合成树脂制造业单项冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期公司着力打造合成树脂产业与生物质化工产业一体化产业链条，是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料、酚醛树脂），前瞻布局聚苯醚树脂（PPO）、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、光刻胶树脂及光刻胶等，成为高频高速覆铜板用电子树脂重要供应商；自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现秸秆资源高值化利用，大庆生物质项目布局钠电负极硬碳材料、生物甲醇等，成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.91、11.89、13.86亿元，EPS分别为1.05、1.40、1.64元/股，当前股价对应2024-2026年PE为22.7、17.0、14.6倍。我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商，首次覆盖给予“买入”评级。 合成树脂：铸造造型材料、酚醛树脂制造冠军企业，聚苯醚树脂前景可期（1）铸造造型材料：公司呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年，铸造辅助材料产品达100多种，是国家制造业单项冠军示范企业。（2）酚醛树脂：国内酚醛树脂供给分散，中高端酚醛树脂存在供应缺口。公司酚醛树脂产能64.86万吨/年，拥有10大系列800多个品种，并不断开发酚醛树脂的新应用，产能规模和盈利能力位居行业前列。（3）高频高速树脂：AI服务器成长动能延续，带动低损耗电子树脂需求增长。公司拥有1,300吨/年PPO树脂，苯并噁嗪树脂、碳氢树脂、马来酰亚胺树脂等进展显著，有望助力高频高速树脂国产化进程加速。 生物质：“圣泉法”生物质精炼一体化技术先进，大庆项目成长可期我国秸秆资源丰富，公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现了高效分离秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分，可产出上百种产品，大庆基地100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目完成改造后，自2024年6月开机投产，目前运行平稳，主要产品包括生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品，成长可期。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、安全生产、技术迭代等。

公司酚醛树脂、铸造用树脂等产品在下游拉动下24年销量较好，以及生物质项目24年完成改造，全年经营情况有望进一步向好，我们上调公司24年业绩预期。考虑到公司在树脂行业的领先地位，以及不断加码多孔碳、电子化学品等领域，维持“增持”评级。 下游各领域开拓顺利，酚醛及铸造用树脂等销量增长公司酚醛树脂在新能源汽车专用树脂、油田等新领域取得突破，据百川盈孚，24Q4酚醛树脂均价1.1万元/吨，同环比-4%/-6%。铸造用树脂方面，涂料产品、冷芯盒树脂等产品销量取得提升；电子化学品方面，PPO等产品正在现有及潜在客户进行验证测试，产能将陆续释放。 高附加值项目有序推进，未来陆续增厚公司利润24Q3末公司在建工程合计14.3亿元。据24年半年报，新能源行业方面，公司正在积极建设年产1000吨硅碳用多孔碳项目。生物质方面，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”完成改造后24年6月份开机投产，未来有望陆续增厚公司利润。 盈利预测与估值考虑酚醛树脂、铸造用树脂等产品在下游带动下销量较好，以及生物质项目完成改造，我们上调部分业务销量及盈利情况，进而上调24年公司业绩预期，我们预测公司24-26年归母净利润为9.1/10.9/12.6亿元（调整幅度为10%/0%/0%），同比+15%/+20%/+15%，对应EPS为1.08/1.29/1.48元。 结合可比公司25年平均16倍的Wind一致预期PE，考虑到公司电子化学品、生物质等项目成长性，以及酚醛树脂、铸造用树脂等业务景气较好，给予公司25年20倍PE估值，给予目标价25.80元（前值为基于25年19倍PE估值下的24.51元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

合成树脂行业头部企业，生物质、电子化学品板块有望快速发展公司是国内合成树脂领域头部企业， 30年磨一剑，逐步打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链以及酚醛树脂产业，产能及产品结构均处于行业领先水平。独创“圣泉法”生物质精炼一体化技术，使得秸秆有效利用率达到最大化。电子化学品行业随着 AI 高频高速快速发展，公司 PPO 成为国内少数能够满足电子级水平的国产化公司，随着大庆生物质项目以及 1000吨 PPO 项目的投产，公司在生物质及电子化学品领域将迎来快速发展期。 合成树脂行业市场相对稳定，公司产品结构优化竞争力持续提升酚醛树脂及呋喃树脂下游需求受房地产及经济增速放缓影响，酚醛模塑料、木材加工和层压板、工程机械等领域需求均出现下滑，行业消费市场整体保持稳定，公司合成树脂经过多年开发，具有明显技术优势，轮胎橡胶用酚醛树脂、空心微球以及改性呋喃树脂等产品技术保持领先，同时产能处于行业第一梯队，具有成本及技术双重优势，随着周期底部逐步改善，预计未来合成树脂板块盈利有所修复。 