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袁钉

华泰证券

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工作经历: 证书编号:S0570519040005,曾就职于招商证券...>>

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密尔克卫 公路港口航运行业 2020-08-10 142.11 161.60 9.78% 147.76 3.98% -- 147.76 3.98% -- 详细
业绩符合预告,维持“增持”评级1H20,公司归母净利为1.41亿元,同比+49.3%(预告区间48.0%-52.0%),扣非后归母净利1.37亿元,同比+50.5%(预告区间48.3%-52.4%)。公司中报业绩符合预告,我们维持20/21/22年EPS预测1.79/2.33/2.90元;考虑公司为细分市场龙头,贝鲁特大爆炸强化政策力度,给予20-22年3.8XPEG(较行业估值溢价24%),目标价161.60元(前值:119.07-136.09元),维持“增持”评级。 2Q20业绩增长加速1H20,公司归母净利为1.41亿元,同比+49.3%(预告区间48.0%-52.0%),扣非后归母净利1.37亿元,同比+50.5%(预告区间48.3%-52.4%)。2Q20,公司收入为8.49亿元(同比+40.2%),毛利率为19.3%(同比+1.7pct),兼顾收入快速增长与毛利率改善;四项费用为0.58亿元(同比+14.4%),轻资产模式费用管控出色;归母净利/扣非后归母净利为0.88/0.86亿元(同比分别+68.3%/+75.8%)。 万亿化工物流市场,内生外延双线增长全球化工生产中心向中国转移,国内化工品产销地域分离,产生了1.87万亿化工物流市场(三方物流占25%,达4600亿元)(中物联:2019)。政策推动化工企业退城入园,第三方集约化发展大势所趋,公司市占率有望继续提升(19年收入市占率:0.5%)。公司的经营策略是通过新建/并购及租赁,持续扩张仓库节点,以此拉动化工供应链服务收入和盈利。 高标准股权激励,强化员工激励2020年1月7日,公司以18.41元/股向51位核心员工授予限制性股票226.3万股(约占公司总股本的1.5%)。根据行权条件(解除限售占比25%/25%/25%/25%),公司2019-2022年净利润分别较18年增长33%/70%/115%/170%,高标准行权条件强化员工激励。 享受估值溢价,维持“增持”评级公司中报业绩符合预告,我们维持20/21/22年EPS预测1.79/2.33/2.90元,对应即期股价80.0/61.6/49.4XPE;20-22年归母净利CAGR=31.8%,PE(TTM)/PEG为107.2/3.4X。可比公司20-22年Wind一致预期PEG均值3.1X;公司作为化工供应链龙头,贝鲁特大爆炸强化政策力度,应享受估值溢价,我们给予20-22年3.8XPEG(较行业估值溢价24%),目标价161.60元(前值:119.07-136.09元),维持“增持”评级。 风险提示:化工行业景气度风险、供应商风险、安全风险。
嘉友国际 航空运输行业 2020-08-04 25.98 33.68 24.33% 28.50 9.70% -- 28.50 9.70% -- 详细
21-22年业绩有望加速,重申“买入”评级考虑疫情冲击及蒙古/非洲扩张节奏,我们更新公司20/21/22年归母净利预测至3.36/4.95/6.99亿元(前值:4.19/5.17/6.35亿元)。市场对非洲资本开支和全球经济存顾虑,我们给予公司20年22.0XPE,调整目标价至33.68元,重申“买入”评级。蒙古焦煤进口受限,预计中报继续承压2020年,新冠疫情致中蒙煤炭通关效率显著下降,对公司盈利产生较大拖累。1Q20末,公司以2.8亿元收购甘其毛都口岸煤炭仓储竞争对手--铎奕达矿业(对应19年0.4亿净利7XPE)。通过本次收购,公司大约控制口岸19年50%的煤炭仓储量(竞争对手易大宗控制约三分之一)。考虑二季度煤炭进口量受限,我们预计公司2Q20归母净利约为0.99亿元,同比下降10%(1Q20:0.49亿元,同比下降31%)。OT合同续约,二期净利增量预计超1亿元/年今年七月,公司完成和OT铜矿合同续约(此前合同:2015-2020),合同期限2020/07-2025/07,到期后还可延长2年,包括铜精粉仓储(涵盖OT一期和二期全部产能)以及物料/耗材/设备等跨境物流服务。参考OT一期,我们估算OT二期投运后矿产品仓储/物流收入增量分别约1/2亿元/年,净利润增厚超过1亿元/年。非洲项目正式开工,双向对流显著改善盈利2019年8月,公司公告拟投资2.29亿美元建设非洲项目(卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造)。该项目已于今年七月正式开工,我们预计21年底建成后基础设施服务利润贡献为1.5-2.0亿元/年。2019年,公司非洲收入约3亿元,主要为工程物流收入(中国=>非洲方向),毛利率偏低(预估10%-15%)。通过重资产投放,公司得以深度锁定核心客户;矿产品物流将形成对流(非洲=>中国方向),改善全链路盈利能力。21-22年业绩有望进入加速期,重申“买入”考虑疫情冲击及非洲项目进度延期,我们下调公司20/21年盈利预测至3.36/4.95亿元(前值:4.19/5.17亿元);同时基于非洲和蒙古业务增长,上调22年盈利预测至6.99亿元(前值:6.35亿元);更新EPS预测至1.53/2.25/3.18元(未考虑转债稀释因素)。可比物流企业对应20年Wind一致预期PE34.4X;市场对非洲资本开支和全球宏观经济存顾虑,我们给予公司20年22.0XPE(较行业估值折价36%),调整目标价至33.68元(前值:26.04-27.94元),重申“买入”。风险提示:1)全球宏观和地缘政治风险:2)业务外包风险;3)客户集中度和新客户拓展风险;4)税收政策风险;5)汇率风险。
