事件：8月 26日，公司发布 2023年半年度报告。2023年上半年公司实现营业收入 43.66亿元，同比下降 8.63%；实现归母净利润 3.13亿元，同比下降 5.80%； 实现扣非归母净利润 2.80亿元，同比下降 10.52%。 主要产品销量同比增长，但受累价格下降，营收有所下滑。2023年上半年公司酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量分别为 23.04、7.71、2.95万吨，分别同比增长 32.64%、22.11%、5.34%，公司主要产品销量增长显著。但是 2023年上半年公司主要产品价格有较为显著的回落，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销售均价分别为 7156.19、10244.96、18224.65元/吨，分别同比下降 26.39%、38.15%、18.27%，对公司业绩形成一定拖累。2023年上半年酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品分别实现营业收入 16.59、7.90、5.38亿元，较 2022年上半年分别同比下降 2.37%、24.48%、13.91%。 主要原材料价格下跌，公司盈利同比改善。2023年上半年公司销售毛利率为22.06%，同比增长 0.91pct；销售净利率为 7.28%，同比增长 0.16pct，公司盈利同比有所改善，主要得益于原材料价格显著下降。2023年上半年苯酚、糠醛、甲醇、聚合 MDI、环氧氯丙烷平均采购单价分别为 6710.18、7408.57、2097.43、12617.95、7147.75元/吨，分别同比下降 30.08%、47.21%、13.61%、23.81%、55.77%。公司主要原材料价格大幅下降带动公司盈利改善。 公司储备新项目足，有望打造公司长期成长性。根据公司 2023年半年度报告，公司碳素用树脂已经通过市场验证，下一步公司将逐步加大碳素用树脂的推广力度，使其成为公司酚醛树脂产业新的利润增长点。公司高端电子化学品应用领域逐步拓展到集成电路、液晶显示器、芯片制造、5G/6G 通讯、OpenAI 相关的高端服务器等领域，新型高纯环氧树脂的开发进展顺利，预计在下半年实现批量供货。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已于 5月份正式全面投产。未来随着公司各个储备项目的放量，有望为公司带来长期成长性。 投资建议。随着经济复苏带来树脂需求回暖、公司新项目陆续落地，我们看好公司长期成长性。预计 2023-2025年公司每股收益分别为 1.03、1.29、1.70元，对应PE 分别为 21.38、17.03、12.98，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，项目建设进度不及预期，产品价格波动风险。

事件概述：8月 26日，圣泉集团发布 2023年半年报，1-6月实现销售收入43.66亿元，同比下滑 8.63%，实现归母净利润 3.13亿元，同比下滑 5.80%，实现扣非净利润 2.80亿元，同比下滑 10.52%。其中，2023Q2实现销售收入23.34亿元，扣非归母净利润 1.78亿元，同比下滑 7.70%，业绩符合预期。 铸造材料净利润逆势增长，酚醛树脂销量增长 32.64%。1-6月，公司铸造材料产业实现营收 15.02亿元，同比下降 16.59%。针对下游需求下滑的不利局面，公司积极拓展市场，所有大类产品销量均实现了同比增长，在收入因价格下滑总体下降的同时，净利润却实现逆势增长。酚醛树脂业务实现销售收入 16.49亿元（不含电子化学品），同比下降 2.37%。在市场需求不景气的情况下，公司积极调整经营策略和加强内部成本管控，销量在下游全部应用领域实现大幅度增长，酚醛树脂销量同比增长 32.64%。其中，在橡胶轮胎应用取得较大进展。 电子树脂销量实现增长，高速覆铜板树脂供不应求。公司电子化学品实现营收 5.38亿元，同比下降 13.91%；销量同比增长 5.34%。电子消费品市场需求低迷，原料和产品单价下滑，公司销售额同比下降。公司特种电子树脂、苯酚联苯环氧、结晶型环氧、DCPD 环氧树脂等应用于半导体封装的多款高端电子化学品研发成功并实现量产，助力解决国内电子化学品“卡脖子”问题。上半年公司成功实现了 5G/6G 通讯 PCB 板用特种电子树脂量产，并率先通过终端客户认证，该产品面向新一代高频高速覆铜板，当前供不应求，扩产计划正有序推进，公司预计在 2024年 1季度建成投产，将成为公司电子化学品产业主力产品之一。 大庆生物质项目顺利投产，营收大幅增长。