事项：2024年6月6日，中国海油宣布在南海西部超深水超浅气层勘探领域获得重大突破。 国信化工观点：1）我国超深水超浅气层领域勘探获得重大突破：陵水36-1气田位于南海西部海域，平均水深约1500米。 主要含气层系为第四系乐东组储层，平均气层埋深210米，探井测试无阻天然气流量超1000万方/天（约合5.7万桶油当量/天），2023年中国海油油气产量约为185.7万桶油当量/天。陵水36-1是中国海油继荔湾3-1、“深海一号”（陵水17-2）、“深海一号”二期（陵水25-1）、宝岛21-1、开平南等油气田后，在深水勘探领域又一重大突破。后续中国海油将持续开展超浅层储层勘探及开发关键技术攻关，为新型天然气资源的利用、加快深海油气资源勘探开发贡献力量。 2）中长期角度我国天然气需求维持较快增长：2023年我国天然气需求呈现恢复性增长，全年天然气消费量为3900亿立方米。按照十四五现代能源体系规划，2025年天然气消费量将达到4200-4600亿立方米，复合增速达到7%左右，天然气的消费峰值预计出现在2040年，约为7000亿立方米。消费结构中，城市燃气和工业燃料为当前主要需求，未来增长过程中天然气发电和城市燃气将贡献主要增量。 3）公司制定了三个万亿大气区战略规划，增产路径明确：2022年中国海油提出了油气资源供给保障中心建设方案，制定了三个万亿大气区战略规划，是指南海大气区、渤海大气区和陆上鄂东－沁水大气区探明储量均达到1万亿立方米。南海万亿大气区主要涵盖中国南海的莺歌海盆地、琼东南盆地和珠江口盆地，渤海万亿大气区主要是渤海湾盆地渤海海域的中国海油矿区，陆上鄂东－沁水万亿大气区指的是中国海油在鄂尔多斯盆地东缘和沁水盆地的非常规天然气矿区。中国海油战略规划提出将于2025年左右建成南海万亿大气区，2028年左右建成陆上鄂东－沁水万亿大气区，2030年左右建成渤海万亿大气区。南海是公司天然气增储上产的主战场之一，陵水36-1的测试成功，进一步夯实了南海‘万亿大气区’资源基础。 公司将继续加大南海油气勘探开发力度，不断提升能源供应能力。 4）5月份国际天然气市场价格企稳回暖：5月以来，随着北半球夏季到来，在高温天气的刺激下，天然气发电制冷需求增加；同时美国FREEPORTLNG出口终端恢复正常运行，美国LNG出口量恢复性增加，5月份国际天然气市场价格企稳回暖。2024年5月，NYMEX天然气期货平均收盘价为2.41美元/百万英热单位，较上月上涨0.62美元/百万英热单位（+34.9%）；HenryHub天然气平均现货价为2.15美元/百万英热单位，较上月上涨0.55美元/百万英热单位（+34.5%）；东北亚液化天然气平均到岸价为11.23美元/百万英热单位，较上月上涨1.16美元/百万英热单位（+11.5%）；中国液化天然气平均出厂价格为4319元/吨，较上月上涨189元/吨（+4.6%）。 5）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.5/9.1/8.7倍，对应H股PE分别为6.4/6.1/5.8倍，维持“优于大市”评级。评论：u我国超深水超浅气层领域勘探获重大突破陵水36-1气田位于南海西部海域，平均水深约1500米。主要含气层系为第四系乐东组储层，平均气层埋深210米，探井测试无阻天然气流量超1000万方/天（约合5.7万桶油当量/天），2023年中国海油油气产量约为185.7万桶油当量/天。陵水36-1是中国海油继荔湾3-1、“深海一号”（陵水17-2）、“深海一号”二期（陵水25-1）、宝岛21-1、开平南等油气田后，在深水勘探领域又一重大突破。后续中国海油将持续开展超浅层储层勘探及开发关键技术攻关，为新型天然气资源的利用、加快深海油气资源勘探开发贡献力量。 u中长期角度我国天然气需求维持较快增长2023年我国天然气需求呈现恢复性增长，全年天然气消费量为3900亿立方米。按照十四五现代能源体系规划，2025年天然气消费量将达到4200-4600亿立方米，复合增速达到7%左右，天然气的消费峰值预计出现在2040年，约为7000亿立方米。消费结构中，城市燃气和工业燃料为当前主要需求，未来增长过程中天然气发电和城市燃气将贡献主要增量。公司制定了三个万亿大气区战略规划，增产路径明确2022年中国海油提出了油气资源供给保障中心建设方案，制定了三个万亿大气区战略规划，是指南海大气区、渤海大气区和陆上鄂东－沁水大气区探明储量均达到1万亿立方米。南海万亿大气区主要涵盖中国南海的莺歌海盆地、琼东南盆地和珠江口盆地，渤海万亿大气区主要是渤海湾盆地渤海海域的中国海油矿区，陆上鄂东－沁水万亿大气区指的是中国海油在鄂尔多斯盆地东缘和沁水盆地的非常规天然气矿区。中国海油战略规划提出将于2025年左右建成南海万亿大气区，2028年左右建成陆上鄂东－沁水万亿大气区，2030年左右建成渤海万亿大气区。南海是公司天然气增储上产的主战场之一，陵水36-1的测试成功，进一步夯实了南海‘万亿大气区’资源基础。公司将继续加大南海油气勘探开发力度，不断提升能源供应能力。5月份国际天然气市场价格企稳回暖5月以来，随着北半球夏季到来，在高温天气的刺激下，天然气发电制冷需求增加；同时美国FREEPORTLNG出口终端恢复正常运行，美国LNG出口量恢复性增加，5月份国际天然气市场价格企稳回暖。2024年5月，NYMEX天然气期货平均收盘价为2.41美元/百万英热单位，较上月上涨0.62美元/百万英热单位（+34.9%）；HenryHub天然气平均现货价为2.15美元/百万英热单位，较上月上涨0.55美元/百万英热单位（+34.5%）；东北亚液化天然气平均到岸价为11.23美元/百万英热单位，较上月上涨1.16美元/百万英热单位（+11.5%）；中国液化天然气平均出厂价格为4319元/吨，较上月上涨189元/吨（+4.6%）。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.5/9.1/8.7倍，对应H股PE分别为6.4/6.1/5.8倍，维持“优于大市”评级。风险提示原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

事项： 公司公告： 2024年 6月 3日， 公司发布公告显示， 国家能源局综合司正式印发了《关于新疆淖毛湖矿区岔哈泉一号露天矿一期等 7处煤矿项目产能置换承诺有关事项的复函》（国能综函煤炭〔2024〕 34号）， 此函复要点为：“为推进实施“十四五” 煤炭规划， 加快建设新疆煤炭供应保障基地， 有序释放煤炭优质先进产能， 同意所属广汇能源股份有限公司（简称“公司”） 的淖毛湖矿区马朗一号煤矿在内的 7处煤矿项目以承诺方式实施产能置换； 要求进一步落实项目建设条件， 做好项目建设各项前期工作， 尽快具备核准条件， 按规定履行项目核准程序及严格履行产能置换承诺等”。 根据复函批示， 公司淖毛湖矿区马朗一号煤矿产能规模由原 500万吨/年新增至 1000万吨/年， 目前正基于新增产能规模积极推进必要的项目手续审批办理及项目前期开发准备， 力争及早实现煤矿优质先进产能的释放。 国信化工观点： 1） 公司是我国唯一一家同时具备煤炭、 天然气、 石油资源的民营企业， 产能布局于新疆、南通、 中亚区域， 产能体量位于全国民营企业前列。 