公司发布 2024年年报和 2025年一季报， 2024年实现营收 358.50亿元，同比下降 16.89%；归母净利润 24.50亿元，同比下降 69.08%；扣非归母净利润为23.84亿元，同比下降 69.78%。 2024年利润分配预案：每 10股派发现金红利4.10元（含税）。 2025Q1实现营收 69.68亿元，同比下降 19.53%；归母净利润6.57亿元，同比下降 48.95%；扣非归母净利润 6.72亿元，同比下降 47.68%。 平安观点： 2024年煤价下行，公司煤炭产销稳中小降。 2024年公司原煤产量为 5757万吨、 yoy-4.8%，商品煤销量为 5225万吨、 yoy-5.0%，商品煤综合售价为645.64元/吨、同比下降 82.0元/吨，销售成本 390.76元/吨、同比增加 43.1元/吨，毛利为 254.88元/吨、同比下降 125.1元/吨， 2024年煤炭采掘业销售收入为 337.34亿元、 yoy-15.7%，毛利率为 39.48%、同比下降 12.74pct。 分具体煤种来看，混煤、洗精煤、 喷吹煤、其他洗煤销售量分别为 2903.3万吨、 23.3万吨、 2048.2万吨、 250.0万吨，同比-1.27%、 -44.16%、 -5.24%、-29.34%，销售单价分别为 548.5元/吨、 1178.7元/吨、 822.3元/吨、 276.5元/吨，同比-2.4%、 -15.7%、 -17.0%、 -33.9%，营收分别为 159.3亿元、2.7亿元、 168.4亿元、 6.9亿元，同比-3.7%、 -52.9%、 -21.3%、 -53.3%。 目前公司拥有在产矿井 18座、先进产能 4970万吨/年，在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约 850万吨/年； 2024年 8月，公司参与并以 121.26亿元成功竞得襄垣县上马区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量 8.2亿吨左右，拟出让年限 5年，计划 2年内要完成勘探， 3-4年内完成转采登记，进入矿山基础建设阶段。 2025Q1公司煤炭产量小幅回升，单吨成本回落较显著。 25Q1公司原煤产量为 1357万吨，同比增加 2.49%，商品煤销量为 1187万吨，同比增加0.51%，商品煤综合售价为 542.8元/吨，同比下降 146.6元/吨，销售成本340.2元/吨、同比下降 37.6元/吨，毛利为 202.6元/吨、同比下降 109.0元/吨。 25Q1煤炭采掘业销售收入为 64.44亿元，同比减少 20.86%， 25Q1公司销售毛利率为 35.51%、同比下降 6.94pct。分煤种看， 25Q1混煤和喷吹煤销量分别为 609万吨和 517万吨，同比下降 7.0%和同比增加 12.6%。 投资建议： 公司作为国内喷吹煤领先生产企业，在煤炭市场行情承压的情况下，产销量保持相对稳定；市场方面，当前煤价已处于较低位置，动力煤市场价和长协价出现倒挂的情况，后续煤价如果持续下探可能导致长协履约率下滑、部分煤企出现亏损从而挤出一部分高成本煤炭供应，且后市随着夏季用煤旺季渐进，电厂耗煤有望回暖后，煤炭库存有望出现去化迹象，同时进口煤价格优势不断减弱后，进口增量或不及预期，后续供应端压力的边际缓解或对煤价有一定支撑作用；此外，自 2022年公司偿还大额有息负债后，公司资产负债结构持续优化、货币资金显著增厚，且集团尚有一定注资潜力，公司充裕的现金流为煤矿收购和产能扩张提供资金支持。考虑到 2025年一季度市场煤价跌幅仍较大，据 wind 数据， 2025年一季度秦皇岛港动力煤平仓价同比下跌 20.0%、环比下跌 12.3%，中国主要港口喷吹煤均价同比下跌 13.3%、环比下跌 10.8%，因此下调 2025-2026年盈利预测，新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 27.54亿元（原值 40.21亿元）、 32.51亿元（原值 43.17亿元）、 35.92亿元（新增），对应 2025年 5月 6日收盘价 PE 分别 11.9、 10.1、 9.1倍。公司当前偿债压力较小、现金流较为充裕，同时集团注资尚具潜力，未来煤炭产能仍有提升空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。 2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。 3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。 4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。

公司发布 2025年一季报， 2025Q1实现营收 25.84亿元， yoy-0.02%；归母净利润 1.04亿元， yoy+102.68%；归母扣非净利润 0.44亿元， yoy+101.13%。 平安观点： 锂价底部偏弱震荡，基本面好转仍需等待。 25Q1锂价出现底部回暖迹象，但持续性较弱，据百川盈孚数据， 25Q1锂辉石矿（ 5.5%≤Li2O＜ 6%）均价同比下降 15.3%、环比上涨 7.4%，电池级碳酸锂均价同比下降 26.0%、环比下降 0.3%，电池级氢氧化锂均价同比下降 20.9%、环比上涨 2.3%，2025年 4月锂辉石矿、电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂价格重新回落，分别环比下降 6.4%、下降 5.7%、下降 1.5%。下游锂电池产销增势依旧强劲，据中国汽车动力电池产业创新联盟， 25Q1我国锂电池（动力+储能+小动力电池）产量和销量分别为 326.3GWh 和 285.8GWh，同比增长 74.9%和73.7%，出口量为 61.5GWh，同比增长 91.2%。但目前锂盐实际库存情况仍有待去化，自 2025年 2月锂盐厂节后开工复产，周度产量维持增加，碳酸锂重新开始累库，冶炼厂和下游正极材料厂均有库存增加趋势，进入 3月锂电产业链供需基本面有所转弱，锂价重新呈现走弱态势。 25Q1公司归母净利润明显回升，主要得益于锂精矿定价机制调整使锂化工品生产成本下降、工厂产能爬坡使锂盐产销增长、持股公司 SQM 业绩回暖带来投资收益增加。 1）锂矿定价周期缩短，由季度调整为月度，随着库存锂精矿的逐步消化，公司生产锂化工品耗用的锂精矿成本基本贴近最新采购价格，因时间错配导致的冶炼端和矿端利润分配的不合理问题逐步消化； 2）遂宁安居 2.3万吨电池级碳酸锂和澳洲奎纳纳 2.4万吨氢氧化锂产能爬坡，使公司 25Q1锂化工品产销量实现同比增长； 3）鉴于 SQM 税务争议裁决对其净利润的影响已于 2024年度确认，根据彭博社预测数据， 2025年一季度 SQM 业绩预计将同比增长， 2025Q1公司确认的对联营企业和合营企业的投资收益为 1.69亿元，较 2024年同期的-13.88亿元有明显提升。 投资建议： 行业层面来看，当前锂价已跌至 2021年初左右的较低水平，考虑到锂精矿生产成本线抬升的支撑，下行空间已相对有限；同时，部分外购矿冶炼厂因亏损而出现减停产的情况，市场正逐步出清。公司层面来看，公司控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或趋于稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩逐步转好的主要动力，此外， 2025Q1公司财务费用率同比下降 8.76pct 至 1.05%，有息债务的偿还使得公司财务费用降幅明显。综上，预期 2025-2027年公司归母净利润为 13.9亿元、 19.2亿元、 21.5亿元（较原值保持不变），对应 2025年 4月 29日收盘价 PE 分别为 33.7、 24.5、 21.8倍，公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，未来量增趋势较为明确，叠加锂价已跌至成本线附近，下方空间或相对有限，因此仍维持“推荐”评级。 风险提示： 1）新建项目进度不及预期：若公司新建项目因市场行情不佳而放缓建设进度，则业绩可能不及预期； 2）终端需求不及预期：若终端新能源汽车和储能市场需求不及预期，锂电产业链景气度难以回暖，则公司锂矿和锂盐产品销量或受影响； 3）供应过剩，锂价继续下挫的风险：如果后续全球锂资源产能大幅释放， 可能出现供应过剩风险，从而导致锂价继续下挫，影响公司业绩； 4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

