分析判断: 从传统化肥企业逐步转型成为化工新材料龙头鲁西化工经过近十年来持续不断的结构调整与创新发展，已从传统化肥企业逐步转型成为国内一流的化工新材料企业。公司主营业务为化工产品的生产和销售，包括化工新材料、基础化工产品和化肥三大类，2019年尿素与复合肥收入占比仅为11%，打造的“煤-盐-氟-硅与石化”产业链一体化优势逐渐显现。 中化集团入主鲁西，加快发展新材料板块公司实际控制人已由聊城市国资委变更为中化集团。公司作为中化集团新材料业务的重要平台，有望获得中化集团的战略支持，中化集团将以扩大投资和产业链协同等多种方式支持和促进鲁西集团发展，努力建设先进的化工新材料产业园，促进鲁西集团在化工新材料领域迈上新台阶。 定增为公司注入资金，提升管理效率公司拟非公开发行股票募集资金32.96亿元，全部用于偿还有息负债及补充流动资金，发行对象为公司控股股东中化投资。 此次定增将降低公司资产负债率，减少财务费用，中化投资直接持股有利于公司提升管理与运营效率，加快战略布局。 投资建议公司是国内煤化工领军企业，园区一体化建设趋于完善，在国内安全环保等各项政策法规趋严的背景下，化工园区具有不可复制性的优势，公司有望受益于疫情后的需求复苏及产品景气度回升。我们预计公司2020-2022年的归母净利润为9.57/17.80/26.66亿元，对应EPS分别为0.65/1.22/1.82元，目前股价对应的PE为17/9/6X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示产品景气度持续低迷，新产能建设不及预期。

中化赋能鲁西条件充分,实现控股上市公司 鲁西向中化定增不超33亿元。鲁西化工拟以7.5元/股向中化投资定增发行不超过4.4亿股股票或募资不超33亿元。公司公告,拟非公开发行不超过4.39亿股,不超过本次发行前上市公司总股本的30%。发行价格为7.5元/股,募集资金总额不超过32.96亿元,募集资金用于补充流动资金和偿还有息负债。中化投资全额认购此次发行的股份,锁定期为36个月。 中化投资占上市公司股份由18.51%提升至48.93%。本次定增发行后,鲁西集团将持有上市公司25.85%股份,中化投资直接持有上市公司23.08%股份,中化投资将合计控制上市公司48.93%股份(发行前为18.51%),上市公司的控股股东将从聊城市国资委变更为中化投资。 中化赋能鲁西的乐章奏响,决心巨大 中化对上市公司持股从18.5%提升至48.9%,代表了中化对于鲁西赋能的巨大决心,同时表明了中化对于鲁西中长期成长性的良好预期。中化化工事业部在最近密集对接鲁西集团,并拟上限参与鲁西定增,我们认为这都是中化给鲁西带来高质量发展的前奏。未来鲁西将在化工事业部的大力支持下,继续扩大项目建设优势,进一步完善园区产业链,走高质量发展道路。 中化赋能鲁西的短、中、长3个维度——资源、成长性、新材料平台定位 (1)中化能为鲁西打破资源限制 短期看资源协调。2019年底,中化与山东签订战略合作协议,帮助推动新旧动能转换。在资源方面,中化集团有能力帮助鲁西解决限制企业发展的问题,可能包括园区用地、用煤指标、配套交通等,尤其是公司近两年出现的能耗问题。公司近期将引进的输配电项目,我们预计可以带来明显的成本优化。 (2)中期中化能为鲁西提供成长性 中期看高端化工材料发展。中化集团计划未来3年投入120亿元,将鲁西集团打造成高端化工新材料和化工装备生产基地。鲁西化工现有PC、己内酰胺-尼龙6,多元醇,有机硅等产品,规划储备项目中包括高端氟材料一体化项目、24万吨乙烯下游一体化项目,60万吨己内酰胺尼龙6项目,前两个项目投资分别为31亿元和12亿元,中期来看资金需求比较大。中化化工事业部旗下中化塑料(中化国际全资子公司)目前在建50万吨尼龙66全产业链(30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、20万吨尼龙66)和可降解塑料,国产替代空间大、产品附加值高、发展前景好。 (3)长期中化为鲁西带来化工新材料上市平台定位及业务梳理可能 长期看平台整合。在化工领域,中化集团目前拥有中化国际、扬农化工、鲁西化工、中化化肥等上市平台,也拥有中化蓝天(深耕含氟精细化学品),鲁西化工很有可能成为中化集团整合化工新材料的上市平台。目前中化国际下属化工材料包括ABS、PC等,中化化肥下属肥料业务,与公司存在一定同业竞争的问题,未来可通过平台化整合解决。此外中国化工旗下也有有机硅。 盈利预测及估值 我们认为随着行业景气底部回升,以及中化集团给公司带来的高质量发展前景,公司业绩弹性和中长期成长空间都会超预期。预计2020-2021年归母净利润分别为9.65亿元、15.57亿元,按照21年业绩与14倍PE,给予14.84元目标价。 风险提示 项目建设进度不及预期;煤炭指标下发进度不及预期等。