密尔克卫 公路港口航运行业 2020-07-22 111.25 119.07 -- 147.76 32.82% -- 147.76 32.82% -- 详细
危化品全程物流,内生外延双线增长政策催化化工物流三方化与集中化,公司一站式物流能力正当其时,主业内生外延双线成长。我们预测公司20/21/22年EPS为1.79/2.33/2.90元,20-22年归母净利CAGR=31.8%,处于高速增长阶段;给予公司20-22年2.8-3.2XPEG,目标价区间119.07-136.09元,给予“增持”评级。 民营化工供应链龙头密尔克卫成立于97年,从货代业务起步,现已发展为整合货代、仓储、运输、交易的化工品综合供应链龙头企业。公司坚持内生外延双线扩张,仓储逐步取代货运代理成为盈利主要来源,财务绩效出色(15-19收入/归母净利CAGR=38.1%/27.9%)。截止1Q20,陈银河和李仁莉合计控制上市公司54.75%的股份,控制权稳定,员工持股强化核心团队激励。 仓干配一站式联动,探索化工品交易公司通过IT系统与管理标准链接外包环节与内部单元,以重资产仓储为核心节点,配套国际货代和国内运输,为企业提供一站式解决方案,同时探索化工品交易业务。货代业务是公司获取核心客户的基础,同步实现运输/仓储服务的交叉销售(一次引流)。仓储是公司的业务支点与盈利主体,亦是资源投放(自建/并购/租赁)的核心方向。运输业务立足仓储节点,衔接干线代理功能,完成“门到门”物流服务。交易则是公司延伸供应链的有益探索,并寻求物流业务的二次引流。 化工物流万亿市场,龙头企业迎多重催化全球化工生产中心向中国转移,国内化工品产销地域分离,产生了1.4万亿化工物流市场(三方物流占25%);但百强企业收入占比仅3.8%,市场高度离散(中物联:2018)。政策推动化工企业退城入园(安全环保),第三方物流集约化发展大势所趋。密尔克卫与巴斯夫等化工巨头建立良好合作关系,奠定了市场地位;同时发力内生投资与外延并购,扩张业务网络,挖掘存量客户增量机会及拓展新客户。 内生外延双线增长,给予“增持”评级公司的经营策略是通过新建/并购及租赁,持续扩张仓库节点,以此拉动化工供应链服务收入和盈利。我们预测公司20/21/22年EPS为1.79/2.33/2.90元,对应即期股价62.5/48.1/38.6XPE;20-22年归母净利CAGR=31.8%,PE/PEG(TTM)为83.7/2.6X。可比公司20-22年Wind一致预期PEG均值3.0X;公司作为化工供应链龙头(大行业小公司),给予20-22年2.8-3.2XPEG(行业估值的94%-107%),目标价区间119.07-136.09元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:化工行业景气度风险、供应商风险、安全风险。
华贸物流 综合类 2020-07-07 5.76 6.36 2.09% 10.17 35.60%
7.81 35.59% -- 详细
疫情催化货代盈利,上调目标价 公司公告1H20归母净利为2.59-2.78亿元,同比增长40%-50%;扣非后归母净利2.61-2.79亿元,同比增长40%-50%。我们预测公司20/21/22年EPS为0.52/0.47/0.53元,疫情致20年业绩高基数,给予公司20年16-19XPE,上调目标价区间至8.28-9.83元,维持“增持”评级。 疫情催化航空货运,2Q20归母净利高速增长 我们测算公司2Q20归母净利为2.03-2.22亿元,同比增长73%-89%;扣非后归母净利2.06-2.24亿元,同比增长73%-89%。2H19,公司先后收购大安国际/诚迅国际及参股河南航投物流,夯实航空货代主业。2020年,疫情致航空腹仓运力大幅下降(客运减班),全货机运价大幅上涨;公司和主要全货机承运人保持良好合作关系,获益颇丰。 加大主业外延力度,强化协同效应 2019年10月,公司以1.19亿元增资河南航投物流,获得其49%股权(河南航投2018/1H19分别亏损34万元和947万元,对应投前估值1.04XPB)。2019年12月,公司以6.19亿元收购大安国际和迅诚国际70%股权(对应18年标的归母净利约8.1XPE);按照5%的现金利率和标的18年盈利测算,该项收购增厚公司盈利5300万元。通过持续外延投资,公司夯实航空货代主业市场地位,增强协同效应。 股权激励释放活力,行权复合利润增速15% 2019年4月22日,公司以5.82元/股向246名对象授予3000万份股权激励。根据三年行权条件(行权数量占比33%/33%/34%),17-19/17-20/17-21扣非后归母净利复合增速超过15%;本次股权激励覆盖上市公司和主要分子公司核心高管,条件设计合理,理顺了管理层激励。 拟定增引入战略投资者,为外延储备资金 今年6月,公司公告拟向鼎晖投资/山东国投定增融资4/2亿元(发行价:4.59元/股)。截至1Q20,公司在手现金14.4亿元,资产负债率35.7%,本次融资为外延投资储蓄资金。鼎晖具备丰富物流产业资源,山东国投为山东唯一省级国有资本运营公司,后续战略合作值得期待。 上调目标价,维持“增持”评级 考虑疫情催化航空货代盈利,我们上调20年EPS预测至0.52元(前值0.42元);基于全球宏观承压,下调21年货代业务毛利率假设,相应下调21年EPS预测至0.47元(前值:0.48元);同时引入22年EPS预测0.53元。可比物流企业对应20年Wind一致预期PE中值34.6X;虽然疫情利好20年公司盈利,但全球宏观承压负面影响公司21年货代业务,我们给予华贸物流20年16-19XPE(较行业估值折价54%-45%),上调目标价区间至8.28-9.83元(前值:8.02-8.75元),维持“增持”评级。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。
