事件：近日公司发布2023年第一季度报告，23Q1单季度实现营收58.60亿元，同比-27.99%，环比-34.77%；实现归母净利润1.10亿元，同比-87.24%，环比-85.88%；扣非归母净利润0.56亿元，同比-92.80%，环比-91.27%。 投资要点：半导体行业景气周期继续下行，公司23Q1业绩承压。22H2全球终端市场需求开始结构性下滑，公司在2022年克服需求下降的挑战，营收和净利润均实现增长，23Q1半导体行业景气周期继续下行，导致国内外客户需求继续下降，订单减少，带来公司营收的大幅下滑；由于23Q1产能利用率大幅下降，使得公司23Q1毛利率同比下降7.07%至11.84%，环比下降2.59%，23Q1净利率同比下降8.70%至1.88%，环比下降6.79%；公司严格控制各项营运费用，抵消部分不利影响。 下游应用领域结构持续优化，23H2业绩有望迎来复苏。最近几年公司加速从消费类向市场需求快速增长的汽车电子、5G通信、高性能计算等高附加值市场的战略布局，2022年公司下游应用领域中通讯电子占比39.3%、消费电子占比29.3%、运算电子占比17.4%、工业及医疗电子占比9.6%、汽车电子占比4.4%，其中消费电子同比下降4.5%，运算电子同比增长4.2%，汽车电子同比增长1.8%。23Q1在下游需求大幅下降的背景下，公司汽车电子业务仍然保持高速增长。公司为全球封测龙头，下游应用领域结构持续优化，有望推动公司业绩在23H2复苏。 聚焦关键领域，重点发展先进封装技术助力率先恢复增长。近年来公司重点发展先进封装技术，在5G通讯应用领域，公司具备从12x12mm到77.5x77.5mm全尺寸fcBGA产品量产能力，与客户共同开发了基于高密度Fanout封装技术的2.5DfcBGA产品，同时认证通过TSV异质键合3DSoC的fcBGA；在5G移动终端领域，公司布局的系统级封装SiP技术，配合多个国际高端客户完成多项5G射频模组的开发和量产，移动终端用毫米波天线AiP产品等已进入量产阶段；在车载电子、存储、AI/IoT领域，公司拥有先进封装技术全方位解决方案。根据Yole的数据，2021年全球先进封装市场总营收为374亿美元，2021-2027年间年化复合增速达9.6%，先进封装市场的增速高于传统封装市场。公司聚焦关键应用领域，重点布局先进封装高增长市场，随着下游需求复苏，公司有望率先恢复增长。 公司Chiplet工艺已稳定量产，将畅享AI算力需求爆发浪潮。摩尔定律逐步趋近于物理极限，Chiplet技术逐步成为提升芯片性能及算力的解决方案。根据Gartner的数据，基于Chiplet方案的半导体器件收入将在2024年达到505亿美元左右，2020-2024年间复合增速达98%。以ChatGPT为代表的AI大模型快速发展，对上游AI芯片算力性能要求更高，Chiplet技术不仅在成本和良率端具有优势，还带来高速的DietoDie互连，以实现算力的大幅提升。公司推出的XDFOIChiplet高密度多维异构集成系列工艺已进入稳定量产阶段，同步实现国际客户4nm节点多芯片系统集成封装产品出货；公司Chiplet技术不断取得突破，已在高性能计算、人工智能等领域应用，将畅享AI算力需求爆发浪潮。 盈利预测与投资建议。公司持续优化下游应用领域结构，聚焦5G通信、高性能计算、汽车和工业等关键应用领域，并重点发展先进封装技术，Chiplet工艺已稳定量产，并在高性能计算、人工智能等领域应用，公司将畅享AI算力需求爆发浪潮，23H2业绩有望迎来复苏，我们预计公司23-25年营收为308.23/381.65/422.70亿元，23-25年归母净利润为21.14/36.03/41.27亿元，对应的EPS为1.19/2.02/2.32元，对应PE为22.98/13.48/11.77倍。考虑公司为全球封测龙头以及在先进封装领域的竞争优势，首次覆盖给予“买入”投资评级。风险提示：行业竞争加剧；下游需求复苏不及预期；新技术研发进展不及预期。

