公司发布 2023年半年度报，上半年公司实现营业收入 20.80亿元,同比增加 9.54%；归属于上市公司股东的净利润 2.23亿元，同比增加 22.6%。 研发费用 7942万元，同比增加 28.74%。上半年公司有机硅胶收入同比增长 8.7%，毛利率水平上升 3.76个百分点；聚氨酯胶收入规模同比增长 55.35%，毛利率水平提升 2.82个百分点。 公司光伏新能源业务保持良好发展势头，凭借品牌、规模、技术、人才等多方面优势，对行业头部客户维持高份额供货，稳居行业龙头地位，公司光伏硅胶出货量同比大幅提升，太阳能电池背膜产品结构进一步优化，产品毛利率持续提升。电子电器业务领域，面对原材料价格及下游行业需求下滑等影响，公司深耕存量市场，实现批量新客户导入，培育高值产品，布局增量业务，PUR 热熔胶、三防漆、环氧底部填充胶等在消费电子、芯片封装、汽车电子等领域标杆客户处快速上量，助力整体销售实现同比小幅增长。主要原材料 107胶价格从年初 18000元/吨下降至 14200元/吨，整体产品毛利率得到进一步修复。 上半年，公司年产 3万吨光伏有机硅密封胶生产线、年产 1万吨锂电池用聚氨酯胶生产线、年产 1.5万吨锂电池电极胶粘剂生产线、年产3,600万平方米太阳能电池背膜生产线陆续建成投产，有效提升公司对光伏新能源、新能源汽车及动力电池行业客户的供货能力，保障业务持续发展。 盈利预测。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 43.95、49.78、55.30亿元，实现归母净利润为 4.63、5.41、5.96亿元，对应EPS 分别为 0.83、0.97、1.07元，对应现价 PE12.15、10.40、9.44倍。 考虑到公司多业务布局，成长确定性高，给予公司 2023年 12-15倍的PE 估值，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动。

国内胶粘剂龙头，高端产品持续发力：回天新材是由专业从事胶粘剂研究开发的科研院所改制而成的高端工程胶粘剂生产企业，经过40余年的发展，已成为国内工程胶粘剂行业的龙头，是我国工程胶粘剂行业中规模最大、产品种类最多、应用领域最广的内资企业之一。目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、锂电池负极胶、环氧树脂胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、新能源汽车、轨道交通、工程机械、绿色软包装等众多领域。此外公司兼营部分非胶粘剂产品，主要为汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品。公司目前有机硅胶年产能约16万吨、聚氨酯胶年产能约4万吨、其他胶类年产能约1万吨、太阳能电池背膜年产能约8,000万平方米。新增光伏有机硅密封胶产能3万吨/年已于23年3月建成投产，新增年产3600万平方米太阳能电池背膜项目、年产约1万吨锂电池用双组分聚氨酯胶项目、年产约1.5万吨锂电负极胶项目预计于23年上半年建成投产，年产约3.93万吨通信电子新材料扩建项目预计于23年7月建成投产。2022年公司实现营业收入37.14亿元（同比+25.71%），归母净利润2.92亿元（同比+28.29%），2022年毛利率23.49%（同比+1.03pct），净利率7.82%（同比+0.21pct）。 2023年Q1公司实现营业收入10.78亿元（同比+11.78%，环比+29.77%），归母净利润1.20亿元（同比+35.50%，环比+282.72%）。Q1毛利率26.04%（同比+2.89pct，环比+1.85pct），净利率11.11%（同比+1.92pct，环比+7.43pct）。 光伏新能源业务稳居龙头，积极拓展二三线客户：2022年公司光伏新能源业务板块营收21.25亿元（同比+35.31%），营收占比达57.20%，毛利率21.76%。公司在光伏硅胶市占率保持行业前列，稳居龙头地位，对隆基、天合、晶澳、晶科、阿特斯、东方日升等行业头部客户保持高份额供货，同时有效拓展二三线客户；太阳能电池背膜业务方面，战略新品CPC（双面涂覆型背膜）销量占比稳定提升，透明网格背板内外贸齐上量，下游客户结构持续优化，产品盈利水平实现提升。 电子电器业务持续上量，积极拓展大客户：2022年公司电子电器业务板块营收5.75亿元（同比+25.08%），营收占比15.49%，毛利率32.82%。 公司持续产品更新迭代，稳步推进集团型大客户拓展及业务规模提升，依靠自主合成上游材料降本增效，其中消费电子、汽车电子等应用领域市场开拓成效显著，合作顺利推进，业务持续上量，消费电子客户包括华为、欧菲、海康、中兴、小米、VIVO等，汽车电子领域客户包括比亚迪、同致电子、华域汽车等，电源领域客户包括明伟电子、阳光电源、台达、莱福德等。 交通运输业务打造战略重点，加速突破新能源领域用胶：2022年公司交通运输设备制造和维修业务板块营收5.66亿元（同比+14.52%），营收占比15.23%，毛利率27.22%。公司新能源汽车及动力电池业务是重点战略业务，围绕重点客户持续突破，签订系列合作开发协议，研产销资源联动，保障负极胶、结构胶等产品导入或上量；与宁德时代多个项目对接，各地工厂均通过审核，2022年导入产品10余项；与亿纬锂能、远景动力、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达等动力电池头部客户均实现供货；与小鹏、合众、蔚来等多家造车新势力客户实现合作。