发布24Q4和25Q1财报：业绩短期有所承压。24Q4公司实现收入1.38亿元，YOY-19.8%，QOQ-2.0%；实现归母净利润-0.44亿元；实现扣非归母净利润0.46亿元。25Q1公司实现收入1.02亿元，YOY-25.6%，QOQ-25.8%；实现归母净利润0.02亿元；扣非归母净利润基本盈亏平衡。Q4、Q1业绩均有所承压。2024年整体实现收入5.5亿元，YOY-19%；实现归母净利润3058万元；实现扣非归母净利润530万元。 评论：收入、毛利端分业务拆分：2024年公司PC端游戏业务实现收入3.7亿元，YOY-15.9%，毛利率83.26%，YOY-2.85pct；移动端游戏业务实现收入1.6亿元，YOY-20.69%，毛利率45.89%，YOY-19.55pct。目前运营中的游戏主要有端游产品《梦三国2》和《梦塔防》，手游产品《梦三国手游》、《野蛮人大作战》、《华武战国》、《工匠与旅人》、《江湖如梦》等。 核心产品稳定运营，新游上线贡献增量。核心产品《梦三国2》运营超过10年，目前注册用户过亿，电竞生态成熟，入选杭州亚运会项目；《梦三国手游》通过内容更新有望不断延长生命周期；新产品层面，公司2024年推出新游《螺旋勇士》和IP卡牌产品《江湖如梦》，贡献增量收入。 后续产品储备丰富，关注《修仙时代》带来的收入利润弹性。展望后续公司产品储备丰富，其中自研休闲竞技迭代产品《野蛮人大作战2》已定档5月28日；重点开放世界修仙题材产品《修仙时代》将由腾讯代理发行，并亮相2025年腾讯游戏发布会；此外，公司还储备有《遇见龙2》、《卢希达起源》、《进击的兔子》等产品。我们预计公司丰富的产品储备有望驱动基本面趋势改善。 盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27年实现收入10.3/12.8/14.3亿元，YOY+86%/25%/12%；实现归母净利润3.1/4.0/4.5亿元，YOY+919%/29%/13%，对应当前市值PE15/12/10x。我们认为公司核心存量产品处于长尾运营期，流水随生命周期自然小幅度下滑，基本盘总体较为稳健；增量部分，产品储备丰富，且有重点产品《修仙时代》，有望带来向上收入利润弹性。参考可比公司估值均值，我们给予公司25年目标PE20x，对应目标市值62.3亿元，目标价25.48元，维持“推荐”评级。 风险提示：存量产品流水下滑过快；宏观经济波动；行业竞争加剧。

公司发布24Q4、25Q1财报：Q4符合预期，Q1超预期。4Q24公司实现收入15.0亿元，YOY-6%，QOQ+14%；实现归母净利润-9.0亿元、扣非归母净利润-8.64亿元，业绩落在前期预告区间内。1Q25公司实现收入20.2亿元，YOY+52%，QOQ+35%；实现归母净利润3.0亿元，实现扣非归母净利润1.6亿元，YOY/QOQ均扭亏为盈，业绩超预期。 评论：《诛仙世界》增量叠加电竞产品表现，驱动一季度游戏收入增长。25Q1公司游戏业务实现收入14.2亿元，YOY+10%；扣非归母净利润1.6亿元。主要由公司在12月19日上线的旗舰IP端游迭代产品《诛仙世界》提供的增量所驱动。此外，代理的电竞产品《CS2》、《DOTA2》在赛事和假期的双重驱动下也展现了较好的景气度，同比增长。其余存量产品受产品生命周期的影响，同比略有下滑。展望后续，《诛仙世界》作为旗舰IP端游产品，本身用户偏核心IP受众，生命周期较长，商业化也以外显为主、月卡为辅，流水需要在生命周期中逐步摊销，预计25年持续为收入提供增量。展望后续，公司储备有旗舰IP迭代手游产品《诛仙2》，二次元开放世界都市生活题材产品《异环》。 降本增效效果体现，基本面触底改善，关注大单品弹性。24年公司对存量研发团队进行梳理，在Q4形成了部分减值支出。当前公司存量产品大部分处于长尾期，虽有随生命周期的自然下滑，但是幅度较小。随着24年12月底《诛仙世界》的上线，带动游戏业务收入增速、公司整体盈利回正，基本面触底改善趋势明显。展望后续，公司储备了大产品《异环》，已经于24年11月进行了首测，我们此前也发布报告阐述观点：美术、战斗基本盘扎实，都市生活玩法带来全新体验，看好大单品带来的基本面向上弹性。 多部影视剧Q1确认带动增长，预计全年维度维持稳定运营。25Q1影视业务实现收入6.0亿元，YOY+1616%，实现扣非归母净利润1623万元，源于多部影视剧在报告期内播出并确认收入。预计后续影视业务继续贯彻落实“提质减量”策略，整体维持稳健运行。 盈利预测和投资建议：根据Q4的经营情况，和Q1的超预期表现，略微向上调整公司的盈利预测。我们预计25-27年公司实现收入68/103/107亿元（原预测为72/98亿元，新增27年），YOY+22%/52%/3%，实现归母净利润6.5/16.2/19.3亿元（原预测为6.5/15.2亿元，新增27年），YOY扭亏为盈/+152%/19%。考虑到公司高品质大单品《异环》对业绩影响主要发生在26年，加之我们看好其流水持续性，结合行业估值水平，给予26年20-25xPE，以10%贴现回25年，对应目标市值295-369亿元，目标价15.22-19.02元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品上线进度及表现不及预期；宏观经济波动。