事件:公司发布非公开发行股票预案,拟发行数量不超过4.39亿股,价格为7.50元/股,募集资金总额不超过32.96亿元,扣除发行费用后将全部用于偿还有息负债及补充流动资金。 中化投资将成为公司控股股东,资金压力得以缓解:本次非公开发行的募集资金将在一定程度上填补公司快速发展所产生的资金缺口,为公司业务持续发展以及在化工新材料产业上进行进一步布局提供有效资金支持,提升盈利空间。2020一季报显示公司短期借款88.75亿元、应付债券28.98亿元、其他流动负债30.50亿元,有息负债金额较高,本次募资后资金压力将得以缓解。公司间接控股股东中化投资拟认购不超过4.39亿股,本次发行完成后,中化投资将合计控制公司9.32亿股,占发行后总股本的48.93%,公司控股股东将由鲁西集团变更为中化投资。据鲁网,实际控制人中化集团未来三年将投资120亿元将鲁西集团打造成高端化工新材料和化工装备生产基地。 产品价格开始反弹,业绩将出现向上拐点:公司主营化工产品价格接近历年周期底部,5月开始价格已经开始有所反弹。据公告,公司预计2020H1归母净利润为2~2.5亿元,计算可得2020Q2净利润为1.85~2.35亿元,环比大幅增长,经营情况即将出现拐点。为牢牢把握本次产品价格反弹所带来新的发展机遇,本次非公开发行募集资金补充流动资金,有利于公司继续扩大规模提升市场占有率,保持市场领先地位。 山东收储能耗指标有望有序释放,利好公司新兴项目布局:据《山东省能耗指标收储使用管理办法(试行)》,明确省级收储的能耗指标80%左右通过依申请使用方式,保障省委、省政府确定的重大项目落地需求,总量的20%左右通过市场竞购交易方式,用于符合条件的其他项目;对全省产业结构调整有明显带动作用的新兴产业项目,按照基准价格给予不低于20%的优惠。能耗指标的优化配置利好当地煤化工龙头项目顺利落地,加上实际控制人的国资委背景,公司新兴项目计划实施有望更加顺畅。 投资建议:暂不考虑本次发行,预计公司2020年-2022年净利润分别为10亿、16亿、20亿元,对应PE16、10、8倍,维持买入-A评级。 风险提示:产品价格波动、项目建设不及预期等。

事件:公司公告非公开发行股票预案,拟非公开发行不超过4.39亿股,发行价格为7.5元/股,募集资金总额不超过32.96亿元,募集资金用于补充流动资金和偿还有息负债。中化投资全额认购此次发行的股份,锁定期为36个月。中化投资目前直接持有鲁西集团39%股权、通过全资子公司中化聊城间接控制鲁西集团6.01%的股权,以及与聚合投资的一致行动合计控制鲁西集团55.01%的股权,为鲁西集团控股股东。按照本次非公开发行股份数量上限测算,本次发行完成后,中化投资将合计控制公司总股本的48.93%,公司控股股东将由鲁西集团变更为中化投资。 资金压力有望缓解,轻装上阵再出发:公司近十年来从地方化肥企业成长为国内综合性化工龙头企业,2020Q1固定资产规模相比2010年增长232.2%至211.8亿元,资产负债率在供给侧改革前的2014年达到69.9%的较高水平,尽管2016年后化工行业迎来一轮较大的景气周期,但公司每年仍维持30亿元左右的资本开支,资产负债表修复有限,2020年一季度末62.7%的负债率在化工行业中仍处较高水平,货币资金/短期债务达到近年最低水平,公司流动资金和后续储备项目建设面临压力。本次非公开发行可有效降低公司资产负债率和利息支出,缓解公司压力,并提高偿债能力和资产的流动性,抗风险能力将大幅加强。公司实控人变更为中化集团之后,定位为新材料和高端装备制造平台,短时间内发起此次定增彰显实控人对公司极大的支持力度,以及对公司未来成长的信心。 基本面迎来向上拐点,盈利能力有望修复:疫情影响下4月份化工行业迎来近十几年来的至暗时刻,全球经济趋向复苏背景下行业基本面迎来向上拐点,而此前制约公司成长的能源动力瓶颈也有望逐渐缓解,公司为应对煤炭压减压力:1)积极施行能源替代;2)实施外电引入项目保障能源动力供应;3)公司多个项目入选山东省新旧动能转换优选项目和山东省重点建设项目,有望使用省级收储能耗指标。未来公司生产经营的稳定性将获得保障,周期底部下盈利水平有望修复回归。 盈利预测与投资评级:需求端继续回暖,公司用煤紧张问题逐渐缓解,盈利仍有修复空间,维持2020-2022年盈利预测,预计EPS分别为0.64、1.05、1.65元,对应当前股价PE分别为17/11/7倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,新产能投放低于预期,非公开发行不及预期。