生物质技术环保低碳具有优势，大庆生物质项目打开新的增长空间公司 2013年投产 10万吨秸秆生物化工、新材料一体化项目，随后历经10余年，独创“圣泉法”生物质精炼一体化技术，具备较高技术壁垒，于2023年在大庆投产大庆生物质项目，经过技改， 2024年成功重新投产，大庆生物质项目的成功投产，未来有望在其他地区同等复制，为生物质板块快速发展奠定坚实基础。 AI 服务器带动高频高速树脂需求，公司内生外延重点布局新材料AI 服务器对算力要求更高， PCB 需要低损耗电子树脂，带动超低损耗电子树脂的需求增长。 2023年公司成功实现了 5G/6G 通讯 PCB 板用特种电子树脂量产，并率先通过终端客户认证，通过产业链上下游合作，解决了国内高端电子原材料瓶颈制约问题。同时公司 1000吨新产线已建成投产，目前正在现有及潜在客户进行验证测试，产能将陆续释放。此外，高频高速用碳氢树脂正在积极进行研发，目前在相关产品上获得突破，未来电子材料板块将成为公司发展新动力。 投资建议公司作为国内合成树脂及生物质行业的头部企业，随着电子材料、 大庆生物质项目的相继投产，产业链一体化程度大幅提升，成本与规模优势显著，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 8.78、 12.16、 13.94亿元，同比增速为 11.2%、 38.5%、 14.6%。当前股价对应 PE 分别为 23、17、 15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件： ①10月 26日，公司发布 2024年三季报， 2024Q1-Q3公司营收 71.52亿元，同比+6.9%；归母净利润 5.81亿元，同比+20.5%；扣非归母净利润 5.47亿元，同比+24.3%。 Q3营收 25.26亿元，同比+8.6%，环比+1.4%；归母净利润 2.49亿元，同比+47.8%，环比+28.6%；扣非归母净利润 2.29亿元，同比+43.0%，环比+19.2%。②12月 2日，公司发布股份回购方案公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额不低于 2.5亿元且不超过 5.0亿元，按照回购价格 32元/股测算，回购股份数量区间为 781.25万股至 1562.50万股，约占总股本比例 0.92%至 1.85%。 点评： 主业经营维持稳健，费用控制卓有成效。 2024Q1-Q3公司酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量为 37.77、 13.09、 4.96万吨，分别同比+3.6%、 +13.1%、 -2.0%，实现营业收入 27.42、 11.31、 8.81亿元，分别同比+7.6%、 -3.1%、 +1.8%。前三季度酚醛树脂量价齐升、铸造用树脂以量补价，整体来看公司主业经营仍保持稳中有进。从费用率看， 2024Q3公司期间费用率 18.4%，同比+0.2pct，环比+1.1pct； 其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.8%、 8.7%、 5.6%、 0.4%，同比分别+0.3pct、 -0.5pct、 +0.8pct、 -0.4pct，环比分别+0.3pct、 -0.8pct、 +0.9pct、 +0.7pct，管理费用率下降显著。从盈利能力看， 2024Q3公司销售毛利率 23.1%，同比+0.5pct，环比-0.3pct；销售净利率 10.1%，同比+2.8pct，环比+2.2pct，盈利能力稳中有进。 高附加值项目稳步推进，高成长性凸显。 ○1特种电子树脂方面： 公司特种电子树脂业务进展良好， 300吨 PPO 产线满产中，新建 1000吨 PPO 项目已于今年 6月投产， 7月全线调试完毕，产出合格产品，截至 10月底下游客户验证基本完成，单月产能利用率 60%以上。我们认为， 后续受益于 AI、光模块市场爆发，带动 PCB、CCL 相关行业市场需求旺盛，有望进一步增厚公司利润。 ②多孔碳方面： 公司自主开发的硅碳用多孔碳材料性能优异，能在高压实条件下不破碎，保持高首效和长循环，已获得国内前三家头部电池企业的认可。目前公司已建成产能 300吨，年产 1000吨硅碳负极用多孔碳项目正在积极推进中，预计 2024年底陆续达产。 ③生物质方面： 大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）”项目完成改造后产能稳步爬坡，截至三季度末产能利用率已达 70%以上，预计四季度完全达产，争取 2025年一季度实现单月盈亏平衡。 年内两次股份回购，彰显长期发展信心。 7月 24日，公司发布股份回购方案公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，并于 11月 27日完成回购，实际回购金额 2.5亿元，回购股份 1284万股，占公司总股本的 1.52%。 12月 2日，公司公告拟再使用不低于 2.5亿元且不超过 5.0亿元的资金进行股权回购，年内两次股份回购彰显公司对未来长期稳定发展的信心。 盈利预测： 公司合成树脂具有综合优势，处于行业领先地位， 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 9. 12、 12.25、 14.71亿元，同比分别+15.6%、 +34.3%、+20.1%， 对应 EPS 分别为 1.08、 1.45、 1.74元。 维持公司“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；下游需求不及预期；产品竞争加剧风险；项目建设进度不及预期。

