事件：公司发布25Q1财报，业绩超预期。本季度公司实现收入11.4亿元，YOY+22%，QOQ+29%；实现归母净利润2.8亿元，YOY+12%，QOQ-1.4%；实现扣非归母净利润2.7亿元，YOY+39%，QOQ+4%。 评论：超预期原因梳理：1）《问剑长生》流水、利润贡献均超预期：公司于1月2日正式上线《问剑长生》，Q1实现流水3.6亿元，且贡献增量利润；2）递延收入确认超预期：公司Q1末递延收入余额4.65亿元，新上了产品的情况下，环比仍然有减少，我们预计源于Q4《问道手游》、《封神幻想世界》等产品部分流水，确认到Q1贡献收入利润。 核心产品跟踪：有触底趋势，部分下滑被新产品抵消。《问道手游》25Q1实现流水4.4亿，YOY-16%，但QOQ-4%基本持平，下滑趋势放缓；《问道》端游25Q1实现流水3.2亿元，YOY-16%；《一念逍遥》25Q1实现国服实现流水1.3亿元，YOY-23%。此外，参考畅销榜数据，我们预计新产品《问剑长生》流水曲线偏平稳，有望较好的为流水基本盘提供支撑，看好长线运营表现。 年内两款产品储备，关注新品经营周期向上拐点。展望后续，公司在2025年储备有：1）放置玩法产品《杖剑传说（M88）》计划于4月25日开启不删档付费测，预计Q2正式上线；2）代理的率土+重返likeSLG《九牧之野》，预计25H2正式上线，我们看好这类玩法的上线初期的流水爆发力和长生命周期表现，有望为股价提供新品催化，并在经营层面上提供向上驱动力。 盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们调整公司25-27年收入预测至42.6/45.4/47.9亿元，YOY+15%/6%/5%，归母净利润预测至10.7/11.5/12.0亿元（原预测为10.1/10.8/11.3亿元），YOY+13%/7%/5%，对应PE15.3/14.3/13.7x。我们认为当前公司核心存量产品流水环比逐渐走平，叠加新产品《问剑长生》的贡献，经营触底趋势明显；叠加当前较低的估值、较高的分红率，配置价值显现，看好估值修复；后续主要关注新产品带来的向上弹性。 维持对公司25年目标PE18-20x的判断，对应目标市值区间192-213亿元，对应目标价区间266.65-296.28元，维持“推荐”评级。 风险提示：产品上线进度及表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

事件：2024年业绩预告中枢符合预期。公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润13.8~14.9亿元，YOY+56%~68%（中枢14.4亿元，YOY+62%）；实现扣非归母净利润11.0~12.1亿元，YOY+32%~46%（中枢11.5亿元，YOY+39%）。其中，对应预计24Q4单季度实现归母净利润2.9~4.0亿元，YOY-11%~+22%（中枢3.4亿元，YOY+6%）；预计实现扣非归母净利润2.7-3.8亿元，YOY-9%~+28%（中枢3.2亿元，YOY+10%）。业绩预告区间中枢符合预期。 评论：游戏业务：核心产品表现稳健，预计流水继续释放，静待新产品表现。预计四季度公司游戏业务维持稳健，根据白鲸出海引用点点出海数据，子公司壳木游戏位列点点数据24年12月中国游戏厂商出海收入榜第4；《AgeofOrigins》和《WarandOrder》等主要产品实施精准营销策略，适时缩减投放支出，维持利润释放，支撑Q4业绩。根据公司2024年10月29日投资者关系活动记录表，公司新产品《StarlitEden》（代号DL）、《LeapofAges》（代号LOA）预计于2024年底相继开始上线商业化，我们预计随着后续模型微调结束后，有望开起大规模推广。展望后续，公司产品储备丰富，已经有数款创新类产品处于研发的中后期；《StarlitEden》（代号DL）已获得国内市场版号，将以APP、小程序版本后续在国内市场发布。 计算机业务：预计确收旺季正面利润贡献；看好后续多因素推动的利润释放。计算机业务方面，四季度本身为确收旺季，预计提供正向的利润贡献。2024年公司在ICT运维、信息安全领域稳定发展，并在云服务、物联网、创新服务业务领域取得稳定增长。我们预计随着整个软件板块产品化、国际化的不断深入，以及新技术的持续商业化落地，计算机业务亏损有望于2024年进一步收窄；展望2025年，随着子公司鼎富智能股权激励结束后费用节约，和其他业务条线的健康发展，看好计算机业务条线的利润释放。 盈利预测及投资建议：根据年报预告信息，我们略微调整公司业绩预测。预计24年-26年公司实现收入65/74/82亿元（原预测为65/74/83亿元），YOY+9%/+14%/+12%；实现归母净利润14.4/14.7/17.1亿元（原预测为14.3/14.5/17.0亿元），YOY+62%/+2%/+17%。考虑到公司已经可以稳定盈利，我们采用PE法估值，根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标PE20x，对应市值315亿元，目标价16.03元；下限给予25年公司整体业绩目标PE20x，对应目标市值294亿元，目标价14.99元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品表现不及预期；老产品大幅度下滑。