韵达股份 公路港口航运行业 2020-07-03 24.88 25.97 11.55% 26.62 6.99%
26.62 6.99% -- 详细
入股德邦完善生态布局,维持“增持”评级 考虑市场竞争压力,我们预计公司2Q20归母净利同比增长3%至7.5亿,相应下调公司20/21/22年归母净利预测至27.88/31.82/36.30亿元(前值:30.07/34.56/39.71亿元)。可比公司对应20年PE中值25.5X,韵达是仅次于中通的龙头企业,入股德邦完善生态布局,给予公司20年27-31XPE,调整目标价区间至25.97-29.81元,维持“增持”评级。 行业件量增速持续上行,市场竞争加剧 根据邮政局数据,3月以来,快递行业件量增速持续上行,其中3/4/5月件量同比+23.0/+32.1%/+41.1%,618(06/01-06/18)件量同比+48.7%,端午节(06/25-06/27)揽收/投递件量同比+45.4%/47.7%。我们预计6月行业件量同比增速(45%+)或是全年月度最高值(其中618为峰值)。件量增速上行的同时,行业价格战显著加剧,3/4/5月国内(同城+异地)件均价同比-9.7%/-12.9%/-15.7%,5月降幅创2017年以来最大值。 持续优化成本,对加盟商补贴拖累件均收入 2019年,公司通过车辆直营化、自动化设备和精细化管理,单票中转/运输成本同比下降9.6%/18.1%至0.35/0.68元(中通:0.35/0.65元)。2020年,公司进一步管控成本,我们预计单票成本有望下降0.1元。激烈的市场竞争下,公司加大了加盟商支持力度。3/4/5月,公司快递件量同比增长25.3%/45.2%/49.7%,件均收入同比下降23.2%/33.6%/35.9%至2.53/2.14/2.04元。考虑市场竞争压力,我们预计公司2Q20归母净利同比增长3%至7.5亿。 拟参股德邦,战略协同颇具空间 参考顺丰快运今年2月融资估值(融资3亿美元,投后估值33亿美元),德邦直营快运+大件快递网络价值显著。今年5月,公司拟向德邦投资6.14亿元(9.2元/股*6674万股),股权合作为业务合作奠定基础。公司小票快递和德邦大票快递,韵达快运和德邦快运业务高度互补。我们认为公司和德邦合作的可能方向为:1)车辆、油料等物资集采,2)干线、分拨和末端降本(如末端网点的合作),3)业务深度协同(如中通快运和快递合场运行,深度联动)。(资料来源:公司公告) 维持“增持”评级 考虑市场竞争压力,我们下调公司20/21/22年归母净利预测至27.88/31.82/36.30亿元(前值:30.07/34.56/39.71亿元),对应即期股价25.9/22.7/19.9XPE。可比公司对应20年PE中值25.5X,韵达是仅次于中通的龙头企业,入股德邦完善生态布局,给予公司20年27-31XPE(较行业估值溢价6%-21%),调整目标价区间至25.97-29.81元(按最新股本折算目标价前值:22.67-25.79),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
圆通速递 公路港口航运行业 2020-07-03 15.14 15.62 6.84% 16.76 10.70%
16.76 10.70% -- 详细
二季度盈利增速有望领跑行业,维持“增持”评级 综合考虑航空减亏及圆通国际盈利改善等因素,我们预计公司2Q20归母净利6.2亿元,同比增长24%。我们同时根据最新股本微调20/21/22年EPS预测至0.71/0.80/0.90元(前值:0.71/0.80/0.89元),对应即期股价20.5/18.2/16.3X PE。可比公司对应20年Wind一致预期PE中值26.3X;考虑市场对价格战仍存担忧,给予公司20年22-25X PE(行业估值折价16%-5%),调整目标价区间至15.62-17.75元(前值12.76-14.89元),维持“增持”评级。 行业件量增速持续上行,市场竞争加剧 3月以来,快递行业件量增速持续上行,其中3/4/5月件量同比+23.0/+32.1%/+41.1%,618(06/01-06/18)件量同比+48.7%,端午节(06/25-06/27)揽收/投递件量同比+45.4%/47.7%。我们预计6月行业件量同比增速(45%+)或是全年月度最高值(其中618为峰值)。件量增速上行的同时,行业价格战显著加剧,3/4/5月国内(同城+异地)件均价同比-9.7%/-12.9%/-15.7%,5月降幅创17年以来最大值。(数据来源:国家邮政局) 持续降本增效,降低单票成本 3/4/5月,公司件量同比分别增长20.3%/40.9%/61.0%,5月件量增速领跑通达系。我们预计公司能够完成全年件量增速超过行业10-15pct的目标。2019年,通过车队直营化、转运中心自动化和精细化管理,公司单票运输/中转成本同比分别下降13.4%/17.1%至0.69/0.36元(中通:0.65/0.35元)。2020年,公司单票成本降幅目标为0.1元,其中干线/分拨分别为0.07/0.03元(不含高速通行费减免)。 股权激励凸显信心,二季度盈利增速有望领跑行业 今年4月,公司公告拟授予股权激励1640万股,行权目标为20/21年扣非净利不低于24/26亿元,凸显管理层信心。2019年,公司航空业务亏损约1.9亿。受疫情影响,腹仓减班推动全货机价格暴涨,我们预计20年航空业务有盈利可能。今年6月,圆通国际预计上半年净利同比增长10倍(1H19:514万港币)。综合考虑航空减亏及圆通国际盈利改善等因素,我们预计公司2Q20归母净利6.2亿元,同比增长24%。 维持“增持”评级 根据公司股本变化,我们微调20/21/22年EPS预测至0.71/0.80/0.90元(前值:0.71/0.80/0.89元),对应即期股价20.5/18.2/16.3X PE。可比公司对应20年Wind一致预期PE中值26.3X;考虑市场对价格战的担忧,给予公司20年22-25X PE(较行业估值折价16%-5%),调整目标价区间至15.62-17.75元(前值12.76-14.89元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