公司发布 2024年年报和 2025年一季度， 2024年实现营业收入 40.40亿元，同比增加 21.17%； 归母净利润 7.79亿元，同比增长 178.40%；归母扣非净利润7.48亿元，同比增加 257.74%。 2024年利润分配预案：每 10股派发现金股利4.5元（含税）。 2025Q1实现营收 12.12亿元，同比增加 26.42%； 归母净利润4.01亿元，同比增长 159.59%；归母扣非净利润 3.96亿元，同比增加 156.46%。 平安观点： 2024年下游家电汽车需求增长强劲，制冷剂供应确定性收紧、价格高涨。 2024年公司氟制冷剂产量和外销量分别为 16.26万吨和 12.54万吨， 同比增加 3.86%和 1.65%，销售均价约 2.6万元/吨，同比上涨 28.17%，氟制冷剂产品实现营收 32.68亿元，同比增加 30.28%，毛利率为 33.51%、同比提升 21.9pct。 据生态环境部， 2024年我国三代制冷剂开始实施配额制， 总生产配额限制在 74.56万吨， 二代制冷剂配额继续小幅缩减至 21.35万吨，2024年三美股份三代制冷剂获生产配额量 11.71万吨、 占总生产配额的15.7%， 处于全国领先水平； 需求端， 国内以旧换新政策促进下游家电、 汽车存量置换需求释放，海外东南亚国家家电进口高增，我国空调出口表现亮眼， 据奥维云网， 2024年中国家用空调全年总销量 18977万台，同比增长20.9%，内销 9652万台，同比增长 6.6%，出口 9326万台，同比增长 40.4%，下游景气上行提振制冷剂需求，全年制冷剂价格持续走高。 其他产品方面，2024年公司氟发泡剂外销量 yoy+6.2%、售价 yoy-18.4%，营收 yoy-13.4%； 氟化氢产品外销量 yoy-8.6%，售价 yoy+4.3%，营收 yoy-4.7%。 2025年一季度下游内需在国补驱动下保持强劲增长， 制冷剂价格高位续涨。 2025Q1公司氟制冷剂产量和外销量分别为 4.09万吨和 2.71万吨，同比下降 0.5%和下降 16.1%，销售均价约 3.74万元/吨、同比上涨 56.92%、环比上涨 32.85%， 氟制冷剂产品实现营收 10.13亿元，同比增加 31.7%。 据生态环境部， 2025年公司获三代制冷剂配额量共 12.12万吨， 较 2024年增加 4096吨，占 2025年核发配额总量的 15.3%， 包括 5.0万吨 R134a、 3.1万吨 R125、 3.3万吨 R32， 稳居国内制冷剂领先生产企业地位。 投资建议： 2025年我国二代制冷剂配额量进一步缩减， 三代制冷剂生产配额同比增量有限， 供应端确定性受限，而需求端在大力度的国补政策驱动下，我国空调内需有望加速释放，氟制冷剂基本面预期向好， 价格或延续稳中探涨走势，公司作为国内制冷剂主要供应商之一， 2025年三代制冷剂 HFCs 获配额量继续保持全国领先水平， 子公司福建东莹正重点推进 4.5万吨R32制冷剂扩建项目， 有望在行业上行周期中维持较好的业绩增势。由于氟制冷剂市场价格超预期大幅上涨， 2025年一季度主流制冷剂品种高位续涨（ 据百川盈孚， 25Q1主流三代制冷剂 R32/R134a/R125市场均价分别为 4.42万元/吨、 4.46万元/吨、 4.35万元/吨，同比高增 97.9%、 44.5%、 16.3%）， 带动公司 25Q1销售毛利率同比大幅提升 23.93pct 至 46.70%， 因此对 2025-2026年盈利预期有较大幅度的上调，并新增 2027年盈利预期，预计 2025-2027年公司有望实现归母净利润 14.69亿元（原值 7.91亿元）、 17.88亿元（ 原值 8.08亿元）、 21.63亿元（新增）， 对应 2025年 4月 28日收盘价 PE 分别为 17.7、14.5、 12.0倍。 氟制冷剂供需基本面向好、 价格持续高涨，公司业绩维持强劲增势， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1） 供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。 2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。 3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。 4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

事项：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收6.23亿元，yoy+5.62%；实现归母净利润0.44亿元，yoy-42.47%；归母扣非净利润0.29亿元，yoy-41.68%。 平安观点：公司大宗气/现场制气/燃气业务保持强劲增势，特气收入受下游光伏产业供应压力大的影响而下滑。2025Q1公司大宗气体营收为2.61亿元，同比增加23.68%，占总营收的41.98%、同比提升6.13pct，公司大宗气业务具有一定规模优势，产销维持增长态势；25Q1公司特气营收为2.13亿元，同比下降18.82%，占总营收的比例为34.27%、同比下降10.32pct，由于光伏产业链竞争加大、上下游产品存在打价格战现象，导致公司核心产品高纯氨和高纯氢气等价格受到一定压制，从而使公司特气业务收入和整体毛利率水平同比有所下滑，2025Q1公司销售毛利率为28.49%、同比下降5.61pct；25Q1公司现场制气及租金收入为0.80亿元，同比增加29.91%，占总营收的12.89%、同比提升2.41pct，公司加大现场制气项目布局，2024年12月公司新获得泰国现场制气项目，2025年2月新成立金宏气体(湛江)有限公司，为中集绿能提供现场制气服务，此外，公司利用自建空分项目和现场制气富余液体积极开拓零售市场；25Q1公司燃气业务营收为0.68亿元，同比增加26.44%，占总营收的10.87%、同比提升1.79pct。 期间费用率同比下降，商誉减值风险减小。25Q1公司期间费用率为21.84%、同比下降1.32pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为7.29%、8.32%、1.77%、4.46%，相较于24Q1的8.79%、9.02%、1.32%、4.02%，销售和管理费用率有所下降。此外，2024年受重型机械等行业周期影响，湖南区域业绩爬坡进度偏慢，基于审慎性原则，公司对长沙曼德的商誉进行了减值处理，但自2025年以来，长沙曼德的销售额及净利润增长态势明显，后续对其商誉大额减值的可能性较小。