事项： 公司发布 23年报， 23年实现收入 120.44亿元，同比增长 9.62%；实现归母净利润 14.10亿元，同比减少 46.99%；实现扣非归母净利润 24.14亿元，同比减少 9.40%。其中 Q4单季度实现收入 40.06亿元，同比增长 52.18%；实现归母净利润-0.96亿元，同比减少 130.46%；实现扣非归母净利润 8.76亿元，同比增长 157.10%，非经常损益较大主要系对子公司蒙大矿业诉讼事项计提预计负债 9.64亿元。 公司计划每股派发现金红利人民币 0.3元（含税），合计分配利润约 11.19亿元，占 23年归母净利润的 79.36%， 按照 2024年 4月 15日收盘价计， 股息率达 4.79%。 同时公司发布 24年一季报， 24Q1实现收入 32.80亿元，同比增长 31.03%；实现归母净利润 5.69亿元，同比减少 12.70%。 评论： 主营产品产销规模稳步增长，纯碱景气仍维持相对高位。 从各产品经营数据来看： 纯碱： 23年产量 269万吨，同比+74%；销量 257万吨，同比+59%；全年销售均价 2091元/吨，同比-8%；全年实现毛利率 59.6%，同比+1.9pct，全年维持较高景气度。小苏打： 23年产量 118万吨，同比+3%；销量 120万吨，同比+4%；全年销售均价 1058元/吨，同比-26%；全年实现毛利率 43.1%，同比-9.5pct，主要系 23Q2小苏打价格下跌较多，影响产品盈利。尿素： 23年产量167万吨，同比+4%；销量 181万吨，同比+16%；全年销售均价 2111元/吨，同比-13%；全年实现毛利率 24.6%，同比-5.0PCT。 从各主要子公司及联营企业经营情况来看： 中源化学（持股 81.71%，纯碱+小苏打）： 23年实现净利润15.58亿元，同比减少约 6.56亿元，主要系纯碱及小苏打价格下跌导致盈利趋弱。银根矿业（持股 60%，纯碱+小苏打）： 23年实现净利润 7.67亿元，同比大幅扭亏，主要系阿拉善纯碱及小苏打产能稳步释放带来利润增量。蒙大矿业（持股 34%，煤炭）： 23年实现净利润 16.52亿元，同比减少 11.51亿元。主要受煤炭成本增加及价格下跌影响，盈利继续回落。目前蒙大矿业已被执行划转探矿权低价转让差价款 22.23亿元，公司与中煤能源的比例确认仍在仲裁过程中。 阿拉善天然碱产能稳步释放，铸就成本+产能核心竞争优势。 公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设稳步推进，其中一期 500万吨纯碱项目 1-3线已达产， 4线正在试车过程中。按照 1-3线合计 400万吨的纯碱产能推算，我们预计阿碱项目 2023年纯碱产量贡献或达 100万吨以上，并带来成本端的持续下降， 23年纯碱单位成本已降至 808元，较 22年下降约 197元/吨，其中单位材料、单位人工及单位制造费用分别下降 222、 6及 15元/吨，随着后续 4线的达产运行，预计公司纯碱成本仍有降幅空间。 目前银根矿业二期 280万吨纯碱项目于 2023年底启动建设，并已开展工程设计、现场勘探、部分长周期设备订货、项目开工手续办理等前期工作，计划于2025年底建成。着眼未来，阿碱项目的投运有望重塑行业竞争格局，公司纯碱市占率有望从 23年的 15%进一步提升至 26年的 22%，并有望凭借产能及成本优势筑牢护城河，打开长期成长空间。 投资建议： 考虑到后续纯碱价格有下行压力且公司产能释放尚需时间， 我们下调公司 24-25年归母净利润预测分别至 26.36、 29.36亿元，对应 EPS 分别为0.71、 0.79元（此前预测为 0.75、 0.80元）， 并新增 26年归母净利润预测 35.18亿元，对应 EPS 为 0.94元。 当前市值对应 PE 分别为 9x、 8x、 7x。考虑到 24年起公司产能及成本优势有望逐步兑现，公司有望获取龙头公司周期底部的估值溢价。 我们给予公司 2024年 12倍 PE，对应目标价 8.52元， 维持“强推”评级。