事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润40.3/3.8/3.3亿元，yoy-5.5%/-43.6%/-40.6%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.2/2.0/1.8亿元，yoy+11.0%/-33.8%/-23.9%。 评论：消费品业务：核心爆品引领增长，盈利能力质量高。消费品业务24H1实现营收22.8亿元，同比+10.6%（Q2实现营收12.4亿元，同比+13.8%）；毛利率56.9%，同比-1.3pcts，主要系棉花价格波动拖累；营业利润率12.8%，同比0.1pcts，盈利质量高。1）分产品看，公司无纺/有纺产品上半年实现营收11.9/10.9亿元，同比+14.8%/+6.3%，其中，核心爆品干湿棉柔巾增速亮眼，24H1/24Q2分别实现营收增速+25%/+28%，卫生巾24H1/24Q2分别实现营收增速+8%/+16%。2）分渠道看，线上渠道聚焦爆品矩阵，加强品类间渗透，24H1实现营收13.8亿元，同比+11.1%，其中传统电商平台增速超15%，抖音增速近80%；线下渠道提速发展，24H1实现营收7.0亿元，同比+8.9%；门店策略上开小关大，上半年新开42家门店（直营31家，加盟11家）至444家。截至上半年，全棉时代全域会员人数超5600万人，较年末增长7.0%。 医用耗材：高基数效应逐渐减弱，Q2收入增速实现反转。医用耗材业务24H1实现营收17.2亿元，同比-20.9%（Q1同比-37.3%，Q2+6.6%，重回增长轨道）；其中，剔除感染防护产品波动，上半年常规医用耗材业务实现营业收入15.5亿元，同比上升7.5%。医用耗材毛利率受感染防护产品拖累，同比-7.1pcts至38.1%。1）分产品看，高端敷料/健康个护业务实现营收3.8/1.8亿元，同比+34.1%/+56.2%，2）分渠道看，国内医院渠道稳步拓展，线下进入国内头部药店19w+家；国外渠道稳健增长，上半年实现营收增速14.1%。 压制盈利能力因素逐渐消除，看好后续费投效率优化。1）24H1，公司实现毛利率48.7%，同比-2.7pcts，主要系医疗业务毛利率回落拖累。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率26.2%/7.7%/-0.9%，同比+3.7/+0.9/+0.3pcts，销售费用率上涨主要系广宣费用、销售佣金及电商平台费用增加，预计伴随公司规模效应显现，费投效率有望迎来优化。综合来看，公司上半年实现归母净利率9.5%，同比-6.5pcts。2）24Q2，公司实现毛利率49.7%，同比-2.4pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率27.2%/7.4%/-1.1%，同比+1.6/+0.1/+0.8pcts。因此，公司二季度归母净利率同比-6.4pcts至9.5%。 投资建议：医疗业务基数影响逐渐减弱，收入重回良性增长轨道；消费品业务聚焦爆品打造，线下开店提效提速，线上平台持续渗透，盈利质量高。考虑到医疗业务毛利率受感染防护产品拖累较大，且拓展期仍需加大费用投入，我们略下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为8.0/9.3/11.0亿元（前值为8.3/9.5/11.1亿元），对应PE为18/15/13倍。参考绝对估值法，维持目标价37.4元，维持“强推”评级。 风险提示：消费板块恢复不及预期，宏观环境下消费信心回升受阻等。

事项：公司发布2024年半年报，2024H1实现营收312.72亿元，同比+10.96%，实现归母净利润6.05亿元，同比+26.17%，其中24Q2实现营收168.20亿元，同比增长7.32%/环比增长16.38%，归母净利润3.29亿元，同比+13.70%/环比+19.73%，扣非归母净利润3.09亿元，同比+21.15%/环比+34.27%。 评论：24Q2涤纶长丝盈利好转，Q3旺季来临盈利有望持续改善。2024年上半年涤纶长丝行业国内下游需求较好，上半年加弹、织造设备持续投产，涤纶长丝直接需求提升。根据经营数据显示，涤纶长丝H1销量合计为338.77万吨，同比+6.7%；单二季度销量合计为180.95万吨，环比+14.7%。单价方面，二季度整体成交价有较好支撑，根据经营数据显示，24H1POY均价为0.69万元/吨，同比+2.0%，FDY均价为0.78万元/吨，同比+3.0%，DTY均价为0.88万元/吨，同比+4.8%。展望后续，随着金九银十的到来，涤纶长丝盈利有望继续得到修复。PTA方面，公司目前产能达到500万吨，主要以自用为主，24H1销量为22.65万吨，均价为0.52万元/吨。涤纶短纤方面，24H1实现量价齐升，从经营数据来看，24H1实现营收40.82亿元，同比+28.12%，销量62.27万吨，同比+25.75%，销售均价为6555元/吨，同比+1.9%。费用率方面，总体控费能力较强。从报表来看，销售费用率持续下降，而研发费用率有所上升，展现出公司的成本控制能力。公司2024H1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.14%/1.17%/1.07%/1.92%，同比分别-0.03PCT/+0.05PCT/+0.23PCT/+0.13PCT。 公司稳步扩产持续夯实行业地位，成长性可期。公司近年来产能增量节奏清晰，保持每年1-2套扩产节奏。当前公司长丝产能合计为740万吨，预计2024年新增40万吨产能，2025年新增65万吨产能。此外，公司积极向上游拓展布局，目前公司拥有500万吨PTA产能，远期规划540万吨，均采用最先进的P8++技术，相比同行具有一定的成本优势。为进一步向上游延伸，公司参与泰昆石化（印尼）炼化项目，有望进一步提升成本优势。 投资建议：考虑到涤纶长丝价差修复节奏不及此前市场预期，因此我们下调此前预期，预期公司2024-2026年的归母净利润为15.27/20.69/27.05（前值为19.11/24.34/29.51）亿元，对应24-26年EPS1.00/1.36/1.77元，当前市值对应PE分别为10x、7x、5x。参考可比公司估值及历史估值，给予2024年15倍PE，对应目标价15元，维持“强推”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期，原材料大幅波动，需求端恢复不及预期

