公司聚焦氨基酸主业，以成为合成生物学领军企业为战略目标。公司深耕氨基酸行业多年，形成了以动物营养氨基酸、鲜味剂、人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势领域协同发展的业务格局，同时吉林白城、内蒙古通辽、新疆五家渠三大基地并举，现已成为全球生物发酵领域及饲用氨基酸、味精龙头企业。 当前公司具备味精产能110万吨/年、赖氨酸产能100万吨/年、苏氨酸产能45万吨/年、黄原胶产能8.3万吨/年等，随着未来赖氨酸等优势产品的扩产，公司市占龙头地位将进一步得到巩固。同时，公司坚定研发创新战略，打造了领先的合成生物学平台，实现完整的“研发—中试—工程—规模化生产”链条，加速新工艺、新品种的生产指标优化及产业化落地，辅以不断深化的产学研合作和持续打造的专利护城河，公司有望逐步成长为全球合成生物学领军企业。 饲用氨基酸主业需求稳健提升，行业格局优化，公司竞争力突出。国内居民消费水平提升推动肉蛋奶等动物蛋白需求稳步增长，带动畜禽养殖规模持续扩大，同时豆粕减量替代行动及低蛋白日粮技术也为氨基酸需求增长提供有力支撑；而海外需求则更为广阔。2019-2024年间国内赖氨酸/苏氨酸表观消费量年复合增长率分别为7.9%/17.8%，出口量年复合增长率分别为13.5%/8.6%。供给端，近年来国内氨基酸产业快速发展，产能扩张的同时行业整合进程明显加速，例如2024年苏氨酸行业集中度CR4已高达78%，公司产能稳居行业头部地位。公司研发优势、区位优势及规模优势突出，主要生产基地可享受较低的玉米采购价格及能源成本，同时完整的产业链闭环可实现资源的最大综合利用，进而实现规模化降本，辅以持续优化的内部运营管理，具备突出的行业竞争力。财务指标方面，近两年公司经营活动现金流及负债率等核心指标持续优化，可见公司大品种氨基酸在历经扩产周期后仍保留了较强的现金流造血能力，并结合市场的增长审慎扩张，龙头地位稳固。 拟收购协和发酵，补齐医药氨基酸矩阵+加速出海战略。2024年11月，公司公告拟收购麒麟控股子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸和HMO业务及资产，本次收购预计将从以下方面实现对公司的赋能：1）产品及业务结构方面，公司将完善医药氨基酸这一高准入门槛的业务管线，同时新增HMO产品及知识产权体系。2）产业布局方面，公司将借此实现出海战略，更加贴近消费市场的同时，实现对大陆反倾销壁垒的规避。3）市场格局方面，公司可借此整合协和发酵全球范围内的供产销全业务链条，在巨头垄断的全球医药氨基酸市场占据一席之地。我们认为，面对氨基酸行业海外需求旺盛而又贸易壁垒频发的现状，出海将成为行业发展的必由之路。同时，出海也是对企业战略决策的时机把握、运营管理的精细化程度以及资金实力等多方面的综合考验。公司有望借此机会奠定出海先发优势，同时优化自身产品结构、向更高附加值的医药氨基酸市场过渡，稳固在国际市场领先地位的同时强化自身抗风险能力。 高现金分红与回购相结合，重视股东回报，共享公司长期发展红利。公司于2012-2024年累计现金分红115.1亿元，其中2024年公司股利支付率高达62.0%，股息率达6.0%。同时，公司积极推动股份回购注销，2021-2023年的回购计划累计回购并注销股本2.16亿股；2024年9月至2025年5月底的新一轮回购方案，公司已累计回购股份3.52亿元。近三年来公司的回购+分红合计金额维持在年均20亿元以上。公司重视投资者及中小股东权益，现金流充沛，具备中长期成长性及投资价值。 投资建议：预计公司2025/2026/2027年可分别实现营收272.4/301.9/327.8亿元，实现归母净利润31.4/34.7/38.6亿元，对应当前PE分别为9.8x/8.8x/8.0x。 参考可比公司估值及公司近五年估值中枢，给予公司2025年12倍目标PE，对应目标价13.20元，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示：新项目建设进度及投资回报率不及预期风险；跨境并购风险；海外反倾销等贸易关税变化风险；农产品价格剧烈波动及下游需求低迷风险；行业监管政策变化风险等。

公司为氨基甲酸酯类农药行业龙头。 依托湖南化工研究院在光气类农药领域深厚的研发积淀和常德、宁夏基地丰富的光气资源，公司在氨基甲酸酯类农药领域处于行业领先地位，现有氨基甲酸酯类农药产能 28000吨，宁夏基地 9000吨新产能也逐步释放。并且，公司积极布局大单品战略，独家产品甲基嘧啶磷于贵溪基地规模化扩张后逐渐进入放量期。进一步地，公司依托资源和技术优势，积极布局生物基 PDI 新材料产品，持续打开公司成长空间。 氨基甲酸酯类杀虫剂或处于行业风口。 长期看， 创制农药研发周期不断延长，拉长了非专利农药的使用周期并加重了虫害抗性问题，高毒广谱旧农药需求有望呈复苏态势。当前农药整体处于景气周期上行初期，杀虫剂行业扩张少但需求率先修复，其中高毒传统农药-氨基甲酸酯杀虫剂由于高毒、高污染、依赖光气等因素业内鲜有扩张，行业供需格局较好，或为农药行业较优细分方向。 公司为氨基甲酸酯杀虫剂行业龙头，主要产品市场占有率超 60%，依托丰富的光气资源和多基地布局，居于市场主导地位，且公司宁夏基地仍存扩张可能，有望充分受益行业景气提升。 甲基嘧啶磷大单品推动公司持续成长。 甲基嘧啶磷是公司大单品战略的重要一环，也是公司独家生产的原药品种。甲嘧单吨价值量较高，在仓储领域其为替代剧毒磷化铝的理想药剂， 2016年以来磷化铝在国内被禁用甚至禁产的脚步加快，年产近 8000吨的磷化铝市场有望为低毒高效的甲嘧替代；在卫生杀虫剂领域，甲嘧列于 2016年 WHO 推荐的防治蚊虫农药名单，受益高毒有机氯等药物禁用和全球变暖催化虫害，有望打开 54亿~108亿元的卫生用杀虫剂市场；不仅如此，在经济作物和大田作物上，甲嘧在水稻二化螟、枣树龟蜡蚧防治等领域也有较好效果，公司也将积极推动甲嘧在多种作物领域的市场推广。公司常德基地拥有 1000吨甲嘧产能，贵溪基地 3000吨甲嘧生产装置也已投产并进入放量期，有望推动公司农化业务业绩更上一层。 