事件:据 Wid，2024年 11月 15日，中国酚醛树脂价格为 12000元/吨，环比11月 8日提升 50元/吨。 2024年 10月 25日，圣泉集团发布 2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入 71.52亿元，同比+6.87%；实现归母净利润 5.81亿元，同比+20.53%；扣非后归母净利润 5.47亿元，同比+24.26%；经营活动现金流量净额-4.26亿元，同比-9.88亿元。销售毛利率为 23.15%，同比提升 0.90个 pct，销售净利率为 8.31%，同比提升 1.00个 pct。 2024Q3单季度，公司实现营业收入 25.26亿元，同比+8.58%，环比+1.42%；实现归母净利润为 2.49亿元，同比+47.77%，环比+28.56%；扣非后归母净利润 2.29亿元，同比+43.02%，环比+19.21%；经营活动现金流净额为0.79亿元。销售毛利率为23.14%，同比+0.52pct，环比-0.26个 pct。销售净利率为 10.12%，同比+2.75个 pct，环比+2.18个 pct。 投资要点: 酚醛树脂产量环比下滑，净利润环比增加2024年 Q3，公司酚醛树脂产量为 12.12万吨，环比-15.12%，营收为8.96亿元，环比-13.06%；铸造用树脂产量为 4.70万吨，环比-1.61%，营收为 4.02亿元，环比-3.84%；电子化学品产量为 1.73万吨，环比+2.87%，营收 2.86亿元，环比-12.11%。2024Q3公司净利润为 2.56亿元，环比增加 5807万元，销售费用为 9568万元，环比增加 900万元；管理费用为 7848万元，环比减少 4010万元，研发费用为 1.41亿元，环比增加 2402万元，财务费用为 931万元，环比增加 1676万元。 在建电子化学品及新能源材料项目丰富，公司的盈利能力有望进一步提升公司 1000吨官能化聚苯联项目 2024年 6月份开始投产，7月份全线调试完毕，生产出合格产品，目前正处于下游客户验证阶段，目前意向订单非常充足。公司的多孔碳产品是生产硅碳负极的主要原材料，并得到了国内前三家头部电池企业的认可。硅碳负极可应用于锂电池、固态电池等领域，截至 2024年 9月，公司已建成 300碳负极用多孔碳项目正在建设中。 大庆项目技改完成，产能爬坡贡献增量公司大庆项目完成改造后，2024年 6月份开机投产，运行平稳，截至 2024年 9月，产能稳步爬坡中，产能利用率已达到 70%以上；主要产品为纸浆、糠醛、生物炭、高活性木质素等；随着产能的逐步提升，亏损逐步减少，预计今年年底完全达产。 盈利预测和投资评级 结合前三季度的业绩表现，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为 98.73、121.87、142.74亿元，归母净利润分别为 8.42、12.98、14.89亿元，对应 PE 分别 23、15、13倍，考虑公司的研发优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游客户突破不及预期、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

圣泉集团 10月 25日公布三季度： Q3收入 25亿元，同环比+9%/+1%， 归母净利润 2.5亿元，同环比+48%/+29%。前三季度公司实现收入 72亿元，同比+7%；归母净利润 5.8亿元（扣非 5.5亿元），同比+21%（扣非同比+24%）。 公司三季度业绩高于我们前瞻预期（2.3亿元）， 因非经常性损益有所增加等原因。 考虑到公司电子化学品等成长性良好， 维持“增持”评级。 下游各领域开拓顺利， 酚醛及铸造用树脂销量同比增长公司酚醛树脂在新能源汽车专用树脂、油田等新领域取得突破， 24年前三季度板块销量同比+3.6%至 37.8万吨，单价同比+3.8%至 0.7万元/吨，实现营收同比+7.6%至 27.4亿元；铸造用树脂方面，涂料产品、冷芯盒树脂等产品销量取得提升， 24年前三季度板块销量同比+13.1%至 13.1万吨，主要原材料价格下降，板块单价同比-14.4%至 0.9万元/吨，实现营收同比-3.1%至 11.3亿元；电子化学品方面， 24年前三季度销量同比-1.9%至 5.0万吨，单价同比+3.7%至 1.8万元/吨，实现营收同比+1.8%至 8.8亿元。 24年前三季度公司综合毛利率同比+0.9pct 至 23.2%。 24Q3酚醛树脂价格提升， 铸造用树脂放量顺利公司酚醛树脂价格三季度有所提升， 24Q3板块销量同环比-10%/-14%至12.1万吨，单价同环比+10%/+1%至 0.7万元/吨，实现营收同环比 0%/-13%至 9.0亿元；铸造用树脂方面，产品销量取得增长， 24Q3销量同环比+21%/-3%至 4.7万吨，主要原材料价格下降，板块单价同环比-12%/0%至0.9万元/吨，实现营收同环比+7%/-4%至 4.0亿元；电子化学品方面， 24Q3销量同环比-23%/-10%至 1.6万吨，单价同环比+13%/-2%至 1.8万元/吨，实现营收同环比-13%/-12%至 2.9亿元。 高附加值项目有序推进，未来陆续增厚公司利润24Q3末公司在建工程合计 14.3亿元。 据 24年半年报，新能源行业方面，公司正在积极建设年产 1000吨硅碳用多孔碳项目，预计 2024年年底陆续达产。生物质方面，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”完成改造后 6月份开机投产，预计四季度能实现完全达产。 盈利预测与估值我 们 预 测 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 为 8.3/10.9/12.5亿 元 ， 同 比+5%/+31%/+15%，对应 EPS 为 0.98/1.29/1.48元。 结合可比公司 25年平均 22倍的 Wind 一致预期 PE，考虑到公司电子化学品等项目仍在发展初期，给予公司 25年 19倍 PE 估值， 给予目标价 24.51元， 维持“增持”评级。 风险提示： 下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

