11 月 11 日，湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通与小芒电商的“芒果系”2024 年招商会于长沙举办。披露片单预计将有超过 100 档重点综艺和超过 80 部重点电视剧上线；同时，招商会提出湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通、小芒电商的四大平台全媒体融合战略，探索更多创新合作形式和内容商业的开发链路。 评论：综艺：芒果将继续头部 IP 的耕耘，并借助四平台融合优势探索新综艺可能性。 头部 IP 将继续推出，如《乘风 2024》、《披荆斩棘 4》、《大侦探 9》、《密室大逃脱 6》和《中餐厅 8》。招商会亮相的重点新综艺有 13 部，9 部围绕着芒果综艺三大护城河展开：1）竞演类：《中国村花》（选拔 108 位中国村花进行 90天的农村生活）、《舞蹈狂花》、《歌手 2024》；其中，阔别三年的《歌手》IP，将邀请国内外 8 位顶尖歌手竞演。2）迷综类：《魔方新世界》（Z 时代社交新场地）、《旅行任意门》(旅行盲盒) 、《街头猫鼠战争》（城市坐标探险）、《火星一号》（模拟火星和太空舱的生存挑战）。3）情感类：《是女儿，是妈妈》（聚焦母女关系）、《逃出讨厌岛》（《再见爱人》原班人马）。另有 4 部新综艺将借助四平台融合的新生态，打造矩阵式“艺人 IP 全链路”，即艺人成为内容共创者，且综艺后端有联名产品的商业化支持：《小熊花园》（为爆款剧顶流艺人打造）、《林中小屋》（全屋智能生活空间体现生活美学）、《人生至少有一次》（21天穿越南美洲大陆）、《你没事儿吧》（“朋综”聊天室）。 剧集：本次发布会将剧集分为 5 个板块，涵盖 81 部新片。分别是爱与成长的23 部作品、东方燃情的 18 部作品、人生百味的 13 部、赤子情怀的 14 部以及悬疑探秘的 13 部作品。重点剧集包括丁梓光执导的《国色芳华》，由杨紫与李现出演；陈宙飞执导、罗云熙主演的古装武侠剧《水龙吟》，此部剧也是三平台（湖南卫视、芒果 TV、咪咕视频）“联创计划”的第一部。多部剧集的主创团队亲临招商会现场：《我们的翻译官》、《另一种蓝》、《好运家》、《日光之城》、《江河日上》和《欢乐家长群》。 四平台融合战略：湖南卫视、芒果 TV、金鹰卡通、小芒电商将聚集四个平台的价值和优势延展内容生态。新加入的金鹰卡通或实现亲子项目的 O2O 全链路营销，线下或将布局月子中心、早教机构、学校等成长场景；《疯狂的麦咭》第九季或将打造全国首座虚拟现实结合乐园。 投资建议：公司 23 年广告业务受宏观等因素影响略承压，但我们看好公司 24-25 年广告及会员业务进展。我们预计 23~25 年收入分别为 138.7 亿/164.2 亿/197.6 亿，同比 1.2%/18%/20%；归母净利润分别为 20.3 亿/25.2 亿/31.1 亿，同比 11%/24%/23%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新平台金鹰卡通、新业务内容电商和剧本杀仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照 24 年 PE 估值 30X，市值 756 亿，目标价 40 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性。

募集资金加强竞争力，加码研发推进更多项目。本次定增公司获得较多知名机构支持，包括但不限于正心谷、号百控股、交银施罗德、中欧基金、泰康人寿、睿远基金、华夏基金、银华基金。目前公司已增发1.06亿股，募集资金总额约为29.33亿元；定增所得的资金将会用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目和广州总部大楼建设项目，公司将研发更多产品不断提升自身竞争力。 游戏出海表现强悍，为公司创造新增长点。根据Sensor tower数据，三七互娱在海外发行的多款游戏取得优秀成绩，其中，《Puzzles & Survival》和《江山美人》2021年2月的收入分别环比增长21%和13%。过去一年三七互娱在海内外市场相继发行了《奇迹MU》、《云上城之歌》、《Puzzles & Survival》和《荣耀大天使》等手游产品，海外布局进一步完善；看好公司将流量经营思路出海，延续海外市场高增长。 产品矩阵逐步完善，年内多款重点产品有望上线。2021年2月15日，仙侠题材ARPG《绝世仙王》上线，连续三天位列免费榜Top5。预计后续产品还包括著名小说IP的《斗罗大陆：武魂觉醒》、《代号修仙》、《代号BR》、《代号NB》、魔幻MMO手游《异能都市》、回合制卡牌游戏《最后的原始人》、此外还有《代号WZ》、《代号LH》以及《代号QY》等产品，将在2021年逐步上线；关注重点品类突破作品《斗罗3D》上线后表现。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年能够实现归母净利润27.54/35.53/41.90亿元，公司2018年以来PE（TTM）中位数为27倍；给予2021年25~27倍市盈率后对应市值约880~960亿元，对应定增后每股约40~43元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新游戏未如期上线，游戏流水未达预期，海内外游戏政策监管风险。

