老牌电影国企，电影业务为基，积极蓄力大IP方向。公司是国内老牌电影国企，实控人为上海国资委，控股股东为上影集团（公司为集团下唯一上市公司，集团体内仍有较多优质资产，包括上影厂、上美影、上海译制厂等，解决同业竞争或为大势所趋，有望持续赋能公司产业链延展）。公司目前主要包括电影+IP两大业务，其中1）电影业务为核心基本盘，包括电影放映（23年营收占比69%）、发行（占比4%）、映前广告（占比4.8%）、卖品（占比8.9%）等；2）大IP业务为当前重点蓄力方向，23年5月完成上影元51%股权收购，上市公司手握众多IP积极布局大IP开发，23年IP版权+其他（其中部分为IP相关业务）收入占比达13.1%。 电影业务：稳定基本盘。1）行业维度：24年受供给周期影响略承压，期待25年产品大年；2）影院业务：公司直营影院立足上海，辐射高线城市，当前影院经营效率全国领先。23年影投市占率约为1.14%，后续有望保持稳定。此外，公司积极探索“影院+”新模式焕新影院活力；3）院线业务：公司旗下上海联和电影院线票房市占率稳定全国前列；4）发行业务：当前体量较小，展望后续我们认为公司发行板块有望较大提升空间。一方面，有望发挥控股股东的优势资源，提升头部影片参与度；另一方面，大IP战略加持下公司有望继续加深IP内容开发创作程度，公司已参与现象级作品《中国奇谭》第二季的制作和《小妖怪的夏天》大电影的开发，期待后续产品落地。 大大IP业务：积极蓄力，长期想象空间大。国内IP业务蓬勃发展，对标海外国内IP业务渗透率仍有较大提升空间。公司23年3月宣布拟收购控股股东所持有上影元51%的股权，收购完成后公司拥有了集团60个优质IP开发运营权，包括葫芦兄弟、大闹天宫、黑猫警长、哪吒闹海、中国奇谭等。此后大IP也成为公司重要战略方向，公司积极推进IP焕新&变现。一方面将积极推动经典IP内容焕新，如积极开发IP相关长短视频内容，提升IP影响力；另一方面积极布局IP变现，当前主要包括商品及营销授权、游戏联动及授权、文创产品、数字化开发等，当前各领域皆有合作，长期空间巨大。 抱积极拥抱AIGC，IP价值有望进一步放大。24年2月29日公司发布iNEW新战略，宣布1）探索中国动画学派大模型训练，牵头成立研发共同体，加速布局AI影视垂直领域；2）发起全球AI创造者计划：启动先导项目“上影AI电影马拉松大赛”，吸纳AI影视全球人才；3）成立iPAi数字业务中心进行IP数字资产化，推动AI技术应用研发和算力搭建；4）集团旗下多子公司皆积极布局AI，共同赋能公司发展，有望进一步放大IP价值。 投资建议：我们看好公司后续主业稳健+IP业务增长，预测公司24-26年的营业收入分别为8.65/11.80/14.75亿元，同比增长9%/36%/25%；2024/25/26年归母净利润分别为1.59/2.63/3.54亿元，同比增速25%/66%/35%，当前股价对应52/32/24倍PE，首次覆盖，给与“推荐”评级。 风险提示：宏观经济持续承压；IP业务不及预期；电影票房表现不及预期

事项：财务情况：经营情况趋于稳定。2Q24公司实现收入45亿元，YOY+12%，QOQ-6%；实现归母净利润6.5亿元，YOY+44%，QOQ+5%。成本端，本季度实现GPM77%，YOY-1pct，QOQ-4pct，毛利率下降主要源于分成成本增加（我们预计是《寻道大千》等代理产品流水提升）和带宽成本增加（主要反映小程序游戏DAU增长）。费用端，本季度实现销售费用24.7亿元，YOY+5%，QOQ-15%，对应销售费用率55%，YOY-4pct，QOQ-6pct。Q2维持72%大比例分红。24H1实现归母净利润12.7亿元，上半年累计现金分红9.2亿元，对应分红率73%；其中Q2单季度分红4.66亿元，分红率72%。 评论：收入拆分：境内手游业务驱动增长，境外业务环比稳定。分端看，24H1公司手游业务实现收入90亿元，YOY+20%，HOH+6%；页游业务实现收入2亿元，YOY-16%，HOH-12%。分区域看，24H1境内业务实现收入63亿元，YOY+34%，HOH+5%，是增长主要驱动力；境外业务实现收入29亿元，YOY-4%，HOH+4%，基本保持稳定。小程序游戏基本盘稳健，多款新游上线。根据游戏工委数据，24H1小程序游戏市场规模166亿元，同比增长60.5%，呈现显著高景气度状态，增速远高于大盘的2%。公司存量基本盘中，《寻道大千》展现长生命周期特点，近期仍排名微信小游戏畅销榜第2。此外，今年先后上线了《无名之辈》、《灵剑仙师》、《武道破天》、《魔魔打勇士》等新品，提供流水增量。 APP游戏新品稳步上线，后续Pipeline储备丰富。APP游戏侧，公司年内已推出《时光杂货店》、《三国群英传：鸿鹄霸业》、《MechaDomination》、《PrimalConquest:DinoEra》、《YesYourHighness》等多款产品。展望后续，Pipeline中产品储备依然丰富，包括《斗罗大陆：猎魂世界》、《代号战歌M》、《代号MLK》等自研产品，以及《诸神黄昏：征服》、《神域纪元》、《上古洪荒决》等代理产品。 盈利预测与投资建议：根据本季度经营情况，我们调整24-26年收入预测至189/208/227亿元（原预测为191/212/233亿元），YOY+14%/10%/9%；归母净利润预测为27/29/31亿元（原预测为28/31/34亿元），YOY持平/+9%/+7%。我们下限给予公司24年目标估值水平PE15x、上限给予PE17x，分别对应目标市值398/451亿元，目标价区间17.93/20.32元。维持对于公司的“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、产品表现不及预期。

