锡业股份：打造全球精锡龙头。 公司具有锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工产业链一体化布局，锡、铟资源储量均 居全球第一， 2023年公司锡金属全球市占率达 22.92%，国内市占率达 47.92%，处于全球精锡冶炼绝对龙头地位。 锡行业供给：资源丰度低，在产扰动大。 目前全球锡储采比不足 15年，是工业金属中唯一在过去二十余年中储量规模下行的金属。全 球锡矿产量主要分布在中国、印尼、缅甸等国家。印尼锡资源枯竭情况较为严峻，已逐步转为海底开采，预计未来印尼锡供应或呈逐步缩减态势。 2023年以来缅甸锡矿主产区政策扰动加大，当前来看曼相矿区复产不确定仍较大，随着库存原矿逐步消化，预计缅甸对外出口锡矿量 或逐步萎缩。项目情况来看， 近年投产的大型项目较少， 未来 2-3年内难形成增量。资源稀缺性凸显叠加在产矿山生产扰动频发，预计未来锡 资源供应瓶颈将呈加速显现态势。 锡行业需求： 半导体景气回升，需求空间打开。 半导体作为锡焊料消费的基本盘，景气上行有望带动锡焊料需求快速回暖。从历史表 现来看，LME 锡价与费城半导体指数一定程度上呈正相关性。 2024年以来费城半导体指数整体处于上行通道，随着半导体景气周期开启，锡焊 料需求有望快速回暖。 随着光伏新增装机维持高增， 光伏焊带为锡焊需 求的另一增长极，预计光伏组件对应精锡需求 2023-2025年 CAGR 超 17%。 锡平衡： 全球精锡平衡预计持续收紧。 随着长期 AI领域加速发展，半导体步入景气上行周期， 锡焊料需求有望打开成长空间，为精锡需求核心驱动。矿产锡刚性预计随着资源稀缺性以及海外供应的不稳定 性逐步显现，精锡供给预计逐步紧缩，全球精锡平衡预计呈收紧趋势。

公司发布 2024年半年报， 2024年上半年实现营业总收入 300.5亿元（同比-9.9%）；归母净利润 16.7亿元（同比-19.9%）；扣非后归母净利润 17.5亿元（同比-4.74%）。其中二季度公司实现营收 150.9亿元（同比+5.99%，环比+0.84%）； 归母净利润 11.5亿元（同比+8.23%，环比+119.81%）。 平安观点： 镍产品出货量大幅增长。 2024年上半年公司锂电正极前驱体出货量 6.7万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），同比增长约 11%；钠电前驱体出货量实现百吨级跨越。正极材料出货量 5.3万吨（含内部自供及参股公司权益量），二季度环比增长超 20%；钴产品出货量约 2.3万吨（含内部自供），同比增长约 13%，保持行业领先地位；镍产品出货量约 7.6万吨（含内部自供），同比增长超 40%。 印尼项目达产，一体化动能加速显现。 公司持续放大印尼镍产业发展优势,华飞 12万吨镍金属量湿法冶炼项目于一季度末实现达产，公司镍产品产量预计持续增长； 华越 6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产， SCM 矿浆管道全线贯通，进一步降低了 MHP 生产成本； 华科 4.5万吨镍金属量高冰镍项目稳定运营；公司与淡水河谷、福特汽车合作的 Pomalaa 湿法项目建设前期准备工作有序展开；与淡水河谷合作的 Sorowako 湿法项目有序推进； 通过参股 WKM 等矿山项目进一步增强镍矿资源储备。同时公司积极推进产业链下游延伸，华翔年产 5万吨硫酸镍项目有序推进，华能年产 5万吨三元前驱体项目开工建设，进一步增强了印尼镍产业协同优势，一体化布局推动下，公司增长动能有望加速显现。 投资建议： 随着公司一体化布局加速完善，成本优势有望进一步体现。由于镍、钴等产品价格波动较大，调整公司 2024-2026年归母净利润预测为33.86、 41.74、 50.53亿元（前预测值为 38.73、 57.59、 71.84亿元）。对应 PE 为 11.4、 9.2、 7.6倍，维持“推荐”评级。