德邦股份 公路港口航运行业 2020-07-01 13.68 14.51 4.09% 15.49 13.23%
15.49 13.23% -- 详细
预计2Q盈利同比大幅增长,上调盈利预测和目标价。 3月以来,公司经营持续改善,我们预计2Q归母净利为2.5亿元,同比增长62%,再考虑收派效率提升修复快递毛利率,相应上调20/21/22年EPS预测至0.52/0.68/0.81元;考虑公司网络并购价值及业绩处于恢复期,给予公司20年28-31XPE,上调目标价区间至14.54-16.09元,维持“增持”评级。 业绩进入拐点,收派效率提升修复快递毛利率。 2019年上半年,公司先后尝试提速和降价,业绩波动较为剧烈;旺季逐步保价控量,四季度经营环比呈改善态势。1Q20,疫情对公司经营产生较大冲击(尤其是1-2月)。3月业务逐步恢复正常,当月实现归母净利1.55亿元,同比增长115%,我们估算经营性利润约0.9亿元,同比增长约20%。2Q20,伴随复工复产持续推进,公司经营持续改善,我们预计2Q归母净利为2.5亿元,同比增长62%。从中期看,公司当下收派效率(19年:约40-50件/人/天)仍显著低于通达系,通过收派效率修复快递毛利率逻辑不变。 拟引入韵达股权投资,战略协同颇具空间。 参考顺丰快运今年2月融资估值(融资3亿美元,投后估值33亿美元),公司直营快运+大件快递网络价值显著。今年5月,公司拟向韵达定增融资6.14亿元(9.2元/股*6674万股),股权合作为业务合作奠定基础。公司大件快递和韵达小票快递,直营快运和韵达加盟快运业务高度互补。我们认为公司和韵达合作的可能方向为:1)车辆、油料等物资集采,2)干线、分拨和末端降本(如末端网点的合作),3)业务深度协同(如中通快运和快递合场运行,深度联动)。(资料来源:公司公告) 员工持股锁定管理层利益。 今年5月,公司拟向31位核心管理层授予股份713.33万股(对价:0元/股),约占公司1Q20末总股本的0.74%。本次员工持股计划锁定期5年,考核标准为20年净利较19年增长30%或21年净利较19年增长70%。根据我们的盈利预测,上述目标应能顺利完成,较长的锁定期能够实现管理层和股东利益的一致。 上调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。 3月以来,公司经营持续改善,再考虑中期收派效率提升修复快递毛利率,我们上调公司20/21/22年EPS预测至0.52/0.68/0.81元(前值:0.51/0.64/0.71元)。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为23.1X,考虑网络并购价值及业绩处于恢复期,给予公司20年28-31XPE(较行业估值溢价21%-34%),上调目标价区间至14.54-16.09元(前值10.23-11.77元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
德邦股份 公路港口航运行业 2020-05-04 9.76 10.21 -- 14.28 46.01%
15.49 58.71%
详细
维持“增持”评级 2019年,公司归母净利为3.2亿元,同比下降53.8%(业绩预告:同比下降45%-65%);1Q20,归母净利为-0.9亿元(去年同期亏损0.5亿元),好于我们此前预期的亏损2亿元。我们预测公司20/21/22年EPS为0.51/0.64/0.74元,对应即期股价18.7/15.1/13.0XPE;考虑潜在并购价值,给予公司20年20-23XPE,目标价10.23-11.77元,维持“增持”评级。 疫情冲击显著 2019年上半年,公司先后尝试提速和降价,致业务经营产生较大波动;公司三季度开始保价控量,四季度经营环比呈改善态势。2019年,公司实现快递/快运收入146.7/107.5亿元,同比分别下降4.1%和增长28.7%,毛利率同比分别下降4.7pct/2.6pct至14.4%/6.7%;归母净利为3.2亿元,同比下降53.8%。4Q19,归母净利为2.1亿元,同比下降12.2%,经营情况趋于改善。1Q20,疫情对公司经营产生较大冲击,实现收入45.2亿元,同比下降17.5%;归母净利为-0.9亿元(去年同期亏损0.5亿元)。 坚持直营,夯实网络建设 成立以来,德邦股份坚持直营为主的经营模式,以保证服务品质;2015年8月起,公司在薄弱区域启动事业合伙人机制,增强覆盖并降低新设网点成本。截至19年底,公司网点达28,725个,基本实现全国地级以上城市的全覆盖,乡镇覆盖率94%;事业合伙人一级网点共2535个,19年收入占比3.2%。公司19年下半年开始逐步提升自有运力占比,全年新增自有车2,105辆,全链路时效缩短了6.5个小时;全年新增快递中转场9个,自动化分拣产能较18年末提升50%。 维持“增持”评级 疫情冲击致公司经营显著承压,我们下调20/21年EPS预测至0.51/0.64元(前值0.55/0.71元),并引入22年EPS预测0.74元,对应即期股价18.7/15.1/13.0XPE。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为19.2X,考虑潜在并购价值,我们给予公司20年20-23XPE(较行业估值溢价4%-20%),下调目标价区间至10.23-11.77元(前值13.10-14.19元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