2022年以来顺丰净利率持续提升，24Q2业绩超预期，但与利润扩张不同的是，22年以来公司估值下杀，我们认为背后反映的是市场对净利率能否可持续提升的疑虑。我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。 成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性。1、如何理解顺丰降本的底层逻辑？1）结果看：降本取得持续性成效。公司21-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿，24H1实现降本约6亿。24H1公司速运及大件分部净利率提升至5%，22H1、23H1分别为2.7%及4.6%。2）我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性。我们认为公司降本背后是大营运模式变革的支撑，将其划分为“1+3”：“1”是多网融通，是体系变革，“3”是运力环节、中转环节、末端环节的优化，我们梳理4大项、10环节、21措施。我们认为：公司重大营运模式变革会持续带来贡献，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。因此该部分释放的利润应给予匹配的估值。我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。2、快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入。1）快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线。2）公司推动全员经营意识，激发快递小哥的积极性，成本中心转向收入扩张的新阶段，也是隐形资产朝显性转型的新驱动。 收入一问：时效快递是否等同顺周期？1、时效快递需求有韧性。1）公司时效快递收入保持“GDP+”的增速。2022、2023及24H1，公司时效快递收入增速分别为6.8%、9.2%、5.6%，均超过GDP增速。2）我们分析韧性来源主要包括三方面：其一公司时效快递市场份额最高，提质提效拉动增量需求；其二品类延伸打开需求空间；其三卖产品到卖方案，多业务融合加速了行业渗透。24年上半年，公司月结客户224万家，同比增长18%，是2020年以来最高增速。2、我们对时效快递四项主要构成，分别探讨其驱动因素与生命周期，认为时效快递仍有潜力。 国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？1、国际业务是时代红利。1）UPS经验看：国际业务属于高利润率业务。2）时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。其一中国产业升级推动中国品牌出海的大机遇；跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程；其二中国产业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势。2、筑巢引凤三步走：优势显著。第一步：国内最大规模全货机机队建设，从事国际业务的核心竞争力（截止24H1，公司99架全货机）。第二步：加速开拓国际航线；第三步：国际服务能力建设不断完善。3、伴随出海：有的放矢，整合资源，可以避免因超前投入等待需求释放所带来的损耗。4、我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。 投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26年实现归母净利98.6、117.1及139.1亿元，对应PE分别为18、15、13倍。2、投资建议：我们预计净利率可持续提升。其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。3、股东回报：2023年公司将分红比例从过去的20%提升至35%，并明确2024-2028年度分红比例将稳步提高。4、目标价：我们维持分部估值，根据24年预测给予目标市值约2391亿，目标价49.7元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

事项：公司发布2024年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.5/1.3/1.3亿元，yoy+33.6%/-11.0%/+2.0%。单二季度，公司现营收/归母净利润/扣非归母净利润12.0/0.8/0.8亿元，同比+42.4%/-7.3%/-5.8%。公司制定了2024年半年度分红方案，每股派发现金红利0.16元（含税），分红率41.95%。 评论：内销外销两开花，营收增速亮眼。1）分地区看，24H1境内/境外市场实现营业收入4.7/15.8亿元，同比+38.8%/+32.1%。内销围绕产品、营销、渠道三方面协同发力，市场精细化运营水平提升，带动营收快速增长；外销配合新客户、新渠道、新产品落地，订单快速爬坡。2）分产品看，24H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他产品分别实现营收19.8/3.4/1.0/0.2/6.3亿元，同比+39.9%/+34.2%/+0.4%/+29.7%/+104.7%，分部间抵消10.2亿元。