乘用车业务在比亚迪、日产、奇瑞、一汽红旗、长安、福特等主流车企份额不断提升，玻璃胶、结构胶、焊装胶等主要用胶点均成功打造样板标杆，行业影响力显著提升。风电行业、复材行业成功突破行业TOP客户，批量切换竞品，未来增长可期。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81亿元、4.66亿元和5.54亿元，同比增长30.54%、22.25%和19.01%，对应现股价PE为17.42倍、14.25倍和11.98倍，给予“买入”评级。 风险提示：新项目建设不达预期，原材料价格大幅波动，下游需求不及预期。

4月 26日，公司发布 2023年一季报：2023年第一季度，公司实现营收10.78亿元，同比+11.78%，环比+29.88%；实现归母净利润 1.20亿元，同比+35.50%，环比+287.10%。销售毛利率 26.04%，同比增加 12.89个百分点，环比增加 1.85个百分点；销售净利率 11.11%，同比增加 1.92个百分点，环比增加 7.43个百分点。 投资要点: 原材料价格下行，Q1业绩高增2023Q1收入、利润指标再创单季度最高水平的主要原因在于：光伏新能源业务出货量创新高，新增 3万吨有机硅密封胶生产线投产即实现满负荷生产。电子电器板块实现 PUR、三防漆等战略产品在汽车电子、消费电子客户中持续导入上量，2023Q1均超预期达成销售目标，整体利润水平上行。大交通板块降本增效效果显著，锂电专项系列合作开发项目和负极胶业务客户开发进展顺利。2023Q1毛利率同环比提升的主要原因在于：原材料价格下行，其中 2023Q1有机硅 107胶均价为 1.75万元，同比-47.36%，环比-1.59%。截至 2023年 4月 26日，有机硅 107胶均价为 1.6万元/吨，2023Q2毛利率有望继续上行。 期间费用方面，2023Q1公司销售/管理/财务费用率分别为 3.42%/7.77%/1.23%，同比-1.73/-0.06/+1.00pct。财务费用率增加主要系汇兑损失增加所致。 新项目有序推进，未来成长可期截至 2023Q1，公司在建工程为 5.66亿元，较 2022年末增加 1.01亿元。公司新项目有序推进。光伏新能源板块光伏有机硅密封胶产能 3万吨/年已于今年 3月建成投产，年产 3600万平方米太阳能电池背膜项目预计今年上半年正式投产。大交通板块年产约 1万吨锂电池用双组分聚氨酯胶项目、年产约 1.5万吨锂电负极胶项目预计于今年上半年建成投产。大电子板块广州回天电子新材料 3.93万吨扩建项目预计于今年 7月建成投产。随着公司新增产能释放，业绩有望保持快速增长。 盈利预测和投资评级 预计公司 2023/2024/2025年归母净利润分别为 3.88/5.10/6.27亿元，对应 PE 为 17.21、13.08、10.64倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品导入不及预期，新建项目投产进度不及预期，上游原材料价格波动风险，产品价格波动风险，宏观经济波动风险，市场竞争格局恶化，环保政策及安全生产风险。

公司披露2022 年报及2023 年一季报：全年实现营收37.14 亿元，同比+25.71%，归母净利2.92 亿元，同比+28.29%，扣非净利2.73 亿元，同比+39.4%。其中，22Q4 实现营收8.3 亿元，同比+18.94%，归母净利0.31 亿元，同比+224.85%，扣非净利0.24 亿元，21Q4 扣非净利为0.02 亿元。全年毛利率23.49%，同比+1.03pct，净利率7.82%，同比+0.21pct，其中，22Q4 毛利率24.19%，同比+8.45pct、环比-0.15pct。收入结构方面，可再生能源占比57.2%，提升4.1pct，大电子占比15.5%，降低0.1pct，大交通占比15.2%，降低1.5pct。 23Q1 实现营收10.78 亿元，同比+11.78%，归母净利1.2 亿元，同比+35.5%，扣非净利1.14 亿元，同比+33.09%。毛利率26.04%，同比+2.89pct、环比+1.85pct，净利率11.14%，同比+1.95pct。 三大景气赛道齐增长，重点客户快速上量：2022 年公司可再生能源业务收入21.25 亿，同比+35.31%。其中光伏硅胶市占率保持行业前列，对隆基、天合、晶澳、晶科、阿特斯、东方日升等行业头部客户进一步高份额供货，同时组织力量有效拓展二三线客户，收入同比+34.81%；太阳能电池背膜战略新品CPC 销量占比稳定提升，透明网格背板内外贸齐上量，产品盈利水平优化（非胶类产品毛利率17.4%，同比+5.5pct），收入同比+36.23%；2022 年大电子业务收入5.75 亿元，同比+25.08%，其中消费电子、汽车电子等应用领域市场开拓成效显著、销售增速强劲；2022 年大交通业务收入5.66 亿元，同比+14.52%，新能源汽车及动力电池业务签订系列合作开发协议，保障负极胶、结构胶等产品导入或上量。宁德2022 年导入产品10 余项，与亿纬、远景、国轩、蜂巢、欣旺达等头部动力电池客户均实现供货。风电行业、复材行业成功突破行业TOP 客户。 