其中煤炭板块产能集中于新疆区域， 目前在产煤矿为白石湖煤矿， 核准产能为 1800万吨/年， 随着马朗煤矿产能的有序推进， 2024年内公司核准煤炭产能至少增加 1000万吨/年， 将为公司营收及利润带来大幅提升； 2） 主营产品煤炭、 天然气价格阶段性触底回升，公司盈利水平将有所改善； 3） 公司将于 2024年 7月 10日前完成分红， 根据公司公告，“公司自 2022-2024年连续三年以现金方式累计向普通股股东分配的利润不少于最近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的 90%， 且每年实际分配现金红利不低于 0.70元/股（含税）”， 以当前股价计算， 公司股息率高达 8.92%，后续公司在完成 2022-2024年既有分红方案的基础上， 会结合生产经营情况适时推出接续方案， 公司长期持续的高股息政策凸显出公司具备长期配置价值。 公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、 天然气、 石油资源， 马朗煤矿产能释放将带动公司盈利上行， 后续东部矿区产能释放以及白石湖煤矿产能核增有望在十四五末期完成， 公司煤炭产能增长具备可持续性。 此外公司 LNG 接收转运站有望于 2025年扩张至 1000万吨/年周转能力， 将持续增厚公司天然气板块盈利。 我们维持对公司 2024-2026年归母净利润为 55/69/80亿元的预测， 当前股价对应 PE 分别为 9.3/7.4/6.3X，考虑到公司具备长期盈利增长驱动因素以及高分红比例， 维持“优于大市” 评级。 评论： 国家能源局正式批复马朗煤矿由原 500万吨/年新增至 1000万吨/年， 项目核准通过后公司煤炭产能将大幅增长， 带动公司营收利润上行。 广汇能源是我国唯一一家同时具备煤炭、 天然气、 石油资源的民营企业， 产能布局于新疆、 南通、 中亚区域， 产能体量位于全国民营企业前列。 其中煤炭板块产能集中于新疆区域， 目前在产煤矿为白石湖煤矿，核准产能为 1800万吨/年， 随着马朗煤矿产能的有序推进， 2024年内公司核准煤炭产能至少增加 1000万吨/年。 我们按照 2024年一季度煤价下行至阶段性底部数据进行测算， 单吨煤炭净利润约为 90元， 对应新增 1000万吨产能将带来至少 9亿元/年的利润增厚， 占 2023年利润的 17.4%。 主营产品煤炭、 天然气价格阶段性触底回升， 公司盈利水平有望改善。

公司公告： 2024 年 5 月 28 日， 公司发布公告， 公司“年产 30000 吨可溶性膳食纤维项目” 和“年产 15000吨结晶糖项目” 已完成对生产工艺、 机器设备的安装调试， 生产线已于近期正式全面投产。 两个项目建成后新增年产膳食纤维产品 30000 吨， 结晶糖产品 15000 吨。 国信化工观点： 1） 公司是国内领先的益生元、 膳食纤维、 健康甜味剂产品生产商。 公司主营产品包括益生元板块的低聚果糖、 低聚半乳糖等， 膳食纤维板块的抗性糊精和聚葡萄糖， 健康甜味剂板块的阿洛酮糖等。 近两年， 公司通过调整产品结构， 优化生产路径等方式， 将主营产品毛利率提升至行业领先水平， 下游需求不断增长， 公司各产线亦处于超负荷状态。 随着公司 3 万吨膳食纤维与 1.5 万吨结晶糖项目的投产，将大幅改善公司产能不足的问题， 有利于进一步扩大公司生产经营规模， 有效缓解海内外客户的需求， 增厚公司营收与利润。 2） 本次新产能的释放将为公司继续完善产品矩阵， 优化产品布局奠定坚实的基础，公司将有余力继续扩大生产的产品品种、 型号， 满足不同客户对不同产品、 型号的多样化需求。 新产能将提升专线专产比例， 减少公司原有产线因生产不同产品停工、 调试产生的成本， 降低生产难度， 减少管理成本。公司在益生元、 膳食纤维、 健康甜味剂（阿洛酮糖） 领域处于我国领先地位， 产品定位中高端， 终端客户包括农夫山泉、 娃哈哈、 QUEST 等海内外食品饮料行业龙头企业， 目前公司在产产品销售供不应求， 价格稳定， 3 万吨膳食纤维、 1.5 万吨结晶糖项目的投产将在 2024-2025 年逐年增厚公司营收与利润。 未来公司规划的泰国生产基地以及其他新品的投放也将继续保障公司成长。 考虑到公司在行业领先地位以及中长期的持续增长， 我们维持对公司 2024-2026 年营收分别为 12.65/16.51/19.46 亿元， 归母净利润分别为 2.81/3.83/4.66 亿元的预测， 当前股价对应 PE 分别为 27.1/19.9/16.3X， 维持“优于大市” 评级。 评论：膳食纤维终端产品渗透率快速提升， 公司新产能释放将有效缓解膳食纤维产线生产负荷压力， 增厚公司营收与利润。 根据 Grand View Research 数据， 2019 年全球膳食纤维市场规模达 180.64 亿元， 预计到 2026 年市场规模将达 229.13 亿元， CAGR 达到 8.9%。 伴随食品健康化趋势发展， 膳食纤维原料需求快速增长。 公司 2023年膳食纤维板块实现营业收入 4.44 亿元， 同比增长 31.1%； 实现生产 43216.37 吨， 同比增长 53.26%； 实现销量 42622.79 吨， 同比增长 58.32%。 为应对下游需求的高速增长， 2023 年公司原产线开工负荷率高达约 154%。 随着 3 万吨膳食纤维新产能的投放， 能有效缓解公司产能不足的问题。 我们按照新老总产能全年利用率 80%， 销售均价 1.3-1.5 万元/吨计算， 3 万吨膳食纤维产能释放将带动公司营收增长 36%-57%。 海外阿洛酮糖需求快速增长， 新产能投放将带动公司盈利上行。 阿洛酮糖作为新一代健康天然甜味剂， 在海外自获批使用至今已有 10 年历史， 其在口感、 健康、 功能性等诸多方面具备显著优势， 目前海外需求端主要运用于烘焙、 糖果、 饮品、 调味品、 药品等诸多领域。 百龙创园于 2019 年首次实现阿洛酮糖的量产销售， 是我国最早布局阿洛酮糖产品的企业。 目前公司阿洛酮糖老产线已满产， 为满足下游食品生产加工企业需求， 公司投建了年产 1.5 万吨结晶糖项目， 可用于生产 阿洛酮糖结晶糖产品， 项目已于近日投产。 我们按照新产能全年 67%开工率， 销售均价为 2-2.5 万元/吨计算， 1.5 万吨结晶糖新产能释放将带动公司营收增长 2-2.5 亿元， 同比增长约 146%-182%。 布局投建泰国生产基地， 具备降低成本以及提升公司国际竞争力的优势。 2023 年 10 月 20 日， 公司发布“关于投资建设泰国生产基地的公告” ， 报告称公司将拟投资 4.52 亿元人民币在泰国投资建设功能糖生产基地项目， 项目中阿洛酮糖生产线同时具备生产阿洛酮糖、 结晶果糖、 异麦芽酮糖等结晶糖产品； 抗性糊精生产线可联产低聚果糖、 低聚异麦芽糖、 低聚半乳糖等益生元产品。 关于公司在海外布局健康功能糖产能的核心优势主要有 3 点：（1） 落实“一带一路” 倡议， 进一步提升产品国际竞争力。 公司核心产品以外销为主， 本次投资建设泰国生产基地项目是公司深化国际化发展战略的一项重要举措， 对公司未来发展具有重要意义， 未来公司将以泰国生产基地为支点， 与国际客户加深产品及市场开发力度， 持续加强海外客户服务能力， 不断提高海外市场开拓能力。 （2） 降本增效， 提升盈利水平。 泰国具备明显的原材料成本优势， 靠近原材料生产地建设项目有利于降低公司的生产成本及运输成本。 公司主要原材料为蔗糖、 淀粉及淀粉深加工产品， 泰国巴真武及周边玉米淀粉和木薯淀粉供应充足且价格低廉。 当地玉米淀粉价格和木薯淀粉价格折合人民币比国内低 15-20%； 其它糖质原料（如低聚果糖主要生产原料为蔗糖）， 当地价格仅为国内的 70%左右。 （3） 规避贸易风险， 降低关税水平。 美国是公司最重要的海外市场， 公司未来部分出口至美国市场的业务仍有可能面临贸易政策变化等不利因素带来的挑战； 此外美国针对公司部分产品会加征高额关税， 而泰国生产基地的建设， 相关产品出口到美国只征收基础关税。 因此本项目在泰国投资建设将有效的降低部分产品的出口关税及未来面临的贸易正常变化带来的风险。 投资建议： 公司在益生元、 膳食纤维、 健康甜味剂（阿洛酮糖） 领域处于我国领先地位， 产品定位中高端， 终端客户包括农夫山泉、 娃哈哈、 QUEST 等海内外食品饮料行业龙头企业， 目前公司在产产品销售供不应求， 价格稳定， 3 万吨膳食纤维、 1.5 万吨结晶糖项目的投产将在 2024-2025 年逐年增厚公司营收与利润。 未来公司规划的泰国生产基地以及其他新品的投放也将继续保障公司成长。 考虑到公司在行业领先地位以及中长期的持续增长， 我们维持对公司 2024-2026 年营收分别为 12.65/16.51/19.46 亿元，归母净利润分别为 2.81/3.83/4.66 亿元的预测， 当前股价对应 PE 分别为 27.1/19.9/16.3X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示新建项目进度不及预期的风险； 原材料价格波动的风险； 市场竞争加剧的风险； 下游需求不及预期的风险。

事项：5月24日，中国海油宣布其全资子公司与莫桑比克能矿部及莫桑比克国家石油公司(ENH)签订了莫桑比克5个海上区块的石油勘探与生产特许合同。 国信化工观点：1）公司获得莫桑比克五个石油区块特许合同：此次签订的合同涉及S6-A、S6-B、A6-D、A6-E和A6-G共计5个区块，均位于莫桑比克海域，总面积约2.9万平方公里，水深500米至2500米。根据合同规定，上述区块的勘探期第一阶段均为4年，中国海油旗下5家全资子公司担任勘探及开发阶段作业者，并分别拥有5个区块的作业者权益（S6-A70%，S6-B77.5%，A6-D77.5%，A6-E80%，A6-G79.5%），莫桑比克国家石油公司拥有剩余的非作业者权益。 2）公司为首次在莫桑比克获得油气资源，未来在莫桑比克石油和天然气领域业务有望快速扩张：2021年11月，莫桑比克能矿部启动了第六轮国家石油和天然气特许权招标，总共涉及16个海上区块。最终中国海油中标5个区块，意大利埃尼集团中标1个区块。根据莫桑比克国家石油协会(INP)，中国海油和埃尼集团提出的第一阶段勘探计划将投资约3.7亿美元，并在深水区钻探至少4口油井。中国海油在合同生效后将进行地震数据采集和深水钻井工作，届时或将发现新的石油资源，这一战略举措标志着其在莫桑比克石油和天然气领域业务的显著扩张。 3）公司海外油气产量快速增长：公司2024年第一季度净产量为180.1百万桶油当量（同比+9.9%），其中国内净产量123.2百万桶油当量（同比+6.9%），海外净产量56.9百万桶油当量（同比+16.9%），主要得益于圭亚那和加拿大长湖油砂项目的产量贡献。根据圭亚那政府数据，2024年1-4月圭亚那stabroek区块平均产量为61.6万桶/日，相当于全年生产2.2亿桶，比圭亚那政府预测的2.02亿桶多9%；其中4月份平均产量为62.5万桶/日，合计产量为1876万桶，仅次于3月份的1895万桶（平均61.1万桶/日）。 4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.0/8.6/8.3倍，对应H股PE分别为5.7/5.5/5.3倍，维持“买入”评级。评论：公司获得莫桑比克五个石油区块特许合同：此次签订的合同涉及S6-A、S6-B、A6-D、A6-E和A6-G共计5个区块，均位于莫桑比克海域，总面积约2.9万平方公里，水深500米至2500米。根据合同规定，上述区块的勘探期第一阶段均为4年，中国海油旗下5家全资子公司担任勘探及开发阶段作业者，并分别拥有5个区块的作业者权益（S6-A70%，S6-B77.5%，A6-D77.5%，A6-E80%，A6-G79.5%），莫桑比克国家石油公司拥有剩余的非作业者权益公司为首次在莫桑比克获得油气资源，未来在莫桑比克石油和天然气领域业务有望快速扩张：2021年11月，莫桑比克能矿部启动了第六轮国家石油和天然气特许权招标，总共涉及16个海上区块。最终中国海油中标5个区块，意大利埃尼集团中标1个区块。根据莫桑比克国家石油协会(INP)，中国海油和埃尼集团提出的第一阶段勘探计划将投资约3.7亿美元，并在深水区钻探至少4口油井。中国海油在合同生效后将进行地震数据采集和深水钻井工作，届时或将发现新的石油资源，这一战略举措标志着其在莫桑比克石油和天然气领域业务的显著扩张。 公司海外油气产量快速增长：公司2024年第一季度净产量为180.1百万桶油当量（同比+9.9%），其中国内净产量123.2百万桶油当量（同比+6.9%），海外净产量56.9百万桶油当量（同比+16.9%），主要得益于圭亚那和加拿大长湖油砂项目的产量贡献。根据圭亚那政府数据，2024年1-4月圭亚那stabroek区块平均产量为61.6万桶/日，相当于全年生产2.2亿桶，比圭亚那政府预测的2.02亿桶多9%；其中4月份平均产量为62.5万桶/日，合计产量为1876万桶，仅次于3月份的1895万桶（平均61.1万桶/日）。 投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.0/8.6/8.3倍，对应H股PE分别为5.7/5.5/5.3倍，维持“买入”评级。风险提示原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

事项：事件：2024年5月16日，万华化学（蓬莱）有限公司丙烯酸及酯二期项目、40万吨年聚烯烃弹性体（POE）项目进行环评受理公示。万华化学（蓬莱）有限公司丙烯酸及酯二期项目新建16万吨/年丙烯酸装置、40万吨/年丙烯酸丁酯装置及配套公用工程和辅助设施，项目总定员58人，计划从2024年5月开始建设，建设周期为14个月。乙烯二期项目位于万华化学烟台工业园，项目占地约1215亩，计划投资176亿元，主要建设120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。二期蓬莱基地40万吨/年POE项目已经开建，预计在2025年末建成投产。 国信化工观点：1）2024年万华化学多个项目顺利推进，POE、柠檬醛、丙烷脱氢、乙烯项目、MDI技改扩能等产品产能均有所拓展，化工行业龙头地位将进一步巩固；2）在下游冰柜、家用电冰箱需求增长的推动之下，公司主营产品MDI景气度有所回暖；3）油价高位的成本支撑，叠加部分产品下游出口和国内需求的逐步回暖，公司部分石化系列主要产品价格呈现回升趋势。预期即将投产的石化项目将为公司业绩带来一定程度的增量；4）公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.4/12.4/11.9X，维持“买入”评级。 评论：公司多个项目顺利推进2024年万华化学多个项目的环境影响评价流程顺利推进。2024年5月16日，万华化学（蓬莱）有限公司丙烯酸及酯二期项目、40万吨年聚烯烃弹性体（POE）项目进行环评受理公示。万华化学（蓬莱）有限公司丙烯酸及酯二期项目新建16万吨/年丙烯酸装置、40万吨/年丙烯酸丁酯装置及配套公用工程和辅助设施，项目总定员58人，计划从2024年5月开始建设，建设周期为14个月。