深耕制冷剂超二十年，上行周期中的弹性标的。 三美股份是业务较为纯粹的国内制冷剂头部企业，聚焦二代和三代制冷剂。公司成立于 2001年，2016年剥离上游萤石精粉加工业务， 2019年上交所主板上市， 2020年迈入含氟聚合物领域， 新布局 LiFSI、电子级氢氟酸、 FEP、 PVDF、 LiPF6等产品，开启氟化工一体化布局。 2024年三代制冷剂配额正式核发，公司在主流品种 R32、 R125、 R134a、 R143a 上获取配额量分别为 2.78、3.15、 5.15、 0.63万吨，占全国配额核发量的比例为 11.6%、 19.0%、23.9%、 13.8%， 主流品种总配额占比达 16%， 位于全国第二， 头部地位加固，有望在行业集中度提升和制冷剂价格上涨趋势中实现业绩反弹。 回顾氟化工产业周期， 新一轮上行周期将开启。 2009-2011年产业景气高升，系国内四万亿国债拉动需求； 2012-2016年低位调整，欧债危机和国内地产调控放缓经济增速， HCFCs 总量管控落地； 2017-2018年，供给侧结构性改革和环保趋严， 供应趋紧推涨制冷剂价格； 2019-2023年宏观经济偏弱运行， 终端需求较为低迷， 2020-2022年三代配额竞争使制冷剂供应过剩。 展望后市： 2024-2026年萤石供应偏紧形势延续， 三代制冷剂供应总量受控，二代配额大幅缩减（到 2025年需累计缩减 67.5%）， 主流品种基本面迎来改善、价格已高涨（据百川盈孚， 2024年初至今 R32价格上涨超 40%）， 核发配额中高占比的企业业绩或将实现较好的触底回升。 供应总量锁定、配额政策落地，头部集中度提升。 2024年 HFCs 总量(不含 R23)锁定在 74.6万吨， 其中出口配额约 40.6万吨，占比 54.4%。主要三代制冷剂品种 R32、 R125、 R134a、 R143a 总配额量分别为 23.96、16.57、 21.57、 4.55万吨，头部企业巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天(昊华 )、永和 股份、淄 博飞源( 拟由巨化 控股)配额 占比分别达30.7%、 16.0%、 10.5%、 13.1%、 7.6%、 7.4%； 2024年 R32、 R125、R134a 的生产配额 CR3分别高达 66.2%、 66.0%和 79.6%，呈现明显的高集中度特征， 后续随着配额逐步削减，集中化趋势将进一步演绎。 主流三代制冷剂品种供需格局或将扭转。 1）R32加速替代 R22和 R410a 成为国内空调新装市场主要冷媒，维修市场渗透率尚有较大提升空间， 2024-2026年 R32国内供应稳定在 14.2万吨情况下，或出现 0.5-1.5万吨的较大供需缺口； 2）R125作为混配 R404A/R407C/R410A/R507等多种制冷剂的原料仍有较大需求，但考虑到上述制冷剂有被 R32、R134a 等逐步取代的风险，其需求或同比下降，预期中短期呈供略大于求的弱平衡状态； 3）R134a 仍占据汽车制冷市场主要份额， 汽车产销量和保有量的增加带动 R134a 需求规模持续扩大， 2024-2026年 R134a 国内供应稳定在 8.26万吨的情况下， 短期将呈紧平衡状态， 中期或有一定供需缺口，远期有被 R1234yf 替代的风险。 盈利预测及投资建议： 三美股份作为纯粹的国内制冷剂头部供应商，在核发的 2024年三代制冷剂生产总量中获取高配额，随着 HFCs 供应总量受控，行业基本面预期向好，氟化工产业长景气周期开启，主流制冷剂品种价格高涨，公司有望在上行周期中实现较好的业绩反弹，同时在制冷剂行业集中度提升的趋势下，公司头部地位也将加固。预测 2023-2025年公司实现营收 35.33、 43.70、 52.10亿元， 归母净利润分别为 3. 13、 7.05、 8.11亿元，对应 EPS 分别为 0.51元、 1.15元、 1.33元，对应 2024年 3月 4日收盘价 PE 分别 84.7、 37.6、 32.7倍， 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1）供应过剩的压力： 前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。 2）下游需求不及预期的风险： 终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。 3）原材料萤石等价格大幅波动的风险： 若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。 4）制冷剂价格回落的风险： 若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

氟化工一体化布局领先企业，上游配套氢氟酸形成成本优势。公司现阶段业务板块主要包括氟制冷剂、氟发泡剂以及氟化氢，2023年上半年营收占比分别为77.2%/14.9%/5.9%。制冷剂业务方面，公司以三代制冷剂为核心产品，分别拥有R32/R125/R134a/R143a产能4/6.5/5.2/1万吨,24年对应配额为2.78/3.15/5.15/0.63万吨。同时公司目前拥有无水氟化氢产能13.1万吨，主要作为配套原料用于氟制冷剂和氟发泡剂的生产，从而形成一体化优势。 三代制冷剂开启配额管理期，公司有望受益于行业景气上行。（1）不同于二代制冷剂在削减初期具备可替代性，四代制冷剂由于专利壁垒和高成本无法对三代制冷剂形成规模化替代，同时在基线年部分品种出现成本倒挂，而在进入配额管理期后供需格局明显改善，三代制冷剂价格有望进入持续上行通道。（2）三代制冷剂下游需求主要取决于空调和汽车，其中空调需求与房地产竣工面积具有一定关联，而未来汽车需求增长主要来源于出口以及新能源汽车的增长，经过测算在品种间不进行转换的情况下国内可能于2024年出现供需缺口。（3）根据测算，在主要制冷剂品种价格均上涨0.5/1.0/1.5/2.0/2.5/3.0万元的假设下，公司业绩相较22年拥有86%/171%/257%/342%/428%/514%的弹性空间。 布局含氟精细化工品和氟聚合物，实现下游产业链延伸。公司6000t/a六氟磷酸锂项目预计将于24年一季度试生产，5000t/a聚全氟乙丙烯及5000t/a聚偏氟乙烯项目预计将于24年12月左右进入试生产，项目投产后有望进一步丰富公司产品矩阵，完善氟化工产业链一体化布局，同时预计24-25年公司将为公司贡献营业收入1.13、5.33亿元。 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入35.09亿/43.39亿/52.66亿元，同比-26.45%/+23.65%/+21.37%，归母净利润3.01亿/7.46亿/9.60亿元，同比-38.08%/+148.20%/+28.63%，对应EPS为0.49/1.22/1.57元。考虑到公司是三代制冷剂领先企业以及行业景气度有望持续上行，给予公司2024年28倍PE，目标价34.23元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目建设进度不及预期；配额管理政策具体实施过程可能存在瑕疵。