产能释放保证高增，重点关注PAA 胶认证、产销释放节奏：公司目前产能情况为12.82 万吨有机硅胶、4 万吨聚氨酯胶、8000 万平光伏电池背膜。 2023 年投产产能包括：3 万吨/年光伏有机硅密封胶已于3 月建成投产，年产3600 万平光伏背膜、年产1 万吨锂电用双组分聚氨酯胶、年产1.5 万吨锂电负极胶项目预计于23H1建成投产，年产3.93 万吨通信电子新材料扩建项目预计于7 月建成投产。其中，第一代PAA 负极胶已通过多家标杆客户验证，产品稳定量产供货，第二代PAA 负极胶产品开发完成，处于客户导入阶段。 投资建议：我们看好：①光伏领域硅胶+背板产品组合，硅料降价、辅材量增，硅胶保持龙头地位，背板产品结构优化、毛利修复，②大交通领域聚焦新能源汽车及造车新势力，头部客户迅速放量，③23H1 负极胶一期产能释放，关注第二代PAA 胶导入进展，④大电子领域关注大客户华为合作进展。我们预计公司2023-2025 年归母净利为3.78、4.95、6.03 亿元，现价对应PE 分别为18、14、11 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品导入不及预期；大客户导入不及预期；市场竞争格局恶化；原材料价格大幅波动。

公司发布 2023年一季度报告，实现营收 10.78亿元，同比增长 11.78%，环比增长29.77%；实现归母净利润 1.20亿元，同比增长 35.50%，环比增长 2.83倍；实现扣非归母净利润 1.14亿元，同比增长 33.09%，环比增长 3.86倍，业绩超预期。 投资要点三大赛道齐发力，公司单季度业绩创新高公司 23Q1实现营收 10.78亿元，同比增长 11.78%，环比增长 29.77%；实现归母净利润 1.20亿元，同比增长 35.50%，环比增长 2.83倍，单季度收入及利润创历史新高。公司一季度光伏新能源业务出货量创新高，3月新投产 3万吨光伏有机硅胶，投产即实现满负荷生产。电子电器板块，公司头部客户持续突破，PUR、三防漆等战略产品在汽车电子、消费电子客户中持续导入上量，广州回天 3.93万吨通信电子胶粘剂预计于 23年 7月投产，公司电子电器业务有望快速放量。公司大交通业务持续向好，锂电专项系列项目开发和锂电负极胶客户开拓进展顺利。23Q1公司销售毛利率 26.04%，同比增加 2.89PCT，环比增加 1.85PCT；销售净利率 11.11%，同比增加 1.92PCT，环比增加 7.43PCT。我们认为公司 23Q1毛利率同环比提升主要受益于电子电器盈利能力的提升以及原材料价格的下行，根据百川盈孚数据，23Q1有机硅 107胶均价 1.75万元/吨，较 22Q1同比大幅下降 47.3%，较 22Q4环比微降 1.7%。根据百川数据，随着合盛硅业、鲁西化工、三友硅业等企业有机硅单体产能逐步释放，2023年有机硅单体新增产能将达到97.5万吨。我们认为随着有机硅单体新产能释放，107胶价格有望持续低位运行，公司盈利能力将有望稳定在高位。公司 23Q1经营现金流 0.38亿元，同比持平。公司存货周转率 1.52，同比小幅下滑；应收账款周转率 1.12，同比有所改善。 在建项目稳步推进，新产能放量成长可期23Q1公司在建工程 5.66亿元，较 22年底增加 21.7%。公司在建项目稳步推进，预计 23年上半年 3600万平方米太阳能背膜、1万吨锂电聚氨酯胶、1.5万吨锂电负极胶将建成投产，此外广州回天 3.93万吨通信电子胶粘剂预计于 23年 7月投产。根据百川盈孚，当前公司主要原材料有机硅 107胶为 16000元/吨，较年初下降 1000元/吨，较 22年同期下降 13000元/吨，当前原材料价格低位运行，叠加公司新产能持续放量，公司未来有望保持快速增长。 盈利预测与估值预计公司 2023-2025年营收为 47.89/60.05/76.28亿元，同比增加 28.93%、25.39%、27.03%； 净 利 润 分 别 为 4.06/5.61/7.53亿 元 ， 同 比 增 加 39.14%、38.29%、34.17%，对应 EPS 为 0.94/1.30/1.75元/股，现价对应 PE 分别为 15. 14、10.95、8.16。我们认为随着公司新增产能有序投产，公司光伏用胶、电子电器用胶、交通运输设备用胶等行业高景气发展，公司未来发展可期，维持买入评级。 风险提示产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期；环保政策及安全事故风险等。

事件：2023年4月17日，回天新材发布2022年年报：实现营业收入37.14亿元，同比+25.71%；实现归属于上市公司股东的净利润2.92亿元，同比+28.29%；摊薄平均净资产收益率为10.72%，同比上升0.39个百分点。销售毛利率23.49%，同比上升1.03个百分点；销售净利率7.82%，同比上升0.21个百分点。 其中，2022年Q4实现营收8.30亿元，同比+18.94%，环比-15.59%；实现归母净利润0.31亿元，同比+224.85%，环比-59.84%；加权平均净资产收益率为1.19%，同比上升0.75个百分点，环比下降2.00个百分点。销售毛利率24.19%，同比上升8.45个百分点，环比下降0.15个百分点； 销售净利率3.68%，同比上升2.87个百分点，环比下降4.23个百分点。 