为24.6/8.5/9.2倍，对应的股息率为2.8%/8.3%/7.6%（假设分红率维持70%）。我们维持目标价8.46元，取DCF（9.06元）测算和PE（7.86元）测算的均值。PE测算是基于11.0x2021PE不变，参考行业估值中枢9.0x2021PE，因公司分红率高于行业而给予溢价（溢价率约25%左右）；DCF测算是基于WACC=7.12%。维持“买入”评级。 风险提示：珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。

10月流量继续稳步回升，看好门户枢纽长期价值，维持“增持” 上海机场公告10月经营数据，整体流量继续稳步回升。10月公司整体飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降17.3%和37.9%，环比9月分别提升5.4%和7.6%。由于三季度流量同比大幅下滑，并且三季度公司仅暂估T2+卫星厅免税营收0.8亿，使得三季度公司归母净利润仅为-3.52亿，去年同期为12.95亿，不过环比二季度净亏损减少1.15亿。伴随公司流量持续回暖，叠加疫苗研制或催化高盈利的国际线流量回暖，我们认为公司净利润低点已过。并且作为门户枢纽，长期仍然看好公司高国际线比例的变现能力，疫情对公司长期价值拖累有限，更新目标价至87.94元，维持“增持”。 国内线带动流量稳步回升，货邮吞吐量同比小幅正增长 由于“五个一”政策，我国国际线航空需求依旧低迷，国内线是上海机场流量恢复的主要来源。10月上海机场整体完成飞机起降架次3.56万次，同降17.3%，旅客吞吐量390万人次，同降37.9%，环比9月分别提升5.4%和7.6%。其中国内线飞机起降架次和旅客吞吐量同比维持正增长，分别同增23.9%和17.5%，国际+地区线飞机起降架次和旅客吞吐量同比分别下滑64.1%和95.8%。另外飞机起降架次恢复速度显著快于旅客吞吐量，或由于1）宽体机占比下降；2）客座率下降；3）货运需求较为旺盛，全货机增多。10月公司完成货邮吞吐量33万吨，同增2.1%。 新航季国内线航班量同比大幅增长，疫苗或催化公司流量加速回升 海外疫情不确定性仍然较高，叠加“五个一”政策限制，航空公司将运力主要投放至国内线。由于疫情前公司国际线比例较高，2020冬春航季国内线计划航班量大幅提升，国内+港澳台线同比和环比分别提升约40%和5%。国内线的运力投放预计将支撑上海机场流量持续回升。不过由于国际客运航班量拖累，我们测算2020冬春航季上海机场整体计划航班量仍同降约20%。展望2021年，疫苗的研发突破或将成为国际航空需求最重要的催化剂，国际线回暖将进一步带动公司整体流量恢复，同时有利于免税等高盈利水平业务的复苏，上海机场较高的国际线占比具备更大盈利弹性。 调整目标价至87.94元，维持“增持”评级 考虑公司全年免税收入或将继续遭受较大经营压力，我们将2020E归母净利润预测值由15.3亿下调至-5.4亿，并分别调整2021E/22E归母净利润预测值-4%/12%至人民币30.4/59.6亿。不过我们认为公司业绩低点已过，疫苗研发或将催化公司国际线流量复苏加快，推动免税等高盈利非航业务加速恢复；并且长期看，考虑公司地理位置得天独厚，国际线占比领先，依然看好公司高国际线比例的变现能力，在促进消费回流的背景下免税业务或有益于中长期现金流增长。基于自由现金流折现法，给予目标价87.94元（WACC维持8.8%不变，目标价前值86.95元）；维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。

Q3收入回暖，赛道龙头逻辑不变10月29日公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营收13.03亿元，YoY-21.00%，归母净利润为-9350万元，YoY-257.09%，扣非后归母净利润为-1.15亿元。Q3单季度实现营收5.90亿元，YoY+39.74%，实现归母净利润122万元，YoY-94.01%，扣非后归母净利润-748万元。我们认为大语文赛道逻辑不变，公司在内容和产品上具备先发优势，目前正处于研发投入期，正在不断夯实其护城河，未来成长空间较大。预计公司2020-22年EPS为-0.08/0.32/0.58元，维持“增持”评级。 大语文品牌、产品、组织架构全面升级2020年前三季度公司大语文业务现金收款2.92亿元，确认收入3.25亿元。 报名学生人次为225,151人，YoY+74.23%；当期累计就读学生人次为211,987人，YoY+124.42%。上半年中文未来吸收合并“明兮大语文”，成立豆神中考事业部，原线上品牌“诸葛学堂”更名为“豆神网校”，并将大语文板块分成OMO、网校、教育科技、教育文化四个事业群。