事项：二季度收入符合预期，毛利率提升叠加投资收益较多，利润超预期。公司发布24Q2财报，单季度实现收入32.4亿，YOY+10%，QOQ+19%；实现毛利润22亿，YOY+14%，QOQ+31%；对应毛利率68.0%，YOY+2.2pct，QOQ+6.3pct；实现归母净利润14.5亿元，YOY+13%，QOQ+40%；实现扣非归母净利润12.5亿元，YOY+7%，QOQ+32%。 评论：中期分红率58%，股东回报显著。半年度实现现金分红14.4亿元，对应归母净利润分红率58%，对应扣非归母净利润分红率66%。 点位增长：总量YTD+4%，由低线城市、境外区域屏幕扩张驱动。1）电梯电视：低线城市、境外市场、加盟驱动点位年内增长超10%。截止7月31日，电梯电视118万个，YTD+12%。其中增长较多的是三线及以下城市（YTD+45.3%）、境外（YTD+14.7%）、加盟（YTD+64.7%）。2）电梯海报：年内数量基本稳定。截止7月31日，电梯海报195万个，YTD持平，境外（YTD+18.8%）、参股（YTD+2.3%）的增长抵消了三线及以下城市的下滑。 收入拆分：梯媒稳健、影院复苏；日用消费品行业是经营韧性来源。1）分媒体看，梯媒稳健增长，院线高质量复苏。梯媒收入55亿元，YOY+7%；院线媒体收入4.5亿元，YOY+21%，毛利率达到76%。2）分行业：结构和景气度分布变化不大，日用消费品行业广告主预算是经营韧性来源。前三大行业：日用消费行业实现收入38亿元，占比64%，YOY+14%；互联网实现收入5.2亿元，占比9%，YOY-16%；汽车交通实现收入4.8亿元，占比8%，YOY+2%。 盈利预测与投资建议：综合考虑有挑战性的宏观环境，和公司的经营韧性，我们调整预期至：24-26年公司实现收入130/140/150亿元，YOY+9%/8%/7%（原预测为140/160/179亿元）；实现归母净利润53/57/61亿元，YOY+10%/8%/7%（原预测为57/63/70亿元）。我们认为梯媒行业竞争格局稳固，且下游日用消费品行业广告主预算波动不大，因此在宏观经济有挑战时，公司有望保持较好的经营韧性、巩固优化市占率，进而在后续的复苏中展现更好的弹性。给予24年20xPE的目标估值水平，对应目标市值1059亿元，对应目标价7.33元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，点位拓展进度不及预期，海外亏损加大。

事项： 2023年实现收入 93.65亿元（YOY+3.35%），实现归母净利润 12.84亿元（YOY+34.39%）， 剔除递延所得税费用（约 1.39亿）影响 YOY+21.4%，主要系公允价值收益增加（23年实现公允价值收益 1.43亿， 22年同期为-1.13亿）； 实现扣非归母净利润 8.91亿元（YOY+0.31%）。 24Q1实现收入 20.88亿元（YOY-4.86%），实现归母净利润 1.52亿元（YOY-33.96%）；实现扣非归母净利润 1.69亿元（YOY-9.53%）。 其中 Q1公司共缴纳所得税 5727万元（去年同期为 916万元），实际税率为 25.1%，剔除今年新增税收影响后归母净利润 2亿元（YOY-10%， 主要系 Q1确认投资及公允价值净亏损 0.31亿元），扣非归母净利润为 2.17亿元（YOY+16%）。整体看，刨去所得税及非经因素外公司主业依旧保持良好成长性。 此外，公司拟分红 4.84亿元，分红比例约 37.69%，扣除回购后现金分红 4.76亿元，现金分红比例约37.10%； 根据公司 2024/4/26收盘价计算的动态股息率为 3.9%。 评论： 23年业绩符合预期，主业稳步推进。 收入拆分看， 23年公司教材教辅收入 83亿元， YOY+5.9%， 公司主业增长稳健； 一般图书收入 19.71亿元， YOY-5.2%，推测主要系一般图书折扣力度加大部分影响收入， 其他业务均保持稳健。 Q1经营业绩符合预期，毛利率提升，对全年主业乐观。 1）收入&经营性现金流承压预计为季节性波动： 24Q1收入 YOY-4.9%，经营活动现金净流量为-1.93亿元，短期承压主要系政府款项结算递延导致的季节性波动； 2）经营效率提升： 24Q1公司毛利率为 34%， YOY+4.3pct，经营效率明显提升，主要系纸张等成本控制较好； 3）展望全年，公司地处广东有人口优势+出版中为数不多仍有外延并购逻辑的标的，增速跑赢同业逻辑并未改变，无需因季度扰动担忧。 AI+教育、教培等布局积极，新业务兑现能力强。 1） AI+教育多款产品稳步推进，其中花城艺测等产品持续迭代并积极进行市场推广，粤教翔云 24年有望开启省外输出，期待 24年产品持续兑现。此外公司有望推出出版垂类 GPT 模型赋能行业升级； 2）布局教培增速高空间大： 23年课后服务实现营收近 2亿元， 后续公司将加快全省布局，积极开拓省外市场。我们认为该业务商业模式可行性高，市场大利润率高。 此外，公司也积极布局少儿编程、研学等新业务，有望贡献增量收入，全年依旧值得期待。 投资建议： 我们看好公司主业稳健性及股息价值，长期看好公司积极拥抱 AI及教培等新业务，有望打开收入与估值天花板。但受所得税影响，短期业绩或有所下滑，考虑到 Q1业绩我们将小幅调整此前业绩预期，预计公司 2024/25/26年归母净利润分别为 10.20/11.68/13.15亿元（原 24/25年预测值为 10.73/12.11亿元），当前股价对应 12/11/10倍 PE，参考可比公司估值（凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩），由于公司主业稳健+新业务布局积极，给予公司 24年 16xPE，目标市值 163亿元，对应目标价 18.2元，维持“强推”评级。 风险提示： 纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期