点评： Q4业绩同比+224.85%，原材料价格下跌有机硅胶盈利修复公司2022年业绩高速增长，实现营业收入37.14亿元，同比+25.71%；实现归属于上市公司股东的净利润2.92亿元，同比+28.29%。公司Q4归母净利润同比+224.85%，主要系有机硅原材料新增产能逐步释放，原材料同比价格下行，公司核心产品有机硅胶毛利率得到修复。 分版块来看，2022年可再生能源实现营收21.25亿元，同比+35.31%；毛利率为21.76%，同比+1.34个百分点。电子电器实现营收5.75亿元，同比+25.08%；毛利率为32.82%，同比+2.23个百分点。交通运输设备制造和维修实现营收5.66亿元，同比+14.52%；毛利率为27.22%，同比-5.06个百分点。分产品来看，2022年有机硅胶实现营收19.35亿元，同比+22.01%；毛利率为24.85%，同比-0.47个百分点。聚氨酯胶实现营收5.86亿元，同比+40.70%；毛利率为21.93%，同比-1.17个百分点。非胶类产品实现营收9.17亿元，同比+33.07%；毛利率为17.38%，同比+5.52个百分点。 2022年公司经营活动产生现金流量净额达1.34亿元，同比+8.95%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。期间费用率方面，公司2022年销售/管理/财务/研发费用率分别达4.86%/9.90%/-0.12%/4.71%，同比+0.13/+0.52/-0.67/+0.08个百分点，期间费用较为稳定。 光伏硅胶发展稳中有升，不断夯实基本盘在光伏新能源领域，公司对隆基、天合、晶澳、晶科、阿特斯、东方日升等行业头部客户进一步高份额供货，实现销售收入同比增长34.81%；太阳能电池背膜业务方面，产品盈利水平同样提升，销售收入同比增长36.23%。与此同时，新增投资建设的光伏有机硅密封胶产能 3万吨/年已于今年 3月建成投产，年产 3600万平方米太阳能电池背膜项目预计今年上半年正式投产。公司基本盘光伏硅胶盈利稳健，持续扩大光伏产品布局。 电子胶领域不断推进，长期持续收益高端电子胶市场被进口厂商垄断，国产化率不足50%，进口替代空间广阔。公司持续拓展高端电子胶领域客户，成功与小米、中兴、荣耀等微电子重点企业建立合作，超额完成销售目标。公司现有高端电子胶1.7万吨，广州回天电子新材料扩建项目预计于今年 7月建成投产，高端电子胶产能将新增3.93万吨。我们认为广州回天电子胶项目的良好推进，有利于公司中长期业绩的提升。 深耕汽车工程用胶，锂电负极胶打开新空间公司已经与中国一汽、福特、长安、日产、宇通、奇瑞等主流厂家建立长期合作伙伴关系，同时聚焦新能源汽车及造车新势力客户，市场份额不断提升。同时，在锂电池应用领域，公司的多项胶粘剂产品如导热胶、结构胶、热熔胶等产品已经成熟应用于锂电行业龙头客户，如宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等。新增投资建设的年产约1万吨锂电池用双组分聚氨酯胶项目、年产约1.5万吨锂电负极胶项目预计于今年上半年建成投产。随着5.1万吨PAA项目和7.5万吨锂电新材料项目有序推进，锂电负极用胶有望为公司打开成长新空间。 盈利预测和投资评级：公司是国内胶粘剂龙头企业，聚焦光伏新能源、新能源汽车和通信电子高价值赛道。公司在建项目丰富，中长期成长空间大，业绩有望快速放量。预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为3.88/5.10/6.27亿元，对应PE为16.74、12.72、10.35倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示：新产品导入不及预期，新建项目投产进度不及预期，上游原材料价格波动风险，产品价格波动风险，宏观经济波动风险，市场竞争格局恶化，环保政策及安全生产风险。

公司发布2022 年年度报告，公司实现收入37.14 亿元，同比增长25.71%，实现归母净利润2.92 亿元，同比增长28.29%，实现扣非归母净利润2.73 亿元，同比增长39.40%；其中Q4 单季度实现收入8.30 亿元，同比增长18.94%，环比下降15.59%；实现归母净利润0.31 亿元，同比增长2.25 倍，环比下降59.84%。 投资要点 三大赛道齐发力，公司盈利同比增长28.29%2022 年公司重点业务领域持续向好，有机硅胶、聚氨酯胶以及太阳能背膜销量分别为10.26 万吨、2.88 万吨、6815.23 万平方米，同比分别增加41.5%、30.2%、16.2%。全年实现营收37.14 亿元，同比增长25.71%，实现归母净利润2.92 亿元，同比增长28.29%。其中可再生能源/电子电器/交通运输分别实现营收21.25亿元/5.75 亿元/5.66 亿元，同比分别增加35.31%、25.08%、14.52%。22 年公司销售毛利率为23.49%，较21 年增加1.03 PCT，主要得益于可再生能源及电子电器盈利能力的提升，22 年公司可再生能源/电子电器/交通运输毛利率分别为21.76%（+1.34PCT）/32.82%（+2.23PCT）/27.22%（-5.06PCT）。 主要原料价格低位运行，新产能放量成长可期截至报告期，公司现有产能有机硅胶16 万吨、聚氨酯胶4 万吨、其他胶1 万吨、太阳能电池背膜8000 万平方米。