第三季度公司全面推广豆神教育4.0产品，进一步丰富了产品线，提升了品牌形象。 我们认为公司在品牌、产品、组织架构上的全面升级为后期发展充分蓄势。 推出新版定增方案和股权激励计划，为大语文补充弹药和稳定团队10月23日公司发布新版定增方案和股权激励计划。公司拟以询价发行方式向不超过35名特定对象募集不超过20亿元，相比上一版定增方案募集规模提升了45%，同时募投项目中新增了2B产品“中小机构在线教育生态服务平台项目”和“大语文AI评测体系服务平台项目”。同时，公司拟向70名核心高管、管理和技术人员合计授予限制性股票1875万股，占总股本2.16%，授予价格为9.15元，被授予股票的归属条件为21-23年营收分别不低于8.76/13.14/19.71亿元。新版定增方案和股权激励计划将为大语文业务补充弹药和稳定团队。 大语文赛道龙头逻辑不变，维持“增持”评级我们认为大语文赛道尚处于建立内容和产品的早期阶段，公司的先发优势需要加大投入来巩固和提升。我们认为公司股权激励计划设定的归属条件体现了减轻团队业绩压力、让团队专注于正确战略方向的考虑，不应简单看作盈利预测指引。根据三季报情况，我们下调大语文业务收入预测（其他业务预测不变），预计公司2020-22年归母净利润为-0.72/2.77/5.02亿元（前值为0.52/4.36/6.91亿元），对应EPS为-0.08/0.32/0.58元。A股和海外可比公司21年平均PEG分别为0.94、1.06。我们下调公司目标价区间至20元（前值26元），对应21年PEG为0.97，维持“增持”评级。 风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。

受益济青路量价提升、恒大分红错期，3Q净利大幅增长，三季报超预期1-9月/7-9月，山东高速实现营业收入75.8亿元/35.4亿元（同比-5.0%/+9.8%）、归母净利润13.4亿元/10.8亿元（同比-37.9%/+101%）、扣非净利12.1亿元/10.7亿元（同比-41.8%/+103%）（采用重述后口径；公告10/29）。3Q20归母净利润超我们预期（12.5亿元；《物流表现突出；客运持续修复》报告10/18）。我们认为3Q净利增长主要因为：济青高速车辆持续回流与提价、收到恒大地产分红错期、新收购的轨道交通公司贡献增量。我们预测公司2020/21/22年度EPS为0.50/0.69/0.84元，股息率为4.9%/6.8%/8.3%（假设分红率60%），目标价7.11元，维持“增持”评级。 车货车ETC优惠对9月通行费收入的实际影响较小山东省自2020年9月起对货车ETC用户实行85折通行费优惠。尽管优惠政策拖累通行费率，但收费降低也诱增车流增加，公司9月的日均通行费收入仍较8月环比提高约1.2%，较2019年均值（按344天测算）高出约25%。其中，济青高速（占2019年通行费收入29%）受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流，其9月的日均通行费收入较2019年均值高出约118%；京台高速（占2019年通行费收入26%）因实施改扩建工程，同期日均通行费收入降幅约33%；其他路产日均通行费收入降幅约2%。 3Q净利大增原因：济青高速量价提升、恒大分红错期、轨交表现突出公司获得恒大地产分红（约2亿元）的入账时点不同（去年为2Qvs今年为3Q），使3Q投资收益同比大幅提升约2.5倍；分红错期的影响约占3Q20利润同比增量的37%。济青高速的量价提升是3Q20公路主业大幅增长的主要原因。我们判断，公司新收购的轨道交通公司持续受益于山东省新建高铁的材料需求与“公转铁”政策，料其3Q20业务延续上半年增长趋势，录得良好回报。 4Q展望：车流量有望延续高增速、房地产项目预计完成处置随着青岛对出行限制的解除、山东省经济生产恢复，我们认为公司4Q20车流量有望继续改善。烟台合盛房地产项目有望在4Q20完成出售，回收资金并增厚投资收益，公司已与受让方签订《产权交易合同》，受让方已缴纳1亿元保证金（公告2019/12/17）。 高股息率具有吸引力，维持“增持”评级考虑货车优惠的实际影响较小、投资收益大幅增长，我们上调2020/21/22年归母净利至23.9/33.0/40.3亿元（前次21.8/32.9/38.5亿元）。高速公路行业估值中枢为7.9x2021PE（前次8.7x2021PE），公司承诺2020-2024年度分红率（60%）高于行业2019年度均值（40%），我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次相同），基于10.3x2021PE（前次11.3x2021PE），估算目标价7.11元（前次7.72元）。维持“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