事项：公司发布24Q4&25Q1财报：Q4符合，Q1有所承压。其中4Q24业绩落于前期预告区间中枢附近，单季度实现收入19.4亿元，YOY+1.5%，QOQ+33%；实现归母净利润3.3亿元，YOY+3%，QOQ-28%；实现扣非归母净利润3.1亿元，YOY+7%，QOQ+46%。1Q25业绩有所承压，单季度实现收入13.2亿元，YOY-11%，QOQ-32%；实现归母净利润2.4亿元，YOY-20%，QOQ-29%；实现扣非归母净利润2.3亿元，YOY-21%，QOQ-28%。24年年末现金分红1.96亿元，分红率14%，YOY基本稳定。评论：壳木游戏：24年流水收入稳健、利润释放。24年壳木游戏实现收入46.6亿元，YOY+4%；实现净利润15.5亿元，YOY+40%，利润率33.3%。其中，重要产品《旭日之城》实现流水35亿元，YOY+7%，其中Q4单季度实现8.3亿元；实现销售费用6.6亿元，YOY-39%，对应销售费用率19%；《战火与秩序》实现流水10.7亿元，YOY-8%，其中Q4单季度实现2.5亿元；销售费用2.1亿元，YOY-18%，对应销售费用率20%。24年公司产品流水稳健，投放收缩明显，进入利润释放期；展望25年，期待存量产品流水维持总体稳定趋势，继续释放利润。 后续产品储备丰富，期待25年两款SLG新品贡献流水增量。一方面，公司在24年末上线了《StellarSanctuary》《NextAgers》两款模拟经营+SLG新产品，目前处于商业化测试阶段，对内容、数值等进行调优，后续有望加快投放和开服节奏，驱动流水规模环比提升。另一方面，公司储备有3款尚在研发的SLG产品：《代号：XCT》（城建末世题材），计划25年底开启商业化测试；《代号：AOO2》（冰雪末世题材）计划26年初完成商业化测试；《代号：MN》（黑帮题材）计划26年上半年启动商业化测试。此外，公司也在研发包括RPG在内的非SLG游戏。 计算机业务加速增长，期待25年利润贡献增强。计算机业务24年整体实现收入17.9亿元，YOY+22%，其中ICT运营管理实现收入14.8亿元，YOY+21%，预计主要由云业务驱动；创新服务业务实现收入1.5亿元，YOY+27%；物联网/通讯业务实现1.3亿元，YOY+62%。 盈利预测与投资建议：根据财报增量信息，考虑到公司存量产品流水环比略有承压，叠加新产品加量投放或产生收入费用错配影响，我们略微下调预测：预计25-27年公司实现收入69/78/86亿元（原预测为74/82亿元，新增27年），YOY+6%/13%/11%；实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元（原预测为14.7/17.1亿元，新增27年），YOY-11%/+11%/+10%。根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标20xPE，对应市值296亿元，目标价15.07元；下线给予公司25年整体业绩目标20xPE，对应市值255亿元，目标价13.00元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；宏观经济波动；新产品进度不及预期。

事件：24Q4符合预期，25Q1大超预期。公司发布24Q4及25Q1财报。其中4Q24实现收入11.9亿元，YOY-6%，QOQ-13%；实现归母净利润3.5亿元，YOY-8%，QOQ-26%；实现扣非归母净利润3.2亿元，YOY+2%，QOQ-34%，业绩符合预期。1Q25实现收入13.5亿元，YOY+3%，QOQ+14%；实现归母净利润5.2亿元，YOY+22%，QOQ+49%；实现扣非归母净利润5.2亿元，YOY+22%，QOQ+62%，业绩大超预期。 评论：传奇基本盘稳健，创新线提供增量，渠道业务提供高质量收入增量。分业务看，24年公司移动游戏实现收入41亿元，YOY+13%，传奇产品基本盘稳定，并有《梁山传奇》等新品上线，《怪物联萌》等创新线新品提供增量；信息服务业务实现收入9.4亿元，YOY+42%，毛利率89.4%，提供高质量收入增量，传奇产业链整合推进，变现能力进一步加强；网页游戏实现收入1.2亿元，YOY+124%。 25年产品储备丰富，看好大体量单品带来向上弹性。25年2月公司代理发行重点IP向产品《龙之谷世界》，上线初期登顶国内IOS免费榜，畅销榜最高至第8，表现符合预期；4月发行IP向产品《数码宝贝：源码》，上线初期免费榜第2。展望后续，公司还储备有《信長の野望》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《纳萨力克崛起》、《大富翁：头号赢家》等创新线产品，以及《王者传奇2》等传奇类产品。看好25年创新方向大体量产品带来增量。 陪伴+引擎+端侧，AI布局深入，有望提供估值催化。1）AI陪伴：参投企业自然选择于4月底发布EVE女性向版本PV，关注后续测试情况和男性向版本发行进度；2）AI游戏引擎：自研“形意”大模型为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖了从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，大幅提升游戏开发效率，关注后续版本迭代进度；3）端侧AI：参投企业大朋布局AI眼镜。