长电科技：全球领先的集成电路封测供应商。长电科技成立于1972年，是全球领先的集成电路制造和技术服务企业。通过高集成度的晶圆级封装、2.5D/3D、系统级（SiP）封装技术和高性能的FlipChip和引线互联封装技术，长电科技的产品、服务和技术广泛覆盖集成电路下游的通讯、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网等领域。长电旗下生产基地全球布局，拥有主营先进封装的星科金朋、长电韩国、长电先进、长电江阴，和主营传统封装的滁州、宿迁多个厂区。 2022年公司业绩稳健增长，实现营收337.62亿元，同比增长10.69%；实现归母净利润32.31亿元，同比增长9.20%，创历年新高。 着力布局先进封装技术，强化核心竞争力。先进封装作为延续摩尔定律的重要路径发展迅猛。行业内经历了从焊线到倒装、从通孔直插到球栅阵列的技术路径演变；为提高集成度，缩小封装体积，系统级封装和晶圆级封装应运而生；为应对先进制程大面积单芯片的成本和良率问题，Chiplet工艺逐渐成为业内龙头争相布局的的封装形式。 据Yole数据，2021年全球先进封装市场总营收为374亿美元，预计先进封装市场将在2027年达到650亿美元规模，2021-2027年间年化复合增速达9.6%。 而长电在先进封装赛道有前瞻布局和领先卡位。子公司星科金朋在Fan-Out和SiP领域领先全球，子公司长电科技和长电先进分别专注于高端SiP封装和晶圆级封装。2021年7月长电正式推出面向Chiplet（小芯片）的高密度多维异构集成技术平台XDFOI，并于2023年1月宣布实现国际客户4nm节点Chiplet产品出货。 封测景气复苏可期，龙头强者恒强。受下游终端市场的手机、PC需求走弱影响，2022-2023年全球半导体行业步入下行周期。Counterpoint预计，2023年Q2全球主要Fabless厂商库存有望回到近20年平均水位，ICInsights亦预计2024年全球半导体市场规模有望回归正增长。 长电作为国内最大的封测龙头，2022年以338亿元的营收体量位居国内第一，全球第三份额，有望受益于行业景气度的恢复。2023年公司拟维持65亿元的固定资产投资，重点投向汽车电子专业封测基地、2.5DChiplet、新一代功率器件封装等未来重点发展方向。 投资建议：长电科技作为国内封测龙头，在先进封装领域有着前瞻性的布局和技术积累。我们预计公司2023-2025年收入为344.71/377.18/418.88亿元，归母净利润为22.15/36.25/43.42亿元，对应现价PE分别为21/13/11倍。我们看好公司在先进封装领域的领先优势，首次覆盖，给予”推荐“评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游消费电子市场需求不及预期。

事件：公司23Q1 营业收入58.6 亿元，同比-28%；归母净利润1.1 亿元，同比-87%，扣非归母净利润约0.56 亿元，同比-93%。 公司短期业绩因需求疲软而承压。公司23Q1 营业收入58.6 亿元，同比-28%，环比-35%；毛利率为11.8%，同比-7.1pcts，环比-2.6pcts。我们认为，23Q1 半导体行业处于下行周期，公司所在的封测板块对行业周期相对敏感；且公司作为行业内龙头，业绩与下游市场关联性较大。下游需求的疲软导致公司整体稼动率下降，从而使得公司营收与利润率承压。 公司存货环比下降，行业周期预计逐步触底。封测板块对行业周期更为敏感，若下游需求复苏，封测板块有望率先迎来周期拐点。公司23Q1 末存货金额为26.36亿元，连续两个季度环比下降，呈现周期底部特征。同时，公司23Q1 资产负债率为33.69%，较2022 年进一步下降，显示公司在周期底部经营稳健。 先进封装成果不断突破，龙头地位持续巩固。先进封装是半导体行业未来继续提升高制程芯片性能的重要手段，根据Omdia 数据，全球采用Chiplet 的处理器微芯片的市场规模在2018 年不到10 亿美元，而其在2024 年的市场规模将超过58亿美元。在Chiplet 领域，公司XDFOI Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺在23 年1 月5 日已按计划进入稳定量产阶段，同步实现国际客户4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货，实现最大封装体面积约为1500mm2的系统级封装。而在存储领域，公司包括DDR 在内的各类存储产品已实现量产。目前，公司工艺能力可实现16 层芯片的堆叠，单层芯片厚度为35um，封装厚度为1mm 左右。我们认为，公司持续发力先进封装领域并取得显著成果，一方面有望深度受益高性能计算等领域的发展，另一方面有望持续提升公司技术壁垒，巩固龙头地位。 投资建议：考虑到短期需求疲软造成公司稼动率下降，我们下调盈利预测。预计公司2023-2025 年实现收入349/388/433 亿元，实现归母净利润28.5/35.4/43.1亿元，对应PE 分别为20/16/13 倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业周期复苏不及预期、下游需求不及预期、竞争加剧风险。

