事项：二季度收入符合预期，毛利率提升叠加投资收益较多，利润超预期。公司发布24Q2财报，单季度实现收入32.4亿，YOY+10%，QOQ+19%；实现毛利润22亿，YOY+14%，QOQ+31%；对应毛利率68.0%，YOY+2.2pct，QOQ+6.3pct；实现归母净利润14.5亿元，YOY+13%，QOQ+40%；实现扣非归母净利润12.5亿元，YOY+7%，QOQ+32%。 评论：中期分红率58%，股东回报显著。半年度实现现金分红14.4亿元，对应归母净利润分红率58%，对应扣非归母净利润分红率66%。 点位增长：总量YTD+4%，由低线城市、境外区域屏幕扩张驱动。1）电梯电视：低线城市、境外市场、加盟驱动点位年内增长超10%。截止7月31日，电梯电视118万个，YTD+12%。其中增长较多的是三线及以下城市（YTD+45.3%）、境外（YTD+14.7%）、加盟（YTD+64.7%）。2）电梯海报：年内数量基本稳定。截止7月31日，电梯海报195万个，YTD持平，境外（YTD+18.8%）、参股（YTD+2.3%）的增长抵消了三线及以下城市的下滑。 收入拆分：梯媒稳健、影院复苏；日用消费品行业是经营韧性来源。1）分媒体看，梯媒稳健增长，院线高质量复苏。梯媒收入55亿元，YOY+7%；院线媒体收入4.5亿元，YOY+21%，毛利率达到76%。2）分行业：结构和景气度分布变化不大，日用消费品行业广告主预算是经营韧性来源。前三大行业：日用消费行业实现收入38亿元，占比64%，YOY+14%；互联网实现收入5.2亿元，占比9%，YOY-16%；汽车交通实现收入4.8亿元，占比8%，YOY+2%。 盈利预测与投资建议：综合考虑有挑战性的宏观环境，和公司的经营韧性，我们调整预期至：24-26年公司实现收入130/140/150亿元，YOY+9%/8%/7%（原预测为140/160/179亿元）；实现归母净利润53/57/61亿元，YOY+10%/8%/7%（原预测为57/63/70亿元）。我们认为梯媒行业竞争格局稳固，且下游日用消费品行业广告主预算波动不大，因此在宏观经济有挑战时，公司有望保持较好的经营韧性、巩固优化市占率，进而在后续的复苏中展现更好的弹性。给予24年20xPE的目标估值水平，对应目标市值1059亿元，对应目标价7.33元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，点位拓展进度不及预期，海外亏损加大。

收入、业绩均实现高速增长， 整体符合预期。 公司发布 2023年业绩， 实现收入 59.6亿元， YOY+24%；实现归母净利润 8.9亿元， YOY+64%；实现扣非归母净利润 8.3亿元， YOY+86%。 Q4实现收入 19亿元， YOY+22%， QOQ+37%； 实现归母净利润 3.2亿元， YOY+105%， QOQ+104%；实现扣非归母净利润 2.92亿元， YOY+160%， QOQ+89%。 评论： 游戏业务： 核心产品《旭日之城》再创新高、《战火与秩序》稳中有升， 利润率改善驱动净利润略超预期。 全年实现收入 45亿元， YOY+27%； 23H2实现收入 23.3亿元。全年实现毛利率 71.1%， YOY+3.6pct，持续改善。全年实现净利润 11亿元， YOY+44%， 利润端表现略超市场预期。 预计主要由核心游戏流水增长、经营杠杆释放所驱动： （1）《战火与秩序》： 全年实现收入 11.4亿元 ， YOY+7%； 销 售 费 用 率 23% ， YOY -1pct ； Q1-Q4分 别 实 现 流 水2.83/2.88/2.89/2.90亿元，主要由 ARPU 提升驱动，收入重回增长。 (2)《旭日之城》： 量价齐升， 全年实现收入 31.5亿元（YOY+42%）；销售费用率 34%，YOY -3pct； Q1-Q4分别实现流水 7.4/7.9/8.3/9.3亿元，四季度流水、 ARPU 均创历史新高，活跃用户同比增长、环比基本稳定。 游戏业务专注 SLG 出海，报告期内斩获多项荣誉： 壳木游戏名列 data.ai 发布的 2023、 2024年度发行商大奖第 47、 46位；在 Sensor Tower 发布的“2023年中国手游发行商海外收入排行榜”中位居第 7位，同比提升 1位。 展望未来， 公司储备有科幻题材（代号 DL）和文明题材（代号 LOA）两款 SLG 融合类游戏， 预计于 2024年海外上线，有望驱动公司 EPS 更上一台阶。 计算机业务： ICT 运维稳健，云服务成长， 智能电销、催收放量。 全年实现收入 14.7亿元， YOY+17%，其中 23H2实现收入 9.8亿元， YOY+10%；全年实现毛利润 5.4亿元， YOY+8%。 ICT 运维及网络安全业务稳定增长， 云业务与亚马逊合作服务出海厂商， 23年推出了“云桌面”、“云端渲染”、“CDN 预热”等企业级解决方案。 人工智能业务子公司鼎富智能收入 1.4亿元， YOY+114%，主要受智能电销和智能催收业务放量所驱动； 净亏损 6293万元（包含部分股权激励费用）； 展望 2024年有望继续放量，带来利润端进一步改善。 盈利预测及投资建议： 由于产品流水表现强于我们的预期， 上调公司 24/25年收入预测至 70/81亿元（原预测 69/78亿元）， YOY+17%/16%， 并且新增 26年预测 92亿元， YOY+14%； 由于产品利润率强于我们的预期， 上调 24/25年归母净利润预测至 11.0/12.8亿元（原预测为 10.0/11.8亿元）， YOY+24%/16%，新增 26年归母净利润预测 14.6亿元， YOY+14%。 根据公司业务情况，上限给予游戏业务 20xPE 目标估值水平，对应目标市值 260亿元，目标价 13.28元；下限给予公司整体 24年 20xPE 目标估值水平，对应目标市值 221亿元，目标价 11.25元，维持“推荐”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期；产品上线表现不及预期；行业竞争加剧。