件量高速增长，市场竞争激烈1Q-3Q20，公司实现收入230.9亿元，同比下降4.8%；归母净利为10.2亿元，同比下降47.8%。市场竞争异常激烈，我们下调公司20/21/22年EPS预测至0.50/0.58/0.66元。韵达是仅次于中通的龙头企业，入股德邦完善生态布局，给予公司21年37XPE，更新目标价至21.33元/股，维持“增持”评级。 市场竞争激烈，盈利同比显著下降3Q20，全国快递件量同比增长38.0%，国内件均价同比下降16.5%，季度件量同比增速和国内件均价跌幅均创17年以来最大值；申通快递3Q20亏损（A股快递企业上市以来首个季度亏损）。3Q20，公司件量同比+54.4%（圆通/申通：+43.4%/+19.5%），件均价同比下降33.7%至2.09元（圆通/申通：2.15/2.14元）；实现收入87.7亿元，同比增长0.8%；毛利率为9.6%，同比下降3.5pct；归母净利为3.4亿元，同比下降48.5%。 拟参股德邦，战略协同颇具空间今年5月，公司拟向德邦投资6.14亿元（9.2元/股。 6674万股），股权合作为业务合作奠定基础。公司小票快递和德邦大票快递，韵达快运和德邦快运业务高度互补。我们认为公司和德邦合作的可能方向为：1）车辆、油料等物资集采，2）干线、分拨和末端降本（如末端网点合作），3）业务深度协同（如中通快运和快递合场运行，深度联动）。（资料来源：公司公告）下调盈利预测，维持“增持”评级市场竞争异常激烈，我们下调公司20/21/22年EPS预测至0.50/0.58/0.66元（前值：0.80/0.93/1.06）。可比公司对应21年预测PE中值27.8X，韵达是仅次于中通的龙头企业，入股德邦完善生态布局，给予公司21年37XPE（较行业估值溢价33%），更新目标价至21.33元/股（前值：23.19元/股），维持“增持”评级。 风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

暑运旺季运营显著改善，三季度归母亏损大幅收窄；维持“买入”东方航空2020年前三季度营业收入423.00亿，同降54.7%，归母净利润-91.05亿，去年同期为43.67亿，亏损额比我们此前预期（86.06亿）多6%；其中三季度营业收入171.71亿，同降50.4%，公司国内线在暑运旺季经营显著恢复，并且汇兑收益贡献，推动三季度归母净亏损从二季度的46.09亿缩窄至5.63亿，去年同期为净利润24.24亿。航司为吸引客流叠加油价处于低位，票价修复或较为缓慢，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-121.4/42.8/60.0亿，更新目标价至6.43元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位减轻经营压力，维持“买入”。 三季度国内线运力投放趋近去年同期，客座率同比降幅收窄明显公司在三季度将主要运力投放至国内，国内线供给仅同降2.5%（二季度同降42.2%），趋近去年同期水平，同时由于暑运旺季，国内线需求仅同降12.4%（二季度同降54.3%），国内线客座率达到75.1%，同降8.5pct（二季度同降17.6pct）。虽然国际线依然低迷，供给同降95.2%，客座率仅为51.9%，但国内线带动公司三季度整体供给环比二季度大幅提升78.7%，同时客座率达到74.4%，同降8.0pct（二季度同降17.5pct）。国内线的修复推动公司三季度营收环比二季度大幅提升78%。 单位成本环比下降明显，汇兑收益弥补部分亏损2020年三季度公司营业成本184.27亿，同降33.1%，单位可用座公里成本环比二季度下降26%，我们认为主要由于供给环比提升后，对于折旧等固定成本摊薄作用明显。但收益水平方面，由于国际油价较低，或给予公司空间降低票价吸引客流，我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降，使得三季度公司毛利率仍未回正，仅为-7.3%，去年同期为20.4%。不过三季度公司财务收益4.8亿，去年同期为-27.9亿，部分弥补亏损，主要来自于汇兑收益，三季度人民币兑美元大幅升值3.8%，去年为贬值0.3%。 至调整目标价至6.43元，维持“买入”评级考虑航司为吸引客流叠加油价处于低位，票价修复或较为缓慢，下调2020E年净利润预测至-121.4亿（前值-76.0亿），下调21E/22E年净利润预测值20%/8%至42.8/60.0亿。但疫情反应充分，主基地上海两场航空出行旺盛，国际油价处于低位降低成本压力，盈利能力逐步修复，并且疫苗研发进展带动估值提升，我们给予1.8x2021PB（过去10年PB估值均值，前值1.8x2020EPB，预计2021年BPS为3.57元），调整目标价至6.43元（前值6.50元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8复飞时点超预期。