发布 2024年业绩预告： 公司发布 2024年业绩预告， 24年全年预计实现归母净利润-11.0~ -13.0亿元，中枢-12.0亿元； 实现扣非归母净利润-11.2~ -13.2亿元，中枢-12.2亿元； 实现收入 55~56亿元，中枢 55.5亿元。 对应 24Q4单季度，预计归母净利润-7.11~ -9.11亿元，中枢-8.11亿元；扣非归母净利润-6.72~ -8.72亿元，中枢-7.72亿元；收入 14.28~ 15.28亿元， YOY-10.5% ~ -4.2%。 评论： 游戏业务： 转型期导致业绩承压，经典端游、电竞产品流水稳定。 预计 24年游戏业务实现归母净亏损 6.5~ 7.5亿元，实现扣非归母净亏损 6.1~ 7.1亿元，主要源于公司在 24年主动进行转型形成部分一次性亏损： 1） 24年内公司主动关停了预期收益不佳的部分在研产品《完美新世界》、《灵笼》等，并进行了相应的人员优化，产生亏损约 4亿元； 2）两款已上线产品《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》部分地区公测后表现不佳，公司主动降本增效，并对保底分成款、无形资产等进行减值，合计形成亏损 2.8~ 3.2亿元； 3） 部分对外投资的游戏产业链公司表现不佳， 确认对联营企业的投资损失、长期股权投资减值损失等合计 2.6~ 3.0亿元。 经营层面， 经典端游及电竞产品流水稳定，但同时部分在营游戏流水下滑，在营游戏整体业绩贡献同比下降。 《诛仙世界》符合预期，看好 Q1业绩释放；后续关注《异环》测试上线进展。 自研旗舰 IP 端游产品《诛仙世界》于 24年 12月 19日公测，首月流水超 4亿元，表现亮眼；虽然上线时间偏晚， 叠加递延收入的影响下，预计 24Q4因为收入、费用错配导致亏损， 但 PC 产品本身销售费用偏品宣，我们对后续利润率回正和 25Q1该产品的利润贡献都展望乐观。 此外，公司 pipeline 中储备有二次元都市题材开放世界产品《异环》，已经于 24年 11月完成首测。 我们维持测评报告的观点：《异环》以差异化体验和题材为核心，扎实的美术质量和优异的玩法为基石，有望拓展开放世界赛道的范式和空间。看好其上线后为公司带来增量。 影视业务： 继续聚焦“提质减量”。 预计 24年实现归母净亏损 3.0~ 4.0亿元，实现扣非归母净亏损 4.0~ 5.0亿元。 主要源于部分剧集亏损、库存减值、坏账损失、 长期股权投资减值损失和对联营企业的投资损失。展望后续，公司将继续聚焦“提质减量”策略，严控投资风险，精选题材体量。 盈利预测及投资建议： 结合业绩预告，及我们对 25年产品上线时间的判断，预计公司 24~26年实现收入 55/72/98亿元（原预测为 55/81/98亿元）， YOY-29%/+39%+20%；实现归母净利润-11.9/6.5/15.2亿元（ 原预测为-5.5/10.7/16.0亿元）， YOY -/扭亏为盈/+64%。 考虑到公司 24年对存量业务进行梳理，短期业绩承压已经落地， 25年尚储备有重点产品《异环》等，有望驱动经营情况显著改善， 结合行业估值水平给予公司 26年目标 PE 18x，按 10%贴现至 25年，目标市值 248亿元，目标价 12.78元，维持“推荐”评级。 风险提示： 存量产品流水下滑过快；新品研发进度不及预期；行业竞争加剧。

引言： 广告是变现注意力的生意，媒体平台的收入是品牌方为获得注意力而让渡的部分利润，天然具有顺周期的特点。 作为全球最大的线下媒体平台之一的分众，是如何分享中国消费变迁的红利， 是否具有商业模式上的壁垒，又是否具有超越周期的成长性？ 在本篇报告中，我们回答这些问题。 周期： 顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性。 广告是自然增长的周期性行业， 周期性是分众的底色。回 A 股上市以来，除了 19年受到新潮竞争的影响， 导致 2020年出现超越广告行业 beta 的修复外，公司收入增速与宏观经济保持同向变动。 但 18年以来， 日用消费品广告主在分众收入中的占比持续提升，拆分发现乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放的垂类赛道， 这类企业的销售费用比较刚性，因此分众周期性在逐渐淡化。 竞争： 壁垒深厚， 环境改善。 分众的优势在于绑定了电梯和影院场景，具有可替代性低、信息传递效率高、自然筛选高价值量受众的特点。加之其在一二线城市核心点位的高覆盖率、高占有率，分众得以获得大比例的线下品牌广告投放预算，并且有容量承接优质、大体量、投放稳定的全国性广告主。 而物理设备的客观条件+点位长租约的特点，导致电梯媒体大规模重置的成本极高，先发优势很大。复盘新潮崛起过程，其正好满足了新产品形式+大额融资的挑战先发者“入场条件”。 当前随着行业增速放缓+物理空间减少+新潮案例，预计后续再满足上述条件的难度加大，后续竞争环境有望改善。 成长： 产业变革卖铲人， 紧跟每一轮变迁， 往后更看消费基本盘。 广告自然成长，梯媒更高景气。 我们认为过去基本每轮产业变革，如 15-18年的互联网、新经济， 20-21年的在线教育， 22年的新能源车和当前的新国货， 都产生了较大的广告投放需求，分众作为梯媒龙头获益。 市场担心分众未来成长性，我们认为， 疫情疤痕效应尚未褪去，经济仍处在往中低速换挡的过渡期，分众作为社会销售费用的体现，百亿体量之后增速放慢也在情理之中，但分众龙头地位稳固， 享受梯媒高景气，同时基本盘更稳健，新客户景气较高；中长期还可享受出海红利。 具体看： ? 基本盘： 展望现有垂类拓客，潜力赛道挖掘和库存稳健增长。 