看好随着大模型调用成本逐步下降，AI应用生态走出向上的产业趋势，边际变化带来估值催化。 盈利预测与投资建议：考虑到本季度超预期的利润表现，我们略微上调业绩预测，预计25-27年公司实现收入60/69/77亿元，YOY+18%/14%/11%（原预测为64/73亿元，新增27年）；实现归母净利润20.2/23.8/26.6亿元（原预测为19.8/22.3亿元，新增27年），YOY+24%/18%/12%，对于当前市值PE18/15/14x。 考虑到公司基本盘稳健，增量清晰，且AI布局深入有望提供估值催化，给予公司25年目标PE区间20-25x，对应目标市值403-504亿元，目标价18.8623.58元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，产品上线表现进度不及预期，AI技术商业化进度不及预期。

事件：公司发布25Q1财报，业绩超预期。本季度公司实现收入11.4亿元，YOY+22%，QOQ+29%；实现归母净利润2.8亿元，YOY+12%，QOQ-1.4%；实现扣非归母净利润2.7亿元，YOY+39%，QOQ+4%。 评论：超预期原因梳理：1）《问剑长生》流水、利润贡献均超预期：公司于1月2日正式上线《问剑长生》，Q1实现流水3.6亿元，且贡献增量利润；2）递延收入确认超预期：公司Q1末递延收入余额4.65亿元，新上了产品的情况下，环比仍然有减少，我们预计源于Q4《问道手游》、《封神幻想世界》等产品部分流水，确认到Q1贡献收入利润。 核心产品跟踪：有触底趋势，部分下滑被新产品抵消。《问道手游》25Q1实现流水4.4亿，YOY-16%，但QOQ-4%基本持平，下滑趋势放缓；《问道》端游25Q1实现流水3.2亿元，YOY-16%；《一念逍遥》25Q1实现国服实现流水1.3亿元，YOY-23%。此外，参考畅销榜数据，我们预计新产品《问剑长生》流水曲线偏平稳，有望较好的为流水基本盘提供支撑，看好长线运营表现。 年内两款产品储备，关注新品经营周期向上拐点。展望后续，公司在2025年储备有：1）放置玩法产品《杖剑传说（M88）》计划于4月25日开启不删档付费测，预计Q2正式上线；2）代理的率土+重返likeSLG《九牧之野》，预计25H2正式上线，我们看好这类玩法的上线初期的流水爆发力和长生命周期表现，有望为股价提供新品催化，并在经营层面上提供向上驱动力。 盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们调整公司25-27年收入预测至42.6/45.4/47.9亿元，YOY+15%/6%/5%，归母净利润预测至10.7/11.5/12.0亿元（原预测为10.1/10.8/11.3亿元），YOY+13%/7%/5%，对应PE15.3/14.3/13.7x。我们认为当前公司核心存量产品流水环比逐渐走平，叠加新产品《问剑长生》的贡献，经营触底趋势明显；叠加当前较低的估值、较高的分红率，配置价值显现，看好估值修复；后续主要关注新产品带来的向上弹性。 维持对公司25年目标PE18-20x的判断，对应目标市值区间192-213亿元，对应目标价区间266.65-296.28元，维持“推荐”评级。 风险提示：产品上线进度及表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

事件：2024年业绩预告中枢符合预期。公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润13.8~14.9亿元，YOY+56%~68%（中枢14.4亿元，YOY+62%）；实现扣非归母净利润11.0~12.1亿元，YOY+32%~46%（中枢11.5亿元，YOY+39%）。其中，对应预计24Q4单季度实现归母净利润2.9~4.0亿元，YOY-11%~+22%（中枢3.4亿元，YOY+6%）；预计实现扣非归母净利润2.7-3.8亿元，YOY-9%~+28%（中枢3.2亿元，YOY+10%）。业绩预告区间中枢符合预期。 评论：游戏业务：核心产品表现稳健，预计流水继续释放，静待新产品表现。预计四季度公司游戏业务维持稳健，根据白鲸出海引用点点出海数据，子公司壳木游戏位列点点数据24年12月中国游戏厂商出海收入榜第4；《AgeofOrigins》和《WarandOrder》等主要产品实施精准营销策略，适时缩减投放支出，维持利润释放，支撑Q4业绩。根据公司2024年10月29日投资者关系活动记录表，公司新产品《StarlitEden》（代号DL）、《LeapofAges》（代号LOA）预计于2024年底相继开始上线商业化，我们预计随着后续模型微调结束后，有望开起大规模推广。展望后续，公司产品储备丰富，已经有数款创新类产品处于研发的中后期；《StarlitEden》（代号DL）已获得国内市场版号，将以APP、小程序版本后续在国内市场发布。 计算机业务：预计确收旺季正面利润贡献；看好后续多因素推动的利润释放。计算机业务方面，四季度本身为确收旺季，预计提供正向的利润贡献。2024年公司在ICT运维、信息安全领域稳定发展，并在云服务、物联网、创新服务业务领域取得稳定增长。