事件。2024年10月25日，圣泉集团发布2024年三季报，公司今年前三季度实现营业总收入71.52亿元，同比增长6.87%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长20.53%，实现扣非归母净利润5.47亿元，同比增长24.26%。第三季度实现营业收入25.26亿元，同比增长8.58%，环比增长1.42%，实现归母净利润2.49亿元，同比增长47.77%，环比增长28.56%。今年前三季度公司营收和净利润实现快速增长。 公司主营产品前三季度酚醛树脂销量增长3.6%，铸造树脂销量增长13.1%。前三季度，公司酚醛树脂实现销量37.77万吨，同比增长3.64%，实现营收27.42亿元，同比增长7.60%；铸造用树脂实现销量13.09万吨，同比增长13.13%，实现收入11.31亿元，同比下滑3.08%，电子化学品实现销量4.96万吨，同比下滑1.98%，实现收入8.82亿元，同比增长1.77%。第三季度，公司酚醛树脂销量12.12万吨，同比-9.60%；铸造用树脂销量4.69万吨，同比增长21.28%；电子化学品销量1.62万吨，销量-23.29%。 电子树脂材料相关产品多线推进。公司特种电子树脂业务前三季度进展顺利，年产1000吨官能化特种电子树脂已投产，新产线产品陆续发样测试，DCPD环氧等产品产能与销售量均持续扩大。公司积极开拓封装市场，多款高纯环氧，高端液体酚醛树脂在封装载板、高端EMC、underfill、DAF、LMC、ACF、HBM等产品获得客户认证。 大庆生物质项目高附加值产品陆续产出。公司大庆生产基地100万吨/年生物质精炼一体化（一期）项目完成改造后6月份开机投产，运行平稳。公司木质素产品主要染料分散剂、炭黑粘结剂、改性耐火材料酚醛树脂、沥青乳化剂等等。大庆项目通过改造后，能够生产高活性木质素可为公司创造更高附加值。 投资建议：2024年公司传统树脂业务、电子化学品、生物质项目均有亮点方向，我们预测2024-2026年业绩分别为8.78亿元、12.38亿元、17.29亿元，EPS分别为1.04元、1.46元、2.04元，对应PE分别为21x、15x、11x，我们看好公司成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求增长不及预期；2）新项目建设进度不及预期；3）产品价格下滑的风险。

事件： 2024年 8月 23日， 圣泉集团发布 2024年半年度报告，公司 1H24营业收入为 46.26亿，同比上涨 5.95%；归母净利润为 3.31亿元，同比上涨5.85%；扣非净利润为 3.18亿元，同比上涨 13.54%。 对应公司 2Q24营业收入为 24.90亿元，同比上涨 6.69%；归母净利润 1.94亿元，同比上涨 4.84%； 扣非净利润为 1.92亿元，同比上涨 7.88%。 点评： 1H24公司营业及利润同比双增长。 2024上半年公司总体销售毛利率为 23.16%，较 2023年同期上涨 1.10pcts， 2Q24毛利率为 23.40%，较 2023年同期上涨 2.11pcts。 2024上半年公司财务费用同比下跌 91.13%，主要因为公司偿还借款；销售费用同比上涨 4.55%，主要因为产品销量增长；研发费用同比上涨 11.16%，主要因为公司新增项目、产品研发。 1H24公司净利率为 7.31%，较去年同期上涨 0.03pcts。我们认为，公司 2024年上半年经营状况稳定， 实现营收、利润增长主要因为公司立足主营业务核心，稳定产能释放。 1H24公司经营活动净现金流同比下跌。 2024年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-5.05亿元，同比下跌 445.65%，主要因为公司应收账款、存货、预付账款增加。 投资性活动产生的现金流量净额为-2.27亿元， 同比下跌 14.77%， 主要因为公司投资性支出增加。 筹资活动产生的现金流量净额为 7.97亿元，同比上涨 400.62%， 主要原因是公司向特定对象发行股票。期末现金及现金等价物余额为 9.08亿元，同比上涨 84.29%。应收账款 23.75亿元，同比上升 35.26%，应收账款周转率下降，从 2023年同期的 2.63次变为 2.22次。存货周转率下降，从 2023年同期的 2.51次变为 2.34次。 1H24酚醛树脂蓬勃发展趋势受到挑战， 但公司酚醛树脂板块业绩仍韧性十足。 2024年上半年，受建筑业、机床工业及机械加工行业等基础工业发展放缓与发展不均衡的影响， 部分酚醛树脂下游行业需求放缓。 截至 1H24，公司酚醛树脂产能达到 65万吨/年， 产能规模和技术水平均位居世界前列，酚醛高端复合材料树脂配套扩产项目也逐步达产达效。 2024年上半年，公司酚醛树脂实现产量 25.66万吨，同比增长 11.09%； 实现销量 25.65万吨，同比增长 11.34%； 实现营业收入 18.46亿元，同比增长 11.99%。我们认为，公司酚醛树脂具有较强的规模优势， 随着未来下游需求的逐步复苏及公司高端 复材配套项目的建成投产，公司业绩有望持续改善。 公司多款产品持续发力， 加速电子信息材料国产化进程。 