引言：从品类视角探讨安井增长底线和空间。安井已通过高效的商业模式实现了高速增长，但增速放缓叠加悲观情绪，市场多有未来不增长的预期，故本文以品类为着力点，详解公司单品结构和拓品思路，辨析增长的底线与空间。 速冻品类飞轮：新品筑基，次新放量，选品决定天花板，运营能力影响放量周期。速冻品类复杂且单品天花板低，因此高效品类管理至关重要，通常而言遵循“新品筑基、次新品放量、老品自然增长”的扩张路径，因而业内存在“1-3-6”的黄金曲线，一旦推新节奏衔接良好，至少能稳定2-3年增长表现。从单品规模看，选品决定天花板，越基础品类天花板越高，主力单品规模常在1-5亿，而10亿级单品则可遇不可求。从生命周期看，品类上升期通常在3年左右，后续更考验企业运营能力，持续品类迭代和渠道拓展下5-10年增长的单品亦多有存在。 企业规模边界：从品类视角理解，安井主业天花板仍未至。信息成本和激励不相容是阻碍企业无限扩大的核心因素，一般而言信息技术应用、组织扁平化、员工持股和大单品规模化能有效降低扩张阻力，以此思路我们推演安井规模仍未触达天花板：一是考虑中日国情体量，通常我国消费龙头的收入规模为日企2-3倍，日本1.3亿人口已蕴育110亿的日冷，而23年安井主业仅120亿，二是品类构成对比，日冷中长尾品类占比40%，而安井39个过亿单品占比超70%，中长尾品类占比约25%，此外日冷SKU巅峰数超2500，而安井目前约400，品类凝聚度上安井更强，管理边界尚有余力，三是场景视角，速冻企业成长本质是场景拓宽，过去13-20年泛火锅业态驱动安井成长，未来家庭、烧烤小吃、团餐和连锁正餐等有待进一步开发。 安井拓品路径：极致效率的运营能力，围绕系列化、高端化和属地化发力，保守预测主业收入年增10亿有径可循。安井成功的关键有三，一是在选品推品上差异化以锐化产品力，二是在供应链各环节极致效率以抠出成本优势，三是因时因变对市场快速反应的组织文化，以此为依托公司逐步建立平台化优势，并形成三个梯队的拓品思路，其中第一梯队凝聚集团全力、拉大领先优势，包括规模200-300亿、符合“高大上”标准的烤肠，以及定位家庭和中高端市场的百亿级品类锁鲜装和虾滑，第二梯队夯实增量来源、基本在几十亿规模，包括以小酥肉为代表的鸡肉调理品、以牛羊肉为代表的火锅食材和以烧卖为代表的中式面点，第三梯队潜力大、但尚缺乏成熟路线，包括初级加工的蛙虾螺藕等加工水产品，以及以量取胜的区域爆品。 投资建议：估值已至低点，价值视角配置，维持“强推”评级。在外部悲观情绪影响下，市场存在线性外推公司不增长现象，但经过对公司拓品思路和子赛道情况梳理后，我们认为公司经营稳健、战略清晰，特别是围绕“系列化、高端化和属地化”的品类拓展和具体赛道的份额抢夺在切实发生，底线视角拆解收入高个位数到10%的增长中枢实有支撑，在当前外部环境下，“管理优秀、至少增长”的消费标的确显稀缺，且从海外对比、产业并购、极端悲观情景假设等三个视角来看，当前安井估值已至底部区间，值得以价值视角配置，我们给予24-26年EPS预测为5.42/5.78/6.15元，对应PE为13/12/11倍，维持一年目标价为100元，对应25年17倍PE，维持“强推”评级，关注后续盈利下行风险可控确认、治理风险逐步出清等股价催化。 风险因素：价格战盈利超预期下降，终端需求疲软，新品推广不及预期，股东和管理层减持风险。

2024年 8月 30日，公司发布 2024年半年报， 2024H1实现营收 1.03亿元，同比-47.20%，归母净利润 0.17亿元，同比-68.55%，实现扣非归母净利润 0.14亿元，同比-72.27%。其中 24Q2实现营收 0.60亿元，同环比-4.35%/+37.69%，实现归母净利润 0.12亿元，同环比-29.47%/+117.86%，实现扣非归母净利润0.11亿元，同环比-28.74%/+189.05%。 评论： 下游需求波动导致公司收入下降。 分产品看，公司混合式步进电机、线性执行器、音圈电机、直流电机收入同比分别为-32.83%、 -17.17%、 -95.72%、 -61.79%。 其中音圈电机下滑显著， 收入从 23H1的 6274万降低至 24H1的 268万，占收入比重从 32.18%降低至 2.61%， 主要是受去年上半年医用呼吸机应用领域音圈电机爆发式增长所致， 目前市场消化前期存量备货已接近尾声。 混合式步进电机、线性执行器收入下滑分别系工控及医疗器械行业阶段性影响。 毛利率稳步提升。 24H1整体毛利率 53.60%，同比+2.18pct；分产品看，混合式 步 进 电 机 / 线 性 执 行 器 / 音 圈 电 机 / 直 流 电 机 / 其 他 毛 利 率 分 别 为46.24%/59.76%/28.20%/40.43%/44.58%，同比分别+1.52pct/-6.96pct/-7.24pct/-6.58pct/+12.33pct。 期间费用拖累净利率水平。 24H1期间费用率为 36.56%，同比+16.91pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 16.25%/11.40%/-2.29%/11.18%，分别同比+8.72pct/+3.90pct/-1.20pct/+5.49pct。其中管理/财务/研发费用率增高系营收下滑，销售费用率提升较多系公司增加销售人员配置加大市场开发， 24H1公司净利率为 15.96%，同比-11.85pct。 人形机器人前景广阔。 公司专注于线性执行器、旋转执行器、灵巧手上的关键零部件布局，如空心杯电机、无框力矩电机、精密减速箱、行星滚柱丝杆、精密驱控器等。