全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期),在黑龙江大庆市全面投产，生产线已于 5月份正式全面投产，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，每年可加工秸秆 50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。公司生物质产业实现营业收 3.96亿元，同比增长 24.17%。 投资建议：公司是树脂及复合材料龙头企业，酚醛树脂和呋喃树脂产销规模行业领先；公司在大庆投产 50万吨/年秸秆综合利用项目，有望进一步推广应用；公司开发的电子级聚苯醚是 M6覆铜板的关键材料，在国内率先取得突破，有望受益于服务器架构升级和 AI 服务器的需求增长。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.07亿元、11.63亿元、14.38亿元，EPS 分别为 1.03元、1.49元、1.84元，现价（2023年 8月 25日）对应 PE 分别为 20x、14x、11x，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）大庆项目运营效果不及预期的风险； 3）PPO 产品进一步取得客户认证进度的风险。

公司是合成树脂与生物质化工龙头。公司是合成树脂及生物质化工的行业龙头，以合成树脂及复合材料、生物质化工及相关产品为主营业务，公司总部位于山东济南。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。2022年公司实现销售收入95.98亿元，归母净利润7.03亿元。控股股东看好公司发展，认购10亿元定向发行的公司股份，强化公司治理。 树脂材料与复合材料业务优势巩固。公司酚醛树脂产能规模达65万吨，呋喃树脂产能规模12万吨，均居于国内第一，公司也是国内最早从事酚醛树脂和呋喃树脂业务的企业之一。目前公司规模优势突出、产品体系丰富、盈利能力稳定，可为铸造材料行业客户提供“一站式”产品方案。酚醛树脂类产品产应用于神舟系列飞船返回舱。 大庆生物质综合利用项目顺利投产。我国农林废弃物的原料化利用较为薄弱，公司以其玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂产业链技术为基础，于2019年成功开发出“圣泉法”一体化秸秆精炼绿色技术，开创性地实现纤维素、木质素、半纤维素的高效分离和高价值化利用。并于2023年5月在大庆成功投产50万吨/年生物质综合利用项目，该项目有望进一步在各地大范围推广。 聚苯醚是高速覆铜板关键材料，公司率先取得产业突破。聚苯醚具备优良的介电性能和较为平衡的综合性能，是M6等级高速覆铜板的关键树脂材料，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。PPO树脂消费量有望从目前的千吨级提升至2025年的5000吨级。公司是国内率先实现PPO树脂产业突破的企业。 投资建议：公司是树脂及复合材料龙头企业，酚醛树脂和呋喃树脂产销规模行业领先；公司经过多年积累发展出独有生物质精炼技术，并在大庆投产50万吨/年秸秆综合利用项目，有望进一步推广应用；公司开发的电子级聚苯醚是M6覆铜板的关键材料，在国内率先取得突破，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.05亿、11.60亿、14.36亿，EPS分别为1.03元、1.48元、1.83元，现价（2023年8月1日）对应PE分别为23x、16x、13x，PE低于行业平均水平，具备投资价值，我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）大庆项目运营效果不及预期的风险；3）PPO产品进一步取得客户认证进度的风险。

公司是国内合成树脂行业龙头企业，向生物质化工、电子化学品、新能源等领域发展。公司主营合成树脂及复合材料、生物质化工材料及新能源相关产品的研发、生产、销售。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，是国内合成树脂行业龙头企业。通过持续科技创新，公司推出各类改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树脂等电子化学品。公司“圣泉法”生物质精炼一体化技术系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品。此外公司钠电池生物质硬碳负极材料开发成功，产品经过行业头部企业应用验证。 公司酚醛树脂市占率国内领先，电解铝阳极用导电型酚醛树脂或将带来需求增量。 截至 2022年，公司拥有酚醛树脂产能 62.86万吨，在建产能 2万吨，产能规模行业领先。根据华经产业研究院数据，圣泉集团酚醛树脂产能市占率达 23.40%，居国内第一。