全年会员收入持续高增长，广告收入增速为长视频平台最高 会员业务： 预计 2020年度会员收入达 32.55亿元， 同比增长 92%。 会员收入= 活跃用户数*付费转化率*ARPU 值， 2020年末有效会员数 3613万同比 2019年增长 96.7%，平均月 ARPU 值 10.0元同比 2019年微增 0.3元。 同行对比看： 芒果 TV 会员数量相比爱奇艺和腾讯 1亿会员仍有较大空间，但增速远好于爱 优腾，单用户 ARPU 值相比爱奇艺 13.1元的月 ARPU 值仍有空间，预计 2021年随着芒果逐渐发力会员吸引力更强的电视剧业务，月 ARPU 值将逐渐向爱 奇艺腾讯视频看齐。 广告业务： 预计全年广告收入达 41.4亿元，同比增长 24%， 疫情后广告投放 逐渐恢复叠加《姐姐》等优质项目带动下，下半年广告收入增长全面提速。 在 今年疫情影响+短视频广告挤占的背景下，芒果 TV 广告收入增速远超爱优腾， 反映出广告主对芒果平台的认可度。 预计明年疫情对广告行业的影响逐渐消 弭，《姐姐 2》等稳定的综 N 代及《哥哥》等新创综艺将带动全年广告业务继 续维持较高增长。 运营商业务： 预计 2020年度运营商业务收入达 16.8亿元， 同比增长 32%， 预 计主要增速来自于省外业务的拓展。 一季度业绩有望高增长， 未来看《哥哥》上线及电视剧板块持续发力 预计《姐姐 2》招商出色，《哥哥》有望复制“姐系”综艺热度值得期待： 《姐 姐 2》共 15个权益客户，预计招商金额相比综 1代的《姐姐 1》大幅增长，出 色的广告招商有望带动 Q1业绩高增长。《哥哥》目前尚处筹备期，有望复制 “姐姐系”综艺的高热度，值得重点关注。 “季风计划”开启短剧周播模式，预计台网联动掀起精品化短剧集风潮： 2021年“季风计划”将 10部短剧和芒果 TV 自制的 4部 S 级综艺在台+网实现联动， 我们认为“季风计划”意义体现在三方面： ①将首次真正实现国内内容资源的 媒体融合，由一众知名导演编剧参与制作，标杆意义深远。②芒果 TV 顶级内 容反向输出卫视，广告覆盖群体和内容质量均有提升，为广告收入创造新增量。 ③10部精品短剧题材跳脱芒果以往擅长的甜宠和都市爱情题材， 或为“破圈” 主力， 帮助拓宽主要用户族群， 拉动会员收入持续高增。 盈利预测、估值及投资评级。 由于芒果超媒业务条线较多， 我们采用分部估值 法分别对每部分进行估值：运营商 IPTV 业务部分对标新媒股份（ 2021年 PE 约 20X） ， 由于芒果省外业务仍处扩张期， IPTV 业务整体增速高于新媒，且 芒果相比新媒有自制内容的优势，我们给予芒果超媒的运营商业务 2021年 25XPE 估值，净利率对标新媒约在 50%，对应运营商业务市值 258亿； 芒果 超媒影视子公司的内容制作业务对标 A 股影视行业（ 2021年 PE 20X~30X） 给予 2021年 20~25XPE 估值， 市值约为 50亿； 芒果 TV 部分对标美股流媒体 平台 NETFLIX（ 按照 PS 估值： 2021年约 7XPS） 和国内视频平台哔哩哔哩（按 照 PS 估值： 2021年 12XPS；按照市值/MAU： 1000元/MAU） ， 由于芒果 TV 成长性好于 NETFLIX 略逊于哔哩哔哩，我们分别按照 PS 和市值/MAU 两种 方法进行估值——按照 PS 估值给予芒果 TV2021年 10XPS 对应市值 1080亿， 按照市值/MAU 参考哔哩哔哩给予一定估值折价，对应 750元/MAU 给予 1388亿市值； 媒体零售快乐购部分未来将与小芒电商整合为新电商业务， 由于当前 小芒正式上线两个月，后续表现仍待观察，因此我们按照 P/GMV，对应 2021年 50亿预期 GMV 给予 1X 估值，电商业务部分 2021年对应市值 50亿。 综合 各部分估值，芒果超媒整体估值在 1438亿~1745亿之间，对应目标价在 80.8元~98.0元之间，维持“推荐”评级。

事项：公司公布2020年报业绩预告，预计2020年归母净利润达到15.1-15.7亿元，同比增长0.48%~4.47%；扣非归母净利润达到10.3-10.9亿元，同比下滑5.25%~增长0.27%。 其中游戏业务预计实现净利润22.7亿元-22.9亿元，同比增长19.62%~20.67%。 影视业务因市场环境因素及存货减值预计亏损5亿元-5.4亿元。此外公司拟对天津同心影视进行商誉计提减值准备约3.5亿元。产生非经常性损益约为4.8亿元，主要为业绩承诺未完成补偿收益、计入当期损益的政府补助、委托他人投资或管理资产的损益等构成。 评论：：影视业务持续收缩，商誉与存货风险基本完全释放。 本次公司拟对天津同心影视进行商誉计提减值准备约3.5亿元，预计本次计提后公司商誉还剩2.7亿元，主要组成为GlobalInterSer(Caymans)（1.1亿元）、北京赤金智娱科技有限公司（4460万元）、苏州幻塔网络科技有限公司（1926万元）、武汉智乐愉网络科技有限公司（3843万元），基本为游戏业务相关公司，剩余影视相关商誉极少。此外我们预计影视业务亏损主要来自于存货减值；2020H1公司库存商品账面价值为7.5亿元，预计此轮减值后影视存货将明显降低；随着影视业务收缩，预计未来游戏利润会更加顺畅。 游戏业务平稳增长，看好公司产品管线提质扩产。 公司游戏业务持续增长，《诛仙》手游、《完美世界》手游、《新笑傲江湖》手游、《新神魔大陆》手游等游戏持续贡献良好业绩。端游方面，经典端游产品《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入，《DOTA2》、《CS:GO》助力电竞业务进一步增长。经典研发团队之外，公司新团队有望于21年正式发力；短期既有《战神遗迹》与《梦幻新诛仙》这样画面全面升级的经典品类游戏保障业绩，又有《幻塔》与《一拳超人》这样的品类突破作品触达更多用户。公司有望在保证自身引擎优势的基础上扩张产品产能与品类，保障游戏增长动力。 盈利预测、估值及投资评级。我们下修公司2020-2022年归母净利润分别为15.53亿元、29.23亿元、34.47亿元（原预测值22.78亿元、29.23亿元、34.92亿元），分别同比增长3.4%、88.2%、17.9%，当前股价对应2020-2022年PE分别为34/18/15倍。公司自2017年以来PE(TTM)的中位数为28X，结合当前行业估值与公司行业地位，我们给予公司PE24X~28X，对应21年目标价在36元~42元之间，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏上线进度不及预期；买量费用大幅上升；产品多元化不及预期；游戏行业政策变化。