关节电机模组目前已经完成开发从 4.5N·m 到 50N·m 的系列产品；精密行星齿箱形成了外径从 6mm-42mm 的系列产品， 已经与多家人形机器人公司合作； 2024年 4月 9日，首届中国人形机器人产业大会在北京召开，鼎智科技成功入选 LeadeRobot2024年度人形机器人“最具投资价值榜单”，并被授予“人形机器人卓越供应商”的荣誉。 投资建议： 公司受到下游客户需求波动的影响，业绩短期承压。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为 2.5/3.3/4.7亿元；归母净利润 0.48/0.77/1.00亿元。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 50XPE，对应目标价 17.7元，维持“强推”评级。 风险提示： 新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧； 下游需求不及预期； 人形机器人发展不及预期；测算误差。

事项：公司发布2024年中报，公司实现营业收入68.86亿元，同比-4.56%，归母净利润-0.43亿元，扣非归母净利润-0.67亿元。其中Q2实现营收34.99亿元，同比/环比分别-7.26%/+3.33%，归母净利润-0.19亿元，扣非归母净利润-0.32亿。产销数据端：24年第二季度从销量上看，烯烃、炭黑同比下跌，煤焦、精化产品同比上升，从单位营收上看，除烯烃外均同比下跌。分业务数据：烯烃24Q2实现销量15.22万吨，同比-36.44%，单位营收6693.50元/吨，同比+8.26%，市场价差（烯烃-1.19。 丙烷）约为1295.3元/吨，环s比+33.0%;炭黑24Q2实现销量14.70万吨，同比-4.59%，单位营收7197.31元/吨，同比-0.05%，市场价差（炭黑-1.1。 煤焦油）约为2767.8元/吨，环比-7.8%;煤焦24Q2实现销量37.26万吨，同比+3.73%，单位营收2090.38元/吨，同比-8.13%，市场价差（煤焦-1.1。 煤炭）约为209.6元/吨，环比+102.4%;精细化工产品24Q2实现销量0.74万吨，同比+48.03%，单位营收18079.78元/吨，同比-15.72%。原材料端，煤炭/煤焦油/蒽油/丙烷价格同比分别为-3.83%/+15.13%/+3.98%/+10.26%。终端房地产拖累致焦炭利润收窄，静待冬储需求带动价格上行。上半年，由于国内房地产市场和基础设施建设等下游市场的不景气，终端需求减少，导致焦炭价格波动下行，利润空间缩小。报告期内，全国焦炭产量为2418.2万吨，同比下降0.90%;粗钢产量为5305.7万吨，同比下降1.10%;八轮提降后双焦价格有望止跌，但由于当前铁水产量仍较低+港口库存亟待消化，我们认为冬储到来之前将难期待焦煤价格上涨弹性，后续可持续关注冬储补库采购开启时点带动双焦价格弹性。 油头定价支撑聚丙烯价格，以旧换新政策有望拉动烯烃需求。2024年上半年，聚丙烯的产量约为1674万吨，与去年同期相比+8.33%，其表观消费量为1738万吨，同比增长3.51%。总体来看，聚丙烯价格的波动主要受到供需关系变化的影响，但当前聚丙烯行业路线中仍以油头为主，油制聚丙烯仍处于亏损中支撑丙烯价格平稳，截至2024年9月，聚丙烯粒料参考价格年度均价约为7559元/吨，环比-0.68%。下半年随着2024年行业扩张速度的减缓，预计国家推行的汽车和家电更新换代政策有望对需求产生正面影响。受汽车行业利好支撑，炭黑行业利润维持平稳。2024年上半年，中国的炭黑产量约290万吨，与去年同期相比增加34万吨，同比+13.30%。在报告期内，得益于汽车销量的增长和轮胎出口量的上升，中国的炭黑产业与2023年同期相比，无论是产销量还是利润率都出现显著增长。截至2024年7月，国内汽车总销量累计同比+4.4%，橡胶轮胎外胎产量累计同比+10.30%。 下半年二期新装置全面投产，进一步扩大产能规模效应。截至报告期披露，公司在青岛的生产基地已经具备年产180万吨丙烯、135万吨聚丙烯和48万吨炭黑的生产能力，并且已经配套建设一个60万立方米的地下丙烷储存设施。在下半年，随着公司第二期新装置的全面投产，公司烯烃产能将得到进一步扩大，能源利用结构也将得到优化。这将有助于提高炭黑装置的生产效率，预计烯烃和炭黑产品的单位能耗和固定成本将会显著降低，从而有望增强公司产品在行业中的竞争力。 投资建议：结合公司上半年业绩和聚烯烃二期投放等情况，我们给予公司2024-2026年的归母净利润预期分别为1.45/2.42/3.83亿元（2024/2025/2026预测前值为3.03/4.53/5.94亿元），对应PE为26x/16x/10x，参考公司当前明显的盈利底部状态，我们采用市净率估值，给予公司2024年pb0.5倍估值，对应目标价5.20元，维持“推荐”评级。 风险提示：产业政策变动、原料和产品价格波动、安全生产风险