传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航。 恺英自页游起家，逐步成为覆盖手游研发、发行、渠道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。 2015年借壳上市以来，公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期， 2021年以来重回向上轨道开启强劲复苏。 传奇游戏市场：版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。 传奇赛道是重度ARPG 的主要组成部分，占国内游戏市场规模约 10%。 20余年来国内传奇市场的发展，可以分为两条主线： 1） 产品侧在端游时期由单一爆款， 发展到多款迭代产品， 并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。 2） 版权侧随着盛趣游戏对《传奇》系列 IP 在中国大陆享有独占性授权、对《传奇世界》享有完整著作权，国内传奇版权市场理顺， 后续下游 IP 价值有望规范释放，私服、违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。 传奇奇迹基本盘稳健， IP 向产品拓展，第二增长曲线渐清晰。 公司布局了传奇赛道全产业链环节； 旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一， 研发经验积累丰富、 产品质量优秀奠定领先优势； 渠道端布局精品发行平台 XY.COM 和垂类发行平台/内容社区 996传奇盒子； 此外，公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端。另一方面， 2021年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速， 并逐渐聚焦于 IP 向产品研发。 公司储备了大量可供改编的 IP 授权，而情怀向 IP 有望发挥公司对“70/80后”用户群体的理解， 深度挖掘其商业化潜力。当前公司 pipeline 中产品储备丰富，《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》 等产品 24年上线有望贡献显著增量。 AI 赋能与游戏出海打开成长空间。 公司旗下 712AI 创作小组研发的“形意”游戏垂类场景大模型， 已经顺利进入实际研发场景。 模型基于多款上线盈利产品与多个国民级 IP 的合作经验训练，着眼实际研发工作流，直接对接真实的游戏开发需求。主要拥有图像生成能力（可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成，并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求）、 文本内容的理解与处理（可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解）。当前公司在研产品的 UI 框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由 AI 介入处理，并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时，为文学类 IP 的游戏化改编提供高效助力。 此外， 基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队，公司旗下《天使之战》、《KR 灵蛇》、《新倚天屠龙记》分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列，有望打开增量市场空间。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2023-2025年实现收入 44/57/68亿元，YOY+17%/31%/19%， 实现归母净利润 15/18/20亿元， YOY+47%/16%/16%。 我们采用 PE 法为公司估值，选取部分 A 股游戏公司作为可比公司，可比公司23-25年 PE 均值 20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位，以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力，我们给予公司 24年 18x 目标 PE，对应目标市值 316亿元，对应目标价 14.69元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险。