事项：2024年实现收入91.72亿元（YOY-2.1%），归母净利润8.1亿元（YOY-36.9%），扣非归母净利润9.41亿元（YOY+5.6%）。25Q1实现收入21.13亿元（YOY+1.2%），归母净利润3.2亿元（YOY+110%），扣非归母净利润3.06亿元（YOY+81%）。此外，公司宣布24年分红预案，拟每股派发现金股利0.55元（含税）。 评论：24年主业稳健，符合预期。1）收入侧：24年实现收入91.72亿元（YOY-2.1%），其中发行收入71.43亿元（YOY-2.6%），出版收入34.51亿元（YOY+2%），其中主题读物等发行收入减少，教材教辅仍保持相对稳定；2）利润侧：归母净利润8.1亿元（YOY-36.9%），扣非归母净利润9.41亿元（YOY+5.6%）。剔除所得税影响后归母净利润9.86亿元（YOY-17%），主要系公允价值变动影响（24年净亏损0.88eVS23年盈利1.43e），进一步剔除公允价值变动影响后归母净利YOY+2%，内生稳健增长。24年毛利率33.54%，YOY+1.71pct。 25Q1利润大超预期。1）收入侧：25Q1实现收入21.13亿（YOY+1.2%），保持稳健增长；2）利润侧：Q1实现归母净利润3.2亿元（YOY+110%），扣非归母净利润3.06亿元（YOY+81%）。剔除所得税影响后归母净利润YOY+56%、扣非归母净利润YOY+38%，大超此前市场预期，内生增长强劲，主因为降本提效成效显著，25Q1毛利率38.17%（YOY+4.12pct），销售/管理/研发费率分别为8.82%/10.55%/0.61%（YOY-0.6/-0.49/+0.51pct）；此外，公司25Q1实现公允价值变动+投资净收益共0.01亿元（VS去年同期净亏损0.31亿元），实现其他收益（大头为政府补助）0.13亿元（VS去年同期0.05亿元）。 积极提升股东回报。公司宣布24年分红预案，拟每股派发现金股利0.55元（含税），合计现金分红约4.93亿元（YOY+3.46%），分红比例～60.85%，对应当前股息率～3.48%。 继续看好主业成长性+新业务兑现能力。1）公司地处广东有人口优势+出版中为数不多仍有外延并购逻辑的标的，且公司积极拓展职教、港澳台等教材业务，增速跑赢同业逻辑并未改变，主业成长性仍在。2）公司新业务布局积极，兑现度高，向上弹性大。AI+教育产品预计25年持续迭代推进。此外，公司旗下新华乐育推出新华乐育校园AI智能体，预计后续AIAgent布局持续推进。 投资建议：我们看好公司主业稳健性及股息价值，长期看好公司积极拥抱AI及教培等新业务，有望打开收入与估值天花板。由于税收政策变化，我们上调此前业绩预期，预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.18/13.33/14.42亿元（此前预期25-26年分别为10.07/11.22亿元），当前股价对应12/11/10倍PE，参考可比公司估值（凤凰传媒、中南传媒、山东出版、新华文轩），由于公司主业稳健+新业务布局积极，给予公司25年15xPE，目标市值183亿元，对应目标价20元，维持“强推”评级。 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，在校学生数变化，并购进展不及预期，新业务进展不及预期

事件：公司发布25Q1财报，业绩超预期。本季度公司实现收入11.4亿元，YOY+22%，QOQ+29%；实现归母净利润2.8亿元，YOY+12%，QOQ-1.4%；实现扣非归母净利润2.7亿元，YOY+39%，QOQ+4%。 评论：超预期原因梳理：1）《问剑长生》流水、利润贡献均超预期：公司于1月2日正式上线《问剑长生》，Q1实现流水3.6亿元，且贡献增量利润；2）递延收入确认超预期：公司Q1末递延收入余额4.65亿元，新上了产品的情况下，环比仍然有减少，我们预计源于Q4《问道手游》、《封神幻想世界》等产品部分流水，确认到Q1贡献收入利润。 核心产品跟踪：有触底趋势，部分下滑被新产品抵消。《问道手游》25Q1实现流水4.4亿，YOY-16%，但QOQ-4%基本持平，下滑趋势放缓；《问道》端游25Q1实现流水3.2亿元，YOY-16%；《一念逍遥》25Q1实现国服实现流水1.3亿元，YOY-23%。此外，参考畅销榜数据，我们预计新产品《问剑长生》流水曲线偏平稳，有望较好的为流水基本盘提供支撑，看好长线运营表现。 年内两款产品储备，关注新品经营周期向上拐点。展望后续，公司在2025年储备有：1）放置玩法产品《杖剑传说（M88）》计划于4月25日开启不删档付费测，预计Q2正式上线；2）代理的率土+重返likeSLG《九牧之野》，预计25H2正式上线，我们看好这类玩法的上线初期的流水爆发力和长生命周期表现，有望为股价提供新品催化，并在经营层面上提供向上驱动力。 盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们调整公司25-27年收入预测至42.6/45.4/47.9亿元，YOY+15%/6%/5%，归母净利润预测至10.7/11.5/12.0亿元（原预测为10.1/10.8/11.3亿元），YOY+13%/7%/5%，对应PE15.3/14.3/13.7x。我们认为当前公司核心存量产品流水环比逐渐走平，叠加新产品《问剑长生》的贡献，经营触底趋势明显；叠加当前较低的估值、较高的分红率，配置价值显现，看好估值修复；后续主要关注新产品带来的向上弹性。 维持对公司25年目标PE18-20x的判断，对应目标市值区间192-213亿元，对应目标价区间266.65-296.28元，维持“推荐”评级。 风险提示：产品上线进度及表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