收入、业绩均实现高速增长， 整体符合预期。 公司发布 2023年业绩， 实现收入 59.6亿元， YOY+24%；实现归母净利润 8.9亿元， YOY+64%；实现扣非归母净利润 8.3亿元， YOY+86%。 Q4实现收入 19亿元， YOY+22%， QOQ+37%； 实现归母净利润 3.2亿元， YOY+105%， QOQ+104%；实现扣非归母净利润 2.92亿元， YOY+160%， QOQ+89%。 评论： 游戏业务： 核心产品《旭日之城》再创新高、《战火与秩序》稳中有升， 利润率改善驱动净利润略超预期。 全年实现收入 45亿元， YOY+27%； 23H2实现收入 23.3亿元。全年实现毛利率 71.1%， YOY+3.6pct，持续改善。全年实现净利润 11亿元， YOY+44%， 利润端表现略超市场预期。 预计主要由核心游戏流水增长、经营杠杆释放所驱动： （1）《战火与秩序》： 全年实现收入 11.4亿元 ， YOY+7%； 销 售 费 用 率 23% ， YOY -1pct ； Q1-Q4分 别 实 现 流 水2.83/2.88/2.89/2.90亿元，主要由 ARPU 提升驱动，收入重回增长。 (2)《旭日之城》： 量价齐升， 全年实现收入 31.5亿元（YOY+42%）；销售费用率 34%，YOY -3pct； Q1-Q4分别实现流水 7.4/7.9/8.3/9.3亿元，四季度流水、 ARPU 均创历史新高，活跃用户同比增长、环比基本稳定。 游戏业务专注 SLG 出海，报告期内斩获多项荣誉： 壳木游戏名列 data.ai 发布的 2023、 2024年度发行商大奖第 47、 46位；在 Sensor Tower 发布的“2023年中国手游发行商海外收入排行榜”中位居第 7位，同比提升 1位。 展望未来， 公司储备有科幻题材（代号 DL）和文明题材（代号 LOA）两款 SLG 融合类游戏， 预计于 2024年海外上线，有望驱动公司 EPS 更上一台阶。 计算机业务： ICT 运维稳健，云服务成长， 智能电销、催收放量。 全年实现收入 14.7亿元， YOY+17%，其中 23H2实现收入 9.8亿元， YOY+10%；全年实现毛利润 5.4亿元， YOY+8%。 ICT 运维及网络安全业务稳定增长， 云业务与亚马逊合作服务出海厂商， 23年推出了“云桌面”、“云端渲染”、“CDN 预热”等企业级解决方案。 人工智能业务子公司鼎富智能收入 1.4亿元， YOY+114%，主要受智能电销和智能催收业务放量所驱动； 净亏损 6293万元（包含部分股权激励费用）； 展望 2024年有望继续放量，带来利润端进一步改善。 盈利预测及投资建议： 由于产品流水表现强于我们的预期， 上调公司 24/25年收入预测至 70/81亿元（原预测 69/78亿元）， YOY+17%/16%， 并且新增 26年预测 92亿元， YOY+14%； 由于产品利润率强于我们的预期， 上调 24/25年归母净利润预测至 11.0/12.8亿元（原预测为 10.0/11.8亿元）， YOY+24%/16%，新增 26年归母净利润预测 14.6亿元， YOY+14%。 根据公司业务情况，上限给予游戏业务 20xPE 目标估值水平，对应目标市值 260亿元，目标价 13.28元；下限给予公司整体 24年 20xPE 目标估值水平，对应目标市值 221亿元，目标价 11.25元，维持“推荐”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期；产品上线表现不及预期；行业竞争加剧。

传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航。 恺英自页游起家，逐步成为覆盖手游研发、发行、渠道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。 2015年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期， 2021年以来重回向上轨道开启强劲复苏。 传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。 传奇赛道是重度ARPG 的主要组成部分，占国内游戏市场规模约 10%。 20余年来国内传奇市场的发展，可以分为两条主线： 1） 产品侧在端游时期由单一爆款， 发展到多款迭代产品， 并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。 2） 版权侧随着盛趣游戏对《传奇》系列 IP 在中国大陆享有独占性授权、对《传奇世界》享有完整著作权，国内传奇版权市场理顺， 后续下游 IP 价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。 传奇奇迹基本盘稳健， IP 向产品拓展，第二增长曲线渐清晰。 公司布局了传奇赛道全产业链环节； 旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一， 研发经验积累丰富、 产品质量优秀奠定领先优势； 渠道端布局精品发行平台 XY.COM 和垂类发行平台/内容社区 996传奇盒子； 此外，公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端。另一方面， 2021年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速， 并逐渐聚焦于 IP 向产品研发。 公司储备了大量可供改编的 IP 授权，而情怀向 IP 有望发挥公司对“70/80后”用户群体的理解， 深度挖掘其商业化潜力。当前公司 pipeline 中产品储备丰富，《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》 等产品 24年上线有望贡献显著增量。 AI 赋能与游戏出海打开成长空间。 公司旗下 712AI 创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型， 已经顺利进入实际研发场景。 