投资建议：公司核心产品超纯氨、高纯氧化亚氮、二氧化碳等具有技术和规模优势，且多款高端产品电子级TEOS、六氟丁二烯等持续导入半导体客户，2025-2027年超纯氨、氢气、空分气、二氧化碳、多款特气产品规划的大规模产能陆续投产，同时随着多项现场制气合同和电子大宗载气订单的兑现，公司大宗气体和特气整体销售规模有望保持增长，但由于产业竞争激烈、市场格局变化，25Q1公司产品价格和毛利率仍有所下降，特别是用于光伏电池制造的超纯氨、高纯氢气等特气产品，后续随着行业底部渐进，产品价格再度大幅下降的可能性较小，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司有望实现归母净利润3.10亿元、4.29亿元、4.70亿元（较原值保持不变），对应2025年4月25日收盘价PE分别为26.9、19.4、17.7倍，下游光伏和半导体基本面逐渐改善，气体价格下行空间有限，后续新产品批量供货和现场制气项目陆续投运有望贡献增量收益，维持“推荐”评级。 风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体和显示面板产业上行周期延后开启，光伏电池产业需求下行，终端需求不及预期，则公司电子特气业务需求难释放，业绩增速可能受限。2）海外企业大幅扩产。若海外巨头企业大幅提高特气产能规模，以规模和技术优势挤占中国特气市场，则可能造成部分特气产品竞争激增，产能过剩的局面。3）技术突破受阻的风险。若海外严格限制相关技术出口，国内企业在高壁垒高纯特气产品上的研发和工业化量产短期难以突破，则可能造成国产替代进程受阻延后的情况。4）原材料价格大幅波动的风险。若原料空分气和能源价格受极端气候、海外地缘政治等因素影响，供需格局出现较大变动，则价格可能大幅波动，从而造成公司生产成本的抬升。

事项：公司发布 2024年年报， 2024年实现营收 1894.0亿元，同比下降 1.9%；实现归母净利润 193.2亿元，同比下降 1.1%；扣非归母净利润为 191.0亿元，同比下降 1.3%。 2024年全年利润分配预案： 每 10股派发现金红利 5.92元（含税）。 平安观点：2024年公司煤炭业务通过量增和降成本弥补了价格下降对业绩的影响。2024年公司煤炭总销量为 28483万吨， 同比小幅减少 11万吨，煤炭业务总营收为 1607.12亿元、同比下降 1.2%，毛利率为 24.7%、同比小幅下降0.2pct，毛利润为 396.28亿元、同比下降 2.2%。1） 2024年公司自产商品煤产销量分别为 13757万吨和 13763万吨，同比增加 2.5%和 2.8%，扣除分部间交易前该业务营收为 773.03亿元，同比减少 4.1%，毛利率为 49.8%、同比提升 0.8pct，实现毛利润 385.3亿元，同比减少 2.5%； 自产煤单位销售价格 562元/吨、同比下降 6.6% （ -40元/吨），销售成本为 282元/吨、同比下降 8.2%（ -25元/吨），单吨毛利约 280元/吨，同比下降约 15元/吨。自产煤中，动力煤产销量分别达 12617万吨和 12626万吨，同增 2.3%和 2.7%， 单位售价 499元/吨，同降 33元/吨，营收为 630.5亿元、 yoy-3.7%，毛利率为 44.6%、yoy+2.4pct； 炼焦煤产销量分别为 1140万吨和 1137万吨，同增 4.4%和 4.0%，单位售价 1254元/吨，同降 132元/吨，营收为 142.6亿元、yoy-6.0%，毛利率为 72.9%、 yoy-5.3pct。2） 2024年公司买断贸易煤销量为 14183万吨，同增 12.1%， 单位销售价格为 583元/吨，同降 9.5%（ -61元/吨），扣除分部间交易前该业务实现营收 827.04亿元、 同增 1.5%，毛利率为 1.0%、同比基本持平， 毛利润为 7.93亿元、同减 3.6%。原料煤价格下降使聚烯烃产品盈利水平提升显著， 发挥煤化一体化发展协同效应。 2024年公司煤化工业务营收为 205.18亿元，同比下降 4.1%，毛利率为 15.2%、同比小幅下降 0.2pct，毛利润为 31.12亿元、同降 5.6%，其中聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇(自用为主)/硝铵销量分别为 77.5/74.2/203.7/171.6/57.2万吨，同比+1.6%/+3.6/-4.9%/-10.6%/-2.6%，单位售价分别为 7337/6629/2047/1757/2054元/吨，同比+2.7%/-0.3%/-15.5%/+0.5%/-12.3%，单位成本分别为 6259/6216/1656/1779/1315元/吨，同比-1.6%/-2.7%/+2.3%/-5.8%/-11.0%，单位毛利分别为 1078/413/391/-22/739元/吨，同比+297/+147/-413/+119/-125元/吨， 受益于原料煤、燃料煤采购价格下降， 聚烯烃产品销售成本减少、 盈利水平提升显著。 投资建议： 中煤能源作为国内规模上位列头部梯队的动力煤生产企业，煤矿资源丰富、分布广泛，产能稳步增加，在高长协销售模式下业绩相对稳定，据 wind 数据， 2024年秦皇岛港动力末煤均价同比下降 11.4%，而公司动力煤单位售价同比下降 6.2%，较市场价降幅相对小，后市在电厂煤炭库存降至低位、进口煤可能受政策约束、国内部分地区煤矿出现减产等供应端收缩迹象的出现或对煤价有一定支撑作用；同时， 2024年公司除年度现金分红外，还进行了中期分红和特别分红，整体现金分红率从2023年的 30%提升至 40.65%，按照 2025年 3月 24日收盘价计算 A 股/H 股股息率为 5.7%/7.7%， 扣除已派息的中期分红和特别分红后 A 股/H 股股息率为 2.5%/3.3%。 考虑到 2025年煤价继续呈现下行走势，下调 2025-2026年公司归母净利润，并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 185.1亿元（原值 187.8）、 196.2亿元（原值 209.0）、202.2亿元（新增）， 对应 2025年 3月 24日收盘价 PE 分别 7.5、 7.0、 6.8倍。公司资源优质、规模领先，业绩具较好韧性，股息分红率提升，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。 2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。 3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。 4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。