事项：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入30.97亿元，YOY+0.6%；归母净利润5.12亿元，YOY-22.8%；扣非归母净利润4.05亿元，YOY+12.8%。归母净利润同比下降，主要系23年公司投资的海看股份上市后其公允价值变动计入非经常性损益导致高基数；剔除非经常性损益来看，公司经营基本面稳健向好，利润持续释放。 评论：拆分业务看，游戏主业稳健，在线社交战略收缩，数字营销贡献应收增量，数字技术板块未来可期。 1）在线游戏运营业务：24年收入达13.40亿元，YOY+1.8%，毛利率为91%。 边锋着力推进精品化运营，棋牌类游戏保持领先，边锋掼蛋APP成为国内首个日活突破百万的掼蛋类游戏APP；2）在线社交业务：24年收入达2.68亿元，YOY-65.2%，毛利率为42.7%。在线社交业务收入下降，原因系公司战略收缩，业绩表现符合预期；3）技术信息服务业务：24年收入达6.85亿元，YOY+6.9%，毛利率为45.7%。 其中，①富春云持续巩固数据中心建设运营，并加速推动算力基础设施升级；②传播大脑自主开发的AI大模型及算法通过网信办备案，实现省内外市场营收兑现；③战旗网络携手阿里通义模型，推出45度APP探索AI+文旅体，链接文化、旅游、体育等多个服务场景；④城市大脑布局城市治理大模型，公司的“社会治理大模型算法”“城市大脑政参谋大模型生成合成类算法”已通过国家网信办备案；⑤智慧网络医院深耕AI+医疗应用，自主研发了基于Deepseek大模型的智能导诊、智能客服、健康风险智能评估、医生数智分身等AI系统，深度拓展四川、重庆西南市场；⑥数据运营部分，公司实现浙江大数据交易中心并表并加速推进数据产品落地。以“大数据+隐私计算+区块链”为核心技术竞争力的数据交易服务平台已上线湖州、绍兴、舟山、台州等15个区域专区，电力数据、文旅等8个行业专区和数据知识产权等2个特色专区，基本完成浙江省内全覆盖；4）数字营销业务：24年收入达7.75亿元，YOY+130.2%，毛利率为18.8%。 数字营销业务处在加速发展阶段，其中淘宝天下积极推进AI+全案营销，九天互动获多家头部平台代理资质，主要客户包括巨人网络、途虎养车、米哈游等国内知名互联网企业。 重视股东回报，全年分红占归母利净润62%。公司于24年首次实施中期分红，于半年度每股派发现金红利0.09元（含税，对应派发现金红利1.14亿元），24年年度利润分配预案每股派发现金红利0.16元（含税），预计全年累计分红3.17亿元（含税），占归母利净润62%，为近十年来新高。 未来战略看，公司扎根“1335”战略行动方案，致力于成为国内领先的数字文化产业集团。具体来说，公司“1”个目标是致力于成为国内领先的数字文化产业集团。“3”个发展方向分别为数字文化+、数字技术+、数据运营+。“3”条发展路径包括将发展放在首位、用好资本手段、发挥市场作用。“5”大任务为数字文化板块构建“以数字连接美好生活”业态；二是持续培育“数字技术+”矩阵；三是应时布局数据要素生态链；四是积极探索新兴赛道择机跟进；五是进一步优化投资布局。 投资建议：我们看好公司业务布局稳健性与前瞻性兼顾。稳健性来看，公司边锋网络从事在线游戏运营业务经营稳定，有望保持长线稳健增长；前瞻性来看，公司立足科技创新、数字赋能，全力打造AI时代数据驱动力，以技术驱动推进“数字文化+”“数字技术+”“数据运营+”“创新赛道”协同发展，在AI时代下对算力、算法、数据三大AI核心要素均有所布局，长期想象空间较大。未来发展方向来看，公司将继续以Al赋能继续做强数字文娱，打造AI应用能力中心，打造算力中心基地，打造Al+产业新赛道，打造AI驱动的数据营销平台，开发"谷子经济"等新消费领域。考虑到公司游戏业务的稳健向好经营、AI需求增长对公司IDC业务的拉动以及公司AI应用不断推进，我们略微上调此前业绩预期，预计公司2025/26/27年归母净利润分别为6.79/7.78/8.45亿元（此前2025/26年预期为6.29/7.07亿元），当前股价对应25/26/27年PE为25/22/20倍，参考可比公司估值，给予公司25年33xPE，目标市值224.16亿元，对应目标价17.68元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏流水不及预期；政策监管风险；IDC业务竞争激烈；传播大脑推进不及预期；数据交易中心推进不及预期。

公司是一家人工智能及大数据科技企业，产品矩阵覆盖C端及B端。公司以智能文字识别业务起家，目前已成为一家人工智能及大数据科技企业，为全球C端用户和多元行业B端客户提供数字化、智能化的产品及服务。其中智能文字识别业务是公司收入的核心组成部分，从2018年的1.12亿元增长至2023年的9.01亿元，复合年均增长率为52.08%；占收比从57.30%提升至75.91%。公司具有较强的盈利能力，毛利率从2018年的72.54%逐步上升至2023年的84.25%。2024年前三季度实现毛利率84.36%，实现净利率29.21%。 公司所在的智能文字识别领域以及商业大数据领域市场增速可观。根据GrandViewResearch报告，全球智能文字识别服务市场规模2022年达106.5亿美元，预计2022-2027年复合年均增长率约16.7%。灼识咨询预计中国未来5年智能文字识别领域复合年均增长率达27.3%，2027年市场规模将达人民币168.9亿元。