当我们看完美世界的时候，我们在关注什么：研发实力有多强？引擎实力形。成代际差。公司坚持大笔研发投入，保障公司引擎研发实力始终位于行业前列，当市场开始新一轮引擎迭代，其余厂商追赶难度大。基本盘稳不稳？细分龙头以以MMO压舱。进入游戏行业16年，仙侠MMO始终为基本盘，公司截至2020H1占有国内MMO手游22.5%的份额。战略发展路向何方？品质升级+赛道拓宽：公司推出产品的品质正在不断提高，顺应内容升级的行业潮流；同时在保证技术和运营优势的基础上逐渐走向自研自发之路与品类突破之路，当前的产品矩阵丰富且更加多元化。 研发侧，专注研发深挖产品质量：：行业正在进行一轮以UE4为代表的引擎迭代；公司当前储备产品画面优秀，同时对于U3D引擎功能进行深度挖掘，重写渲染管线；整体游戏质量不断提升。行业内其他公司进行技术追赶需要较长的时间。新老研发团队共同发力再造产品第二增长曲线：：公司从MMO基本盘出发，原有经典工作室仍在维持产品品类根基，而后续引入的具有优秀产品经验的新工作室则逐步尝试二次元、废土、开放世界、ACT等新元素和玩法，通过打开品类触及更多玩家。 运营侧，长线化运营能力突出：：公司自研自发的重点MMO整体长线化能力较强，如《新诛仙》上线近4年仍在畅销榜50左右。研运一体保证了运营团队和研发团队能够在内部进行高效沟通以提高公司产品成功率。长期的游戏开发经验保证了公司在玩家数值养成（消耗逻辑）和社交设计上的成功率。买量发行能力迅速补齐：：公司自2020年以来逐步提高自研自发重要性；从《新笑傲江湖》和《新神魔大陆》来看公司买量发行能力提升明显，回收期良好。 为什么在这个时候推荐完美，短期看：：公司短期产品线优秀；既有《战神遗迹》与《梦幻新诛仙》这样画面全面升级的经典品类游戏，又有《幻塔》与《一拳超人》这样的品类突破作品。中期看：新老工作室共同发力有望触达更多品类与用户，品类与产能扩充有望为公司打开新的增长空间。公司深度挖掘U3D引擎功能并在UE4引擎时代较为领先，与同类公司相比存在技术“代差”优势，后来者追赶引擎技术需要较长时间。长期看：行业正在发生新的变化，精品游戏需求与垂直渠道正在崛起。玩家渴望品质更高的游戏作品；公司的强研发能力与“拓品类“战略契合优质内容崛起潮流。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为22.78亿元、29.23亿元、34.92亿元，分别同比增长51.6%、28.3%、19.4%，当前股价对应2020-2022年PE分别为23/18/15倍。公司自2017年以来PE(TTM)的中位数为28X，结合当前行业估值与公司行业地位，我们给予公司PE24X~28X，对应目标价在36元~42元之间，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏上线进度不及预期；买量费用大幅上升；产品多元化不及预期；游戏行业政策变化。

互联网内容公司的电商之路可以怎么走？我们将目前主流互联网内容公司的电商业务探索之路分成三类：①电商导流（本质是广告）类：手握低成本流量直接给第三方电商平台导流，典型如微博、2018年的抖音、值得买、美版“小红书”Pinterest，盈利主要靠交易佣金（CPS）；②自建闭环类：典型如目前抖音快手的直播电商，需要庞大的用户流量池打底，通过自建抖音/快手小店掌控从浏览到下单的整个闭环，盈利主要靠做大GMV和提高货币化率（抽佣+电商广告）；③走差异化道路的自营电商：中等用户规模的内容公司可通过精耕差异化品类切入电商，典型如B站会员购（聚焦手办周边等品类），盈利主要靠买卖差价，毛利率提升的关键是掌握低价的上游供应商资源。 自建电商应如何进行货品建设？我们按平台和自营两种不同类型分别探讨货品建设应注意的问题：①抖音快手属于平台模式，初期靠低价培养购物习惯。目前抖快电商的核心品类仍是客单价低或直播展示效果好的服饰/食品/美妆等低价非标品类，未来加强上游供应链建设是必然。②网易严选和B站会员购属于自营模式，自营模式进行货品建设的方式有二：精耕差异化品类避免与主流电商平台竞争，或将运营效率提高到极致。B站选择了路径一：在物流、退换等服务无法与综合平台竞争的前提下，售卖符合平台调性同时相对小众的二次元品类，避免直接竞争的同时规模天花板也远低于综合类电商。网易严选并未走好路径二：平台发展到一定规模后SKU扩充过快，超出团队可管理边界，进而导致了库存积压和质量下降等问题，最后发展陷入瓶颈期。 小芒商城可能的发展模式？小芒目前的UI设计类似小红书/得物，一边是内容社区，一边是自营商城。与之对应，我们认为小芒未来可能的发展道路有两种：①以内容社区建设为核心，商城是变现手段（小红书/B站的模式）；②以商城销售为核心，内容社区是增加消费者粘性的手段（得物的模式）。如果小芒走道路一，参考小红书/B站的经验，社区的活跃度、留存率应该是平台前期发展核心关注指标，社区建设“慢就是快”。如果小芒走道路二，参考得物/网易严选的经验，商品建设应该是平台前期发展的核心关注指标，商品靠低价形成竞争优势较为困难，靠差异化的品类或服务形成竞争优势更易成功。无论选择何种道路，应强调的是长内容的种草能力和明星艺人的资源优势才是小芒诞生之初的“金汤匙”，小芒电商注定与主流电商平台的模式有较大差异。 小芒如何估值？处于成长阶段的电商平台可采用P/MAU或P/GMV进行估值，参考小红书和得物（社区+电商模式）单月活价值在450~700元之间；参考SHIEN（商城模式）的市值/GMV在1~2X之间。 盈利预测、估值及投资评级：采用分部估值法进行估值：运营商业务对标新媒股份给予2021年25XPE估值，净利率对标新媒~50%，市值约260亿；内容制作业务对标影视行业给予2021年20~25XPE估值，市值约50亿；芒果TV部分对标哔哩哔哩，按照单月活750元对应市值1388亿；小芒电商上线一月左右，按P/GMV，对应2021年50亿预期GMV给予1X估值，对应市值50亿。综合各部分估值，对应目标价98.0元，维持“推荐”评级。 风险提示：广告招商不及预期，内容上线节奏不及预期，小芒进展不及预期。