模型基于多款上线盈利产品与多个国民级 IP 的合作经验训练，着眼实际研发工作流，直接对接真实的游戏开发需求。主要拥有图像生成能力（可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成，并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求）、 文本内容的理解与处理（可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解）。当前公司在研产品的 UI 框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由 AI 介入处理，并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时，为文学类 IP 的游戏化改编提供高效助力。 此外， 基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队，公司旗下《天使之战》、《KR 灵蛇》、《新倚天屠龙记》分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列，有望打开增量市场空间。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2023-2025年实现收入 44/57/68亿元，YOY+17%/31%/19%， 实现归母净利润 15/18/20亿元， YOY+47%/16%/16%。 我们采用 PE 法为公司估值，选取部分 A 股游戏公司作为可比公司，可比公司23-25年 PE 均值 20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位，以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力，我们给予公司 24年 18x 目标 PE，对应目标市值 316亿元，对应目标价 14.69元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。

公司主业增长逻辑并未改变，分红率仍有提升空间。1）我们预测广东地区未来在校学生数仍保持增长+人均消费水平较高+教育刚性需求，主业量增逻辑并未因所得税而改变。2）外延并购驱动增长。公司22年并购广州教育书店，23年收购广州岭南美术出版社及地图出版社，皆为公司贡献一定利润增量。 展望未来，一方面广东发行渠道与出版社整合仍有空间，或可继续贡献业绩增量；另一方面，渠道与出版社的整合有望形成规模效应，提升公司市场竞争力；3）公司近年来分红水平持续提升，展望后续，公司账上现金充沛，相较头部公司而言，公司后续分红率仍有较大提升空间。 AI+教育持续推进，验证公司新业务兑现能力。复盘公司此前AI+教育产品布局，发现公司具备新业务持续迭代兑现的优质能力。1）产品持续推出：从粤教AI听说、花城艺测到后续的粤教E听说学习机、AI围棋等，公司具备产品持续上新能力；2）产品持续迭代：AI听说、花城艺测等功能及版本不断迭代，且已有收入产生。我们认为公司布局新业务逻辑清晰，主要是基于公司主业【教育】及已有优势【进校渠道/学生流量资源】展开，且整体兑现度较高。基于此我们也更看好公司后续新业务拓展表现。 拓展教培，多点开花，未来可期。K12监管趋于常态化，课后服务、素质教育皆为政策鼓励方向。1）课后服务：公司基于教育社和新华发行集团积极布局校内外课后服务，其中校内提供教学内容及一站式课堂教学管理解决方案，校外以“新华乐育学堂”为空间面向K12提供付费素质托管等。当前已有收入产生，23H1公司课后服务学生达46万多人次，营收合计超1.3亿，展望后续公司将加快全省布局（全省销售网点共631家），积极开拓省外市场。我们认为该业务商业模式可行性高，市场大利润率高。对公司而言：本质是进校渠道及已有资源（新华书店空间&人员&AI产品等）的再变现；对学生&家长而言：“新华乐育”从校内延展到校外，学生家长天生信任度更高，且书店贴近学校有地理位置优势，更易实现用户付费转化。2）布局少儿编程：公司23年与点猫科技（编程猫）合资成立“广东南传科技有限公司”，公司持有51%股权，或将基于编程猫课程体系布局少儿编程业务。此外，公司去年成立的粤科普集团也将持续提供科普类课后服务等，皆有望贡献增量收入。 投资建议：我们看好公司主业稳健性及股息价值，长期看好公司积极拥抱AI及教培等新业务，有望打开收入与估值天花板。但受所得税影响，短期业绩或有所下滑，我们将小幅调整此前业绩预期，预计公司2023/24/25年归母净利润分别为12.52/10.73/12.11亿元（原23/24/25年预测值为12.33/14.29/16.41亿元），当前股价对应12/14/12倍PE，参考可比公司估值（凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩），由于公司主业稳健+新业务布局积极，给予公司24年18xPE，目标市值193亿元，对应目标价21.6元，维持“强推”评级。 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期