事项：公司发布2024年半年报，2024H1实现营收20.40亿元，yoy+17.51%；实现归母净利润3.84亿元，yoy+195.83%；归母扣非净利润3.74亿元，yoy+197.83%；销售毛利率26.91%，较2023年同期提升14.72个百分点。 平安观点：2024年年上半年氟制冷剂基本面转好，公司相关产品量增价涨。2024H1公司氟制冷剂产品量价触底反弹，制冷剂业务实现营收16.49亿元，同比增长23.06%，该业务毛利率达29.71%，较2023年全年提升18.1个百分点，24H1公司氟制冷剂产销量分别达8.78万吨和6.61万吨，同比增加12.52%和5.83%，产品销售均价同比上涨16.29%至2.49万元/吨。24H1公司氟发泡剂外销量同比增长14.21%，销售均价同比下降27.31%，营收0.85亿元，同比下降16.98%；24H1公司氢氟酸产品产量和外销量分别同比增加14.32%和2.61%，销售均价同比提高2.37%，营收2.71亿元、同比增加5.05%。行业层面，供应端，据生态环境部，2024年三代制冷剂HFCs实行配额制，供应总量受控，2025年二代制冷剂HCFCs受控用途生产量和使用量将分别淘汰基线值的67.5%和73.2%，制冷剂整体供应趋减态势明确；需求端，国内以旧换新政策促进家电汽车存量置换需求有所释放，海外东南亚国家经济回暖、家电等进口高增，带动我国空调排产呈现较高增长（据产业在线数据，2024年1-8月我国空调总排产同比增加17.3%）。 加大研发投入力度，降低销售和管理费用率。2024H1公司投入研发费用3548.54万元，同比增加94.63%，占营业收入的比例为1.74%，较2023年同期同比提高0.69个百分点；其他期间费用方面，2024H1公司销售、管理、财务费用率分别为1.14%、3.53%、-3.11%，2023年同期分别为1.66%、4.27%、-4.54%，销售和管理费用率下降明显，主要系本期佣金、罐箱费等支出减少和股份支付、业务招待费等费用减少所致。 投资建议：公司作为国内制冷剂头部供应商，在核发的2024年三代制冷剂生产总量中获取高配额，据生态环境部，公司总配额占比位于全国第二。2024年三代制冷剂HFCs供应总量锁定，2025年二代制冷剂HCFCs受控用途生产量和使用量将再缩减，整体供应趋减态势明确，同时家电出海需求增长带动国内空调等排产增加，氟制冷剂基本面好转，公司相关产品量增价涨，业绩有望实现增长。预计2024-2026年有望实现归母净利润7.15、7.91、8.08亿元（较原值6.94、7.83、8.06亿元小幅上调，主要是根据2024年半年报数据，下调了销售费用率和管理费用率），对应2024年8月26日收盘价PE分别为24.5、22.2、21.7倍。三季度金九银十的到来或将驱动国内家电维修需求回暖，公司主要生产的主流制冷剂产品价格有望保持高位坚挺，维持“推荐”评级。 风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。公司继续推进氟化工产业一体化布局。报告期内，公司“年产9万吨无水氟化氢及年产1万吨三氟乙烷改造项目”、“5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目”、“6000吨/年六氟磷酸锂及100吨/年高纯五氟化磷项目”等已取得环评批复；其中，6000吨/年六氟磷酸锂项目预计将于2024年10月进入试生产，5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目预计将于2024年12月左右进入试生产。此外，盛美锂电正在开展年产3000吨(折固)双氟磺酰亚胺锂项目技改工作。

事项： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年全年实现营收 663.04亿元，yoy+5.19%；实现归母净利润 33.51亿元， yoy-14.25%；归母扣非净利润 30.93亿元， yoy-22.25%。 2023年利润分配预案：每 10股派发现金红利 10元（含税）。 2024年一季度公司实现营收 149.63亿元， yoy-21.7%； 实现归母净利润 5.22亿元， yoy-48.99%。归母扣非净利润 5.68亿元， yoy-42.97%。 