事项：2024年9月10日，发布24年股票期权激励计划，拟以13.80元/股的价格向186名激励对象授予1131万股票期权（占比2.64%，不设置预留权益）。激励对象包括核心技术人员、技术骨干及业务骨干。公司21-24年连续四年推出股票期权激励计划，目前21/22/23年激励计划仍在有效期内。 评论：2024年新一轮激励方案发布，彰显公司业绩增长信心。本次激励方案公司层面归属比例100%的业绩考核目标为：以23年为基数，24-26年营业收入或净利润增速不低于23%、46%、69%，对应24-26年营业收入或净利润的同比增速分别不低于23%、19%、16%。 IVD业务持续较快增长。分业务看，24H1公司IVD业务收入4.68亿元（+21.67%），治疗与康复类业务收入1.14亿元（-31.96%）。IVD业务保持较快增长，24H1公司IVD业务国内收入3.19亿元（+19.36%），IVD国际收入1.49亿元（+26.91%），国内外IVD业务均表现亮眼。2024H1，公司推出全自动电化学发光免疫分析流水线LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000，LifoLas8000和Lifolas9000搭载全自动电化学发光免疫分析仪eCL9000，单模块检测300T/H，最高测试速度1200T/H。流水线的补齐提高了公司IVD业务的竞争力，为公司国内外IVD业务稳定增长奠定坚实基础。 持续深耕国际市场。分地域看，2024H1，公司国内市场收入4.29亿元（+1.58%），占比72.7%（-2.91pct），国际市场收入1.61亿元（+18.26%），国际市场收入占比达到27.3%（+2.91pct）。公司的国际营销系统继续聚焦提升核心重点国家本土化的营销运营能力，已在俄罗斯和印尼设立子公司。 公司已消化疫情带来的高基数影响，24H2国内产品入院形势预计将逐渐好转，叠加公司不断完善的平台化多产品体系和持续加速的出海表现，公司业绩有望持续较快增长。 投资建议：我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为4.2、5.1、6.4亿元，增长26.5%、23.1%和24.5%，EPS分别为0.97、1.19、1.49元，对应PE分别为14、11和9倍。我们给予公司2024年22倍估值，对应目标价约21元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、国际业务拓展不及预期；2、光电医美产品推广不及预期；3、IVD市场竞争加剧。

公司发布 2024年中报。 上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润85.8/9.9/7.8亿元，同比-12.8%/-12.6%/-27.5%。 单 Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 49.6/7.7/6.3亿元，同比-20.9%/-21.3%/-32.7%。 评论： 大家居战略稳步推进，直营渠道收入同比+17%。 宏观环境仍有压力，定制家居行业消费市场规模进一步萎缩。面对客流粉尘化、分层化趋势， 公司加快推进终端渠道改革，加速集团和经销商大家居转型，考虑到市场需求疲软+转型需要磨合，上半年公司营收同比-12.8%。分产品看，上半年公司橱柜/衣柜及配套 家 具 产 品 / 卫 浴 / 木 门 实 现 营 收 25.6/44.2/5.0/5.0亿 元 ， 同 比 -16.8%/-18.6%/+9.3%/-13.6%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收 3.3/64.0/15.0亿元，同比+17.3%/-17.6%/+1.0%；截至上半年，公司零售大家居有效门店已超过850家，较期初增加 200多家， 零售经销商开始接受并逐步认可大家居发展模式。 门店端， 公司继续优化门店布局，截至 Q2， 欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思品牌门店较年初分别净-369/-41/-47/+74家至 5644/1037/954/539家。 组织改革释放经营活力，降本增效改善盈利能力。 1） 24H1，公司实现毛利率/归母净利率 32.6%/11.5%，同比+1.1/+0.03pcts，主要系公司制造降本、组织优化和费用管控等措施的全面落地，带动盈利能力持续改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 11.4%/7.0%/-1.3%，同比+2.4/+0.6/+0.6pcts，其中销售费用率增长主要系公司对消费者和经销商进行双重让利，战略性增加品牌、电商引流、市场培训等方面投入。 2）24Q2，公司实现毛利率 34.5%，同比+0.2pcts； 费 用 端 ， 公 司 实 现 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 11.2%/6.1%/-1.1% ， 同 比+2.7/+1.0/+0.6pcts； 综上，公司实现归母净利率 15.6%，同比-0.1pcts。 优化产品矩阵助力销售，全面落实经销商减负。 面对当前消费环境，公司积极动作提振终端信心、产品端，公司全面优化产品和价格矩阵， 推广喷粉特价门型，补充刚需普及套餐类型，助力终端抢占市场。渠道端，公司优化考核政策，降低经销商运营成本，整体取消经销商店面数量要求，鼓励经销商整合关闭亏损和不具备引流能力店面，大幅减少各类考核指标。 投资建议： 公司是定制家居行业龙头， 市场承压背景下仍保持积极动作， 对外稳步推进渠道变革赋能大家居战略， 对内持续聚焦降本增效求效益，我们看好公司未来市场份额提升空间。考虑到目前需求端仍有压力，我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 27.87/30.12/32.44亿元，当前股价对应 PE 分别为9/8/8X。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 12倍 PE，对应目标价 54.9元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