文体装备行业标杆，积极转型全产业链。公司当属文体装备行业标杆，为多个国内外顶级活动、晚会、赛事提供产品技术服务，构建出文体装备和数字艺术科技为主体，文旅运营为新方向的服务模式。公司数艺科技、文旅运营业务是新增长点。数艺科技业务融合全息、VR、AR、MR 等前沿科技，构建数字化景观，提供沉浸式、交互式体验。作为公司重要转型方向，数艺科技业务 18-22年营业收入增长 CAGR 为+50.5%，18年以来毛利率普遍保持在 36%以上，有望成长为下一个支柱业务；公司文体场馆运营相关 PPP 子公司已转亏为盈，结合公司制作与采购演艺项目，运营期内预计为公司贡献每年超 1.5亿收入。 依托在文体装备和数艺科技的优势，积极布局下游文旅演绎项目。公司凭借文体科技装备与数字艺术科技产业的资源禀赋，水到渠成去布局下游文旅演出项目，自研体系也能优化成本控制。《今夕共西溪》是数艺融合演出的典范，宋韵文化 IP 有望延伸产业链和产品矩阵；科幻《流浪地球》IP 小说独家授权叠加我国科幻产业庞大的发展空间或将拓宽文旅新增长空间。 文体市场稳升，数艺科技催生行业新业态。我国演出场馆 20-22年营业收入CAGR+17.0%，艺术表演团体机构数目和场馆机构数目 22年仍保持增长，增长率为+7.5%/+3.4%，供给端产能较为充足。我们预计 25年中国体育产业增加值规模或将达到 2.8万亿，较 21年实现翻倍。自 20年以来，国家大力推广文化数字化战略，这将带来文化和科技更深入的融合（如深度应用 5G、大数据、云计算、人工智能、虚拟现实等技术），推动文化产业向复合型数字文化模式转变。后疫情时代，文旅+演出娱乐复苏将推动沉浸式产业市场加速发展，预计沉浸式演艺娱乐规模将会扩大，从 21年 15亿元增至 26年的 91亿元。 公司经营稳健，期待需求端状况回暖。公司收入平稳增长，23H1营业收入同比+1.3%，23Q1-Q3营业收入 17.05亿元，同比-5.25%，我们判断若需求端资金状况好转，公司收入及业绩增速有望恢复往年水平。23年 Q1-Q3，公司经营性现金流净额为-1.83亿元，较 22年末改善 4.27亿，主要系 PPP 项目进入运营期，项目投入减少所致。公司期间费用率稳定，管理费用占比逐年上升，我们判断，这与公司转型文化创意策划、文体场馆运营业务有关。公司 23Q3末资产负债率为 63.0%，13年以来一直保持在 65%以下，应收、应付压力较小，且无长期应收款。 投资建议：公司深耕数字文旅多年，积极发力 XR 赛道。海外业务和高毛利率XR 业务营收占比均快速提升。考虑到：1）公司积极布局下游文旅演艺项目，MR 内容端想象空间巨大；2）公司手握多个知名 IP，MR 互动应用场景丰富； 公司有望乘风苹果&华为 MR 产品拉动的产业链热潮，营收业绩进入新一轮上升周期。我们预计公司 2023-25年每股收益预测分别为 0.34、0.85和 1.03元，对应 PE 为 39、16、13倍，参考有建筑业务背景，并积极开拓 AR、VR、MR业务的公司 2024年平均估值，谨慎给予公司 20倍估值，给予目标价 16.94元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：文体装备制造主业受宏观经济影响持续下滑，新业务推进速度不及预期，政策推进程度不及预期。

事项：12月14日，芒果TV与抖音合作发布会暨签约仪式在北京举行。双方签订合作协议并发布“精品短剧扶持计划”，将「以短见长、长短互补、横竖生风、万里可期」作为合作愿景，以短剧联合开发作为切入点，后续推进二创视频、品牌营销等多方面的深度合作。未来三年，双方将围绕新国风、新青年、新生活、新职业、新技术、新人文、新农村、新竞界、新生态与新健康等十大主题，面向行业激励优质短剧的开发和制作。两平台将充分发挥各自优势，为满足用户多元化的网络视听需求寻找解法。 评论：芒果TV是视频平台微短剧最早入局者之一，拥有海量内容和制作实力。根据广电视界、骨朵传媒等新闻资料，芒果TV早在2019年就启动“大芒计划”入局微短剧，并先后出品了《虚颜》、《念念无明》、《风月变》等精品微短剧，产品丰富，覆盖题材广泛。其中《风月变》在芒果TV播出期间，斩获110+个热搜榜单，是大芒剧场首个分账破千万的微短剧项目；该剧于12月10日登陆湖南卫视，也是全国首部上星播出的微短剧。《风月变》的成绩离不开优质的内容制作和演员的精湛演技，也反映出芒果在打造精品内容的全网影响力。 抖音作为短视频头部平台，拥有海量用户和优质推荐算法。短视频行业流量多集中在头部平台，根据QuestMobile数据显示，抖音在2023年5月DAU就已突破7亿。抖音的去中心化算法逻辑能够根据作品内容进行筛选和推荐，让每一部优质作品都有爆火的可能。根据中国经济新闻网新闻，抖音集团副总裁、总编辑张辅评表示，本次抖音与芒果TV的合作将通过专项基金、流量激励等支持手段，持续推动微短剧行业健康繁荣发展。 两平台强强联合，推进微短剧行业精品化、规范化。去年11月14日，广电总局发布《关于进一步加强网络微短剧管理实施创作提升计划有关工作的通知》，彰显监管部门积极鼓励优质精品微短剧的趋势。芒果TV和抖音以精品微短剧共创为起点进行战略合作，预计将推动微短剧向精品化、规范化的方向迈进。随着微短剧行业的发展日趋规范，未来或将会有更多人才和机构涌入该市场，推动更多精品微短剧诞生，实现创作者、平台方、合作方的多方共赢，创造更多优质的内容价值。 投资建议：公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时我们看好公司的四平台融合战略（湖南卫视/芒果TV/金鹰卡通/小芒电商），金鹰卡通（动画IP资源丰富+线下文旅）和小芒电商值得持续关注。我们预计23-25年收入分别为138.7亿/164.2亿/197.6亿，同比1.2%/18%/20%；归母净利润分别为20.3亿/25.2亿/31.1亿，同比11%/24%/23%。维持先前估值方法，给予24年PE估值30X，市值756亿，目标价40元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性。

