事件：1）公司发布2023年报，2023年度实现营业收入96.01亿元，同比+13.8%；实现归母净利润8.33亿元，同比+94.2%；实现扣非净利润8.23亿元，同比+103.6%。其中，23Q4公司实现营业收入25.64亿元，同比/环比分别+17.2%/-1.2%；实现归母净利润2.05亿元，同比/环比分别+18.0%/-29.1%；实现扣非净利润2.02亿元，同比/环比分别+50.1%/-28.9%。 2）公司发布2023年度利润分配方案，拟每10股派发现金红利2.0元(含税)，合计派发红利2.93亿元。 从经营层面看：1）产能持续释放，产销稳健增长。2023年公司实现轮胎产量/销量894.7/858.8万条，分别同比+23.5%/+20.4%。公司新增产能越南二期的90万条高性能全钢子午线轮胎产能于23年末达产，剩余5万条农业子午胎正在产品测试；扎佐四期第一阶段20万条/年非公路胎产能于23年6月试产，并于年末达产。进而公司轮胎年均产能/年末产能分别为974/1028万条，较2022年分别增加98.85/108万条。全年公司轮胎产能利用率91.86%，维持较高水平。 2）越南工厂贡献重要利润增量。报告期内公司越南公司完成轮胎产/销分别128.05/125.64万条，同比分别+98.7%/+123.2%；实现营业收入12.28亿元，同比+125.7%；实现净利润2.395亿元，同比扭亏。越南公司全年净利率水平达19.5%，剔除越南公司外的净利率水平为7.2%，公司整体净利率则为8.7%，可见海外工厂对公司的利润率拉动十分明显。 3）外销及配套增速较快。2023年公司内销/外销分别实现营收60.84/34.92亿元，同比分别+9.2%/+23.7%，毛利率分别达到18.51%/28.65%，分别同比+3.44/+9.36PCT。得益于越南工厂的投产放量，公司外销增速更为突出，同时盈利水平提升。2023年公司配套收入为21.67亿元，同比+27.33%，占营业收入比重22.57%，营收占比实现提升，有效提升了公司产品在行业以及终端客户的品牌影响力。 4）四季度环比有所下滑，或主要受到原材料及费用计提影响。在此前的业绩预告点评中，我们已分析过公司Q4的环比下滑或受到：1）原材料价格上涨、2）四季度费用计提的季节性问题等因素影响。从报表来看，23Q4公司实现毛利率23.06%，环比减少0.7PCT，有效通过产品结构等调整平抑了原材料的波动；管理费用录得1.55亿元，较Q3增加约5650万元，为年内单季度最高；计提营业外支出2045万元，或主要来自固定资产报废损失。 完善上游布局，实现降本增效；切入半钢胎赛道，拥抱更大空间。据近期公司于互动平台的回复，公司一期5万吨炭黑已于2022年下半年达产，二期5万吨于23年8月开始施工，预计今年Q2开始试生产。我们看好公司积极响应国家“双碳”战略，发展循环经济，实现降本增效，提升长期竞争力。此外，3月5日晚间公司公告拟在越南投资2.28亿美元建设600万条半钢胎产能。目前公司越南一二期已稳定运行并实现较好盈利，越南三期的半钢胎预期将补齐公司的产品短板，进一步拓展公司产品的市场空间和盈利能力，巩固提升公司的全球综合竞争力。 以上，我们看好伴随公司越南二期、三期及扎佐四期产能的顺利放量，公司资产回报率有望持续提升；同时，公司有望持续优化内部治理，完善精益管理体系，进一步强化中长期的行业竞争力。 投资建议：基于公司2023年度业绩及公司产能投放节奏等基本面变化，我们将此前对公司2024-2025年的归母净利润预测由11.05/14.26亿元调整为11.06/13.73亿元，并补充对2026年归母净利润预测15.61亿元，对应当前PE分别为8.2/6.6/5.8x。考虑到公司目前正处于产能逐步释放进而带来的业绩上行期，我们给予公司较历史估值中枢一定溢价，给予2024年12倍目标PE，对应目标价9.00元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。

事件： 1）公司发布 2023年报， 2023年度实现营业收入 217.7亿元，同比+6.2%； 实现归母净利润 8.92亿元，同比-40.2%；实现扣非净利润 7.14亿元，同比-48.6%。其中， 23Q4公司实现营业收入 56.2亿元，同比/环比+1.7%/+4.2%；实现归母净利润 1.77亿元，同比/环比-6.4%/-12.8%；实现扣非净利润 1.53亿元，同比/环比+10.0%/-17.3%。 2）公司发布 2023年度利润分配方案，拟每 10股派发现金红利 2.0元(含税)， 现金分红总额占 2023年度归母净利润的 27.1%。 从经营数据看： 1）产品价格低迷拖累公司全年盈利表现： 2023年公司普通复合肥/新型复合肥/磷酸一铵/磷化工产品/联碱/硝酸钠、磷酸铁等其他化工产品分别实现收入46.4/41.2/13.3/14.4/14.2/8.7亿 元 ， 分 别 同 比 -6.9%/-5.2%/-3.4%/-24.1%/-1.7%/+26.5%；复合肥/磷酸一铵/磷化工产品/联碱/其他化工产品分别实现销量345.5/32.4/6.9/72.6/42.8万吨，分别同比+4.6%/+0.9%/+0.3%/+4.9%/+40.8%。