我们预计随着整个软件板块产品化、国际化的不断深入，以及新技术的持续商业化落地，计算机业务亏损有望于2024年进一步收窄；展望2025年，随着子公司鼎富智能股权激励结束后费用节约，和其他业务条线的健康发展，看好计算机业务条线的利润释放。 盈利预测及投资建议：根据年报预告信息，我们略微调整公司业绩预测。预计24年-26年公司实现收入65/74/82亿元（原预测为65/74/83亿元），YOY+9%/+14%/+12%；实现归母净利润14.4/14.7/17.1亿元（原预测为14.3/14.5/17.0亿元），YOY+62%/+2%/+17%。考虑到公司已经可以稳定盈利，我们采用PE法估值，根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标PE20x，对应市值315亿元，目标价16.03元；下限给予25年公司整体业绩目标PE20x，对应目标市值294亿元，目标价14.99元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品表现不及预期；老产品大幅度下滑。

发布 2024年业绩预告： 公司发布 2024年业绩预告， 24年全年预计实现归母净利润-11.0~ -13.0亿元，中枢-12.0亿元； 实现扣非归母净利润-11.2~ -13.2亿元，中枢-12.2亿元； 实现收入 55~56亿元，中枢 55.5亿元。 对应 24Q4单季度，预计归母净利润-7.11~ -9.11亿元，中枢-8.11亿元；扣非归母净利润-6.72~ -8.72亿元，中枢-7.72亿元；收入 14.28~ 15.28亿元， YOY-10.5% ~ -4.2%。 评论： 游戏业务： 转型期导致业绩承压，经典端游、电竞产品流水稳定。 预计 24年游戏业务实现归母净亏损 6.5~ 7.5亿元，实现扣非归母净亏损 6.1~ 7.1亿元，主要源于公司在 24年主动进行转型形成部分一次性亏损： 1） 24年内公司主动关停了预期收益不佳的部分在研产品《完美新世界》、《灵笼》等，并进行了相应的人员优化，产生亏损约 4亿元； 2）两款已上线产品《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》部分地区公测后表现不佳，公司主动降本增效，并对保底分成款、无形资产等进行减值，合计形成亏损 2.8~ 3.2亿元； 3） 部分对外投资的游戏产业链公司表现不佳， 确认对联营企业的投资损失、长期股权投资减值损失等合计 2.6~ 3.0亿元。 经营层面， 经典端游及电竞产品流水稳定，但同时部分在营游戏流水下滑，在营游戏整体业绩贡献同比下降。 《诛仙世界》符合预期，看好 Q1业绩释放；后续关注《异环》测试上线进展。 自研旗舰 IP 端游产品《诛仙世界》于 24年 12月 19日公测，首月流水超 4亿元，表现亮眼；虽然上线时间偏晚， 叠加递延收入的影响下，预计 24Q4因为收入、费用错配导致亏损， 但 PC 产品本身销售费用偏品宣，我们对后续利润率回正和 25Q1该产品的利润贡献都展望乐观。 此外，公司 pipeline 中储备有二次元都市题材开放世界产品《异环》，已经于 24年 11月完成首测。 我们维持测评报告的观点：《异环》以差异化体验和题材为核心，扎实的美术质量和优异的玩法为基石，有望拓展开放世界赛道的范式和空间。看好其上线后为公司带来增量。 影视业务： 继续聚焦“提质减量”。 预计 24年实现归母净亏损 3.0~ 4.0亿元，实现扣非归母净亏损 4.0~ 5.0亿元。 主要源于部分剧集亏损、库存减值、坏账损失、 长期股权投资减值损失和对联营企业的投资损失。展望后续，公司将继续聚焦“提质减量”策略，严控投资风险，精选题材体量。 盈利预测及投资建议： 结合业绩预告，及我们对 25年产品上线时间的判断，预计公司 24~26年实现收入 55/72/98亿元（原预测为 55/81/98亿元）， YOY-29%/+39%+20%；实现归母净利润-11.9/6.5/15.2亿元（ 原预测为-5.5/10.7/16.0亿元）， YOY -/扭亏为盈/+64%。 考虑到公司 24年对存量业务进行梳理，短期业绩承压已经落地， 25年尚储备有重点产品《异环》等，有望驱动经营情况显著改善， 结合行业估值水平给予公司 26年目标 PE 18x，按 10%贴现至 25年，目标市值 248亿元，目标价 12.78元，维持“推荐”评级。 风险提示： 存量产品流水下滑过快；新品研发进度不及预期；行业竞争加剧。