二季度业绩环比改善,6月单月利润测算修复至约1亿元。 鲁西化工预计2020H1实现净利润2.0-2.5亿元,其中Q2业绩预计1.85-2.35亿元,主要由于下游需求恢复,5月以来公司产品销量及价格都环比改善。6月,公司主要产品己内酰胺、PA6、PC、辛醇、环己酮、双氧水价格分别较4月回升24%、19%、13%、23%、24%、15%,我们预计6月单月净利润1亿左右,随着化工品需求逐步复苏,公司Q3、Q4盈利大概率会环比继续修复。 中化在短期能为鲁西打破资源限制。 短期看资源协调。2019年底,中化与山东签订战略合作协议,帮助推动新旧动能转换。在资源方面,中化集团有能力帮助鲁西解决限制企业发展的问题,可能包括园区用地、用煤指标、配套交通等,尤其是公司近两年出现的能耗问题。公司近期将引进的输配电项目,我们预计可以带来明显的成本优化。 中化在中期能为鲁西提供成长性。 中期看高端化工材料发展。中化集团计划未来3年投入120亿元,将鲁西集团打造成高端化工新材料和化工装备生产基地。鲁西化工现有PC、己内酰胺-尼龙6,多元醇,有机硅等产品,规划储备项目中包括高端氟材料一体化项目、24万吨乙烯下游一体化项目,60万吨己内酰胺尼龙6项目,前两个项目投资分别为31亿元和12亿元,中期来看资金需求比较大。 中化在长期为鲁西带来化工新材料上市平台定位及业务梳理可能。 长期看平台整合。在化工领域,中化集团目前拥有中化国际、扬农化工、鲁西化工、中化化肥等上市平台,鲁西化工很有可能成为中化集团整合化工新材料的上市平台。目前中化国际下属化工材料包括ABS、PC等,中化化肥下属肥料业务,与公司存在一定同业竞争的问题,未来可通过平台化整合解决。 盈利预测及估值。 我们认为随着行业景气底部回升,以及中化集团给公司带来的高质量发展前景,公司业绩弹性和中长期成长空间都会超预期。预计2020-2021年归母净利润分别为9.65亿元、15.57亿元,按照21年业绩与14倍PE,给予14.84元目标价。 风险提示。 项目建设进度不及预期;煤炭指标下发进度不及预期等。

公司实际控制人变更为中化集团,将打造高端化工新材料产业基地:据公告,聊城市国资委向中化聊城无偿划转其所持鲁西集团6.01%股权,鲁西集团于2020年6月15日办理完毕工商变更登记手续,至此,中化投资及其一致行动人中化聊城、聚合投资合计持有鲁西集团55.01%的股权,通过鲁西集团间接控制鲁西化工33.60%的股份,成为公司实际控制人。中化集团是国务院国资委履行出资人职责的国有独资公司,在山东省不断加快新旧动能转换的背景下,与鲁西集团的合作是中化集团与山东省在高端化工(新材料)领域合作的重要内容。据鲁网,未来三年中化集团将投资120亿元将鲁西集团打造成高端化工新材料和化工装备生产基地。 产品价格价差处于底部,向上弹性大:鲁西集团近十年来已从传统化肥企业逐步转型成为国内一流的化工新材料企业。据百川,公司主要产品PC、PA6、己内酰胺、甲酸、丁醇、辛醇、烧碱、双氧水、DMC、二氯甲烷、尿素2020Q1价格比2019年均价/2020Q2环比Q1分别变动-10.11%/-4.21%、-14.90%/-7.98%、-16.69%/-9.45%、-8.27%/-8.46%、-14.52%/-5.17%、-12.32%/-1.83%、-24.20%/-23.94%、-15.79%/-14.33%、-4.72%/-13.72%、-10.36%/-12.79%、-2.45%/-4.04%,产品价格已处在底部。PC、PA6、己内酰胺、有机硅、尿素2020H1价差比2019年分别变动-11.95%、+0.13%、-26.24%、-11.36%、-19.81%,价差低位,后续向上弹性大。 山东收储能耗指标有望有序释放,利好公司新兴项目布局:据《山东省能耗指标收储使用管理办法(试行)》,明确省级收储的能耗指标80%左右通过依申请使用方式,保障省委、省政府确定的重大项目落地需求,总量的20%左右通过市场竞购交易方式,用于符合条件的其他项目;对全省产业结构调整有明显带动作用的新兴产业项目,按照基准价格给予不低于20%的优惠。能耗指标的优化配置利好当地煤化工龙头项目顺利落地,加上实际控制人的国资委背景,公司新兴项目计划实施有望更加顺畅。 投资建议:预计公司2020年-2022年净利润分别为10亿、16亿、20亿元,对应PE13、8、6.5倍,维持买入-A评级。 风险提示:产品景气低迷、项目建设不及预期等。