事项：公司发布2024年半年报，2024H1实现营收19.52元，同比+0.55%；归母净利润为1.17亿元，同比-45.37%；扣非归母净利润为0.40亿元，同比-79.21%。 其中24Q2实现营收9.85亿元，同比+6.11%/环比+1.97%；归母净利润为0.92亿元，同比+16.15%/环比+266.55%；扣非后归母净利润为0.33亿元，同比-51.32%/环比+381.57%。 评论：芳纶业务毛利率小幅下滑，总体较为稳定。根据公司公告，芳纶板块营收11.10亿元，同比-6.86%，营业成本6.83亿元，同比-3.07%，毛利率38.48%，同比-2.41PCT。间位芳纶方面，受中小企业聚集的化工园区推进相对缓慢叠加当年的招标采购活动减少，国内间位芳纶的防护需求有所减弱；工业过滤领域受水泥、钢铁、筑路等行业的影响需求持续乏力。对位芳纶方面，信息通信基建需求由快速增长逐步放缓，带来光缆领域的需求下行。此外，国际龙头的供应逐步恢复，并采取价格竞争策略抢夺市场份额，导致产品价格出现较大幅度的下跌。 氨纶板块增收不增利，拖累上半年业绩。根据公司公告，2024H1氨纶板块营收8.19亿元，同比+13.99%，营业成本8.92亿元，同比+28.95%，毛利率-8.99%，同比-12.64PCT。从行业数据来看，上半年由于主原料PTMEG的价格持续走低，氨纶市场价格呈现单边下行趋势，行业多数企业处于亏损状态。根据CCFEI的数据，2024Q2氨纶市场均价为28446元/吨，同比-12.4%/环比-4.5%。价差方面，2024Q2氨纶价差均值为12553元/吨，同比-3.7%/环比-2.5%。后续来看，氨纶价格预计中短期将在底部缓慢调整。公司目前产能位居全球第五位，公司持续推进技术迭代革新和研发创新，并实现差异化产品的商业化。 新能源业务产业化持续推进，芳纶涂覆隔膜获得小批量订单。公司的SAFEBM电池芳纶涂覆隔膜中试项目于2023年3月建成投产，已通过多家电池客户的现场审核，在动力电池、户储电池、低温电池、半固态电池等项目中取得较好的进展，部分客户实现了小批量订单，同时针对用户需求不断优化升级产品品类，新的车间和产线已在施工建设之中。随着芳纶涂覆隔膜优势的不断凸显和新产能的投产，预计未来几年内SAFEBM芳纶涂覆隔膜市场将进入产能释放期。 投资建议：预计2024-2026年实现归母净利润3.42/4.58/6.03亿元，同比增速分别为+2.7%/+34.0%/+31.6%。根据可比公司估值及历史估值来看，我们给予公司2024年25xP/E，目标价格10.00元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：氨纶价格下跌、芳纶新玩家进入等

事项：2024年8月30日，公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入3.60亿元，同比+8.71%；归母净利润0.94亿元，同比+43.55%；扣非归母净利润0.87亿元，同比+36.18%。其中2024Q2实现营收1.97亿元，同/环比+6.15%/+20.38%；归母净利润0.47亿元，同/环比+11.76%/+0.96%；扣非归母净利润0.48亿元，同/环比+12.89%/+22.18%。 评论：制动类系统轴承营收占比大，未来预计继续增长。公司产品主要应用于汽车轮毂及汽车传动系统，可分为制动系统类轴承、动力系统类轴承、传动系统类轴承和非汽车类轴承4个系列，主要针对的是海外的汽车后市场。24H1制动类系统轴承占主营业务收入的比例为77.96%，比例最大，传动系统类轴承、动力系统类轴承和非汽车类轴承的营业收入分别占主营业务收入的12.43%/8.04%/1.57%，公司预计未来制动系统的比例将有所增加。24H1传动系统类轴承的营业收入比上年同期增加17.48%，且毛利率也较去年增加3.45%。稳步推进机器人零部件业务。公司基于战略发展的要求，于4月18日设立机器人零部件事业部，同时公司使用部分超募资金人民币11,706.53万元用于投资建设“机器人零部件智能化技术改造项目”，目前该项目进展顺利，设备陆续进场，预计第四季度可以实现小批量量产。 海外工厂建设提升产能和海外竞争力。公司不断进行海外工厂的投资建设，2024年2月，斯菱泰国工厂第二期投资已经投产，并于2024年4月启动第三期投资，预计将在2025年Q2前完成。同时，斯菱泰国工厂已获得美国海关认可的原产地证书，有助于提升公司海外业务竞争力及市场占有率。 投资建议：公司产品产销量有望持续走高，汽车零部件产品矩阵+机器人相关产品发展有望助力公司多元化发展。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为9.65/11.61/12.74亿元；归母净利润2.03/2.34/2.56亿元。参考可比公司估值，给予公司2024年25xPE，对应目标价46.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争加剧；人形机器人发展不及预期；测算误差；地缘政治风险等。