乙烯二期项目位于万华化学烟台工业园，项目占地约1215亩，计划投资176亿元，主要建设120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。 二期蓬莱基地40万吨/年POE项目已经开建，预计在2025年末建成投产。2024年公司在POE、柠檬醛、丙烷脱氢、乙烯项目、MDI技改扩能上均有所拓展。预计2024年二季度一期年产20万吨POE项目投产，三季度4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目投产，进一步巩固其在全球新材料行业的领导地位。此外，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计在2024年四季度投产，而烟台120万吨/年乙烯项目预计在2024年底至2025年初投产。福建MDI技改扩能项目已于2024年4月底完成，标志着万华化学在聚氨酯行业的领先地位进一步巩固。这些项目的投产将继续提升公司的生产能力和市场竞争力。主营产品MDI景气度回暖在下游冰柜、家用电冰箱需求增长的推动之下，公司主营产品MDI景气度有所回暖。据Wind数据，截至2024年5月24日，2024Q2公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为16719/18934/15265元/吨，同比+9%/+0.2%/-16%，环比+4%/-7%/-9%；价差分别为7357/9572/9884元/吨，同比+8%/-7%/-25%，环比-4%/-20%/-17%。聚合MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同环比下降。2024年4月，我国冰柜、家用电冰箱产量同比继续保持增长，增速分别达到25%、15%；出口冰箱数量同比达到21%。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，支撑MDI景气度回暖。受检修、不可抗力因素等影响，MDI供给端短期有所收缩。以下统计的国内外1056万吨MDI装置中，约9%左右的产能存在停车检修或不可抗力因素停车的情况，约36%的产能处于低负运行状态，供给端短期有所收缩。石化板块或迎增量除聚氨酯业务以外，公司主营业务还包含石化板块和精细化学品及新材料板块。油价高位的成本支撑，叠加部分产品下游出口和国内需求的逐步回暖，公司部分石化系列主要产品价格呈现回升趋势。其中，据Wind数据，截至2024年5月24日，2024Q2丙烯/丙烯酸/丁二烯/苯乙烯/线型低密度聚乙烯/聚氯乙烯价格同比+2%/+8%/+50%/+20%/+4%/+1%，环比0%/+8%/+12%/+8%/+3%/+1%，同环比均有所提升，尤其是丙烯酸、丁二烯、苯乙烯提升明显。预期即将投产的石化项目将为公司业绩带来一定程度的增量。投资建议公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.4/12.4/11.9X，维持“买入”评级。

事项：公司公告：2024年5月22日，公司发布签订日常经营合同的公告，公告显示，金宏气体近日与山东睿霖高分子材料有限公司签订了《供气合同》，通过新建1套23000Nm3/h的空分装置及其附属设施，向对方供应工业气体产品——氧气和氮气。根据合同测算，合同金额约为人民币18.6亿元（不含税），具体以实际为准。 国信化工观点：1）公司遵循“纵横发展”战略思路，纵向拓展产品品类、扩宽服务方式，横向扩宽业务辐射半径，逐步发展壮大为综合性气体龙头公司。2）现场制气业务方面，公司凭借自身的技术特点、工程能力及配套运维服务质量，在持续发展中小型现场制气的同时，突破适合公司的中大型现场制气项目，并借此强化协同效益，进一步提升现场供气的服务水平。3）特种气体产品矩阵搭建完成，静待新品有序投产推动营收、利润上行。随着公司现场制气业务稳步拓展，公司收入、利润确定性将进一步增强，此外特种气体新产品的投产将继续推动公司利润增长，维持“买入”评级。 评论：坚定践行“纵横发展”战略思路，打造综合性气体领先企业公司始终坚持纵横发展战略：纵向开发扩展新产品品类，在现有工业大宗零售气、超纯氨等特种气体基础上，研发生产六氟丁二烯、八氟环丁烷等高附加值气体品类，业务方式上，公司在现有零售业务为主的基础上开展了现场制气的服务方式，并逐渐由中小型现场制气订单过渡至中大型现场制气业务；横向扩宽业务辐射半径，实现跨区域布局，除公司优势的江苏省外，根据下游客户分布与需求，公司在湖南省、浙江省、重庆市、上海市等地均实现了业务突破。公司以科技为主导，为客户提供创新和可持续的气体解决方案，发展成为了综合性气体供应服务行业的领先企业。 公司接连斩获中大型现场制气业务订单，业务稳定性进一步提升2023年6月，公司成立了大工业事业部，以开拓中大型现场制气业务。2023年8月，公司收购稷山县铭福气体有限公司，获得山西省运城市3套空分装置现场，实现中型现场制气（空分群）项目的突破。2024年3月22日，公司与营口建发盛海有色科化有限公司签订“投资建厂供应合同”，通过新建1套66000Nm3/h空分装置，向客户供应氧气和氮气。根据合同测算，合同金额约为人民币24亿元（不含税），预计2025年8月开始供气，合同期限为20年。2024年5月22日，公司公告近日与山东睿霖高分子材料有限公司签订了《供气合同》，通过新建1套23000Nm3/h的空分装置及其附属设施，向对方供应工业气体产品——氧气和氮气。根据合同测算，合同金额约为人民币18.6亿元（不含税），合同期限为20年。据测算，2024年最新斩获的两项现场制气订单将为公司每年创造2.13亿元收入，公司所有中大型现场制气业务稳步运行后预计每年能为公司创造约4.65亿元收入，随着公司大型现场制气订单的增加，公司收入、利润确定性将进一步增强。电子特气产品实现矩阵布局，稳固公司在电子气体领域地位在电子特气板块，公司现有超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯氢气、高纯氦气等特气产品已批量供应至中芯国际、海力士、联芯集成、积塔、华润微电子、华力集成等知名半导体客户。优势产品方面，公司布局了眉山超纯氨、越南超纯氨以及平顶山高纯氧化亚氮，湖南华龙氢气项目，目前多数产能已达到试运行状态，新产能逐步爬坡将带来公司营收利润增厚。新品方面，2023年投产的电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳也已通过部分一线客户认证，实现小批量供应；在建新品全氟丁二烯等7款产品正处于产业化进程中，预计2024年底可以逐步实现试生产。随着公司电子特气产品的有序推出与认证导入，将在持续优化公司产品结构的同时，进一步稳固公司在电子气体领域的市场地位。投资建议：维持“买入”评级。基于电子特气认证壁垒较高的特性，公司核心产品将在较长时间内在客户端保持竞争优势，且随着公司新品的滚动推出，公司产品结构将不断优化，毛利率仍有持续优化空间。随着公司逐步斩获中大型现场制气项目订单，公司营收与利润稳定性将进一步增强，我们维持对公司2024-2026年归母净利润4.01/4.97/6.14亿元的预测，当前股价对应PE分别为22/17/14X，维持“买入”评级。风险提示：主营产品价格下降的风险；现场制气项目投产进度不及预期的风险；电子特气新产品投产进度不及预期的风险。