商业大数据方面，灼识咨询预计2020-2025年复合年均增长率将会进一步提高至25.2%，2025年市场规模达到873.7亿元。公司目前主营为智能文字识别和商业大数据业务，均处于行业快速发展的上升周期，叠加公司历经多年技术沉淀与品牌建设，预计公司已迈入快速发展期。 OCR+AI，技术和产品力构建公司护城河。近年来，OCR技术与人工智能的结合成为新的发展趋势，公司通过深度学习和自然语言处理（NLP）技术的加成，显著提升了智能文字识别在复杂场景下的性能，能够应对扭曲、手写和多语言识别等挑战。公司坚定融入AI浪潮，TextInParseX助力大模型开发者解析版面元素信息，其中大模型训练语料清洗有助于为厂商提供高质量数据集，RPA/Agent功能能够更便捷更高效地处理文档解析优化任务。同时，公司高度重视品牌建设，在搜索引擎中查找“扫描”，扫描全能王位于词条前列，充分体现了公司在产品第一性原理上的深度打磨和卓越成果。 扫描全能王为公司拳头产品，海外市场空间广阔。作为C端SaaS产品，2020-2023年扫描全能王总用户数、月活用户数、付费用户数均逐年增加。APP端月活保持增长趋势，从2020年的8861.94万增长至2023年的12128.46万，复合增长率为10.97%；新增付费用户数从2020年的99.69万增长至2022年114.56万，新增付费转化率从0.58%增长至0.75%。然而海外新兴市场，尤其是发展中国家的新增付费转化率与国内存在较大差距，仍有巨大的用户转化和收入增长空间，海外市场具有极大可想象空间。 投资建议：技术与产品力构建公司护城河，扫描全能王有望率先打开海外付费空间。我们预计2024-2026年归母净利润为4.04、5.01、6.28亿元，对应增速25.0%、24.1%、25.3%；对应EPS（摊薄）分别为4.04元、5.01元、6.28元。参考可比公司估值，给予合合信息2025年65xPE，目标市值326亿，目标价为326元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：技术研发与创新能力不及预期、B端业务拓展不及预期、用户付费转化率不及预期。

事项：公司预计24年实现归母净利润12.5-16.1亿，同比下降55%-65%；实现扣非归母净利润为15.4-19亿，同比变动-9.17%至+12.06%。其中受所得税优惠政策影响，24年合计净冲回4.5亿递延所得税资产，一定程度影响公司表观利润，剔除税收影响后24年预计公司实现归母净利润17-20.6亿元，整体符合预期。此外，24年前三季度缴纳的2.6亿企业所得税亦可全额退回。 评论：核心主业：广告转正，会员健康高增，运营商全年降幅收窄。1）会员：预计Q4会员收入保持稳定增长，年末有效会员规模达7331万（YOY+10%），月均ARPPU~6.1元（YOY+7%），全年会员收入预计51亿，YOY+18%，受益优质剧综+稳定B端合作拉动会员健康增长；2）广告：预计全年实现广告收入35.8亿元，YOY+1%，受《再见爱人4》、《小巷人家》等爆款内容拉动H2环比H1增长8%，弱宏观下实现广告收入回正，整体表现较好；3）运营商：预计全年实现收入16.2亿元（YOY-41%），H2环比H1增长16%，全年降幅明显收窄，25年低基数下有望走出政策影响。此外，金鹰卡通预计完成业绩承诺，小芒电商24年GM超过160亿（YOY+55%），维持较好增长态势。 静待25年拐点到来。我们认为短期基本面已触底，静待25年拐点到来。1）广告：25年综N代+创新综艺均储备丰富，宏观修复预期下看好回暖，此外部分大剧也可带来增量贡献；2）会员：25年剧集进入释放周期，当前《国色芳华》热播中，后续储备有《五福临门》《水龙吟》等，有望继续带动会员健康增长；3）运营商：高基数压力接近尾声。此外，公司也积极布局芒果T出海、AI等新技术，期待新增长点到来。 投资建议：我们认为短期看芒果基本面已基本触底，公司后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；但考虑到递延所得税会计处理，我们下调24年预期，后续免税政策落地，上调25-26年预期，预计24~26年归母净利润分别为14.25亿/22.43亿/25.32亿（此前分别为17.22亿/19.73亿/21.46亿），同比-60%/+57%/+13%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照25年PE估值30X，市值672.9亿，目标价35.96元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定

事件：2024年业绩预告中枢符合预期。公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润13.8~14.9亿元，YOY+56%~68%（中枢14.4亿元，YOY+62%）；实现扣非归母净利润11.0~12.1亿元，YOY+32%~46%（中枢11.5亿元，YOY+39%）。其中，对应预计24Q4单季度实现归母净利润2.9~4.0亿元，YOY-11%~+22%（中枢3.4亿元，YOY+6%）；预计实现扣非归母净利润2.7-3.8亿元，YOY-9%~+28%（中枢3.2亿元，YOY+10%）。业绩预告区间中枢符合预期。 评论：游戏业务：核心产品表现稳健，预计流水继续释放，静待新产品表现。预计四季度公司游戏业务维持稳健，根据白鲸出海引用点点出海数据，子公司壳木游戏位列点点数据24年12月中国游戏厂商出海收入榜第4；《AgeofOrigins》和《WarandOrder》等主要产品实施精准营销策略，适时缩减投放支出，维持利润释放，支撑Q4业绩。