公司在建产能丰富，23 年3 月新增3 万吨光伏有机硅胶、23 年上半年3600 万平方米太阳能背膜、1 万吨锂电聚氨酯胶、1.5 万吨锂电负极胶将建成投产，此外广州回天3.93 万吨通信电子胶粘剂预计于23 年7 月投产。根据百川盈孚，当前公司主要原材料有机硅107 胶为16000 元/吨，较年初下降1000 元/吨，较22 年同期下降13000 元/吨，当前原材料价格低位运行，叠加公司新产能持续放量，公司未来有望保持快速增长。 聚焦重点领域加大研发投入，持续推进高端胶粘剂进口替代近年来公司持续聚焦重点应用领域、重点产品，加大研发投入，最近三年平均研发费用投入占营业收入的比例为 4.67%。公司凭借优秀的研发实力与产品质量，已与天合光能、晶澳科技、阿特斯、宁德时代、比亚迪、宇通客车、中通客车、东风日产、长安福特、中兴通讯、明纬电子等形成深入合作，客户份额占比明显提升。根据公司22 年年报，当前公司Underfill 环氧胶已实现批量供货，未来预期在标杆客户华为、欧菲光等测试通过并批量使用，助力公司实现微电子级的转变。此外公司仍有多项研发项目处在客户验证和试验阶段，预期未来公司有望在胶粘剂高端应用领域打破国外企业技术壁垒，持续推进进口替代。 盈利预测与估值预计公司2023-2025 年营收为47.89/60.05/76.28 亿元， 同比增加28.93%、25.39%、27.03%； 净利润分别为4.06/5.61/7.53 亿元， 同比增加39.14%、38.29%、34.17%，对应 EPS 为0.94/1.30/1.75 元/股，对应PE 分别为16.19、11.71、8.73。我们认为随着公司新增产能有序投产，公司光伏用胶、电子电器用胶、交通运输设备用胶等行业高景气发展，公司未来发展可期，维持买入评级。 风险提示产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期；环保政策及安全事故风险等。

回天新材，粘接未来回天新材，成立于 1998年，2010年于深交所上市，主营业务包括有机硅胶、光伏电池背膜、聚氨酯胶等，应用领域为可再生能源（2021年占比 53%）、交通运输设备制造业（17%）、电子电器（15%）。2021年有机硅胶收入占比 54%，非胶类产品（光伏电池背膜）23%，聚氨酯胶 14%，其他胶类产品 7%。 胶粘剂行业：高景气与渗透率，同步重要胶粘剂下游应用广泛，包含建筑、光伏、汽车、电子等领域，有机硅密封胶因其优异的耐候性和抗老化性能，在应用于使用年限长、需长时间暴露于室外环境的领域时具备明显优势，如幕墙、光伏等场景。 （1）光伏胶：空间持续扩容，突破产能瓶颈。我们测算 2021年全球光伏胶市场空间约 41-64亿元，乐观估计 2025年光伏胶市场空间有望达到 113亿元。光伏胶市场快速扩容，产能规模是光伏胶企业的一大竞争优势。光伏胶验证周期大约在 9个月到 1年不等。 （2）动力电池胶：高景气赛道+国产替代趋势。动力电池胶主要应用在电池电芯粘接固定、BMS 三防保护、焊点保护、导热灌封等，具有较强技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。新能源车渗透率迅速提升，受益新能源车产业链国产替代。 （3）电子胶：主要用于电子电器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接、共行覆膜和 SMT贴片。 聚焦 3大景气赛道，重点是产品延伸+国产替代公司聚焦三大光伏、新能源汽车、电子主赛道，以及有机硅胶、聚氨酯两大胶种，同时添加一些功能性胶种对三大赛道客户进行覆盖。 （1）光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳。可再生能源业务保持高增速，光伏硅胶稳居龙头（市占率 45%以上），22H1上海疫情期间仍给行业 Top10客户提供保供服务。公司品牌优势、头部效应明显，顺应下游组件厂海外扩产，海外业务快速发展。 组合拳出击，背板业务进入行业第一梯队，细分产品多元化，从 KPC、TPC 扩展到 CPC、透明背板。 （2）新能源车领域提高国产渗透率，关注负极胶投产进展。动力电池胶认证周期长（部分大客户认证周期甚至达 5-6年），电池技术更新迭代提供市场空间增量，公司已导入多家动力电池 Top10客户，2021年新能源汽车业务销售约 4500万。负极胶技术壁垒高企，SBR 用量虽少，但对整体性能起关键作用，PAA 更适用于硅碳负极。22H1公司负极胶引进数名高端研发人才，宜城 5.1万吨 PAA+定远 4.5万吨 SBR 负极胶一期产能预计未来陆续释放。 （3）电子胶加速导入大客户。2021年大电子业务收入 4.6亿，同比+42.8%，2022H1大电子业务收入 2.91亿，同比+37.7%，消费电子、汽车电子、光伏逆变器等应用领域销售收入均实现 100%以上增速。 投资建议：重点推荐回天新材，我们看好：①光伏领域硅胶+背板产品组合，趁势光伏高景气，②聚焦新能源汽车及造车新势力，提高国产渗透率，③负极胶一期产能未来陆续释放。我们预计公司 2022-2024年归母净利为 2.96、3.91和 5.11亿元，现价对应PE 分别为 27、20、16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品导入不及预期；大客户导入不及预期；市场竞争格局恶化；原材料价格大幅波动。