事件： 根据三美股份 2023 年三季报，公司前三季度营业收入为26.09 亿元，同比下降 30.76%；归母净利润为 2.38 亿元，同比下降48.45%。 维持“买入”评级。制冷剂价格下滑拖累公司业绩。 根据 2023 年三季报，公司前三季度营业收入为 26.09 亿元，同比下降 30.76%；归母净利润为 2.38 亿元，同比下降 48.45%。 其中， 公司第三季度营业收入为 8.73 亿元，环比下降 8.97%；归母净利润为 1.08 亿元，环比下降 1.27%。 公司前三季度氟制冷剂、 氟发泡剂和氟化氢的销售价格分别为 20696 元/吨、 22024 元/吨和 7290 元/吨， 分别同比下降 21.13%、上涨 22.88%/和下降 9.75%。 下游需求不足导致核心产品氟制冷剂量价齐跌是公司业绩下滑的主要原因。内生扩张+行业政策落地有望推动公司经营持续向好。 2023 年 10月 24 日，生态环境部召开常务会议，审议并通过了《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，三代制冷剂供给约束正式落地，行业供给将逐步偏紧。 三代制冷剂需求稳步提升叠加供给逐步偏紧有望推动产品价格上涨，三代制冷剂或将进入景气周期。 公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。目前，公司已布局的项目有：年产 3000 吨（一期为 500 吨） LiFSI、5000 吨 FEP、 5000 吨 PVDF、 6000 吨六氟磷酸锂及 100 吨高纯五氟化磷（PF5）、 1200 吨 R116、 2 万吨高纯电子级氢氟酸等项目。 投资建议： 三美股份是国内氟化工的先进企业， 制冷剂行业政策落地有望推动公司经营持续向好。预计公司 2023/2024/2025 年 EPS 分别为 0.53 元、 0.87 元、 1.1 元，当前市值对应 PE 57X、 35X 和 28X，维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

Q3扣非利润同比-62.05%，积极关注当下行业拐点机遇，维持“买入”评级级公司2023前三季度实现营业收入26.09亿元，同比-30.76%；实现归母净利润2.38亿元，同比-48.45%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比-60.94%。其中Q3单季度实现营收8.73亿元，同比-27.23%；实现归母净利润1.08亿元，同比-7.97%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比-62.05%。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为4.19、7.25、9.26亿元，EPS分别为0.69、1.19、1.52元/股，当前股价对应PE为39.6、22.9、17.9倍。我们认为，虽然制冷剂行业Q3承压，但当下拐点已悄然而至，未来向上空间可期，维持“买入”评级。 HFCs制冷剂Q3较为低迷，但10月行情明显走强，或为行业拐点初期公司2023前三季度氟制冷剂销量9.74万吨，同比-12.4%；收入20.16亿元，同比-30.9%。其中Q3，氟制冷剂销量3.49万吨，同比-9.9%；收入6.76亿元，同比-26.4%。10月份HFCs制冷剂行情明显回暖。据百川盈孚数据，2023年10月（截至10月30日）：R32价格、价差相比Q3分别+18%、+41%；R125价格、价差相比Q3分别+16%、+21%；R134a价格、价差相比Q3分别+20%、+20%。10月制冷剂行情显著改善，明显强于前三季度。过我们认为，经过2023年前三季度的震荡、过渡，当下大概率已正式进入基本面拐点向上初期，情制冷剂行情Q4或将延续，2023Q3预预及计为未来低点，叠加年内配额发放落地以及2024年配额执行期开始，行业或迎催化，建议积极把握公司中长线布局机遇。 公司拟回购0.5-1亿元公司股份，再次回购彰显公司长期信心据公司公告，公司实控人、董事长胡淇翔提议以公司自有资金通过集中竞价方式回购0.5-1亿元公司股份，计划用于股权激励及/或员工持股计划。公司已于2021Q4回购了1.65亿元公司股份，回购均价25.05元/股，拟用于员工持股计划或股权激励。持续回购彰显公司对未来发展的信心。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振，产能利用率不足。

生产经营整体稳健，加快产业链延伸布局。公司公布《2023年第三季度报告》：2023年前三季度，受主要产品氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量同比下降；氟制冷剂、氟化氢产品价格同比下降等影响，公司实现营业收入26.09亿元（同比-30.76%）；归母净利润2.38亿元（同比-48.45%）。 其中，2023单季度，公司实现营收8.73亿元（同比-27.23%）；归母净利润1.08亿元（同比-7.97%）；归母扣非净利润4440万元（同比-62.05%）。2023Q3单季度公司利息收入为1.08亿元，环比2023Q2单季度增长约0.71亿元；2023Q3单季度公司资金占用费为8395.35万元。 近三年来，公司整体实现了平稳有序的生产经营；进一步巩固了制冷剂行业地位，并持续加快产业链延伸布局。此外，公司实际控制人近期提议拟通过股份回购，在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划。 