2024上半年，全球电子化学品，尤其是国内电子产品终端消费市场需求旺盛，尤其是以国产人工智能领域为代表的高频高速产品，加速了对相关树脂产品进行国产替代的需求。 公司自 2005年开始进入电子化学品领域，经过多年持续经营，实现了电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。 2024上半年， 公司在新型马来酰亚胺树脂领域取得了显著进展，替代进口同类产品的多款马来酰亚胺树脂在客户端取得了明显的进展，实现批量供货。 在优势产品电子级酚醛树脂方面， 公司 2024年着力于新产品的开发与应用， 成功开发芯片封装电子胶用高纯液体酚醛树脂， 为客户降低工艺成本。我们认为，考虑到国家对产业链供应安全保障的重视，电子化学品国产替代进程有望持续加速，公司凭借较高的市场竞争力， 以及电子级酚醛树脂等优势产品，有望巩固并提升其市场份额。 植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡，奠定后期规模化复制的基础。 公司自 1979年建厂就涉足生物质产业， 公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术的产业化有望将秸秆“吃干榨净”， 促进实现生物质化工与石油化工、煤化工的并驾齐驱。大庆圣泉年产 8万吨硬碳材料项目（一期）正在建设过程中，已进入设备调试阶段， 公司预计 2024年 9月份投产。 2023年公司的全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期）建成投产， 2024年项目产能稳步爬坡中， 截至 1H24产能利用率已达到 70%，预计 4Q24实现完全达产。 作为全球生物质秸秆绿色节能综合利用引领者，公司投资建设的植物秸秆精炼项目一期可加工秸秆 50万吨/年， 可生产生物质树脂炭、 硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物基甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。 我们认为，公司生物质精炼项目的成功投产有望增厚公司业绩，并为公司未来更多生物基产品的规模化生产奠定基础。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 营 业 收 入 分 别 为112.33/125.79/141.56亿元，实现归母净利润分别为 9.85/12.87/14.62亿元，对应 EPS 分别为 1.16/1.52/1.73元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 15.8X、12.1X、 10.6X。 我们基于以下几个方面： 1）公司酚醛树脂业务韧性较强，随着电子化学品国产替代进程的加速，公司有望巩固并提升其市场份额； 2）公司植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡， 硬碳材料项目即将投产，有望增加公司业绩增长点。 我们看好公司酚醛树脂市场份额提升及未来产能释放， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；下游行业波动风险；原材料价格波动风险； 环境保护风险； 新建项目不及预期等风险。

圣泉集团发布2024半年报。2024年上半年公司实现营业收入46.26亿元，同比上升5.95%，归母扣非净利润3.18亿元，同比上升13.54%。 2024年上半年公司营业收入上升主要系产品销量上升所致。1）分业务看，公司2024上半年酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品分别实现销量25.65、8.40、3.34万吨，同比变化11.34%、9.04%、13.30%；平均售价为0.72、0.87、1.78万元/吨，同比变化0.58%、-15.36%、-2.21%；营业收入18.46、7.29、5.96亿元，同比变化11.98%、-7.71%、10.79%。2）从盈利能力来看，2024上半年公司销售毛利率和销售净利率分别为23.16%/7.31%，同比变动1.10pct/0.04pct。3）三项费用率同比上升0.83个百分点至13.34%。其中销售、管理（含研发）、财务费用率同比变动-0.05、1.30、-0.42个百分点至3.52%、9.78%、0.04%。2024上半年公司研发费用占收入比例为4.91%，同比上升0.23个百分点。 公司加强技术革新，不断扩大新产品产能。1）公司围绕电池的不同应用场景开发了适配性高且性能优异的硬碳材料，助力钠电的产业发展。截至2024年6月公司已建成万吨级硬碳负极产线。2）公司成功开发出性能优异的硅碳用多孔碳材料，已被多个头部企业认可，目前正在积极研究攻关更低膨胀和高倍率的碳骨架材料。3）2023年公司成功实现了5G/6G通讯PCB板用特种电子树脂量产，并率先通过终端客户认证。该产品面向新一代高频高速覆铜板，当前产品供不应求，同时公司0.1万吨新产线已建成投产。 公司各产线陆续投产，重大工程项目稳步推进。100万吨/年生物质精炼一体化一期项目于2024年6月投产，产能利用率已达到70%，公司预计将在2024年四季度完全达产；同时0.1万吨/年官能化特种电子树脂已投产。截至2024年6月，0.6万吨/年特种环氧树脂项目、2万吨/年绿色高性能改性酚醛树脂项目已完成99%的工程进度。公司年产0.1万吨硅碳用多孔碳项目正在逐步推进，公司预计该项目将于2024年年底陆续达产。 盈利预测与参考评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.14、1.43、1.63元，参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值区间为2024年24-26倍PE，对应合理价值区间为27.36-29.64元，维持“优于大市”评级。 风险提示。在建产能进度不达预期；宏观经济下行；产品价格大幅波动。