根据公司2024年10月29日投资者关系活动记录表，公司新产品《StarlitEden》（代号DL）、《LeapofAges》（代号LOA）预计于2024年底相继开始上线商业化，我们预计随着后续模型微调结束后，有望开起大规模推广。展望后续，公司产品储备丰富，已经有数款创新类产品处于研发的中后期；《StarlitEden》（代号DL）已获得国内市场版号，将以APP、小程序版本后续在国内市场发布。 计算机业务：预计确收旺季正面利润贡献；看好后续多因素推动的利润释放。计算机业务方面，四季度本身为确收旺季，预计提供正向的利润贡献。2024年公司在ICT运维、信息安全领域稳定发展，并在云服务、物联网、创新服务业务领域取得稳定增长。我们预计随着整个软件板块产品化、国际化的不断深入，以及新技术的持续商业化落地，计算机业务亏损有望于2024年进一步收窄；展望2025年，随着子公司鼎富智能股权激励结束后费用节约，和其他业务条线的健康发展，看好计算机业务条线的利润释放。 盈利预测及投资建议：根据年报预告信息，我们略微调整公司业绩预测。预计24年-26年公司实现收入65/74/82亿元（原预测为65/74/83亿元），YOY+9%/+14%/+12%；实现归母净利润14.4/14.7/17.1亿元（原预测为14.3/14.5/17.0亿元），YOY+62%/+2%/+17%。考虑到公司已经可以稳定盈利，我们采用PE法估值，根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标PE20x，对应市值315亿元，目标价16.03元；下限给予25年公司整体业绩目标PE20x，对应目标市值294亿元，目标价14.99元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品表现不及预期；老产品大幅度下滑。

发布 2024年业绩预告： 公司发布 2024年业绩预告， 24年全年预计实现归母净利润-11.0~ -13.0亿元，中枢-12.0亿元； 实现扣非归母净利润-11.2~ -13.2亿元，中枢-12.2亿元； 实现收入 55~56亿元，中枢 55.5亿元。 对应 24Q4单季度，预计归母净利润-7.11~ -9.11亿元，中枢-8.11亿元；扣非归母净利润-6.72~ -8.72亿元，中枢-7.72亿元；收入 14.28~ 15.28亿元， YOY-10.5% ~ -4.2%。 评论： 游戏业务： 转型期导致业绩承压，经典端游、电竞产品流水稳定。 预计 24年游戏业务实现归母净亏损 6.5~ 7.5亿元，实现扣非归母净亏损 6.1~ 7.1亿元，主要源于公司在 24年主动进行转型形成部分一次性亏损： 1） 24年内公司主动关停了预期收益不佳的部分在研产品《完美新世界》、《灵笼》等，并进行了相应的人员优化，产生亏损约 4亿元； 2）两款已上线产品《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》部分地区公测后表现不佳，公司主动降本增效，并对保底分成款、无形资产等进行减值，合计形成亏损 2.8~ 3.2亿元； 3） 部分对外投资的游戏产业链公司表现不佳， 确认对联营企业的投资损失、长期股权投资减值损失等合计 2.6~ 3.0亿元。 经营层面， 经典端游及电竞产品流水稳定，但同时部分在营游戏流水下滑，在营游戏整体业绩贡献同比下降。 《诛仙世界》符合预期，看好 Q1业绩释放；后续关注《异环》测试上线进展。 自研旗舰 IP 端游产品《诛仙世界》于 24年 12月 19日公测，首月流水超 4亿元，表现亮眼；虽然上线时间偏晚， 叠加递延收入的影响下，预计 24Q4因为收入、费用错配导致亏损， 但 PC 产品本身销售费用偏品宣，我们对后续利润率回正和 25Q1该产品的利润贡献都展望乐观。 此外，公司 pipeline 中储备有二次元都市题材开放世界产品《异环》，已经于 24年 11月完成首测。 我们维持测评报告的观点：《异环》以差异化体验和题材为核心，扎实的美术质量和优异的玩法为基石，有望拓展开放世界赛道的范式和空间。看好其上线后为公司带来增量。 影视业务： 继续聚焦“提质减量”。 预计 24年实现归母净亏损 3.0~ 4.0亿元，实现扣非归母净亏损 4.0~ 5.0亿元。 主要源于部分剧集亏损、库存减值、坏账损失、 长期股权投资减值损失和对联营企业的投资损失。展望后续，公司将继续聚焦“提质减量”策略，严控投资风险，精选题材体量。 盈利预测及投资建议： 结合业绩预告，及我们对 25年产品上线时间的判断，预计公司 24~26年实现收入 55/72/98亿元（原预测为 55/81/98亿元）， YOY-29%/+39%+20%；实现归母净利润-11.9/6.5/15.2亿元（ 原预测为-5.5/10.7/16.0亿元）， YOY -/扭亏为盈/+64%。 考虑到公司 24年对存量业务进行梳理，短期业绩承压已经落地， 25年尚储备有重点产品《异环》等，有望驱动经营情况显著改善， 结合行业估值水平给予公司 26年目标 PE 18x，按 10%贴现至 25年，目标市值 248亿元，目标价 12.78元，维持“推荐”评级。 风险提示： 存量产品流水下滑过快；新品研发进度不及预期；行业竞争加剧。