氟发泡剂价格同比上涨23%，三代制冷剂行业景气度回暖中。2023年前三季度原材料采购均价较同期显著下滑，其中硫酸、四氯乙烯、氯仿、二氯甲烷、三氯乙烯分别-64.42%、-48.56%、-45.21%、-37.08%、-36.65%。 在原材料的弱支撑下公司部分主营产品价格也有所下调：2023年前三季度，氟制冷剂、氟化氢均价分别为21,447、7,446元/吨，分别同比-22.30%、-9.78%。发泡剂方面，受2023年度氟发泡剂配额加速削减等的影响，国内厂家货源相对紧张，下游需求也相对稳定，价格同比上涨22.88%。制冷剂方面，三代制冷剂已逐步复苏，行业景气度持续提升中。 向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。近年来，公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。目前，公司已布局的项目有：年产3000吨（一期为500吨）LiFSI、5000吨FEP及5000吨PVDF、6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯五氟化磷（PF5）、1200吨R116、2万吨高纯电子级氢氟酸等项目。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持“买入”评级。氟化工景气度即将从底部逐步复苏，公司作为行业龙头将引领行业发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别3.25/4.81/5.87亿元，同比增速-33.1%/47.8%/22.1%；摊薄EPS=0.53/0.79/0.96元，对应当前股价对应PE=51.5/34.9/28.6X。

事件：8 月 24 日，公司发布 2023 年半年度报告， 2023 年 1-6 月实现营业收入17.36 亿元，同比下降 32.41%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比下降 62.3%。 分板块看，氟制冷剂板块实现营业收入 13.40 亿元，同比下降 33.02%；外销量为6.25 万吨，同比下降 13.8%；均价为 2.14 万元/吨，同比下降 22.3%；氟制冷剂销售均价同比下降，主要系 1）硫酸、氯化物等原材料价格下滑对氟制冷剂价格支撑力度减弱；2）随着市场上各企业新增 PVDF 及配套原料产能释放，HCFC-142b价格回归理性。氟制冷剂销量同比下降主要系：1）HFCs 配额基线年结束 HFC-32、HFC-134a 不再亏本出售；2） HCFCs 生产与使用配额进一步削减。氟发泡剂板块实现营业收入 1.02 亿元，同比下降 33.49%，外销量为 0.45 万吨，同比下降 47.43%，均价为 2.28 万元/吨，同比增长 26.5%； HCFCs 产品生产与使用配额进一步削减，公司 HCFC-141b 生产配额同比下降 48.09%，由于产品供需关系相对稳定，HCFC-141b 价格同比上涨。氟化氢板块实现营业收入 2.58 亿元，同比下降 18.56%，外销量 3.47 万吨，同比下降 9.73%，均价为 0.74 万元/吨，同比下降 9.78%。氟化氢销售均价、销量均同比下降主要受市场上氟制冷剂产量减少、原材料硫酸价格下滑等因素影响。 23Q2 业绩环比大幅改善，HFCs 普涨静待政策落地。2023Q2 实现营业收入 9.59亿元，同比下降 30.96%，环比增长 23.26%；实现归母净利润 1.1 亿元，同比下降 27.34%，环比增长 450%。其中，氟制冷剂实现营业收入 7.48 亿元，同比下降36.15%，环比增长 26.45%；销量为 3.55 万吨，同比下降 21.93%，环比增长31.95%，价格为 2.11 万元/吨，同比下降 18.21%，环比下降 4.17%。市场高位制冷剂库存、公司高价原材料库存等不利因素已在一季度基本消除，加之制冷剂下游备货旺季来临，二季度产品盈利情况得以改善。根据氟务在线，9 月 12 日，HFCs普涨且涨幅分化，其中 R134a 价格上涨 1000 元/吨，R32、R125 上涨 500 元/吨，主要系：成本端原料持续性上涨，氢氟酸 9 月涨价 300 元/吨；需求端 R134a 外贸出口转暖；供给端企业惜售为主；工厂库存压力逐步减弱。根据国家生态环境部大气环境司组织召开的《2024 年度全国 HFCs 配额总量设定与分配实施方案》（初稿）行业交流会，预计配额方案相较于前期更有利于行业， HFCs 景气度有望长期向好。 投资建议：由于 HFCs 企业消化前期库存并惜售情绪提升，我们下调 2023 年公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年每股收益 0.79、1.50 和 1.80 元，对应 PE 分别为 38、20 和 17 倍。考虑公司是国内制冷剂领军企业，有望充分受益于制冷剂景气复苏，后续半导体、新能源含氟新材料陆续放量，长期成长空间广阔，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；项目进展不及预期。

事件：2023年8月25日，三美股份发布2023年中报，公司1H23营业收入为17.36亿元，同比下降32.41%;归母净利润为1.30亿元，同比下降62.30%;扣非净利润为1.26亿元，同比下降60.53%。对应公司2Q23营业收入为9.59亿元，环比上升23.28%；归母净利润为1.10亿元，环比上升449.41%。 1H23主要产品量价同比下滑拖累公司短期业绩，2Q23业绩环比修复。公司1H23氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢板块收入分别为13.40/1.02/2.58亿元，YoY 分别为-33.02%/-33.49%/-18.56%。公司营收同比下降主要与主要产品价格与销售量同比下降有关。销售费用同比下降18.01%，系收入减少，佣金、罐箱费等费用减少所致，销售费用率为1.66%，同比上升0.29pcts；管理费用同比上升1.38%，系职工薪酬略有增加所致，管理费用率为4.27%，同比上升1.42pcts；财务费用同比下降1.75%，系利息收入增加、汇兑收益减少所致，财务费用率为-4.54%，同比下降1.52pcts；研发费用同比上升7.76%，系职工薪酬略有增加所致，研发费用率为1.05%，同比上升0.39pcts。 