事件描述公司发布2023年年度报告，实现收入91.2亿元（同比-5.0%），实现归属净利润7.9亿元（同比+12.2%），实现归属扣非净利润7.4亿元（同比+14.6%）。其中Q4单季度实现收入24.3亿元（同比-3.8%，环比+4.4%），实现归属净利润3.1亿元（同比+36.3%，环比+82.4%），实现归属扣非净利润3.0亿元（同比+47.1%，环比+84.9%）。2023年度，每股派发现金红利0.4元（含税），拟派发现金红利总额3.4亿元（含税），现金红利比例为42.9%。 事件评论2023年公司产品量利双升。2023年公司酚醛树脂、铸造用树脂产量为50.1万吨、15.4万吨，分别同比+29.2%、+7.4%，销量为48.9万吨、15.8万吨，分别同比+26.3%、+9.5%；两块业务实现毛利率19.8%、22.6%，分别同比+0.2pct、+2.7pct，随着经济修复，酚醛树脂、铸造树脂下游消费向好，带动公司产销上行，量利双升。2023Q4产品景气回升，业绩同环比大幅改善。进入四季度，公司酚醛树脂等产品进入旺季，根据百川盈孚产品及原料价格测算，23Q4酚醛树脂价差约6068元/吨，环比+439元/吨。展望未来，随着下游铸件、汽车、电子电器等领域修复，公司主要产品酚醛树脂、铸造树脂景气有望迎来进一步回升。 技术实力雄厚，电子材料多点开花，PPO产能扩增在即。公司自2005年开始进入电子化学品领域，经过多年的精耕细作，实现了电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。2023年公司实现高频高速树脂PPO的量产，产品供不应求，新的千吨级扩产产陑预计在2024Q2建成投产，公司不仅着眼于发展M6、M7水平的高频高速树脂，同时还逐步推进M8、M9等超低损耗材料的开发及推广。公司特种环氧树脂、电子级酚醛树脂、光刻胶及其树脂项目均取得突破，实现国产化替代或高端应用领域的商业化销售；此外，公司启动1000吨/年马来酰亚胺树脂项目以及2000吨/年碳氢树脂项目。电子材料业务为公司未来高速可持续性发展奠定了基础。 生物质项目持续推进，有望实现效益提升。公司成立初期便涉足生物质行业，研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录》，该技术系统性解决了秸秆中三大组分难以高效分离的全球性难题。公司大庆生物质精炼一体化项目（一期）于2023年5月全面投产，年秸秆加工可达50万吨，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，预计随着项目持续推进，盈利有望转好。 维持“买入”评级。公司是合成树脂领导者，合成树脂贡献稳健利润，电子化学品、生物质化工看点丰富，有望打开成长空间，预计2024-2026年业绩为10.8、13.8、16.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示1、项目建设进度不及预期风险；2、产品竞争加剧风险。

事件概述。 2024年 4月 18日，圣泉集团发布 2023年年报，报告期内公司实现营业收入 91.20亿元，同比-4.98%，归母净利润 7.89亿元，同比增长 12.23%，扣非净利润 7.36亿元，同比增长 14.64%。其中， 2023第四季度实现收入 24.27亿元， 同比-3.76%，环比 4.36%， 归母净利 3.07亿元，同比增长 36.25%，环比增长 82.36%。 树脂类产品销量大增，盈利能力稳中有升。 2023年， 公司实现酚醛树脂销量 48.92万吨（不含电子级产品），同比增长 26.28%， 实现收入 35.22亿元，同比增长 1.02%， 毛利率 19.79%，同比增长 0.17个百分点。实现铸造用树脂销量 15.77万吨，同比增长 9.48%， 收入 15.99亿元，同比-22.20%，毛利率 22.59%，毛利率增长 2.67个百分点。在市场需求偏弱， 产品价格下滑的的不利情况下， 公司传统树脂类产品实现产销量大幅提升，且盈利能力稳定， 市场份额进一步提高。 2024年公司树脂类产品销量有望稳步增长。 电子化学品开花结果，多产品陆续投放市场。 2023年公司电子化学品实现销量 6.81万吨，同比增长 12.20%，收入 11.84亿元，同比-6.72%， 毛利率 25.86%，同比增加 4.59个百分点。公司成功实现特种电子树脂聚苯醚PPO 的量产， 率先通过终端客户认证，通过产业链合作，解决国内高端电子原材料瓶颈制约问题。该产品面向新一代高频高速覆铜板，当前供不应求，扩产计划正有序推进， 预计 2024年 2季度建成投产。同时， 公司不仅着眼发展 M6、 M7水平高频高速树脂，还推进了 M8、 M9等超低损耗材料的开发及推广。在特种环氧树脂国产化替代方面，苯酚联苯环氧、结晶型环氧、DCPD 环氧等相继商业化，光刻胶树脂、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂的开发也取得积极进展。公司将迎来电子化学品领域成果收获期。 生物质项目投产，多次技改后有望渐入佳境。 公司自从建厂支出即涉足生物质产业，研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录（2020年）》。 2023年 5月，大庆植物秸秆精炼一体化项目投产，可生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。经过一年多运行，运行状态渐入佳境。 投资建议： 2024年公司传统树脂业务、电子化学品、生物质项目均有亮点方向，我们预测 2024-2026年业绩分别为 10.04亿元、 14.15亿元、 17.03亿元，对应 PE 分别为 16x、 12x、 10x， 我们看好公司成长性，维持“推荐”评级。 风险提示： 1） 下游需求增长不及预期； 2）新项目建设进度不及预期；