奥飞娱乐： IP 连接一切，浇灌快乐与梦想。 奥飞娱乐是一家以 IP 为核心的动漫及娱乐文化产业集团。公司筑造了以动漫 IP 为核心，涵盖动画、漫画、电影、授权、媒体、玩具、婴童、游戏、空间娱乐等业务的多元产业格局。公司主营业务包括内容创作及运营、玩具业务、 婴童业务和潮玩业务。创始人蔡东青及其一致行动人合计持股超 40%。 公司治理：玩具业老将蔡晓东接棒，经营治理初见成效。 公司作为一家以玩具起家的民营企业，最初由创始人蔡东青负责整体战略规划及经营管理，其弟蔡晓东协助； 19-21年期间，伴随业务条线的不断拓展，公司聘请职业经理人何德华先生为总裁，全面负责公司的日常经营； 22年起，蔡晓东担任公司总经理，全面接棒公司管理。战略规划方面看，公司贯彻落实“1+3”战略方向，坚持发展 IP 为主，落实“爆品为先+乘风出海+数智赋能”战略。 IP 业务： 公司手握国民级 IP，深耕运营全产业链。 公司通过自行创作和收购优质 IP 的方式打造了国内数量众多、覆盖全年龄段、拥有广泛知名度的 IP 矩阵，包括超级飞侠（ 主流社媒口径 540w+粉丝，下同）、喜羊羊与灰太狼（ 2,800w+粉丝 ）、萌鸡小队 （ 990w+粉丝 ）、量子战队 、巴啦啦小魔仙（ 300w+粉丝）、贝肯熊（ 接近 400w 粉丝）、铠甲勇士（ 1,600w+粉丝）等。 1)从运营 IP 的方法论看，公司进行全生命周期管理，从企划到商业化，工作室对结果负责， 以提高 IP 成功率； 同时进行全产业链运营，以动画剧集与电影内容作为 IP 发展起点，以长短视频平台、 院线、 电视媒体等多元化媒体作为传播渠道，以玩具、婴童、授权等多元的商业化方式作为价值实现途径，最终增厚 IP 内容势能与商业化变现能力。 2） 从公司运营 IP 的护城河看， 公司已打造了诸如“喜羊羊与灰太狼”、“超级飞侠”、 “铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、 “量子战队”等多款顶流 IP，从过往案例来看，我们认为公司拥有打造 IP 的内容力、商业力、创新力。 潮玩业务： 布局高景气潮玩业务，撬动年轻市场。 公司积极适应玩具市场新变化，推出主打潮玩的“玩点无限”品牌和主打积木的“维思积木”品牌。 其中“玩点无限”品牌已与米哈游、网易、腾讯等知名企业品牌达成合作，围绕相关知名 IP 及多品类体系深度开发潮玩产品，已陆续开发推出盲盒、叠叠乐、萌粒等品类产品，持续为用户带来更丰富更有情绪价值的产品体验。 母婴业务 ：国内外双品牌布局婴童业务 ，贡献收入&利润。 国际品牌“Babytrend”深耕国外市场，聚焦母婴出行用品场景，迈向行业龙头； 国内品牌“澳贝”从玩具衍射到多品类母婴用品，齐头发展成为母婴全能品牌。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2024/2025/2026年 营 业 总 收 入 分 别 为27.41/30.83/33.87亿元，同比增速分别为 0.1%/12.5%/9.9%，归母净利润分别为 1.03/1.96/2.93亿元，同比增速分别为 9.9%/90.7%/49.5%。对应当前股价25/26年 PS 为 3.7/3.3倍， PE 为 57/38倍。 风险提示： IP 孵化周期长投入高但回报率不稳定的风险；市场竞争加剧的风险；海运成本上升的风险；原材料成本上升风险等。

综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队”。 公司是 A 股稀缺的国有背景长视频头部平台，核心业务为芒果 TV 长视频平台。 1）内容体系看，公司自制综艺能力突出，剧集待突破； 2）变现模式看，除长视频传统的广告及会员变现外，同时背靠湖南广电集团拥有 IPTV 和 OTT 业务双牌照拥有稀缺大屏业务，同时剧本杀、小芒电商等新业务持续推进积蓄力量； 3）收入结构看，包括芒果 TV（ 24H1占比~71%）、电商（ ~19%）和内容制作(~9%)三块业务，其中芒果 TV 的核心主业毛利率最高。 内容端：综艺继续领先，剧集加大发力，期待后续突破。 1）综艺：依托稳定团队和成熟的综艺制作体系，公司拥有输出稳定优质综艺内容的能力。一方面，公司过往打造出众多爆款综艺系列（包括“迷综”“唱跳哥姐”“亲综艺”等），且长青至今，验证公司优质综艺的工业化生产能力；另一方面，公司优质新综陆续推出，老综创新迭出，综艺优势持续保持； 2）剧集：布局三年后今年继续发力，头部内容储备数量充足， 23年起播放量有明显提升，已有部分爆款内容跑出（包括《去有风的地方》《你是我的人间烟火等》）。展望后续， 24Q4《好运家》有望上线，《国色芳华》、《五福临门》等有望成为 25年开年大剧，产品储备丰富，短期催化较多，建议积极关注剧集突破。 变现端：业绩拐点将至，期待后续困境反转。 1）会员：看好后续会员收入增长模式更为健康，除此前的 B 端拉动+低价促销冲量外，公司当前积极通过多元内生实现增长（包括 B 端 88VIP/动感地带芒果卡渠道合作、增加会员增值服务、剧综内生拉动等）， ARPPU 值已有明显提升，预计后续剧集储备释放后，迈入更为健康的“B+C 双向拉动”、“量价齐升”的阶段； 2）广告：广告顺周期复苏叠加内容持续创新，预计 25年有望迎来经营拐点； 3）运营商： 24年受政策影响承压明显， 但 25年起高基数压力已基本释放，该业务增速有望重回健康。 文化出海进行中，期待新增长点到来。 公司目前正积极实施“芒果出海 2024行动计划”和芒果 TV 国际 App“倍增计划”。 根据证券时报网新闻， 当前芒果 TV国际 APP 海外下载量已从去年的 1.3亿上升到 2.1亿，其中欧美地区新增下载量占比为 5.3%，全年倍增计划有望顺利实现。 投资建议： 我们认为短期看芒果基本面已基本触底，公司后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；但考虑短期广告+运营商业务有一定压力，我们维持 24-26年预期，预计 24~26年归母净利润分别为 17.22亿/19.73亿/21.46亿，同比-52%/+15%/+9%。 公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照 25年 PE 估值 30X，市值 592亿，目标价 31.65元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济恢复不及预期风险，内容制作和采购不确定性，政策监管趋严风险