1H23公司归母净利润出现下滑，净利率为7.47%，同比下降5.92pcts，其主要原因为氟制冷剂、氢氟酸等主要产品销售均价与销量同比下跌所致。毛利率来看，1Q23公司整体毛利率为10.14%，2Q23公司整体毛利率为13.85%，环比上升3.71pcts，我们认为公司氟制冷剂销量和价格改善带来2Q23盈利环比改善。 1H23公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为4.29亿元，同比上升21.02%，系购买商品、接受劳务支付的现金减少，同时支付的各项税费现金减少所致；投资活动产生现金流净额为-2.20亿元，同比下降115.69%，系购建固定资产、无形资产支付的现金增加，理财产品到期赎回减少，购买理财产品减少所致；筹资活动产生现金流净额为-1.46亿元，同比下降573.69%，系上期收到员工支付的第一期员工持股计划款项所致。期末现金及现金等价物余额为35.70亿元，同比上升6.87%。应收账款同比下降42.09%，应收账款周转率有所上升，由2022年同期的4.22次变为4.91次。 存货同比下降4.44%，存货周转率有所下降，由2022年同期的4.26次变为3.12次。 制冷剂抢配额浪潮逐渐退去，公司盈利情况环比改善。公司制冷剂产品主要包括HCFC-22、HCFC-142b 等二代制冷剂，HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a 等三代制冷剂以及R410A、R404A、R407C、R507等混配制冷剂。 二代制冷剂HCFCs 属于臭氧层消耗物质，根据《蒙特利尔》议定书，我国于2013年正式实施HCFCs 的生产和消费冻结，并对HCFCs 的生产和消费实行配额管理，自2015年开始实施削减，至2025年削减基线值的67.5%，至2023年削减基线值的97.5%，并于 2040年以后完全淘汰。二代制冷剂中，HCFC-22为主流制冷剂，由于增量市场主要被三代制冷剂所占据，其主要应用于制冷设备维修等存量市场，下游需求较为稳定。1H23二代制冷剂配额进一步缩减， 受益于其稳定的下游需求，HCFC-22价格同比小幅上涨。 HCFC-142b 亦为公司二代制冷剂产品，其也可用作生产聚偏氟乙烯（PVDF）的原料，1H23随着企业新增PVDF 配套原料产能逐步达产，HCFC-142b 价格同比大幅下降。根据公司2023年中报披露，公司现有HCFC-22产能1.44万吨（其中2023年度用于制冷剂的生产配额0.95万吨，占全国生产配额的5.25%）、HCFC-142b 产能0.42万吨（其中2023年度用于制冷剂的生产配额 0.17万吨，占全国生产配额的 18.24%）。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，我国三代制冷剂配额基线年为2020-2022年，2024年起冻结HFCs的消费和生产于基准值，自2029年开始削减10%，到2045年后将HFCs 使用量削减至其基准值20%以内。为获得更多配额，各大制冷剂厂商均通过扩产的方式提升竞争力，三代制冷剂供给侧压力较大，产品价格处于低位。随着抢配额浪潮的逐渐结束，三代制冷剂供给逐渐趋于理性，产品价格有所回升。2023年一季度制冷剂行业高库存量，原材料库存成本较高等不利因素已基本消除，2023年二季度产品盈利水平环比改善。公司目前拥有HFC-134a产能6.5万吨、HFC-125产能5.2万吨、HFC-32产能4万吨、HFC-143a 产能1万吨，并以此为基础混配R410A、R404A、R407C、R507等混合制冷剂。 在二代制冷剂下游需求稳定、三代制冷剂供给逐渐恢复理性的背景下，我们看好公司二代制冷剂产品价格保持稳定以及三代制冷剂价格稳步回升，预计制冷剂板块整体盈利水平持续向好。 氟发泡剂板块市场优势明显，预计盈利水平保持稳定。氟发泡剂板块公司主要产品为HCFC-141b，其可作生产聚氨酯硬泡的发泡剂，也可以用于替代CFC-113作清洗剂，或作为生产聚偏氟乙烯（PVDF）等含氟高分子化合物和HFC-143a 制冷剂的原料。我国已于2013年开始冻结其生产量并从2015年开始实施配额削减，其作为原料用途的生产量不受配额限制。2022年12月1日，生态环境部发布关于公开征求《关于禁止生产以1,1-二氯-1-氟乙烷（HCFC-141b）为发泡剂的保温管产品、太阳能热水器产品的公告（征求意见稿）》意见的函，自2023年7月1日起，任何企业不得使用1,1-二氯-1-氟乙烷（HCFC-141b）为发泡剂生产保温管产品、太阳能热水器产品。2023上半年，HCFC-141b 下游需求稳定，价格同比上涨。公司现有HCFC-141b产能3.56万吨（其中2023年度用于发泡剂的生产配额1.45万吨，占全国生产配额的68.92%），配额方面具有显著的竞争优势。我们看好公司在氟发泡剂领域显著的配额优势，预计氟发泡剂板块盈利水平能够保持稳定。 无机氟产品板块产能充足，为其他板块稳定发展构筑原料基础。公司无机氟产品主要为无水氟化氢（AHF）和氢氟酸（BHF）。无水氟化氢主要作为氟化工行业原材料，氢氟酸主要用于金属清理及表面处理以及集成电路工业中芯片、液晶显示器（TFT-LCD）行业中玻璃基板及太阳能电池行业中硅片表面的清洗与蚀刻。2023年上半年，受市场上氟制冷剂产量减少、原材料硫酸价格下滑等因素影响，氟化氢销售均价、销量均同比下降。根据公司2023年中报披露，公司现有无水氟化氢产能 13.1万吨，其作为氟制冷剂重要的生产原料，占氟制冷剂生产成本的30%。公司充足的无水氢氟酸产能有效保障了下游氟制冷剂、氟发泡剂的原材料需求，降低了原材料价格波动风险，构筑了原材料成本优势。我们看好公司无机氟产品板块为其他产品带来的原材料供应稳定性以及成本优势，预计可助力其他产品板块快速发展。 持续研发投入为公司确立产品优势。公司注重研发投入与技术创新，不断实现工艺优化与突破，降低原材料消耗并提升产率。根据中报披露，公司主要产品HFC-134a 和HFC-125的催化剂由公司自产，其具有较高的活性和使用寿命，在保证产品质量的同时降低了公司催化剂采购成本。在持续的研发投入下，公司不断提高产品质量并确立了品牌优势。根据公司2023年中报披露，公司先后参与了工业无水氟化氢、工业氢氟酸、汽车空调用 1,1,1,2-四氟乙烷（气雾罐型）等 7个国家标准的制订、修订。