完善长效激励机制，体现公司长期信心。 公司推进持股计划绑定优秀人才，激励员工实现长期发展目标。 公司设立相应 考核目标， 以 2020年营业收入及净利润为基数， 2021年营业收入或净利润增 长率不低于 20%； 2022年营业收入增长率或净利润增长率不低于 30%； 2023年营业收入增长率或净利润增长率不低于 40%； 2024年营业收入增长率或净 利润增长率不低于 50%。 公司股价近期回调较多，此时推进员工持股计划并设 立增长目标有望提振投资者情绪，稳定市场表现。 短期看产品线丰富，中期看研发护城河，长期看优质内容崛起。 短期来看：公司当前产品线丰富， 21年计划上线的大作包括《梦幻新诛仙》 （经典 IP+回合制 MMO） 、《战神遗迹》 （经典 ARPG 品类） 、《幻塔》 （品 类创新）、《一拳超人》（品类创新+二次元 IP）等。中期来看：公司研发实 力优秀， 深度挖掘 U3D 引擎功能，并且在 UE4引擎时代较为领先， 与同类公 司相比存在技术“代差”优势； 后来者追赶引擎技术需要较长时间。长期来看： 优质内容需求不断增长，玩家渴望品质更高的游戏作品； 公司的强研发能力与 “拓品类” 战略契合优质内容崛起潮流。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 22.78亿元、 28.73亿元、 34.02亿元，分别同比增长 51.6%、 26.1%、 18.4%， 当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 24/19/16倍。 公司自 2017年以来 PE(TTM)的 25%分位数为 22X，中位数为 28X。 我们预计公司 PE22X~28X， 对应目标价在 33元~41元之间， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 游戏上线进度不及预期；买量费用大幅上升；产品多元化不及预期； 游戏行业政策变化。

全年会员收入持续高增长，广告收入增速为同行业最高 会员业务： 预计 2020年度会员收入同比增长 100%以上。会员收入=活跃用户 数*付费转化率*ARPU 值， 2020年末会员数 3613万同比 2019年增长 96.7%； 随着芒果 TV 单会员 ARPU 值的缓慢提升， 我们预计公司 2020年度会员收入 同比增长 100%以上。 广告业务： 预计全年广告收入同比增长 30%以上，疫情后广告投放逐渐恢复 叠加《姐姐》等优质项目带动下，下半年广告收入增长全面提速。 单季度看： 2020年 Q4上线自制综艺 6部，共招商品牌数 38个，数量上同比去年 Q4的 5部自制综艺（共招商品牌数 22家）有所提高； 全年来看： 全年上线自制综艺 24部，共计招商品牌数 125家，相比去年同期 70家大幅提升。 同行对比看： 在今年疫情影响+短视频广告冲击的背景下，芒果 TV 广告收入增速远超爱优 腾，反映出广告主对芒果平台的认可度。展望明年，我们预计疫情对广告行业 影响有望较大幅降低，广告收入同比提速。 运营商业务： 预计 2020年度运营商业务收入同比增长 25%~30%。拆分省内省 外来看，预计主要由省外业务高速增长驱动，省外业务增长主因 IPTV 用户增 长仍处快速扩张期。 未来看点：短期看《姐姐》，中期看“季风”，长期看“小芒” 《姐姐 2》、《哥哥》项目进展更新： 《姐姐 2》目前已开始录制， 最快有望 下周上线播出， 嘉宾包括那英、杨钰莹、韩雪、金巧巧、董洁、陈妍希、陈小 纭、李菲儿、王鸥、张馨予、周笔畅、杨丞琳、胡静、李若彤等，阵容相比第 一季更为强大。从目前已有资料来看，《姐 2》相比《姐 1》赛制有所升级、 看点颇多，我们认为在延续《姐姐 1》热度的同时，《姐 2》招商相比第一季 将有明显增加， 同时如何与小芒联动开拓电商变现新方式值得重点关注。《哥 哥 1》预计于 2021年 Q3上线。 “季风计划”开启短剧播放模式，预计台网联动掀起精品化短剧集风潮： 2021年“季风计划”将 10部短剧和芒果 TV 自制的 4部 S 级综艺在台+网实现联动， 我们认为“季风计划”意义体现在三方面： ①是国内首次真正实现内容资源的 媒体融合，吸引一众知名导演编剧，标杆意义深远。②芒果 TV 顶级内容反向 输出卫视，广告覆盖群体和内容质量均有提升，为广告收入创造新增量。③10部精品短剧题材不只限于年轻女性，或为“破圈” 主力，拉动会员收入持续高 增。 “小芒”电商平台 2021年正式上线，打造芒果第二增长曲线： “小芒”为当 前湖南广电最大战略，于 2021年 1月 1日作为独立 APP 正式上线。我们认为 电商赛道宽广，且公司引入战投股东后或可为电商发展提供助力，公司切入电 商赛道的优势在于强大的内容制作能力和明星艺人资源，目前乐观看好。 对于 小芒电商上线后前期的亏损问题，我们认为电商虽为芒果未来 3～ 5年长线战 略重点，但前期不会激进的大幅度烧钱推广，而是走稳扎稳打之路， 因此不会 出现大幅亏损拖累业绩情况。 