生物基 PDI 等持续打开成长空间。 依托自身资源禀赋，公司积极进行相关多元化展业。公司依托丰富的光气资源和技术积淀，开发相关高附加值的异氰酸酯类、酰氯类新材料，尤其生物基 PDI 凭借绿色低碳、环境友好、耐磨不黄变的特点，拥有较好的 ESG 属性和欧美国际客户受众，有望对传统 HDI 产品进行替代。不仅如此，公司母公司拥有钒矿资源， 或有望注入上市公司体内，拓展布局钒产业链。相关多元化布局有望持续打开公司成长空间。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 32/40/48亿元，同比增速分别为 31%/24%/19%，归母净利润分别为 3.7/5.0/6.3亿元，同比增速分别为 39%/36%/26%， EPS 分别为 0.66/0.90/1.13元/股， 24-27年 CAGR 为 34%。 考虑到公司氨基甲酸酯类农药业务格局好，且甲嘧及新材料业务贡献较好成长性，我们参考可比公司并结合公司历史估值，给予公司 2025年 PE 目标值 15倍，对应目标价格为 9.9元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示： 行业需求持续萎靡，部分产品被限制使用，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动， 创制农药对旧产品的替代， 环保成本提升，安全生产风险。

公司是新疆炸药龙头企业之一，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业。截至2024年底，公司形成3.6万吨固定线产能和8.35万吨混装产能（占比70%）。随着新疆煤炭产量的上升，公司炸药产能利用率已由2016年的50%提升至2024年的100%，同期价格亦从6671元/吨增长至8449元/吨，爆破服务收入从4亿增长至23亿；子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业，现有硝酸铵设计产能66万吨，产能利用率仅约为68%，且2021年《关于进一步加强硝酸铵安全管理的通知》中明确提出，对硝酸铵建设项目从严审批，公司硝酸铵产能具有极强的稀缺性。 依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务增量可期。根据我们对新疆煤炭产业链的系统性分析，2030年新疆煤炭总产量有望达到10亿吨，为消纳剩余约5亿吨的增量，新疆已经开启多方面布局，包括煤炭外运、煤电、以煤制气布局为主的现代煤化工等，在此背景下：1）当前雪峰科技的炸药产能利用率100%，在包装炸药产能跨省转移较为困难的大背景下，公司的包装炸药价格中枢有望进一步抬升；2）基于我们对2030年新疆煤炭新增5亿吨产量的合理预期，另考虑到新疆未来新增产量或将基本来自开采条件简单的露天煤矿，未来对应爆破服务增量市场有望超过百亿，且新疆未来的项目以大型露天煤矿为主，对爆破服务承包商的垫资能力，服务资质以及产能容量均有较高要求，一定程度上构成竞争壁垒，行业未来格局有望稳定。公司作为新疆区域炸药龙头企业之一，下属新疆雪峰爆破工程有限公司在2023年获得一级爆破服务资质，在增量市场中获取份额的确定性较高。 易主广东宏大，产能注入+效率提升，公司成长可期。2025年初正式易主广东宏大后，我们认为：一方面，公司产能增长值得期待：根据双方未来解决同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的3年内以资产置换、现金转让或资产认购等方式向公司注入不少于15万吨炸药产能，并在3-5年内注入全部民爆资产。广东宏大当前合并炸药产能为58万吨（不含雪峰，截至2024年年底）。另一方面，宏大控股后有望为公司带来新的经营活力，公司内生经营效率的改善同样值得期待：a.随着新疆煤制气项目逐渐投建投产和新疆油气区块开发，公司天然气原料成本或存在下降空间。基于公司2025年的采购天然气数量（即5.69亿方），公司采购天然气价格每下降0.5元/方，即可形成2.84亿利润增厚（约占公司2024年归母净利润的42%）。b.借助新疆优越地理位置+稀缺硝酸铵产能，跟随广东宏大进军海外一带一路市场，公司的硝酸铵资产有望迎来新一轮价值重估。 投资建议：基于我们对宏大资产注入节奏，新疆区域未来炸药价格景气度以及爆破服务市场增长的判断，我们给予公司2025/2026/2027年分别6.89/8.88/10.80亿的利润预期，对应当前PE分别为14/11/9x，考虑到可比公司估值以及公司未来产能注入预期，给予2025年20xPE，目标价为12.80元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：超预期的衰退，同业竞争解决方案变化，新疆煤化工发展不及预期，原材料价格波动风险

事项：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入15.57亿元，同比降低31.07%；归属于上市公司股东的净利润-1.24亿元，同比转亏。2025年第一季度，公司实现营业收入4.02亿元，同比降低10.40%；归母净利润-0.45亿元，同比转亏。 评论：碳纤维价格下行持续压制盈利，期间费用率提升。2024年，在碳纤维行业整体供需宽松的大背景下，公司产品价格持续承压，盈利能力阶段性收窄。2024年及2025年Q1碳纤维均价延续下滑趋势。根据百川盈孚数据，2025Q1华东市场核心小丝束T30012K、T70012K市场均价分别约为8.5万元/吨和10.5万元/吨，同比降幅5.2%、26.6%；大丝束T30025K、50K均价约为7.5万元/吨和7.0万元/吨，同比下降2.6%、2.8%。2024年全年公司毛利率为14.25%，同比下降16.36个百分点；净利率为-7.99%，较上年同期下降22.06个百分点。 碳纤维行业阶段性供需失衡，2025年Q1业绩持续下滑。