持续进阶的国际化黄金矿企。赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司主要经营黄金及有色金属采选业务，公司拥有中国、东南亚和西非的7个矿业开发项目。公司黄金业务纯度高，2023年公司矿产金业务营收规模占比超87%，毛利占比约96%。矿产金产量稳步提升，2023年公司矿产金产量14.35吨，同比增长5.8%。2024年前三季度黄金产量达10.7吨，同比增长5.1%。公司享有较高成本优势：2024年上半年，全球金矿生产总维持成本达1388美元/盎司，同比上涨6%；而公司2024年上半年矿产金维持成本为264.67元/克（折算约为1158.6美元/盎司），同比下降0.9%，显著低于全球生产成本。 金矿资源丰富，内外项目齐驱打开成长空间。公司保有丰富的矿产资源，2023年公司黄金保有资源量达1.27亿吨，黄金金属资源量约454吨。公司在国内主要运营吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业等高品位黄金矿山，在境外加速海外项目扩建，黄金资源打开成长空间；截至2023年金星瓦萨及塞班铜金矿黄金资源量分别达9280万吨和1500万吨，预计到2025年，塞班铜金矿地下开采产能将由53.6万吨增长至80.6万吨；到2028年瓦萨金矿年选矿量将达为330万吨，黄金年产量达35万盎司。 长期主线明确，金价有望延续上行。我们认为，在特朗普政府执政背景下，其政策不确定性将驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升。近两年来央行购金规模维持高位，2024年全球央行购金1180吨，同比增长12.3%，央行购金节奏进一步背书黄金“硬通货”属性，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将呈现持续上涨趋势。盈利预测与投资建议：金价方面来看，我们认为特朗普政府执政背景下，美元信用走弱仍是长期助推金价进入趋势上升的核心主线。央行购金节奏预计仍将持续，黄金价格中枢有望逐步走高。公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。同时公司具有较高的成本优势，盈利能力高于行业平均水平，享有更高的业绩弹性。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。预计公司2024-2026年营业收入为91.02、106.19、114.04亿元，归母净利润为17.86、21.23、23.02亿元。对应PE为17.9、15.0、13.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1.金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。 2.公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。 3.安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

公司发布 2024年业绩预增报告， 预计 2024年实现归母净利润 18.7亿元到 21.0亿元， 同比增加 9.26亿元到 11.56亿元，同比增长率在 98%到 123%。 平安观点： 氟制冷剂供需结构改善、价格持续上行，带动公司业绩高增。 1） 2024年公司氟化工原料产量同增 6.22%， 外销量同比下降 4.59%， 月销售均价同比增加 23.19%， 带动该业务总营收同增 17.54%； 24Q4氟化工原料产量 yoy+9.97%、外销量 yoy-16.07%，销售均价 yoy+48.46%，实现营 收 3.35亿 元 、 yoy+24.60% 。 2024年 公 司 外 购 最 上 游 萤 石 价格yoy+10.66%、 无水氟化氢价格 yoy+5.99%、 液氯价格 yoy+50.88%。 2） 2024年氟制冷剂产销量分别同增 21.12%和 22.61%， 月销售均价同比增加 32.69%，该业务实现营收 94.47亿元、同比高增 62.69%； 2024Q4制冷剂产量 yoy+19.09%、 外销量 yoy+59.75%，销售均价 yoy+36.24%，营收 31.28亿元、 yoy+117.64%。 2024年起制冷剂实施生产配额制对供应总量形成约束，下游空调、汽车等内需出口表现向好， 制冷剂供需格局改善、价格持续高涨是公司利润高增的主要动力。 3）2024年含氟聚合物产销量同增 2.92%和 6.96%， 销售均价同降 16.71%，该业务营收同降 10.92%； 24Q4含氟聚合物材料产量 yoy-2.51%、外销量yoy+32.90%，销售均价 yoy-8.48%，营收 5.34亿元、 yoy+21.63%。 4） 2024年含氟精细化学品产销量同增 148.99%和 254.95%， 月销售均价同降 43.80%，营收 yoy+99.48%； 24Q4含氟精细化学品产量 yoy+151.58%、外销量 yoy+149.61%，销售均价 yoy-46.71%，营收 yoy+33.02%。 产销大幅增长、 均价大幅下跌主要系合并淄博飞源后规模增加但均价被摊薄所致。 氟制冷剂行业： 供应受限，需求向好，制冷剂价格持续上涨。 2024年三代制冷剂 HFCs 开始实施配额制，二代制冷剂配额继续受限，到年末三代制冷剂所剩配额已较少、二代配额基本耗尽， 而下游空调和汽车在国补拉动下内需表现向好， 出口保持强劲增势， 提振制冷剂需求，全年制冷剂价格持续走高， 据百川盈孚数据， 2024年末主流制冷剂品种 R22售价较年初上涨 69.23%、R32售价上涨 149.28%、R134a 售价上涨 51.79%。据奥维云网， 2024年中国家用空调全年生产 19508万台，同比增长 19.5%，总销量 18977万台，同比增长 20.9%， 其中内销总量 9652万台，同比增长 6.6%，出口 9326万台，同比增长 40.4%。 2024年公司石化材料产销高增带动营收增长、售价持稳，食品包装材料和基础化工品售价同比有所下降。 1） 2024年公司石化材料产销量分别同增 36.14%和 45.70%， 销售均价同比小幅增加 0.03%， 营收 40.28亿元， yoy+ 45.74%； 2） 2024年食品包装材料产销量分别同比-8.08%和-1.62%，销售均价同比-14.14%，营收 9.26亿元、 yoy-15.52%； 3） 2024年基础化工品及其它产销量分别同增 12.90%和 12.03%，售价同比-14.27%，营收 27.72亿元， yoy-3.97%。 投资建议： 公司层面， 作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化行业领先企业， 2025年公司三代制冷剂 HFCs 配额继续位居全国第一（据生态环境部， 2025年巨化股份 HFCs 获生产配额量 29.98万吨、占总核发配额量的 37.9%（含淄博飞源））， 在完成对淄博飞源的收购整合后，氟化工领先地位加固；行业层面： 据生态环境部， 2025年二代制冷剂生产总量 16.36万吨、同比减少 4.99万吨，三代制冷剂总生产配额为 79.19万吨、 同比增加 4.63万吨，各家配额已核发，呈现高集中度特征，制冷剂供需格局优化，价格有望延续稳中探涨走势。公司作为氟产品行业领先供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩增长。 预期 2024-2026年公司将实现归母净利润 20.2、 24.6、 29.1亿元（ 较原预期保持不变），对应 2025年 1月 23日收盘价 PE分别为 33.9、 27.8、 23.5倍，氟制冷剂价格高位坚挺，公司业绩稳中向好， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1） 供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。 2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。 3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。 4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