公司通过持续科技创新，不断拓展新品，目前拥有 10大系列 800多个品种。公司自主创新研发出作为电解铝生产中的核心原材料，可替代传统煤沥青作为结合剂生产酚醛树脂炭素阳极。根据公司测算，炭素阳极目前的国内年产量约为 2000万吨，若实现对煤沥青的替代，将新增约 200万吨酚醛树脂市场规模。 公司呋喃树脂市占率超 20%，风电拉动呋喃树脂需求。根据艾瑞咨询的预测，公司呋喃树脂的国内市场占有率约为 21.63%。呋喃树脂等铸造用辅助材料可应用于风电底座、轮毂等铸件的生产。未来随着风电行业持续高景气，风电铸件需求将得到显著提升，进而拉动呋喃树脂需求持续增长。 大庆基地百万吨秸秆一体化项目处于试生产状态，投产后有望打开公司成长空间。 公司依靠科研创新，将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品。 公司大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”处于试生产阶段，工艺流程已打通，装置各项工艺指标及操作参数正在趋于稳定，未来投产后有望打开公司成长空间。 投资建议：公司是国内合成树脂行业龙头，前瞻性布局生物质化工，百万吨秸秆一体化项目将打开未来成长空间。预计公司 2023-2025年每股收益分别为 1.21、1.48和 1.69元，对应 PE 分别为 17、14和 12倍。给予“买入”评级。 风险提示：新建项目投产不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险。

1.深耕生物质材料多年，技术行业领先。 生物质产业是公司第二大产业，最早可追溯至1979年用玉米芯做糠醛。公司经过多年总结研发的圣泉法工艺可以把植物里的半纤维素、纤维素和木质素进行充分、高效的利用。公司目前有两个大型生物质综合利用项目，一是在济南本部的秸秆生物能源和新材料一体化项目，主要原材料是玉米芯等，产品包括木糖、染料分散剂、纸膜塑等，已建成投产；二是在大庆的100万吨生物质精炼一体化项目一期，主要原材料包括芦苇、小麦杆、玉米秆等，项目已于2023年5月正式投产，主要产品包括纸浆、糠醛、生物碳等，有望逐步贡献利润。 2.积极布局钠电池负极材料，打开广阔发展空间。 硬碳技术方面，公司SQ溶剂法可以高效分离出硬碳前驱体生产所需的有效成分，且公司曾有石墨烯生产经验，其与硬碳生产存在部分技术重叠。公司有望凭借技术优势突破生物基硬碳负极材料量产瓶颈。原材料选择方面，基于生物质一体化精炼项目的技术优势与生产经验，公司坚定选择秸秆、玉米芯等生物质基材料。其成本较低且来源广泛，有利于公司构筑成本及规模优势。量产进度方面，公司已公告年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，且8万吨/年硬碳负极材料项目已奠基，公司有望加快实现硬碳规模化量产。 3.合成树脂及复合材料龙头，产品多样推动营收持续提升公司酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一，2023年产能分别有望达到65万吨、12万吨。公司近几年规模优势渐显、营收水平稳定增长，主营产品酚醛树脂/呋喃树脂产销逐年提升，我们预计2023年主业增速在15%左右。其中呋喃树脂在风电铸件的应用广泛，随风电铸件需求的提升，呋喃树脂用量有望大幅提升；PPO生产壁垒较高，应用于5G/6G等先进通讯覆铜板、人工智能高算力服务器等，下游需求旺盛，公司PPO产品供不应求，年产1000吨官能化聚苯醚项目正在建设中。 我们预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为112.13/128.84/133.09亿元,同比增长17%/15%/3%；归母净利润分别为9.65/11.83/13.10亿元，同比增长37%/23%/11%，对应EPS分别为1.23/1.51/1.67元，当前股价对应PE为15.76/12.85/11.61。首次评级，给予“买入”评级。

事件:2022年12月17日，圣泉集团发布公告：公司拟采用自主研发的生物质精炼技术，投资24.80亿元建设年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，建设地点为山东省济南市刁镇化工产业园，建设周期为18个月，项目建成投产后，可年产硬碳负极材料10万吨/年，纤维素浆15万吨/年，纳米纤维素浆1万吨/年，纳米纤维素4万吨/年，糠醛1.2万吨/年，乙酸1.05万吨/年，钾盐0.5万吨/年。 投资要点:布局硬碳负极项目，延长公司产业链项目建成投产后，可年产硬碳负极材料10万吨/年，该项目将进一步延长公司产业链，优化公司产品结构，有利于公司寻找新的业务增长点，经济效益和社会效益良好，符合公司长远发展战略。 