引言： 广告是变现注意力的生意，媒体平台的收入是品牌方为获得注意力而让渡的部分利润，天然具有顺周期的特点。 作为全球最大的线下媒体平台之一的分众，是如何分享中国消费变迁的红利， 是否具有商业模式上的壁垒，又是否具有超越周期的成长性？ 在本篇报告中，我们回答这些问题。 周期： 顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性。 广告是自然增长的周期性行业， 周期性是分众的底色。回 A 股上市以来，除了 19年受到新潮竞争的影响， 导致 2020年出现超越广告行业 beta 的修复外，公司收入增速与宏观经济保持同向变动。 但 18年以来， 日用消费品广告主在分众收入中的占比持续提升，拆分发现乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放的垂类赛道， 这类企业的销售费用比较刚性，因此分众周期性在逐渐淡化。 竞争： 壁垒深厚， 环境改善。 分众的优势在于绑定了电梯和影院场景，具有可替代性低、信息传递效率高、自然筛选高价值量受众的特点。加之其在一二线城市核心点位的高覆盖率、高占有率，分众得以获得大比例的线下品牌广告投放预算，并且有容量承接优质、大体量、投放稳定的全国性广告主。 而物理设备的客观条件+点位长租约的特点，导致电梯媒体大规模重置的成本极高，先发优势很大。复盘新潮崛起过程，其正好满足了新产品形式+大额融资的挑战先发者“入场条件”。 当前随着行业增速放缓+物理空间减少+新潮案例，预计后续再满足上述条件的难度加大，后续竞争环境有望改善。 成长： 产业变革卖铲人， 紧跟每一轮变迁， 往后更看消费基本盘。 广告自然成长，梯媒更高景气。 我们认为过去基本每轮产业变革，如 15-18年的互联网、新经济， 20-21年的在线教育， 22年的新能源车和当前的新国货， 都产生了较大的广告投放需求，分众作为梯媒龙头获益。 市场担心分众未来成长性，我们认为， 疫情疤痕效应尚未褪去，经济仍处在往中低速换挡的过渡期，分众作为社会销售费用的体现，百亿体量之后增速放慢也在情理之中，但分众龙头地位稳固， 享受梯媒高景气，同时基本盘更稳健，新客户景气较高；中长期还可享受出海红利。 具体看： ? 基本盘： 展望现有垂类拓客，潜力赛道挖掘和库存稳健增长。 需求端白酒、乳制品等现有垂类投放意愿强、转化率高，展望横向拓客； 婴幼儿护理、小家电、保健品等细分品类景气度较高，且龙头实力较强的潜力赛道仍可挖掘。 广告库存提质增效结构性增长，预计总量维持中低速增长状态。 ? 景气度： 新兴企业的品类塑造需求，成熟企业预算加大或迁移。 1） 新兴品类遇冷？一级阶段性平淡，但悦己消费、精神消费或仍是大势所趋。 2） 大牌投放固化？ 成熟品牌投放预算同时受到多因素影响，行业竞争加剧、发展战略迁移或事件驱动的景气度变化均有望为分众带来增量。 3）海外业务或有百亿体量市场空间。 盈利预测与投资建议： 我们维持对公司 2024-2026年收入预测 127/140/149亿元 ， YOY+7%/10%/7%； 维 持 归 母 净 利 润 预 测 53/58/62亿 元 ，YOY+10%/9%/7%，对应当前市值 PE20/18/17x。 我们给予公司 2025年目标PE 22x，对应目标市值 1270亿元，目标价 8.80元，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动、行业竞争加剧、点位开拓不及预期。

事项：一次性冲回带来业绩同环比高增长，业绩符合预期。公司发布24Q3财报，本季度公司实现收入14.6亿元，YOY+5%，QOQ-7%；实现毛利润8.9亿元，YOY+1%，QOQ-6%；实现归母净利润4.6亿元，YOY+191%，QOQ+38%（其中信用减值冲回约2.5亿元，主要为诉讼相关的应收账款减值准备），符合预期；实现扣非归母净利润2.1亿元，YOY+39%，QOQ-35%，符合预期。前三季度公司实现收入45亿元，YOY+11%，实现归母净利润10.9亿元，YOY+94%，实现扣非归母净利润8.3亿元，YOY+55%。 评论：核心产品流水稳健、利润释放。考虑到公司本季度销售费用环比收窄18%，收入端在计算机季节性影响下环比仅下滑7%，预计核心产品《AgeofOrigins》、《WarandOrder》本季度表现稳健，仍处于利润释放期。根据SensorTower公布的24年9月成功出海的中国手游榜单，《AgeofOrigins》、《WarandOrder》分列第7、29名，环比均有所提升，因此展望Q4，我们预计趋势将维持。 两款储备SLG产品有望年底上线；副玩法小游戏研发中，有望打开增量空间。 我们预计公司两款储备SLG产品《代号DL》（科幻题材）、《代号LOA》（文明题材）有望于年末上线海外市场，看好后续大推有望驱动公司收入利润再上一台阶。此外，公司过往产品基于“SLG+”的融合玩法设计，本身在塔防、射击、模拟经营玩法上有一定经验储备。目前公司已经有多款基于副玩法创新类游戏处于研发中后期，后续有望上线，拓展增量赛道空间。 盈利预测与投资建议：根据三季度的经营情况，我们调整对公司2024-2026年收入预测至65/74/83亿元（原预测为66/76/87亿元），YOY+9%/13%/12%；由于本季度的较大规模一次性非经营收益影响，调整归母净利润预测至14.3/14.5/17.0亿元（原预测为12.7/14.3/16.8亿元），YOY+61%/2%/17%。考虑到公司已经可以稳定盈利，我们采用PE法为公司估值。根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标PE20x，对应市值315亿元，目标价16.03元；下限给予25年公司整体业绩目标PE20x，对应目标市值291亿元，目标价14.82元。我们认为公司深耕出海SLG赛道，存量基本盘业绩稳定性好，年末有两款新产品上线，后续有望驱动公司收入利润再上一个台阶，弹性韧性兼备，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动；地缘政治冲突；产品上线进度不及预期。