国资委控股央企，高分红尚具提升潜力。 公司由中国中煤能源集团（国有独资公司）于 2006年 8月 22日独家发起设立，同年底在港交所上市，2008年 2月 1日于上交所上市，所属的中煤集团生产规模在我国煤炭集团中排名前五， 据公司公告和煤炭工业协会数据， 2024年前三季度公司商品煤产量占集团总产量的 50.3%。 2024年中期， 公司首次进行中期分红、现金分红率为 30%，假设 2024年现金分红率按照过去多数年份实施的 30%计算，叠加中期分红部分，全年现金分红率或提高至 45%， 相较于可比公司仍有提高空间（ 2023年代表性上市煤企平均分红率在 50%左右）。 煤炭规模处头部梯队， 产销量稳步提增。 2018-2023年公司自产商品煤产量和销量年复合增速分别达 11.7%和 11.8%。 近年来， 公司动力煤生产规模逐年扩大，新建核增进程持续推进， 经梳理， 目前并表的在产矿井共 23座、在建 2座、暂未启用 1座，截至 2023年底，煤炭核定在产产能 16569万吨、在建 640万吨、未启动项目 800万吨， 核定产能规模位居全国第三，储采比约 83.7倍，在头部梯队上市煤企中相对较高； 在建的苇子沟煤矿（产能 240万吨/年）和里必煤矿（产能 400万吨/年）预期将于 2026年年中竣工试运转， 届时公司权益产能将再提升约 2.2%。 高长协销售模式，平抑市场煤价波动。 公司煤炭产品以动力煤为主，产量中超 90%为动力煤，签署的动力煤长协比例约为 80%，因此销售煤价较市场煤价波动相对小。 2023-2024年我国煤炭进口量高增， 终端需求较为低迷， 整体供应偏宽，煤炭库存高位的基本面格局下，市场煤价呈现下跌趋势，据 wid 数据， 2023年和 2024年前三季度秦皇岛港动力末煤价格分别同比下跌 23.99%和 11.32%，而公司动力煤销售均价同比下跌 14.47%和5.45%，较市场煤价跌幅相对小。 煤+化工+电力协同发展，构筑利润闭环。 煤炭产业链一体化发展可降低生产成本，实现高效高利经营， 目前煤制烯烃是成本相对小的烯烃制法，以自产煤制烯烃更具成本优势， 据公司公告信息和 wid 数据， 中煤能源自产煤制聚乙烯 PE 和聚丙烯 PP 的生产成本较外购煤制 PE 和 PP 降低约 1969元/吨和 1626元/吨。公司在建的陕西榆林二期煤炭深加工基地项目拟建设规模为 220万吨/年甲醇、 90万吨/年聚烯烃，已于 2024年 6月全面启动主体装置建设，计划于 2026年年中交工， 届时公司煤化工业务规模将进一步扩大。 煤+电方面， 煤电一体化发展企业可有效熨平煤价波动过程中公司电力业务和煤炭业务的利润，以国电电力和新集能源 2024年中期数据为例，煤+电经营模式下折标煤单吨利润相较专营煤电高约 6.45%。 截至 2024年上半年， 公司已并网权益装机规模 1094MW， 在建的煤电项目 2个、权益规模共 1677MW，其中，安太堡 2× 350MW 低热值煤发电项目即将实现“双投”，乌审旗 2× 660MW 煤电一体化项目推进中。 行业层面：基本面预期偏宽，静待经济政策生效提振需求。 动力煤： 预期 2025年基本面略走弱、供应相对偏宽，动力煤价中枢稳中小降：展望 2025年，保供稳价仍是行业主旋律，供应趋于宽松或使煤价中枢继续下移，但在长协价和疆煤外运高成本支撑下，价格下方空间或相对有限。 聚烯烃： 聚乙烯国内产能持续释放，国产化率加速提升，下游传统消费品以刚需为主， 2025年一揽子利好经济的宏观政策逐步发力，地产等消费有望边际回暖，或有望提振 PE 需求；聚丙烯产能继续扩张、供应相对充足，新兴领域新能源车、高端医疗器械对改性 PP 需求增速可观，整体需求稳中小增，基本面上或维持相对宽松格局。 盈利预测及投资建议： 中煤能源作为国内规模上位列头部梯队的动力煤生产企业，煤矿资源丰富、分布广泛，产能稳步增加，在高长协销售模式下业绩相对稳定；同时，自 2022年以来公司使用部分资金偿还大额负债，有息负债规模连续三年下降，共减少约 324亿元，资产负债结构明显优化，偿债压力显著减小。 预测 2024-2026年公司营收分别为 1799.7、1831.9、 1928.7亿元，归母净利润分别为 178.8、 187.8、 209.0亿元， 对应 2025年 1月 16日收盘价 PE 分别 8.5、8.1、 7.3倍， 低于可比公司均值。 公司资源优质、规模领先，业绩具较好韧性，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。 2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。 3、煤炭需求不及预期的风险。 若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。 4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。

国内喷吹煤领先企业，产量规模稳步上行。公司是山西潞安化工集团旗下主要上市煤企，煤矿资源集中于山西省内，生产动力煤和喷吹煤为主，公司成立于2001年7月，2006年9月在上交所上市；2019年收购慈林山煤业100%股权，新增三座矿井、540万吨/年产能。2020年，山西省进行规模化煤企改革，形成“2+3”新格局，省国资委将母公司潞安矿业集团100%股权无偿划转至潞安化工集团，截至24H1，潞安化工持有公司61.44%股权。随着公司旗下多座矿井产能核增和规划新建，煤炭产销呈逐年增加趋势，2018-2023年公司原煤产量年复合增长7.82%，商品煤销量年复合增长7.63%，截至2023年底拥有矿井23座，在建5座、在产18座，先进产能达4820万吨，占总产能的98%，在山西省上市煤企中，公司煤炭规模排名靠前，2023年产销量排第二。同时，集团尚有一定注资潜力，潞安集团包括在建在内的10440万吨/年产能中，尚有19座矿井-5710万吨/年产能未注入上市公司，未资产证券化产能占集团总产能的54.7%，未来公司有望继续承接集团煤矿项目，进一步提升煤炭产能规模。 货币资金显著增厚，资产负债结构优化。2021年煤炭供需错配、市场煤价高涨，公司归母净利润和经营活动产生的净现金流大幅增加，货币资金显著增厚，2022年公司使用部分资金偿还了大额负债，有息负债规模同比减少了近150亿元，资产负债率和有息负债率大幅下降，偿债压力显著减小；截至2024年三季度末，公司货币资金是有息负债的14.75倍，有息负债规模仅余15.64亿元，有息负债率降至1.69%，利息费用率降至1.0%左右，当前现金流充裕，债务风险已降至较小水平。 积极响应国家倡导，现金分红率大幅上调。公司多年维持30%左右分红率，为积极响应国家鼓励上市企业合理提高分红率的倡导，同时随着煤价抬升、利润增厚，2022年分红率显著上调至60%左右，2023年现金分红占经营活动产生现金流净额的比例高达53.7%，据公司计划，2024年分红率或仍将稳定在60%。假设2024年公司归母净利同比减少55.1%至35.54亿元（据本报告预测），现金分红率和2023年保持一致，截至2024年11月12日，公司股息率约为4.6%，高于十年期国债利率约2.5个百分点。 市场煤价走势判断：需求预期改善，煤价稳中有升。动力煤：今年动力煤整体走势稳中有降，上半年同比下降14.4%，8-9月我国火电发电量重回同比正增长，动力煤价企稳回涨，9月中下旬以来，随着夏季耗电旺季结束，重点电厂煤炭日耗回落，后续需求等待供暖旺季的来临，但基本会在预期内，因此煤价仍将以稳为主，我们预期四季度秦皇岛港动力末煤(Q5500)均价在890元/吨左右。喷吹煤：今年以来受地产行业景气偏低、建材成交数据较差的影响，喷吹煤价格同比下降，但自9月下旬以来，传统建材旺季到来，叠加一揽子宏观经济刺激政策密集出台，粗钢高炉开工率回暖、铁水产量见底回升，喷吹煤价格企稳回升。我们认为本轮钢材价格的快速拉涨是多项利好政策驱动下的预期改善，实际下游刚需仍未明显改善，因此上涨缺乏实质性动力，但价格重心上移后钢厂盈利出现环比修复，终端钢厂需求改善对喷吹煤市场价提供一定支撑，我们认为后市喷吹煤价仍以持稳为主，重点关注地产政策实施效果和重点钢材表需实际回暖情况。 