11 月 11 日，湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通与小芒电商的“芒果系”2024 年招商会于长沙举办。披露片单预计将有超过 100 档重点综艺和超过 80 部重点电视剧上线；同时，招商会提出湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通、小芒电商的四大平台全媒体融合战略，探索更多创新合作形式和内容商业的开发链路。 评论：综艺：芒果将继续头部 IP 的耕耘，并借助四平台融合优势探索新综艺可能性。 头部 IP 将继续推出，如《乘风 2024》、《披荆斩棘 4》、《大侦探 9》、《密室大逃脱 6》和《中餐厅 8》。招商会亮相的重点新综艺有 13 部，9 部围绕着芒果综艺三大护城河展开：1）竞演类：《中国村花》（选拔 108 位中国村花进行 90天的农村生活）、《舞蹈狂花》、《歌手 2024》；其中，阔别三年的《歌手》IP，将邀请国内外 8 位顶尖歌手竞演。2）迷综类：《魔方新世界》（Z 时代社交新场地）、《旅行任意门》(旅行盲盒) 、《街头猫鼠战争》（城市坐标探险）、《火星一号》（模拟火星和太空舱的生存挑战）。3）情感类：《是女儿，是妈妈》（聚焦母女关系）、《逃出讨厌岛》（《再见爱人》原班人马）。另有 4 部新综艺将借助四平台融合的新生态，打造矩阵式“艺人 IP 全链路”，即艺人成为内容共创者，且综艺后端有联名产品的商业化支持：《小熊花园》（为爆款剧顶流艺人打造）、《林中小屋》（全屋智能生活空间体现生活美学）、《人生至少有一次》（21天穿越南美洲大陆）、《你没事儿吧》（“朋综”聊天室）。 剧集：本次发布会将剧集分为 5 个板块，涵盖 81 部新片。分别是爱与成长的23 部作品、东方燃情的 18 部作品、人生百味的 13 部、赤子情怀的 14 部以及悬疑探秘的 13 部作品。重点剧集包括丁梓光执导的《国色芳华》，由杨紫与李现出演；陈宙飞执导、罗云熙主演的古装武侠剧《水龙吟》，此部剧也是三平台（湖南卫视、芒果 TV、咪咕视频）“联创计划”的第一部。多部剧集的主创团队亲临招商会现场：《我们的翻译官》、《另一种蓝》、《好运家》、《日光之城》、《江河日上》和《欢乐家长群》。 四平台融合战略：湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通、小芒电商将聚集四个平台的价值和优势延展内容生态。新加入的金鹰卡通或实现亲子项目的 O2O 全链路营销，线下或将布局月子中心、早教机构、学校等成长场景；《疯狂的麦咭》第九季或将打造全国首座虚拟现实结合乐园。 投资建议：公司 23 年广告业务受宏观等因素影响略承压，但我们看好公司 24-25 年广告及会员业务进展。我们预计 23~25 年收入分别为 138.7 亿/164.2 亿/197.6 亿，同比 1.2%/18%/20%；归母净利润分别为 20.3 亿/25.2 亿/31.1 亿，同比 11%/24%/23%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新平台金鹰卡通、新业务内容电商和剧本杀仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照 24 年 PE 估值 30X，市值 756 亿，目标价 40 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性。

募集资金加强竞争力，加码研发推进更多项目。本次定增公司获得较多知名机构支持，包括但不限于正心谷、号百控股、交银施罗德、中欧基金、泰康人寿、睿远基金、华夏基金、银华基金。目前公司已增发1.06亿股，募集资金总额约为29.33亿元；定增所得的资金将会用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目和广州总部大楼建设项目，公司将研发更多产品不断提升自身竞争力。 游戏出海表现强悍，为公司创造新增长点。根据Sensor tower数据，三七互娱在海外发行的多款游戏取得优秀成绩，其中，《Puzzles & Survival》和《江山美人》2021年2月的收入分别环比增长21%和13%。过去一年三七互娱在海内外市场相继发行了《奇迹MU》、《云上城之歌》、《Puzzles & Survival》和《荣耀大天使》等手游产品，海外布局进一步完善；看好公司将流量经营思路出海，延续海外市场高增长。 产品矩阵逐步完善，年内多款重点产品有望上线。2021年2月15日，仙侠题材ARPG《绝世仙王》上线，连续三天位列免费榜Top5。预计后续产品还包括著名小说IP的《斗罗大陆：武魂觉醒》、《代号修仙》、《代号BR》、《代号NB》、魔幻MMO手游《异能都市》、回合制卡牌游戏《最后的原始人》、此外还有《代号WZ》、《代号LH》以及《代号QY》等产品，将在2021年逐步上线；关注重点品类突破作品《斗罗3D》上线后表现。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年能够实现归母净利润27.54/35.53/41.90亿元，公司2018年以来PE（TTM）中位数为27倍；给予2021年25~27倍市盈率后对应市值约880~960亿元，对应定增后每股约40~43元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新游戏未如期上线，游戏流水未达预期，海内外游戏政策监管风险。