事项：三季报业绩超预期。公司披露24Q3业绩，单季度实现收入13.7亿元，YOY+30%，QOQ+10%；实现毛利润11.3亿元，YOY+29%，QOQ+11%；实现归母净利润4.7元，YOY+32%，QOQ+23%；实现扣非归母净利润4.8亿元，YOY+33%，QOQ+27%。前三季度实现收入39亿元，YOY+30%，实现归母净利润12.8亿元，YOY+18%，实现扣非归母净利润12.8亿元，YOY+23%。 评论：传奇基本盘稳健，复古情怀类产品韧性十足。报告期内《天使之战》、《原始传奇》等传奇奇迹基本盘产品取得良好业绩；旗下运营的集传奇游戏渠道、内容社区为一体的平台996盒子，本季度也带来高毛利率的信息服务收入增量，共同构成了公司稳健的传奇奇迹类产品基本盘。展望后续，我们看好公司在传奇奇迹等多个复古情怀类赛道的产品力，认为其有望为公司奠定长期坚实的业绩基本盘。 创新精品类IP向产品储备丰富，看好大产品带来显著增量。报告期内，公司于8月发行IP产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》，并于8月28日登顶IOS免费榜，9月发行战棋产品《群英觉醒》，相继贡献增量。展望后续，基于自身积累的IP资源，公司后续储备有多款IP向产品，除10月已经上线的《百工灵》、《彩虹橙》外，Pipeline中还有《盗墓笔记：启程》（9月测试）、《斗罗大陆：诛邪传说》（10月测试）、《龙之谷世界》、《纳萨力克：崛起》等多款产品。我们看好上述重点产品发行为后续季度贡献显著的收入、业绩增量。 盈利预测与投资建议：根据三季度的经营情况，我们调整公司2024-2026年的收入预期至55.5/63.8/72.5亿元（原预测为53.6/62.3/70.7亿元），YOY+29%/+15%/+14%；调整归母净利润预测至17.3/19.8/22.3亿元（原预测为16.4/18.8/21.5亿元），YOY+19%/15%/13%，对应当前市值PE17/15/13x。我们认为公司基本盘业务壁垒深厚，近年来新赛道拓展进程顺利，且大体量产品上线在即，成长空间较为明确。因此给予公司25年目标PE20x，对应目标市值396亿元，对应目标价18.42元，空间36%。维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：产品上线进度不及预期；新赛道拓展进度不及预期；宏观经济波动；行业监管趋严。

事项：业绩符合预期，彰显经营韧性。公司披露24Q3财报，单季度实现收入33亿元，YOY+4%，QOQ+2%；实现毛利润22.5亿元，YOY+4%，QOQ+2%；实现归母净利润14.7亿元，YOY+8%，QOQ+1.5%；实现扣非归母净利润13.4亿元，YOY+5%，QOQ+7%；业绩符合预期。此外，24Q1-Q3公司实现收入93亿元，YOY+7%；实现归母净利润40亿元，YOY+10%；实现扣非归母净利润35亿元，YOY+9%。评论：广告市场大盘稳健，但结构性分化明显，梯媒明显领先。24年前三季度GDP同比增长5.3%/4.7%/4.6%，维持稳步增长。自上而下的视角看，互联网广告、传统品牌广告大盘整体稳健，但也可以较为明显的结构性分化：在互联网广告板块超额主要来自于库存的增长；而传统品牌广告中梯媒（24年1-8月电梯LCD、电梯海报刊例花费分别YOY+24%/+17%，大盘则增长3%）相对其他媒体平台领先。我们认为这实际反映了电梯场景在转化率的优势。 基本盘稳健，奥运会贡献边际景气。公司24H1在日用消费行业广告主实现收入38亿元，占比64%，YOY+14%，为第一大下游细分垂类。而消费类客户预算投放较为稳定，叠加7月-8月巴黎奥运会四年一度的营销节点提供增量，支撑Q3公司收入利润稳健增长。 主业强韧性，静候宏观经济复苏东风。展望后续，一方面我们认为在平稳增长的宏观环境中，投资者应该优先关注有强Alpha的媒体平台；另一方面，广告行业本质上还是强顺周期的行业，后续顺周期的复苏能力是弹性来源。10月以来，多地发放新一轮消费券，看好顺周期促销费政策支撑Q4双十一景气度。 盈利预测与投资建议：根据三季度的经营情况，我们调整公司2024-2026年收入预测至127/140/149亿元（原预测为130/140/150亿元），YOY+7%/+10%/+7%；实现归母净利润53/58/62亿元，YOY+10%/+9%/+7%，对应当前市值PE20/19/18x。给予公司2025年目标PE22x，对应目标市值1270亿元，对应目标价8.80元。我们认为公司经营韧性十足，且在本轮周期中获得了更好的市场格局和点位资源，看好后续宏观经济复苏后，更好的弹性。维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动；点位拓展进度不及预期；海外业务拓展进度不及预期。