目前，商用锂离子电池负极以石墨类材料为主，根据石墨层间LiC6的储锂机制，其理论比容量仅为372mAh/g，提升空间十分有限，且石墨层间的锂扩散也制约了其倍率性能。由此可见，随着下游应用对电池能量和功率性能的需求不断提升，纯石墨类负极材料已显得捉襟见肘。硬碳作为一种新型负极材料，拥有和石墨类似的锂电位和更高的比容量。更重要的是，硬炭是由类石墨的微晶结构和开口的角状微晶组成，这种独特的微晶结构不仅可以提供更多的储锂位点，而且有利于锂离子在石墨层间脱嵌。因此，硬碳作为新一代锂离子电池负极材料，发展前景十分广阔。 本次负极硬碳项目，以圣泉生物溶剂法生物质精炼技术为基础，叠加生物质石墨烯、碳素阳极等关键碳材料制备技术开发而来。 “三素”分离，实现秸秆高值利用公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品：纤维素部分，生产纳米纤维素、纸浆、生物质模塑餐具等；半纤维素部分，既可生产糠醛，又可生产木糖、L-阿拉伯糖；木质素部分，可生产染料分散剂、沥青乳化剂、航空煤油等；剩余部分可生产有机钾肥。该项技术产业化有望打破长期以来对化石原料的依赖和国外垄断，真正将秸秆“吃干榨净”，致力于实现生物质化工、石油化工、煤化工的并驾齐驱。 大庆基地试生产，产业化完成后可全国布局依托“圣泉法”生物质精炼一体化技术，公司圣泉集团在黑龙江大庆市新建了一个秸秆综合利用项目，年设计处理50万吨秸秆，可年产20万吨纤维素、2.5万吨糠醛、16万吨生物炭(木质素衍生品)，以及部分有机肥，年产值超10亿元，目前正进行生产调试，未来将成为企业新的增长点。据公司2021年报，我国农作物秸秆2021年产量约9亿吨，估算可收集量约7.5亿吨。根据粮食产量推算，13个粮食主产省（自治区）秸秆理论资源量占全国的70%以上。产业化完成后，全国范围内有广阔的原材料资源。可实现项目批量复制。 酚醛树脂产能建设顺利，需求恢复有望贡献利润增量公司有已建在建酚醛树脂产能达到66.86万吨/年，截至2022年9月，圣泉酚醛树脂总体产能规模达到65万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列，酚醛高端复合材料树脂配套扩产项目也逐步达产达效。 今年国内外经济形势复杂多变，国际地缘引发能源价格波动，化工行业成本压力剧增，原料苯酚价格较去年宽幅上涨，酚醛树脂成本支撑增强。然国内疫情频发，各地区严格实施疫情管控，物流运输及企业开工受限，拖累经济下行，终端需求下降，酚醛树脂企业订单受影响，行业开工率下降。2022年1-11月平均开工率为77%，比2021年全年均值低6个百分点。公司前三季度酚醛树脂销量为27.58万吨，去年同期为33.01万吨，受需求下滑影响明显。从价差来看，开工率下滑并未造成价差的收窄，体现酚醛树脂的盈利韧性。随着疫情防控的放开，酚醛树脂需求有望恢复，公司的产销量提升将会在业绩端有较大体现。盈利预测和投资评级预计公司2022-2024年归母净利分别为6.91、9.36和10.90亿元，对应PE分别为25、19和16。考虑到公司的酚醛树脂产能和技术水平位居世界前列，同时生物质精炼技术产业化进一步延伸产业链，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示在建项目进度不及预期；需求大幅下滑；行业竞争加剧；生产安全事故风险；负极硬碳技术产业化不及预期风险。

圣泉集团公布圣泉集团公布2021年年度报年年度报告。2021年公司实现营业收入88.25亿元，同比增长6.08%；实现扣非后净利润6.18亿元，同比下降23.60%。 2021年利润减少主要因为疫情影响下公司卫生防护用品业务年利润减少主要因为疫情影响下公司卫生防护用品业务销售收入和毛利的大幅削减。1）公司销售毛利率同比下降13.18个百分点至24.05%；2）销售、管理（包括研发）、财务费用率2021年同比分别变化-0.06、0.78、-0.09个百分点至4.05%、8.65%、1.62%，合计三项费用率下降0.63个百分点至14.32%；3）根据圣泉集团2021年年度报告，2021年，公司卫生防护用品业务大幅削减，仅实现销售收入2.72亿元，实现毛利0.49亿元。公司化学原料和化学制品制造业务、生物质化工业务和其他业务分别实现营业收入77.85、4.08、4.93亿元，2021年毛利率同比下降0.93、31.62、39.59个百分点至25.24%、0.09%、22.04%。 公司铸造材料产业维持较高速度增长。2021全年实现销售收入31.81亿元，较2020年同期增长了39.29%，公司将销售重心转移到风电、矿冶机械及机床工具等处于景气周期的行业，对存量市场进行深耕，效果显著。2021年公司完成低VOC呋喃树脂新产品研究及产业化，针对无法成线造型的铸造车间VOC收集及治理提出了综合解决方案，并在国内建设第一条示范线。 