盈利预测、估值及投资评级。 由于芒果超媒业务条线较多， 我们采用分部估值 法分别对每部分进行估值：运营商 IPTV 业务部分对标新媒股份（ 2021年PE20X） ， 由于芒果省外业务仍处扩张期， IPTV 业务整体增速高于新媒，且 芒果相比新媒有自制内容的优势，我们给予芒果超媒的运营商业务 2021年 25XPE 估值，净利率对标新媒~50%，对应运营商业务市值 258亿； 芒果超媒 影视子公司的内容制作业务对标 A 股影视行业（ 2021年 PE 20X~30X） 给予 2021年 20~25XPE 估值， 市值约为 50亿； 芒果 TV 部分对标美股流媒体平台 NETFLIX（ 按照 PS 估值： 2021年 7XPS） 和国内视频平台哔哩哔哩（按照 PS 估值： 2021年 12XPS；按照市值/MAU： 1000元/MAU） ， 由于芒果 TV 成长 性好于 NETFLIX 略逊于哔哩哔哩，我们分别按照 PS 和市值/MAU 两种方法 进行估值——按照 PS 估值给予芒果 TV2021年 10XPS 对应市值 1080亿，按 照市值/MAU 参考哔哩哔哩给予一定估值折价，对应 750元/MAU 给予 1388亿市值； 媒体零售快乐购部分未来将与小芒电商整合为新电商业务， 由于当前 小芒上线不足一月，后续表现仍待观察，因此我们按照 P/GMV，对应 2021年 50亿预期 GMV 给予 1X 估值，电商业务部分 2021年对应市值 50亿。 综合各 部分估值，芒果超媒整体估值在 1438亿~1745亿之间，对应目标价在 80.8元 ~98.0元之间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 广告招商不及预期；剧集综艺内容上线节奏不及预期，小芒电商进 度不及预期。

一、事件概述 公司发布 2020年度业绩预告，预计实现归母净利润 38.6亿元-42.6亿元，较 2019年同 比增长 105.84%-127.17%，业绩增长主要系新消费品“赛道” 多品牌引爆案例使得公司 挂刊率不断提升。 二、分析与判断 受益于新消费广告投放增加和成本优化，公司业绩快速恢复 2020年度公司预计实现归母净利润 38.6亿元-42.6亿元，较 2019年同比增长 105.84%-127.17%， 2020Q4公司预计实现归母净利润 16.58-20.58亿元，同比增长 222%-300%，增速较 2020Q3提升 85.23-163.23pct，业绩逐季好转。主要原因在于： 1） 新消费品“赛道” 高速增长，众多品牌引爆案例使得公司整体刊挂率不断提升； 2）公 司成本持续优化， 2020Q1/Q2/Q3公司发生营业成本分别为 12.11/10.56/9.64亿元，较 2019年同期分别下降 26.93%/36.32%/42.2%，公司资源优化效果显著。 行业端：线上流量成本涨价，新消费拓宽营销“赛道” 新消费行业快速崛起， 生鲜电商、国货美妆、在线教育等行业曝光需求激增，营销投入 逐渐增加，梯媒营销空间逐渐打开。 线上流量成本涨价， 相较之下， 梯媒绑定新消费潮 流下核心用户人群，营销优势凸显， 在广告预算向头部平台集中的趋势下，公司作为行 业龙头有望率先享受需求溢出效应。 公司端：广告主结构持续优化， 股权激励、 成本管控迎接下一阶段增长 从二季度开始，疫情逐渐好转，公司把握日用消费品、在线教育等行业的市场机遇，实 现了楼宇媒体收入的快速回升。 1） 2020年前三季度，公司消费品收入占比达到 38%， 日用消费品客户的持续增长有效助力公司进一步实现客户结构的优化； 2） 2020年 12月 15日，公司公告第二期员工持股计划，此次员工持股计划持有份额不超过 770万股， 员工总人数不超过 200人，支付对价 0元/股，估计将充分调动骨干员工的积极性， 提 高员工凝聚力和公司竞争力； 3）公司持续点位优化战略，通过数字化营销降本增效， 盈利能力持续提升。 三、 投资建议 分众传媒作为梯媒行业龙头地位稳固，未来有望持续受益行业复苏和格局改善。映前广 告市场自 2020下半年逐渐复苏，预计利润贡献环比逐渐改善。看好公司单屏产出持续 提升，同时公司未来持续拓张优质点位，预计 2020-2022年归母净利润分别为 36.53、 49.22、 59.7亿元， EPS 分别为 0.25、 0.34、 0.41元/股，当前股价对应 PE 分别为 41X/31X/25X，目前公司 PE（TTM）处于 2017年以来的 86.14%分位数，首次覆盖给予 “推荐”评级。 四、风险提示： 广告业务恢复不及预期、疫情反复风险、行业竞争加剧。

身处“黄金赛道””，壁垒高盈利强行业增速快医美行业上游进入壁垒高，盈利强，且医美产品报批难，研发时间长，最先获得细分品类准入证的厂商将在一定期限内垄断市场，独占细分行业红利，具备先发优势的公司有望长期享受行业红利。此外，中国医美渗透率逐年提升，而以玻尿酸注射为代表的非手术类医美具有消费频次高、复购率高的特点，终端客户需进行定期注射以保持预期的修复效果，从而形成周期性的刚需，客户粘性较强。预计至2020年，我国医美市场有望达到3150亿元，而预计到2022年，国内轻医美市场规模有望超越1200亿元。 精准踩点提前布局++差异化产品精准定位，铸就爱美客龙头地位公司从2009年起，10年间推出六类产品，且多类产品为国内首款，体现了公司的研发创新能力和管理层卓越的战略规划能力，且相继打造了爱芙莱、嗨体等知名度高的优秀产品。 公司差异化销售策略和精准营销定位奠定了公司在销售端的优势。公司产品力、销售能力和战略布局能力持续并有望继续得到验证。 丰富产品矩阵++强化营销，公司未来业绩确定性强公司在研产品包括童颜针、肉毒素和减重塑型生物药品，其中童颜针作为国内首款获证的Ⅲ类医疗器械产品，具有独占性市场优势。