需求端白酒、乳制品等现有垂类投放意愿强、转化率高，展望横向拓客； 婴幼儿护理、小家电、保健品等细分品类景气度较高，且龙头实力较强的潜力赛道仍可挖掘。 广告库存提质增效结构性增长，预计总量维持中低速增长状态。 ? 景气度： 新兴企业的品类塑造需求，成熟企业预算加大或迁移。 1） 新兴品类遇冷？一级阶段性平淡，但悦己消费、精神消费或仍是大势所趋。 2） 大牌投放固化？ 成熟品牌投放预算同时受到多因素影响，行业竞争加剧、发展战略迁移或事件驱动的景气度变化均有望为分众带来增量。 3）海外业务或有百亿体量市场空间。 盈利预测与投资建议： 我们维持对公司 2024-2026年收入预测 127/140/149亿元 ， YOY+7%/10%/7%； 维 持 归 母 净 利 润 预 测 53/58/62亿 元 ，YOY+10%/9%/7%，对应当前市值 PE20/18/17x。 我们给予公司 2025年目标PE 22x，对应目标市值 1270亿元，目标价 8.80元，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动、行业竞争加剧、点位开拓不及预期。

事项：一次性冲回带来业绩同环比高增长，业绩符合预期。公司发布24Q3财报，本季度公司实现收入14.6亿元，YOY+5%，QOQ-7%；实现毛利润8.9亿元，YOY+1%，QOQ-6%；实现归母净利润4.6亿元，YOY+191%，QOQ+38%（其中信用减值冲回约2.5亿元，主要为诉讼相关的应收账款减值准备），符合预期；实现扣非归母净利润2.1亿元，YOY+39%，QOQ-35%，符合预期。前三季度公司实现收入45亿元，YOY+11%，实现归母净利润10.9亿元，YOY+94%，实现扣非归母净利润8.3亿元，YOY+55%。 评论：核心产品流水稳健、利润释放。考虑到公司本季度销售费用环比收窄18%，收入端在计算机季节性影响下环比仅下滑7%，预计核心产品《AgeofOrigins》、《WarandOrder》本季度表现稳健，仍处于利润释放期。根据SensorTower公布的24年9月成功出海的中国手游榜单，《AgeofOrigins》、《WarandOrder》分列第7、29名，环比均有所提升，因此展望Q4，我们预计趋势将维持。 两款储备SLG产品有望年底上线；副玩法小游戏研发中，有望打开增量空间。 我们预计公司两款储备SLG产品《代号DL》（科幻题材）、《代号LOA》（文明题材）有望于年末上线海外市场，看好后续大推有望驱动公司收入利润再上一台阶。此外，公司过往产品基于“SLG+”的融合玩法设计，本身在塔防、射击、模拟经营玩法上有一定经验储备。目前公司已经有多款基于副玩法创新类游戏处于研发中后期，后续有望上线，拓展增量赛道空间。 盈利预测与投资建议：根据三季度的经营情况，我们调整对公司2024-2026年收入预测至65/74/83亿元（原预测为66/76/87亿元），YOY+9%/13%/12%；由于本季度的较大规模一次性非经营收益影响，调整归母净利润预测至14.3/14.5/17.0亿元（原预测为12.7/14.3/16.8亿元），YOY+61%/2%/17%。考虑到公司已经可以稳定盈利，我们采用PE法为公司估值。根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标PE20x，对应市值315亿元，目标价16.03元；下限给予25年公司整体业绩目标PE20x，对应目标市值291亿元，目标价14.82元。我们认为公司深耕出海SLG赛道，存量基本盘业绩稳定性好，年末有两款新产品上线，后续有望驱动公司收入利润再上一个台阶，弹性韧性兼备，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动；地缘政治冲突；产品上线进度不及预期。

事项：三季报业绩超预期。公司披露24Q3业绩，单季度实现收入13.7亿元，YOY+30%，QOQ+10%；实现毛利润11.3亿元，YOY+29%，QOQ+11%；实现归母净利润4.7元，YOY+32%，QOQ+23%；实现扣非归母净利润4.8亿元，YOY+33%，QOQ+27%。前三季度实现收入39亿元，YOY+30%，实现归母净利润12.8亿元，YOY+18%，实现扣非归母净利润12.8亿元，YOY+23%。 评论：传奇基本盘稳健，复古情怀类产品韧性十足。报告期内《天使之战》、《原始传奇》等传奇奇迹基本盘产品取得良好业绩；旗下运营的集传奇游戏渠道、内容社区为一体的平台996盒子，本季度也带来高毛利率的信息服务收入增量，共同构成了公司稳健的传奇奇迹类产品基本盘。展望后续，我们看好公司在传奇奇迹等多个复古情怀类赛道的产品力，认为其有望为公司奠定长期坚实的业绩基本盘。 创新精品类IP向产品储备丰富，看好大产品带来显著增量。报告期内，公司于8月发行IP产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》，并于8月28日登顶IOS免费榜，9月发行战棋产品《群英觉醒》，相继贡献增量。展望后续，基于自身积累的IP资源，公司后续储备有多款IP向产品，除10月已经上线的《百工灵》、《彩虹橙》外，Pipeline中还有《盗墓笔记：启程》（9月测试）、《斗罗大陆：诛邪传说》（10月测试）、《龙之谷世界》、《纳萨力克：崛起》等多款产品。我们看好上述重点产品发行为后续季度贡献显著的收入、业绩增量。 盈利预测与投资建议：根据三季度的经营情况，我们调整公司2024-2026年的收入预期至55.5/63.8/72.5亿元（原预测为53.6/62.3/70.7亿元），YOY+29%/+15%/+14%；调整归母净利润预测至17.3/19.8/22.3亿元（原预测为16.4/18.8/21.5亿元），YOY+19%/15%/13%，对应当前市值PE17/15/13x。我们认为公司基本盘业务壁垒深厚，近年来新赛道拓展进程顺利，且大体量产品上线在即，成长空间较为明确。因此给予公司25年目标PE20x，对应目标市值396亿元，对应目标价18.42元，空间36%。维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：产品上线进度不及预期；新赛道拓展进度不及预期；宏观经济波动；行业监管趋严。