事项：公司发布2024半年报，公司上半年实现营业收入439.59亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润6.18亿元，同比下降13.76%；实现扣非归母净利润6.22亿元，同比减少27.46%；经营活动现金流净额-42.09亿元，同比减少67.67%。 评论：铜箔产品拖累公司业绩，剔除铜箔业务外产品业绩小幅增长。上半年，受益于销售量和原材料电解铜价格增长，公司营业收入同比增长0.6%，其中二季度营业收入221.81亿元，同比减少8.72%，环比增长1.5%，归母净利润3.03亿元，同比减少20.92%，环比减少3.7%。归母净利润下滑主要受铜箔拖累，上半年公司铜箔产品归母净利润影响额14,589万元，剔除铜箔产品的亏损影响，公司铜管、铜棒、铜排等产品对公司归母净利润贡献为76,435万元，同比增长3.7%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额-42.09亿元，同比减少67.67%，主要受期末较年初的存货、应收账款等流动资产增加额大于上年同期对比增加额所致，具体包括：1）2024年上半年公司铜箔销量比上年同期增长450.51%，铜箔产销量的稳步提升，导致铜箔的存货、应收账款等逐步增加；2）2024年5-6月较2023年11-12月的主要原材料电解铜价格增长达18.05%，导致公司流动资金需求增加；3）2024年1-6月销售量比上年同期增长14.04%公司期间费用率小幅上涨。 上半年，公司管理费用、销售费用、研发费用、财务费用总额10.37亿元，同比增长49.5%，期间费用率为2.4%，同比+0.8pct，主要来自于财务费用的增加，上半年财务费用3.33亿元，同比+287%，主要来自公司汇兑损失增加；销售费用0.99亿元，同比+55%，系公司为开拓市场份额，对销售管理团队进行了优化与提升；管理费用5.1亿元，同比+15%，系公司搭建高层次人才团队，引进大量国际化、年轻化优秀人才以及公司海外基地数量与规模增加；研发费用0.95亿元，同比-4%。此外，公司投资收益-0.31亿元，同比-827.88%，主要来自于公司对联营企业和合营企业的投资收益下滑。 公司深化海外拓展，铜合金产销量稳步增长。2024上半年，公司铜及铜合金等有色金属加工产品销量50.69万吨，同比增长14.04%（其中铜箔销量同比增长450.51%）。上半年，公司计划将在摩洛哥投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园，计划新建年产5万吨无锻轧铜及铜合金材生产线、年产3.5万吨铜管生产线、年产4万吨精密黄铜棒生产线、年产1.5亿只精密铜合金管件、年产2.5万吨锂电铜箔等新能源材料生产线，公司未来成长空间广阔。 投资建议：考虑铜加工费下滑，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.95/15.44/17.19亿元（24-25年前值为22.8/26.65亿元），分别同比增长15.8%、19.2%、11.4%。考虑行业平均估值和公司历史估值情况，我们给予公司2024年13倍估值，对应目标价8.4元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退的风险；（2）新能源行业增长不及预期；（3）国内地产复苏不及预期。

万兴科技发布 2024年半年报。 2024年上半年公司实现营收 7.05亿元， 同比降低 1.8%；归母净利润为 0.24亿元，同比下降 43.99%；实现扣非净利润 0.16亿元，同比下降 54.58%。 评论： 上半年营收基本稳定，利润下滑明显。 2024H1公司实现营收 7.05亿元，同比下降 1.8%；归母净利润为 0.24亿元，同比下降 43.99%；经营活动产生的现金流量净额为 0.1亿元，同比降低 86.76%。公司 Q2营收为 3.47亿，同比降低4.43%，环比下降 2.96%； Q2归母净利润为-0.01亿元，同比-105.07%，环比下降 104.52%，由盈转亏。 公司持续加大 AI 投入，毛利率相对稳定。 公司 2024H1营业成本同比增加32.62%，达到 0.44亿元，主要系加大 AI 投入带动服务器费用增加所致。 公司拥有 851人专门从事相应产品的研发工作，占公司员工总数的 54%。 2024年上半年公司的毛利率为 93.76%，同比下滑 1.62pp； 2024年 Q2毛利率为 93%，同比下滑 2.06pp，环比下滑 1.50pp。 公司聚焦产品功能体验提升，推出新产品。 公司紧跟用户及场景需求，积极进行跨模态算法和视频、图像技术积累，通过搭建强算力基座、积累优质训练数据，优化算法工程等， 不断强化音视频智能技术应用先行者地位。 视频创意线中，万兴喵影/Filmora 发布 V13.5版本；万兴播爆/Virbo 快速进行版本迭代，并上线视频翻译，优化照片数字人功能，实现注册用户同比增长超 2倍。新产品方面，公司上半年发布移动端 AI 特效产品 Selfie U，支持用户一键图片修复，以及支持自动生成趣味动态视频，探索移动端创意新玩法；同时焕新云端产品 Media.io Studio，以 AIGC 视频创作效率工具为定位，实现产品内各功能聚合与联动，实现月活流量和销售收入快速增长。 发布股份回购计划，拟用于员工持股计划或股权激励。 公司发布回购股权计划，回购金额不低于人民币 2000万且不超过 4000万，回购价格不超过 71.78元/股。 投资建议： 公司坚定拥抱 AIGC 技术不断创新产品， 提升产品功能体验，旗下产品 AIGC 功能将进一步完善，持续看好 AIGC 赋能产品应用。 结合半年报业绩情况以及 AI 应用商业化进程，我们对公司主要财务指标预测调整如下： 2024-2026年公司营业收入分别为 16.30、 18.97、 22.06亿元（前值为 18.00、21.30、 24.85亿元），归属于母公司的净利润分别为 1.03、 1.27、 1.48亿元（前值为 1.42、 1.76、 2.05亿元），对应 EPS 分别为 0.53、 0.66、 0.77元（前值为1.03、 1.28、 1.49元），维持“推荐”评级。 风险提示： AI 技术进步进展不及预期；旗下产品功能与结合 AI 进度不及预期；大模型领域行业竞争加剧。