其中，沙发和办公椅毛利率略承压（同比-5.7/-3.3pcts），按摩椅椅身/休闲椅/其他产品毛利率呈现上升趋势（+1.1/+6.3/+10.8pcts）。 汇兑高基数下利润率下滑，费用率管控良好。24Q2公司实现毛利率23.4%，同比-0.3pcts/环比+1.3pcts，环比改善，主要系二季度收入规模扩大带动盈利能力改善。费用端，公司24Q2实现销售/管理/财务费用率7.1%/4.8%/-0.8%，同比+0.5/-0.01+4.5pcts，其中销售费用率提升主要系公司加大内外销市场投入，财务费用率提升主要系汇兑贡献减少。综合来看，公司二季度实现归母净利率7.0%，同比-3.7pcts。 自主品牌成长可期，海外代工持续发力。1）自主品牌：产品端，公司围绕“撑腰”价值锚点，持续做好产品创新，不断推出旗舰产品。营销端，公司贯彻“旗舰爆款”的营销策略，优化投放结构，提高费投效益，品牌影响力持续提升。渠道端，线上聚焦天猫、京东、抖音三大平台，线下加快零售渠道建设，继续拓展大型商超渠道，渠道网络不断完善。2）海外代工：Costco、Sam’s等多个重要渠道和大客户订单快速爬坡，有望支撑全年业绩增长。海外产能方面，目前越南三期项目厂房投建、罗马尼亚生产基地产能爬坡，有望配合新品类、新客户、新业务顺利落地，驱动海外营收快速增长。 投资建议：看好公司“数一数二”市场战略，自主品牌建设亦值得期待，维持“推荐”评级。考虑到汇兑扰动拖累净利率，我们略下调盈利预测，预计24/25/26年归母净利润3.21/3.92/4.77亿元（24-26年前值为3.30/4.05/4.88亿元），对应PE为10/8/7X。参考绝对估值法，给予目标价11.7元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险，美国降息力度及地产复苏不及预期，原材料价格波动，海外产能爬坡不及预期等。

公司发布 2024年半年报， 2024H1公司实现营业收入 233.47亿元，同比提升14.73%；实现归母净利润 3.8亿元，同比下滑 19.03%；实现扣非归母净利润3.49亿元，同比下滑 1.27%；其中 2024Q2公司实现营业收入 128.37亿元，同比提升 20.36%；实现归母净利润 2.76亿元，同比提升 62.08%；实现扣非归母净利润 2.69亿元，同比提升 191.15%。 评论： 改性塑料产销大增，推动业绩稳步增长。 2024Q2公司改性塑料产量 66.04万吨，同比+41.8%；销量 61.05万吨，同比+35.1%，产品平均售价 1.32万元/吨，同比+0.21%，环比+9.17%。改性塑料 2024Q2收入端同比大幅提升主要是销量增长贡献，受益于设备更新、汽车家电等消费品以旧换新，上半年车用、家电、电子电工材料销量均大幅增长，同比+19.43%/+37.61%/38.56%。 绿色石化板块有望减亏，在建项目投产有望加强一体化优势。 2024Q2公司绿色石化产品产量 41.14万吨，同比+18.5%；销量 33.9万吨，同比-0.7%；产品平均售价同比+13.25%；原材料平均价格同比+17.20%。 上半年， 辽宁金发净利润为-6.27亿元，环比减亏 3.47亿元；宁波金发净利润为-1.97亿元，环比减亏0.85亿元。 随着公司不断推进技改、精细化考核及原料协同采购， 绿色石化板块有望逐步减亏。 在建项目方面，根据公司披露，截止 6月 30日， 公司年产60万吨 ABS 及其配套装置项目已完成建设阶段的全部工作，各产线已开始生产； 宁波金发“120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目”累计投入资金约 49亿元，完成概算总投资的 86%。随着项目陆续投产，公司一体化优势有望进一步夯实。 新材料量增价减， 新项目释放有望增厚板块利润。 2024Q2公司新材料产品产量 9.01万吨，同比+26.9%；销量 5.34万吨，同比+26.2%；产品平均售价 1.68万元/吨，同比-7.32%，产品销价下滑或与原材料采购成本跌价有关， Q2原材料采购平均价格同比-10.25%。据公司公告， 新材料方面公司积极扩充产能以满足市场需求， 年产 0.6万吨 PPSU/PES 合成树脂装置于 2024年 6月试车成功；年产 1.5万吨 LCP 树脂项目计划于 2024年第四季度逐步投产。随着新项目的陆续投产，公司产品条线将进一步丰富，新材料板块利润有望进一步增厚。 投资建议： 改性塑料盈利稳健增长， 石化板块有望逐步减亏，叠加公司一体化布局顺利推进中，抗风险能力有望加强。 考虑到公司石化板块盈利或仍有压力，我们调整业绩预期，并新增 26年盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现归母净利润 10.02/15.18/20.68亿元（24-25年前值为 15.15/19.04亿元），同比增速分别为 216%/51%/36%，对应 EPS 为 0.38/0.58/0.78元。 估值方面，可比公司 2024年平均 PE 为 15x，考虑到公司为改性塑料龙头，配套绿色石化板块具备产业链一体化优势，我们给予公司 24年 21xPE，目标价 7.98元，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，项目投产不及预期，宏观经济波动。