事项：业绩符合预期，彰显经营韧性。公司披露24Q3财报，单季度实现收入33亿元，YOY+4%，QOQ+2%；实现毛利润22.5亿元，YOY+4%，QOQ+2%；实现归母净利润14.7亿元，YOY+8%，QOQ+1.5%；实现扣非归母净利润13.4亿元，YOY+5%，QOQ+7%；业绩符合预期。此外，24Q1-Q3公司实现收入93亿元，YOY+7%；实现归母净利润40亿元，YOY+10%；实现扣非归母净利润35亿元，YOY+9%。评论：广告市场大盘稳健，但结构性分化明显，梯媒明显领先。24年前三季度GDP同比增长5.3%/4.7%/4.6%，维持稳步增长。自上而下的视角看，互联网广告、传统品牌广告大盘整体稳健，但也可以较为明显的结构性分化：在互联网广告板块超额主要来自于库存的增长；而传统品牌广告中梯媒（24年1-8月电梯LCD、电梯海报刊例花费分别YOY+24%/+17%，大盘则增长3%）相对其他媒体平台领先。我们认为这实际反映了电梯场景在转化率的优势。 基本盘稳健，奥运会贡献边际景气。公司24H1在日用消费行业广告主实现收入38亿元，占比64%，YOY+14%，为第一大下游细分垂类。而消费类客户预算投放较为稳定，叠加7月-8月巴黎奥运会四年一度的营销节点提供增量，支撑Q3公司收入利润稳健增长。 主业强韧性，静候宏观经济复苏东风。展望后续，一方面我们认为在平稳增长的宏观环境中，投资者应该优先关注有强Alpha的媒体平台；另一方面，广告行业本质上还是强顺周期的行业，后续顺周期的复苏能力是弹性来源。10月以来，多地发放新一轮消费券，看好顺周期促销费政策支撑Q4双十一景气度。 盈利预测与投资建议：根据三季度的经营情况，我们调整公司2024-2026年收入预测至127/140/149亿元（原预测为130/140/150亿元），YOY+7%/+10%/+7%；实现归母净利润53/58/62亿元，YOY+10%/+9%/+7%，对应当前市值PE20/19/18x。给予公司2025年目标PE22x，对应目标市值1270亿元，对应目标价8.80元。我们认为公司经营韧性十足，且在本轮周期中获得了更好的市场格局和点位资源，看好后续宏观经济复苏后，更好的弹性。维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动；点位拓展进度不及预期；海外业务拓展进度不及预期。

收入利润承压，业绩略低于预期。 公司发布 24Q3财报，单季度实现收入 8.6亿元， YOY-10%， QOQ-17%； 实现毛利润 7.6亿元， YOY-9%， QOQ-15%，对应 GPM89%， YOY+1.5pct， QOQ+1.7pct； 实现归母净利润 1.4亿元， YOY-24%， QOQ-47%； 实现扣非归母净利润 1.5亿元， YOY-15%， QOQ-43%。 前三季度，公司实现收入 28亿元， YOY-15%；实现归母净利润 6.6亿元， YOY-23%；实现扣非归母净利润 6.1亿元， YOY-26%。 单季度大比例分红。 24Q3单季度分红 1.44亿元，分红率 103%； 24年前三季度累计分红 4.7亿元，分红率 71%。 评论： 存量产品流水三季度仍然有所承压，后续竞争趋缓后基本面有望企稳复苏。 24Q3单季度来看，《问道》端游实现流水 2.25亿元， YOY-11%；《问道手游》实现流水 4.57亿元， YOY-13%；《一念逍遥（大陆版）》 实现流水 1.68亿元，YOY-18%；后两者同比看都还有一些压力。我们认为疲软或是在反映今年暑期期间 IP 产品（ DNF 和问道基本属于同一时期产品）、 仙侠题材（《寻道大千》长期处于小程序畅销榜前列） 竞争压力较大的情形。 展望后续，我们认为随着头部产品强势期过去， 竞争有望边际趋缓，公司存量游戏基本盘有望进一步企稳、复苏。 产品储备丰富， M72/M88两大产品预计 25H1上线。 后续产品储备丰富，自研方面重点产品《问剑长生》（ M72）、《杖剑传说》（ M88），均有望于 25H1上线，驱动公司基本面进一步复苏。此外，公司也储备了部分代理产品丰富产品线，除了 9月已经上线的《王都创世录》、 10月已经上线的《封神幻想世界》外，《异象回声》也定档 11月，有望在 Q4贡献增量收入。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2024-2026年实现收入 37/42/46亿元（此前预测为 42/47/50亿元）， YOY-12%/+14%/10%；实现归母净利润 9.0/10.4/11.8亿元（原预测为 10.6/12.3/13.7亿元）， YOY-20%/+16%/+13%，对应当前市值PE 17/15/13x。 考虑到公司已经稳定盈利，我们采用 PE 法为其估值，给予 25年目标 PE 18x，对应目标市值 188亿元，目标价 260.66元。 我们认为公司存量基本盘有望逐步企稳，后续储备的产品有望驱动改善，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济波动；产品上线进度不及预期； 行业竞争加剧