平安观点： 主营产品出货量提升，全年营收实现逆势正增。 2023年公司锂电正极前驱体出货量近 15万吨，同比增长约 31%。正极材料出货量约 9.5万吨，同比增长约 5%， 8系及 9系以上高镍三元正极材料出货量超过 6.7万吨，占三元材料总出货量的约 83%；钴酸锂出货量超过 1.3万吨，同比增长 32%。 在全年产品价格整体偏弱运行背景下，主营产品销量增长带动公司营收实现逆势正增。 印尼项目陆续实现达产，在建项目持续推进。 印尼华飞 12万吨镍金属量湿法冶炼项目于 6月开始部分产线投料，于 2024年一季度末基本实现达产。 华越 6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产， SCM 矿浆管道全线贯通；华科 4.5万吨镍金属量高冰镍项目实现达产；华翔 5万吨镍金属量硫酸镍项目建设稳步推进； Pomalaa 湿法冶炼项目前期准备工作有序展开。非洲区津巴布韦 Arcadia 锂矿项目建成投产。广西区配套年产 5万吨电池级锂盐项目碳酸锂产线于 2024年一季度实现达产达标。衢州和广西等地部分电镍项目建成并达产。 减值计提较为充分， 2024业绩有望迎来复苏。 由于 2023年钴、镍、锂产品价格的波动，价格下跌导致了原材料和未售产品出现了一定程度的减值，公司 2023年计提存货减值准备 3.68亿元。 随着全球镍、钴、锂高成本过剩产能逐步出清， 金属价格有望回暖。 印尼各冶炼项目稳产后， 公司锂电材料一体化布局优势加速凸显，全球市场竞争力预计持续提升， 2024公司业绩有望迎来复苏。

事项：公司发布2023年年报，2023年实现营收17.03亿元，yoy+7.72%；实现归母净利润2.11亿元，yoy+13.26%；归母扣非净利润1.26亿元，yoy+0.23%。2023年利润分配预案：每10股派发现金红利0.35元（含税）。 平安观点：前驱体材料销量高增带动公司业绩正增长。2023年，公司前驱体材料（含MO源）销量达208.92吨，yoy+62.22%，该业务营收达3.40亿元，yoy+17.86%，占总营收的19.93%，销售毛利率为39.9%，同比下降3.76个百分点。年报期内，公司向杜邦购买的先进硅前驱体专利中两项全球首创产品实现量产，先进半导体前驱体销售额首次破亿，成为公司2023年业绩增量主要来源。2023年公司特气销量为9403.98吨，yoy+1.34%，营收达12.31亿元，yoy+3.04%，占总营收的72.30%，销售毛利率为46.13%，同比下降2.75个百分点。特气业务中，依托关键产品磷烷的技术优势，以国内首创的混气鱼雷车供应模式，将磷烷混气打入光伏市场，带动氢类特气快速增长，年报期内，氢类特气版块（磷烷/砷烷）销售额同比增长超40%。 高纯特气持续量增，多款光刻胶和前驱体产品将进入量产销售。1）子公司乌兰察布南大微电子规划新增7200吨/年三氟化氮、500吨/年六氟化钨等项目持续推进，整个项目预计2024年底建成，同时，淄博基地推进新产品六氟丁二烯成功试产。2）年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目和年产45吨半导体先进制程用前驱体产业化项目已完成建设并达到预定可使用状态。3）第三代半导体的关键产品低硅低氧三甲基铝逐步实现稳定量产，三甲基铟和三乙基镓进入海外头部客户在IGZO应用的验证测试。4）控股子公司宁波南大光电可实现从光刻胶原料到成品及配套材料的全部自主化，规划形成25吨/年的ArF光刻胶产线，目前研发的三款ArF光刻胶已在客户通过认证并实现销售，多款产品正在主要客户处认证。 收购重要公司股权，进军更多高端材料。年报期内，公司收购奥盖尼克材料（苏州）63.87%股权，主要经营OLED材料研发和产业化；收购南大光电（淄博）剩余27.17%股权，使其变更为全资子公司，主要经营特气业务。积极落实子公司股权激励，凝聚核心人才。年报期内，公司的先进前驱体项目主体南大半导体公司完成增资扩股，三个员工持股平台共计103名员工积极认购新增股份，合计出资4,565万元，持股13.51%。同时，公司首个博士实验室创业公司孵化成功，奥盖尼克材料（苏州）有限公司于2023年5月正式成立，核心团队认购1,120万股，持股36.13%。 