业绩下滑一方面是碳纤维行业供给过剩，叠加西宁公司一季度进行降本技术改造，产能未完全释放，拉高单位成本；另一方面也受销售产品结构影响，2025年风电应用领域需求增加，公司增加低附加值的风电领域销售。2025Q1公司毛利率为3.38%，较去年同期毛利率减少21.87个百分点。 结构升级加速推进，应用多元化打开成长空间。公司在建的连云港基地，产能规划为3.1万吨，项目首次采用国内领先的第四代碳纤维产业化技术，是在西宁万吨级高性能碳纤维项目基础上碳纤维技术的全面升级和再一次迭代。并且公司持续推进高性能碳纤维的研发与市场导入，布局航空航天、氢能储运、无人机等高门槛领域，国内T800级以上高强中模碳纤维销量占比位居行业首位，逐步兑现技术红利。在风电叶片、光伏热场、汽车轻量化等应用领域，公司持续强化产品适配能力与客户深度绑定，行业份额有望进一步提升。 投资建议：维持“推荐”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.65/1.68/2.51亿元，对应EPS为0.07/0.19/0.28元。考虑公司作为国内碳纤维龙头在技术、成本、产能及应用端的长期优势，维持公司“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、行业新增产能过快释放、下游需求不及预期、公司高端产品研发及放量进度不及预期。

事项：2024年公司实现营业收入14.49亿元，同比下降31.04%;实现归属于上市公司股东的净利润1304万元，同比增加47.30%。2025Q1公司实现营业收入4.34亿元，同比增加4.21%;归属于上市公司股东的净利润2827万元，同比增加222.23%。 评论：工业油毛利率提升，费用率持续下降。2024年分业务看，公司工业油业务销售收入8.2亿元，同比下降42.46%，我们认为主要受国际油价波动、市场需求变化的影响及其中贸易业务缩减所致，2024年工业油业务毛利率20.11%，较去年+7.98pct。2025Q1净利润大幅增长主要系营业收入增加、投资净收益以及其他收益增加所致。费用方面，2024年销售费用较上年同期减少60.03%，财务费用较上年同期减少18.48%。 餐厨有机废弃物处理行业持续升温，公司运营餐厨项目产能持续扩张。根据国家"十四五"规划目标，2025年生活垃圾资源化利用率目标为60%左右，生物柴油制备等油脂转化路径成为战略重点。公司餐厨废油收集业务整体呈现积极发展态势，2024年11月，公司先后公告收购株洲市瑞赛尔环保科技有限公司100%股权和郑州绿源餐厨垃圾处理有限公司100%股权；2024年12月，公司中标成都市“温江区餐厨垃圾处理中心（一期）委托运营服务项目”，进一步扩大业务规模。收购完成后，新增产能将显著提升，合计日处理产能将达到新高5,490吨/日。未来公司将通过增资、收购等方式持续提升产能规模。 城市清洁供暖业务稳健增长，区域布局优化。2024年，公司供暖业务收入3.1亿元，同比增长3.95%，毛利率为20.98%，较上年同期上升0.25pct。北京城市副中心供暖面积达到930万平方米。2025年公司热力板块将继续积极开拓市场，推进区域内可替代燃气项目、区域外轻资产项目、潞城镇等项目的落地，并通过精细化管理和成本控制，提高净利润和经营性净现金流。 投资建议：维持“推荐”评级。我们预期公司预计2025-2027公司的归母净利润分别为1.11/1.52/1.86亿元，对应每股EPS分别为0.23/0.32/0.39元，考虑到餐厨废油资源的稀缺性，并且生物航煤领域加速发展带动UCO需求提升，维持公司“推荐”评级。 风险提示：餐厨项目推进不及预期，UCO出口价格波动风险，安全生产风险

事项：2025Q1公司实现营收107.71亿元，同比/环比分别+30.92%/+23.69%，实现归母净利润24.37亿元，同比/环比分别+71.50%/+35.31%，实现扣非归母净利润25.97亿元，同比/环比分别+75.25%/+38.62%。 评论：经营数据层面：烯烃端，一季度聚乙烯/聚丙烯/EVA（含转产LDPE）分别实现销量51.46/49.15/4.71万吨，环比+66.16%/+44.30%/-17.66%，内蒙项目投产稳步释放业绩。单吨营收分别为7023/6522/8991元/吨，环比-1.17%/-2.12%/+4.59%，Q1采购原料煤价格约为494元/吨，环比-91元/吨，理论价差修复343元/吨（计算：烯烃价格变动-5*原煤价格变动）；焦炭端，一季度焦炭实现销量170万吨，环比-4.35%，单吨营收为1079元/吨，环比-247元/吨，炼焦原煤采购价约为838元/吨，环比-196元/吨，单吨焦炭理论价差下降8元/吨；精细化工板块，苯/改质沥青/MTBE总计营收环比-14.92%。 煤价企稳，油价进入下跌通道，风险持续出清。展望二季度，煤炭价格持续在底部区间震荡，据Wind数据，Q2内蒙古坑口原煤均价约为454元/吨（截至5月9日），环比Q1-11.9%，自3月下旬底部已维持3周左右的震荡状态；油价因美国关税政策波动市场陷入衰退担忧进入下跌通道，Brent原油价格Q2环比Q1下跌12.8%，带动烯烃Q2均价环比下跌606元/吨。但与此同时，我们需要看到对美加征进口关税下，烯烃整体成本曲线的变动：进口聚烯烃成本增加，乙烷/丙烷对应的气头路线成本进一步抬升，国内煤制烯烃的相对优势将更为明显。静待油价风险出清后，以PDH产能出清为主旋律的行业格局重塑，推动公司盈利进入上行通道。 “向上游去”煤化工示范先行者，静待2025年新疆项目实质性进展。我们注意到2024年众多重点新疆煤化工项目进入前期手续阶段，能源安全重要性日益凸显，2025年初《能源工作指导意见》发布，多次强调能源安全保障，新疆煤化工项目或进入加速建设通道。公司此前规划准东400万吨煤制烯烃项目，凭借新疆的煤炭成本优势投产后单吨净利有望达3000元/吨，理论增量贡献约120亿元，项目2024年7月第一次环评公示，静待2025年实质性进展落地。 投资建议：结合当前市场价格以及公司内蒙项目投产进度，以及当前油价变化。我们小幅调整公司2025/2026/2027年归母净利润预期分别为131.77/141.65/144.05（前值为133.79/143.62/146.00）亿元，对应当前PE分别9x/8x/8x。参考公司历史估值和潜在新疆项目预期，我们给予公司2025年12倍目标P/E，对应目标价21.60元，维持“强推”评级。 风险提示：产能释放不及预期，宏观经济复苏不及预期，煤炭政策变动