事项：存量业务梳理及投资收益导致业绩承压。公司披露24Q3财报，本季度实现收入13亿元，YOY-24%，QOQ-8%；实现毛利润6.8亿元，YOY-38%，QOQ25%；实现归母净利润-2.1亿元，YOY由盈转亏，QOQ-44%；实现扣非归母净利润-2.1亿元，YOY由盈转亏，QOQ-177%。前三季度公司实现收入40.7亿元，YOY-34%；实现归母净利润-3.9亿元，YOY由盈转亏；实现扣非归母净利润-4.5亿元，YOY由盈转亏。前三季度公司对存量业务进行了梳理，由此产生了部分一次性费用，加之部分游戏、影视产品不及预期，业绩有所承压。 评论：游戏存量基本盘经营层面已经转正，调整梳理效果凸显。24Q3游戏业务实现扣非亏损9467万元，其中由于本季度被投企业亏损，公司确认了投资损失1.16亿元。意味着剔除后，游戏业务经过半年多的调整，经营层面利润已经转正。 展望后续，我们认为游戏业务存量基本盘有望保持目前趋势。 Pipeline中重点产品储备丰富，看好25年产品驱动的经营改善。经过筛选后，公司目前pipeline中仍然储备着多款重点产品：旗舰IPMMORPG端游《诛仙世界》，公测定档24年12月19日；旗下幻塔工作室自研的二次元都市题材开放世界《异环》，首测已经开始招募，我们预计后续有望在2024年内首次测试，在2025年上线；旗舰IPMMORPG手游《诛仙2》；以及开放世界游戏《代号Z》等远期储备。我们认为公司25年有望在至少2款重点产品的驱动下，走出调整期，经营情况明显边际改善。 影视业务继续聚焦“提质减量”。24Q3影视业务扣非亏损8749万元，主要源于部分影视剧销售价格低于预期。展望后续，我们认为公司在影视业务方面，有望继续聚焦“提质减量”策略，顺应市场变化，使得影视剧项目投资风险更加可控。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入55/81/98亿元（原预测为24/25年89/100亿元，新增26年预测；下调主要源于产品上线进度及表现不及预期），YOY-30%/+48%/+21%；实现归母净利润-5.5/10.7/16.0亿元（原预测为24/25年12.8/18.2亿元，新增26年预测；下调主要源于产品上线进度及表现不及预期）。考虑到公司24年对存量业务进行了深度的梳理，目前游戏业务经营层面已经转正，叠加25~26年储备有多款重点产品，有望驱动经营表现显著改善。给予公司25年目标PE25x，对应目标市值267亿元，目标价13.76元。维持对于公司的“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动、产品上线进度不及预期、行业竞争加剧。

事项：财务情况：经营情况趋于稳定。2Q24公司实现收入45亿元，YOY+12%，QOQ-6%；实现归母净利润6.5亿元，YOY+44%，QOQ+5%。成本端，本季度实现GPM77%，YOY-1pct，QOQ-4pct，毛利率下降主要源于分成成本增加（我们预计是《寻道大千》等代理产品流水提升）和带宽成本增加（主要反映小程序游戏DAU增长）。费用端，本季度实现销售费用24.7亿元，YOY+5%，QOQ-15%，对应销售费用率55%，YOY-4pct，QOQ-6pct。Q2维持72%大比例分红。24H1实现归母净利润12.7亿元，上半年累计现金分红9.2亿元，对应分红率73%；其中Q2单季度分红4.66亿元，分红率72%。 评论：收入拆分：境内手游业务驱动增长，境外业务环比稳定。分端看，24H1公司手游业务实现收入90亿元，YOY+20%，HOH+6%；页游业务实现收入2亿元，YOY-16%，HOH-12%。分区域看，24H1境内业务实现收入63亿元，YOY+34%，HOH+5%，是增长主要驱动力；境外业务实现收入29亿元，YOY-4%，HOH+4%，基本保持稳定。小程序游戏基本盘稳健，多款新游上线。根据游戏工委数据，24H1小程序游戏市场规模166亿元，同比增长60.5%，呈现显著高景气度状态，增速远高于大盘的2%。公司存量基本盘中，《寻道大千》展现长生命周期特点，近期仍排名微信小游戏畅销榜第2。此外，今年先后上线了《无名之辈》、《灵剑仙师》、《武道破天》、《魔魔打勇士》等新品，提供流水增量。 APP游戏新品稳步上线，后续Pipeline储备丰富。APP游戏侧，公司年内已推出《时光杂货店》、《三国群英传：鸿鹄霸业》、《MechaDomination》、《PrimalConquest:DinoEra》、《YesYourHighness》等多款产品。展望后续，Pipeline中产品储备依然丰富，包括《斗罗大陆：猎魂世界》、《代号战歌M》、《代号MLK》等自研产品，以及《诸神黄昏：征服》、《神域纪元》、《上古洪荒决》等代理产品。 盈利预测与投资建议：根据本季度经营情况，我们调整24-26年收入预测至189/208/227亿元（原预测为191/212/233亿元），YOY+14%/10%/9%；归母净利润预测为27/29/31亿元（原预测为28/31/34亿元），YOY持平/+9%/+7%。我们下限给予公司24年目标估值水平PE15x、上限给予PE17x，分别对应目标市值398/451亿元，目标价区间17.93/20.32元。维持对于公司的“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、产品表现不及预期。