物产中大 批发和零售贸易 2020-04-27 4.38 5.18 10.92% 4.70 1.29%
4.87 11.19%
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供应链集成服务领导者,价值被低估,首次覆盖给予“买入”评级 物产中大是中国供应链集成服务领导者,自2011年起连续入围《财富》世界500强。公司依靠业务规模、资金实力、大宗产业链资源、精细化运营能力建立起强大的竞争壁垒,未来有望受益于大宗供应链服务渗透率提升及行业集中度提高,且公司新兴业务有望成为新的业绩增长点。因公司多元化业务,市场给予了较低的估值,我们预计公司19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元,预计19-21年复合增速超过15%,对应即期股价8.2/7.2/6.3XPE。公司PB估值处于过去5年以来底部区域,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.48-6.03元。 公司概况:国内供应链集成服务龙头 物产中大集团股份有限公司前身是浙江省物资局和浙江省物产集团,2015年通过重大资产重组整体上市。2015年至今,公司按照“一体两翼”(供应链集成服务、金融服务、高端实业)发展战略,以供应链思维做产业链整合,构建别具一格的物产中大生态圈。15-18年,公司营收复合增速18.07%,归母净利润复合增速20.06%,2019Q1-Q3,公司营收同比增长18.52%,归母净利润同比增长29.93%。截至2019年底,公司已成为中国最大的供应链服务集成商之一。 大宗供应链:市场份额扩张兑现盈利 海外对比研究表明,能源资源消费强度呈现“倒U”形规律。我们认可中国主要大宗品需求已接近甚至达到顶部,但即使以右侧稳态看,龙头企业渗透率仍有较大提升空间。虽然价格趋于透明后,贸易商利差收窄;但通过“贸易利差”向“价值分享”转型,供应链企业经营风险大幅下降。我们认为公司的即期估值已经基本反映大宗的悲观预期。 新兴业务:多元业务综合体 公司寻求新兴业务突破,大力发展汽车供应链、金融和高端实业。随着汽车保有量增加和车龄结构老化,汽车后市场空间广阔;公司立足低利润率的整车销售业务,加速拓展高利润率的后市场,盈利能力持续改善。作为中国经济发达省份浙江省属国企,公司具有较高的信用评级,低廉融资成本为金融业务探索奠定基础,业务领域包括期货、融资租赁、资产管理等。公司高端实业板块已形成热电联产、水务环保、医药、医疗健康、电线电缆、不锈钢等具有核心竞争力的业务格局。 投资评级:行业龙头,给予“买入”评级 公司是国内大宗供应链行业龙头,规模效应持续兑现。我们预测19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元,可比大宗供应链企业一致预期PB(20E)中值为0.84X,预测公司20年BPS为6.16元,考虑到公司综合竞争优势显著,在未来有望持续提升市场份额,给予0.89-0.98X的PB(20E),对应目标价区间5.48-6.03元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:大宗品价格大幅下降、供应链业务操作风险。
厦门象屿 综合类 2020-04-20 5.07 5.84 -- 6.25 18.37%
6.65 31.16%
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逆势扩张,重申“买入” 1Q20公司实现收入669.3亿元,同比增长21.2%;毛利率为1.7%,可比口径同比下降0.6pct;归母净利为2.64亿元,同比增长0.6%(我们预期值:2.60亿元)。我们预测公司20/21/22年EPS为0.58/0.69/0.80元,对应即期股价8.9/7.5/6.5PE。公司整合价值持续兑现,分部估值折合目标价6.08-6.61元/股,重申“买入”评级。 逆势扩张大宗供应链份额,一季报符合预期 借助国企资源优势,公司在疫情期间逆势扩张大宗市场份额。一季度,公司实现收入669.3亿元,同比增长21.2%,增速较2019年的16.4%提升4.8pct;剔除口径因素(物流成本从销售费用调整为营业成本),毛利率同比下降0.6pct至1.7%,源于大宗价格波动及公司减少套期准则适用;归母净利为2.64亿元,同比增长0.6%(我们预期值:2.60亿元);扣补贴净利润为2.18亿元,同比下降7.2%(“商业实质”经常性利润)。 象道物流盈利阶段性承压,长期空间无忧 借助象道物流,公司积极推动货场及专用线建设,打造电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路。2019年,象道物流净利润同比增长5.8%至1.93亿元(上市公司占象道物流60%股权)。1Q20,受下游复工延期及高速公路免费冲击,象道物流经营受到影响;我们预计疫情结束后,象道物流业务将逐步恢复。 象屿农产最坏的时候或已结束 借助象屿农产,公司构建“种植+收购+临储+物流+分销”粮食全产业链。 2019年,受非洲猪瘟及国储补贴下调影响,象屿农产盈利同比下滑52.7%至1.95亿元。展望2020年,考虑玉米价格底部回升,象屿农产最坏的时候或已结束:公司计划大幅扩大种植面积(19年约19万亩),以分享粮价上涨收益,并加大粮食分销力度。