事件：公司发布2024年报暨2025年一季报：1）2024FY实现营收1820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。其中单2024年Q4实现收入344.65亿元，同比/环比分别-19.49%/-31.80%；实现归母净利润19.40亿元，同比/环比分别52.83%/-33.55%；实现扣非归母净利润24.31亿元，同比/环比分别-39.39%/14.07%；2）2025年Q1实现收入430.68亿元，同比/环比分别-6.70%/+24.96%；实现归母净利润30.82亿元，同比/环比分别-25.87%/+58.89%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比/环比分别-26.33%/+25.07%。 评论：产销数据层面：1）聚氨酯板块：2024年公司聚氨酯板块实现销量564万吨，同比+15.40%；我们测算，2024年聚合MDI/纯MDI/TDI全年平均价差分别为8116/10038/8511元/吨，同比分别+29%/-4%/-26%，公司实现板块毛利率26.15%，同比-1.5pct；2）石化板块：2024实现销量547万吨，同比+15.69%，板块毛利率3.52%，同比基本持平；3）新材料板块：2024年实现销量203万吨，同比+27.7%，板块毛利率12.78%，同比-8.6pct。 海外聚氨酯玩家经营承压，看好长期MDI竞争优势提供超额利润。海外装置如巴斯夫、亨斯迈等近年频发不可抗力，玩家如朗盛等将聚氨酯等相关业务完全剥离。我们认为其背后反映出公司相对于MDI海外厂家存在显著的成本优势。公司于2024年已完成福建基地40万吨扩能。据百川盈孚数据统计，20252026未来两年国内新增产能预期主要包括，巴斯夫重庆新增13万吨，巴斯夫上海新增5万吨，万华福建70万吨，公司新增产能占比约80%。我们认为未来随着海外老旧产能装置退出，公司有望充分享受到MDI景气度抬升的收益。 静待油价利空出尽，积极推动原料多元化。截至5月12日，2025年Brent油价均价约为72美元/桶，同比-9.8%，中美关税政策波动下，油价下行风险得以持续释放。2024年至2025年初，公司相继投产万华蓬莱一期PDH和25万吨/年LDPE装置，并实现一次性开车成功。为规避当前丙烷制丙烯路线的低盈利能力以及丙烷原材料的高价压力，公司持续推进乙烯项目的原料多元化改造，公司乙烯一期项目将从丙烷全部切换为乙烷进料，相关改造已于2024年8月启动，预期2025年末完成，同时计划将乙烯二期项目采用乙烷和石脑油为原料。公司已同步订购6艘VLEC乙烷运输船，完善产业链配套。虽然当前乙烷和石脑油同样面临对美加征关税带来的原料成本上升，但对原料多元化的推动将有益于公司长期的风险抵抗能力。 投资建议：考虑到石化业务景气度下滑，我们下调公司25-26年归母净利润预测分别为145.18、176.68亿元（原值为184.56/227.54亿元），新增2027年业绩预测为191.68亿元，当前市值对应25-27年PE分别为12x、10x、9x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品有望打开未来成长空间，我们给予公司2025年15倍PE，对应25年目标69.30元，维持“强推”评级。 风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。

事项：公司2024年实现营收275.39亿元，同比+2.78%，实现归母净利润21.69亿元，同比-32.79%。其中Q4实现营收66.54亿元，同比+2.2%/环比-6.03%，实现归母净利润-3.95亿元，同比-136.43%/环比-146.91%，实现扣非后归母净利润-4.32亿元，同比-140.82%/环比-150.74%，Q4因新能源材料业务亏损、商誉存货减值及回购云南国钛股份产生的较多费用计提拖累业绩（回购云南国钛产生的总价款合计为25.97亿元，其中2024Q4财务费用环比增加约3.1亿元，利息费用环比增加约3.1亿元，资产减值损失环比增加3.76亿元），但25Q1已转正。2025Q1实现营收70.6亿元，同比-3.21%/环比+6.10%，实现归母净利润6.86亿元，同比-27.86%/环比+273.67%，实现毛利率22.82%/净利率9.85%。 评论：24Q4-25Q1钛白粉价格总体稳定且在底部，产销为正增长。钛白粉价格自24Q3之后持续下跌，直到2月底触底反弹，整体成V字形走势。从均价来看，25Q1钛白粉（金红石型）均价为1.45万元/吨，环比-0.4%，24Q4均价为1.46万元/吨，环比-3.8%。销量方面，2024FY公司钛白粉销量为125.45万吨，同比+8.25%，其中国内占比42.9%/出口占比57.1%。开工方面，根据百川盈孚，24Q4-25Q1钛白粉行业开工率基本维持在78%左右，波动不大。且公司具备龙头优势，开工率相较于行业更为饱和。根据年报数据，2024FY公司钛白粉开工率为85.79%。 公司新增产能集中在钛矿端，未来增量可期。公司目前拥有钛精矿生产能力，后续随着两矿整合项目的推进，公司控制的钒钛磁铁矿资源量将翻倍，矿山服务年限延长。此外，公司也于2024年8月官宣与四川资源集团签订战略合作框架协议，将合作开发红格南矿（储量：铁矿石32.5579亿吨、TiO22.8527亿吨）。此次合作有望进一步强化公司在矿产端的把控力。钛矿资源的高度集中使得价格较为坚挺，公司业绩底相对扎实。 投资建议：公司目前钛白粉及海绵钛产能已成为全球第一龙头，此外不断向上布局钛矿资源，与海外企业相比具有较强成本优势，看好公司全球定价优势及资源壁垒带来的持续业绩兑现。由于钛白粉价格2025年以来持续回调以及铁精矿销量同比有一定下降，我们下调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润28.24/38.21/42.56亿元（2025-2026年前值为37.90/45.66亿元），同比+30.2%/+35.3%/+11.4%，对应P/E分别为14/10/9x，根据历史估值水平来看，我们给予公司2025年17xP/E，目标价格20.06元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游地产等行业需求下滑、新建新能源材料盈利不及预期等。