公司发布 2024年中报， 24H1实现营收 3.23亿元，同比+31.51%；实现归母净利润 0.41亿元，同比+52.38%。其中单二季度实现营收 1.88亿元，同比+24.04%/环比+39.13%；实现归母净利润 0.29亿元，同比+20.87%/环比+136.81%， Q2同环比均实现增长。 评论： 2024H1消费电子业务营收高增，此外利润率有所修复。 3C 板块： 2024H13C板块实现 2.71亿营收，同比+35.67%，其中，手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备业务分别同比增长 32.85%/6.64%/77.32%。公司作为北美核心大客户的供应商，上半年可穿戴设备业务实现高增长。此外，手机涂料业务也凭借新推出的拓印工艺等供应多款手机，从而实现高速增长。公司总体毛利率也得以提升（Q2毛利率达到 50.91%，环比+2.03PCT）。汽车板块： 2024H1汽车板块实现营收 0.47亿元，同比+16.85%。比亚迪、吉利、小米汽车、理想等客户内外饰项目持续放量。此外，烧结油墨项目已经通过国内某头部汽车玻璃生产厂商 AVL 资质认证，即将进入量产阶段。 电芯绝缘 UV 喷墨打印项目将有效降低成本、提高电芯安全，后续有望产生爆款大单品。 实施股份回购、股权激励及分红彰显公司信心。 公司于 2024年 2月首次推出股份回购方案， 截至 6月 30日， 累计回购股份数量 42.69万股，占公司总股本的比例为 0.38%。 此外，公司在 8月 24日发布 2024年限制性股票激励计划， 计划向公司董事、高级管理人员、核心技术人员、核心骨干等 68人实施激励，授予价格为 19.11元。公司也在公告中指出，自上市以来连续 4年实施分红，每年现金分红金额占当年度合并报表归母净利润比例均高于 30%，总体回报率优异。 持续加大研发投入，远期成长可期。 公司是一家重研发投入的公司， 2024H1研发费用率高达 14.75%，持续扩充拳头产品系列。此外，公司持续拓宽产品品类（涂料→油墨→胶黏剂）及下游应用场景（消费电子→汽车→特种装备）。 从百亿走向千亿的市场， 预计成长空间较大。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 8.18/10.61/13.85亿元，同比+38.6%/+29.8%/+30.5%；归母净利润分别为 1.29/1.50/2.07亿元，同比分别+59.0%/+16.2%/+37.8%。当前股价对应 P/E 分别为 34/29/21x。考虑公司未来3年业绩预计迎来高增速，同时在所处赛道具有进口替代的稀缺属性，我们给予公司 2024年 40x P/E，目标股价 46元/股。 维持“强推”评级。 风险提示： 手机、笔记本等 3C 需求未能恢复、汽车板块新项目推进不及预期等。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润39.6/2.3/2.2亿，同比+4.0%/+5.1%/+5.1%。单Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润22.0/1.6/1.5亿，同比-6.0%/-0.6%/-8.3%。 评论：海内外有序扩张，多渠道持续发力。公司积极拓展海外市场，持续开发新客户，拉美、欧洲、一带一路等潜力地区的业务强劲增长；跨境电商业务通过深挖用户需求，优化设计和成本，录得较快增长。 国内市场方面，公司加快推动多渠道战略应对行业压力。其中1）线下零售渠道：以“零售转型、高质运营”为出发点，梳理调整终端业务职能。围绕优化开店、TOP装企分销、渠道下沉等方式丰富流量渠道；同时加大规模试点以旧换新项目，推进“服务营销引流”+“社区以旧换新”模式落地，样板城市率先开启社区店模式运营；截至2024年6月末，公司喜临门专卖店/喜眠专卖店/MD（含夏图）门店数分别为3485/1630/474家，较年初净增-66/+18/-16家。2）酒店渠道：公司加大与头部酒店连锁的合作，并同步下沉至区域连锁，形成了多层次、广覆盖的市场布局，实现了市场占有率的提升。3）线上渠道：公司新拓拼多多渠道，加大发挥短视频运营/内容种草等平台运营，推出差异化产品进行客群渗透。 毛利率基本稳定，汇率扰动下费用率有所提升。1）24H1，公司实现毛利率34.8%，同比-0.5pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率19.4%/5.6%/0.44%，同比-0.1/-0.1/+0.4pcts；其中财务费用率提升主要系汇兑收益扰动。综合来看，公司上半年实现归母净利率5.9%，同比+0.1pcts。2）24Q2，公司实现毛利率35.8%，同比-1.2pcts/环比+2.4pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率19.6%/5.3%/0.5%，同比+0.3/-0.1/+1.3pcts。因此，公司归母净利率同比+0.4pcts至7.3%。 投资建议：公司作为国内床垫领军品牌，以主品牌喜临门为基、喜眠系列占领大众化市场，全价格带覆盖有望进一步扩充流量池并提升转化率。考虑到需求仍然承压，我们预计公司24-26年实现归母净利润5.39/6.03/6.71，对应当前股价PE分别为10/9/8X。参考相对估值法，给予公司24年12X，对应目标价17.1元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