事项：11月12日，2025芒果生态扩圈大会在长沙召开，湖南卫视、芒果TV、金鹰卡通、小芒、山海、风芒构成的全新芒果六平台首度集结亮相。会上公司发布2025年片单，包括100+剧集、100+综艺、120+微剧微综以及晚会、纪录片等内容。评论：25年剧综储备丰富，看好产品周期向上。 湖南卫视、芒果TV全面升级内容团队“赛道主理人”机制，打通内容与商业化之间的通路，通过“剧情式广告”“IP衍生剧综”“后链路”等融合创新产品赋能内容传播。1）综艺：披露数量超100部，公司表示将保持60%综N代+40%新综结构。一方面，经典综N代继续推出，包括《歌手2025》、《乘风2025》、《披荆斩棘5》等，且在内容模式上积极寻求创新，例如姐姐将启动户外录制模式；另一方面，新综迭出，既包括头部IP衍生综艺（e.g.:名侦探的假期），也包括全新IP新综（e.g.:《登录可爱岛》、《决逗喜乐城》）等，看好公司综艺优势保持。2）剧集：储备丰富，披露超100部，包含古装、现代、悬疑等各类型，合作余飞、高群书等知名编剧/影视制作人，包括大剧《好运家》《国色芳华》《五福临门》等，看好明年剧集产能释放。 剧综份额向上，经营拐点在即。1）内容端看：2024前三季度，云合数据显示芒果占据了台综与网综top20中的9席。根据云合数据，截至11.5，长视频平台24H2剧集日均有效播放环比下滑15%，而芒果环比增长24%。2）变现端看：剧综储备丰富下看好明年广告复苏&会员突破，此外运营商业务预计明年高基数压力已接近尾声，有望迎来经营拐点。文化出海进行中，期待新增长点到来。公司目前正积极实施“芒果出海2024行动计划”和芒果TV国际App“倍增计划”。根据证券时报网新闻，当前芒果TV国际APP海外下载量已从去年的1.3亿上升到2.1亿，其中欧美地区新增下载量占比为5.3%，全年倍增计划有望顺利实现。 投资建议：我们认为短期看芒果基本面已基本触底，公司后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；我们维持此前24-26年预期，预计24~26年归母净利润分别为17.22亿/19.73亿/21.46亿，同比-52%/+15%/+9%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照25年PE估值30X，市值592亿，目标价31.65元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性

引言： 广告是变现注意力的生意，媒体平台的收入是品牌方为获得注意力而让渡的部分利润，天然具有顺周期的特点。 作为全球最大的线下媒体平台之一的分众，是如何分享中国消费变迁的红利， 是否具有商业模式上的壁垒，又是否具有超越周期的成长性？ 在本篇报告中，我们回答这些问题。 周期： 顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性。 广告是自然增长的周期性行业， 周期性是分众的底色。回 A 股上市以来，除了 19年受到新潮竞争的影响， 导致 2020年出现超越广告行业 beta 的修复外，公司收入增速与宏观经济保持同向变动。 但 18年以来， 日用消费品广告主在分众收入中的占比持续提升，拆分发现乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放的垂类赛道， 这类企业的销售费用比较刚性，因此分众周期性在逐渐淡化。 竞争： 壁垒深厚， 环境改善。 分众的优势在于绑定了电梯和影院场景，具有可替代性低、信息传递效率高、自然筛选高价值量受众的特点。加之其在一二线城市核心点位的高覆盖率、高占有率，分众得以获得大比例的线下品牌广告投放预算，并且有容量承接优质、大体量、投放稳定的全国性广告主。 而物理设备的客观条件+点位长租约的特点，导致电梯媒体大规模重置的成本极高，先发优势很大。复盘新潮崛起过程，其正好满足了新产品形式+大额融资的挑战先发者“入场条件”。 当前随着行业增速放缓+物理空间减少+新潮案例，预计后续再满足上述条件的难度加大，后续竞争环境有望改善。 成长： 产业变革卖铲人， 紧跟每一轮变迁， 往后更看消费基本盘。 广告自然成长，梯媒更高景气。 我们认为过去基本每轮产业变革，如 15-18年的互联网、新经济， 20-21年的在线教育， 22年的新能源车和当前的新国货， 都产生了较大的广告投放需求，分众作为梯媒龙头获益。 市场担心分众未来成长性，我们认为， 疫情疤痕效应尚未褪去，经济仍处在往中低速换挡的过渡期，分众作为社会销售费用的体现，百亿体量之后增速放慢也在情理之中，但分众龙头地位稳固， 享受梯媒高景气，同时基本盘更稳健，新客户景气较高；中长期还可享受出海红利。 具体看： ? 基本盘： 展望现有垂类拓客，潜力赛道挖掘和库存稳健增长。 需求端白酒、乳制品等现有垂类投放意愿强、转化率高，展望横向拓客； 婴幼儿护理、小家电、保健品等细分品类景气度较高，且龙头实力较强的潜力赛道仍可挖掘。 广告库存提质增效结构性增长，预计总量维持中低速增长状态。 ? 景气度： 新兴企业的品类塑造需求，成熟企业预算加大或迁移。 1） 新兴品类遇冷？一级阶段性平淡，但悦己消费、精神消费或仍是大势所趋。 2） 大牌投放固化？ 成熟品牌投放预算同时受到多因素影响，行业竞争加剧、发展战略迁移或事件驱动的景气度变化均有望为分众带来增量。 3）海外业务或有百亿体量市场空间。 盈利预测与投资建议： 我们维持对公司 2024-2026年收入预测 127/140/149亿元 ， YOY+7%/10%/7%； 维 持 归 母 净 利 润 预 测 53/58/62亿 元 ，YOY+10%/9%/7%，对应当前市值 PE20/18/17x。 我们给予公司 2025年目标PE 22x，对应目标市值 1270亿元，目标价 8.80元，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动、行业竞争加剧、点位开拓不及预期。