从营收及销量关系可见，公司主要产品均实现销量的同比增长，但产品价格的大幅下滑影响了公司的利润。据百川盈孚统计， 2023年国内复合肥/磷酸一铵/纯碱/黄磷产品均价分别 3016/3052/2505/24970元/吨，分别同比-16.6%/-14.5%/-7.7%/-25.1% 。 进 而 ， 公 司 2023年 化 肥 及 化 工 板 块 毛 利 率 分 别 为12.98%/19.75%，分别同比下降 2.68/10.70个百分点。 2）研发费用稳步提升，期间费用率控制良好： 2023年公司共支出研发费用 3.15亿元，同比+9.6%。公司不断加强新型肥料技术的研发和应用，强化复合肥产品竞争优势。 2023年公司四项期间费用率合计 6.18%，同比下降 0.29PCT，期间费用率控制良好。 3）年内公司的投资收益计 1.13亿元，同比大幅增加（2022年 0.11亿元）系套保工具投资收益增加。 公司“资源+产业链”战略布局已逐步形成，我们看好公司持续强化竞争优势。 当前公司复合肥产能已达 705万吨， 2023年内新增 155万吨产能，并具备磷酸一铵 43万吨、 纯碱+氯化铵 60万双吨、 黄磷 6万吨、硝酸钠和亚硝酸钠 10万吨、 磷酸铁 5万吨等年产能。 当前公司荆州新能源公司 15万吨粉状水溶性复合肥项目+铁岭嘉施利公司 30万吨复合肥项目处于在建阶段，同时雷波基地规划建设 400万吨/年的磷矿采矿工程，目前正在进行矿山建设。 我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。 投资建议： 基于公司 2023年度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司 2024-2025年的归母净利润预测由 11.85/14.10亿元调整为 10.90/12.11亿元，并补充对 2026年归母净利润预测 14.23亿元， 对应当前 PE 分别为8.9/8.0/6.8x。 参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司 2024年 10倍目标 PE，对应目标价 9.00元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨等

公司是国内轮胎龙头，产品布局完善，产能增量充足。当前公司具备半钢胎产能约6200万条、全钢胎产能约1500万条、非公路轮胎产能26万吨，未来规划有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青岛董家口等项目，预计全部产能达产后公司产能将达到半钢胎10300万条、全钢胎2600万条、非公路轮胎44.7万吨。 公司非公路轮胎及巨胎产品具备领先身位，加速抢占外资份额。不同于市场对于非公路胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业持续高景气，进而判断作为耗材的非公路胎仍具备可持续的景气上行空间。同时考虑到中国企业的份额提升在巨胎领域才刚刚开始，我们认为增长的空间乘以提高的份额有望推动赛轮非公路胎业绩持续超预期。 1）矿业开发+制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场容量快速增长。随着美国降息预期不断强化，再通胀预计带来矿业的高景气，重型工程机械的新增投入及使用时长预计不断提升，有望带来相关耗材持续高景气，同时在国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动下，全球大规格非公路轮胎及巨胎市场需求有望快速增长，预期其市场规模年化增速在5%-8%。 2）工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，国产替代空间巨大。单位投资额大、设备及生产工艺控制难度高、产品技术指标要求严苛、研制+市场导入周期长等特点决定了工程机械轮胎及全钢巨胎具备较高的技术及行业进入壁垒。当前，头部外资轮胎企业占据较高的市占率，三巨头的全球全钢巨胎市占率合计在85%以上。但随着国内外政策支持+以公司为代表的国内头部厂家研发突破，产品填补行业空白+国产工程机械前装及出口拉动等因素的共同推动下，国产工程胎及巨胎产品的市占率及影响力持续提升，国产替代正加速进行。 3）公司巨胎产品储备丰富，非公路轮胎稳步扩产，有望实现盈利总量的提升。 2016年公司即下线63英寸巨胎，目前已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎的生产技术，同时配套卡特彼勒、徐工集团、三一重工等知名主机厂。旗下迈驰品牌深耕海外渠道多年，具备优质的产品质量稳定性和用户口碑。公司当前具备非公路轮胎26万吨/年的生产能力，规划有44.7万吨/年的生产能力。2023年前三季度公司非公路轮胎占营业收入比例已提升至16%，对应年化约40亿收入。