公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营收22.11亿，同比+42.0%，实现归母净利-0.52亿，同比-254.6%，实现扣非归母净利-0.77亿，同比-469.3%；2024年第二季度，公司单季度实现营收12.49亿，同比+53.9%，实现归母净利润-0.02亿，同比收窄79.7%，环比收窄95.6%，实现扣非净利-0.16亿，同比收窄17.6%，环比收窄73.3%。评论：Q2末铜箔行业整体加工费触底回升。根据IFIND，2023年6μm锂电铜箔加工费均值为2.5万元/吨，同比22年下滑38.9%，24年Q1/Q2行业平均加工费分别为1.61/1.60万元/吨，分别同比下滑51.6%/33.0%，24Q2环比24Q1下滑0.66%，24年6/7/8月份铜箔加工费分别为1.73/1.74/1.70万元/吨，加工费6月开始整体相比24年4-5月份触底回升。 公司产销保持高增长，Q2利润率明显修复。24年上半年公司铜箔名义总产能5.55万吨/年，产能利用率104.45%，维持高位，收入规模也维持高增长。Q2公司单季度毛利率4.0%，同比下滑0.7pcts，环比提升3.6pcts，扣非归母净利率-1.3%，同比增长1.1pcts，环比增长5.0pcts，利润率水平同环比明显改善。 财务继续保持稳健，提高研发投入。24H1末公司资产负债率36.19%，保持较低水平，货币资金6.53亿，交易性金融资产11.36亿（大额存单为主），资金保持充沛。24年H1公司研发费用0.83亿元，同比+50%，持续加大新产品的研发投入。 投资建议：尽管行业竞争加剧，盈利普遍承压，但公司凭借优秀的成本管控保持了铜箔出货量的增长，公司利润率24Q2开始修复，我们预计行业盈利或已见底，公司盈利水平后续有望逐步恢复；考虑上半年铜价上涨过快的影响，我们预计公司24-26年归母净利分别为0.40/1.56/2.52亿元(前值分别为0.58/1.61/2.75亿元)，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；行业扩产加速导致竞争加剧；新技术进展超预期挤压传统锂电铜箔市场。

事项：公司发布24年中报，营业收入3.54亿元（+22.29%），归母净利润0.06亿元（-85.13%），扣非净利润-0.01亿元。24Q2，营业收入1.84亿元（+12.61%），归母净利润0.03亿元（-86.52%），扣非净利润-0.01亿元。 评论：分地区来看，国内外业务整体实现稳健增长，国内业务下半年有望加速增长。 24H1公司国内收入2.86亿元（+22.27%），在宏观环境压力下仍然实现了较为稳健的增长，24H1公司在国内市场加大了产品推广力度，以临床需求为导向更新升级公司产品，拓宽了对各等级医院的覆盖度，同时，公司品牌影响力的不断上升，也对经营产生了正向促进作用，随着设备更新政策在下半年逐步落地，内镜作为医疗设备有望受益，且国内软镜市场国产替代空间广阔，公司下半年国内收入有望恢复高增长。24H1公司海外收入0.68亿元（+22.40%），产品出海得到进一步推进，24H1公司在国际市场的市场准入方面取得了多项进展，在欧盟地区、巴西、韩国、俄罗斯等多个国家或地区皆有机型获批上市，2024年初公司4K内窥镜产品AQ-300获得欧盟的CE认证，公司国际业务团队正积极参加各类相关行业会议和业内交流，未来随着AQ-300在欧盟地区放量，公司海外业务收入有望加速增长。 分业务来看，内窥镜设备为当前业绩主要驱动力，耗材和服务发展空间巨大。 24H1公司内窥镜设备收入3.42亿元（+23.37%），占比96.65%，内窥镜诊疗耗材收入0.07亿元（-8.88%），占比1.95%，内窥镜维修服务收入0.04亿元（2.73%），占比1.19%，租赁收入75万元（+219.01%），占比0.21%。我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段，从单一设备收入到“设备+服务”模式，最后发展为软硬并举、设备耗材协同的发展模式。目前澳华内镜处于第一阶段，随着澳华内镜业务结构不断丰富，未来耗材和服务业务发展空间巨大。 产品持续更新迭代，主动适应市场多样化需求。24H1公司研发投入0.87亿元，同比增长25.48%，占营业收入的比例为24.70%。持续投入下，24H1公司产品管线取得多项进展，2024年3月，公司相继推出电子经皮胆道镜以及电子膀胱镜，从消化科、呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域，优秀的镜体参数可以确保镜体进入更细的自然腔道，为临床检查和探索发现提供了更多的选择。2024年5月，公司发布了电子输尿管肾盂镜，超细外径的镜体可以进入狭窄的输尿管，助力泌尿结石的治疗。公司持续推动了产品更新迭代，主动适应了市场多样化需求。 投资建议：结合公司24H1业绩，考虑到股份支付费用和推广及研发费用支出，我们预计公司24-26年归母净利润分别为0.45、1.65、2.74亿元（24-26年原预测值为1.3、1.9、2.8亿元），同比变动分别为-22.1%、265.9%、66.3%，EPS分别为0.34、1.23、2.04元，对应PE分别为124、34、20倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值80亿元，对应目标价约59元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、国际业务推广进展不及预期；2、新产品上市进度不达预期。

引言：从品类视角探讨安井增长底线和空间。安井已通过高效的商业模式实现了高速增长，但增速放缓叠加悲观情绪，市场多有未来不增长的预期，故本文以品类为着力点，详解公司单品结构和拓品思路，辨析增长的底线与空间。 速冻品类飞轮：新品筑基，次新放量，选品决定天花板，运营能力影响放量周期。速冻品类复杂且单品天花板低，因此高效品类管理至关重要，通常而言遵循“新品筑基、次新品放量、老品自然增长”的扩张路径，因而业内存在“1-3-6”的黄金曲线，一旦推新节奏衔接良好，至少能稳定2-3年增长表现。从单品规模看，选品决定天花板，越基础品类天花板越高，主力单品规模常在1-5亿，而10亿级单品则可遇不可求。从生命周期看，品类上升期通常在3年左右，后续更考验企业运营能力，持续品类迭代和渠道拓展下5-10年增长的单品亦多有存在。 企业规模边界：从品类视角理解，安井主业天花板仍未至。