投资要点营收持续增长，盈利能力大幅提升，封测龙头步入发展新阶段。 公司是全球排名前三的集成电路封测企业，股东背景强大，管理团队实力雄厚，第一大股东国家集成电路产业基金持有公司13.31%的股权，第二大股东芯电半导体持有公司12.86%股权。2020年以来，得益于海内外制造基地资源的深化整合、运营管理效率提升、产品结构的优化和财务结构改善，公司营收保持稳定增长趋势，盈利能力大幅提升，步入发展新阶段。2022年，尽管半导体行业处于严峻的景气下行阶段，但公司实现营收337.62亿元，同比增长10.69%，实现归母净利润为32.31亿元，同比增长9.20%，表现出较强的经营稳健性。 先进封装成为提升芯片性能的重要途径，注入发展新动能。随着工艺制程演进到5nm、3nm节点，工艺制程的推进越来越难，同时由于集成度过高，功耗密度越来越大，供电和散热也面临着巨大的挑战，Chiplet技术成为提高集成度和芯片算力成为重要途径。工业界已有多个基于Chiplet的产品面市，Chiplet的应用将带来封测环节价值量的提升，而公司在先进封装技术方面布局全面，技术领先，有望受益。目前，公司XDFOIChiplet高密度多维异构集成系列工艺已进入稳定量产阶段，同步实现国际客户4nm节点多芯片系统集成封装产品出货。 投资建议预计公司2023-2025年营收分别为335.36/382.74/440.56亿元，归母净利润分别为31.05/38.35/44.03亿元，EPS分别为1.74/2.15/2.47元，当前股价对应PE分别为20/17/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示半导体行业景气度持续下滑；行业竞争加剧；客户订单不及预期。

周期下行背景下，业绩仍实现稳健增长。公司全年实现营收338 亿元，同比增长11%，实现归母净利润32 亿元，同比增长9%，实现扣非归母净利润28 亿元，同比增长14%。22Q4 单季实现营收90 亿元，同比增5%，环比下降2%，单季归母净利润7.8 亿元，同比下降8%，环比下降14%，周期下行背景下，表现出较强业绩韧性。 积极调整订单结构和产能布局，产品结构优化助力业绩增长。公司加速从消费类向市场需求快速增长的汽车电子，5G 通信，高性能计算、存储等高附加值市场的战略布局，持续聚焦高性能封装技术高附加值应用。22 年公司在汽车电子，高性能计算等领域完成了多项新技术开发及多家全球知名客户新产品的量产导入；来自于汽车电子的收入22 年同比增长85%，来自于运算电子的收入同比增长46%。从营收结构占比来看，22 年通讯电子占比39.3%、消费电子占比29.3%、运算电子占比17.4%、工业及医疗电子占比9.6%、汽车电子占比4.4%，与去年同期相比消费电子下降4.5 个百分点，运算电子增长4.2 个百分点，汽车电子增长1.8 个百分点。我们认为，未来公司来自汽车电子、运算电子等高附加值领域的收入将继续保持快速增长，同时相关业务占比提升也将持续提振公司盈利能力。 持续受益半导体行业复苏，全年资本开支彰显信心。目前半导体产业持续去库存，后续需求有望逐步回暖。同时公司技术竞争力持续提升， XDFOI? Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，并且同步实现国际客户4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货。我们认为行业回暖叠加公司技术竞争力提升有望为公司带来强于行业整体的业绩表现。资本开支方面，公司计划 23 年固定资产开支将达 65 亿元，相比22 年的60 亿小幅提升，彰显公司成长信心，资金将主要用于汽车电子专业封测基地，2.5D Chiplet，新一代功率器件封装产能规划等未来发展项目，以及现有工厂面向高性能封装技术，工厂自动化等产能升级。 我们预测公司23-25 年每股净资产分别为15.75、17.63、19.67 元（原23-24 年每股净资产预测为 15.45、17.44 元，下调了收入、毛利率及管理费用率预测），根据可比公司23 年平均3.4 倍PB，给予53.55 元目标价，维持买入评级。 风险提示 封测景气度不及预期、扩产进度不及预期、5G 技术普及不及预期、市场竞争加剧。