报告导读公司发布 2022年三季报，前三季度实现营收 28.83亿元，同比增长 27.81%；实现归母净利润 2.60亿元，同比增长 19.58%；实现扣非归母净利润 2.50亿元，同比增长28.69%。其中 Q3单季度实现营收 9.84亿元，同比增长 16.12%，环比增长 5.17%；实现归母净利润 0.78亿元，同比增长 13.63%，环比下降 16.52%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长 17.34%，环比下降 19.78%。 投资要点受益于主要原材料价格下行，公司销售毛利率环比提升2022年 Q3，公司可再生能源板块稳中向好，新能源汽车及动力电池、乘用车、微电子等重点业务领域实现强势增长，Q3单季度实现营收 9.84亿元，同比增长16.12%，环比增长 5.17%。原材料方面，根据百川盈孚，有机硅 107胶 22年 Q1、Q2、Q3均价分别为 3.33万元/吨、2.56万元/吨、2.04万元/吨，纯 MDI （华东）Q1、Q2、Q3均价分别为 2.25万元/吨、2.15万元/吨、1.98万元/吨，受益于主要产品有机硅胶、聚氨酯胶原材料价格下降，公司三季度毛利率环比提升 2pct 至24.34%。销售净利率方面，公司 Q3净利率环比下降 2.8pct 至 7.19%，主要是公司期间费用增加所致，其中 Q3单季度销售费用率 5.21%（环比+0.75pct）、管理费用率 5.81%(环比+1.63pct)、研发费用率 5.26%(环比+1.50pct)、财务费用率-0.68%(环比+0.64pct)，Q3单季度四费合计环比+4.52pct。 深耕国内汽车工程用胶领域，募投项目锂电负极胶稳步推进报告期内，公司已经与中国一汽、东风公司、长安、日产、宇通、奇瑞等厂家建立长期合作伙伴关系，成为国内汽车制造业及工程用胶粘剂最大供应商之一。同时，在锂电池应用领域，公司的多项胶粘剂产品如导热胶粘剂、结构胶粘剂、热熔胶等产品已经成熟应用于锂电行业龙头客户，如宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等。锂电负极胶方面，宜城回天 5.1万吨项目已按规定取得固定资产投资项目节能审查意见，并在多家动力锂电池客户中开展技术交流、测试验证，当前负极胶产品已量产成功并取得主流客户供应商资格。 我们认为随着 5.1万吨 PAA 项目和7.5万吨锂电新材料项目有序推进，公司有望凭借现有的汽车及锂电池领域营销渠道快速提升锂电负极用胶市场份额。 重点客户持续拓展，高端电子胶项目推进情况良好根据公告，公司高端电子胶领域客户不断拓展，小米、中兴、荣耀等微电子重点客户不断突破，超额完成销售目标。公司现有高端电子胶 1.7万吨，随着广州回天电子新材料扩建项目全面达产后，高端电子胶产能将新增 3.93万吨。根据公司募集说明书，募投电子胶产品系高端赛道胶类产品、国产替代空间较大、毛利率水平较高，该项目达产后，年平均销售收入为 11.05亿元，实现净利润 2.62亿元。我们持续看好公司发展，认为广州回天电子胶项目的良好推进，有利于公司中长期业绩的提升。 盈利预测与估值考虑到公司费用率有所增加，下调公司 2022-2024年净利润至 3.32/4.25/5.59亿元，对应 EPS 为 0.77/0.99/1.30元/股，对应 PE 分别为 25.93、20.26、15.40。我们认为随着公司新增产能有序投产，公司光伏用胶、电子电器用胶、交通运输设备用胶等行业高景气发展，公司未来发展可期，维持买入评级。 风险提示产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期；环保政策及安全事故风险。

2022 年3 月中旬以来，公司有机硅胶的主要原材料107 硅橡胶价格大幅下滑，从3.9 万元/吨下滑至目前1.98 万元/吨左右，降幅约51%左右。 国信化工观点：1）持续扩大现有产能规模，开拓新能源高端产品：公司布局新能源车、通信电子和光伏新能源三大板块，产品包含：新能源车领域的聚氨酯结构粘接胶、高导热灌封胶、锂电池负极胶等产品；电子领域的聚氨酯结构粘接胶、双组分粘接密封硅胶产品；光伏领域的太阳能背板、太阳能光伏组件密封胶等产品。公司目前有机硅胶年产能约13 万吨、聚氨酯胶年产能约3.5 万吨、其他胶类年产能约1 万吨、太阳能电池背膜年产能约8000 万平方米。目前公司在建项目包括：3600 万㎡/年光伏背板产能，预计2023 年3 月底前建成；宜城回天及安徽回天布局PAA 和SBR 项目，一期分别规划1.5 万吨产能，预计2023 年中建成，总规划产能达9.6 万吨；广州回天通信电子项目3.93 万吨/年产能，预计2023 年7 月建成投产。 2）新能源车加速渗透推动胶粘剂需求：公司与新能源汽车动力电池领域主流客户均建立了稳定的合作关系，公司已推出新能源汽车动力电池用胶解决方案，包括高导热灌封胶、结构胶、有机硅高导热凝胶/硅脂、锂电池负极胶等，系列产品已进入动力电池行业头部客户的供应体系。我们假设新能源汽车单车用胶粘剂为25 kg。据此计算，2022 年我国汽车胶粘剂需求量约为56.75 万吨，2025 年有望提升至65.25 万吨，市场空间十分广阔。 