投资建议：公司乌兰察布大规模三氟化氮等含氟特气项目持续推进，特气业务规模将实现进一步扩大；多款光刻胶和先进前驱体产品有望实现量产销售，将成为业绩增量核心来源。同时，终端半导体和面板行业库存去化向好、需求回暖、部分产品价格回升，电子特气和前驱体等材料需求有望上行。但结合公司2023年业绩表现，考虑到特气和前驱体产品价格和毛利水平均有所下调，调整2024-2025年归母净利润至2.63、3.51亿元（原值为3.26、4.10亿元），增加2026年归母净利润为4.21亿元，对应2024年4月9日收盘价PE为52.6、39.4和32.9倍，2024-2026年随着公司各项目持续推进，多款高端高壁垒半导体材料量产销售，公司业绩有望实现增长，维持“推荐”评级。 风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2）市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3）技术突破和客户认证受阻的风险。若公司核心高壁垒产品技术难以突破，或在下游客户端的认证推进困难，则项目进程可能延后，原计划或难达成。

事项： 公司发布 2023年年报， 全年实现营收 24.27亿元， yoy+23.40%； 实现归母净利润 3.15亿元， yoy+37.48%； 归母扣非净利润 2.87亿元， yo+49.9%；销售毛利率为 37.73%。 2023年利润分配预案： 每 10股派发现金红利 3.5元（含税）。 平安观点： 光伏需求强劲驱动高纯氨等产销高增，公司特气业务营收表现亮眼。 2023年公司特种气体实现营收 10.9亿元， 同比增长 46.50%，占主营业务收入比重由 2022年的 39.23%升至 2023年 46.34%，毛利率为 40.36%，特气产销同比增加 70.49%和 118.08%，主要系超纯氨、 高纯氢气、 高纯氧化亚氮、混合气等高纯特气在下游光伏电池等领域需求旺盛带动下， 销量实现同比高增；另外，公司在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7款高纯特气产品正在产业化过程中。 2023年， 公司大宗气体业务实现营收 8.52亿元，同比增加 7.5%，毛利率为 34.2%， 大宗气产销同比增加 27.98%和 10.06%，该业务整体呈稳增长态势。 2024年公司经营业绩目标： 营业收入目标为 28.88亿元， 同比增长率 19%；净利润目标 4.10亿元，增长率为 25%。 开拓中大型现场制气业务，签署项目兑现提供高增量收益。 2023年，公司现场制气及租金业务实现营收 2.0亿元，同比增长 43.81%， 毛利率为59.84%， 主要系部分新建项目投产带来可观的增量收益。 公司持续为光伏行业客户提供现场制气服务，扬州晶澳、宣城华晟一期项目、合肥大恒等光伏客户供气项目已投运，新增浙江鸿禧、宣城华晟二期项目、无锡华晟等项目现场制气订单。 2023年 8月收购稷山县铭福气体有限公司，获得山西省运城市 3套空分装置现场，实现中型现场制气（空分群）项目突破。报告期内，公司共计新增签署浙江鸿禧、迈为科技、浙江国康等 5项中小型现场制气项目，累计投产雅安百图、宁波泰睿思、苏州维信等 9项现场制气项目。新建的大规模眉山超纯氨/氢气、 嘉兴二氧化碳、 株洲华龙氢气项目已处试生产状态。 其中， 眉山金宏 1万吨超纯氨于 2023年 7月试生产， 4000万标方氢气于 2023年 7月试生产； 嘉兴金宏 20万吨/年食品级二氧化碳回收项目于 2023年 6月实现试生产； 株洲华龙 1440万标方氢气已于 2024年 1月试生产； 另外， 报告期内，公司已销售进口的 16个液氦储罐氦气。 电子大宗载气大单将陆续逐步兑现。 2023年 8月，公司首个电子大宗载气-广东芯粤能项目（合同金额 10亿元）正式量产，目前广东芯粤能项目（已履行金额 2407.33万元）、 北方集成电路项目（12亿元，已履行金额 8758.93万元）已量产供气，处于稳定运营状态； 另外， 已中标的广东光大项目、厦门天马项目、无锡华润上华项目、苏州龙驰项目目前暂未正式供气，后续将陆续开启供气兑现合约。 