立足中国布局全球，成就全球 Top3封测龙头。公司为全球第三大、中国大陆第一大委外封测（OSAT）厂商。市场布局上，公司在中国、新加坡及韩国共设六大生产基地，在 20多个国家、地区设有业务机构。公司前两大股东为国家集成电路大基金与中芯国际，管理层均有深厚半导体行业背景。公司营收稳步增长，海外业务为收入主要来源。公司 2021年及 2022年营收分别为 305、338亿元，同比+15%、11%，其中海外业务营收分别为 217、248亿元，同比增长 10%、14%。 公司 2021年、2022年归母净利润分别为 30、32亿元，同比增长 128%、9%。 技术雄厚经营稳定，有望率先受益周期拐点。公司经营实力强大，根据芯思想研究所数据，22年预计公司全球市占率为 10.7%，是全球排名第三、中国大陆排名第一的封测厂商。公司主要封装产品品类齐全，实现主流封装形式的全覆盖。凭借多年技术积累与产品研发，公司已实现各主流封装形式的全覆盖，成功研发了晶圆凸点工艺（Bumping）、晶圆重布线技术（RDL）、扇入式封装（Fan-in）等晶圆级封装技术。同时，公司的研发费用管控合理，费用率低于同行；研发实力雄厚，研发成果大幅领先同行。截止至 22年 6月 30日，公司发明专利数量为 2406项，发明专利数量超过通富微电、华天科技、甬矽电子的发明专利总和。相较于半导体其它板块，封测板块对行业周期更为敏感，若半导体行业周期触底反弹，封测行业有望成为率先反映。我们看好公司在下行周期的经营管理，认为公司各财务指标表现良好。在周期拐点时期，公司有望率先受益。 发力先进封装，瞄准高制程卡脖子痛点。据 Yole 预计 2025年先进封装占封装市场的比例为 49.4%。先进封装形式众多，但各主流先进封装形式主要诞生于近十年，因此国内外差距较小。长电科技等国内厂商能够快速跟进，并进行自主研发。 公司在晶圆级封装、倒装芯片互连、硅通孔(TSV)、系统级封装（SiP）等领域中采用多种创新集成技术。同时，随着制程的不断迭代，芯片设计成本与制造成本均呈现指数型的增长趋势，冲击高制程芯片的供给。美国等国家对华的半导体限制主要集中在先进制程，加剧我国高制程芯片的供给问题。而在需求端，AIGC 等新兴领域依赖高制程芯片的底层算力支持。供需缺口下，系统级封装、Chiplet 等先进封装技术为行业技术演进的关键路径。目前 Chiplet 等先进封装技术正逐步渗透，市场规模快速提升。公司准确把握先进封装发展趋势，研发成果不断突破。 例如在 Chiplet 领域，公司 XDFOI? Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺在 1月5日已按计划进入稳定量产阶段，同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货，实现最大封装体面积约为 1500mm2的系统级封装。 投资建议：封测板块对行业周期较为敏感，有望率先迎来周期拐点。而公司在下行周期稳健经营，有望率先受益封测板块的复苏。同时，在供需关系失衡的格局下，公司系统级封装、Chiplet 等先进封装技术成为行业技术演进的关键路径，有望成为中国半导体行业实现“弯道超车”的关键技术。我们选取了通富微电、华天科技、甬矽电子等国内封测厂商作为可比公司，预计公司 2023年至 2025年实现收入 368/419/472亿元，归母净利润 35/43/52亿元，对应当前 PE 估值为18/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业周期复苏不及预期风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险

22年扣非归母净利润同比增长 14%，创历史新高。公司 22年营收 337.62亿元，同比增长 11%，归母净利润 32.31亿元，同比增长 9%，扣非归母净利润 28.30亿元，同比增长 14%；毛利率 17.04%，同比下降 1.37pct，净利率 9.57%，同比下降 0.14pct。22Q4单季度营收 89.84亿元，环比下降 2%，归母净利润 7.79亿元，环比下降 14%，扣非归母净利润 6.45亿元，环比下降 17%，毛利率 14.43%，环比下降 2.64pct，净利率 8.67%，环比下降 1.23pct。 星科金朋新产品导入量产力度加大，净利润同比增长 98%。公司营收贡献第一大的子公司为星科金朋，客户包括某国际知名手机厂商，22年营收 19.46亿美元，同比增长 17%，净利润 2.73亿美元，同比增长 98%，主要受益于新产品导入量产力度加大。