我们看好公司长期研发投入为公司带来的品牌优势，预计可为公司长远发展奠定基础。 项目逐步落地，产品品类日渐丰富。根据公司2023年中报披露， 浙江三美5,000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9万吨AHF 技改项目；福建东莹6,000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a 高纯五氟化磷（PF5）项目、AHF 扩建项目；盛美锂电一期500t/a 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目处于建设期。我们预计上述项目有望逐步实施与落地，有望带来公司产业链双向延伸，并开辟新的收入增长曲线。 投资建议：我们预计三美股份2023-2025年收入分别为36.57/47.41/55.57亿元，同比增长-23.34%/29.62%/17.22%，归母净利润分别为3.97/6.90/9.38亿元，同比变化为-18.29%/73.87%/35.97%，对应EPS分别为0.65/1.13/1.54元。结合公司9月6日收盘价，对应PE 分别为46/27/20倍。我们基于以下三个方面1）随着HFCS 配额方案的逐步落地，三代制冷剂供给将逐渐回归理性，同时下游需求也有望逐步修复，三代制冷剂价格有望提升。二代制冷剂HCFCs 下游需求稳定，叠加2023年配额进一步削减，预计价格将小幅上升。 从长期角度来看，我们看好公司制冷剂板块收入以及盈利水平的提升。2）公司HCFC-141b 发泡剂生产配额占全国比例50%以上，我们看好公司氟发泡剂板块明显的市场优势，预计盈利水平将保持稳定。3）我们看好公司新建产能的逐步投产，产品种类的不断丰富与产业链的不断延伸预计可为公司开辟新的收入增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险原材料价格波动风险，行业周期性风险，新产品替代风险，配额缩减风险，汇率风险

事件：公司发布 2023年半年报，报告期内，公司实现营业收入 17.36亿元，同比-32.41%，归母净利润 1.3亿元，同比-62.3%，23年 Q2，公司实现营业收入 9.59亿元，同比-30.95%，环比+23.28%，归母净利润 1.1亿元，同比-27.34%，环比+449.41%。 23年 H1氟制冷剂量价齐跌，公司业绩短期承压。23年 H1，公司氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢业务板块产品外销量分别为 62475.78、4482.96、34688.21吨，同比-13.8%、-47.43%、-9.73%，外售均价分别为 21446.78、22778.39、7445.97元/吨，同比-22.3%、+26.5%、-9.78%，营收分别为13.4、1.02、2.58亿元，同比-33.02%、-33.49%、-18.56%。公司氟制冷剂外销量主要受 22年底 HFCs 配额争夺战末期，行业库存较高影响，同比有所下滑，均价主要受产品 R142b 作为 PVDF 配套原材料，行业新增配套产能释放，价格大幅下跌所拖累，氟制冷剂板块产品均价有所下滑。氟发泡剂板块受 R141b 配额削减影响，外销量下滑，但由于供给收缩，价格同比上涨。 受益于 HFCs 价差如期修复。23年 Q2环比改善显著。23年 Q2，公司含氟制冷剂板块产品外销量为 35541.22吨，环比+31.95%，均价为21051.85元/吨，环比-4.17%，营收为 7.48亿元，环比+26.45%，环比改善显著。公司 23年 Q1处在逐步消化 22年库存阶段，开工率较低，23年 Q2随着库存的逐渐去化以及 HFCs 的价差修复，叠加厄尔尼诺高温气候刺激下游需求显著增长，23年 Q2业绩环比改善显著。 静待配额落地，行业长期向上景气周期开启。我们认为，进入 23年 Q2，HFCs 外销量显著提升，HFCs 的价差修复也已兑现，行业或已进入趋势性上行拐点，未来随着 24年 HFCs 配额政策的落地，行业供需格局改善，HFCs 有望开启长期上行的景气周期。公司作为制冷剂业绩弹性较大标的，将显著受益于行业竞争格局改善。 加大资本开支，深化新材料布局。23年 6月，公司发布公告，拟投资10.72亿元在福建清流县建设 5万吨/年六氟磷酸锂、1.2万吨/年六氟磷酸钠及 40万吨/年硫磺制酸项目，现有在建 6000吨/年六氟磷酸锂项目，随着锂电电解质在建项目规模的进一步扩大，未来规模效应有望凸显，进一步为公司增厚业绩。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 润 分 别 为4.93/7.17/10.22亿元，EPS 分别为 0.81/1.17/1.68元，对应 PE 分别为38/26/18倍，考虑公司作为国内制冷剂行业龙头，将充分受益于制冷剂行业的景气修复，同时公司积极布局含氟新材料领域，未来成长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。

近日，公司发布2023年中报，上半年实现营业收入17.36亿元，同比-32.41%；实现归母净利润1.30亿元，同比-62.30%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比-60.53%。 上半年产品销量有所下降，氟发泡剂价格上涨。公司2023年上半年业绩同比减少，主要是由于公司产品销量同比下降，氟制冷剂、氟化氢销售均价下行所致。上半年，公司氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别同比-13.80%、-47.43%、-9.73%，氟制冷剂、氟化氢上半年销售均价分别同比-22.30%和-9.78%，而氟发泡剂销售均价则同比+26.50%。具体来看，由于三代制冷剂配额基线年已结束，R32、R134a价格回归理性，不再亏本出售；二代制冷剂方面，由于市场上各企业新增PVDF及配套原料产能释放，R142b价格同比大幅下降，但R22、R141b价格同比上涨。 二季度业绩环比明显改善。