3）光伏装机量提升推动硅胶需求：中国光伏协会预测，未来五年全球光伏市场最高年均新增装机可达到300GW，2025 年最高可达420GW。我们假设每GW 光伏装机容量将消耗125 吨聚氨酯胶粘剂、750 吨有机硅胶，测算出到2025 年全球光伏用有机硅胶需求量有望达40.95 万吨、聚氨酯胶粘剂需求量有望达4.44 万吨，国内胶粘剂企业将充分受益于全球光伏产业的高景气行情。公司目前在光伏硅胶行业的市场份额已高达45%以上，并配套太阳能背膜产能，未来的议价能力以及盈利能力有望持续提升。 4）电子胶粘剂国产化加速：公司自2017 年起为华为相关产品配套提供胶粘剂，初步实现进口替代。目前公司致力于多领域大客户的导入，如5G 领域的华为、中兴；消费电子领域的华为、小米、OPPO、VIVO 等。 随着国产替代的推进，高端胶粘剂有望为公司业绩带来强劲增长动力。2021 年公司电子胶产能为1.7 万吨（包括通用电子胶和高端电子胶），广州回天通信电子新材料扩建项目全面达产后，高端电子胶产能将新增3.93 万吨，产能提升明显。 投资建议：我们认为，公司主营产品下游涉及高景气的新能源汽车、光伏和电子电器，需求持续放量，公司业绩稳中向好；公司在建及规划项目将在2022 年-2025 年有序投产，包括现有的胶粘剂产品和太阳能背膜的扩产，及高毛利的PAA、SBR 等新增产品，预计将边际提升公司毛利率水平。预计公司2022 年-2024年归母净利润为3.45/4.57/6.50 亿元,EPS 为0.80/1.06/1.51 元/股，对应PE 为24/18/13，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：原料价格波动的风险；产品价格波动的风险；产能投放不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；下游行业周期波动的风险。

回天新材源起于专业从事胶粘剂研究开发的科研院所，深耕工程胶粘剂行业40余载，是国内工程胶粘剂行业龙头。我们认为公司三大核心赛道：光伏新能源、电子电器、交通运输设备用胶粘剂未来几年成长空间巨大，随着光伏新兴行业的高速发展叠加公司5.1万吨锂电负极用胶项目以及3.93万吨通信电子用胶扩建项目投产，公司有望迎来快速成长期。 投资要点q光伏胶粘剂为盈利基本盘，公司有望乘行业景气东风光伏用胶为公司优势赛道，当前产能为9.07万吨，全球市占率超过45%。根据CPIA数据，2021年全球及我国光伏新增装机量分别为170.0GW、54.9GW，同比分别增加30.77%、13.86%。据CPIA预测乐观情况下，2025年全球和中国光伏新增装机量将分别达到330GW（CAGR+20%）和110GW（CAGR+18%）。按照单GW太阳能电池组件密封用胶650吨测算，2025年全球光伏用胶粘剂市场有望达38.6亿元。按照单GW太阳能装机容量用太阳能背膜约500万平方米测算，2025年全球太阳能背膜市场有望达165亿元。我们认为凭借光伏胶+太阳能背膜组合产品，公司可再生能源板块业务有望快速增长。 q聚焦新能源汽车客户，汽车胶粘剂业务有望快速增长根据中汽协预测，2025年我国汽车销量有望达3000万辆，我们测算汽车用胶量有望接近96万吨。锂电负极胶市场方面，根据EVTank，到2025年全球锂电需求有望达到1908GWh，按照负极材料单位用量约1.25千克/KWh测算，2025年负极材料需求有望达239万吨，市场空间有望达80亿元以上，其中SBR、PAA负极胶市场空间分别约为57亿元、24亿元。公司布局的5.1万吨PAA项目，其中1期1.5万吨有望2022年底安装设备试产。此外公司还拟建7.5万吨锂电新材料项目，其中4.5万吨为SBR胶粘剂。我们认为随着公司锂电负极胶项目投产，常规产品和PAA、SBR国产替代持续推进，公司汽车胶粘剂业务增长空间巨大。 q国产替代进行时，公司电子电器用胶增长空间巨大根据CATIA，当前我国电子电器领域用胶已达百亿市场，但国内电子胶粘剂市场国产化率不到50%。受国际贸易摩擦等因素影响，我国电子信息产业原材料自主化进程有望加快。公司凭借高性能产品，电子电器用胶粘剂客户不断突破，公司与华为合作再升级，多个新项目、新产品导入供货，向中兴、小米、龙旗、华勤正式供货，5G通讯、消费电子领域多家头部客户突破增量。公司当前电子胶年产能1.7万吨，广州回天建成后将形成13500吨单组份有机硅胶、23500吨双组份有机硅胶、700吨UV胶、800吨电子级环氧胶、800吨导热材料、200吨电子/芯片封装胶产能，合计3.95万吨。我们认为公司有望以高性价比和本土化服务的优势在电子行业各应用领域逐步替代进口产品，新项目投产后有望进一步提高公司电子胶竞争优势与市场份额。 q盈利预测与估值我们认为随着公司新增产能有序投产，公司光伏用胶、电子电器用胶、交通运输设备用胶等行业高景气发展，公司盈利能力有望持续高增长。预计2022-2024年公司营业收入分别为38.99/45.03/55.60亿元，同比增速分别为31.99%、15.47%、23.47%，归母净利润分别为3.73/4.73/6.20亿元，同比增速分别为43.03%、26.87%、30.86%，EPS为0.87/1.10/1.44元/股，对应PE分别为24.07、18.98、14.50。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 q风险提示产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期；环保政策及安全事故风险。