营收贡献第二大的子公司为长电韩国，主要业务为高阶 SiP 封测，22年营收 18.49亿美元，同比增长 25%，净利润 0.62亿美元，同比下降 10%，净利润下降主要受所得税优惠力度减少影响。除星科金朋及长电韩国外，长电本部 22年营收 38.69亿元，同比下降 17%，净利润 4.56亿元，同比下降 45%，主要由于消费电子市场需求疲软。 22年汽车领域营收同比增长 85%，23年继续重点投资汽车电子/功率领域。 22年公司汽车电子领域营收 14.86亿元，同比增长 85%，占总营收的 4.4%，韩国工厂与下游企业合作研发了用于新能源汽车大客户的芯片，并将用于该客户车载娱乐信息和 ADAS 辅助驾驶；运算电子领域营收 58.75亿元，同比增长 46%，占总营收的 17.40%，XDFOI 2.5D 试验线已按计划进入稳定量产阶段，同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货。2023年公司将继续重点投资汽车电子/Chiplet/功率器件领域，目前海内外六大生产基地均有车规产品开发和量产布局，宿迁工厂投资于 SiC 和 GaN 的封装，并预计将在 2023年进入大规模量产。 全球封测领军企业，维持“增持”评级。公司是全球半导体封测领军企业，布局汽车电子/高性能计算/功率领域，撬动未来成长空间，预计公司2023~2025年归母净利润分别为 34.23/38.36/43.75亿元，对应 23/24/25年 PE 为 17/15/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业波动风险；贸易摩擦风险；市场竞争加剧风险；汇率风险等。

全球封测行业龙头，聚焦关键 HPC、存储、汽车、5G 等关键应用领域，大力推进先进封装技术布局，随行业景气度修复，有望率先受益。 技术与需求升级双驱动，有望带动封测市场稳步增长后摩尔时代，先进封装是未来行业重要的盈利增长点。据 Yole 数据，2026年先进封装全球市场规模 475亿美元，2020-2026E CAGR 约为 7.7%。全球封测产业正逐步向中国大陆转移，内资企业与外资厂商技术差距逐渐缩小，产品已由DIP、SOP、SOT、QFP 等产品 向 QFN/DFN、BGA、CSP、FC、TSV、LGA、WLP 等技术更先进的产品发展，并且在 WLCSP、FC、BGA 和 TSV 等技术上取得较为明显的突破。据 Frost & Sullivan 数据，中国大陆封测市场 2025年市场规模达到 3,551.9亿元，2021-2025E CAGR 约为 7.5%，占全球封测市场 75.6%。未来，随 5G 、HPC、智能汽车等新兴应用领域对封装工艺及产品性能提出更高的要求，有望带动封测市场规模向上突破。 技术领先夯实龙头地位，聚焦关键领域注入增长新势能公司作为全球第三、中国大陆第一 OSAT 厂商，2021年全球市占率 10.82%。一直以来专注创新求发展，加速落地先进工艺研发，聚焦关键应用领域，优化产品结构，加大对先进技术的投入。2019-2023年，公司计划固定资产投资金额分别为 29.3、38.3、43、60、65亿元。其中，2023年主要包括战略投资 20亿元、产能扩充 18.8亿元、研发投入 8.2亿元、基础设施建设 8亿元，日常运营 6.3亿元，工厂自动化与重大技改等 3.7亿元。目前，公司在 HPC、存储类、5G 通信类、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的先进封装技术（如 SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP 及 XDFOI?系列等），并实现规模量产。2023年 1月，公司宣布 XDFOI Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，基于利用有机重布线堆叠中介层涵盖 2D、2.5D、3D Chiplet 集成，同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货。未来，随着先进封装需求上行及行业景气度修复，叠加国内安全自主可控需求趋强，公司凭借自身技术、产品、客户、规模化等优势，有望充分受益。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年营业收入分别为 335.1/369.1/426.0亿元，同比增速为9.9%/10.1%/15.4%； 归 母 净 利 润 为 33.0/37.2/44.6亿 元 ， 同 比 增 速 为11.6%/12.8%/19.8%，当前股价对应 PE 为 18.0/16.0/13.3倍，EPS 为 1.85/2.09/2.51元。考虑公司作为国内第一封测大厂优势突出，受益于技术及下游需求升级驱动，有望率先受益，上调至“买入”评级。 风险提示新技术及产品研发不达预期、行业波动、市场竞争加剧、贸易摩擦等风险。