事项： 广信股份发布 2024年年度报告，全年实现营收 46.43亿元，同比-20.88%， 实现归母净利润 7.79亿元，同比-45.88%。 广信股份发布 2025年一季度报告，全年实现营收 9.82亿元，同比-19.22%，实现归母净利润 1.61亿元，同比-28.50%。 广信股份发布 2024年利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.7元（含税），预计派发现金红利 2.46亿元。 评论： 2024： 周期底部回暖，销量有所改善。 原药方面， 2024年，公司主要农药原药实现销量 8.48万吨， 同比+37.16%，实现价格 2.58万元/吨，同比-33.78%， 量增价跌的原因是海外农药库存去化基本完成， 周期底部回暖，量先于价改善。 中间体方面， 2024年公司主要农药中间体实现销量 68.39万吨，同比+7.92%，实现价格 2218.71元/吨，同比-34.75%，其原因我们认为是 1）对邻硝等产品价格下行； 2）烧碱价格上行，销售量有所增长，拉低产品均价。 25Q1： 草甘膦短暂拖累， 烧碱量价齐升。 原药方面， 25Q1，公司主要农药原药实现销量 1.49万吨，同比-5.27%，实现价格为 3.20万元/吨，同比+13.58%，量跌原因是 24H2海外草甘膦补库，导致 Q1国内草甘膦销售承压，公司销量同比下滑，价增原因是草甘膦售价低， 销量下跌，销量占比降低，提升高价产品均价。中间体方面， 25Q1，公司主要农药中间体实现销量 21.53万吨，同比+34.31%，实现价格为 2093.47元/吨， 同比-28.53%， 量增价跌原因系烧碱需求旺盛，量价齐升，销售增加拉低产品均价。 多菌灵价格迎来拐点，静待新品贡献业绩。 2024年开始，农药行业迎来修复，多种产品价格迎来修复， 根据百川盈孚， 2025年，公司核心产品多菌灵价格迎来行业集体挺价，价格从 3月上旬的 3.28万元/吨增长至 3.70万元/吨，随着 Q2南美采购旺季的到来，多菌灵价格易涨难跌，助力公司业绩走出低谷。 全年来看，我们预计公司有望新增噁草酮、 茚虫威两大产品， 根据百川盈孚，目前噁草酮价格为 15.25万元/吨， 茚虫威价格为 84.00万元/吨，价格远高于公司当前的农药原药均价， 随市场的打开，两大高价产品有望增厚公司业绩。 投资建议： 广信股份持续沿双产业链布局，一体化能力带来了极强的成本优势，在高 ROE 下，公司凭借海量现金开启资本开支。由于农药仍处于磨底位置，我们调整公司盈利预期为 2025-2027年实现归母净利润 8.75、 10.66、 12.37亿元（ 2025-2026年前值为 10.99、 13.22亿元）；对应 PE 为 11、 9、 8倍。参考历史估值水平以及当前市场流动性情况，给予公司 2025年 15倍 PE，对应目标价为 14.40元， 维持“强推”评级。 风险提示： 产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动。

事件： 1）2024年公司实现营收220.58亿元，同比+9.39%；归母净利润17.52亿元，同比+26.01%；扣非净利润14.04亿元，同比+8.40%。其中Q4营收61.09亿元，同比+8.41%；归母净利润0.41亿元，同比-90.6%；扣非净利润0.07亿元，同比-98.2%。 2）2025Q1公司实现营收56.97亿元，同比/环比分别+12.92%/-6.75%；归母净利润3.41亿元，同比-22.78%；扣非净利润2.80亿元，同比-34.60%。 3）公司拟于巴西巴拉那州投资11.9亿美元（折87.1亿人民币）建设年产1200万条半钢胎、240万条全钢胎、20万条工程胎、10万条翻新胎项目，项目建设期预计为7年、分三期建设，预计25Q3开工。 4）公司审议通过议案，拟发行H股并在香港联交所主板挂牌上市。点评： 从经营层面看： 1）产销方面：2024年公司实现轮胎生产/销售8912.2/8544.7万条，同比+12.65%/+9.57%，其中Q4实现轮胎生产/销售2340.15/2411.19万条，分别环比+4.80%/+12.52%。2025Q1公司实现轮胎生产/销售2302.86/2140.96万条，分别同比+6.84%/+12.78%，环比-1.59%/-11.21%。2024年内公司塞尔维亚工厂产能陆续释放，同时国内德州、湖北、吉林等工程均有产能新增，支撑公司产销稳步提升。2025Q1公司产量仍维持较高水平，但销售环比下滑，或受内销淡季需求偏弱及海外市场竞争格局变化影响。 2）产品价格及利润方面：2024年公司轮胎均价255.3元/条，较23年小幅提升0.2%；2025Q1轮胎均价264.1元/条，同比/环比分别+0.6%/+5.3%。利润率方面，24FY公司毛利率22.06%，同比+1.05PCT，反倾销退税款对毛利润贡献正向影响；但24Q4至25Q1原材料大幅上涨的不利影响体现，据公司披露24Q4及25Q1公司主要原料采购成本分别同比+14.8%/+14.0%，进而毛利率分别录得16.08%/14.92%，分别同比-8.30/-8.51PCT。 