事项：公司2024H1由于新增项目投产发电、总装机容量较上年同期有所增加，发电量较上年同期增长28.58%。2024H1实现归属于上市公司股东的净利润40.38亿，同比下降10.58%。 评论：装机方面：2024H1公司累计装机达到4137万千瓦，其中风电/光伏装机分别为1962/2058万千瓦，风电、光伏的装机市场份额为4.20%/2.88%。2024上半年风电/光伏新增装机分别为20.8/75.84万千瓦。发电方面：2024年上半年公司发电量合计361.18亿千瓦时，同比+28.58%，其中风电/光伏/水电发电量分别为230.58/126.18/2.57亿千瓦时，同比+12.04%/+73.28%/+27.23%，得益于光伏装机的快速增长发电量高增，同时今年上半年来水改善明显，水电发电量提升明显。 后续在建项目规模可观。根据中报披露数据来看，报告期末在建项目的计划装机容量分别为风电551.14万千瓦/光伏1334.56万千瓦/抽水蓄能360万千瓦，在建项目计划装机容量合计2347.70万千瓦（包含独立储能102万千瓦）。目前公司在建储备项目规模可观，投产后将对公司业绩形成更强的支撑。 短期绿电收益有扰动，期待长期收益率明确之后的价值重估。从中报披露的利用小时数来看，2024年上半年风电的利用小时数为1243小时，较上年减少10小时；光伏的利用小时数为693小时，较上年减少12小时，除了风光资源的差异，快速扩张的装机规模亦对消纳形成了的较大挑战，对电量形成了一定的影响。同时在电力市场化改革的背景下，由于风光出力的不稳定性，年度中长期交易及现货也对电价形成了一定挑战。电量与电价的双重影响使得目前风光电站的收益率承压，后续期待绿电的环境溢价被定价之后项目收益率能出现提升。 投资建议：由于绿电行业目前面临一定困境，对盈利预测做出调整。预计公司2024-2026年归母净利分别将达80/87/98亿，同比增长+11.8%/+7.8%/+13.5%。 根据可比公司24年平均PE14.5x，由于三峡能源是全国性的新能源运营商龙头，且有三峡集团的背景加持，在未来的发展中将继续保持较大优势，作为龙头应享有溢价，给予公司24年17.5xPE（20%估值溢价），目标市值1405亿元，较当前市值1171亿有20%上浮空间，下调目标价至4.91元，调整为“推荐”评级。 风险提示：产业政策重大变化；风电及光伏装机不及预期；应收账款风险等。

公司发布 2024年半年度报告，上半年实现营业收入 7.2亿元，同比+5.7%；实现归母净利润 0.08亿元，同比-72.7%。 Q2单季度实现营业收入 4.2亿元，同比-1%；实现归母净利润 0.3亿元，同比+5.2%。 评论： 坚持技术驱动， 核心产品迭代升级。 公司在 5月正式发布全面 AI 战略， 把核心产品“什么值得买” App 升级为“AI 原生的什么值得买 GEN2”，同时积极推进出海计划。目前，公司在 AIGC 领域有多方面布局： 1）“什么值得买”GEN2，全面应用 AI 技术，打造全新的消费内容社区生态，努力实现用户圈层的突破和用户规模的增长。 2） AI 智能体购物助手“小值”，“小值”基于全网实时消费经验、价格信息进行快速总结，为存在不同决策难点的消费者提供个性化的建议。“小值”的推出提升了“什么值得买”用户的活跃度和体验，同时也是公司对未来电商交互形态的探索。 3）内容供给，报告期内，“什么值得买”内容发布量为 1543.62万篇，同比增长 21.89%，其中机器贡献内容（AIGC）同比提升 46.03%，占比 39.61%。 多元化业务，形成立体服务体系。 1）消费内容板块，公司主要通过消费内容社区“什么值得买”、消费类 MCN 等共同构建消费内容板块，形成了覆盖站内、站外用户的消费内容体系，和面向客户的整合营销体系，助力电商平台以及品牌商实现品效合一。 2）营销服务板块，公司依托于消费内容社区“什么值得买”、各种垂类应用和消费类 MCN 业务构建的站内外流量体系，深入布局营销服务板块，通过内容为电商平台、品牌商赋能，帮助他们抓住内容时代的巨大红利，努力实现跨越式发展。 3）消费数据板块，公司商品数据库已经收录了 33万多个品牌、 1635万多个聚合商品。 注重用户体验，提升社区活跃度。 公司在年货节和 618两个上半年重要的促销节点进行了一定量的效果广告投放，同时，联合“饿了么”打造营销热点，曝光超过 3000万，极大提升了品牌知名度。 2024上半年度，“什么值得买”用户保持稳定，月平均活跃用户数为 3779.03万人，同比增长 1.62%，注册用户数达 2964.45万，同比增长 7.02%；移动端 App 激活量为 7498.05万，同比增长 11.56%。 投资建议： 我们看好公司在 AIGC 领域的布局，以及“什么值得买”的社区内容建设前景。 预计 2024-2026年营业收入为 16.5/18.6/20.5亿元，预计 2024-2026年归母净利润为 0.78/1.25/1.81亿元。 参考可比公司估值， 给予公司 2025年 30xPE，对应市值 37亿元，目标价 18.8元，维持“推荐”评级。 风险提示： AI 技术发展不及预期，消费行业疲弱，行业竞争加剧