公司公告： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 91.20 亿元（ YoY-4.98%），归母净利润 7.89 亿元（ YoY+12.23%），扣非归母净利润 7.36 亿元（ YoY+14.64%）；其中 2023Q4 实现营业收入 24.27 亿元（ YoY-3.76%， QoQ+4.36%），归母净利润 3.08 亿元（ YoY+36.25%， QoQ+82.36%），扣非归母净利润 2.96 亿元（ YoY+47.09%， QoQ+84.91%），业绩符合预期。同时，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 4.00 元（含税） ， 合计拟派发现金红利 3.39 亿元，现金分红比例为 42.90%。 主营产品酚醛树脂等产销稳步增长， Q4 利润率显著提升。 据公司公告， 2023 年主营产品酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量分别为 48.92、 15.77、 6.81 万吨，同比分别+26.28%、 +9.48%、+12.20%，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品均价分别为 7201、 10136、 17380 元/吨，同比分别-20.00%、 -28.93%、 -16.86%； 其中 2023Q4 酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量分别为 12.47、4.20、 1.75 万吨，同比分别+11.85%、 +3.77%、 -0.24%，环比分别-6.95%、 +8.66%、 -17.26%；酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品均价分别为 7812、 10280、 18193 元/吨，同比分别-6.48%、-17.25%、 -8.78%，环比分别+16.45%、 +5.32%、 +17.16%。 成本端， 2023 年主要原料苯酚、糠醛、甲醇、聚合 MDI、环氧氯丙烷采购均价为 6962、 6882、 2086、 13246、 7141 元/吨，同比分别-22.62%、 -37.55%、 -11.96%、 -8.93%、 -43.07%。利润率方面， 2023Q4 公司销售毛利率 25.14%（ YoY+2.08pct， QoQ+2.52pct），销售净利率 12.92%（ YoY+3.84pct， QoQ+5.55pct），利润率显著提升。 生物质化工逐步达产达效， 电子树脂 PPO 通过认证放量在即。 据公司公告， 大庆生产基地“100 万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已完成对生产工艺、机器设备的安装调试及前期试生产，2023 年 5 月正式投产，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，并对农业秸秆综合利用格局带来根本性重塑。公司立足自主研发，为电子化学品全行业提供一站式解决方案， 特种电子树脂、苯酚联苯环氧、结晶型环氧、 DCPD环氧、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、 KrF 光刻胶配套用 PHS 树脂等多款高端电子化学品研发成功并实现量产，启动 1000 吨/年马来酰亚胺树脂项和 2000 吨/年碳氢树脂项目。 2023 年， M6/M7/M8 级别 5G 特种电子树脂（聚苯醚 PPE/PPO/MPPO）获国内外终端客户和产业链认证，当前产品供不应求，扩产计划正有序推进，年产 1000 吨 PPO 项目将于 2024 年 2季度投产， 届时 PPO 将成为公司电子化学品产业主力产品之一。 公司不仅着眼于发展 M6、 M7水平的高频高速树脂，同时还逐步推进 M8、 M9 等超低损耗材料的开发及推广。 电子化学品持续放量，有望成为公司新的利润增长点。 投资分析意见： 维持公司 2024-2025 年归母净利润分别为 10.35、 12.25 亿元， 新增 2026 年盈利预测，预计 2026 年公司归母净利润为 14.71 亿元， 当前市值对应 PE 分别为 16、 13、 11 倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，产品价格大幅下跌，下游铸件行业增速放缓，生物质项目达产不及预期，钠离子电池产业化进度不及预期， AI服务器市场增速不及预期