全年会员收入持续高增长，广告收入增速为长视频平台最高 会员业务： 预计 2020年度会员收入达 32.55亿元， 同比增长 92%。 会员收入= 活跃用户数*付费转化率*ARPU 值， 2020年末有效会员数 3613万同比 2019年增长 96.7%，平均月 ARPU 值 10.0元同比 2019年微增 0.3元。 同行对比看： 芒果 TV 会员数量相比爱奇艺和腾讯 1亿会员仍有较大空间，但增速远好于爱 优腾，单用户 ARPU 值相比爱奇艺 13.1元的月 ARPU 值仍有空间，预计 2021年随着芒果逐渐发力会员吸引力更强的电视剧业务，月 ARPU 值将逐渐向爱 奇艺腾讯视频看齐。 广告业务： 预计全年广告收入达 41.4亿元，同比增长 24%， 疫情后广告投放 逐渐恢复叠加《姐姐》等优质项目带动下，下半年广告收入增长全面提速。 在 今年疫情影响+短视频广告挤占的背景下，芒果 TV 广告收入增速远超爱优腾， 反映出广告主对芒果平台的认可度。 预计明年疫情对广告行业的影响逐渐消 弭，《姐姐 2》等稳定的综 N 代及《哥哥》等新创综艺将带动全年广告业务继 续维持较高增长。 运营商业务： 预计 2020年度运营商业务收入达 16.8亿元， 同比增长 32%， 预 计主要增速来自于省外业务的拓展。 一季度业绩有望高增长， 未来看《哥哥》上线及电视剧板块持续发力 预计《姐姐 2》招商出色，《哥哥》有望复制“姐系”综艺热度值得期待： 《姐 姐 2》共 15个权益客户，预计招商金额相比综 1代的《姐姐 1》大幅增长，出 色的广告招商有望带动 Q1业绩高增长。《哥哥》目前尚处筹备期，有望复制 “姐姐系”综艺的高热度，值得重点关注。 “季风计划”开启短剧周播模式，预计台网联动掀起精品化短剧集风潮： 2021年“季风计划”将 10部短剧和芒果 TV 自制的 4部 S 级综艺在台+网实现联动， 我们认为“季风计划”意义体现在三方面： ①将首次真正实现国内内容资源的 媒体融合，由一众知名导演编剧参与制作，标杆意义深远。②芒果 TV 顶级内 容反向输出卫视，广告覆盖群体和内容质量均有提升，为广告收入创造新增量。 ③10部精品短剧题材跳脱芒果以往擅长的甜宠和都市爱情题材， 或为“破圈” 主力， 帮助拓宽主要用户族群， 拉动会员收入持续高增。 盈利预测、估值及投资评级。 由于芒果超媒业务条线较多， 我们采用分部估值 法分别对每部分进行估值：运营商 IPTV 业务部分对标新媒股份（ 2021年 PE 约 20X） ， 由于芒果省外业务仍处扩张期， IPTV 业务整体增速高于新媒，且 芒果相比新媒有自制内容的优势，我们给予芒果超媒的运营商业务 2021年 25XPE 估值，净利率对标新媒约在 50%，对应运营商业务市值 258亿； 芒果 超媒影视子公司的内容制作业务对标 A 股影视行业（ 2021年 PE 20X~30X） 给予 2021年 20~25XPE 估值， 市值约为 50亿； 芒果 TV 部分对标美股流媒体 平台 NETFLIX（ 按照 PS 估值： 2021年约 7XPS） 和国内视频平台哔哩哔哩（按 照 PS 估值： 2021年 12XPS；按照市值/MAU： 1000元/MAU） ， 由于芒果 TV 成长性好于 NETFLIX 略逊于哔哩哔哩，我们分别按照 PS 和市值/MAU 两种 方法进行估值——按照 PS 估值给予芒果 TV2021年 10XPS 对应市值 1080亿， 按照市值/MAU 参考哔哩哔哩给予一定估值折价，对应 750元/MAU 给予 1388亿市值； 媒体零售快乐购部分未来将与小芒电商整合为新电商业务， 由于当前 小芒正式上线两个月，后续表现仍待观察，因此我们按照 P/GMV，对应 2021年 50亿预期 GMV 给予 1X 估值，电商业务部分 2021年对应市值 50亿。 综合 各部分估值，芒果超媒整体估值在 1438亿~1745亿之间，对应目标价在 80.8元~98.0元之间，维持“推荐”评级。

事项：公司公布2020年报业绩预告，预计2020年归母净利润达到15.1-15.7亿元，同比增长0.48%~4.47%；扣非归母净利润达到10.3-10.9亿元，同比下滑5.25%~增长0.27%。 其中游戏业务预计实现净利润22.7亿元-22.9亿元，同比增长19.62%~20.67%。 影视业务因市场环境因素及存货减值预计亏损5亿元-5.4亿元。此外公司拟对天津同心影视进行商誉计提减值准备约3.5亿元。产生非经常性损益约为4.8亿元，主要为业绩承诺未完成补偿收益、计入当期损益的政府补助、委托他人投资或管理资产的损益等构成。 评论：：影视业务持续收缩，商誉与存货风险基本完全释放。 本次公司拟对天津同心影视进行商誉计提减值准备约3.5亿元，预计本次计提后公司商誉还剩2.7亿元，主要组成为GlobalInterSer(Caymans)（1.1亿元）、北京赤金智娱科技有限公司（4460万元）、苏州幻塔网络科技有限公司（1926万元）、武汉智乐愉网络科技有限公司（3843万元），基本为游戏业务相关公司，剩余影视相关商誉极少。此外我们预计影视业务亏损主要来自于存货减值；2020H1公司库存商品账面价值为7.5亿元，预计此轮减值后影视存货将明显降低；随着影视业务收缩，预计未来游戏利润会更加顺畅。 游戏业务平稳增长，看好公司产品管线提质扩产。 公司游戏业务持续增长，《诛仙》手游、《完美世界》手游、《新笑傲江湖》手游、《新神魔大陆》手游等游戏持续贡献良好业绩。端游方面，经典端游产品《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入，《DOTA2》、《CS:GO》助力电竞业务进一步增长。经典研发团队之外，公司新团队有望于21年正式发力；短期既有《战神遗迹》与《梦幻新诛仙》这样画面全面升级的经典品类游戏保障业绩，又有《幻塔》与《一拳超人》这样的品类突破作品触达更多用户。公司有望在保证自身引擎优势的基础上扩张产品产能与品类，保障游戏增长动力。 盈利预测、估值及投资评级。我们下修公司2020-2022年归母净利润分别为15.53亿元、29.23亿元、34.47亿元（原预测值22.78亿元、29.23亿元、34.92亿元），分别同比增长3.4%、88.2%、17.9%，当前股价对应2020-2022年PE分别为34/18/15倍。公司自2017年以来PE(TTM)的中位数为28X，结合当前行业估值与公司行业地位，我们给予公司PE24X~28X，对应21年目标价在36元~42元之间，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏上线进度不及预期；买量费用大幅上升；产品多元化不及预期；游戏行业政策变化。