从中长期看，若以公司3.3万元/吨的产品均价测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，营收体量将突破140亿元、达近150亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告23.7%的净利率作为中枢测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，净利润贡献有望达35亿元，较当前具备显著的收入及利润成长空间。 “液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。公司“液体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力三者无法兼顾的“魔鬼三角”，测试性能领先，同时能耗优势突出，具备绿色、低碳、可持续发展的重要意义。 2023年初公司发布“液体黄金”乘用车轮胎四大系列新品，并同步开启线下推广，产品销量呈现不断上升态势。从公开渠道可见，公司“液体黄金”轮胎的终端售价对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌，公司将其定位于高端产品系列。作为品牌提升的重要战略方向，我们认为中长期“液体黄金”轮胎有望在配套端实现突破、在替换端持续放量，成为公司估值提升的重要推手。 投资建议：公司产能规划充足，具备全球化的高成长空间。巨胎及“液体黄金”轮胎彰显了公司前瞻性的产品布局和深厚的研发储备，我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望实现盈利与估值的共振。我们将此前对公司的2023-2025年盈利预测由31.01/40.19/46.86亿元上调至31.01/42.10/49.08亿元，对应当前PE分别为15.9x/11.7x/10.0x。参考公司历史估值中枢，我们给予2024年16倍目标PE，对应目标价20.48元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。

事件：公司 12 月 15 日晚间发布公告，上市公司全资子公司“赛轮新加坡”拟与“墨西哥 TD”签署《合资企业协议》，前者以现金出资 6120 万美元（持股比例 51%）、后者以现金出资 5880 万条美元共同成立合资公司，并拟投资 2.4亿美元在墨西哥建设年产 600 万条半钢子午线轮胎项目墨西哥区位优势明显。墨西哥毗邻美国，是全球第四大汽车零部件出口国、第五大汽车出口国和第七大汽车生产国，近年来经济发展势头稳健。同时，墨西哥基础设施完备、工业门类齐全，石化、电力、矿业、冶金等制造业较为发达，劳动力资源充足且成本较低。该项目所在地墨西哥瓜纳华托州莱昂市马拉比斯工业园交通便捷，陆运及海运时间短，距美国德克萨斯州边境 900 公里，距主要海港仅约 6 小时车程。 合作方是当地最大的轮胎经销商，合作协议互惠共赢。本次合作方 TDINTERNATIONAL HOLDING, S.A.P.I.DE C.V.（简称“墨西哥 TD”）的子公司TIRE DIRECT,S.A. DE C.V.是墨西哥最大的轮胎经销商，具有完善的销售网络及丰富的本土化运营经验，同时该子公司也是公司合作多年的经销商，具备良好的业务合作关系。2023 年 1-10 月，墨西哥 TD 实现营收/净利润 4.44/0.15 亿美元（未经审计），具备规模优势。本次合作赛轮新加坡将为合资公司的项目建设、设备安装和生产提供支持，墨西哥 TD 将为合资公司的行政管理、处理和维护外部关系提供支持，即双方有望发挥各自长处，确保项目的稳步推进和高效运行。此外，公司公告披露，合资双方将根据持股比例承购合资公司产品产能，且未来合资公司还考虑建设年产 165 万条全钢子午线轮胎项目。 项目盈利能力可观，全球化有助于公司扩大竞争优势。据公司可研披露，该项目建设期预计为 12 个月，预计项目建设完成后第一年达产 70%，第二年及之后达产 100%。项目达产后预计可实现年收入 2.19 亿美元，年净利润 4059 万美元，净利润率为 18.50%，项目投资回收期（所得税后）为 6.33 年。从中长期看，公司正逐步完善其全球化布局，我们看好公司持续扩大其全球竞争优势。 我们看好公司中长期发展前景。成长性方面，目前公司已于海外建设/规划共3 个基地，海外工厂投资回报高且可更有效应对贸易壁垒，预计凭借海外基地的扩产公司一方面打开了全球化的高成长空间，更好的服务和开发北美客户，另一方面与国内二线企业的差距将进一步拉大。技术壁垒方面，公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，体现了公司前瞻的产品布局及深厚的研发储备，同时巨胎/非公路轮胎的放量有望持续提升公司盈利中枢。品牌方面，公司“液体黄金”轮胎于今年开启线下推广，产品销量呈稳步上升态势，我们看好其对于公司品牌端的强劲拉动。 投资建议：我们维持此前对公司 2023-2025 年的归母净利润预测，分别为28.45/33.89/38.11 亿元，对应当前 PE 分别为 12.4/10.4/9.3x。参考历史估值我们给予公司 2024 年 15 倍目标 P/E，对应目标价 16.35 元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。