核心观点公司 Q4业绩大增主要来自于主业酚醛树脂的价差回暖以及费用端的改善。展望 24年， 酚醛树脂板块，公司作为行业龙头已暂缓扩产动作，行业经过 2年的整合有望迎来修复期， 24年酚醛树脂价差同比扩大，同时珠海环氧项目也开始放量，预计主业稳中有增。公司未来的弹性主要来自于生物质项目与电子化学品，其中短期节点都在今年二季度，而长期来看公司新增布局了千吨级双马、碳氢树脂以及硅碳负极多孔碳等项目， 进一步打开成长空间。 事件公司发布年报， 公司 2023年实现营收 91.2亿元，同比-5.0%； 归母净利 7.89亿元，同比+12.2%；其中 Q4营收 24.3亿元，同比-53.8%，环比+4.3%； Q4归母净利 3.08亿元，同比+36.3%，环比+82.3%。 简评公司发布年报， Q4业绩明显改善Q4毛利率 25.1%，同比+2.1pct，环比+5.6pct，实现大幅增长。 Q4毛利率改善的原因主要为酚醛树脂的价差回暖， 23Q4价差环比大增 488元/吨。此外，费用端 23年政府补助同比增加 1827万元，增值税加计抵减同比增加 2782万元，这些费用端变化也是造成 Q4利润大增的原因之一。根据公告，该增值税加计抵减政策实施时间为 23-27年，后续公司有望持续受益。 24年主业稳中有升、珠海环氧树脂项目持续释放酚醛树脂板块，公司作为行业龙头已暂缓扩产动作，行业经过 2年的整合有望迎来修复期。 24年酚醛树脂价差同比+125元/吨，预计主业酚醛树脂将稳中有增。珠海 5000吨特种环氧扩产项目于 23年试生产，预计今年开启放量。 秸秆项目空间巨大，开工率逐步优化在国家推动非粮生物质产业发展的大背景下，公司秸秆项目发展空间广阔： 1）产品之一生物炭可往下游延伸拓展到钠电负极硬碳，公司 1万吨产线已批量出货； 2）生物炭可制备生物基甲醇燃料，有望在船运行业得到较好应用，目前国际船运巨头马士基、梅赛尼斯均已积极探索生物基甲醇燃料，未来行业空间在百万吨级以上。随着项目的技改推进，其开工率有望在年内实现改善， 从而推动项目扭亏为盈。 PPO 二季度投产在即、公司顺势布局千吨级双马、碳氢项目PPO 千吨扩产项目预计于二季度投产。 需求端 3月英伟达 B100斗山替代台光的事件对产业链格局造成一定扰动，但 1） M7、 M8均是 PPO 为主的体系，随着行业迭代， PPO 需求确定性高； 2）传统 server PCIe5.0的渗透率提升迅速，带动需求； 3）覆铜板&PPO 产业链的国产替代逻辑仍在，公司 PPO 业务发展具备卡位优势。 公司于年报中宣布扩产 1000吨双马树脂以及 2000吨碳氢树脂， 进一步丰富了公司在 M6-M9级覆铜板用高频高速材料的系列产品布局，有望大幅增厚公司业绩。 利用前驱体优势、扩产 1000吨硅碳负极用多孔碳多孔碳包覆硅方案是硅碳负极应用前景较好的技术，在循环寿命和稳定性上较传统方案有提升。其中多孔碳的制备是主要难点， 酚醛树脂和木质素是比较好的制备材料，公司作为国内酚醛树脂龙头、木质素双巨头，有着丰富的聚合、交联化、碳化经验， 此次千吨级硅碳负极用多孔碳项目开辟了公司产品的新应用领域，随着硅基负极、固态电池逐步起量，享有巨大空间。 盈利预测与估值： 公司主业稳中有升，看好 PPO 等电子化学品业务带来的巨大弹性以及秸秆项目的长期空间。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.05、 15.39、 18.50亿元，对应 PE 分别为 14.5X、 10.4X、 8.7X， 考虑到公司基本面的好转以及新项目的持续推进， 维持“买入”评级。

23年实现归母净利 7.9亿元，维持“增持”评级公司于 4月 18日发布 23年年报，全年实现营收 91.2亿元， yoy-5.0%，归母净利 7.9亿元（扣非后 7.4亿元）， yoy+12.2%（扣非后+14.6%）；其中23Q4营收 24.3亿元，同环比-3.8%/+4.4%，归母净利 3.1亿元，同环比+36.3%/+82.4%。公司拟每 10股派现 4.0元。 我们预计 24-26年归母净利为 9.25/12.12/13.76亿元，对应 EPS 为 1.09/1.43/1.63元， 可比公司 24年Wind 一致预期 PE 均值为 14倍，考虑公司酚醛树脂领域行业龙头地位、在投项目成长性以及生物质和新能源板块推进顺利，给予公司 24年 19倍 PE，目标价 20.71元，维持“增持”评级。 下游客户开拓顺利， 各板块销量同比增长23年公司积极拓展市场， 酚醛树脂板块， 公司在各个应用领域的销量均取得较大提升， 23年销量同比+26.3%至 48.9万吨，单价同比-20.0%至 0.72万元/吨，实现营收同比+1.0%至 35.2亿元；铸造用树脂方面，所有大类产品销量均实现增长， 销量同比+9.5%至 15.8万吨， 主要原材料价格大幅下降， 单价同比-28.9%至 1.0万元/吨，实现营收同比-22.2%至 16.0亿元；电子化学品方面， 公司多款高端电子化学品研发成功并实现量产， 销量同比+12.2%至 6.8万吨， 单价同比-16.9%至 1.7万元/吨，实现营收同比-6.7%至 11.8亿元。 生物质业务新产线放量良好， 23年毛利率 yoy+2.0pct 至 23.0%生物质方面，章丘基地完成了木糖和 L-阿拉伯糖产量的大幅提升， 全年营收 yoy+29.1%至 8.6亿元，毛利率 yoy-5.0pct 至 5.6%。 23年公司加强降本增效， 加快产品迭代及服务升级， 综合毛利率 yoy+2.0pct 至 23.0%（其中 Q4毛利率 25.1%， yoy+2.1pct/qoq+2.5pct，有所改善）； 23年公司期间费用率同比+0.3pct 至 12.5%； 23年子公司圣泉新材料净利润 4.7亿元。 高附加值项目有序推进， 未来陆续增厚公司利润据 23年报，电子化学品方面， 公司年产 1000吨官能化聚苯醚项目将于 2024年 2季度投产。伴随珠海二期项目投产，将大幅提升特种环氧树脂产能，多品类高纯环氧在封装载板、高端 EMC 等领域实现持续增长。生物质方面，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”生产线已于5月份投产； 新能源方面， 公司公司正在积极建设年产 1000吨硅碳用多孔碳项目，预计 2024年年底陆续达产，同时公司已建成万吨级硬碳负极产线。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。