事件: 实控人变更为中化集团:公司近期公告聊城市国资委向中化聊城无偿划转6.01%鲁西集团股权已完成工商变更登记,至此中化投资及一致行动人取得鲁西集团控股权并间接控制公司33.60%股份,公司实控人变更为中化集团,中化集团董事长宁高宁兼任鲁西集团董事长。 职能部门对接开启融合:6月29日中化集团化工事业部领导带领人力资源部、战略发展部、党群工作部、财务管理部、纪检审计部、HSE部等职能部门负责人赴鲁西集团调研对接工作,公司与中化集团的融合正式开启。 点评: 公司十余年来积极践行产业升级,完成从化肥企业向一体化化工企业的成功转型,我们认为公司与中化集团的融合正式开启,标志着成立44年以后迎来了新一轮的成长起点。 十年磨一剑,造就国内综合性化工龙头企业公司十余年来成功实现了从化肥和基础化工向新材料的转型升级,从2007年至2019年在持续的大规模资本开支下,依托一体化的园区优势,形成了包括煤化工、盐化工、氟硅化工和化工新材料在内的完整的循环产业链,目前公司建成和在建中的化工园区面积约为7平方公里,可以生产包括聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙6、甲酸、双氧水、多元醇、绿色制冷剂、有机硅、甲烷氯化物、烧碱、氯化苄、甲醇、尿素等百余类产品。2019年公司营业收入相比2010年增长135.4%,成为国内综合性化工企业龙头之一。 中化入主,迎来新一轮成长重要起点 随着中化集团入主,公司再次迎来新一轮成长的重要起点,公司继续向低能耗高端化工和装备制造业发展的规划再次迎来良好契机,中化集团将通过扩大投资和产业链协同等多种方式,支持公司建设世界一流的化工新材料产业园,促进公司在化工新材料领域由国内一流向国际一流升级。 1)从地方国企迈向全国,人才制约瓶颈消除:中化入主之后,公司从偏安北方市场转向迈向全国,借助中化集团渠道公司新材料市场的区域性限制得以解决,更重要的是公司未来作为中化集团新材料板块的支柱平台之一,未来在人才引进方面的制约瓶颈得以消除,公司在研发和规范化治理方面的发展得到加强。 2)公司向高端化迈进的基础更为稳固:新材料领域是中化集团的重点发力方向,中化集团过去几年除了基于自身研发创新能力积极向锂电材料、膜材料等领域拓展之外,通过一系列的海外投资并购扩大了在全球化工行业的业务布局。鲁西化工在从化肥向化工新材料企业转型过程中,积累了丰富的技术优势、工程转换能力和现场管理能力,未来公司基于强大的工程化能力,有望和中化集团在新材料领域的研发资源和海外高端产业产生较好的协同作用,打通研发—生产—工程—市场化的完整链条,实现化工新材料与高端化工装备业务的双轮驱动。 3)中化集团入主,资本开支保障和和能源瓶颈问题有望解决:公司在过去几年的高速发展过程中持续进行大规模的资本开支,目前双氧水、聚碳酸酯和高端氟材料一体化等在建项目仍在持续推进中,根据聊城政府官网信息,未来三年中化集团将投资120亿元将鲁西集团打造成高端化工新材料和化工装备生产基地,公司未来资本开支的持续性将获得充分保障。除此之外,化工行业作为高能耗的重化工业,持续面临沿海地区能源结构优化调整的压力,公司2019年营业成本中能源动力项金额21.95亿元,相比2012年增长82.9%。而根据山东省2018-2020年煤炭消费减量替代工作方案,聊城市2020年煤炭消费总量控制目标要进一步压减至2121万吨,受此影响公司2019年部分设备停产或减负荷运行,100万吨聚碳酸酯项目缓建,现有产业结构下公司发展面临一定瓶颈。而中化集团为国务院国资委监管的国有重要骨干企业,在加快新旧动能转换的背景下,未来将在能源和高端化工(新材料)等众多领域与山东省展开合作,有望为公司发展瓶颈提供解决思路和相关资源。 4)公司作为中化集团重要的新材料业务平台,成长空间打开:根据中化集团信息,鲁西集团作为中化集团材料科学板块的重要支柱企业,未来将进一步向化工新材料与高端化工装备双轮驱动的产业结构升级,加快新旧发展动能转换,实现高质量、跨越式发展,公司作为为中化集团新材料业务拓展的重要业务平台,新一轮成长已经正式打开。 盈利预测与投资评级 需求端预期继续回暖,成本端原油支撑向上,根据我们的跟踪,公司大部分主营产品自4月份以来盈利水平持续修复向上,上调2020并维持2021-2022年盈利预测,预计20-22年EPS分别为0.48、1.05、1.65元(前次为0.28、1.05、1.65元),当前股价对应PE分别为16/7/5倍,公司与中化集团的融合正式开启,新一轮成长空间打开,调升至“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,原材料价格波动,新产能投放低于预期。