一季度,由于玉米价格上涨,农产业务期货出现损失,但库存升值将于远期兑现(即利润期限错配)。 逆势扩张,重申“买入” 公司一季报符合预期,我们维持公司20/21/22年EPS预测为0.58/0.69/0.80,对应即期股价8.9/7.5/6.5XPE。可比物流/供应链企业对应20年Wind一致预期PE中值18.1/6.9X;公司整合价值持续兑现,估值应当优于同业。以20年为基准,我们给予象道物流22-24XPE(较物流企业溢价21%-32%),象屿农产15-16XPE(较物流企业折价17%-12%),供应链业务7.0-7.7PE(较供应链企业溢价1%-11%),分部估值合计131-143亿元,对应目标价区间6.08-6.61元,重申“买入”。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。
顺丰控股 交运设备行业 2020-03-25 45.15 -- -- 49.99 10.11%
56.66 25.49%
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市场份额触底回升,上调评级至“买入” 2019年,公司实现收入1121.9亿元,同比增长23.4%;扣非后归母净利为42.1亿元,同比增长20.8%,表现符合预期。我们预测公司20/21/22年EPS为1.33/1.47/1.65元,对应即期股价33.6/30.4/27.0XPE。以20年扣非净利48.05亿元为基准,我们估计时效产品、经济产品和新业务盈利分别为74.02/-6.89/-19.08亿元。我们给予公司时效产品20年估算利润20-22XPE,非时效产品20年1.1-1.2XPS,分部估值合51.82-56.84元/股,上调评级至“买入”。 年报符合预期,4Q投入力度大拖累毛利 2019年,公司完成件量48.3亿件,同比增长25.8%;实现收入1121.9亿元,同比增长23.4%;扣非后归母净利42.1亿元,同比增长20.8%,表现符合预期。4Q19,公司加大了特惠专配和经济件开拓力度,完成快递件量15.9亿件,同比增长49.0%,件量份额同比提升1.4pct至8.1%;实现收入334.2亿元,同比增长30.7%。随着产能负荷提升,公司在旺季前加大了投入力度,四季度毛利率同比下降3.7pct至13.0%;扣非后归母净利7.0亿元,同比增长5.1%。展望1Q20,公司以更大力度拓展电商件(1-2月件量同比+65.0%),但考虑疫情对成本的影响,一季报扣非盈利预计承压。 时效产品收入增速回升,经济产品和新业务高速增长 2019年,公司完成航空件8.7亿件,同比增长8.7%,占公司快递件量的18.0%;完成时效产品收入565.2亿元,同比增长5.9%,增速高于1H19的4.0%。展望2020年,随着疫情冲击逐步释放,公司大力拓展个人散件,时效产品收入增速有望回升至10%,夯实主营利润。通过全场景布局,公司构建了系统的产品矩阵。2019年,公司经济、快运、供应链、冷运、同城和国际收入同比分别增长32.0%、57.2%、1128.1%、32.5%、96.1%和8.0%,总体维持快速增长态势。考虑经济产品和新业务仍处于扩张期,我们预计其仍处于亏损状态。 股价有所回调,上调评级至“买入” 我们预测公司20/21年EPS为1.33/1.47(前值1.33/1.48元),并引入22年EPS预测为1.65元,对应即期股价33.6/30.4/27.0XPE。可比快递企业对应20年PE中值15.3X,考虑时效产品壁垒更高,给予其20年估算利润20-22XPE(较行业估值溢价31%-44%),京东物流18年融资后估值134亿美元(20年估算PS1.3X),给予非时效业务20年1.1-1.2XPS;分部估值合计2288-2509亿元,合51.82-56.84元/股(前值52.32-57.38元/股),考虑公司近期股价有所调整,我们上调评级至“买入”。 风险提示:市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险。
申通快递 公路港口航运行业 2020-03-03 18.81 21.27 28.91% 20.10 6.86%
20.10 6.86%
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减税降费对冲成本压力,维持“增持”评级 2019年,公司实现收入230.67亿元,同比增长35.6%;归母净利润14.33亿元,同比下降30.1%,低于我们此前预期的16.08亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.93/1.26/1.59元,对应当前股价21.6/16.0/12.6X PE,给予公司20年17-18X PE,调整目标价区间至21.39-22.65元,维持“增持”评级。 旺季提价显著,盈利继续承压 2019年,公司实现收入230.67亿元,同比+35.6%;归母净利润14.33亿元,同比-30.1%,低于我们此前预期的16.08亿元。进入旺季后,公司调整了此前激进的价格策略,11-12月价格显著改善,但件量增速也有所下降。4Q19,公司件量同比增长34.0%(前三季度分别为45.2%/48.6%/52.7%),件均价同比-4.1%(前三季度分别为-0.4%/-2.3%/-13.1%);营业收入74.11亿元,同比+25.4%;由于成本投放力度较大,公司盈利表现仍不甚理想,实现营业利润3.44亿元,同比-41.3%,归母净利3.27亿元,同比-25.4%。 战略进入拐点,疫情影响一季报业绩 受疫情影响,2020年快递行业复工节奏明显慢于往年。