3）分工厂看：2024年公司泰国子公司分别实现营收/净利润41.60/8.27亿元，同比-7.9%/-9.5%，泰国公司或主要受到美国针对泰国全钢的反倾销关税调查影响。2024年塞尔维亚工厂录得营收14.41亿元，较2023年增加12.17亿元；录得净利润亏损1.23亿元，主要受到产能爬坡期的开工率较低影响。2024年9月塞尔维亚一期成功量产，截止24年报达产产能为300万条半钢胎+100万条全钢胎，预计2025年内设计产能1200万条半钢胎+240万全钢胎实现完工。 重点财务指标方面：1）2024年公司财务费用录得3.24亿元（同比+303.7%），其中Q4为2.09亿元，主要系汇兑损失影响。25Q1或得益于欧元升值，财务费用为收益1.57亿元；2）2024年公司计提资产减值损失3.82亿元，主要系存货跌价损失；25Q1公司计提0.94亿元。 海外第三基地落子巴西，持续巩固全球化竞争力。巴西地理位置优越、汽车工业发达，其与中国关系友好，此外工业原料及劳动力供应充足。美洲为公司主要的出口市场之一，该投资项目有望进一步扩大公司在美洲的市占率，同时提升对美洲主机厂的供货时效，为公司推进“7+5”全球化战略奠定坚实基础。据公司测算其达产后年营收/净利润分别10.63/1.66亿美元，总投资收益率11.74%。 投资建议：基于公司最新业绩表现及原材料、关税等行业变化，我们将此前对公司2025-2026年的归母净利润预测由28.13/35.00亿元调整为20.40/27.19亿元，并补充对2027年的归母净利润预测33.85亿元，对应当前PE分别为10.6x/8.0x/6.4x。参考可比公司及公司历史估值，我们给予2025年15倍目标PE，对应目标价20.85元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。

事项：金禾实业发布2024年年度报告，2024年实现营收53.03亿元，同比-0.15%，实现归母净利润5.57亿元，同比-20.94%，实现扣非归母净利润4.67亿元，同比-23.31%。其中Q4实现营收12.61亿元，同/环比+3.52%/-16.19%，实现归母净利润1.48亿元，同/环比+4.94%/-8.97%，实现扣非归母净利润0.90亿元，同/环比-28.67%/-29.01%。 金禾实业发布25Q1业绩预告，预计实现归母净利润2.3-2.5亿元，同比+78.06%-93.54%，实现扣非归母净利润2.15-2.35亿元，同比+77.73%-94.27%。 金禾实业发布2024年利润分配公告，拟向全体股东每10股派发现金人民币8.30元（含税），预计派发现金股利4.55亿元，股利支付率81.81%。 评论：添加剂迎拐点，需求延续强势。2024年，公司食品添加剂板块触底反弹，三氯蔗糖、甲/乙基麦芽酚等产品分别从10.00（8月）、6.00/5.70（4月）万元/吨反弹至年底的24.00、10.00/7.80万元/吨，但部分产品全年均价的下滑拖累了板块营收，具体来看，2024年三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为14.90、3.70、8.76/7.17万元/吨，同比-10.91%、-23.24%、+5.45%/+10.17%。需求方面，甜味剂2024年仍然保持了强势，三氯蔗糖、安赛蜜出口量分别为1.87、1.94万吨，同比+14.02%、+22.61%。 Q1业绩同比大幅好转，景气周期刚刚开启。2025年一季度，公司盈利大幅改善，其原因在于三氯蔗糖、甲/乙基麦芽酚等产品价格的大幅修复，季度来看，25Q1，同比+99.73%、+66.67%/+38.33%，环比+9.08%、-0.58%/-0.98%。2022-2024年，长期的价格战导致行业玩家盈利陷入低谷且并未起到出清效果，说明价格战已经无法优化格局，此时行业玩家以合作的形式共同维护价格是最优解，在此情形下，未来三氯蔗糖、麦芽酚的高价预计将会是常态，公司盈利将不断修复。 布局泛半导体、生物合成，打开成长空间。2024年度，公司依托基础化工优势，加速向新能源、泛半导体等高端领域延伸，年产8万吨电子级双氧水项目顺利完成建设，持续拓展氢氧化钠、氢氧化钾等湿电子系列化学品。此外，公司加大在合成生物学领域的投入，以萜类、黄酮类等化合物库为基础，围绕香精香料、功能性日化产品和天然甜味剂的产业化，完成了小规模工业化生产的成本论证、代谢产物分离测试以及法规应用研究，为公司布局天然食品添加剂、食用及日化香料等高成长赛道打下了坚实的基础。 投资建议：由于公司核心产品价格大幅上涨，上调2025-2026年的均价预期，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.97、16.96、18.22（2025-2026前值为10.48、12.66亿元），当前市值对应PE分别为11x、8x、8x。参考历史估值，给予公司2025年13x估值，对应目标价29.77元，维持“强推”评级。 风险提示：原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。

事件： 1）公司发布 2024年报， 2024年公司实现营收 155.63亿元，同比+3.07%； 归母净利润 13.15亿元，同比+8.99%；扣非净利润 12.41亿元，同比+6.75%。 其中 Q4实现营收 31.96亿元，同比/环比分别-0.59%/-19.05%，归母净利润 2.02亿元，同比/环比-6.48%/-46.31%；扣非净利润 1.70亿元，同比/环比-12.37%/-52.78%。 2）公司发布 2024年度利润分配预案，拟每 10股派发现金红利 3元（含税），预计分红总额 3.76亿元（含税），占当年净利润 28.63%。 评论： 磷复肥销量稳步增加，新型肥占比提升拉动毛利率： 1） 2024年公司磷复肥板块合计实现收入 147.4亿元，同比+3.6%；实现产量/销量 640.7/548.6万吨，同比+15.4%/+8.3%。