Q3改善明显，期待Q4业绩提升 10月30日公司发布2020年三季报。前三季度实现营收4.22亿元，YoY-51.82%；实现归母净利润0.84亿元，YoY+583.39%；实现扣非后归母净利润0.54亿元，YoY+33.56%。前三季度营收减少主要由于出售化工资产和疫情影响，非经常损益主要包括出售两家化工子公司获得的投资收益2541万元。Q3单季度实现营收2.19亿元，实现归母净利润0.52亿元，相对于上半年改善明显。我们认为在“三个课堂”建设等政策红利背景下，四季度全面复课效应叠加传统旺季，业绩有望进一步改善。预计公司2020-22年EPS为0.59/0.73/0.87元，维持“增持”评级。 剥离化工业务专注教育，股份回购已完成 2020前三季度公司营收同比减少主要由于常熟新材料和新材料销售公司3月份转让完成后不再并表。目前公司正拟转让子公司振氟新材料65%股权。亏损化工资产的剥离使得公司盈利能力有所提升。2020年前三季度上市公司毛利率为47.45%，YoY+46.04pct；期间费用率为37.67%，YoY+18.91pct。毛利率和期间费用率增加主要由于教育业务收入占比提升。9月公司股份回购实施完成，实际回购830万股公司股份，占公司总股本的1.86%，交易总金额为9582万元。 受益“三个课堂”政策，四季度业绩有望进一步提升 1月公司与中移建设河南分公司签订1.58亿元教育信息化项目合同；5月公司与河南省卫辉市教育体育局签订2858万元“互联网+教育”优质均衡项目采购合同，三季度已竣工验收，确认收入2200万元。前三季度奥威亚累计签署销售合同1793份，合同总额2.62亿元。我们认为教育信息化2.0和“三个课堂”建设对后续订单情况构成利好。上半年奥威亚业绩一定程度上受到疫情影响，三季度已显著回暖。四季度是教育信息化项目结算期，也是传统旺季，考虑到上半年因疫情因素延迟的需求的补偿效应，奥威亚四季度业绩有望大幅提升。 录播龙头享政策红利，维持“增持”评级 我们维持公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为2.63/3.24/3.91亿元；EPS为0.59/0.73/0.87元，其中21年教育、化工业务分别贡献EPS0.68元、0.05元。教育可比公司21年平均PE为23倍，考虑到教育信息化新政使得录播未来三年景气度高于其它细分领域，给予公司教育业务21年27倍PE，对应市值81.81亿元。化工可比公司21年平均PB为1.7倍，化工分部2021年预测净资产为2.32亿元，给予化工净资产1.7倍PB，对应市值3.94亿元。加总上市公司合理市值85.75亿元，维持目标价19.19元，维持“增持”评级。 风险提示：教育信息化政策执行力度不确定风险、疫情风险、市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。

运营提效，扣非净利率环比大幅提升 公司前三季度收入70.02亿/yoy-37.9%，归母净利3.01亿/yoy-65.5%，扣非净利-4.05亿/yoy-150.6%。3Q收入29.12亿/yoy-29.6%，归母净利0.16亿元/yoy-94.9%，主要因子公司卢浮集团亏损2036万欧元拖累。3Q境内酒店收入22.54亿/yoy-23.9%，境外酒店收入5.97亿元/yoy-46.1%，同比跌幅环比收窄14.8/33.9pct。3Q餐饮收入0.62亿/yoy-13.9%。相比1H20，3Q毛利率提升19.2pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率下降3.1/2.6/0.5pct。3Q扣非净利率-0.9%，环比提升14.1pct。维持盈利预测20/21/22年EPS为0.33/1.38/1.90元，维持目标价55.08元，维持买入。 中端酒店恢复强劲，境外酒店环比好转 3Q20经济型酒店Revpar/ADR/OCC同比增速为-26.7%/-16.7%/-9.1pct（2Q为-44.9%/-20.7%/-22.3pct）；中端酒店Revpar/ADR/OCC同比增速为-13.2%/-10.9%/-2.1pct（2Q为-33.6%/-17.7%/-15.4pct），3Q提升显著，中端酒店OCC已接近向上拐点。