1月份,全国快递业务量完成37.8亿件(邮政局12月和1月两次预测值分别为50亿/40亿件),我们预计2月行业件量为20亿件(邮政局:30亿件),1-2月累计件量同比下降21%。1月,申通延续了稳健的价格策略,件量同比下降21.5%至4.01亿件,件均价同比下降2.4%至3.3元。由于加盟网点经营压力较大,通达系总部给予网点临时性补贴,对总部盈利产生压力;另一方面,高速通行费、增值税和保险费减免改善总部成本压力,静态测算三项政策合计增厚公司20年净利润2.73亿元。 阿里拟收购申通,战略协同颇具空间 继2019年7月间接收购公司14.65%股份后,阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份(对应申通快递估值318亿,和前次收购估值相同)。若本次收购完成,阿里将持有申通46%的股份,并首次控股一家快递企业。作为中国最大电商平台,阿里贡献通达系超过50%的件量,战略协同颇具空间(尤其是补上申通的IT短板)。 减税降费对冲成本压力,维持“增持”评级 公司快报表现低于预期,但阿里入局战略协同颇具空间,减税降费改善20年盈利。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.93/1.26/1.59元(前值1.05/1.40/1.76元),对应当前股价21.6/16.0/12.6X PE。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为20.5X,考虑公司单票成本较高,我们给予其20年17-18X PE(较行业估值折价17%-12%),调整目标价区间至21.39-22.65元(前值23.11-24.16元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
厦门象屿 综合类 2019-11-08 4.20 4.98 -- 4.32 2.86%
4.43 5.48%
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核心观点厦门象屿是一家综合供应链服务商,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率。市场忽视了业务分部的协同效应,并给予较低的估值。我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5X PE。公司估值处于历史底部,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.18-5.65 元。 公司概况:全供应链整合,低估的协同效应2011 年,象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率,市场化基因和并购文化贯穿公司发展史。上市至今(11-18),公司收入/净利润年均复合增长32%/28%,财务绩效优异。借力混改,厦门象屿孵化出快速成长的公铁联运和农产品供应链平台。传统供应链业务从“贸易价差”向“价值分享”转型,经营风险大幅下降。 象道物流:全程物流整合,低估的成长空间制造业深受公路物流的成本侵蚀,公铁联运或许是最优解决方案。对于投资者,多式联运也是除快递外,少数能够孕育巨头的细分赛道。我们认为象道物流是最接近行业标杆JBHT(01-18 年涨幅超40 倍)的中国公司,通过贯通电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路,掘金千亿市场百亿利润。公铁联运业务成长性和风险溢价显著优于供应链业务,理应享有更高的估值。 象屿农产:全产业链整合,低估的效率演进粮食供应链呈现低效的工型结构,物流成本占销售价格的20-30%(较发达国家高一倍)。借鉴四大粮商对巴西大豆的整合,象屿农产切入粮食全产业链,深度提高效率。市场担忧临储取消后,公司长期盈利的持续性。全产业链整合的意义在于,价值分享不再依赖单一环节,粮价市场化带动公司价值链向下游迁移。持续的效率演进夯实护城河,让长期超额收益成为可能。 投资评级:被低估的整合价值,给予“买入”评级公司战略的优先级是风险、盈利和规模,我们预计公司19/20/21 年EPS为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5XPE。我们认为业务分部估值高低的排序是:象道物流>象屿农产>传统供应链(19年预测盈利贡献分别为12%/21%/67%);给予象道物流19年15-16XPE,象屿农产19 年12-13X PE,供应链业务3Q19 末期0.95-1.05X PB,分部估值合计112-122 亿元,对应目标价区间5.18-5.65 元,首次覆盖,给予“买入”评级。潜在催化剂包括:大宗品价格上行(宏观经济触底)、国企改革和铁路改革。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-11-05 12.75 13.81 -- 13.37 4.86%
14.51 13.80%