24Q2财务情况：整体利润小超预期；游戏利润大超预期。 单季度实现收入 15.6亿元， YOY+9%， QOQ+5%；实现归母净利润 3.4亿元， YOY+49%， QOQ+14%； 收入符合预期、利润小超预期。 24H1分业务来看， 游戏业务实现收入 24亿元， YOY+12%；实现毛利润 18亿元， YOY+16%；实现净利润 8.2亿元，YOY+50%，大超预期。 计算机业务收入 6.3亿元， YOY+28%； 实现毛利润 1.4亿元， YOY-11%。 评论： 上半年核心产品买量缩减、利润释放。 上半年两款核心产品流水表现稳健，销售费用明显缩减，带来超预期的游戏业务利润释放。具体而言，《旭日之城》24H1实现收入 17.9亿， YOY+21%； 实现流水 18.3亿， YOY+19%； 实现销售费用 3.9亿， YOY-24%， 对应销售费用率 22%；过去四个季度月 ARPU65/73/90/96元。《战争与秩序》 24H1实现收入 5.6亿， YOY-2%； 实现流水 5.6亿， YOY-3%； 实现销售费用 1.1亿， YOY-15%，销售费用率 20%；过去四个季度月 ARPU 55/56/58/56元。 展望 Q3， 6月《旭日之城》、《战火与秩序》分别位列中国出海游戏榜单第 8、第 25名， 较为稳定，我们预计流水端的稳健表现有望维持。 储备两款 SLG 新作年底海外上线，流水有望再上台阶。公司储备有两款“SLG+模拟经营”玩法产品，分别为：科幻题材的《代号 DL》、 文明题材的《代号LOA》，均有望年底在海外推出。此外，两款产品均计划后续在国内市场上线，其中《荒星传说：牧者之息》（即代号 DL 国服） 已经获得版号，并计划将在同时上线小程序版本。我们看好两款新产品带来海外流水再上台阶的表现，并在国内做出全新增量。 计算机业务稳步增长。 24H1计算机业务实现收入 6.3亿元， YOY+28%， AI/ICT运营管理、创新服务、物联网/通讯三大业务线分别 YOY+27%、 44%、 108%，实现稳步增长。我们看好后续产品化、国际化的不断深入， 以及新技术的持续商业化落地驱动计算机业务增长。 盈利预测与投资建议： 考虑到半年报带来的增量信息，我们调整 24-26年收入预期至 66/76/87亿元（原预测为 70/82/94亿元）， YOY+11%/15%/15%；实现归 母 净 利 润 12.7/14.3/16.8亿 元 （ 原 预 测 为 11.5/13.0/14.7亿 元 ），YOY+44%/13%/17%。 根据公司业务情况，上限给予公司游戏业务 18xPE 的目标估值水平，对应目标市值上限 272亿元，对应目标价 13.86元；下限给予公司整体 18xPE 的目标估值水平，对应目标市值下限 229亿元，对应目标价 11.68元，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、海外需求波动、产品表现不及预期。

财务情况： 24Q2业绩符合预期。 本季度公司实现收入 12.5亿元， YOY+22%，QOQ-5%；实现归母净利润 3.8亿元， YOY-12%， QOQ-10%，符合市场预期。 拆解来看， 本季度实现销售费用 4.72亿元， QOQ-3%，环比降低。 因此虽然收入环减， 但归母净利润环减绝对值小于收入。 中期现金分红率 26%。 24H1公司实现归母净利润 8.09亿元，中期现金分红2.13亿元，分红率约 26%。 评论： 高毛利率的信息服务业务维持高增速。 分收入结构看， 24H1公司手游业务实现收入 21亿元， YOY+23%， HOH+11%， 对应 GPM 81%；信息服务业务实现收入 4亿元， YOY+77%， HOH-10%， 对应 GPM 89%。 核心子公司及传奇业务表现稳定。 核心研发子公司浙江盛和、 杭州亿沐，2024H1合计实现收入 12.22亿元， YOY+15%， HOH-2%； 实现净利润 8.91亿元， YOY+19%， HOH+12%。 我们推测依托核心子公司的传奇业务表现稳定。 出海发行继续放量、下半年 Pipeline 紧凑。 24H1公司于境外实现收入 1.3亿元， YOY+335%， HOH+44%。报告期内，公司于港澳台地区、东南亚地区和韩国市场上线了《新倚天屠龙记》、《漂在江湖》、《怪物联萌》等产品； 并于 24H2，计划发行《仙剑奇侠传：新的开始》（东南亚地区、 港澳台地区）、《怪物联萌》（日本、 欧美、 港澳台等国家和地区）、《史莱姆》等产品，产品储备丰富。 我们看好海外游戏业务为公司带来新的增长动力。 国内市场 Pipeline 中重点产品丰富。《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》已经于 8月 28日上线。此外，公司储备有《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》、《数码宝贝：源码》、《龙腾传奇》、《梁山传奇》等，有望后续于国内市场上线。 盈利预测与投资建议： 基于半年报信息，我们调整 24-26年公司收入预期至54/63/71亿元（原预测为 57/69/78亿元）， YOY+25%/17%/13%； 归母净利润预期至 16.4/18.8/21.5亿元（原预测为 17.8/21.2/24.8亿元）， YOY+12%/15%/14%。 给予公司 24年目标 PE 18x，对应目标市值 295亿元，对应目标价 13.72元，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，宏观经济波动，产品表现不及预期。