全球封测行业龙头， 聚焦关键汽车、 HPC、 5G 等应用领域， 大力推进先进封装技术布局， 随疫情放开后经济复苏、 行业景气度修复， 有望率先受益。 封测技术行业龙头， 多元化产品组合推动业绩稳步增长长电是全球第三、 中国大陆第一 OSAT 厂商， 业务覆盖高、 中、 低端半导体封测类型， 多元化布局通讯、 消费、 运算、 工业及医疗、 汽车电子等应用市场， 在中国、 韩国和新加坡设有六大生产基地和两大研发中心， 致力于向全球优质客户群提供全方位的芯片成品制造一站式服务。 受益于持续优化的产品组结构、 先进封装技术突破等， 营收增长稳定， 盈利能力持续提升。 技术与需求升级双驱动， 有望带动封测市场稳步增长后摩尔时代， 先进封装是未来行业重要的盈利增长点。 据 Yole 数据， 2026年先进封装全球市场规模 475亿美元， 2020-2026E CAGR 约为 7.7%。 全球封测产业正逐步向中国大陆转移， 内资企业与外资厂商技术差距逐渐缩小， 产品已由DIP、 SOP、 SOT、 QFP 等产品向 QFN/DFN、 BGA、 CSP、 FC、 TSV、 LGA、WLP 等技术更先进的产品发展， 并且在 WLCSP、 FC、 BGA 和 TSV 等技术上取得较为明显的突破。 据 Frost & Sullivan 数据， 中国大陆封测市场 2025年市场规模达到 3,551.9亿元， 2021-2025E CAGR 约为 7.5%， 占全球封测市场 75.6%。 未来， 随 5G 、 HPC、 智能汽车等新兴应用领域对封装工艺及产品性能提出更高的要求， 有望带动封测市场规模向上突破。 技术领先夯实龙头地位， 聚焦关键领域注入增长新势能公司专注创新求发展， 加速落地先进工艺研发， 聚焦关键应用领域， 优化产品结构。 在 5G 通信类、 HPC、 消费类、 汽车和工业等重要领域拥有行业领先的先进封装技术（如 SiP、 WL-CSP、 FC、 eWLB、 PiP、 PoP 及 XDFOI?系列等） 以及欧美， 并实现规模量产。 未来随着先进封装需求上行及行业景气度修复， 叠加国内安全自主可控需求趋强， 公司凭借自身技术、 产品、 客户、 规模化等优势， 有望充分受益。 盈利预测与估值预计公司 2022-2024年营业收入分别为 335.1/369.1/426.0亿元， 同比增速为9.9%/10.1%/15.4% ； 归 母 净 利 润 为 33.0/37.2/44.6亿 元 ， 同 比 增 速 为11.6%/12.8%/19.8%， 当前股价对应 PE 为 12.6/11.2/9.4倍， EPS 为 1.85/2.09/2.51元。 我们选取 A 股上市封测公司通富微电、 华天科技作为可比公司， 参考可比公司估值均值， 同时考虑公司作为国内第一封测大厂优势突出， 受益于技术及下游需求升级驱动， 有望率先受益。 因此， 给予公司 2023年 15倍 PE（对应 2022年 17倍 PE） ， 给予“增持”评级。 风险提示新技术及产品研发不达预期、 行业波动、 市场竞争加剧、 贸易摩擦等风险。

事件： 公司发布2022年半年度报告：2022H1公司实现营收155.94亿元（同比+12.8%）；实现归母净利润15.43亿元（同比+16.7%）；实现扣非归母净利润14.09亿元（同比+50.1%）；实现毛利率18.52%（同比+1.23pct）；实现净利率9.90%（同比+0.33pct）。 2022年Q2单季度公司实现营收74.55亿元（同比+4.9%，环比-8.4%）；实现归母净利润6.82亿元（同比-27.1%，环比-20.8%）；实现扣非归母净利润6.28亿元（同比+6.3%，环比-19.6%）；实现毛利率18.08%（同比-0.39pct，环比-0.83pct）；实现净利率9.15%（同比-4.03pct，环比-1.44pct）。点评： 长电科技是全球领先的集成电路制造和技术服务提供商。