事件公司于4月13日晚发布2019年年报和2020年Q1季报,2019年全年实现收入180.82亿元,同比下滑15.06%;实现归母净利润16.92亿元,同比下滑44.86%,实现扣非后归母净利润9.38亿元,同比下滑70.21%,向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税),共计分配股利7.32亿元;2020年Q1季报实现收入33.57亿元,同比下滑32.43%;实现鬼母净利润0.15亿元,同比下滑95.77%。 简评装置检修影响产销量,行业景气下滑带动价格同比下降2019量价齐跌,业绩同比大幅下滑:从量方面来看,2019年化工制造业销量419万吨,同比下滑2.03%;化肥制造业,销量144万吨,同比下滑21.61%。从价格方面来看,2019年几乎全线下跌,氮肥方面,2019年尿素市场价均价约为1888元/吨,同比下降约105元/吨,毛利率同比下滑6.2个百分点至6.46%;化工新材料方面,尼龙产业链主要由于需求不畅,相关产品价格均下滑明显,PA6的2019年均价、平均价差分别为14067、1942元/吨,分别同比下降4530、1152元/吨;PC则由于行业产能扩张速度较快、供需出现失衡,19年均价(上海拜耳出厂价)约18520元/吨,同比大幅下滑约7218元/吨,整体毛利率大幅下滑12.17个百分点至20.88%;基础化工方面,以烧碱为例,2019年氯碱再平衡,烧碱景气从高位回落明显,全年均价约3069元/吨,同比下降约1089元/吨,同比下滑4.76个百分点至15.79%。 三项费用方面,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.36%、4.98%、3.19%,分别同比变化+0.97、+0.20、+1.07个百分点;销售费用主要系报告期销售产品运输费用增加所致,财务费用主要系报告期利息资本化减少所致。 2020年一季度受疫情影响公司主要产品产销量和销售价格下降所致,迎来公司的至暗时刻。 新增产能陆续释放,中化入主大有可为2019年公司陆续投放80万吨甲醇、20万吨甲酸、30万吨MTO产能,公司规模优势及园区一体化带来的成本优势进一步增强,2019年主要受到产能开工不足和以及行业持续景气下行的影响导致公司一体化优势难以发挥,待行业回暖、公司产品满负荷后,公司整体盈利能力有望再回归。此外,公司12月21日发布公告,中化投资约定通过股权划转直接或间接合计掌握鲁西集团55.01%的股权,中化集团将因此成为公司的实际控制人。中化集团为有70年历史的国有骨干企业,旗下化工板块拥有大量优质资产,其中包括氟化工(萤石、氢氟酸、制冷剂)、聚烯烃、聚碳酸酯等与公司业务直接相关的部分,也包括其它农药化学品、石化原料与中间体等公司未来有机会拓展的业务。通过扩大投资和产业链协同等多种方式,中化集团有望起到支持鲁西集团加快发展、建设世界一流的化工新材料产业园的作用。 盈利预测方面,由于新冠疫情的影响,Q1季度业绩仅有0.15亿,Q2季度仍然受到一定影响,我们审慎下调公司盈利预测,预计2020-2021年业绩分别为8.5亿、12.4亿,对应PE为为 14、9X,鉴于当前PB估值仅有1.1倍,维持买入评级。 风险提示疫情冲击国内外下游市场需求的风险;公司业绩下行的风险;

事件 :公司公告 2019年报和 2020年一季报,2019年实现营收 180.8亿元,同比-15.06%;归母净利 16.92亿元,同比-44.86%,扣非后 9.38亿元,同比-70.21%,经营性净现金流 30.96亿元,同比-41.22%。2020Q1实现营收 33.58亿元,归母净利 1530万元,扣非后 255万元,经营性净现金流 4.82亿元。本年度不进行资本公积转增股本,以 2019年末 14.64亿股本为基数,每 10股派发现金红利 5.00元(含税)。 化工行业景气下行,盈利能力回落:2019年化工行业受经济下行压力影响景气度持续下降,公司主营产品价格同比大幅下降,销售毛利率同比下滑 9.66pct 至 18.67%,期间费用方面销售费用率同比上升 0.97pct 至3.36%,管理费用率同比上升 0.20pct 至 4.98%,财务费用率同比上升1.07pct 至 3.19%,研发费用率同比上升 0.20pct 至 3.16%;加权 ROE 同比下滑 17.05pct 至 15.76%。2019年公司非经常性损益 6.91亿元,主要来自退城进园一体化项目及老厂区搬迁补偿及以及其他政府补助等。 2019年己内酰胺、多元醇、甲烷氯化物和制冷剂贡献主要盈利,子公司鲁西己内酰胺新材料(己内酰胺和尼龙 6)、鲁西多元醇新材料科技(多元醇等业务)、第六化肥有限公司(甲烷氯化物等业务)、聊城氟尔新材料科技(制冷剂等业务)分别实现净利 3.89亿元、7741万元、8472万元和 4868万元,甲酸和聚碳酸酯对公司净利润贡献未能超过 10%。 在 建项目将逐渐落地:报告期内在建续建项目顺利,二期尼龙 6项目、退城进园一体化项目、多元醇原料路线改造项目、年产 20万吨甲酸项目、环己烷制酮项目和二期四氯乙烯项目工程进度基本全部完成,双氧水项目、聚碳酸酯项目和高端氟材料一体化项目持续推进中。 盈利预测 与 投资评级 :全球疫情扩散超出预期,化工行业去库存持续时间仍存在较大不确定性,叠加成本端原油价格断崖式下滑,谨慎下调2020-2021年并新增 2022年盈利预测,预计 EPS 分别为 0.28、1.05、1.65元(前次为 1.54、1.71、— 元),对应当前股价 PE 分别为 28/8/5倍,调降至“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑,原材料价格波动,新产能投放低于预期。