公司发布 24年中报，营业收入 3.80亿元（-29.70%），归母净利润 0.79亿元（-37.32%），扣非净利润 0.66亿元（-40.25%）。 24Q2，营业收入 1.58亿元（-46.23%），归母净利润 0.24亿元（-66.07%），扣非净利润 0.17亿元（-71.95%）。 评论： 上半年业绩受到集采干扰。 24H1公司收入同比下降 29.70%， 主要是由于受到国家高值耗材带量采购落地实施的影响，公司相关产品售价下降。 国家组织的人工晶体类及运动医学类耗材集中带量采购于 2023年 11月在天津开标，公司的运动医学产品全线中标。 2024年 5月， 人工关节集中带量采购接续采购在天津开标并公布中选结果，公司髋关节三个产品系统以及全膝关节系统全线中标。集采结果公布后，公司产品售价下降对 24H1业绩造成影响。 毛利率维稳，研发持续高投入。 24H1公司毛利率为 71.52%（-0.87pct）， 在运动医学集采和关节续标影响下仍保持相对稳定。 24H1公司销售费用率为29.33%（-1.54pct）， 管理费用率 5.61%（+2.10pct）， 研发费用率为 17.80%（+4.01pct），财务费用率-2.37%（-1.45pct），归母净利润率为 20.79%（-2.53pct），公司仍维持较高的研发投入。 持续完善产品线。 2024H1，公司关节领域的股骨头重建棒、钽金属填充块获得NMPA 认证， 膝关节假体系统获得 FDA 510(K)注册认证；脊柱领域的多孔型钽金属椎间融合器、枕颈胸后路内固定系统等产品获批；运动医学领域的 3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等产品获批，此外关节镜、关节内窥镜手术器械等注册证的取得，标志着公司运动医学产品进入微创时代； 膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统获批。在持续的高强度研发投入下，关节、脊柱、运动医学、 创伤、 口腔等产品线持续丰富。 海外收入亮眼。 24H1公司海外收入达到 1.55亿元，已占到公司 23年全年海外收入的 78.3%,24H1海外收入占比达到 40.7%，相比公司 2023年海外收入占比提高了 24.3pct。 我们预计运动医学集采和关节续标对公司的渠道退换货影响将在 24Q3结束，后续随着集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量持续较快增长、海外业务快速拓展，公司有望重回高增长。 投资建议： 由于公司 24H1业绩仍受到集采干扰， 我们预计公司 24-26年归母净利润为 2.7、 3.3、 3.9亿元（24-26年原预测值为 3.3、 4.0、 5.0亿元），同比-2.6%、 +20.5%、 +18.8%， EPS 分别为 0.71、 0.85、 1.01元，对应 PE 分别为15、 13和 11倍。给予公司 2024年 25倍估值，对应目标价约 18元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、 集采后价格下降、市场份额下滑风险； 2、 新业务放量不达预期； 3、 海外业务增长不达预期。

事项：2024年8月29日，公司发布2024年半年报，报告期内实现营收167.94亿元，同比+10.20%，归母净利润2.71亿元，同比+29.69%；扣非后净利润0.49亿元，同比+38.71%。其中Q2实现营收92.86亿元，同比+15.18%，环比+23.68%；归母净利润2.02亿元，同比+51.35%，环比+192.18%；扣非后净利润0.38亿元，同比-17.3%，环比+262.69%。 评论：动力及储能出货量显著增长。根据韩国市场调研机构SNEResearch发布数据显示，今年上半年，全球电动汽车动力电池用量达到364.6GWh，同比增长22.3%。公司电池装车量为9GWh，同比增长38.2%，位居全球第八。在储能领域，公司增势稳健。根据再生能源研究机构InfoLinkConsulting发布的数据，今年上半年，全球储能电芯出货量排名TOP10企业中，公司位居第七位，整体排名有所提升。 盈利水平提升。上半年毛利率17.81%，同比+2.46pct；净利率1.86%，同比+0.28pct。其中Q2毛利率17.77%，同比+5.62pct，环比-0.09pct；净利率2.98%，同比+1.29pct，环比+2.5pct。海外出货增速明显。上半年海外地区（含港澳台）营收55.27亿，毛利率21.12%，同比+4.57pct，占收入比重32.91%，同比+12.82pct。同时中国大陆地区收入比重自23H1的79.9%降低至24H1的67.09%，24H1中国大陆地区毛利率为16.18%，较海外地区（含港澳台）低4.94pct。 全球化布局，逐步进入收获期。全球化的研发基地：目前已建成中国上海、合肥、日本筑波、新加坡、美国硅谷、美国克利夫兰八大研发中心；全球化的产业基地：德国、印尼、泰国、美国硅谷四个Pack工厂产品己顺利下线，美国芝加哥、密歇根、斯洛伐克、阿根廷、摩洛哥、越南等生产基地布局正在推进中，覆盖材料、电芯、Pack的海外十大基地布局初步形成。全球销售市场：产品己出口到泰国、印尼、越南、印度、新加坡、美国、加拿大、欧盟等全球多个国家和地区。 重视研发投入，孵化新技术。上半年研发费用9.03亿元，同比-0.16%。24H1大众UC三元和铁锂标准电芯、L600等8款第三代电池新产品开始交付，新发布了5C超快充G刻电池、高镍三元圆柱星晨电池，以及首个基于全固态电池技术的金石电池的开发进展。 投资建议：公司全产业链全球化布局先发优势明显。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为369/448/521亿元，归母净利分别为9.5/13.4/16.2亿元，参考可比公司估值，我们给予公司2024年1.1倍PS，目标价22.97元，维持“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险、下游需求不及预期、新能源汽车市场风险、产能爬坡不及预期。