当我们看完美世界的时候，我们在关注什么：研发实力有多强？引擎实力形。成代际差。公司坚持大笔研发投入，保障公司引擎研发实力始终位于行业前列，当市场开始新一轮引擎迭代，其余厂商追赶难度大。基本盘稳不稳？细分龙头以以MMO压舱。进入游戏行业16年，仙侠MMO始终为基本盘，公司截至2020H1占有国内MMO手游22.5%的份额。战略发展路向何方？品质升级+赛道拓宽：公司推出产品的品质正在不断提高，顺应内容升级的行业潮流；同时在保证技术和运营优势的基础上逐渐走向自研自发之路与品类突破之路，当前的产品矩阵丰富且更加多元化。 研发侧，专注研发深挖产品质量：：行业正在进行一轮以UE4为代表的引擎迭代；公司当前储备产品画面优秀，同时对于U3D引擎功能进行深度挖掘，重写渲染管线；整体游戏质量不断提升。行业内其他公司进行技术追赶需要较长的时间。新老研发团队共同发力再造产品第二增长曲线：：公司从MMO基本盘出发，原有经典工作室仍在维持产品品类根基，而后续引入的具有优秀产品经验的新工作室则逐步尝试二次元、废土、开放世界、ACT等新元素和玩法，通过打开品类触及更多玩家。 运营侧，长线化运营能力突出：：公司自研自发的重点MMO整体长线化能力较强，如《新诛仙》上线近4年仍在畅销榜50左右。研运一体保证了运营团队和研发团队能够在内部进行高效沟通以提高公司产品成功率。长期的游戏开发经验保证了公司在玩家数值养成（消耗逻辑）和社交设计上的成功率。买量发行能力迅速补齐：：公司自2020年以来逐步提高自研自发重要性；从《新笑傲江湖》和《新神魔大陆》来看公司买量发行能力提升明显，回收期良好。 为什么在这个时候推荐完美，短期看：：公司短期产品线优秀；既有《战神遗迹》与《梦幻新诛仙》这样画面全面升级的经典品类游戏，又有《幻塔》与《一拳超人》这样的品类突破作品。中期看：新老工作室共同发力有望触达更多品类与用户，品类与产能扩充有望为公司打开新的增长空间。公司深度挖掘U3D引擎功能并在UE4引擎时代较为领先，与同类公司相比存在技术“代差”优势，后来者追赶引擎技术需要较长时间。长期看：行业正在发生新的变化，精品游戏需求与垂直渠道正在崛起。玩家渴望品质更高的游戏作品；公司的强研发能力与“拓品类“战略契合优质内容崛起潮流。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为22.78亿元、29.23亿元、34.92亿元，分别同比增长51.6%、28.3%、19.4%，当前股价对应2020-2022年PE分别为23/18/15倍。公司自2017年以来PE(TTM)的中位数为28X，结合当前行业估值与公司行业地位，我们给予公司PE24X~28X，对应目标价在36元~42元之间，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏上线进度不及预期；买量费用大幅上升；产品多元化不及预期；游戏行业政策变化。

互联网内容公司的电商之路可以怎么走？我们将目前主流互联网内容公司的电商业务探索之路分成三类：①电商导流（本质是广告）类：手握低成本流量直接给第三方电商平台导流，典型如微博、2018年的抖音、值得买、美版“小红书”Pinterest，盈利主要靠交易佣金（CPS）；②自建闭环类：典型如目前抖音快手的直播电商，需要庞大的用户流量池打底，通过自建抖音/快手小店掌控从浏览到下单的整个闭环，盈利主要靠做大GMV和提高货币化率（抽佣+电商广告）；③走差异化道路的自营电商：中等用户规模的内容公司可通过精耕差异化品类切入电商，典型如B站会员购（聚焦手办周边等品类），盈利主要靠买卖差价，毛利率提升的关键是掌握低价的上游供应商资源。 自建电商应如何进行货品建设？我们按平台和自营两种不同类型分别探讨货品建设应注意的问题：①抖音快手属于平台模式，初期靠低价培养购物习惯。目前抖快电商的核心品类仍是客单价低或直播展示效果好的服饰/食品/美妆等低价非标品类，未来加强上游供应链建设是必然。②网易严选和B站会员购属于自营模式，自营模式进行货品建设的方式有二：精耕差异化品类避免与主流电商平台竞争，或将运营效率提高到极致。B站选择了路径一：在物流、退换等服务无法与综合平台竞争的前提下，售卖符合平台调性同时相对小众的二次元品类，避免直接竞争的同时规模天花板也远低于综合类电商。网易严选并未走好路径二：平台发展到一定规模后SKU扩充过快，超出团队可管理边界，进而导致了库存积压和质量下降等问题，最后发展陷入瓶颈期。 小芒商城可能的发展模式？小芒目前的UI设计类似小红书/得物，一边是内容社区，一边是自营商城。与之对应，我们认为小芒未来可能的发展道路有两种：①以内容社区建设为核心，商城是变现手段（小红书/B站的模式）；②以商城销售为核心，内容社区是增加消费者粘性的手段（得物的模式）。如果小芒走道路一，参考小红书/B站的经验，社区的活跃度、留存率应该是平台前期发展核心关注指标，社区建设“慢就是快”。如果小芒走道路二，参考得物/网易严选的经验，商品建设应该是平台前期发展的核心关注指标，商品靠低价形成竞争优势较为困难，靠差异化的品类或服务形成竞争优势更易成功。无论选择何种道路，应强调的是长内容的种草能力和明星艺人的资源优势才是小芒诞生之初的“金汤匙”，小芒电商注定与主流电商平台的模式有较大差异。 小芒如何估值？处于成长阶段的电商平台可采用P/MAU或P/GMV进行估值，参考小红书和得物（社区+电商模式）单月活价值在450~700元之间；参考SHIEN（商城模式）的市值/GMV在1~2X之间。 盈利预测、估值及投资评级：采用分部估值法进行估值：运营商业务对标新媒股份给予2021年25XPE估值，净利率对标新媒~50%，市值约260亿；内容制作业务对标影视行业给予2021年20~25XPE估值，市值约50亿；芒果TV部分对标哔哩哔哩，按照单月活750元对应市值1388亿；小芒电商上线一月左右，按P/GMV，对应2021年50亿预期GMV给予1X估值，对应市值50亿。综合各部分估值，对应目标价98.0元，维持“推荐”评级。 风险提示：广告招商不及预期，内容上线节奏不及预期，小芒进展不及预期。