鲁西化工公布2019年年报。2019年公司实现营业收入180.8亿元,同比下滑15.06%;实现归母净利润16.9亿元,同比下滑44.86%。 2019年利润下滑主要源于产品价格下滑导致的营业收入和毛利率下滑,以及三项费用率提升。1)分产品营业收入来看,化工新材料产品、基础化工产品、氮肥产品、复肥产品2019年营业收入同比分别变化-12.99%、-15.63%、-32.94%、-24.70%至128.2、31.4、7.1、12.8亿元;2)分产品毛利率来看,化工新材料产品、基础化工产品、氮肥产品、复肥产品2019年毛利率同比分别变化-12.17、-4.76、-6.20、-3.73个百分点至20.88%、15.79%、6.46%、11.39%;3)三项费用率同比增加2.22个百分点至11.52%,其中销售、管理(包括研发)、财务费用率分别同比增加0.97、0.19、1.06个百分点至3.36%、4.98%、3.19%。 中化投资成为鲁西集团控股股东,进一步推进园区建设。根据《收购报告书摘要》,中化投资将通过持股及与聚合投资的一致行动合计控制鲁西集团55.01%的股权,成为鲁西集团控股股东,中化集团将通过扩大投资和产业链协同等多种方式支持鲁西集团加快发展,努力建设世界一流的化工新材料产业园,促进鲁西集团在化工新材料领域由国内一流向国际一流升级。 公司继续坚定不移增强创新能力,为公司持续高质量发展提供强大的内生动力。公司围绕生产运营、项目建设难点和瓶颈问题开展创新研究,注重过程管理,强调质量效果。结合公司实际引进新工艺、新技术、新设备、新材料,进行消化、吸收再创新,注重应用实效。完善技术创新体系,持续优化技术创新平台,推动全员创新,促进转化和应用。完善创新文化,营造创新氛围,注重创新成果的展示和推广。2019年公司研发投入占营业收入比例为3.57%,同比增加0.05个百分点。 盈利预测与投资评级。我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.03、1.30、1.44元。参考同行业可比公司估值,我们认为合理估值倍数为2020年9-10倍PE,对应合理价值区间为9.27-10.30元,维持优大于市评级。 风险提示:在建项目进度低于预期,产品市场价格波动,国内整体经济增速下行。

事件 公司发布2019年业绩预减公告公司于2019年1月22日发布2019年业绩预减公告,预计2019年归母净利为16.4-17.4亿元,同比下降43.27%-46.53%。其中,因退城进园项目及收到政府补助等产生的非经常损益约为7-8亿元。 简评 装置检修影响产销量,行业景气下滑带动价格同比下降2019年,公司主要产品价格持续下滑,公司主要产品同比均有较大程度下跌,构成业绩下滑的主要原因。 分产品线来看,化肥方面,2019年尿素市场价均价约为1888元/吨,同比下降约105元/吨,且目前已回落至约1700元/吨水平,回到2017年初水平,复合肥价格同样有所下滑; 氯碱方面,2019年氯碱再平衡,烧碱景气从高位回落明显,全年均价约3069元/吨,同比下降约1089元/吨。多元醇方面,丁辛醇2019年均价分别为6475、7420元/吨,价格分别同比下降932、1233元/吨,年末价格基本跌至行业成本线。 化工新材料方面,尼龙产业链主要由于需求不畅,相关产品价格均下滑明显,PA6的2019年均价、平均价差分别为14067、1942元/吨,分别同比下降4530、1152元/吨;PC则由于行业产能扩张速度较快、供需出现失衡,19年均价(上海拜耳出厂价)约18520元/吨,同比大幅下滑月7218元/吨。 低成本护城河与一体化循环产业链逻辑尚在 一方面,公司前后历经15年磨砺厚积薄发而不断完善的园区一体化、集约化、园区化、智能化一直在持续发挥作用;另一方面各装置之间上下游互为原料,循环利用,并且通过管网密闭输送,安全高效,降低运输成本。2019年业绩较低一方面是因为景气下行,还有一方面则是公司部分新增产能投放带来的装置调试无法达到满负荷,以及8月份锅炉检修影响了正常生产季度。根据模型测算,只要公司装置可以维持高负荷运转,其季度平均利润我们认为仍然能维持3-4亿以上。 