盈利预测及投资建议：潞安环能作为国内规模上位列第二梯队的喷吹煤领先生产企业，盈利能力居前，产销量逐年稳步增加，相对低长协比例使得公司煤炭售价弹性较大，后市煤价企稳回升，公司业绩有望回暖；同时，自2022年公司偿还大额有息负债后，资产负债结构持续优化、货币资金显著增厚，且集团尚有一定注资潜力，公司充裕的现金流可为未来煤矿收购和产能扩张提供资金支持。预测2024-2026年公司营收分别为358.52、376.17、386.64亿元，归母净利润分别为35.54、40.21、43.17亿元，对应2024年11月15日收盘价PE分别12.6、11.2、10.4倍。公司煤炭储量和产量规模排名靠前，量价具有一定弹性；偿债压力小、现金流充裕，高分红兑现率较高；同时，集团注资尚具潜力，未来煤炭产能仍有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、国内煤炭产量超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，则可能造成煤炭产量大幅增加、供应过剩的风险。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、供暖季耗煤需求不及预期，地产政策实施效果未达预期的风险。若后市冬季供暖所需煤炭消耗量不及预期，煤炭库存持续高位，可能导致动力煤价缺乏支撑；若地产政策效果未达预期，钢材需求难回暖，可能导致喷吹煤价重新回落。4、煤企资本开支增加，股息率和分红比例下调风险。如果煤企大幅调增资本开支，加大基建项目开发力度，则一方面可能导致煤炭供应增幅超预期，另一方面用于股息分红的现金减少，可能造成煤企下调股息率和分红率。

事项：公司发布2024年三季报，24Q3实现营收36.46亿元，yoy-57.48%；归母净利润-4.96亿元，yoy-130.11%；归母扣非净利润-5.16亿元，yoy-132.82%；2024年前三季度实现营收100.65亿元，yoy-69.87%；实现归母净利润-57.01亿元，yoy-170.40%；归母扣非净利润-57.37亿元，yoy-171.87%。 平安观点：锂产品售价持续下行，公司业绩阶段性亏损。2024年以来，受终端需求增速放缓，锂电产业链相关产品供应端竞争激烈、库存累积等因素影响，锂精矿和锂盐售价大幅下降。锂精矿方面，据百川盈孚数据，24Q3锂辉石精矿（5.5%≤Li2O＜6%，中国）销售均价环比下降28.8%，截至2024年10月30日，锂精矿售价同比下降了61.1%；锂盐产品方面，据ifid数据，24Q3国产99.5%电池级碳酸锂销售均价环比下降24.5%，截至10月30日售价同比下降了55.5%。锂产品销售均价和毛利较上年同期大幅下降导致公司业绩承压，呈现阶段性亏损。 新建工厂产能稳步提升，锂产品产销实现增长，业绩亏损环比显著收窄。随着新建工厂遂宁安居年产2万吨碳酸锂项目投产并对外销售，公司锂产品产能稳步提升，2024年前三季度及2024年第三季度锂化合物及衍生品的产销量均实现同环比增长，2024Q1-Q3锂化合物及衍生品销量同比增加67.71%，2024Q3销量环比增加24.69%。产销规模增加使得公司利润亏损环比显著收窄，24Q3公司归母净利为-4.96亿元，较24Q1的-38.97亿元和24Q2的-13.09亿元亏损显著减小。 持股公司SQM业绩下滑，公司确认的投资收益减幅较大。SQM的盐湖碳酸锂售价大幅下跌导致公司利润同比下滑，据彭博社预计，公司联营公司SQM2024年第三季度业绩同比将大幅下降，公司在本报告期确认的对该联营公司的投资收益较上年同期降幅较大，24Q3公司确认投资收益2.2亿元，同比减少了8.48亿元，2024年前三季度为-9.0亿元，主要系24Q1SQM税务诉讼裁决案件导致其确认了11亿美元的所得税费用。下游市场需求回暖，锂价下方空间有限。随着终端新能源汽车产销增速回升，储能需求维持高增态势，锂电池市场有望逐步转好。据CABIA数据，9月，我国动力和其他锂电池（主要是储能）销量为103.9GWh，环比增长11.9%，同比增长44.8%；1-9月，我国动力和其他电池累计销量为685.7GWh，累计同比增长42.5%，其中，动力电池累计销量为525.3GWh，累计同比增长26.1%。同时，锂产品售价的大幅下跌导致目前市场价格已靠近成本线附近，外购锂矿的锂盐生产厂家因亏损逐渐出清，供应端竞争格局有望逐步转好，叠加下游材料厂的锂盐库存已处于较低位，我们认为锂价下方空间已相对有限。 投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年初左右的较低水平，考虑到锂精矿生产成本线抬升的支撑，下行空间已相对有限；同时，外购矿冶炼厂因亏损而减停产，市场正逐步出清。公司层面来看，公司控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或趋于稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩逐步转好的主要动力。综上，预计公司2024-2026年归母净利润为-60.6、16.2、21.8亿元（原值为-24.2、16.5、22.3亿元，主要是大幅上调了2024年少数股东损益，由于锂精矿和锂化工品销售定价机制存在周期错配，此前公司从控股子公司泰利森购买锂精矿原料采用季度定价（2024年起调整为月度定价），而锂盐以市价销售，锂价的大幅下跌导致原材料库存价值缩水、锂盐产品出现亏损，而锂矿端利润有较大占比分配给其他股东IGO（持有泰利森25%股权）和ALB（持有泰利森49%股权），这部分损失体现在少数股东损益远超净利润），对应2024年10月30日收盘价PE分别为-9.4、35.4、26.2倍，公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，未来量增趋势较为明确，叠加锂价已跌至成本线附近，下方空间或相对有限，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司项目进度不及预期：若澳洲奎纳纳氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目等产能释放进程放缓，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期的风险；3）供应过剩，锂价继续下挫的风险：如果后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现供应过剩风险，从而导致锂价继续下挫，影响公司业绩；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