研发和扩产并重，酚醛树脂收入实现大幅增长。2021年，公司酚醛树脂产业（不含电子化学品）实现销售收入32.83亿元，较2020年同期增长35.53%。通过持续科技投入，新能源用特种树脂、炭素阳极特种树脂、生物基酚醛等一大批特种新材料的研发生产和创新应用，为攻克新材料领域“卡脖子”难题，打破国外技术壁垒和垄断，实现核心和关键原材料国产化贡献企业力量。酚醛高端复合材料及树脂配套扩产项目也已逐步投产达效，预计随着新项目、新产品的投产和产能释放，将迎来更大发展空间。 受益于下游国产化，市场对电子产品的需求出现大幅增长，公司电子化学品产业获得空前发展。2021年电子化学品实现营业收入11.62亿元，较2020年同期增长93.86%。产品创新方面，光刻胶树脂保持稳步增长；多款5GPCB用特种树脂与上下游产线链紧密合作，于2021年建成了第一条商业化生产产线，产品已得到下游客户的认证；多种新型高纯环氧树脂的开发进展顺利，即将量产。 。盈利预测与投资评级。我们预计圣泉集团22-24年归母净利润分别为9.06、11.27、12.43亿元，对应EPS分别为1.17、1.45、1.60元。综合来看，我们给予2022年圣泉集团28-30倍PE估值区间，对应合理价值区间为32.76-35.10元，给予“优于大市”投资评级。 风险提示。在建产能进度不达预期；宏观经济下行；产品价格大幅波动

国内合成树脂及复合材料、生物质化工产业一体化龙头企业。合成树脂及复合材料方面，公司酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一、世界前列，截至2020年底产能分别为36万吨/10万吨，国内市占率约25%/22%。生物质化工方面，公司拥有自主知识产权的生物质精炼技术，实现对植物秸秆100%利用，1吨秸秆可生产1吨高附加值产品。同时，可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂,形成生物质化工与合成树脂一体化产业链条，具备显著的产业协同、规模、技术及成本优势。 酚醛树脂功能化新材料发展，释放成长空间。公司是国内最大的PCB 基板材料用电子树脂供应商，其PCB用电子级酚醛树脂国内市占率达70%。光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断，是国内唯一可批量供应TFT 光刻胶用酚醛树脂的供应商。IPO募投项目23万吨酚醛树脂以及高端电子化学品项目加快高端精细化树脂布局，未来产品附加值、技术壁垒不断提升，有望充分受益于下游需求增长及国产替代的机遇，释放公司成长空间。 呋喃树脂需求持续增长，原料自给率进一步提升。铸造业蓬勃发展，呋喃树脂的消费量稳步增长，预计2024年我国呋喃树脂消费量将达到48.8万吨。随着碳中和行动的不断推进，考虑到未来风电装机需求，对应呋喃树脂需求量约6.2万吨。公司打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”产业链，上游主要原料已实现部分自供，呋喃树脂成本优势显著，毛利率维持在30%以上。未来，大庆生产基地百万吨秸秆一体化项目将新增糠醛产能2.5 万吨/年，原料自给率、成本优势将进一步扩大。 生物质化工推动产业链升级，前景广阔。总投资15.5亿元在大庆建设100万吨/年生物质精炼一体化项目，一期工程规划每年在当地收购玉米秸秆等生物质原料50万吨，下游产品包括本色卫生用纸、本色大轴纸、糠醛、乙酸和钾盐等。同时，副产的生物炭等可用于自供热，预计项目投产后有望贡献较为可观的盈利增量。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司21-23年净利润分别为7.03/9.9/14.1亿元，同比增长-19.82%/41.12%/42.05%，不考虑增发的股份，对应EPS 0.91/1.28/1.82元，当前股价对应PE34.63/24.54/17.28倍。 风险提示：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。

国内合成树脂及复合材料、生物质化工产业一体化龙头企业。合成树脂及复合材料方面，公司酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一、世界前列，截至2020年底产能分别为 36万吨/10万吨，国内市占率约 25%/22%。生物质化工方面，公司拥有自主知识产权的生物质精炼技术，实现对植物秸秆 100%利用，1吨秸秆可生产 1吨高附加值产品。同时，可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂,形成生物质化工与合成树脂一体化产业链条，具备显著的产业协同、规模、技术及成本优势。 酚醛树脂功能化新材料发展，释放成长空间。