新增产能陆续释放,中化入主大有可为 2019年公司陆续投放80万吨甲醇、20万吨甲酸、30万吨MTO产能,公司规模优势及园区一体化带来的成本优势进一步增强,待行业回暖后公司整体盈利能力有望再上一台阶。此外,公司12月21日发布公告,中化投资约定通过股权划转直接或间接合计掌握鲁西集团55.01%的股权,中化集团将因此成为公司的实际控制人。中化集团为有70年历史的国有骨干企业,旗下化工板块拥有大量优质资产,其中包括氟化工(萤石、氢氟酸、制冷剂)、聚烯烃、聚碳酸酯等与公司业务直接相关的部分,也包括其它农药化学品、石化原料与中间体等公司未来有机会拓展的业务。通过扩大投资和产业链协同等多种方式,中化集团有望起到支持鲁西集团加快发展、建设世界一流的化工新材料产业园的作用。 因非经常性损益造成的影响,我们将公司19、20、21年归母利润预测调整为17.11、18.44、23.35亿元,对应PE8X、8X、6X,依然长期看好公司发展,维持“买入”评级。

强强联合,打造鲁西集团高端化工材料平台。公司近期发布公告称,中化集团下属全资子公司中化投资发展有限公司(下简称“中化投资”)收购前持有鲁西化工的控股股东鲁西集团39%股权(下简称“鲁西集团”),且聊城市国资委拟将所持鲁西集团6.01%的股权无偿划转至中化聊城(中化投资的全资子公司),本次划转完成后,中化投资将通过持股及与聚合投资(系鲁西集团及鲁西化工的员工持股平台,持鲁西集团10%的股权)的一致行动合计控制鲁西集团55.01%的股权,成为鲁西集团控股股东,通过鲁西集团间接持有鲁西化工33.60%股权。中化集团为国务院国资委监管的国有重要骨干企业。中化集团将通过扩大投资和产业链协同等多种方式支持鲁西集团加快发展,努力建设世界一流的化工新材料产业园,促进鲁西集团在化工新材料领域由国内一流向国际一流升级。 鲁西化工为控股股东鲁西集团核心优质资产。公司管理层前瞻布局,公司从化肥为主的企业转向大化工转型顺畅。2014年至今,已发展成为以化工产品及化工新材料为主的化工企业,形成了煤化工、盐化工、氟硅化工及新材料化工等多条完整产业链,为国内优质化工资产。受益下游基建投资加速、地产产业链条投资韧性,静待行业景气回暖。 盈利预测:基于公司产品投放进度及主导产品盈利能力趋势,预计19~21年归母净利润为14.5、21.9和25.1亿元,对应19~21年PE动态估值为10、7和6倍,参考可比公司估值水平,给予公司20年动态PE约9.3倍,公司合理价值为13.90元/股,维持“买入”评级。 风险提示:1、新产品投放低预期;2、产品价格大幅调整;3、资本开出压力比较大;4、宏观经济低于预期。

公司公告: 公司发布 2019年三季报, 2019年 1-9月公司实现营业收入 136.42亿元(YOY-13.50%),实现归母净利润 8.64亿元(YoY -63.25%),业绩符合预期。其中 Q3单季实现营收 37.81亿元(YoY -26.80%,QoQ -22.73%),归母净利润 1.01亿元(YoY-84.02%,QoQ -74.88%)。 主营产品跌价叠加检修影响,Q3业绩下滑。受市场影响,报告期内主要产品售价同比降幅较大,且 8月份按照年度检修计划,园区内的生产装置(煤化工、盐化工、化工新材料中装置)进行停车检修,影响收入和利润。根据我们的追踪,报告期内 32%离子膜烧碱、甲酸、尿素、己内酰胺、27.5%双氧水、聚碳酸酯 Q2的均价分别为 706、2440、1861、12394、1138、16179元/吨,环比 19Q2变动+6.2%、-9.5%、-7.3%、-5.0%、-1.3%、-4.7%;主要原材料煤炭价格持稳,纯苯、丙烯、双酚 A 环比变动+21.6%、 +8.9%、 -13.1%。 Q3公司销售毛利率为 16.91%,环比下滑 4.31个百分点,同比下滑 8.64个百分点。期间费用方面,三季度公司财务费用环比上升约 0.65亿元,期间费用支出共计 5.14亿元,环比 Q2增加 0.22亿元,影响当期利润。 大化工园区的竞争壁垒高,MTO、PC、氟材料项目继续完善产业链布局。经过多年发展,公司基本实现了从传统煤化工企业向化工新材料龙头的转型,产业园的一体化、智能化、集约化水平行业领先。公司长期严抓安全环保管控,保障生产安全,基本实现废水零排放和烟气治理超低排放,在行业安全环保监督管理长期趋严的大环境下,优质化工园区成为公司重要的护城河。今年公司陆续投产了环己烷制酮项目和部分二期尼龙 6项目,公司将在园区内继续推进多元醇原料路线优化项目(30万吨 MTO)、100万吨聚碳酸酯项目和高端氟材料一体化项目,上述化工新材料和新型煤化工产品将进一步完善公司产业链布局,提升公司的行业地位,成为公司未来业绩增长的新动力。 盈利预测与投资评级:由于公司产品价格下滑幅度较大,下调公司 19-21年盈利预测至11.00、 13.84、 16.03(调整前为 14.50、 15.46、 16.48亿元),对应 19-21年 PE 为 13/11/9倍,此盈利预测基于较低位的产品价格,我们长期看好园区一体化企业的发展空间,维持“增持”评级。