近日， 中国石油西南油气田非常规天然气勘探获得新进展， 该油气田梓潼区块 SXM 组水平井文浅 4 井测试获日产致密气 80 多万方， 无阻流量超 200 万方。 国信化工观点：1） 中长期角度我国天然气需求维持较快增长， 非常规天然气成为增产重要力量： 2023 年我国天然气需求呈现恢复性增长， 全年天然气消费量为 3900 亿立方米， 同比增长 7.2%。 按照十四五现代能源体系规划，2025 年天然气消费量将达到 4200-4600 亿立方米， 复合增速达到 7%左右， 天然气的消费峰值预计出现在2040 年， 约为 7000 亿立方米。 非常规天然气占全国天然气产量比例自 2018 年的 35%上升至 43%， 成为天然气产量重要增长力量。 目前我国非常规天然气处于勘探中早期， 探明率明显偏低， 是未来增储上产的主力。 2） 非常规天然气主要包括致密气、 页岩气和煤层气， 我国均实现了商业化开采： 非常规天然气是指用传统技术无法获得自然工业产量、 需用新技术改善储集层渗透率或流体黏度等手段才能经济开采的天然气，主要包括致密气、 页岩气、 煤层气等。 我国致密气勘探处于早中期， 致密气具有储量落实程度高、 储层认识相对清楚、 已形成适用的开发技术体系、 开发风险相对较低的优势， 鄂尔多斯盆地是致密气开发重点，远景产量规模为 700-800 万亿立方米。 中国页岩气开发处于起步阶段， 目前页岩气开采技术实现了独立自主， 未来勘探开发重点为新区新领域的勘探开发和老区挖潜及提高采收率， 新区带、 新层系及新类型领域发展空间广阔， 2030 年页岩气产量有望达到 400 亿立方米。 我国煤层气目前在沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘成功建立了两大煤层气产业基地， 未来发展方向为中浅层新区域开发及深层煤层气规模化开发， 规划2030 年实现煤层气产量达 300 亿立方米， 长远时期逐步实现 1000 亿立方米年产量。 3） 公司非常规天然气业务规划明确， 增产前景广阔： 公司矿权区页岩气、 致密气及煤层气资源量分别为46.7 万亿立方米、 19.96 万亿立方米、 13.4 万亿立方米。 公司“十四五” 期间天然气增量部分主要来自非常规资源， 预计非常规天然气产量比“十三五” 末增长 3 倍。 公司致密气在鄂尔多斯等区新增探明储量 1.4万亿立方米， 新建产能 655 亿立方米/年， 2025 年产量达到 400-450 亿立方米； 页岩气预计在川南中-深层3500-4000m 探明或基本探明储量 4 万亿立方米， 新建产能 350 亿立方米/年， 2025 年产量达到 270-300 亿立方米； 煤层气新增探明储量 1100 亿立方米， 2025 年产量达到 30 亿立方米。 4） 投资建议： 我们维持对公司 2024-2026 年归母净利润 1735/1863/2029 亿元的预测， 摊薄 EPS 分别为0.95/1.02/1.11 元， 对于当前 A 股 PE 为 10.6/9.9/9.1x， 对于 H 股 PE 为 7.5/7.0/6.4x， 维持“买入” 评级 风险提示原油价格大幅波动的风险； 自然灾害频发的风险； 新项目投产不及预期的风险； 地缘政治风险； 政策风险等。

事项： 2024年第一季度， 中国海油天然气产量 2295亿立方英尺， 同比增长 10.6%， 其中国内天然气产量 1737亿立方英尺， 同比增长 10.9%。 国信化工观点： 1） 中长期角度我国天然气需求维持较快增长： 2023年我国天然气需求呈现恢复性增长， 全年天然气消费量为 3900亿立方米。 按照十四五现代能源体系规划， 2025年天然气消费量将达到 4200-4600亿立方米，复合增速达到 7%左右， 天然气的消费峰值预计出现在 2040年， 约为 7000亿立方米。 消费结构中， 城市燃气和工业燃料为当前主要需求， 未来增长过程中天然气发电和城市燃气将贡献主要增量。 2） 公司制定了三个万亿大气区战略规划， 增产路径明确： 2022年中国海油提出了油气资源供给保障中心建设方案， 制定了三个万亿大气区战略规划， 是指南海大气区、 渤海大气区和陆上鄂东－沁水大气区探明储量均达到 1万亿立方米。 南海万亿大气区主要涵盖中国南海的莺歌海盆地、 琼东南盆地和珠江口盆地，渤海万亿大气区主要是渤海湾盆地渤海海域的中国海油矿区， 陆上鄂东－沁水万亿大气区指的是中国海油在鄂尔多斯盆地东缘和沁水盆地的非常规天然气矿区。 中国海油战略规划提出将于 2025年左右建成南海万亿大气区， 2028年左右建成陆上鄂东－沁水万亿大气区， 2030年左右建成渤海万亿大气区。 3） 公司下游非居民用户占比高， 天然气实现价格较同行明显偏高： 门站价为我国天然气定价体系核心，目前门站价基准水平维持稳定， 但是在交易过程中， 实际成交价格可以在基准价格上进行一定上浮或下浮。 出于保供的要求， 一般居民气门站价涨幅较低， 居民用气价格远低于非居民用气价格， 其差价甚至超过 1元／立方米。 公司天然气下游客户多为工业企业， 天然气平均实现价格高。 凭借这些稳定优质的工业用户，2023年公司天然气平均实现价格达 7.98美元/千立方英尺， 约合 2.00元/立方米。 4） 投资建议： 我们维持对公司 2024-2026年归母净利润 1498/1564/1633亿元的预测， 对应 EPS 分别为3.15/3.29/3.43元， 对应 A 股 PE 分别为 9.3/8.9/8.5倍， 对应 H 股 PE 分别为 5.8/5.5/5.3倍， 维持“买入” 评级。

2024年一季度营收净利同比提升， 环比有所下滑。 公司 2024年一季度营收 82.3亿元（同比+22%， 环比-6%） ， 归母净利润 14.2亿元（同比+20%，环比-19%） ， 扣非归母净利润 14.8亿元（同比+16%， 环比-18%） 。 主要由于公司主营产品销量同比提升， 而净利率有所下滑。 公司主营产品聚烯烃产销量同比提升， 环比较为稳定。 宁东三期 100万吨烯烃项目贡献产能增量， 2024年一季度公司聚烯烃产销量同比提升， 环比较为稳定。 内蒙一期 300万吨烯烃项目预计今年四季度投产， 产能高速扩张推动公司盈利规模攀升。 受产能供给增加、 整体需求偏弱等因素影响， 2024年一季度聚烯烃价格同环比有所下滑， 聚乙烯/聚丙烯的不含税平均售价分别为 6924/6524元/吨（同比-3%/-6%， 环比-1%/-3%） 。 油价在地缘政治和核心供给端减产策略等因素影响下保持高位运行态势， 主流工艺油制烯烃成本依然高于宝丰能源的煤制烯烃， 公司烯烃板块成本优势仍存。 焦炭产销量及价格均环比下滑， 拖累业绩。 2024年一季度公司焦炭产量/销量分别为 171.9/175.0万吨， 同比+7%/+11%， 环比-5%/-2%， 同比提升而环比略有下降；不含税平均售价为 1533元/吨（同比-14%，环比-9%）。 一季度焦煤和焦炭价格呈现震荡下行， 主要由于需求疲弱， 如地产需求下行， 钢厂因亏损导致减产等。 预计二季度焦炭市场依然偏弱， 需要下游补库等催动提升景气度。 原料煤价格下跌。 2024年一季度公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价为 600/1156/452元/吨， 同比-19%/-21%/-17%。 据 Wind 数据， 2024年一季度内蒙古 5200大卡原煤坑口价为 672元/吨（同比-25%， 环比-9%） ， 截至目前的四月均价约 589元/吨， 煤价延续下跌趋势； 蒙古焦原煤场地价 1414元/吨（同比+3%， 环比-9%） 。 预计动力煤价格短期内可能继续面临下行压力。 随着夏季煤炭需求的增加，或有补库存驱动动力煤价格回升。 对焦煤而言， 产业链当前库存水平较低， 一旦市场需求回暖触发补库， 也有可能存在阶段性上涨。 风险提示： 项目投产不及预期； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等。 投资建议：公司主营产品聚烯烃产能高速扩张， 为未来利润增量的核心来源，同时公司自有煤矿构筑坚固利润底。 我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为 82.91/138.72/141.04亿元， 对应 EPS 为 1.13/1.89/1.92元， 当前股价对应 PE 为 14.6/8.7/8.6X， 维持“买入” 评级。