信息成本和激励不相容是阻碍企业无限扩大的核心因素，一般而言信息技术应用、组织扁平化、员工持股和大单品规模化能有效降低扩张阻力，以此思路我们推演安井规模仍未触达天花板：一是考虑中日国情体量，通常我国消费龙头的收入规模为日企2-3倍，日本1.3亿人口已蕴育110亿的日冷，而23年安井主业仅120亿，二是品类构成对比，日冷中长尾品类占比40%，而安井39个过亿单品占比超70%，中长尾品类占比约25%，此外日冷SKU巅峰数超2500，而安井目前约400，品类凝聚度上安井更强，管理边界尚有余力，三是场景视角，速冻企业成长本质是场景拓宽，过去13-20年泛火锅业态驱动安井成长，未来家庭、烧烤小吃、团餐和连锁正餐等有待进一步开发。 安井拓品路径：极致效率的运营能力，围绕系列化、高端化和属地化发力，保守预测主业收入年增10亿有径可循。安井成功的关键有三，一是在选品推品上差异化以锐化产品力，二是在供应链各环节极致效率以抠出成本优势，三是因时因变对市场快速反应的组织文化，以此为依托公司逐步建立平台化优势，并形成三个梯队的拓品思路，其中第一梯队凝聚集团全力、拉大领先优势，包括规模200-300亿、符合“高大上”标准的烤肠，以及定位家庭和中高端市场的百亿级品类锁鲜装和虾滑，第二梯队夯实增量来源、基本在几十亿规模，包括以小酥肉为代表的鸡肉调理品、以牛羊肉为代表的火锅食材和以烧卖为代表的中式面点，第三梯队潜力大、但尚缺乏成熟路线，包括初级加工的蛙虾螺藕等加工水产品，以及以量取胜的区域爆品。 投资建议：估值已至低点，价值视角配置，维持“强推”评级。在外部悲观情绪影响下，市场存在线性外推公司不增长现象，但经过对公司拓品思路和子赛道情况梳理后，我们认为公司经营稳健、战略清晰，特别是围绕“系列化、高端化和属地化”的品类拓展和具体赛道的份额抢夺在切实发生，底线视角拆解收入高个位数到10%的增长中枢实有支撑，在当前外部环境下，“管理优秀、至少增长”的消费标的确显稀缺，且从海外对比、产业并购、极端悲观情景假设等三个视角来看，当前安井估值已至底部区间，值得以价值视角配置，我们给予24-26年EPS预测为5.42/5.78/6.15元，对应PE为13/12/11倍，维持一年目标价为100元，对应25年17倍PE，维持“强推”评级，关注后续盈利下行风险可控确认、治理风险逐步出清等股价催化。 风险因素：价格战盈利超预期下降，终端需求疲软，新品推广不及预期，股东和管理层减持风险。

2024年 8月 30日，公司发布 2024年半年报， 2024H1实现营收 1.03亿元，同比-47.20%，归母净利润 0.17亿元，同比-68.55%，实现扣非归母净利润 0.14亿元，同比-72.27%。其中 24Q2实现营收 0.60亿元，同环比-4.35%/+37.69%，实现归母净利润 0.12亿元，同环比-29.47%/+117.86%，实现扣非归母净利润0.11亿元，同环比-28.74%/+189.05%。 评论： 下游需求波动导致公司收入下降。 分产品看，公司混合式步进电机、线性执行器、音圈电机、直流电机收入同比分别为-32.83%、 -17.17%、 -95.72%、 -61.79%。 其中音圈电机下滑显著， 收入从 23H1的 6274万降低至 24H1的 268万，占收入比重从 32.18%降低至 2.61%， 主要是受去年上半年医用呼吸机应用领域音圈电机爆发式增长所致， 目前市场消化前期存量备货已接近尾声。 混合式步进电机、线性执行器收入下滑分别系工控及医疗器械行业阶段性影响。 毛利率稳步提升。 24H1整体毛利率 53.60%，同比+2.18pct；分产品看，混合式 步 进 电 机 / 线 性 执 行 器 / 音 圈 电 机 / 直 流 电 机 / 其 他 毛 利 率 分 别 为46.24%/59.76%/28.20%/40.43%/44.58%，同比分别+1.52pct/-6.96pct/-7.24pct/-6.58pct/+12.33pct。 期间费用拖累净利率水平。 24H1期间费用率为 36.56%，同比+16.91pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 16.25%/11.40%/-2.29%/11.18%，分别同比+8.72pct/+3.90pct/-1.20pct/+5.49pct。其中管理/财务/研发费用率增高系营收下滑，销售费用率提升较多系公司增加销售人员配置加大市场开发， 24H1公司净利率为 15.96%，同比-11.85pct。 人形机器人前景广阔。 公司专注于线性执行器、旋转执行器、灵巧手上的关键零部件布局，如空心杯电机、无框力矩电机、精密减速箱、行星滚柱丝杆、精密驱控器等。关节电机模组目前已经完成开发从 4.5N·m 到 50N·m 的系列产品；精密行星齿箱形成了外径从 6mm-42mm 的系列产品， 已经与多家人形机器人公司合作； 2024年 4月 9日，首届中国人形机器人产业大会在北京召开，鼎智科技成功入选 LeadeRobot2024年度人形机器人“最具投资价值榜单”，并被授予“人形机器人卓越供应商”的荣誉。 投资建议： 公司受到下游客户需求波动的影响，业绩短期承压。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为 2.5/3.3/4.7亿元；归母净利润 0.48/0.77/1.00亿元。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 50XPE，对应目标价 17.7元，维持“强推”评级。 风险提示： 新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧； 下游需求不及预期； 人形机器人发展不及预期；测算误差。