公司发布2022年半年报：22H1实现营收19亿元，同比+34.8%，归母净利1.82亿元，同比+22.3%，扣非归母净利1.77亿元，同比+34%。其中，22Q2实现营收9.36亿元，同比+36.7%，归母净利0.94亿元，同比+27.4%，扣非净利0.91亿元，同比+44.9%。产品结构上，22H1有机硅胶占比52.4%，同比+0.5pct，非胶类产品27.4%，同比+5.1pct，聚氨酯胶12.8%，同比-2.3pct；应用领域上，22H1可再生能源占比59.3%，同比+11.1pct，电子电器15.3%，同比+0.3pct，交通运输设备制造和维修13.6%，同比-6.3pct。22H1公司毛利率22.75%，同比-0.96pct，净利率9.58%，同比-1.07pct。最大生产基地上海回天受疫情管控影响，采购、生产、物流及员工出行等均受到一定限制。 新能源业务持续高增：22H1公司可再生能源业务收入11.26亿，同比+65.85%。其中光伏硅胶市占率进一步提升，头部组件厂保持高份额供货，销售收入同比+52.72%；太阳能电池背膜通过战略新品CPC（双面涂覆型背膜）销售提升+客户结构优化等措施，实现盈利能力提升，销售收入同比+90.85%；公司电子电器业务收入2.91亿元，同比+37.71%，其中消费电子、汽车电子、光伏逆变器等领域收入均实现翻倍以上增速；公司交通运输业务收入2.58亿元，同比-7.61%，新能源汽车及动力电池业务围绕宁德、比亚迪、亿纬等重点客户持续发力，超额完成销售目标。深化战略大客户合作，晶澳、天合、阿特斯、宁德、亿纬、比亚迪、东风日产、长安福特、华为、中兴通讯、明纬电子等重点客户份额明显提升。 重点关注负极胶一期产能进展：公司目前产能情况为13万吨有机硅胶、3.5万吨聚氨酯胶、1万吨其他胶类、8000万平光伏电池背膜。2021年底新增产能上海回天3万吨光伏硅胶+常州回天3000万平光伏电池背膜今年陆续贡献增量。加速布局高附加值产品如负极胶，负极胶引进数名高端研发人才，宜城5.1万吨PAA+定远4.5万吨SBR负极胶一期产能预计于年内陆续释放。锂电负极胶去年年底通过重点客户体系审核，预计今年可正式供货。 重点区域齐头并进：22H1海外市场需求回暖，公司出口业务收入2.52亿元，同比+100%。聚焦东南亚、印度、中东三大片区进行业务拓展，并逐步建设东亚片区，产品在光伏、电子、包装等应用领域均实现高速增长。其中，光伏硅胶在核心片区市占率突破40%，太阳能电池背膜实现数倍增长；包装胶在东南亚地区市占率近10%；电子胶围绕核心市场突破多家大客户。 投资建议：重点推荐回天新材，我们看好：①光伏领域硅胶+背板产品组合，②交通运输领域聚焦新能源汽车及造车新势力，③22H2负极胶一期产能释放。我们预计公司2022-2024年归母净利为3.21、4.2、5.32亿元，现价对应PE分别为32、25、19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品导入不及预期、大客户导入不及预期、市场竞争格局恶化、原材料价格大幅波动。

2020年 11月 20日， 公司审议通过《关于在武汉投资建设回天华中新材料研发中心的议案》，拟在武汉东湖新技术开发 区投资建设回天华中新材料研发中心，项目投资总额不超过人民币 5亿元。 国信化工观点： 1） 建设回天华中新材料研发中心，长远布局高端研发和人才储备。 研发中心研究主要包括高端硅胶、聚氨酯胶、环氧胶、 丙烯酸酯胶等系列胶粘剂及新材料，打造成为从基础研究、配方设计、机理剖析、应用模拟、中试孵化和老化评价等为 一体的综合研发中心及试验发展基地，力争将项目建设为新材料领域的行业标杆，并力争申请国家级科研平台。 2） 公司下半年公司传统业务和高端业务持续布局。 传统光伏领域，下半年为顺应光伏行业高景气周期，公司先后同意常 州回天扩产天阳能电池背膜项目和上海回天扩产光伏有机硅胶项目。高端新材料领域，公司拟成立研发中心，一方面加 大高端硅胶研发试验，一方面研发中心设立在武汉有利于吸引人才，完善全国产业布局。 3） 公司在高端领域渗透加速，产品逐步认证放量 。 5G 通信电子、轨道交通和新能源汽车用胶是公司的主攻的战略市场， 该部分市场具有高成长、高潜力和高附加值的特点。 5G 和通讯电子领域， 公司当前重点集中在龙头客户华为， 2020年 业绩也逐季度增长，只要华为产品上批量，后续也会逐渐供给小米 OV 等手机厂，消费电子用胶市场需求空间广阔。新 能源汽车板块， 当前公司下游主要有比亚迪、宁德时代和亿纬锂能三大客户，公司在锂电池高导热胶方面技术领先，填 补了国内空白，产品进入壁垒较高，目前公司这部分用胶正在逐步导入放量中。 投资建议： 公司传统业务市场份额持续增加，高端业务有序进展， 传统光伏和高端领域同步布局，随着国内胶粘剂行业 高端国产替代加速和行业龙头集中的趋势，公司业绩有望长期稳定增加。 我们预计 2020-2022年归母净利润 2.31/3.15/4.14亿元，同比 46/36/32%，摊薄 EPS 为 0.54/0.74/0.97元，对应 PE 为 28/21/16， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求增速不及预期；海外疫情影响持续；原材料价格大幅波动。