投资建议： 2023年， 在终端光伏装机需求同比高增驱动下， 公司超纯氨等核心特气产品量价齐升，营收仍维持 20%以上的增速， 后续随着大规模在建项目按计划推进投产，多个现场制气和电子大宗载气项目陆续兑现，叠加下游光伏需求仍显强劲、半导体基本面渐回暖，公司整体业绩有望维持 20%左右的同比增速， 预计 2024-2025年实现归母净利润 3.94、 4.96亿元（较原预期 4.55、 5.60亿元下调， 考虑到新增大宗气项目放量增速有所放缓， 下调其产销增速），新增预计 2026年归母净利润 6.20亿元，对应 2024年 3月 25日 PE 分别为 24.6、 19.5、 15.6倍， 看好公司特气项目和现场制气项目陆续投产带来的增量收益， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）终端需求增速不及预期。若半导体和显示面板产业上行周期延后开启，光伏电池产业需求下行，终端需求不及预期，则公司电子特气业务需求难释放，业绩增速可能受限。 2）海外企业大幅扩产。若海外巨头企业大幅提高特气产能规模，以规模和技术优势挤占中国特气市场，则可能造成部分特气产品竞争激增，产能过剩的局面。 3）技术突破受阻的风险。若海外严格限制相关技术出口，国内企业在高壁垒高纯特气产品上的研发和工业化量产短期难以突破，则可能造成国产替代进程受阻延后的情况。 4）原材料价格大幅波动的风险。若原料空分气和能源价格受极端气候、海外地缘政治等因素影响，供需格局出现较大变动，则价格可能大幅波动，从而造成公司生产成本的抬升。

事项：公司发布2023年年报，2023年实现营收12.12亿元，yoy+1.4%；实现归母净利润1.67亿元，yoy+213.41%；归母扣非净利润1.23亿元，yo+10.27%；销售毛利率为35.16%。2023年利润分配预案：每10股派发现金红利2元（含税）。 平安观点：2023年年半导体行业整体承压，公司半导体材料多元化布局、营收仍保持超20%的正增长。SIA报告预计2023年全球半导体产业销售额同比下降8.2%，中国同比下降14.0%。公司积极布局高壁垒材料、半导体业务强抗压，产品销售仍呈较好的正增长，2023年实现营业收入7.68亿元、同比增长20.06%、毛利率44.31%（较上年同期增加5.96%），电子化学材料产销量同比增加约24.6%和18.0%，其中，晶圆制造用电镀液及添加剂销售规模同比增速约达50%，市场份额快速提升，清洗系列产品在客户端认证顺利，ArF光刻胶研发顺利推进，部分型号浸没式光刻胶已取得良好测试结果，报告期内公司光刻胶产品实现营业收入400余万元，此外，公司将调减2021年定增募投的“集成电路用高端光刻胶研发产业化项目（主要是KrF厚膜及ArF干法光刻胶）”2.45亿元，其中1.65亿元用于新增ArF浸没式光刻胶研发项目，剩余部分偿还贷款，聚焦开发更高端的ArF浸没式产品。 涂料业务受建筑业低迷影响而负增长，对公司业绩形成一定拖累。2023年公司涂料业务营收4.44亿元，同比下降20.08%、毛利率19.35%（同降3.96pcts），公司涂料品产销量仍同比增加31.7%和38.8%，但受建筑业市场环境低迷影响，涂料品售价大幅下降。公司正在推动子公司江苏考普乐（经营涂料业务）新三板独立挂牌，未来本部将集中资源布局半导体材料业务。 积极参与半导体，产业投资基金，寻找产业链上下游机会。公司积极参与半导体产业上下游环节投资，除前期投资的苏州安芯同盈（认缴2000万元）、江苏新潮万芯（4000万元）、宁波弘奚（4240万元）等项目外，报告期内还新增投资了长存产业投资基金（3000万元），具有前景的产业投资项目为公司带来了较好的增量净收益，2023年公司确认公允价值变动收益4214.37万元，占归母净利润的25.26%。研发费用持续提高，加大半导体材料自研力度。2023年公司研发投入总额为1.48亿元，占本期营收比重为12.27%（2022年为10.36%），主要集中于集成电路制造用光刻胶、先进制程湿法刻蚀液、清洗液、添加剂、化学机械研磨液等项目。