收入利润承压，业绩略低于预期。 公司发布 24Q3财报，单季度实现收入 8.6亿元， YOY-10%， QOQ-17%； 实现毛利润 7.6亿元， YOY-9%， QOQ-15%，对应 GPM89%， YOY+1.5pct， QOQ+1.7pct； 实现归母净利润 1.4亿元， YOY-24%， QOQ-47%； 实现扣非归母净利润 1.5亿元， YOY-15%， QOQ-43%。 前三季度，公司实现收入 28亿元， YOY-15%；实现归母净利润 6.6亿元， YOY-23%；实现扣非归母净利润 6.1亿元， YOY-26%。 单季度大比例分红。 24Q3单季度分红 1.44亿元，分红率 103%； 24年前三季度累计分红 4.7亿元，分红率 71%。 评论： 存量产品流水三季度仍然有所承压，后续竞争趋缓后基本面有望企稳复苏。 24Q3单季度来看，《问道》端游实现流水 2.25亿元， YOY-11%；《问道手游》实现流水 4.57亿元， YOY-13%；《一念逍遥（大陆版）》 实现流水 1.68亿元，YOY-18%；后两者同比看都还有一些压力。我们认为疲软或是在反映今年暑期期间 IP 产品（ DNF 和问道基本属于同一时期产品）、 仙侠题材（《寻道大千》长期处于小程序畅销榜前列） 竞争压力较大的情形。 展望后续，我们认为随着头部产品强势期过去， 竞争有望边际趋缓，公司存量游戏基本盘有望进一步企稳、复苏。 产品储备丰富， M72/M88两大产品预计 25H1上线。 后续产品储备丰富，自研方面重点产品《问剑长生》（ M72）、《杖剑传说》（ M88），均有望于 25H1上线，驱动公司基本面进一步复苏。此外，公司也储备了部分代理产品丰富产品线，除了 9月已经上线的《王都创世录》、 10月已经上线的《封神幻想世界》外，《异象回声》也定档 11月，有望在 Q4贡献增量收入。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2024-2026年实现收入 37/42/46亿元（此前预测为 42/47/50亿元）， YOY-12%/+14%/10%；实现归母净利润 9.0/10.4/11.8亿元（原预测为 10.6/12.3/13.7亿元）， YOY-20%/+16%/+13%，对应当前市值PE 17/15/13x。 考虑到公司已经稳定盈利，我们采用 PE 法为其估值，给予 25年目标 PE 18x，对应目标市值 188亿元，目标价 260.66元。 我们认为公司存量基本盘有望逐步企稳，后续储备的产品有望驱动改善，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动；产品上线进度不及预期； 行业竞争加剧

事项：存量业务梳理及投资收益导致业绩承压。公司披露24Q3财报，本季度实现收入13亿元，YOY-24%，QOQ-8%；实现毛利润6.8亿元，YOY-38%，QOQ25%；实现归母净利润-2.1亿元，YOY由盈转亏，QOQ-44%；实现扣非归母净利润-2.1亿元，YOY由盈转亏，QOQ-177%。前三季度公司实现收入40.7亿元，YOY-34%；实现归母净利润-3.9亿元，YOY由盈转亏；实现扣非归母净利润-4.5亿元，YOY由盈转亏。前三季度公司对存量业务进行了梳理，由此产生了部分一次性费用，加之部分游戏、影视产品不及预期，业绩有所承压。 评论：游戏存量基本盘经营层面已经转正，调整梳理效果凸显。24Q3游戏业务实现扣非亏损9467万元，其中由于本季度被投企业亏损，公司确认了投资损失1.16亿元。意味着剔除后，游戏业务经过半年多的调整，经营层面利润已经转正。 展望后续，我们认为游戏业务存量基本盘有望保持目前趋势。 Pipeline中重点产品储备丰富，看好25年产品驱动的经营改善。经过筛选后，公司目前pipeline中仍然储备着多款重点产品：旗舰IPMMORPG端游《诛仙世界》，公测定档24年12月19日；旗下幻塔工作室自研的二次元都市题材开放世界《异环》，首测已经开始招募，我们预计后续有望在2024年内首次测试，在2025年上线；旗舰IPMMORPG手游《诛仙2》；以及开放世界游戏《代号Z》等远期储备。我们认为公司25年有望在至少2款重点产品的驱动下，走出调整期，经营情况明显边际改善。 影视业务继续聚焦“提质减量”。24Q3影视业务扣非亏损8749万元，主要源于部分影视剧销售价格低于预期。展望后续，我们认为公司在影视业务方面，有望继续聚焦“提质减量”策略，顺应市场变化，使得影视剧项目投资风险更加可控。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入55/81/98亿元（原预测为24/25年89/100亿元，新增26年预测；下调主要源于产品上线进度及表现不及预期），YOY-30%/+48%/+21%；实现归母净利润-5.5/10.7/16.0亿元（原预测为24/25年12.8/18.2亿元，新增26年预测；下调主要源于产品上线进度及表现不及预期）。考虑到公司24年对存量业务进行了深度的梳理，目前游戏业务经营层面已经转正，叠加25~26年储备有多款重点产品，有望驱动经营表现显著改善。给予公司25年目标PE25x，对应目标市值267亿元，目标价13.76元。维持对于公司的“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动、产品上线进度不及预期、行业竞争加剧。