其中磷肥/常规复合肥/新型复合肥分别收入 35.6/69.1/42.7亿元，同比+16.5%/-8.0%/+16.5%；分别实现销量112.9/297.7/138.0万吨，同比+6.6%/+3.2%/+22.9%。公司持续加大新型肥料的产品创新研发，对标国际一流品牌、围绕重点产品方向开发了多种作物专用新型肥，推动了产品的高端化。 2018-2024年，公司新型复合肥销量年化增速达16.6%，销量占比从 16.6%提升至 31.7%。 2） 2024年公司磷复肥板块录得毛利率 16.66%，同比+1.64PCT，其中磷肥/常规 复 合 肥 / 新 型 复 合 肥 分 别 录 得 19.60%/12.33%/21.22% ， 同 比+0.08/+1.31/+1.74PCT，新型复合肥毛利率高、毛利增长幅度突出，公司通过产品结构的优化抵御了原料及产品价格的波动、同时增厚毛利率。 2024年中，公司年产 15万吨水溶肥和 30万吨渣酸肥项目投产，进一步增强了复合肥和新能源材料产业链一体化优势。 2024年底，公司公告拟与宜昌市夷陵区人民政府、宜昌高新开发区管委会签署合作协议，后续拟投资共 96亿元建设磷系新材料循环经济项目；今年 3月，公司与湖北磷化、鑫源投资合资成立公司，即将就矿业权获取、开采等业务开展合作。 展望 2025年，伴随单质肥价格企稳抬升、叠加春耕需求驱动，公司复合肥销售有望维持较高景气。中长期，我们看好公司一方面持续释放复合肥稳定的现金流表现、并通过新型肥产品升级增厚利润率中枢，另一方面持续深化产业链一体化战略、巩固成本优势护城河，实现长期高质量经营。 投资建议： 基于公司 2024全年业绩表现及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2025-2026年的归母净利润预测由16.07/19.00亿元调整为16.43/19.09亿元，并补充对 2027年的归母净利润预测 20.95亿元， 对应当前 PE 分别为10.5x/9.1x/8.3x。 参考公司 5年历史估值中枢， 我们给予 2025年 14倍目标 PE，对应目标价 18.34元，维持“强推”评级。 风险提示： 项目进展不及预期；国际油价大幅波动； 安全环保政策变化。

事项：中国海油发布2024年年度报告，2024年实现营收4205.06亿元，同比+0.94%，实现归母净利润1379.36亿元，同比+11.38%。其中Q4实现营收944.82亿元，同/环比-13.94%/-4.81%，实现归母净利润212.77亿元，同/环比-18.78%/-42.38%。公司拟向全体股东派发2024年末期股息每股0.66港元（含税），加上中期股息后预计股利支付率为44.7%。 评论：经营数据来看：产量稳健增长，成本持续优化。2024年，公司实现油气销售收入约人民币3556.15亿元，同比+8.4%，营收增长的主要原因是销量增加以及汇率变动。从实现价格上看，2024年公司石油液体实现价格同比-1.6%至76.75美元/桶，天然气实现价格同比-3.3%至7.72美元/千立方英尺；从产量上看，公司保持产量增长的趋势，全年实现油气产量726.8百万桶油当量，同比+7.2%，产量的增长主要来自于国内渤中19-6等油气田的贡献以及圭亚那Payara项目等的投产。成本端，2024年，公司桶油主要成本为28.52美元/桶，同比-1.1%，成本优化主要来自于弃置费、销售及管理费用和除所得税以外的其他税金，另一方面，折旧、折耗和摊销的增长主要是产量结构变化的影响，作业费用同比则基本持平，主要是汇率变动和油田作业及维修工作量增加的综合影响。 国内勘探发现收获颇丰，积极布局一带一路沿线国家。2024年，中国海油在中国加大风险勘探与甩开勘探力度，在海域共完成探井210口，获得10个新发现，包含全球首个超深水超浅层千亿方大气田陵水36-1和南海东部亿吨级油田惠州19-6，并成功评价了27个含油气构造，在陆上，共完成探井125口，创新深煤层天然气富集理论，陆上万亿大气区建设再提速；在海外，公司积极布局一带一路沿线国家，共完成探井12口，主要分布在圭亚那、巴西等国家和地区，其中圭亚那Stabroek区块获得亿吨级新发现Bluefin，此外，公司成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克10个区块石油合同，担任其中7个区块的作业者。 资产负债表进一步优化，提升分红率积极回报股东。近几年，公司的资产负债表在资本开支高位和积极回报股东情况下进一步优化，资本负债率同比下滑4.3PCT至10.9%。在良好的资产负债表的基础上，公司提升了未来三年的股东回报承诺，承诺2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%，较过去三年提升5PCT，考虑公司优异的现金流情况，长期来看股东回报仍有提升的潜力。 投资建议：根据目前的油价走势及公司的增产情况，我们预计公司2025-2027年可实现归母净利润为1403、1437、1479亿元（2025-2026前值为1630、1709亿元），当前市值对应PE分别为9/9/8。采用相对估值法，参考海外可比公司估值水平，我们给予公司2025年11倍PE，对应目标价32.45元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；OPEC+大幅复产；宏观经济波动风险。