事项：公司发布2024年三季报，24Q3实现营收2.50亿元，yoy+27.25%；实现归母净利润0.67亿元，yoy+30.10%；归母扣非净利润0.64亿元，yoy+40.07%；2024年前三季度实现营收6.94亿元，yoy+35.79%；实现归母净利润1.85亿元，yoy+48.10%；归母扣非净利润1.69亿元，yoy+57.52%。平安观点：n产品销量增长、结构优化，高阶球形粉持续增收。公司高阶球形产品销售规模增长、占比提升，带动公司整体业务收入实现较好增长，前三季度销售毛利率同比提升2.23个百分点至42.16%。同时，公司将继续围绕集成电路封装材料（EMC、LMC、GMC、UF等）市场需求，对具有更低放射性、更低CUT点等特性的产品进行开发；围绕更低介电损耗等参数产品持续研发，以满足覆铜板行业产品升级的市场需求；致力于材料的导热性能提升，部分导热材料如氮化物持续优化产品设计，使得性能与成本达到客户的需求；持续提升产品的检验检测能力，并不断加深对关键核心装备的研究。n大规模电子级硅微粉项目将建成，产能规模稳步爬升。公司2.52万吨集成电路用电子级功能粉体材料项目加快建设中，计划2024年下半年建成投产，主要规划生产原料角硅，可进一步加工成球硅；同时，拟投资1.29亿元建设的先进集成电路用超细球形粉体产线将增加超细球形粉体产能3000吨，预计2025年投产，主要用于高频高速覆铜板、IC载板等高端领域。n合理进行成本管控，各项期间费用率下调。2024年前三季度公司总期间费用率为14.03%，较2023年同期的15.16%下降1.13个百分点；24Q1-Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为1.15%、6.35%、6.25%、0.28%，相较2023年同期的1.53%、7.53%、6.81%、-0.70%，除财务费用外，其余各项期间费用率同比均有所下降。 投资建议：公司是国内电子级硅微粉头部生产商，产能规模国内领先，同时在HBM存储芯片封装用高壁垒的Low-α球形硅微粉和球形氧化铝粉体上已有批量供货，后续新建的2.52万吨大规模集成电路用电子级功能性粉体项目和3000吨先进集成电路用超细球形粉体产线建成，产能逐步释放，将进一步提升公司整体规模和高阶产品占比，巩固公司在该领域的领先地位。半导体行业β修复和硅微粉赛道α共振，公司业绩有望维持良好增势，预计2024-2026年实现归母净利润2.56、3.33、4.18亿元（较原值2.61、3.35、4.20亿元小幅下调，结合三季报披露数据情况，小幅下调了角形硅微粉产量），对应2024年10月30日收盘价的PE分别为38.1、29.3、23.3倍。终端行业基本面逐渐转暖，公司产能规模有望增加，高阶产品占比提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1、下游需求可能不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或上行周期拐点再延后，则将导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法保持增长态势。2、项目进程放缓的风险。若公司在研产品和在建项目因技术瓶颈、设施建设放缓等因素导致延后，则对公司业绩增长存在负面影响，同时在相关产品的竞争力上可能下降。3、原材料价格波动的风险。4、同业产能加速释放风险。

公司发布 2024年三季报， 24Q3实现营收 6.26亿元， yoy-3.14%；实现归母净利润 0.50亿元， yoy-48.06%；归母扣非净利润 0.46亿元， yoy-44.52%； 2024年前三季度实现营收 18.58亿元， yoy+4.37%；实现归母净利润 2.10亿元， yoy-18.72%；归母扣非净利润 1.69亿元， yoy-25.92%；销售毛利率为 33.09%，同比下降 5.34个百分点。 平安观点： 特气和大宗气整体销量同比增加， 部分核心产品降价导致盈利能力下滑。 2024年前三季度公司总营收为 18.58亿元，同比增加 4.37%，产品总销量同比增长 18.08%，但因核心产品超纯氨、氢气、氮气等市场格局变化，综合毛利率有所下滑。 2024年前三季度， 公司特种气体业务营收为 7.73亿元， yoy-13.96%， 占主营业务收入的 41.63%，光伏产业链供应端竞争加大、上下游产品存在打价格战现象， 导致公司高纯氨和高纯氢气等也面临较大降价压力，此外， 氦气价格受国际地缘政治环境变化影响而有所下降。此外，24Q1-Q3公司大宗气体产品营收为 7.16亿元， 同比基本持平， 占总营收的38.54%；燃气业务营收为 1.58亿元，同比减少 4.19%，占比 8.51%。 现场制气项目投运，成为公司业绩主要增量来源。 现场制气及租金为今年新增单独核算的业务， 2024Q1-Q3该业务营收达 2.10亿元，占总营收的比例为 11.32%。 2024年以来， 公司新签署 4项小型现场制气项目，投运 2项，其中， 稷山铭福钢铁 3套空分合作项目于今年二季度正式投产运营； 云南呈钢集团 3套空分供气项目采用收购转供气 （ De-cap）方式，目前已经开始供气，后期会进行技术改造；营口建发单套 7万等级空分供气项目及山东睿霖高分子 3万等级空分供气项目目前都在有序推进过程中。 整体期间费用率较为稳定。 2024年前三季度公司总期间费用率为 21.52%，较 2023年同期的 21.27%相近，整体持稳。 24Q1-Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.99%、 8.44%、 3.74%、 1.35%， 相较 2023年同期的8.40%、 8.41%、 3.73%、 0.74%，销售费用率下降，财务费用率提高。投资建议： 公司核心产品超纯氨、高纯氧化亚氮、二氧化碳等具有技术和规模优势， 且多款高端产品电子级 TEOS、 六氟丁二烯等陆续导入半导体客户，有望逐步实现批量销售， 同时随着多项现场制气合同和电子大宗载气订单陆续兑现， 公司整体业绩有望逐年稳步增长， 但由于产业竞争激烈、市场格局变化， 叠加今年市场整体化工气体产品价格下行， 公司大宗气和特气产品价格和毛利率均有所下降，因此下调业绩预期， 预计 2024-2026年实现归母净利润 3.07、 4.02、 5.12亿元（ 较原预期 3.64、4.65、 5.87亿元有所下调），对应 2024年 10月 29日收盘价 PE 分别为 30.7、 23.5、 18.4倍， 下游光伏和半导体基本面改善，气体价格下行空间有限，后续新产品批量供货和现场制气项目陆续投运有望贡献增量收益， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）终端需求增速不及预期。若半导体和显示面板产业上行周期延后开启，光伏电池产业需求下行，终端需求不及预期，则公司电子特气业务需求难释放，业绩增速可能受限。 2）海外企业大幅扩产。若海外巨头企业大幅提高特气产能规模，以规模和技术优势挤占中国特气市场，则可能造成部分特气产品竞争激增，产能过剩的局面。 3）技术突破受阻的风险。 若海外严格限制相关技术出口，国内企业在高壁垒高纯特气产品上的研发和工业化量产短期难以突破，则可能造成国产替代进程受阻延后的情况。 4）原材料价格大幅波动的风险。若原料空分气和能源价格受极端气候、海外地缘政治等因素影响，供需格局出现较大变动，则价格可能大幅波动，从而造成公司生产成本的抬升。

公司发布 2024年三季报， 24Q3实现营收 6.41亿元， yoy+41.17%；实现归母净利润 0.87亿元， yoy+37.67%；归母扣非净利润 0.57亿元， yoy+15.74%； 2024年前三季度实现营收 17.64亿元， yoy+37.74%；实现归母净利润 2.66亿元，yoy+23.33%；归母扣非净利润 1.93亿元， yoy+19.92%。 平安观点： 前驱体销售规模高增， 产品加速 IC 领域渗透。 2024年前三季度，公司前驱体业务收入同比增长超 2倍，截至 2024年上半年， 近 10款产品稳定量产，多款产品持续导入集成电路量产制程；同时，公司氢类特气产品向多个领域渗透，其中， 磷烷混气加速在新能源领域的应用，业绩实现快速增长。 随着前驱体、氢类特气等业务发展和产品技术迭代， 公司从原来以 LED 为主的单一格局，逐步转向 IC、 LED、 LCD 等行业均衡增长，其中营收增长最快的是 IC 行业， 2024年 1-9月 IC 领域收入占营收总额的比例超 30%。 半导体基本面渐转暖，行业周期逐步回归上行通道。 公司产品下游半导体行业触底回暖， 据 wind 数据， 2024年前 8月，全球半导体销售额达 3905亿美元，同比增加 17.8%； 2024年前 8月， 我国半导体销售额达 1180亿美元，同比增加 23.8%。 