公司注重品牌塑造和医疗机构合作，形成以直销为主、经销为辅的营销体系，有利于强化扁平化管理，协同效应外溢作用显著。 利拉鲁肽获批可开展临床试验，可用于慢性体重管理公司控股子公司若波特生物在研的利拉鲁肽注射液已获批可按生物类似药途径开展临床试验，该药品主要用于承认2型糖尿病患者控制血糖，在此基础上国外已有针对慢性体重管理的新适应症临床开发，但国内目前尚未获批。根据招股书募投项目进度，预计临床研究需要四年左右时间。公司未来有望在目前的面颈部填充物主“赛道”基础上，进一步打造减肥体重管理的业务板块。 投资建议公司战略清晰，围绕面颈部注射“轻医美”领域不断拓展新产品，产品线及产能储备充足，我们看好公司在颜值经济时代的增长潜力，预计公司20/21/22年实现归母净利润4.15亿元、5.61亿元和7.91亿元，对应PE分别为174X、129X和91X，行业可比公司华熙生物21年/22年PE73X/54X，考虑行业前景、公司业绩增速，以及公司目前在行业的龙头地位和未来的产品线布局，给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示产品竞争加强风险；产品研发进度不及预期的风险。

一、事件概述。 公司12月8日发布公告：拟间接收购广州三七网络科技有限公司20%股权。本次交易对价总额为28.8亿元，拟以自有资金支付现金21.6亿元收购徐志高、薛敏所持有的淮安顺勤企业管理合伙企业100%股权，拟以自有资金支付现金7.2亿元收购贺鸿、刘军、刘嘉昱、徐志高所持有的淮安顺景企业管理合伙企业100%股权。实现对上述两家合伙企业持有的广州三七网络科技有限公司20%股权的间接收购。在本次交易之前公司已持有广州三七网络80%的股权。 二、分析与判断。 三七网络：公司的重点发行和运营子公司。 广州三七网络过去成功发行包括《永恒纪元》《拳魂觉醒》《鬼语迷城》《大天使之剑H5》等不同游戏品类的产品，发行能力优秀。2018年三七网络创造净利润约6.67亿元；2019年创造净利润约15.15亿元；2020H1创造净利润约9.19亿元；2020年1~8月创造净利润约9.32亿元。在过去为上市公司创造较多利润。 确立业绩承诺，后续有望厚增上市公司利润。 公司做出业绩承诺，预计三七网络2020~2022年度的承诺净利润数分别不低于12亿元、14.4亿元（yoy+20%）、16.56亿元（yoy+15%）；若完成全额并表，20~22年归母净利润将增加2.40亿元、2.88亿元、3.31亿元。标的收购价对应20年利润承诺为12倍PE。 绑定核心人员为长期股东，推动公司长期发展战略根据交易协议，徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱在获得交易协议约定的80%的交易对价后的6个月内，需通过大宗交易、集中竞价或认购上市公司非公开发行股票等方式以不低于11.52亿元人民币的资金购买上市公司的普通股股票。自其增持完成日起12个月内不得出售。本次交易将促成徐志高、贺鸿、刘军等原有核心人员成为上市公司的长期股东，有助于公司长期发展战略的落地。 三、投资建议。 我们预计公司2020-2022年能够实现每股收益1.33/1.58/1.90元，对应PE分别为21X、18X、15X。目前公司PE（TTM）处于17年以来18.85%分位数，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新游未如期上线，游戏流水不达预期，海内外游戏政策监管风险。

一、事件概述公司 11月 16日晚发布《关于控股股东协议转让公司部分股权公开征集受让方的进展公告》：截至公开征集截止时间，公司控股股东芒果传媒收到阿里创投一家意向方提交的申请材料。 二、分析与判断 阿里创投提交投资意向申请材料公司分别于 9月 28日和 10月 31日公布《控股股东拟转让股权公告》和《征集受让方公告》，拟转让股本占公司总股本的 5.26%，转让价格不低于 66.23元/股。截至公开征集截止时间，公司控股股东芒果传媒收到阿里创投一家意向方提交的申请材料。 芒果“牵手”阿里，将在资金补充和业务协同两方面双重利好公司未来发展从共同投资跨境电商 APP“嗨淘全球”，到共同制作“2015年天猫双十一狂欢夜”，再到今年双十一共同合作“天猫双十一开幕直播盛典”，湖南广电和阿里巴巴历史上已有多次合作。站在当下的互联网“江湖”，我们认为如果阿里巴巴入股芒果成功，对双方均有较大意义。 对于芒果 TV，资金层面入股后充足的现金活水是芒果持续进行内容生产创新的重要“弹药”，业务层面芒果的综艺种草广告有望与阿里的电商成交链路打通，提高广告产品对品牌主的吸引力；同时阿里的电商运营经验和供应链资源是芒果推动电商战略的宝贵财富。芒果 TV 自今年开始，就通过“芒果好物”频道试水电商、孵化内容电商平台“小芒”并广招团队人才等动作，探索除广告和会员之外的电商第三极变现方式。我们认为芒果专业化的 PGC 内容制作和创新能力、通过综艺和剧集内容辐射到的明星和艺人资源、以及多年专注于内容制作所沉淀的优质综艺 IP 均是芒果 TV 发力内容电商的独特优势，但是电商行业的物流体系、成交数据等基础设施建设，以及供应链资源仍是芒果发力电商业务要面临的重要挑战；阿里的入股有望帮助芒果打通从擅长的内容种草→电商成交的整个闭环，弥补公司在电商基础设施建设和供应链资源的短板。 对于阿里巴巴，芒果 TV 定位的年轻女性用户群体是电商平台最优质的目标群体，芒果TV 以及整个湖南广电系专业的内容制作能力可以为阿里巴巴的电商生态提供内容支持。从参投小红书平台的 D 轮融资，到入股 B 站占 B 站总股本的 8%，对内容/流量的追逐是阿里投资的重要主线。