公司是国内最大的 PCB 基板材料用电子树脂供应商，其 PCB 用电子级酚醛树脂国内市占率达 70%。光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断，是国内唯一可批量供应 TFT 光刻胶用酚醛树脂的供应商。IPO 募投项目 23万吨酚醛树脂以及高端电子化学品项目加快高端精细化树脂布局，未来产品附加值、技术壁垒不断提升，有望充分受益于下游需求增长及国产替代的机遇，释放公司成长空间。 呋喃树脂需求持续增长，原料自给率进一步提升。铸造业蓬勃发展，呋喃树脂的消费量稳步增长，预计 2024年我国呋喃树脂消费量将达到 48.8万吨。随着碳中和行动的不断推进，考虑到未来风电装机需求，对应呋喃树脂需求量约 6.2万吨。公司打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链，上游主要原料已实现部分自供，呋喃树脂成本优势显著，毛利率维持在 30%以上。未来，大庆生产基地百万吨秸秆一体化项目将新增糠醛产能 2.5万吨/年，原料自给率、成本优势将进一步扩大。 生物质化工推动产业链升级，前景广阔。总投资 15.5亿元在大庆建设 100万吨/年生物质精炼一体化项目，一期工程规划每年在当地收购玉米秸秆等生物质原料 50万吨，下游产品包括本色卫生用纸、本色大轴纸、糠醛、乙酸和钾盐等。同时，副产的生物炭等可用于自供热，预计项目投产后有望贡献较为可观的盈利增量。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 21-23年净利润分别为 7.03/9.9/14.1亿元，同比增长-19.82%/41.12%/42.05%，不考虑增发的股份，对应 EPS 0.91/1.28/1.82元，当前股价对应 PE34.63/24.54/17.28倍。 风险提示：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。

深耕酚醛树脂行业30年，龙头地位稳固。公司具有30年酚醛树脂研发生产经验，被评为国家制造业单项冠军示范企业（酚醛树脂）。截至2020年，公司酚醛树脂产能达36.2万吨，产量达39.5万吨，国内市占率超过25%；此外，2021年公司IPO 募投项目计划扩建23万吨酚醛树脂，项目完全达产后，公司酚醛树脂实际产量将超过60万吨，将成为全球最大的酚醛树脂供应商。公司于2018年成功开发出光刻胶用线性酚醛树脂，产品中金属杂质离子的含量可达到ppb 级，打破国外垄断，成为国内唯一量产芯片光刻胶用线性酚醛树脂供应商，其中PCB 用电子级酚醛树脂国内市占率达70%。公司专注于特种环氧树脂领域，利润率高于同行，随着IPO 募投项目高端电子化学品的逐步达产，公司环氧树脂也将迎来快速发展。 呋喃树脂产销量国内领先，打造铸造造型材料领域最全供应商。公司于1987年进军呋喃树脂，目前已经发展成为铸造造型材料领域最全供应商，产品主要包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、陶瓷过滤器、涂料及固化剂等。截至2020年，公司呋喃树脂产能达10万吨，产量达10.7万吨，国内市占率超过20%，稳居国内第一，全球前列。公司已打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链，上游主要原材料已实现部分自供，成本优势显著。 生物质能产业革命掀起，公司依靠技术优势率先布局。“十四五”发展目标提出完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费，生物质能有望实现对化石能源的替代，生物质化工发展空间广阔。公司依靠科研创新，将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术。2012年，第一代生物质综合利用技术研发成功，项目建成投产；2019年，“圣泉法”生物质精炼一体化技术研发成功，大庆100万吨秸秆一体化项目落地建设，预计2022年该项目将逐步达产贡献业绩，生物质化工板块将打开长期成长空间。 投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.01、10.31、13.59亿元，对应当前股价PE 分别为40、27、20倍，同时参考SW 塑料当前31倍PE 水平，结合行业可比公司平均估值，考虑到公司作为国内合成树脂行业龙头，持续扩产巩固龙头地位，同时前瞻性布局生物质化工，百万吨秸秆一体化项目将打开未来成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新建项目投产不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险。