单季度来看，公司Q2实现营收9.59亿元（YoY-30.96%，QoQ+23.26%）,实现归母净利润1.10亿元（YoY-27.34%，QoQ+450%），实现扣非归母净利润1.04亿元（YoY-26.93%，QoQ+372.73%），毛利率是13.85%（YoY-3.86pcts，QoQ+3.71pcts），净利率是11.45%（YoY+0.57pcts，QoQ+8.88pcts）。公司二季度业绩环比改善明显，主要是此前的高位库存、高价原材料等不利因素在一季度基本消除，且制冷剂下游备货旺季来临，二季度产品盈利有所改善。 积极推进新项目建设，加快产业链延伸步伐。2023年上半年，公司稳步推进浙江三美5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9万吨AHF技改项目；福建东莹6,000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目、AHF扩建项目；盛美锂电一期500t/a双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目。新项目的推进有利于丰富公司产品结构，培育新的利润增长点，对公司氟化工产业链延伸、提升抗周期性风险能力具有重要意义。 投资建议：三代制冷剂配额分配方案即将落地，随着2024年供给量的冻结和2029年削减的启动，三代制冷剂的供需格局、盈利能力有望逐步改善。公司是制冷剂行业领先企业，三代制冷剂主流品种产能占比排名靠前。预计公司2023年基本每股收益是0.89元，当前股价对应PE是34倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上行风险；国内经济复苏不及预期，下游汽车、房地产需求修复不及预期风险；行业供给继续增加，行业竞争加剧，供需格局恶化风险；公司项目建设进度不及预期风险；三代制冷剂配额分配方案结果不及预期风险；贸易摩擦影响产品出口风险，产品出口受相应国家政策限制风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

事件：7月 14日，公司发布 2023年半年度业绩预减公告，公司预计 2023年 1-6月实现归母净利润 1.20亿元到 1.72亿元，同比变动-65%到-50%；实现扣非净利润 1.11亿元到 1.59亿元，同比变动-65%到-50%。 23Q2业绩环比大幅改善，归母净利润增幅 403-661%。公司预计 2023年半年度实现归母净利润 1.20亿元到 1.72亿元，同比下降 65%到 50%。主要系氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量同比下降；氟制冷剂、氟化氢产品价格同比下降；高价原材料库存；HCFC-142b 价格及盈利水平大幅下降。2023Q2预计实现归母净利润 1亿元到 1.52亿元，环比增长 403%到 661%，同比变动-33%到 1%；扣非净利润0.9亿元到 1.37亿元，环比增长 313%到 533%，同比变动-37%到-3%。预计主要受氟制冷剂环比改善以及汇兑收益影响。 HFCs 价差环比修复，制冷剂需求有所好转。HFCs 制冷剂原材料价格下滑致价差修复，根据百川盈孚，2023Q2R134a、R125、R32均价为 23604.84、24822.58、14580.65元/吨，环比变动-0.7%、-7.1%、+3.6%，同比变动+17.7%、-31.3%、+7.7%；毛利润为 4274.83、5967.07、664.36元/吨，环比变动+36.0%、-1.8%、+1670.2%，同比变动 214.5%、-23.2%、+115.1%。制冷剂市场需求端存在好转迹象，根据产业在线，1-6月累计家用空调产量达 9734.4万台，同比增长 14.2%，6月产量 1757.7万台，同比增长 35.3%，7月排产 1613万台，较去年同期实绩增长 29.4%。随着库存去化、需求好转、配额落地，制冷剂景气上行值得期待。 扩大新能源电解质布局，培育新的业绩增长点。公司发布关于全资子公司对外投资项目的公告，公司全资子公司福建省清流县东莹化工有限公司拟投资约 10.72亿元人民币建设“6.2万吨/年电解质及其配套工程项目”，建设产能包括 50,000吨/年六氟磷酸锂、12,000吨/年六氟磷酸钠及 400,000吨/年硫磺制酸，有利公司培育新的业绩增长点，提升原材料自给供应能力，降低生产成本。 投资建议：预计公司 2023-2025年每股收益 0.95、1.56和 1.83元，对应 PE 分别为 29、18和 15倍。考虑公司是国内制冷剂领军企业，有望充分受益于制冷剂景气复苏，后续半导体、新能源含氟新材料陆续放量，长期成长空间广阔，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；项目进展不及预期。

7月14日，公司发布2023年上半年业绩预告，预计上半年实现归母净利润12,040.68万元到17,200.97万元，同比下降65%到50%；预计上半年实现扣非归母净利11,137.32万元到15,910.46万元，同比下降65%到50%。 2023Q2业绩环比改善明显。公司上半年业绩大幅预减，主要是由于： （1）公司主要产品氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量同比减少，且氟制冷剂、氟化氢产品价格同比下降； （2）因2022年底高价原材料库存影响，公司产品成本增加，盈利水平同比下降； （3）去年同期HCFC-142b价格处于高位，毛利水平高，利润基数大。今年上半年，HCFC-142b价格同比大幅下降，盈利水平下滑明显。单季度来看，公司预计Q2实现归母净利1.00亿元（YOY-33.51%，QOQ+402.03%）-1.52亿元（YOY+0.67%, QOQ+660.05%）,预计实现扣非归母净利0.89亿元（YOY-37.06%, QOQ+306.24%）-1.37亿元（YOY-3.45%, QOQ+523.20%）。公司二季度业绩环比改善明显，预计与公司制冷剂价差、销量环比改善有关。 2023Q2主要制冷剂品种平均价差环比改善。根据百川盈孚的数据，2023Q2，R134a平均价格同比+17.70%、环比-0.70%，平均价差同比由负转正、环比+19.33%；R22平均价格同比+16.79%、环比+4.36%，平均价差同比+157.02%、环比+12.92%；R125平均价格同比-31.34%、环比-7.13%，平均价差同比-23.98%、环比+2.70%；R32平均价格同比+7.72%、环比+3.68%，平均价差同比由负转正、环比+43.97%。