公司 2023年四季度归母净利润同环比提升， 2024年一季度归母净利润同比提升。 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年营收 267.6亿元（同比+11%） ， 归母净利润 32.3亿元（同比-6%） ； 其中四季度营收 65.0亿元（同比+7%， 环比-7%） ， 归母净利润 10.8亿元（同比+341%， 环比+23%） 。 2024年一季度营收 72.9亿元（同比+5%， 环比+12%） ， 归母净利润 9.5亿元（同比+64%， 环比-12%） 。 2023年季度归母净利润呈现逐季提升的态势。 钛白粉产销量同比提升， 价格波动上行。 2023年公司钛白粉产量/销量分别为 119.1/115.9万吨（同比+20%/+25%），国内/国际销量占比为 43.5%/56.5%。 国内钛白粉产量增加、 竞争力提升， 2019-2023年钛白粉出口增速 CAGR 达到13%， 出口目的地主要集中在亚洲和欧洲， 预计未来钛白粉出口高增长的状况将进一步维持。 据 Wind 数据， 2023年国内金红石型钛白粉均价约 15773元/吨， 同比-12%， 但期间价格持续修复， 波动上行； 2024年一季度均价约16225元/吨， 环比-1.3%， 但价格逐月提升。 成本支撑叠加需求回暖， 预期钛白粉价格稳中有升。 钛精矿产量同比提升， 价格稳固高位。 2023年公司钛精矿产量 147.5万吨，同比+26%， 全部内部使用。 据 Wind 数据， 2023年钛精矿（攀 46%） 均价约2187元/吨， 同比-1%， 总体高位震荡； 2024年一季度均价约 2270元/吨，环比+4%。 2023年中国钛矿市场震荡运行， 国产钛矿及进口钛矿供需处于紧平衡状态， 钛矿价格保持高位。 2023年， 公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发” 与“徐家沟铁矿开发” 两大核心项目， 致力于提升自有资源供给能力， 确保产业稳定与发展。 同时， 加快提收率项目建设， 打通氯化法原料国产化与湿法提钒产业化的最后环节， 以技术升级促进产业效能提升。 海绵钛产销量同比提升， 铁精矿供需双强。 2023年公司海绵钛产量/销量分别为 5.2/4.7万吨（同比+36%/+28%）， 铁精矿产量/销量分别为 424.1/433.8万吨（同比+17%/-1%） 。 2024年一季度海绵钛价格平稳运行。 2023年铁矿石市场波动， 整体相对强势， 供需双强。 2024年市场存在不确定性， 主流铁矿石供应或将稳定， 需求或有增加， 但不排除阶段性下滑， 价格波动增加。 风险提示： 产品价格下跌； 项目投产不及预期； 下游需求不及预期等。 投资建议： 公司钛白粉行业龙头地位稳固， 钛精矿自给率逐步提升， 我们维持公司 2024-2025年盈利预测， 新增 2026年盈利预测， 即 2024-2026年归母净利润预测为 40.1/47.5/48.8亿元， 对应 EPS 为 1.68/1.99/2.05元， 当前股价对应 PE 为 11.5/9.7/9.5X， 维持“买入” 评级。

公司油气产品量价齐升， 归母净利润同比增长 23.7%， 业绩超预期。 公司 2024年第一季度实现营业收入 1114.7 亿元（同比+14.1%， 环比+1.5%） ， 归母净利润 397.2 亿元（同比+23.7%， 环比+51.6%） ， 扣非归母净利润为 394.8 亿元（同比+25.5%， 环比+33.9%） ， 经营性净现金流 599.8 亿元（同比+15.4%），自由现金流 309.6 亿元（同比+13.7%） ， 业绩超预期。 业绩超预期主要由于公司油气产品量价齐升， 成本持续优化下降， 绥中36-1/旅大 5-2 油田二次调整开发项目已成功投产， 高峰产量可达 3.03 万桶油当量/天。 公司第一季度油气销售收入为 900 亿元（同比+21.3%） ， 其中净产量为 180.1 百万桶油当量（同比+9.9%） ， 石油液体平均实现价格 78.8美元/桶（同比+6.2%） ， 桶油成本为 27.6 美元/桶油当量（同比-2.2%） 。 持续增加资本开支力度， 海外净产量强劲增长。 公司 2024 年资本开支目标为 1250-1350 亿元， 第一季度资本开支为 290 亿元， 同比增加 43 亿元（+17.3%） ， 共获得秦皇岛 29-6、 圭亚那 Bluefin 两个新发现， 成功评价 4个含油气构造。 公司 2024 年产量目标为 700-720 百万桶油当量， 第一季度净产量为 180.1 百万桶油当量（同比+9.9%） ， 其中石油净产量 140.7 百万桶（同比+9.6%） ， 天然气净产量 2295 亿立方英尺（同比+10.6%） ； 国内净产量 123.2 百万桶油当量（同比+6.9%） ， 海外净产量 56.9 百万桶油当量（同比+16.9%） ， 主要得益于圭亚那和加拿大长湖油砂项目的产量贡献。 桶油成本持续降低， 原油实现价格贴水大幅收窄。 公司 2024 年第一季度桶油主要成本为27.59 美元/桶油当量， 同比降低0.63 美元/桶油当量（-2.2%），较 2023 年平均成本降低 1.24 美元/桶油当量（-4.3%） ， 主要受汇率贬值和产量结构变化的因素影响。 2024 年第一季度布伦特原油均价为 81.8 美元／桶， 同比降低 0.4 美元/桶， 但公司石油液体实现价格 78.8 美元/桶， 同比增加 4.6 美元/桶， 贴水幅度大幅收窄， 主要受公司海外挂靠油价的变动影响； 天然气实现价格 7.69 美元/千立方英尺（同比-7.7%） ， 主要由于海外天然气价格下行， 以及国内汇率贬值的因素影响。 风险提示： 原油价格大幅波动的风险； 自然灾害频发的风险； 地缘政治风险；政策风险等。 投资建议： 由于原油价格维持高位， 我们将 2024 年布伦特原油均价预测由85 美元/桶上调至 86 美元/桶， 因此上调公司 2024 年盈利预测至 1498 亿元（原值为 1468 亿元） ， 维持公司 2025-2026 年盈利预测为 1564、 1633 亿元，同比+21.0%/+4.4%/+4.5%， EPS 为 3.15/3.29/3.43 元， 对应 A 股 PE 分别为9.2/8.8/8.4 倍， 对于 H 股 PE 分别为 5.5/5.3/5.1 倍， 维持“买入” 评级