公司提供全方位的芯片成品制造一站式服务，包括集成电路的系统集成、设计仿真、技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试、芯片成品测试并可向世界各地的半导体客户提供直运服务。长电科技在中国、韩国及新加坡拥有两大研发中心和六大集成电路成品生产基地，业务机构分布于世界各地，可与全球客户进行紧密的技术合作并提供高效的产业链支持。 通过高集成度的晶圆级WLP、2.5D/3D、系统级（SiP）封装技术和高性能的Flip Chip 和引线互联封装技术，长电科技的产品、服务和技术涵盖了主流集成电路系统应用，包括网络通讯、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等领域。公司2022年上半年度营业收入按市场应用领域划分情况：通讯电子占比36.7%、消费电子占比31.3%、运算电子占比18.4%、工业及医疗电子占比10.1%、汽车电子占比3.6%。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2023年归母净利润预测分别为30.96亿元和36.07亿元，新增2024年归母净利润预测为43.23亿元，对应当前PE 估值分别为16x/13x/11x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期，产品研发进度不及预期，客户导入进度不及预期，上游原材料涨价，疫情反复影响供应链风险。

事件：公司发布2022年度半年报，2022年半年度公司实现营业收入155.94亿元，同比增长12.85%，实现归母净利润15.43亿元，同比增长16.74%，实现扣非净利润14.09亿元，同比增长50.14%。 点评：2022H1公司扣非净利润增长亮眼，看好公司持续聚焦高成长、高附加值的产品，不断优化客户及产品结构及采取降本增效措施，保持高成长动能。主要系公司积极面对市场的波动和挑战，克服国内外疫情影响，优化产品组合，聚焦高附加值应用，积极布局包括网络通讯、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等领域，持续提升市场竞争力。公司继续采取降本增效措施，部分克服了材料成本、动力成本、运输成本等上涨带来的压力，保持盈利能力的持续提升。同时，借款减少致利息费用下降。 1.下游终端结构性景气持续，公司聚焦5G+AIoT+汽车电子等高增长应用领域，第三代半导体产品已进行出货。公司产品、服务和技术涵盖了主流IC应用，包括网通、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等。公司2022年H1营收按市场应用划分：通讯电子占比36.7%、消费电子占比31.3%、运算电子占比18.4%、工业及医疗电子占比10.1%、汽车电子占比3.6%。在5G 通讯应用市场领域，公司正与客户共同开发更大尺寸的封装产品，例如基于高密度fan-out 封装技术的2.5D fcBGA 产品，提升了集成芯片的数量和性能，为进一步全面开发Chiplet 所需高密度高性能封装技术奠定坚实基础。在汽车电子领域，公司成立专门的汽车电子BU，进一步布局车载电子领域，产品类型覆盖信息娱乐、ADAS、传感器和电子系统等多个汽车电子产品应用领域。在AIoT 领域，公司拥有全方位解决方案。公司国内厂区涵盖了封装行业的大部分通用封装测试类型及部分高端封装类型；产能充足、交期短、质量好（良率均能达到99.9%以上），江阴厂区可满足客户从中道封测到系统集成及测试的一站式服务。此外，第三代半导体方面，公司国内工厂目前有从事IGBT封装业务，主要面向汽车电子和工业领域，已具备SIC，GaN第三代半导体的封装和测试能力。已面向光伏和充电桩行业进行出货第三代半导体产品。 2.后摩尔时代，封测在产业链中的价值迎来重构。伴随电子产品进一步朝向小型化与多功能发展，单纯的晶圆制造技术已无法满足要求，芯片成品制造技术正从以前的“封”和“装”逐渐演化为以“密集”和“互连”为基础特征的先进封测，系统性能和集成度的提升使得集成电路封测环节的创新能力和价值越来越强，异构集成的先进封装愈加受重视。其中输出入脚数大幅增加，使得3D封装、扇形封装(FOWLP/PLP)、微间距焊线技术，以及系统封装(SiP)等技术的发展成为延续摩尔定律的最佳选择之一。根据Yole的数据，先进封装全球市场规模将会从2018年约276亿美元增长至2024年约436亿美元，在全球封装市场的占比也从42.1%左右提升至49.7%左右。 