截至7月14日，R134a价格、价差相比二季度末-7.78%和-15.87%， R22价格、价差相比二季度末持平以及+3.01%，R125价格、价差相比二季度末-8.51%和-19.34%，R32价格、价差相比二季度末-3.64%和-32.09%。 投资建议：公司二季度业绩环比明显改善，高温天气下行业库存有望去化，产品盈利修复可期。中长期来看，随着三代制冷剂基线期的结束，行业供需格局将逐步好转，公司部分产品市占率较高，盈利有望实现改善。预计公司2023年基本每股收益是0.89元，当前股价对应PE是30倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上行风险；国内经济复苏不及预期，下游汽车、房地产需求修复不及预期风险；行业供给继续增加，行业竞争加剧，供需格局恶化风险；公司项目建设进度不及预期风险；贸易摩擦影响产品出口风险，产品出口受相应国家政策限制风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

事件：近日，公司发布2022 年报及23 年一季报，22 年公司实现营业收入47.71 亿元，同比+17.84%，归母净利润4.86 亿元，同比-9.44%。23年Q1，公司实现营业收入7.78 亿元，同比-34.12%，环比-22.43%，归母净利润0.2 亿元，同比-89.65%，环比-16.24%。 22 年制冷剂量增利减，静待配额落地后景气周期。公司22 年氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢业务外销量分别为140837.7、18702.88、80463.5 吨，同比+9.8%、+20.16%、+4.06%，销售均价分别为25793.84、18050.24、8140.4 元/吨，同比+9.58%、+10.22%、+7.16%，营收36.33、6.55、3.38亿元，同比+20.32%、+32.43%、+11.51%，毛利率分别为15.35%、31.22%、13.95%，同比-9.75、-4.82、+2.89pct，毛利5.58、0.91、1.08 亿元，同比-26.39%、+40%、+14.13%。HFCs 配额争夺战末期行业竞争加剧，部分产品亏损运行，导致毛利率下滑，但公司制冷剂销量进一步增长，有助于公司在未来按照配额生产后进一步提升市占率。 23Q1 制冷剂业绩不及预期，不改长期向好。公司23 年Q1 氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢外销量26934.56、2426.47、14905.89 吨，同比-0.06%、-47.52%、-21%，均价21967.91、22407.69、7750.33 元/吨，同比-28.55%、+28.89%、-7.88%，营收5.92、0.54、1.16 亿元，同比-28.59%、-32.36%、-27.23%。根据百川盈孚数据显示，23 年一季度HCFC-142b 均价3.04 万元/吨，同比-84.18%，环比-54.9%，平均毛利1.39 万元/吨，同比-91.85%，环比-73.16%。23 年Q1 主要受PVDF 及配套原材料产能释放，HCFC-142b 价格大幅下跌，导致制冷剂业务盈利能力下滑。氟发泡剂业务受HCFC 配额削减影响，供应趋紧，价格上涨。当下进入二季度传统旺季，根据百川盈孚4 月24 日数据显示，HFCs 主流品种R32、R134a、R125价格分别为15000、24250、25500 元/吨，较去年同期同比+11.11%、+7.78%、-34.62%，价差分别为2125.8、7189、8661 元/吨，较去年同期同比+158.62%、+205.01%、-53.33%，HFCs 盈利已有所改善，叠加未来HFCs 配额政策落地后行业供需格局变化，仍不改制冷剂行业长期向好趋势。 投资建议： 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.14/8.88/10.57 亿元，EPS 分别为 1.01/1.45/1.73 元，对应 PE 分别为34/23/19 倍，考虑公司作为国内制冷剂行业龙头，将充分受益于制冷剂行业的景气修复，同时公司积极布局含氟新材料领域，未来成长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。

事件概述：公司公告 2022年全年财报与 2023年一季度财报， （1）2022全年业绩：实现总营收 47.71亿元，yoy+17.84%，实现归母净利润 4.86亿元，yoy-9.44%，实现扣非净利润 4.51亿元，yoy-6.79%； （2）4q2022业绩：实现总营收 10.03亿元，yoy-23.45%，qoq-16.35%，实现归母净利润 0.24亿元，yoy-91.87%，qoq-79.66%，实现扣非净利润 0.16亿元，yoy-93.67%，qoq-86.32%； （3）1q2023业绩：实现总营收 7.78亿元，yoy-34.12%，qoq-22.43%，实现归母净利润 0.20亿元，yoy-89.65%，qoq-16.67%，实现扣非净利润 0.22亿元，yoy-87.66%，qoq+37.5% R142b 价格下滑，汇兑收益减少影响公司业绩。2021年 PVDF 的景气高点带来 PVDF 原材料 R142b 价格一路走高，根据百川盈孚的数据，R142b 价格在2021年底到 2022年初涨到了 19.5万元/吨，随后价格高点回落，到 2022年底价格回落到 2万元/吨。受此影响，4q2022以及 1q2023公司含氟制冷剂板块均价分别下滑至 2.4万、2.2万元/吨，分别同比下滑 33.35%和 28.55%；并且进入 2022年四季度，人民币兑美元汇率有所升值，公司汇兑收益也相比二季度、三季度有所减少。 补库需求叠加下游旺季到来，看好第三代制冷剂现货价格未来几个月将上涨。我们预计第三代制冷剂的经销商库存量或将在未来几个月内低于正常水位，经销商或将开始补库；并且根据奥维云网监测的数据，3月空调内销排产为 930万套，同比增长了 18.5%，下游旺季到来也将拉动对于制冷剂的需求，因此我们看好未来几个月第三代制冷剂现货的价格上涨。 投资建议：第三代制冷剂配额在即，行业过剩产能将逐步退出，第三代制冷剂的盈利能力将修复。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.95、9. 10、10.01亿元，现价（2023/04/21）对应 PE 分别为 35、23、21，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，经销商库存高位风险，下游需求不及预期风险。