事项：公司发布2024年中报，公司实现营业收入68.86亿元，同比-4.56%，归母净利润-0.43亿元，扣非归母净利润-0.67亿元。其中Q2实现营收34.99亿元，同比/环比分别-7.26%/+3.33%，归母净利润-0.19亿元，扣非归母净利润-0.32亿。产销数据端：24年第二季度从销量上看，烯烃、炭黑同比下跌，煤焦、精化产品同比上升，从单位营收上看，除烯烃外均同比下跌。分业务数据：烯烃24Q2实现销量15.22万吨，同比-36.44%，单位营收6693.50元/吨，同比+8.26%，市场价差（烯烃-1.19。 丙烷）约为1295.3元/吨，环s比+33.0%;炭黑24Q2实现销量14.70万吨，同比-4.59%，单位营收7197.31元/吨，同比-0.05%，市场价差（炭黑-1.1。 煤焦油）约为2767.8元/吨，环比-7.8%;煤焦24Q2实现销量37.26万吨，同比+3.73%，单位营收2090.38元/吨，同比-8.13%，市场价差（煤焦-1.1。 煤炭）约为209.6元/吨，环比+102.4%;精细化工产品24Q2实现销量0.74万吨，同比+48.03%，单位营收18079.78元/吨，同比-15.72%。原材料端，煤炭/煤焦油/蒽油/丙烷价格同比分别为-3.83%/+15.13%/+3.98%/+10.26%。终端房地产拖累致焦炭利润收窄，静待冬储需求带动价格上行。上半年，由于国内房地产市场和基础设施建设等下游市场的不景气，终端需求减少，导致焦炭价格波动下行，利润空间缩小。报告期内，全国焦炭产量为2418.2万吨，同比下降0.90%;粗钢产量为5305.7万吨，同比下降1.10%;八轮提降后双焦价格有望止跌，但由于当前铁水产量仍较低+港口库存亟待消化，我们认为冬储到来之前将难期待焦煤价格上涨弹性，后续可持续关注冬储补库采购开启时点带动双焦价格弹性。 油头定价支撑聚丙烯价格，以旧换新政策有望拉动烯烃需求。2024年上半年，聚丙烯的产量约为1674万吨，与去年同期相比+8.33%，其表观消费量为1738万吨，同比增长3.51%。总体来看，聚丙烯价格的波动主要受到供需关系变化的影响，但当前聚丙烯行业路线中仍以油头为主，油制聚丙烯仍处于亏损中支撑丙烯价格平稳，截至2024年9月，聚丙烯粒料参考价格年度均价约为7559元/吨，环比-0.68%。下半年随着2024年行业扩张速度的减缓，预计国家推行的汽车和家电更新换代政策有望对需求产生正面影响。受汽车行业利好支撑，炭黑行业利润维持平稳。2024年上半年，中国的炭黑产量约290万吨，与去年同期相比增加34万吨，同比+13.30%。在报告期内，得益于汽车销量的增长和轮胎出口量的上升，中国的炭黑产业与2023年同期相比，无论是产销量还是利润率都出现显著增长。截至2024年7月，国内汽车总销量累计同比+4.4%，橡胶轮胎外胎产量累计同比+10.30%。 下半年二期新装置全面投产，进一步扩大产能规模效应。截至报告期披露，公司在青岛的生产基地已经具备年产180万吨丙烯、135万吨聚丙烯和48万吨炭黑的生产能力，并且已经配套建设一个60万立方米的地下丙烷储存设施。在下半年，随着公司第二期新装置的全面投产，公司烯烃产能将得到进一步扩大，能源利用结构也将得到优化。这将有助于提高炭黑装置的生产效率，预计烯烃和炭黑产品的单位能耗和固定成本将会显著降低，从而有望增强公司产品在行业中的竞争力。 投资建议：结合公司上半年业绩和聚烯烃二期投放等情况，我们给予公司2024-2026年的归母净利润预期分别为1.45/2.42/3.83亿元（2024/2025/2026预测前值为3.03/4.53/5.94亿元），对应PE为26x/16x/10x，参考公司当前明显的盈利底部状态，我们采用市净率估值，给予公司2024年pb0.5倍估值，对应目标价5.20元，维持“推荐”评级。 风险提示：产业政策变动、原料和产品价格波动、安全生产风险

事项：2024年9月10日，发布24年股票期权激励计划，拟以13.80元/股的价格向186名激励对象授予1131万股票期权（占比2.64%，不设置预留权益）。激励对象包括核心技术人员、技术骨干及业务骨干。公司21-24年连续四年推出股票期权激励计划，目前21/22/23年激励计划仍在有效期内。 评论：2024年新一轮激励方案发布，彰显公司业绩增长信心。本次激励方案公司层面归属比例100%的业绩考核目标为：以23年为基数，24-26年营业收入或净利润增速不低于23%、46%、69%，对应24-26年营业收入或净利润的同比增速分别不低于23%、19%、16%。 IVD业务持续较快增长。分业务看，24H1公司IVD业务收入4.68亿元（+21.67%），治疗与康复类业务收入1.14亿元（-31.96%）。IVD业务保持较快增长，24H1公司IVD业务国内收入3.19亿元（+19.36%），IVD国际收入1.49亿元（+26.91%），国内外IVD业务均表现亮眼。2024H1，公司推出全自动电化学发光免疫分析流水线LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000，LifoLas8000和Lifolas9000搭载全自动电化学发光免疫分析仪eCL9000，单模块检测300T/H，最高测试速度1200T/H。流水线的补齐提高了公司IVD业务的竞争力，为公司国内外IVD业务稳定增长奠定坚实基础。 持续深耕国际市场。分地域看，2024H1，公司国内市场收入4.29亿元（+1.58%），占比72.7%（-2.91pct），国际市场收入1.61亿元（+18.26%），国际市场收入占比达到27.3%（+2.91pct）。公司的国际营销系统继续聚焦提升核心重点国家本土化的营销运营能力，已在俄罗斯和印尼设立子公司。 公司已消化疫情带来的高基数影响，24H2国内产品入院形势预计将逐渐好转，叠加公司不断完善的平台化多产品体系和持续加速的出海表现，公司业绩有望持续较快增长。 投资建议：我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为4.2、5.1、6.4亿元，增长26.5%、23.1%和24.5%，EPS分别为0.97、1.19、1.49元，对应PE分别为14、11和9倍。我们给予公司2024年22倍估值，对应目标价约21元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、国际业务拓展不及预期；2、光电医美产品推广不及预期；3、IVD市场竞争加剧。