具体来看， 存储芯片和 Nand-flash 存储器价格自去年四季度底部反弹后趋于稳定，算力、射频芯片等加速推进国产化。 各项期间费用率下调，现金流保持良好增势。 2024年前三季度公司总期间费用率为 23.36%，较 2023年同期的 26.12%下降 2.76个百分点； 24Q1-Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.98%、 9.23%、 9.09%、 2.05%，相较 2023年同期的 3.61%、 10.75%、 9.29%、 2.48%，同比均有所下降。 公司加强销售和成本管理，保持现金流增长的良好势头， 2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额达 5.84亿元，同比增长 122.68%。 投资建议： 氟类特气方面， 公司乌兰察布大规模三氟化氮等核心含氟特气项目持续推进，特气业务规模将实现进一步扩大； 氢类特气方面， 磷烷混气打入光伏市场，销售额有望实现较快增长； 半导体前驱体材料方面， 多款产品实现稳定量产，持续导入集成电路量产制程， 业务增长后劲足； 光刻胶及配套试剂方面，掌握全流程材料自主生产技术，部分产品已实现销售，多款产品处客户认证中，后续有望持续实现业绩增量。 行业层面， 终端半导体和面板行业基本面渐转暖、销售规模增势向好， 公司特气和前驱体业务收入有望继续保持良好的增长态势。 结合三季报实际数据表现，上调前驱体业务销售规模和其他收益，下调期间费用率， 预期 2024-2026年公司将实现归母净利润 3.36、 4.17、 4.92亿元（较原值 2.63、 3.51、 4.21亿元有所上调）， 对应 2024年 10月 29日收盘价 PE 为 63.9、 51.4和 43.6倍， 2024-2026年随着行业周期上行， 公司各项目持续推进，多款高端高壁垒半导体材料量产销售，公司业绩有望维持较好增势， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1） 终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。 2） 市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。 3） 技术突破和客户认证受阻的风险。若公司核心高壁垒产品技术难以突破，或在下游客户端的认证推进困难，则项目进程可能延后，原计划或难达成。

事项：公司发布2024年三季报，24Q3实现营收4.06亿元，yoy+27.40%；实现归母净利润0.71亿元，yoy+162.16%；归母扣非净利润0.48亿元，yoy+164.80%；2024年前三季度实现营收10.67亿元，yoy+22.57%；实现归母净利润1.30亿元，yoy+13.99%；归母扣非净利润1.29亿元，yoy+80.79%。 平安观点：电镀清洗液等销售规模显著提升，带动公司营收增长、利润增厚。24Q3公司实现总营收4.06亿元，同比增长27.40%，其中，半导体业务实现营业收入3.02亿元，同比增长49.78%，净利润同比增长约160%。核心湿电子化学品电镀液及添加剂、蚀刻清洗液等产品销售规模显著提升，带动公司2024年前三季度总销售毛利润同比增加38.32%至4.15亿元，毛利率同比提升4.43个百分点至38.89%。涂料业务受行业竞争加剧及涂料产品价格下降等不利因素影响，第三季度实现营业收入1.04亿元，同比下降11.14%。 半导体材料研发进程加快推进。2024Q3公司研发费用为0.58亿元，同比增加41.6%，占本期总营收的14.2%，2024年前三季度研发费用达1.55亿元，同比增加47.8%，报告期内公司研发项目推进速度加快，设备折旧费、材料及测试费、薪酬费同比增加。研发投入主要用于集成电路制造用光刻胶、先进制程湿法刻蚀液、清洗液、添加剂、化学机械研磨液等。公司浸没式ArF光刻胶研发顺利推进，已有多款产品在国内多家晶圆制造企业开展测试验证工作；同时，公司多款成熟的研磨液产品在超过20家客户测试验证。 转让亏损资产，优化资源配置。公司持续改善运营成本，24Q3扣除非经常性损益的净利润同比大幅增长164.80%。公司拟对外转让控股子公司上海新阳海斯高科技材料有限公司全部51%股权，受让方为鹿野实业（上海）有限公司，转让完成后，海斯高科技将不再纳入公司合并报表范围。投资建议：公司持续推进高端半导体材料研发和生产进程，新建项目如期推进，产能规模扩大、产品多元化布局，核心半导体材料销售规模大幅提升带动公司营收和利润显著增厚，同时，随着半导体产业基本面逐步改善、高端电子材料加速推进国产化，公司业绩有望保持较好增长，预计2024-2026年实现归母净利润2.02、2.81、3.64亿元（较原值保持不变），对应2024年10月29日收盘价PE分别为58.4、42.1、32.4倍，终端基本面逐步修复，公司半导体材料销售规模扩大、业绩增势向好，维持“推荐”评级。 风险提示：1、终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面回暖不及预期，需求增长缺乏动力，则公司电子化学品业务增速可能受限。2、市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3、原材料价格大幅波动的风险。 若基础化工原料受极端气候、海外地缘政治等因素影响，厂家开工受阻，供需基本面和库存结构出现较大变动，则原料价格可能出现较大波动，从而造成公司生产成本的大幅抬升。

事项： 公司发布 2024年三季报， 2024年三季度单季实现营业总收入 104.38亿元（同比-3.58%，环比+0.60%）；归母净利润 4.84亿元（同比+18.56%，环比+2.10%）； 扣非后归母净利润 4.52亿元（同比+14.12%）。公司前三季度实现营收 292.13亿元（同比-13.21%）；归母净利润 12.83亿元（同比+17.18%）；扣非归母净利 14.50亿元（同比+46.44%）。 平安观点： 主要金属生产节奏稳中向好， Q3公司业绩环比微增。 2024年前三季度公司有色金属总产量 27.71万吨，其中产品锡 6.42万吨、产品铜 10.50万吨、产品锌 10.64万吨。铟锭 95吨。 根据公司 2023年年报披露的 2024年年度产量目标来看，前三季度主要金属产品生产略超全年计划节奏，其中铟锭产量已超目标水平。 盈利能力方面，公司 Q1-Q3毛利率 11.63%，同比提升3.36个百分点；单季度来看受 Q3锡价环比下降影响（锡价环比-1.55%），毛利率环比下降 1.43个百分点至 11.09%，但仍维持相对较高水平。 供需格局向好， 锡价中枢有望抬升。 供应端来看， 缅甸佤邦当局对于当地锡矿何时能够复产尚未给出明确指示， 2024年以来从缅甸进口的锡矿量级显著下降， 2024年 1-9月锡矿进口合计同比下降 31%， 预计未来锡精矿供应仍难言乐观。 宏观层面， 美联储降息落地，美国经济软着陆预期提升，宏观驱动抬升。长期来看，资源稀缺性与 AI 终端提振下，预计锡战略地位加速凸显，锡价中枢有望持续上行。 投资建议： 随着精锡供需格局向好， 公司业绩将有望持续增长。由于锡价的短期波动，调整公司 2024-2026年归母净利润预测 19. 11、 27.43、 28.96亿元（原预测值为 19.7、 28.5、 32.1亿元）。对应 PE 为 13.4、 9.3、 8.8倍。 我们认为随着半导体及消费电子进入长景气周期，精锡需求预计持续增长，资源稀缺背景下，锡价中枢有望逐步抬升，公司作为全球锡行业龙头，一体化布局领先，锡价上涨下有望充分受益， 维持公司“推荐”评级。