相比阿里自身的长视频平台优酷和战略投资的哔哩哔哩，芒果 TV 的优势之一在于平台定位精准、高粘性的年轻女性用户群体，而这也是对于电商行业消费能力最高的用户群体；优势之二在于背靠整个湖南广电的出色内容制作能力，从目前来看湖南卫视+芒果 TV 的内容团队配置无论是相比优酷、甚至相比于腾讯和爱奇艺，均有强大的竞争力。用户+内容，均是助力阿里电商业务持续增长的优质资源。 三、投资建议若阿里入股协议最终成功落地，芒果传媒将获得约 62亿元资金，将进一步保证对内容的创新力度、投入力度和生产规模，总体上有利于湖南卫视+芒果 TV 的协同创新；同时阿里入股有望对芒果 TV 发力电商业务提供支持，助力芒果打开除会员和广告之外的第三增长极。我们预计公司 2020-2022年实现归母净利润 17.7、21.1、25.2亿元，EPS分别为 1.0、1.2、1.4元，对应 2020-2022年 PE 分别为 71X、59X 和 50X。公司 2020年盈利确定性强，同时作为 A 股稀缺的国资背景互联网视频平台，背靠湖南广电集团拥有天然禀赋优势，未来阿里入局有望打开电商业务的发展空间，采用分部估值法，芒果超媒 IPTV 和 OTT 业务部分对标新媒股份（2020年 wind 一致预期 PE 约 30X，芒果tv 具有牌照和内容的双优势给予 35X PE），芒果超媒影视子公司对标 A 股影视行业（2020年 PE 20X~30X），芒果 TV 部分对标美股 NETFLIX（2020年彭博一致预期 PS8~10X），媒体零售快乐购部分由于 2019年扭亏为盈后盈利规模仍小，因此按照 PS 估值，综上，我们认为芒果超媒长期发展空间广阔，维持“推荐”评级。

一、事件概述公司11月04日晚发布公告，控股股东及实控人成湘均、张凌云与量子跃动签订《股份购买协议》，成湘均和张凌云拟将其分别持有的2252万股、2252万股无限售流通股份转让予量子跃动，合计对价11亿元，转让价格24.42元/股。此次协议转让后，量子跃动持股占公司总股本的11.23%，将成为公司第三大股东。公司同时与字节跳动签署了《文字作品授权使用许可协议》，与字节跳动深化合作，加强内容生产、投放运营、商业化等方面的合作。 二、分析与判断字节跳动通过免费阅读模式切入在线阅读领域，今年以来对内容版权投资频频字节跳动通过免费阅读模式切入在线阅读行业，今年以来对上游内容版权库投资频频。 字节跳动旗下免费网文阅读APP番茄小说，截至今年8月月活人数达到5997万，仅次于掌阅APP(6185万人)；长音频“赛道”布局有番茄小说旗下听书软件——番茄畅听。 字节跳动今年以来对内容版权投资与合作动作频频，今年7月与中文在线签订合作协议，与中文在线在音频作品授权使用、音频内容共建、数字版权授权等方面达成合作；并且在今年先后投资入股磨铁文学旗下秀闻科技（持股10%）、鼎甜文娱（持股10%）、塔读文学（持股18.9%），内容IP布局版图不断扩大。 预计股权投资后双方合作加强，将在内容版权和商业化推广等方面深入合作掌阅科技拥有数字阅读内容50多万册，数字内容资源丰富，品类众多，包括图书、有声读物、杂志、漫画、自出版等多种类型，字节跳动此次入股掌阅科技，将进一步丰富其版权和内容ip资源，为内容生产、影视改编等全产业链IP运营奠定重要基础。字节跳动方面，产品矩阵丰富，拥有短视频平台抖音、信息资讯平台今日头条、长视频平台西瓜视频，在广告投放、商业化服务、搜索以及技术平台支撑方面在行业内有领先优势。 通过本次协议转让引入量子跃动成为掌阅科技重要股东，预计双方将在内容版权和商业化推广等方面开展更多深入合作。 三、投资建议掌阅科技非公开发行方案于9月26日被证监会受理，目前持续推进，此次非公开发行公司拟募集10.61亿元，其中7.16亿元用于购买版权，将助力公司进一步扩充网络文学版权库。预计公司2020-2022年营收分别为20.5/24.7/28.9亿元，同比+9%/21%/17%；归母净利润分别为2.5/3.9/4.8亿元，同比+57%/56%/23%，对应三年PE分别为44X/28X/23X。我们认为字节跳动的此次入股将在内容生产、内容IP运营和广告推广方面带给公司更多资源，助力公司进入新发展阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：广告变现业务增长不及预期；公司活跃用户数增长不及预期；阅读市场竞争加剧。

一、事件概述 公司 10月 31日发布三季报， 2020Q1-Q3实现营业收入 112.89亿元，同比增长 18.09%； 归母净利润 22.60亿元，同比增长 45.27%；扣非归母净利润 19.51亿元，同比增长 37.65%； 经营活动现金流量净额 24.44亿元，同比增长 28.82%。 其中 20Q3实现营业收入 33.01亿元， 同比下降 5.39%； 归母净利润 5.60亿元， 同比增长 7.22%；扣非归母净利润 4.86亿元，同比增长 3.87%；经营活动现金流量净额-602万元，同比下降 100.47%。 二、分析与判断 业绩短期承压， 不改长期向好趋势 公司 20Q3实现营业收入 33.01亿元，同比下降 5.39%，主要原因是报告期内市场新游 集中上线，争夺玩家付费，导致公司老游戏流水增速下降；同时公司新游上线进度不及 预期，新游流水贡献减少，公司业绩短期承压。从公司现有游戏产品体系来看， 传统 ARPG 游戏《一刀传世》《精灵盛典》等流水保持稳定；二季度上线新游《云上城之歌》 流水表现良好，热度持续提升； 四季度及明年有核心 ARPG《荣耀大天使》 与卡牌游戏 《斗罗大陆 3D》 等重磅新游上线， 预计将为公司贡献大量流水；此外，公司有品类丰富 的产品储备， 包括 ARPG、 MMORPG、 SLG、卡牌等多个游戏品类。随着公司新游稳步 上线，有望带动未来业绩的提高。 