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件量盈利增速同步回升,维持“增持”评级前三季度,公司实现收入216.16 亿元,同比增长16.1%;归母净利137.65亿元,同比增长9.8%,扣非后归母净利13.41 亿元,同比增长11.3%。三季度净利润为5.12 亿元,高于我们预期的4.90 亿元。公司四季度业绩仍有超预期可能,我们上调公司净利润预测,并根据最新股本调整EPS 预测至0.73/0.86/0.99 元(前值0.71/0.84/0.98 元),对应当前股价17.6/15.0/13.0X PE;给予公司19 年19-22X PE(行业估值折价19%-7%),调整目标价区间至13.95-16.15 元,维持“增持”评级。 三季度件量增速逆势回升,单票毛利净利好于预期3Q19,行业件量同比增长27.6%(1Q/2Q 分别为22.5%/28.4%),公司件量增速逆势提升至44.1%(1Q/2Q 分别为39.6%/32.1%);实现收入76.63亿元(+16.9%),毛利9.76 亿元(+13.6%),毛利率12.7%(-0.4pct),归母净利润5.14 亿元(+13.5%),高于我们预期的4.90 亿元,扣非后归母净利5.12 亿元(+17.4%)。虽然三季度公司价格策略较为激进,但通过内部挖潜和规模效应,成本持续下降,我们测算三季度公司单票快递毛利为0.37 元(1Q/2Q 为0.40/0.39 元),单票扣非净利0.22 元(1Q/2Q 为0.21/0.22 元),表现均好于我们预期。 预计四季度行业件量增速25%,圆通件量增速维持40%+根据邮政局安监口径数据,10 月1-7 日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44 亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计10 月和四季度行业件量增速均回落至25%左右(邮政局对10 月件量增速指引27%)。今年二季度,管理层调整和派费下调对公司经营产生冲击(5 月件量增速仅为28%)。但通过二季度调整,服务品质和成本效率持续改善,公司件量增速从7 月起回升至40%以上;三季报表明成本改善较好应对市场竞争冲击,旺季跟随中通提价彰显管理层信心。我们预计圆通四季度仍能维持40%+件量增速,且盈利有超预期可能。 四季度业绩有超预期可能,维持“增持”评级公司三季报表现超预期,旺季提价叠加件量高增长,四季度业绩仍有超预期可能,我们上调公司净利润预测,并根据最新股本调整EPS 预测至0.73/0.86/0.99 元(前值0.71/0.84/0.98 元),对应当前股价17.6/15.0/13.0XPE。可比公司对应19 年Wind 一致预期PE 中值23.6X;市场对公司件量和盈利改善持续性存担忧,我们给予公司19 年19-22X PE(行业估值折价19%-7%),调整目标价区间至13.95-16.15 元(前值12.11-13.54),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
申通快递 公路港口航运行业 2019-11-04 20.40 22.98 39.27% 20.92 2.55%
20.92 2.55%
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需更多耐心,维持“增持”评级 三季度,公司实现收入57.85亿元(+29.7%),归母净利2.73亿元(-63.2%),低于我们的预期,扣非后归母净利润2.67亿元(-38.8%)。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.05/1.40/1.76元,对应当前股价21.1/15.8/12.6XPE,给予其19年22-23XPE,调整目标价区间至23.11-24.16元,维持“增持”评级。 件量增速领跑通达,盈利低于我们的预期 3Q19,行业件量同比增长27.6%(1Q/2Q分别为22.5%/28.4%),公司件量同比增长52.7%(1Q/2Q分别为45.2%/48.6%);实现收入57.85亿元(+29.7%),毛利5.17亿元(-26.9%),四项费用1.68亿元(+67.2%),归母净利润2.73亿元(-63.2%),去年同期处置丰巢实现净利润约2.97亿元,剔除该因素净利润同比下降38.7%,低于我们的预期,扣非后归母净利润2.67亿元(-38.8%)。我们测算三季度公司单票快递毛利为0.25元(1Q/2Q为0.52/0.40元),单票扣非净利0.13元(1Q/2Q为0.29/0.24元),低于预期。 阿里拟收购申通,战略协同颇具空间 继今年7月间接收购公司14.65%股份后,阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份(对应申通快递估值318亿,和前次收购估值相同)。 若本次收购完成,阿里将持有申通46%的股份,并首次控股一家快递企业。 作为中国最大电商平台,阿里贡献通达系接近60%的件量,战略协同颇具空间(尤其是补上申通的IT短板)。 价格下跌较快,旺季仍有提价可能 根据邮政局安监口径数据,10月1-7日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计10月和四季度行业件量增速均回落至25%左右(邮政局对10月件量增速指引27%),申通件量增速维持45%+。今年二季度,申通开始发力,尤其是6月初启动航海计划后,件量维持高速增长(6-9月件量增速50%+);但价格下降幅度较大,影响了盈利。近期,中通、圆通率先宣布“双十一”提价,我们认为申通仍有跟进可能。 成本优化尚需时间,维持“增持”评级 公司三季报低于预期,但件量增速领跑通达,且阿里入局实现战略协同,后续成本效率改善值得期待。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.05/1.40/1.76元(前值1.21/1.60/2.00元),对应当前股价21.1/15.8/12.6XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.7X,我们给予其19年22-23XPE(行业估值的97%-101%),调整目标价区间至23.11-24.16元(前值25.34-27.75元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名