事项：公司发布2024年半年报，2024H1实现营收19.52元，同比+0.55%；归母净利润为1.17亿元，同比-45.37%；扣非归母净利润为0.40亿元，同比-79.21%。 其中24Q2实现营收9.85亿元，同比+6.11%/环比+1.97%；归母净利润为0.92亿元，同比+16.15%/环比+266.55%；扣非后归母净利润为0.33亿元，同比-51.32%/环比+381.57%。 评论：芳纶业务毛利率小幅下滑，总体较为稳定。根据公司公告，芳纶板块营收11.10亿元，同比-6.86%，营业成本6.83亿元，同比-3.07%，毛利率38.48%，同比-2.41PCT。间位芳纶方面，受中小企业聚集的化工园区推进相对缓慢叠加当年的招标采购活动减少，国内间位芳纶的防护需求有所减弱；工业过滤领域受水泥、钢铁、筑路等行业的影响需求持续乏力。对位芳纶方面，信息通信基建需求由快速增长逐步放缓，带来光缆领域的需求下行。此外，国际龙头的供应逐步恢复，并采取价格竞争策略抢夺市场份额，导致产品价格出现较大幅度的下跌。 氨纶板块增收不增利，拖累上半年业绩。根据公司公告，2024H1氨纶板块营收8.19亿元，同比+13.99%，营业成本8.92亿元，同比+28.95%，毛利率-8.99%，同比-12.64PCT。从行业数据来看，上半年由于主原料PTMEG的价格持续走低，氨纶市场价格呈现单边下行趋势，行业多数企业处于亏损状态。根据CCFEI的数据，2024Q2氨纶市场均价为28446元/吨，同比-12.4%/环比-4.5%。价差方面，2024Q2氨纶价差均值为12553元/吨，同比-3.7%/环比-2.5%。后续来看，氨纶价格预计中短期将在底部缓慢调整。公司目前产能位居全球第五位，公司持续推进技术迭代革新和研发创新，并实现差异化产品的商业化。 新能源业务产业化持续推进，芳纶涂覆隔膜获得小批量订单。公司的SAFEBM电池芳纶涂覆隔膜中试项目于2023年3月建成投产，已通过多家电池客户的现场审核，在动力电池、户储电池、低温电池、半固态电池等项目中取得较好的进展，部分客户实现了小批量订单，同时针对用户需求不断优化升级产品品类，新的车间和产线已在施工建设之中。随着芳纶涂覆隔膜优势的不断凸显和新产能的投产，预计未来几年内SAFEBM芳纶涂覆隔膜市场将进入产能释放期。 投资建议：预计2024-2026年实现归母净利润3.42/4.58/6.03亿元，同比增速分别为+2.7%/+34.0%/+31.6%。根据可比公司估值及历史估值来看，我们给予公司2024年25xP/E，目标价格10.00元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：氨纶价格下跌、芳纶新玩家进入等

事项：2024年8月30日，公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入3.60亿元，同比+8.71%；归母净利润0.94亿元，同比+43.55%；扣非归母净利润0.87亿元，同比+36.18%。其中2024Q2实现营收1.97亿元，同/环比+6.15%/+20.38%；归母净利润0.47亿元，同/环比+11.76%/+0.96%；扣非归母净利润0.48亿元，同/环比+12.89%/+22.18%。 评论：制动类系统轴承营收占比大，未来预计继续增长。公司产品主要应用于汽车轮毂及汽车传动系统，可分为制动系统类轴承、动力系统类轴承、传动系统类轴承和非汽车类轴承4个系列，主要针对的是海外的汽车后市场。24H1制动类系统轴承占主营业务收入的比例为77.96%，比例最大，传动系统类轴承、动力系统类轴承和非汽车类轴承的营业收入分别占主营业务收入的12.43%/8.04%/1.57%，公司预计未来制动系统的比例将有所增加。24H1传动系统类轴承的营业收入比上年同期增加17.48%，且毛利率也较去年增加3.45%。稳步推进机器人零部件业务。公司基于战略发展的要求，于4月18日设立机器人零部件事业部，同时公司使用部分超募资金人民币11,706.53万元用于投资建设“机器人零部件智能化技术改造项目”，目前该项目进展顺利，设备陆续进场，预计第四季度可以实现小批量量产。 海外工厂建设提升产能和海外竞争力。公司不断进行海外工厂的投资建设，2024年2月，斯菱泰国工厂第二期投资已经投产，并于2024年4月启动第三期投资，预计将在2025年Q2前完成。同时，斯菱泰国工厂已获得美国海关认可的原产地证书，有助于提升公司海外业务竞争力及市场占有率。 投资建议：公司产品产销量有望持续走高，汽车零部件产品矩阵+机器人相关产品发展有望助力公司多元化发展。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为9.65/11.61/12.74亿元；归母净利润2.03/2.34/2.56亿元。参考可比公司估值，给予公司2024年25xPE，对应目标价46.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争加剧；人形机器人发展不及预期；测算误差；地缘政治风险等。

公司发布 2024年中报。 上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润85.8/9.9/7.8亿元，同比-12.8%/-12.6%/-27.5%。 单 Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 49.6/7.7/6.3亿元，同比-20.9%/-21.3%/-32.7%。 评论： 大家居战略稳步推进，直营渠道收入同比+17%。 宏观环境仍有压力，定制家居行业消费市场规模进一步萎缩。面对客流粉尘化、分层化趋势， 公司加快推进终端渠道改革，加速集团和经销商大家居转型，考虑到市场需求疲软+转型需要磨合，上半年公司营收同比-12.8%。分产品看，上半年公司橱柜/衣柜及配套 家 具 产 品 / 卫 浴 / 木 门 实 现 营 收 25.6/44.2/5.0/5.0亿 元 ， 同 比 -16.8%/-18.6%/+9.3%/-13.6%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收 3.3/64.0/15.0亿元，同比+17.3%/-17.6%/+1.0%；截至上半年，公司零售大家居有效门店已超过850家，较期初增加 200多家， 零售经销商开始接受并逐步认可大家居发展模式。 