买量市场竞争加剧， 但公司保持强大竞争力 公司 20Q3经营活动现金流量净额-602万元，同比下降 100.47%，系公司在三季度末提 前预付四季度互联网流量采购款所致。 国内游戏厂商加大互联网流量的采买力度， 部分 手握优质内容的 CP 倾向于绕过传统渠道，通过垂直渠道（bilibili、 taptap） +买量的方式 进行游戏发行，这导致买量市场的竞争加剧， 流量需求快速增长， 买量成本上升。 短期 内会造成公司销售费用存在上升压力。但公司深耕游戏买量领域多年，有丰富的游戏买 量经验和成熟的销售体系， 在“量子”和“天机”的帮助下相较于新进入的 CP 有更强 的精准买量和成本控制的能力，公司在游戏买量市场依然保持有强大竞争力。 持续研发投入，多元化策略初见成效 公司持续加大游戏研发的投入，打造研运一体， 2020Q1-Q3研发费用较去年同期增加 3.41亿元，同比增长 102.5%。 公司在产品类别、题材及数量方面均做了充分储备，产 品矩阵囊括 ARPG、 MMO、卡牌、 SLG、模拟经营等不同类型，覆盖魔幻、仙侠、都市、 青春校园、女性向等不同题材。同时公司不断拓展自身游戏矩阵，公司储备的自主研发 产品包括：《代号 NB》、《斗罗 3D》等;其中《斗罗 3D》为 IP+卡牌玩法，相较过去的游 戏有望在美术与建模技术上做出较大突破。 储备的国内代理产品包括： 仙侠游戏《代号 JZ》 跟《代号 XN》， 模拟经营游戏《代号 RS》， MMORPG 游戏《代号 GC》 以及女性向 游戏《一千克拉女王》。 公司的多元化经营策略已初见成效， 看好随着公司未来不断加 大研发投入，打破现有依靠单一 ARPG 产品维持业绩增长的品类局限， 拓展产品边界， 实现营业收入的持续增长。 三、 投资建议 我们预计公司 2020-2022年能够实现每股收益 1.31/1.58/1.89元，对应 PE 分别为 22X、 19X、 16X。我们看好公司目前头部游戏的流水持续性叠加新游上线增厚公司业绩，同时 未来销售费用下滑进一步释放利润，目前公司 PE（TTM）处于 17年以来 21.48%分位 数，维持 “推荐” 评级。 四、风险提示： 新游未如期上线，游戏流水不达预期，海内外游戏政策监管风险。

一、事件概述公司10月31日发布三季报，2020Q1-Q3实现营业收入112.89亿元，同比增长18.09%；归母净利润22.60亿元，同比增长45.27%；扣非归母净利润19.51亿元，同比增长37.65%；经营活动现金流量净额24.44亿元，同比增长28.82%。其中20Q3实现营业收入33.01亿元，同比下降5.39%；归母净利润5.60亿元，同比增长7.22%；扣非归母净利润4.86亿元，同比增长3.87%；经营活动现金流量净额-602万元，同比下降100.47%。 二、分析与判断业绩短期承压，不改长期向好趋势公司20Q3实现营业收入33.01亿元，同比下降5.39%，主要原因是报告期内市场新游集中上线，争夺玩家付费，导致公司老游戏流水增速下降；同时公司新游上线进度不及预期，新游流水贡献减少，公司业绩短期承压。从公司现有游戏产品体系来看，传统ARPG游戏《一刀传世》《精灵盛典》等流水保持稳定；二季度上线新游《云上城之歌》流水表现良好，热度持续提升；四季度及明年有核心ARPG《荣耀大天使》与卡牌游戏《斗罗大陆3D》等重磅新游上线，预计将为公司贡献大量流水；此外，公司有品类丰富的产品储备，包括ARPG、MMORPG、SLG、卡牌等多个游戏品类。随着公司新游稳步上线，有望带动未来业绩的提高。 买量市场竞争加剧，但公司保持强大竞争力公司20Q3经营活动现金流量净额-602万元，同比下降100.47%，系公司在三季度末提前预付四季度互联网流量采购款所致。国内游戏厂商加大互联网流量的采买力度，部分手握优质内容的CP倾向于绕过传统渠道，通过垂直渠道（bilibili、taptap）+买量的方式进行游戏发行，这导致买量市场的竞争加剧，流量需求快速增长，买量成本上升。短期内会造成公司销售费用存在上升压力。但公司深耕游戏买量领域多年，有丰富的游戏买量经验和成熟的销售体系，在“量子”和“天机”的帮助下相较于新进入的CP有更强的精准买量和成本控制的能力，公司在游戏买量市场依然保持有强大竞争力。 持续研发投入，多元化策略初见成效公司持续加大游戏研发的投入，打造研运一体，2020Q1-Q3研发费用较去年同期增加3.41亿元长，同比增长102.5%。公司在产品类别、题材及数量方面均做了充分储备，产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型，覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、女性向等不同题材。同时公司不断拓展自身游戏矩阵，公司储备的自主研发产品包括：《代号NB》、《斗罗3D》等;其中《斗罗3D》为IP+卡牌玩法，相较过去的游戏有望在美术与建模技术上做出较大突破。储备的国内代理产品包括：仙侠游戏《代号JZ》跟《代号XN》，模拟经营游戏《代号RS》，MMORPG游戏《代号GC》以及女性向游戏《一千克拉女王》。公司的多元化经营策略已初见成效，看好随着公司未来不断加大研发投入，打破现有依靠单一ARPG产品维持业绩增长的品类局限，拓展产品边界，实现营业收入的持续增长。 三、投资建议我们预计公司2020-2022年能够实现每股收益1.31/1.58/1.89元，对应PE分别为22X、19X、16X。我们看好公司目前头部游戏的流水持续性叠加新游上线增厚公司业绩，同时未来销售费用下滑进一步释放利润，目前公司PE（TTM）处于17年以来21.48%分位数，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新游未如期上线，游戏流水不达预期，海内外游戏政策监管风险。