2023年公司归母净利润创新高，氨基酸产销量持续增长。公司公布《2023年年度报告》《2024年第一季度报告》：近年来，公司产品和技术从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，已成为全球平台型合成生物学龙头。2023年，得益于氨基酸产品产销量持续增长且毛利率提升、维生素产品放量等，公司实现营业收入19.38亿元（同比+36.63%）；归母净利润4.49亿元（同比+40.32%），创下历史新高。拟向全体股东每10股派发现金红利9.00元(含税)，并拟以资本公积向全体股东每10股转增4.5股。2023年，公司氨基酸产品、维生素产品、其他产品毛利率分别为43.32%、55.1%、42.51%。2024Q1，氨基酸产销同比持续增长，缬氨酸价格下滑对毛利率有所拖累，公司实现主营收入5.01亿元（同比+25.12%）；归母净利润8657.41万元（同比+6.62%）。 经营活动现金净流量持续为正值，高质量推进新产品项目建设。公司具有高效、先进的研究开发与工程产业化能力。研发上，2023年/2024Q1公司研发费用率5.6%/5.7%。项目建设上，截至2024Q1末，公司在建工程为16.78亿元。公司目前规划的主要新产品包括：生物基新材料单体（1,3-丙二醇、丁二酸）、氨基酸产品（异亮氨酸、色氨酸、精氨酸）以及苹果酸等。2024年，公司将进一步加快推动巴彦淖尔基地“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目”、赤峰基地“生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目”的共同实施和落地。华恒生物公司持续高质量推进新产品项目建设、提升成本和产业链优势。多年来，公司ROE长期在15%以上，2023/2024Q1公司加权ROE分别为27.06%/4.63%，相对高于行业的平均回报。 缬氨酸价格下跌后企稳反弹，丁二酸、苹果酸、异亮氨酸、PDO、色氨酸、精氨酸、蛋氨酸等产品销售仍值得期待。2023Q4起缬氨酸价格承压，由22.68元/kg下跌至14.68元/kg，公司将持续积极推进欧洲等海外市场销售增长。此外，丁二酸、苹果酸、异亮氨酸、PDO产品、色氨酸、精氨酸、蛋氨酸等需求前景广阔，公司将进一步加快新产品的市场推广速度，放量值得期待，公司成长性持续显现。 风险提示：技术被赶超或替代的风险、下游需求不及预期、新项目建设及产业化进度不及预期、原材料成本上涨、客户集中度较高、汇兑风险等风险。 投资建议：考虑到2024Q1，缬氨酸及肌醇产品景气度仍有一定压力，新产品的市场推广仍需要一定过程。我们小幅下调公司2024年盈利预测、维持2025年预测，并新增2026年盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.22/7.90/9.10（2024年调整前为6.40亿元），同比增速分别为38.5%/26.9%/15.2%；摊薄EPS为3.95/5.01/5.77元（2024年调整前为5.91元）。

事项：中国石油深入推进炼化转型升级，向产业链和价值链中高端迈进，不断优化产品结构，提高炼油特色产品和高端化工产品比例，加大化工新材料研发力度。2023年，公司化工新材料产量137万吨，同比增长60%，炼化新材料业务实现经营利润369.4亿元。近期，兰州石化120万吨/年乙烯改造项目预可研报告获中国石油集团公司批复；吉林石化炼油化工转型升级项目年产380万吨常减压装置常压塔顺利安装完成；广西石化炼化一体化转型升级项目土方平整工作全部完成。 国信化工观点：1）我国原油加工能力过剩，产能有望向头部企业集中：截至2023年底，我国原油一次加工能力为9.36亿吨/年，2023年炼厂开工率为78.5%，炼能处于过剩状态。目前在建及已批待建炼油产能达1.22亿吨/年，产能增量较大。发改委、国家能源局多次指出至2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。 在产能空间有限背景下，单吨操作成本高、不具备转型条件的小型炼厂面临淘汰，炼油产能有望进一步向头部企业集中。 2）我国成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路：汽油方面：由于电动车对汽油车替代加速，我国2025年汽油车保有量有望达到峰值。同时传统燃油车节能降耗的趋势也压低了汽油消耗的增长空间，我国汽油消费增长率预期不超2%。柴油方面：我国目前处于工业化中后期，第二产业增加值占GDP比重约40%，未来预计稳中有降，生产性柴油消费呈现下滑趋势。运输领域“以铁替公”战略及LNG重卡也替代部分柴油需求，目前我国柴油消费处于下降阶段。煤油方面：由于居民可支配收入的提高和消费升级将带动民航运输长期增长，煤油消费增速有望中期保持8%左右。总体来看我国成品油需求增量有限。 我国部分化工产品目前还面临产能不足的情况，2023年聚乙烯进口依赖度为33.1%，预计2025年进口依赖度仍超20%。2023年我国聚丙烯进口依赖度8.0%，虽然预计2025年聚丙烯有望实现进出口的平衡，但高端牌号产品仍需突破。在油品产能过剩，化工产品产能不足的行业背景下，“减油增化”是炼厂转型的必然。 3）公司通过新建大型炼化一体化项目及进行炼厂升级改造，积极践行“减油增化”战略。公司2023年投产的广东石化炼化一体化项目为国内一次性建设规模最大的世界级炼化项目，炼油能力达到2000万吨/年，主要化工产品产能包括260万吨/年对二甲苯及120万吨/年乙烯。“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”的设计增加了广东石化的灵活性，是“减油增化”的典型案例。目前吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目、独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯项目等重点项目正稳步推进，这些项目都将有力助推公司“减油增化”战略。 4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，2024-2026年摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，当前A股PE为11.2/10.4/9.6x，对于H股PE为7.1/6.6/6.1x，维持“买入”评级。