3Q境外酒店环比好转，整体Revpar同比增速由2Q的-76.8%收窄至-39.4%，4Q境外疫情风险较高，我们认为境外酒店复苏节奏恐放缓。 新开店加速超预期，中端酒店开店同比放缓 3Q20新开店615家，同比增加168家；净新增门店298家，同比减少14家，其中经济型/中端分别为63/235家，同比增加61/-75家。3Q维也纳系/丽枫分别净新增97/40家，同比增加-56/0家；经济型升级加速，白玉兰净新增13家，派净新增41家，同比增加33家。7天系列净新增同比增加35家，新7天升级效果初现。今年前三季度，累计新开业1266家，同比增加159家，累计净开业603家。截止3Q20，酒店总数9117家，加盟占比89.8%，环比提升0.5pct；中端占比45.5%，环比提升1.1pct。3Q锦江开店提速，我们认为全年新开店数有望超过我们此前1548家的预期。 治理改善，运营效率提升，维持买入 根据STR数据，9月酒店行业OCC同比变化年内首次转正，行业景气程度持续好转。4Q商务活动进一步正常化有望推动需求增长。疫情加速行业整合，锦江具有显著的规模、会员优势，不断挖深护城河。1H20进行组织架构调整，3Q20毛利率与费率的改善初步体现公司运营效率的提升，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有望进一步提升。维持盈利预测20/21/22年EPS为0.33/1.38/1.90元，可比公司21年Wind一致盈利预期平均PE为40倍，给予公司21年目标PE40倍，维持目标价55.08元，维持买入。 风险提示：疫情复发风险；出行需求下降风险；公司开店速度不及预期。

国内线经营持续修复，三季度归母净亏损收窄至6.7亿，维持“买入” 中国国航2020年前三季度营业收入484.54亿，同降53.0%，归母净利润-101.12亿，去年同期为67.62亿；其中三季度营业收入188.08亿，同降50.2%，公司在暑运旺季增投国内线，并且客座率环比二季度显著提升，推动三季度归母净亏损从二季度的46.36亿缩窄至6.71亿，亏损额比我们此前预期（-6.50亿）多3%，去年同期为净利润36.23亿。但疫情对公司全年业绩影响严重，且或受到投资收益拖累，我们下调2020E/21E/22E年净利润至-131.5/57.0/84.3亿，更新目标价至8.70元。目前航空需求仍处于修复过程中，油价低位减轻经营压力，维持“买入”。 整体供给恢复至去年同期约6成，客座率环比提升明显 三季度国内疫情控制情况良好，公司大幅增投国内线运力。三季度国内线供给仅同降6.3%，相比二季度大幅改善（2Q同降40.9%），带动整体供给同降43.1%，环比二季度增加69%。同时国内线需求在三季度显著提升，国内线客座率达到74.7%，同降8.9pct，环比二季度提升7.0pct。国际线供给依旧大幅下滑，同降94.7%，客座率仅为50.6%。国内线的良好表现推动三季度公司整体客座率恢复至73.6%，同降8.7pct，环比二季度提升6.8pct。供给与客座率修复推动三季度营收环比二季度大幅提升52%。 毛利回正，汇兑收益贡献业绩，投资收益稍有拖累 2020年三季度公司营业成本187.84亿，同降34.0%，实现毛利0.24亿，毛利率0.1%，相比二季度-19.4%大幅改善。成本方面，由于供给环比提升，摊薄折旧等固定成本，三季度单位可用座公里成本环比二季度下降25%。但由于国际油价较低，或给予公司空间降低票价吸引客流，我们判断公司收益水平同比仍有较大幅度下降。三季度公司财务收益10.7亿，去年同期为-32.4亿，主要因为三季度人民币兑美元大幅升值3.8%，去年为贬值0.3%。但三季度投资收益为-7.95亿，或由于国泰经营状况仍较为困难，对公司业绩造成拖累。 新冠疫情全年影响严重，下调盈利预测；维持“买入”评级 考虑疫情对公司全年净利影响严重，且或继续受到投资收益拖累，我们将20E净利润预测值从-8.43下调至-131.53亿，并下调21E/22E预测52%/37%至57.04/84.26亿。但疫情反应充分，并且国内疫情逐步好转，民航出行需求复苏，国际油价处于低位减轻经营压力，航司盈利能力逐步修复，并且疫苗研发进展带动估值提升，我们给予1.4x 2021PB（前值1.3-1.4xPB，预计2021年BPS为6.20元，公司历史10年PB倍数均值1.4x PB），调整目标价至8.70元人民币（前值8.49-9.17元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8 复飞时点超预期，国泰航空投资收益大幅下降。