事项：公司24Q3实现营收8.93亿元（yoy-34%），归母净利润0.11亿元（yoy-90%），扣非归母净亏损0.2亿元（yoy-124%）。评论：Q3业绩低于预期。24Q3电影大盘实现票房（含服务费）108.65亿元（YOY-44%），受优质供给缺失影响大盘承压明显；公司作为国内电影全产业链龙头，各业务板块均受到一定影响。公司24Q3毛利率为16.32%（YOY-7.55pct），主要系影院等业务经营杠杆较高，收入端承压背景下对利润率造成一定拖累。Q3销售/管理/研发费率分别为5.9%/15.04%/0.26%，YOY+1.43/5.4/0.05pct，主要系部分费用刚性但收入有所下滑。 公司各业务保持领先。1）发行板块：24Q1-Q3公司主导或参与发行国产影片共425部，累计票房221.83亿元，占同期国产影片票房总额的91.37%；发行进口影片共80部，累计票房55.26亿元，占同期进口影片票房总额的78.01%；2）创作板块：24Q1-Q3公司主导或参与出品并投放市场的电影共34部，累计实现票房195.01亿元，占同期全国国产影片票房总额的73%；3）放映板块：公司旗下共有营业控股影院128家，银幕965块；Q1-Q3公司旗下控参股院线和控股影院合计实现票房91.13亿元，观影人次共2.17亿；4）科技板块：国内已开业CINITY影厅186个，已完成安装待开业影厅1个，已上映CINITY版影片343部。前三季度中影巴可放映机新增销售1,612套，在同期全国新增银幕市场占比为58.49%；5）服务板块：报告期内，中影基地共计为391部影视作品提供了制作服务，包括219部电影+20部电视剧+152部纪录片、宣传片等。 展望后续，看好25年业务修复，重点关注发行&创作板块弹性。展望25年，进口片及国产片皆有望进入新一轮供给释放周期，我们预计25年电影市场修复确定性较强，公司作为国内全产业链布局龙头，建议重点关注两大方向：1）发行：25年好莱坞有望走出罢工影响，关注后续进口片复苏趋势；2）公司制片内部战略地位提升，积极发力主投主控，同时将在主投主控框架下积极蓄力主流商业片+类型片的多元化发展。展望后续，公司仍有多部重点主投影片待上映（《射雕英雄传：侠之大者》《志愿军3》等），建议关注后续上线节奏。公司作为传媒央企，且拥有稀缺进口片发行牌照，后续有望承担更多文化自信、文化出海相关责任，积极关注公司后续动作。 投资建议：根据公司业绩情况与后续影片排期，我们预测公司2024~2026年归母净利润分别为2.91/6.15/6.6亿元（原预测24-26年归母净利润分别为6.7/7.73/8.53亿元）；当前股价对应PE分别为75/36/33X，参考可比公司25年平均PE估值，考虑到公司进口发行业务修复更具确定性+内容及科技板块积极变化，我们给予公司2025年40倍PE，目标市值246亿元，对应目标价13.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济持续承压；产品上线不及预期；票房表现不及预期

事项：一次性冲回带来业绩同环比高增长，业绩符合预期。公司发布24Q3财报，本季度公司实现收入14.6亿元，YOY+5%，QOQ-7%；实现毛利润8.9亿元，YOY+1%，QOQ-6%；实现归母净利润4.6亿元，YOY+191%，QOQ+38%（其中信用减值冲回约2.5亿元，主要为诉讼相关的应收账款减值准备），符合预期；实现扣非归母净利润2.1亿元，YOY+39%，QOQ-35%，符合预期。前三季度公司实现收入45亿元，YOY+11%，实现归母净利润10.9亿元，YOY+94%，实现扣非归母净利润8.3亿元，YOY+55%。 评论：核心产品流水稳健、利润释放。考虑到公司本季度销售费用环比收窄18%，收入端在计算机季节性影响下环比仅下滑7%，预计核心产品《AgeofOrigins》、《WarandOrder》本季度表现稳健，仍处于利润释放期。根据SensorTower公布的24年9月成功出海的中国手游榜单，《AgeofOrigins》、《WarandOrder》分列第7、29名，环比均有所提升，因此展望Q4，我们预计趋势将维持。 两款储备SLG产品有望年底上线；副玩法小游戏研发中，有望打开增量空间。 我们预计公司两款储备SLG产品《代号DL》（科幻题材）、《代号LOA》（文明题材）有望于年末上线海外市场，看好后续大推有望驱动公司收入利润再上一台阶。此外，公司过往产品基于“SLG+”的融合玩法设计，本身在塔防、射击、模拟经营玩法上有一定经验储备。目前公司已经有多款基于副玩法创新类游戏处于研发中后期，后续有望上线，拓展增量赛道空间。 盈利预测与投资建议：根据三季度的经营情况，我们调整对公司2024-2026年收入预测至65/74/83亿元（原预测为66/76/87亿元），YOY+9%/13%/12%；由于本季度的较大规模一次性非经营收益影响，调整归母净利润预测至14.3/14.5/17.0亿元（原预测为12.7/14.3/16.8亿元），YOY+61%/2%/17%。考虑到公司已经可以稳定盈利，我们采用PE法为公司估值。根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标PE20x，对应市值315亿元，目标价16.03元；下限给予25年公司整体业绩目标PE20x，对应目标市值291亿元，目标价14.82元。我们认为公司深耕出海SLG赛道，存量基本盘业绩稳定性好，年末有两款新产品上线，后续有望驱动公司收入利润再上一个台阶，弹性韧性兼备，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动；地缘政治冲突；产品上线进度不及预期。