公司半导体业务自上市以来研发投入年均复合增速近30%。目前国内集成电路关键工艺材料自给率仍然不高，公司披露的年报信息显示，KrF光刻胶整体国产化率不足5%，ArF光刻胶整体国产化率不足1%，公司高度重视自主研发能力的提高，相关产品产研进程顺利推进，有助于我国加快推进高端半导体材料的国产替代进程。 规划项目如期投产，产能规模持续扩大。报告期内，公司的上海松江厂区年产能1.9万吨扩充目标已建设完成，合肥第二生产基地一期1.7万吨已基本具备投产条件，合肥二期规划5.3万吨年产能各类手续正在办理中。本报告期，公司化学品产出近1.4万吨，其中晶圆制造用化学材料产量占比超70%。另外，公司正式启动位于上海化学工业区的项目建设，建筑面积6.5万平方米，合计产能6万吨，该项目主要用于开发光刻胶及配套材料产业化，预计2025年底前竣工，2026年6月底前投产。 实施多期股权激励计划，保障核心技术人员兑现激励。公司现已实施四项股权激励计划（芯征途一期和二期、新成长一期和二期），各计划均根据市场实际情况进行调整，将达成业绩考核目标才可解锁调整为设置业绩考核目标达成率，可按比例解锁部分，保障核心技术人员可兑现部分激励。2024年公司拟再新实施新阳芯征途(三期)持股计划，参与对象为半导体业务核心技术/业务人员，拟持股上限180万股（占总股本的0.57%），拟筹集资金上限为3121.2万元，用于此次激励的股票均已回购，锁定期1年，业绩考核目标为2024年半导体行业营收不低于10亿元。 补充往期激励计划：①芯征途(一期)2022-2024年解锁期业绩目标分别为当年营收不低于11/13/15亿元（2022年公司营收11.96亿元-达成目标，2023年公司营收12.12亿元-部分达成），②芯征途(二期)2023-2025年解锁期业绩目标为营收不低于13/15/16亿元，③新成长(一期)2022-2023年归属期业绩目标分别半导体业务营收不低于为6/8/10亿元(首次授予及2022.9.30前预留授予)、2023-2025年不低于8/10/12亿元(2022.9.30后预留授予)（2022年公司半导体业务营收6.4亿元-达成目标，2023年为7.68亿元-达成部分），④新成长(二期)2023-2025年归属期业绩目标为半导体业务营收不低于8/10/12亿元。 投资建议：公司持续推进高端半导体材料研发和生产进程，新建项目如期完成，产品多元化布局、产能规模加速扩大，2023年行业承压情况下，公司半导体业务仍呈较好的增长，2024年下游半导体产业基本面预期渐改善、高端电子材料加速推进国产化，公司业绩有望实现增长，预计2024-2025年实现归母净利润2.02、2.81亿元（原预测为2.05、2.88亿元，考虑到建筑业现状，现预测值小幅下调涂料业业绩；另根据公司投资项目，小幅调整公允价值变动损益），新增2026年归母净利润预测值为3.64亿元，对应2024年3月14日PE分别为53.9、38.8、29.9倍，结合公司规模扩大、业绩增长和终端基本面有望修复预期，维持“推荐”评级。 风险提示：1、终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2、市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3、原材料价格大幅波动的风险。若基础化工原料受极端气候、海外地缘政治等因素影响，厂家开工受阻，供需基本面和库存结构出现较大变动，则原料价格可能出现较大波动，从而造成公司生产成本的大幅抬升。

深耕制冷剂超二十年，上行周期中的弹性标的。 三美股份是业务较为纯粹的国内制冷剂头部企业，聚焦二代和三代制冷剂。公司成立于 2001年，2016年剥离上游萤石精粉加工业务， 2019年上交所主板上市， 2020年迈入含氟聚合物领域， 新布局 LiFSI、电子级氢氟酸、 FEP、 PVDF、 LiPF6等产品，开启氟化工一体化布局。 2024年三代制冷剂配额正式核发，公司在主流品种 R32、 R125、 R134a、 R143a 上获取配额量分别为 2.78、3.15、 5.15、 0.63万吨，占全国配额核发量的比例为 11.6%、 19.0%、23.9%、 13.8%， 主流品种总配额占比达 16%， 位于全国第二， 头部地位加固，有望在行业集中度提升和制冷剂价格上涨趋势中实现业绩反弹。 