事项：二季度收入符合预期，毛利率提升叠加投资收益较多，利润超预期。公司发布24Q2财报，单季度实现收入32.4亿，YOY+10%，QOQ+19%；实现毛利润22亿，YOY+14%，QOQ+31%；对应毛利率68.0%，YOY+2.2pct，QOQ+6.3pct；实现归母净利润14.5亿元，YOY+13%，QOQ+40%；实现扣非归母净利润12.5亿元，YOY+7%，QOQ+32%。 评论：中期分红率58%，股东回报显著。半年度实现现金分红14.4亿元，对应归母净利润分红率58%，对应扣非归母净利润分红率66%。 点位增长：总量YTD+4%，由低线城市、境外区域屏幕扩张驱动。1）电梯电视：低线城市、境外市场、加盟驱动点位年内增长超10%。截止7月31日，电梯电视118万个，YTD+12%。其中增长较多的是三线及以下城市（YTD+45.3%）、境外（YTD+14.7%）、加盟（YTD+64.7%）。2）电梯海报：年内数量基本稳定。截止7月31日，电梯海报195万个，YTD持平，境外（YTD+18.8%）、参股（YTD+2.3%）的增长抵消了三线及以下城市的下滑。 收入拆分：梯媒稳健、影院复苏；日用消费品行业是经营韧性来源。1）分媒体看，梯媒稳健增长，院线高质量复苏。梯媒收入55亿元，YOY+7%；院线媒体收入4.5亿元，YOY+21%，毛利率达到76%。2）分行业：结构和景气度分布变化不大，日用消费品行业广告主预算是经营韧性来源。前三大行业：日用消费行业实现收入38亿元，占比64%，YOY+14%；互联网实现收入5.2亿元，占比9%，YOY-16%；汽车交通实现收入4.8亿元，占比8%，YOY+2%。 盈利预测与投资建议：综合考虑有挑战性的宏观环境，和公司的经营韧性，我们调整预期至：24-26年公司实现收入130/140/150亿元，YOY+9%/8%/7%（原预测为140/160/179亿元）；实现归母净利润53/57/61亿元，YOY+10%/8%/7%（原预测为57/63/70亿元）。我们认为梯媒行业竞争格局稳固，且下游日用消费品行业广告主预算波动不大，因此在宏观经济有挑战时，公司有望保持较好的经营韧性、巩固优化市占率，进而在后续的复苏中展现更好的弹性。给予24年20xPE的目标估值水平，对应目标市值1059亿元，对应目标价7.33元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，点位拓展进度不及预期，海外亏损加大。

收入、业绩均实现高速增长， 整体符合预期。 公司发布 2023年业绩， 实现收入 59.6亿元， YOY+24%；实现归母净利润 8.9亿元， YOY+64%；实现扣非归母净利润 8.3亿元， YOY+86%。 Q4实现收入 19亿元， YOY+22%， QOQ+37%； 实现归母净利润 3.2亿元， YOY+105%， QOQ+104%；实现扣非归母净利润 2.92亿元， YOY+160%， QOQ+89%。 评论： 游戏业务： 核心产品《旭日之城》再创新高、《战火与秩序》稳中有升， 利润率改善驱动净利润略超预期。 全年实现收入 45亿元， YOY+27%； 23H2实现收入 23.3亿元。全年实现毛利率 71.1%， YOY+3.6pct，持续改善。全年实现净利润 11亿元， YOY+44%， 利润端表现略超市场预期。 预计主要由核心游戏流水增长、经营杠杆释放所驱动： （1）《战火与秩序》： 全年实现收入 11.4亿元 ， YOY+7%； 销 售 费 用 率 23% ， YOY -1pct ； Q1-Q4分 别 实 现 流 水2.83/2.88/2.89/2.90亿元，主要由 ARPU 提升驱动，收入重回增长。 (2)《旭日之城》： 量价齐升， 全年实现收入 31.5亿元（YOY+42%）；销售费用率 34%，YOY -3pct； Q1-Q4分别实现流水 7.4/7.9/8.3/9.3亿元，四季度流水、 ARPU 均创历史新高，活跃用户同比增长、环比基本稳定。 游戏业务专注 SLG 出海，报告期内斩获多项荣誉： 壳木游戏名列 data.ai 发布的 2023、 2024年度发行商大奖第 47、 46位；在 Sensor Tower 发布的“2023年中国手游发行商海外收入排行榜”中位居第 7位，同比提升 1位。 展望未来， 公司储备有科幻题材（代号 DL）和文明题材（代号 LOA）两款 SLG 融合类游戏， 预计于 2024年海外上线，有望驱动公司 EPS 更上一台阶。 计算机业务： ICT 运维稳健，云服务成长， 智能电销、催收放量。 全年实现收入 14.7亿元， YOY+17%，其中 23H2实现收入 9.8亿元， YOY+10%；全年实现毛利润 5.4亿元， YOY+8%。 ICT 运维及网络安全业务稳定增长， 云业务与亚马逊合作服务出海厂商， 23年推出了“云桌面”、“云端渲染”、“CDN 预热”等企业级解决方案。 人工智能业务子公司鼎富智能收入 1.4亿元， YOY+114%，主要受智能电销和智能催收业务放量所驱动； 净亏损 6293万元（包含部分股权激励费用）； 展望 2024年有望继续放量，带来利润端进一步改善。 盈利预测及投资建议： 由于产品流水表现强于我们的预期， 上调公司 24/25年收入预测至 70/81亿元（原预测 69/78亿元）， YOY+17%/16%， 并且新增 26年预测 92亿元， YOY+14%； 由于产品利润率强于我们的预期， 上调 24/25年归母净利润预测至 11.0/12.8亿元（原预测为 10.0/11.8亿元）， YOY+24%/16%，新增 26年归母净利润预测 14.6亿元， YOY+14%。 根据公司业务情况，上限给予游戏业务 20xPE 目标估值水平，对应目标市值 260亿元，目标价 13.28元；下限给予公司整体 24年 20xPE 目标估值水平，对应目标市值 221亿元，目标价 11.25元，维持“推荐”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期；产品上线表现不及预期；行业竞争加剧。