事项：三季报业绩超预期。公司披露24Q3业绩，单季度实现收入13.7亿元，YOY+30%，QOQ+10%；实现毛利润11.3亿元，YOY+29%，QOQ+11%；实现归母净利润4.7元，YOY+32%，QOQ+23%；实现扣非归母净利润4.8亿元，YOY+33%，QOQ+27%。前三季度实现收入39亿元，YOY+30%，实现归母净利润12.8亿元，YOY+18%，实现扣非归母净利润12.8亿元，YOY+23%。 评论：传奇基本盘稳健，复古情怀类产品韧性十足。报告期内《天使之战》、《原始传奇》等传奇奇迹基本盘产品取得良好业绩；旗下运营的集传奇游戏渠道、内容社区为一体的平台996盒子，本季度也带来高毛利率的信息服务收入增量，共同构成了公司稳健的传奇奇迹类产品基本盘。展望后续，我们看好公司在传奇奇迹等多个复古情怀类赛道的产品力，认为其有望为公司奠定长期坚实的业绩基本盘。 创新精品类IP向产品储备丰富，看好大产品带来显著增量。报告期内，公司于8月发行IP产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》，并于8月28日登顶IOS免费榜，9月发行战棋产品《群英觉醒》，相继贡献增量。展望后续，基于自身积累的IP资源，公司后续储备有多款IP向产品，除10月已经上线的《百工灵》、《彩虹橙》外，Pipeline中还有《盗墓笔记：启程》（9月测试）、《斗罗大陆：诛邪传说》（10月测试）、《龙之谷世界》、《纳萨力克：崛起》等多款产品。我们看好上述重点产品发行为后续季度贡献显著的收入、业绩增量。 盈利预测与投资建议：根据三季度的经营情况，我们调整公司2024-2026年的收入预期至55.5/63.8/72.5亿元（原预测为53.6/62.3/70.7亿元），YOY+29%/+15%/+14%；调整归母净利润预测至17.3/19.8/22.3亿元（原预测为16.4/18.8/21.5亿元），YOY+19%/15%/13%，对应当前市值PE17/15/13x。我们认为公司基本盘业务壁垒深厚，近年来新赛道拓展进程顺利，且大体量产品上线在即，成长空间较为明确。因此给予公司25年目标PE20x，对应目标市值396亿元，对应目标价18.42元，空间36%。维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：产品上线进度不及预期；新赛道拓展进度不及预期；宏观经济波动；行业监管趋严。

24Q3实现营收 1.08亿元（ YOY-68%），归母净亏损 0.12亿元（ YOY-107%）； 扣非归母净亏损 0.28亿元（ YOY-117%），其中公司实现投资净亏损 0.24亿元（去年同期为净收益 0.68亿元）。 评论： Q3受投资亏损影响业绩略低于预期。 公司 Q3期内主要上映 1部电影《从 21世纪安全撤离》（ 截至 11/2， 票房 1.12亿） +1部剧集（古装轻喜剧《拂玉鞍》7月 31日上线）。此外， 24Q3公司实现投资净亏损 0.24亿元（去年同期为净收益 0.68亿元），预计主要系旗下联营企业拖累。 展望后续，公司产品储备丰富，静待明年产品释放。 1）年内看， Q4公司多部影片上线，包括《乔妍的心事》（ 10/26，猫眼预计票房 1.52亿元）、《胜券在握》（ 11/15，扬名立万班底）等； 2）展望明年，公司储备有动画电影《哪吒 2》、《小倩》、《三国的星空》，真人电影《第十七条》、《三体》（张艺谋）、《她的小梨涡》等多部影片， pipeline 充足，建议积极关注后续定档进度。 AI 赋能动画电影行业。 一方面， AI 有望提高动画电影制作效率，公司当前已把动画制作各个环节与 AI 技术相结合，公司产能有望持续提升，另一方面，公司 IP 储备丰富（哪吒、姜子牙、大鱼海棠、红孩儿等）， AI 提升动画电影产能同时有望进一步放大 IP 价值，打开长期想象空间。 投资建议： 我们看好公司内容制作能力，公司有望受益行业顺周期修复，且公司内容储备丰富（ 后续有望上线《哪吒 2》、《小倩》 等），有望贡献较大业绩弹性。 由于产品排期变动， 我们下调此前业绩预测，预计公司 2024/25/26年归母净利润分别为 5.65/10.58/11.91亿元（此前预期 24/25/26年归母净利润为11.67/12.28/13.89亿元），同比增速 35%/87%/13%，当前股价对应 44/24/21倍PE。采用相对估值法进行估值，主要选取同以电影为主业的博纳影业、万达电影、中国电影为可比公司，此外也将剧集+电影内容制作公司华策影视纳入可比范围。参考可比公司 25年平均 PE，考虑到公司处于业内头部且产品排期较优，我们给予公司 2025年 30倍 PE，目标市值 317.3亿元，对应目标价 10.8元，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济持续承压；产品上线不及预期；票房表现不及预期