事项：财务情况：经营情况趋于稳定。2Q24公司实现收入45亿元，YOY+12%，QOQ-6%；实现归母净利润6.5亿元，YOY+44%，QOQ+5%。成本端，本季度实现GPM77%，YOY-1pct，QOQ-4pct，毛利率下降主要源于分成成本增加（我们预计是《寻道大千》等代理产品流水提升）和带宽成本增加（主要反映小程序游戏DAU增长）。费用端，本季度实现销售费用24.7亿元，YOY+5%，QOQ-15%，对应销售费用率55%，YOY-4pct，QOQ-6pct。Q2维持72%大比例分红。24H1实现归母净利润12.7亿元，上半年累计现金分红9.2亿元，对应分红率73%；其中Q2单季度分红4.66亿元，分红率72%。 评论：收入拆分：境内手游业务驱动增长，境外业务环比稳定。分端看，24H1公司手游业务实现收入90亿元，YOY+20%，HOH+6%；页游业务实现收入2亿元，YOY-16%，HOH-12%。分区域看，24H1境内业务实现收入63亿元，YOY+34%，HOH+5%，是增长主要驱动力；境外业务实现收入29亿元，YOY-4%，HOH+4%，基本保持稳定。小程序游戏基本盘稳健，多款新游上线。根据游戏工委数据，24H1小程序游戏市场规模166亿元，同比增长60.5%，呈现显著高景气度状态，增速远高于大盘的2%。公司存量基本盘中，《寻道大千》展现长生命周期特点，近期仍排名微信小游戏畅销榜第2。此外，今年先后上线了《无名之辈》、《灵剑仙师》、《武道破天》、《魔魔打勇士》等新品，提供流水增量。 APP游戏新品稳步上线，后续Pipeline储备丰富。APP游戏侧，公司年内已推出《时光杂货店》、《三国群英传：鸿鹄霸业》、《MechaDomination》、《PrimalConquest:DinoEra》、《YesYourHighness》等多款产品。展望后续，Pipeline中产品储备依然丰富，包括《斗罗大陆：猎魂世界》、《代号战歌M》、《代号MLK》等自研产品，以及《诸神黄昏：征服》、《神域纪元》、《上古洪荒决》等代理产品。 盈利预测与投资建议：根据本季度经营情况，我们调整24-26年收入预测至189/208/227亿元（原预测为191/212/233亿元），YOY+14%/10%/9%；归母净利润预测为27/29/31亿元（原预测为28/31/34亿元），YOY持平/+9%/+7%。我们下限给予公司24年目标估值水平PE15x、上限给予PE17x，分别对应目标市值398/451亿元，目标价区间17.93/20.32元。维持对于公司的“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、产品表现不及预期。

财务情况： 24Q2业绩符合预期。 本季度公司实现收入 12.5亿元， YOY+22%，QOQ-5%；实现归母净利润 3.8亿元， YOY-12%， QOQ-10%，符合市场预期。 拆解来看， 本季度实现销售费用 4.72亿元， QOQ-3%，环比降低。 因此虽然收入环减， 但归母净利润环减绝对值小于收入。 中期现金分红率 26%。 24H1公司实现归母净利润 8.09亿元，中期现金分红2.13亿元，分红率约 26%。 评论： 高毛利率的信息服务业务维持高增速。 分收入结构看， 24H1公司手游业务实现收入 21亿元， YOY+23%， HOH+11%， 对应 GPM 81%；信息服务业务实现收入 4亿元， YOY+77%， HOH-10%， 对应 GPM 89%。 核心子公司及传奇业务表现稳定。 核心研发子公司浙江盛和、 杭州亿沐，2024H1合计实现收入 12.22亿元， YOY+15%， HOH-2%； 实现净利润 8.91亿元， YOY+19%， HOH+12%。 我们推测依托核心子公司的传奇业务表现稳定。 出海发行继续放量、下半年 Pipeline 紧凑。 24H1公司于境外实现收入 1.3亿元， YOY+335%， HOH+44%。报告期内，公司于港澳台地区、东南亚地区和韩国市场上线了《新倚天屠龙记》、《漂在江湖》、《怪物联萌》等产品； 并于 24H2，计划发行《仙剑奇侠传：新的开始》（东南亚地区、 港澳台地区）、《怪物联萌》（日本、 欧美、 港澳台等国家和地区）、《史莱姆》等产品，产品储备丰富。 我们看好海外游戏业务为公司带来新的增长动力。 国内市场 Pipeline 中重点产品丰富。《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》已经于 8月 28日上线。此外，公司储备有《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》、《数码宝贝：源码》、《龙腾传奇》、《梁山传奇》等，有望后续于国内市场上线。 盈利预测与投资建议： 基于半年报信息，我们调整 24-26年公司收入预期至54/63/71亿元（原预测为 57/69/78亿元）， YOY+25%/17%/13%； 归母净利润预期至 16.4/18.8/21.5亿元（原预测为 17.8/21.2/24.8亿元）， YOY+12%/15%/14%。 给予公司 24年目标 PE 18x，对应目标市值 295亿元，对应目标价 13.72元，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，宏观经济波动，产品表现不及预期。