传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航。 恺英自页游起家，逐步成为覆盖手游研发、发行、渠道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。 2015年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期， 2021年以来重回向上轨道开启强劲复苏。 传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。 传奇赛道是重度ARPG 的主要组成部分，占国内游戏市场规模约 10%。 20余年来国内传奇市场的发展，可以分为两条主线： 1） 产品侧在端游时期由单一爆款， 发展到多款迭代产品， 并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。 2） 版权侧随着盛趣游戏对《传奇》系列 IP 在中国大陆享有独占性授权、对《传奇世界》享有完整著作权，国内传奇版权市场理顺， 后续下游 IP 价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。 传奇奇迹基本盘稳健， IP 向产品拓展，第二增长曲线渐清晰。 公司布局了传奇赛道全产业链环节； 旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一， 研发经验积累丰富、 产品质量优秀奠定领先优势； 渠道端布局精品发行平台 XY.COM 和垂类发行平台/内容社区 996传奇盒子； 此外，公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端。另一方面， 2021年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速， 并逐渐聚焦于 IP 向产品研发。 公司储备了大量可供改编的 IP 授权，而情怀向 IP 有望发挥公司对“70/80后”用户群体的理解， 深度挖掘其商业化潜力。当前公司 pipeline 中产品储备丰富，《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》 等产品 24年上线有望贡献显著增量。 AI 赋能与游戏出海打开成长空间。 公司旗下 712AI 创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型， 已经顺利进入实际研发场景。 模型基于多款上线盈利产品与多个国民级 IP 的合作经验训练，着眼实际研发工作流，直接对接真实的游戏开发需求。主要拥有图像生成能力（可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成，并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求）、 文本内容的理解与处理（可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解）。当前公司在研产品的 UI 框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由 AI 介入处理，并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时，为文学类 IP 的游戏化改编提供高效助力。 此外， 基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队，公司旗下《天使之战》、《KR 灵蛇》、《新倚天屠龙记》分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列，有望打开增量市场空间。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2023-2025年实现收入 44/57/68亿元，YOY+17%/31%/19%， 实现归母净利润 15/18/20亿元， YOY+47%/16%/16%。 我们采用 PE 法为公司估值，选取部分 A 股游戏公司作为可比公司，可比公司23-25年 PE 均值 20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位，以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力，我们给予公司 24年 18x 目标 PE，对应目标市值 316亿元，对应目标价 14.69元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。