事项：扬农化工发布2024年年报，2024年公司实现营收104.35亿元，同比-9.09%，实现归母净利润12.02亿元，同比-23.19%。其中Q4实现营收24.19亿元，同/环比+9.76%/+4.41%，实现归母净利润1.76亿元，同/环比-13.71%/-32.91%。 扬农化工发布2024年度利润分配方案，每股拟派发现金红利0.68元（含税），预计派发现金红利2.77亿元，股利支付率为23.01%。评论：穿越去库周期产销持续上涨，价格下滑盈利小幅回落。2023-2024年，农药行业处于去库周期，下游采购趋于平淡，扬农化工在出货上展现出了穿越周期的能力，连续两年实现原药销量的增长，2024年全年公司原药业务实现销量9.99万吨，同比+3.50%；制剂业务实现销量3.64万吨，同比+1.77%。但受价格的影响，原药业务实现营收64.18亿元，同比-13.07%，制剂业务实现营收15.45亿元，同比-7.78%。2024年，由于原药价格持续延续下跌的影响，公司盈利能力有所下滑，全年实现销售毛利率23.11%，同比-2.59PCT，实现销售净利率11.53%，同比-2.12PCT。值得注意的是，公司Q4固定资产56.12亿元，环比+35.82%，大量在建工程转固形成折旧在一定程度上拖累了Q4利润。 菊酯价格初见曙光，看好农药周期修复。根据中农立华、百川盈孚数据，2024年扬农化工产品中的草甘膦、联苯菊酯、氯氰菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮等产品均价分别为2.54、13.50、6. 14、10.85、9.38万元/吨，同比-21.82%、-23.50%、-7.22%、-21.75%、-14.35%。截至2025年3月22日，上述5个产品价格分别为2.30、12.80、7.50、11.00、8.60万元/吨，其中草甘膦、氯氰菊酯、功夫菊酯的价格在2025年分别从低位的2.29、5.50、10.70万元/吨反弹而来。现阶段农药产业链库存已处于低位，新周期备货推动部分产品需求恢复，农药景气正在修复，在产业链低库存背景下，一旦供应链有环节出现扰动，农药有望表现出强势的价格弹性，在当前位置下，农药板块兼具高胜率和潜在的高弹性属性。 优创项目进入兑现期，背靠中化保障销售。2024年，公司快速推进优创一期项目，提前6个月完成一期一阶段项目建设于Q2进入试生产阶段，2025年，优创一期一阶段项目有望充分释放，助力公司持续增长。项目的快速推进需要销售的保障，2025年公司预计对中化体系公司销售的关联交易金额为37.25亿元，同比+53.53%，将为公司新项目产能的消化提供有力保障。 投资建议：我们坚定看好农药龙头扬农化工的长期发展，在先正达的护航及公司自身内生的创新能力下，预计公司的业绩将表现出较强的韧性。由于农药价格下跌幅度超预期，我们下调2025、2026年盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润为13.64/15.72/17.73亿元（2025/2026前值为16.81/19.49亿）。根据可比公司PE及公司自身情况，我们给予公司2025年20xP/E，目标价格67.00元/股，维持“强推”评级。 风险提示：农药价格持续下行；农药去库不及预期；项目建设不及预期。

事件：3月28日公司发布2024年报，2024年实现营业收入342.26亿元，同比+25.55%；实现归母净利润39.03亿元，同比+9.14%；实现扣非后归母净利润38.70亿元，同比+4.49%。其中2024Q4实现营业收入90.46亿元，同比+14.31%，环比+10.26%；实现归母净利润8.54亿元，同比+31.61%，环比+3.52%；实现扣非后归母净利润8.11亿元，同比+1.38%，环比-1.38%。 从经营数据看：2024年公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品四个板块收入分别为164.33/72.97/25.11/40.7亿元，同比分别+6.18%/+28.56%/-6.13%/+98.34%；销量分别为255.22/471.15/58.74/155.04万吨，同比+17.12%/+44.54%/+12.62%/+116.72%。得益于公司产品投放结构的优化，如荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术升级，公司主营产品销量及营收稳步增长。24Q4公司核心装置稳定且高负荷运行，在如尿素、醋酸等部分产品价格边际下滑的不利背景下，依托量增实现较好的营收提升。 24Q4公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品四个板块销量分别为65.17/151.25/15.20/42.51万吨，环比-2.00%/+46.28%/0.39%/+14.64%。但受制于产品价格在农需及工业需求转淡背景下的下行及价差的收窄，24Q4公司毛利率出现一定程度下行，24Q4公司毛利率/销售净利率分别录得15.10%/9.93%，分别环比-2.46/-0.95PCT。展望2025年一季度，一方面尿素在春耕需求推动下价格震荡上行，另一方面煤炭价格出现较为明显的回落进而公司成本端压力缓解，我们看好公司盈利有望边际改善。 周期底部持续深化护城河，加速转型布局新材料产品。长期以来，公司坚持系统挖潜，持续通过优化工艺降低消耗、发掘装置潜力。同时在费用端持续推动降本增效，2024年公司四项期间费用率合计3.81%，始终维持优异的费用管控水平。项目建设方面，报告期内公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品的扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，有望为公司后继发展提供新动能。我们看好公司在周期偏低位置持续深化自身护城河，同时“异地谋新篇”的荆州基地及诸多高端化新材料产品的投建将助力公司实现中长期的高质量发展。 投资建议：基于公司2024年度业绩及当前主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2025-2026年的归母净利润预测由49.46/57.33亿元调整为41.78/47.14亿元，并补充对2027年的归母净利润预测50.96亿元，对应当前PE分别为11.1x/9.8x/9.1x。考虑到公司目前业绩已处于周期偏底部，且新产能正逐步释放，参考公司历史估值中枢，给予2025年14倍目标PE，对应目标价27.58元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。