第一季度业绩超预期， 归母净利润创历史新高。 公司发布 2024 年一季度报告， 2024 年第一季度公司营收 21.2 亿元（同比+27.6%， 环比+0.7%） ， 归母净利润 5.0 亿元（同比+101.3%， 环比+34.4%） ， 扣非归母净利润 5.0 亿元（同比+106.7%， 环比+43.2%） ， 业绩超预期。 一方面由于美国商务部对泰国 PCR 双反终裁结果落地， 公司双反税率由 17.06%降低至 1.24%； 另一方面泰国工厂对下游顺利实现提价。 公司第一季度毛利率达到 31.3%（同比+9.0pcts， 环比+3.8pcts） ， 同比大幅提高 4.7 个百分点， 净利率达到 23.8% （同比+8.7pcts， 环比+6.0pcts） ， 三费率为 3.7%（同比-1.6pcts） 。 公司泰国二期全钢胎项目快速放量， 海外消费降级拉动国产品牌市场需求提升。 公司泰国二期 600 万条半钢轮胎、 200 万条全钢轮胎项目于 2023 年大规模投产运行， 受益于海外市场需求提升， 客户订单持续处于供不应求状态。2024 年第一季度公司轮胎产量 807.6 万条（同比+33.0%， 环比+1.2%） ， 其中半钢胎产量 774.0 万条（同比+26.0%， 环比+0.7%） ， 全钢胎产量 33.6 万条（同比+148.0%， 环比+13.1%） ； 轮胎销售 760.7 万条（同比+15.7%， 环比+0.0%） ， 其中半钢胎销量 728.0 万条（同比+12.8%， 环比-0.7%） ， 全钢胎销量 32.7 万条（同比+175.3%， 环比+19.6%） 。 半钢胎产销环比基本持平，主要受国内春节假期影响， 全钢胎受益于泰国二期项目放量环比持续提升。 公司定增资金变更募投项目， 加速推进海外基地布局。 公司正在加快推进“森麒麟（摩洛哥） 年产 1200 万条高性能轿车、 轻卡子午线轮胎项目” ， 一、二期项目已于 2023 年 10 月同时开工建设， 有望在 2024-2025 年逐步建成投产； 稳步推进“西班牙年产 1200 万条高性能轿车、 轻卡子午线轮胎项目” ，项目已经获得环评许可， 建筑许可尚在审批流程中， 有望在 2025-2026 年逐步建成投产。 公司在 2023 年 8 月通过定增募资 28 亿元， 用于建设西班牙基地项目， 此次将募集资金变更为摩洛哥项目， 未来产能有望快速增长， 将进一步提升公司的整体竞争能力和盈利能力。 风险提示： 在建项目进度不达预期； 行业需求复苏不达预期； 主要产品价格下跌风险； 反倾销税终裁不确定性等。 投资建议： 上调盈利预测， 维持“买入” 评级。 由于公司轮胎出口税率下降， 毛利率、 净利率水平大幅提升， 我们上调公司 2024-2026 年公司归母净利润至 19.6/22.8/26.7 亿元（原值为 18.2/21.2/24.7 亿元） ， 同比增速分别为 43.2%/16.3%/17.2%， 摊薄 EPS 分别为 2.65/3.09/3.62 元， 当前股价对应 PE 分别为 12.9/11.1/9.5x， 维持“买入” 评级。

金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业， 市场份额位居全国前列。 金禾实业成立于 1974年， 2011年在深交所上市。 公司主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。 公司主营产品三氯蔗糖、 安赛蜜和甲乙基麦芽酚产能位居全国前列。 此外， 公司投建的定远循环经济产业园项目， 覆盖了甜味剂原料产品，建设了医药中间体和香精香料产能， 基于合成生物学和绿色合成技术为业务拓展做好战略配置。 海外三氯蔗糖需求持续增长， 或带动产品价格企稳回升。 三氯蔗糖与安赛蜜实现工业化生产历史较长， 就产品价格走势而言， 历史中曾经历过供给端驱动以及需求端驱动产品价格的变化周期， 2023年两种产品均处于价格下行周期。 我们认为近期食品添加剂大厂将部分产品主动停产挺价标志着供给端的产能调整， 需求端三氯蔗糖海外出口量同比持续增长， 我们判断， 金禾实业主营产品三氯蔗糖的供需格局或将改善， 进而带动产品价格企稳回升。 公司主营产品价格下降， 2023年营收及利润同比下滑。 2024年 4月 15日，公司发布 2023年年度报告， 公告显示， 公司实现营业收入 53.11亿元， 同比下滑 26.75%； 实现归母净利润 7.04亿元， 同比下滑 58.46%； 实现扣非后归母净利润 6.08亿元， 同比下滑 64.75%。其中视频制造产品实现收入 28.90亿元， 同比下滑 36.60%， 基础化工实现营收 19.42亿元， 同比下滑 14.43%。 定远二期部分项目顺利投产， 新增产品规划赋予公司未来成长性。 2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段” 主要项目工程建设的工作， 包括年产60万吨硫酸、 年产 6万吨离子膜烧碱、 年产 6万吨离子膜钾碱、 15万吨双氧水等主体项目， 预计在 2024年 4月份陆续达到试生产条件。 此外， 公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线， 开展了非粮生物基材料原料化利用、 益生元、 膳食纤维、 其他淀粉糖（醇） 、 部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。 完成了 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作， 并于 2024年 2月 29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。 另外根据《安徽金禾实业股份有限公司 10000吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》 显示， 公司将建设 10000吨/年生物绿色制造健康产业装置， 达到年产 9800吨阿洛酮糖、 年产 5吨圆柚酮、 年产 5吨檀香油、 年产 5吨罗汉果甜苷、 年产 5吨香紫苏醇、 年产 50吨红没药醇、年产 5吨瓦伦西亚烯、 年产 10吨金合欢醇（反反式） 、 年产 15吨柚皮苷、年产 100吨新橙皮苷的生产能力。 随着公司规划新品的不断落地， 将赋予公司一定成长性， 带来新的盈利增长点。 风险提示： 甜味剂需求低迷的风险； 原材料价格大幅波动的风险； 供给侧产能调整无法持续的风险。 投资建议： 我们在 2022年 10月针对公司 2022年三季报的点评报告中， 对于公司2022-2024年给出了归母净利润为 17.95/21.90/25.08亿元的预测， 我们根据实际情况， 下调了公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为： 7.9/9.1/9.9亿元， 下调评级为“增持” 评级。 调整原因如下： 彼时正处于我国“后疫情时代” 的消费浪潮期间， 受疫情因素影响， 国内外消费者对于健康理念的重视程度加深， 进而推动三氯蔗糖、 赤藓糖醇等“低热量、 低 GI” 食品添加剂需求的提升。 在三氯蔗糖供给端，随着 2021年末能耗双控政策趋严， 原材料供给不足和生产企业开工率下滑，推动三氯蔗糖产品价格高涨。 彼时我们对于产品供需格局判断过于乐观， 高估了海内外需求增长的持续性以及政策对产品新增产能把控的严格性， 2023年来， 三氯蔗糖在需求增量有限且产能持续释放的背景下， 价格持续下跌，2023年三氯蔗糖市场均价同比下滑 57%， 安赛蜜市场均价同比下滑 35%， 压缩了公司的盈利空间。 回溯公司 2022-2023年的业绩真实情况： 公司实现营收 72.5/53.1亿元， 同比增加 24.0%/-26.7% ； 实现归母净利润 17.0/7.0亿元， 同比增加44.0%/-58.5%。 在当前时点下， 随着三氯蔗糖产品出口量同比持续增长， 且我们判断三氯蔗糖主要厂家或将主动调整供给产能， 在此前提下， 公司主营产品价格或将企稳回升， 进而带动公司盈利同比上行。 相比于 2022年盈利预测， 我们谨慎下调公司 2024-2026年的营业收入至 55.5/58.7/62.7亿元， 公司归母净利润为 7.9/9.1/9.9亿元， 当前股价对应 PE 分别为 15/13/12X， 给予“增持”评级。