回顾氟化工产业周期， 新一轮上行周期将开启。 2009-2011年产业景气高升，系国内四万亿国债拉动需求； 2012-2016年低位调整，欧债危机和国内地产调控放缓经济增速， HCFCs 总量管控落地； 2017-2018年，供给侧结构性改革和环保趋严， 供应趋紧推涨制冷剂价格； 2019-2023年宏观经济偏弱运行， 终端需求较为低迷， 2020-2022年三代配额竞争使制冷剂供应过剩。 展望后市： 2024-2026年萤石供应偏紧形势延续， 三代制冷剂供应总量受控，二代配额大幅缩减（到 2025年需累计缩减 67.5%）， 主流品种基本面迎来改善、价格已高涨（据百川盈孚， 2024年初至今 R32价格上涨超 40%）， 核发配额中高占比的企业业绩或将实现较好的触底回升。 供应总量锁定、配额政策落地，头部集中度提升。 2024年 HFCs 总量(不含 R23)锁定在 74.6万吨， 其中出口配额约 40.6万吨，占比 54.4%。主要三代制冷剂品种 R32、 R125、 R134a、 R143a 总配额量分别为 23.96、16.57、 21.57、 4.55万吨，头部企业巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天(昊华 )、永和 股份、淄 博飞源( 拟由巨化 控股)配额 占比分别达30.7%、 16.0%、 10.5%、 13.1%、 7.6%、 7.4%； 2024年 R32、 R125、R134a 的生产配额 CR3分别高达 66.2%、 66.0%和 79.6%，呈现明显的高集中度特征， 后续随着配额逐步削减，集中化趋势将进一步演绎。 主流三代制冷剂品种供需格局或将扭转。 1）R32加速替代 R22和 R410a 成为国内空调新装市场主要冷媒，维修市场渗透率尚有较大提升空间， 2024-2026年 R32国内供应稳定在 14.2万吨情况下，或出现 0.5-1.5万吨的较大供需缺口； 2）R125作为混配 R404A/R407C/R410A/R507等多种制冷剂的原料仍有较大需求，但考虑到上述制冷剂有被 R32、R134a 等逐步取代的风险，其需求或同比下降，预期中短期呈供略大于求的弱平衡状态； 3）R134a 仍占据汽车制冷市场主要份额， 汽车产销量和保有量的增加带动 R134a 需求规模持续扩大， 2024-2026年 R134a 国内供应稳定在 8.26万吨的情况下， 短期将呈紧平衡状态， 中期或有一定供需缺口，远期有被 R1234yf 替代的风险。 盈利预测及投资建议： 三美股份作为纯粹的国内制冷剂头部供应商，在核发的 2024年三代制冷剂生产总量中获取高配额，随着 HFCs 供应总量受控，行业基本面预期向好，氟化工产业长景气周期开启，主流制冷剂品种价格高涨，公司有望在上行周期中实现较好的业绩反弹，同时在制冷剂行业集中度提升的趋势下，公司头部地位也将加固。预测 2023-2025年公司实现营收 35.33、 43.70、 52.10亿元， 归母净利润分别为 3. 13、 7.05、 8.11亿元，对应 EPS 分别为 0.51元、 1.15元、 1.33元，对应 2024年 3月 4日收盘价 PE 分别 84.7、 37.6、 32.7倍， 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1）供应过剩的压力： 前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。 2）下游需求不及预期的风险： 终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。 3）原材料萤石等价格大幅波动的风险： 若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。 4）制冷剂价格回落的风险： 若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。