公司发布 2023年三季度报告，前三季度实现收入 14.87亿元，同比降 15.02%；归母净利润 4.13亿元，同比降 25.09%；扣非归母净利润 3.78亿元，同比降 25.12%。其中Q3单季度实现收入 3.67亿元，同比降 27.94%，环比降 32.38%；归母净利润 0.83亿元，同比降 44.68%，环比降 62.53%；扣非归母净利润 0.61亿元，同比降 56.65%，环比降 71.68%。业绩低于预期。 投资要点q Q3淡季销量承压，公司营收环比有所下滑Q3公司 B 族维生素/其他维生素/精细化工品营收分别为 3.30/0.24/0.11亿元， 同比分别变动-22.8%/-62.3%/+75.1%， 环比分别变动-29.4%/-35.4%/-64.1%。 根据万得， 三季度 VB1/VB6/生物素/叶酸均价分别为 115/143/41/200元/千克， 同比分别变动-17.1%/+21.2%/-18.2%/-19.4%， 环比分别变动+1.6%/+9.8%/持平/持平。 Q3公司主要维生素产品价格环比有所改善， 但收入环比下降， 我们预计主要系 Q3淡季， 公司维生素产品销量环比有所下滑。 Q3公司毛利率 35.79%， 同比+0.74PCT， 环比-7.01PCT， 我们认为公司毛利率环比下降主要系销量下滑， 费用摊销增加所致。 Q3公司净利率 22.61%， 同比-7.03PCT， 环比-18.20PCT， 除毛利率下降影响外， 更多受汇兑收益影响， Q3公司财务费用-1382W， 同比增 4162W，环比增 7493W。 前三季度公司经营性现金流净额 5.85亿元， 同比增 0.95亿元，存货周转率 2.27， 同比有所下降， 应收账款周转率 6.98， 同比有所增加。 q VB1、 VB6价格环比改善， 看好后续价格继续上行根据万得， 三季度 VB1、 VB6均价环比分别增加 1.6%、 9.8%， 价格逐渐企稳回升。 6月 28日，因产业内部调整，帝斯曼宣布关闭上海星火维生素 B6工厂，永久退出 B6生产。我们认为帝斯曼的退出， 或将对 VB6行业格局形成重大冲击。 10月 30日 VB6价格 147.5元/千克，处于近 10年 9%的历史分位，我们认为后续VB6价格有大幅上行空间。 10月 30日 VB1价格 130元/千克， 较 10月初上涨11.1%， 预计后续价格有望进一步回暖。 主要维生素价格企稳回升， 叠加原材料价格下行， 预计公司毛利率有望逐渐修复。 q 在建项目稳步推进，新产品新产能助力未来成长截至 23Q3公司在建工程 2.63亿元， 同比增 0.85亿元。 公司当前在建 500吨 VA（一期）、 7000吨 VB5、 350吨胆固醇以及 6吨 25-羟基 VD3项目。 此外公司拟投资 5亿元在宁夏建设 6.677万吨精细化学品项目， 主要为 2.6万吨 ABL、 3万吨固体甲醇钠、 1万吨液体甲醇钠、 770吨氢气， 项目预计建设 2年。 公司布局上述精细化工项目， 一方面是往上游延申保障现有维生素的原料供应， 另一方面是拓展公司产品品类， 打造维生素+精细化工平台型企业， 平抑维生素价格波动对公司盈利的影响， 提升公司市场竞争力。 q 盈利预测与估值维生素需求复苏不及预期， 下调公司 23-25年公司归母净利润至 5.5/6.8/8.9亿元，EPS 为 1.25/1.55/2.03，对应 PE 为 21.17/17.15/13.06。 公司为 B 族维生素龙头，现有产品市占率行业领先， 此外新产品新产能逐渐落地，进一步打开公司成长空间， 维持“买入”评级。 q 风险提示维生素价格波动风险；新产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。

B 族维生素单体龙头，多元布局厚积薄发公司深耕维生素多年，先后实现维生素B1、维生素B6、叶酸（B9）、维生素D3、生物素（B7）的工业化生产。公司当前具备7000 吨VB1、6500 吨VB6、500 吨叶酸、90 吨生物素（折纯）产能，其中VB1、VB6 产品市占率全球领先，此外叶酸、生物素也位于行业第一梯队。据公司公告，公司在巩固现有产品市场地位的同时，拟布局VA、VB5、胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品，还拟在宁夏建设VE。公司立足于B 族维生素单体，持续拓展产品品类，我们认为公司有望成为国际一流的维生素平台企业。 主要产品库存逐渐去化，价格有望见底回升受能耗双控、海运费影响，21Q4 海外客户超买，该阶段维生素出口维持高位。 22 年受下游持续去库存影响，全年维生素出口预计29.9 万吨，较21 年减少2.4万吨，维生素出口需求不振，多种维生素价格持续下行。根据博亚和讯，VB6、VB1、生物素22 全年价格降幅达20.36%、33.24%、43.45%。22 年在VB6、VB1价格持续下行背景下，部分缺乏成本优势的企业已处于亏损状态，我们认为VB1、VB6、生物素产品价格已处于历史底部，部分亏损企业后续或将退出，落后产能逐步出清，叠加下游客户库存逐渐去化，上述产品价格有望见底回升。 纵向深耕+横向拓展，向维生素一流企业迈进公司践行纵向深耕+横向拓展发展战略，一方面持续纵向延伸产业价值链，实现部分原材料自产，降低生产成本。以VB1 为例，公司先后实现盐酸乙脒、ABL自产，得益于一体化及产能规模优势，在部分企业亏损时，公司 22H1VB1 仍有41.87%的毛利率。公司拟在宁夏建设GBL 扩建项目，进一步向VB1 上游延伸，提高VB1 竞争力。另一方面公司积极开拓布局新维生素单体，拟建设6000 吨（折纯1000 吨）VA、7000 吨VB5 以及350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目。公司深耕维生素领域多年，现有产品产能规模及生产成本均做到行业领先，随着上述新产品新产能逐渐落地，国际一流维生素平台企业已然在望。 盈利预测与估值B 族维生素龙头，现有产品产能及成本均做到行业领先，产品价格上涨弹性极大，此外新产品新产能逐渐落地，进一步打开公司成长空间。预计23-25 年公司营收24.39/26.50/31.95 亿元， 归母净利润6.47/7.51/9.27 亿元，EPS 为1.48/1.72/2.12，对应PE 为19.52/16.80/13.62，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示维生素价格波动风险；新产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。