门店端， 公司继续优化门店布局，截至 Q2， 欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思品牌门店较年初分别净-369/-41/-47/+74家至 5644/1037/954/539家。 组织改革释放经营活力，降本增效改善盈利能力。 1） 24H1，公司实现毛利率/归母净利率 32.6%/11.5%，同比+1.1/+0.03pcts，主要系公司制造降本、组织优化和费用管控等措施的全面落地，带动盈利能力持续改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 11.4%/7.0%/-1.3%，同比+2.4/+0.6/+0.6pcts，其中销售费用率增长主要系公司对消费者和经销商进行双重让利，战略性增加品牌、电商引流、市场培训等方面投入。 2）24Q2，公司实现毛利率 34.5%，同比+0.2pcts； 费 用 端 ， 公 司 实 现 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 11.2%/6.1%/-1.1% ， 同 比+2.7/+1.0/+0.6pcts； 综上，公司实现归母净利率 15.6%，同比-0.1pcts。 优化产品矩阵助力销售，全面落实经销商减负。 面对当前消费环境，公司积极动作提振终端信心、产品端，公司全面优化产品和价格矩阵， 推广喷粉特价门型，补充刚需普及套餐类型，助力终端抢占市场。渠道端，公司优化考核政策，降低经销商运营成本，整体取消经销商店面数量要求，鼓励经销商整合关闭亏损和不具备引流能力店面，大幅减少各类考核指标。 投资建议： 公司是定制家居行业龙头， 市场承压背景下仍保持积极动作， 对外稳步推进渠道变革赋能大家居战略， 对内持续聚焦降本增效求效益，我们看好公司未来市场份额提升空间。考虑到目前需求端仍有压力，我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 27.87/30.12/32.44亿元，当前股价对应 PE 分别为9/8/8X。参考可比公司估值，我们给予公司 2024年 12倍 PE，对应目标价 54.9元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

事项：公司发布2024半年报，公司上半年实现营业收入439.59亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润6.18亿元，同比下降13.76%；实现扣非归母净利润6.22亿元，同比减少27.46%；经营活动现金流净额-42.09亿元，同比减少67.67%。 评论：铜箔产品拖累公司业绩，剔除铜箔业务外产品业绩小幅增长。上半年，受益于销售量和原材料电解铜价格增长，公司营业收入同比增长0.6%，其中二季度营业收入221.81亿元，同比减少8.72%，环比增长1.5%，归母净利润3.03亿元，同比减少20.92%，环比减少3.7%。归母净利润下滑主要受铜箔拖累，上半年公司铜箔产品归母净利润影响额14,589万元，剔除铜箔产品的亏损影响，公司铜管、铜棒、铜排等产品对公司归母净利润贡献为76,435万元，同比增长3.7%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额-42.09亿元，同比减少67.67%，主要受期末较年初的存货、应收账款等流动资产增加额大于上年同期对比增加额所致，具体包括：1）2024年上半年公司铜箔销量比上年同期增长450.51%，铜箔产销量的稳步提升，导致铜箔的存货、应收账款等逐步增加；2）2024年5-6月较2023年11-12月的主要原材料电解铜价格增长达18.05%，导致公司流动资金需求增加；3）2024年1-6月销售量比上年同期增长14.04%公司期间费用率小幅上涨。 上半年，公司管理费用、销售费用、研发费用、财务费用总额10.37亿元，同比增长49.5%，期间费用率为2.4%，同比+0.8pct，主要来自于财务费用的增加，上半年财务费用3.33亿元，同比+287%，主要来自公司汇兑损失增加；销售费用0.99亿元，同比+55%，系公司为开拓市场份额，对销售管理团队进行了优化与提升；管理费用5.1亿元，同比+15%，系公司搭建高层次人才团队，引进大量国际化、年轻化优秀人才以及公司海外基地数量与规模增加；研发费用0.95亿元，同比-4%。此外，公司投资收益-0.31亿元，同比-827.88%，主要来自于公司对联营企业和合营企业的投资收益下滑。 公司深化海外拓展，铜合金产销量稳步增长。2024上半年，公司铜及铜合金等有色金属加工产品销量50.69万吨，同比增长14.04%（其中铜箔销量同比增长450.51%）。上半年，公司计划将在摩洛哥投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园，计划新建年产5万吨无锻轧铜及铜合金材生产线、年产3.5万吨铜管生产线、年产4万吨精密黄铜棒生产线、年产1.5亿只精密铜合金管件、年产2.5万吨锂电铜箔等新能源材料生产线，公司未来成长空间广阔。 投资建议：考虑铜加工费下滑，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.95/15.44/17.19亿元（24-25年前值为22.8/26.65亿元），分别同比增长15.8%、19.2%、11.4%。考虑行业平均估值和公司历史估值情况，我们给予公司2024年13倍估值，对应目标价8.4元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退的风险；（2）新能源行业增长不及预期；（3）国内地产复苏不及预期。