事件：4月20日，公司发布2022年年报，实现营业收入47.71亿元，同比增长17.84%；实现归母净利润4.86亿元，同比下降9.44%。实现毛利率16.07%，同比下降7.11pct；实现净利率10.18%，同比下降3.06pct。 HFCs制冷剂阶段性拖累业绩，配额战落幕盈利能力有望触底回升。2022年为HFCs制冷剂配额基线末年，厂商竞价冲量，供过于求致原料价格上涨难以向下游传导，HFC-32、HFC-134a成本倒挂拖累公司业绩。新增PVDF及配套原料产能释放，致HCFC-142b价格同比大幅下跌，压缩利润空间。分板块看，氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢外销量分别为14.08/1.87/8.05万吨，同比+9.8%/+20.16%/4.06%；均价分别为2.58/1.81/0.81万元/吨，同比+9.58%/+10.22%/+7.16%；营业收入分别为36.33/3.38/6.55亿元，同比+20.32%/+32.43%/+11.51%，毛利率分别为15.35%/31.22%/13.95%，同比-9.75pct/-4.82pct/+2.89pct。主要原料萤石粉、偏氯乙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、氯仿、硫酸、二氯甲烷价格同比分别+7.08%/+17.48%/-3.29%/+52.11%/+10.83%/+5.68%/-6.58%。分季度看，2022Q4公司实现营业收入10.03亿元，同比下降23.45%，环比下降16.41%；实现归母净利润0.24亿元，同比下降91.87%，环比下降79.74%。对应氟制冷剂氟发泡剂/氟化氢外销量同比+8.27%/+43.96%/+3.4%，环比-23.8%/-4.73%/1.56%；价格同比-33.35%/+0.66%/-6.75%，环比+1.7%/+3.46%/+7.27%。 在建项目有序推进，长期看好公司一体化布局。2022年末在建工程为2.59亿元，较年初增长350.79%。江苏三美2万吨1,1,1,2-四氟乙烷改扩建及分装项目结项，福建东莹六氟乙烷(R116)项目试生产，重庆信辰年灌装3,000吨HFC-134a制冷剂及5,000吨新型混装制冷剂（二期）项目试生产。公司以氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物为重点方向进行产业链一体化投资布局，积极推进浙江三美5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9万吨AHF技改项目；福建东莹6,000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目、AHF扩建项目；盛美锂电一期500t/a双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目。 投资建议：预计公司2023-2025年每股收益1.06、1.6和2.07元，对应PE分别为32、21和16倍。考虑公司是国内制冷剂领军企业，有望充分受益于制冷剂景气复苏，后续半导体、新能源含氟新材料陆续放量，长期成长空间广阔，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；项目进展不及预期。

三代制冷剂配额基准期结束，行业迎来价差修复。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，2020-2022年为三代制冷剂配额的基准期，基准期结束后2024年起三代制冷剂的生产和使用将冻结在基线水平。基准期内制冷剂行业为争夺配额，部分产品亏损运行，当前基准期结束，行业已迎来价差修复。根据百川盈孚数据显示，制冷剂R22、R32、R134a、R125今年年初至今平均价差分别为9651元/吨、1352元/吨、5664元/吨、9176元/吨，去年同期平均价差分别为3777元/吨、-2991元/吨、1345元/吨、11443元/吨，同比+156%、+145%、+321%、-20%。二代制冷剂R22在配额持续削减，下游空调维修市场复苏的背景下，继续保持高景气度，三代制冷剂R32、R134a受益于上游原材料无水氢氟酸、氯化物价格回落，迎来价差修复。 公司为国内三代制冷剂行业龙头公司，制冷剂业务弹性较大。公司具有三代制冷剂R32、R134a、R125、R143a产能4万吨/年、6.5万吨/年、5.2万吨/年、1万吨/年。根据公司2018-2021财报数据显示，制冷剂业务营收占比始终保持在七成以上，公司制冷剂业务弹性较大。根据我们测算，假设未来配额根据三代制冷剂折合成GWP值来进行分配，我们预测公司未来三代制冷剂配额占比可达到18.75%。公司未来将充分受益三代制冷剂配额之后迎来的长期向上景气周期。 公司积极布局含氟新材料业务，未来增长可期。根据公司公告，公司全资子公司福建东莹化工规划在建六氟磷酸锂项目产能6000吨/年、高纯五氟化磷产能100吨/年。浙江三美规划在建PVDF产能5000吨/年，FEP产能5000吨/年。公司作为国内氟化工的龙头企业之一，进一步布局氟化工产业链下游高附加值的含氟新材料领域，未来有望打造成为公司的第二成长曲线。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.22/8.89/13.25亿元，EPS分别为1.02/1.46/2.17元，对应PE分别为31/22/14倍，考虑公司作为国内制冷剂行业龙头，将充分受益于制冷剂行业的景气修复，同时公司积极布局含氟新材料领域，未来成长空间较大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大涨；配额政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。