事件公司发布 2019年三季报公司于 2019年 10月 28日发布三季报。前三季度公司合计实现36.42亿元,同比减少 13.50%,实现归母净利 8.64亿元,同比减少 63.25%。其中 Q3单季公司实现营收 37.81亿元,同比减少6.80%,实现归母净利 1.01亿元,同比减少 84.02%。 简评装置检修影响产销量,行业景气下滑带动价格同比下降019年 8月份,按照年度检修计划,鲁西化工园区内的生产装置(煤化工、盐化工、化工新材料中的装置)进行停车检修, 对公司产品产销量造成一定影响,导致 Q3单季度营业收入和净利润同比下降幅度较大。 产品价格方面,公司主要产品同比有较大程度下滑,而环比则有所分歧,下跌品种居多,对公司毛利率形成压制, Q3单季毛利率 16.91%,环比下滑 4.31pct,同比下滑 8.64pct。 分产品线来看,Q3农肥市场表现较差,尿素价格环比下降 140元/吨,复合肥价格同样有所下滑;氯碱方面,烧碱景气有所下行,价格小幅下降1元/吨;多元醇方面,丁辛醇价格基本跌至行业成本线, Q3价格环比波动不大;新材料方面,尼龙产业链由于需求不畅,相关产品价格均继续下滑,己内酰胺、 PA6均价分别为 11984元/吨、3596元/吨,环比下滑 739元/吨、 988元/吨; PC 则由于行业产能扩张速度较快,景气继续下行, Q3均价 15561元/吨,环比下降 869元/吨。 低成本护城河与一体化循环产业链逻辑尚在一方面,公司前后历经 15年磨砺厚积薄发而不断完善的园区一体化、集约化、园区化、智能化一直在持续发挥作用;另一方面各装置之间上下游互为原料,循环利用,并且通过管网密闭输送,安全高效,降低运输成本。根据模型测算,只要公司装置可以维持高负荷运转,其季度平均利润我们认为仍然能维持 4亿以上,019年上半年业绩较低一方面是因为景气下行,还有一方面则是公司部分新增产能投放带来的装置调试无法达到满负荷,我们认为随着公司检修的逐步完成,单季度最差业绩有望重回 4亿以上。 新增产能陆续释放,静待行业红利公司后续仍然有新增产能, 2019年公司陆续已投放和将投放: 80万吨甲醇、 20万吨甲酸、 30万吨 MTO 项目待投产, 2020年及以后,公司入选山东新旧动能转换的打造年产 100万吨聚碳酸酯绿色循环经济一体化示范项目也将开始陆续投入生产,未来仍具备较多增量,我们预计未来 3年每年的资本开支仍在 20亿以上。 出于谨慎考虑, 我们将公司 19、 20、 21年归母利润预测调低为 12.46、 20.35、 29.23亿元,对应 PE11X、 7X、5X,维持“ 买入”评级。

维持增持。由于行业景气周期底部和公司3季度将大规模检修,下调盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为1.33/1.63/2.13元(原1.55/1.78/2.09元)。参考化工龙头估值,给予19年12倍PE,下调目标价至15.96元(原25.69元),维持增持评级。 行业景气下行,业绩环比增长。19Q2实现归母净利为4.02亿业绩同比下降55%但环比增加11%。19Q2公司主营产品中除尿素、DMF和双氧水外(其中尿素、DMF和双氧水19Q2价格环比分别增加27、120和229元/吨),其他产品均环比下滑,产品仍处于景气周期低点。业绩环比取得增加的原因是原材料价格下滑和公司三费下降。19Q2,主要原料丙烯、纯苯的价格较19Q1分别下降464元/吨(6.2%)和340元/吨(7.4%)。 19Q2公司销售费用、管理费用和财务费用分别为1.35亿、0.81亿和1.01亿,环比增长分别为-14.6%、12.85%和-42.4%,三费整体环比下降20.3%。 优质煤化工龙头,受益环保趋严。公司拥有煤化工、盐化工、氟硅化工、化肥、石油化工和新材料业务等循环产业业务,拥有成本优势。安全严监管下,公司自有园区优势显著,在退城入园趋势下竞争优势凸显。 新增产能有望增厚业绩。公司多项新增产投逐步释放,有望以量补价,增厚业绩。目前,80万吨甲醇、23万吨尼龙6、18万吨双氧水和13.5万吨PC等项目产量逐步释放,再叠加上20万吨甲酸、30万吨MTO和100万吨PC预计后续将逐步投产,公司产品量的增长有望增厚业绩。 风险提示:产品价格下跌的风险、新项目建设不达预期的风险。