3.4nm封装工艺攻关成功，异构集成XDFOI解决方案，大幅降低系统成本的同时缩小封装尺寸。7月公司宣布已实现4nm工艺制程手机芯片封装及CPU、GPU和射频芯片的集成封装。4纳米芯片是5纳米之后、3纳米之前最先进的硅节点技术，也是导入Chiplet封装的一部分。作为集成电路领域的顶尖科技产品之一，4纳米芯片可被应用于智能手机、5G通信、人工智能、自动驾驶，以及包括GPU、CPU、现场可编程门阵列、专用集成电路等产品在内的高性能计算领域。公司在保证更好的的系统级点穴和热学性能的基础上，采用多位异构的封装技术实现高纬度的芯片封装，是我国芯片制造业的一大突破。公司紧抓先进封装起量机遇，推出面向Chiplet的极高密度、多扇出型异构集成解决方案XDFOI?，其利用协同设计理念实现了芯片成品集成与测试一体化，涵盖2D、2.5D、3D集成技术，为客户提供从常规密度到极高密度，从极小尺寸到极大尺寸的一站式服务。在设计上，该技术可实现3-4层高密度的走线，其线宽/线距最小可达2μm。此外，其运用的极窄节距凸块互联技术，能实现44mm×44mm的封装尺寸，并支持在其内部集成多颗芯片、高带宽内存和无源器件，为芯片异构集成提供高性价比、高集成度、高密度互联和高可靠性的解决方案。2021年公司先进封装生产量348亿只，销售量357亿只，传统封装生产量417亿只，销售量408亿只，先进封装产销量占比较高。 4.百亿高端制造项目动工，剑指芯片成品制造尖端领域，国内先进封装布局再进一步。7月29日，总投资100亿元的长电微电子晶圆级微系统集成高端制造项目在无锡开工，是我国集成电路封测和芯片成品制造行业生产技术水平最高、单体投资规模最大的大型智能制造项目。一期建成后，可达年产60亿颗高端先进封装芯片的生产能力。成为公司除海外的韩国、新加坡外，又一重要的先进封装国内布局。产品将集中在高密度晶圆级技术和高密度倒装技术相结合的微系统集成应用，支持5G、人工智能、物联网、汽车电子等终端应用，代表着全球封测行业未来的主要发展方向 5.股权激励彰显长期发展信心，进一步吸引留住优质人才。2022年4月，公司拟进行股权激励，授予的股票期权数量为3113万份，覆盖对象共计1382人（中层管理人员+核心技术业务骨干），授予的期权自授予日起满12个月后可开始行权，进一步吸引留住优秀人才，充分调动公司中层管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性。 投资建议：公司客户订单需求强劲，成本营运管控有效，我们预计公司2022/2023/2024年实现归母净利润33.39/40.18/48.11亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：销售区域集中、劳动力成本上升、疫情加重、研发技术人员流失

事件：公司22Q1营收81.4亿元，同比+21%；归母净利8.6亿元，同比+123%；扣非净利7.8亿元，同比+124%；Q1毛利率，同比提升约3pt；净利率，同比提升约5pt。公司业绩大幅高增主要系公司持续聚焦高成长、高附加值产品，积极优化客户及产品结构，提升盈利水平。同时，公司持续降本增效，减轻材料、动力及运输成本等上涨压力，持续强化盈利能力。 公司持续攻坚技术，2021各应用领域多点突破。2021公司获专利授权127件，新申专利196件。1）5G通讯：已通过77.5x77.5mmfcBGA测试认证，开发了基于高密度Fanout技术的2.5DfcBGA产品，认证通过TSV异质键合3DSoC的fcBGA。2）5G移动终端：毫米波天线AiP产品等已验证通过并量产。3）汽车：公司全球六大生产基地皆通过IATF16949认证。智能车77GhzRadar系统的eWLB方案已通过验证；用于车载安全系统、驾驶稳定检测系统的传感器的SOIC方案、用于LiDAR的LGA封装方案皆已量产；4）高性能计算领域，长电科技已推出XDFOI全系列产品，可提供业界领先的超高密度异构集成解决方案。国内封测行业龙头企业，差异化竞争实力较强。从营收规模预估，2021长电科技全球前十大OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一。2022年公司将面向5G/6G射频高密度系统的封装及系统级测试，超大规模高密度QFN封装，2.5D/3Dchiplet，高密度多叠加存储技术等开展前瞻研发，尽快完成产品验证并量产。 公司重视先进封装投入，布局高密度SIP、FC、Bumping、晶圆级封装、FOWLP。另外，公司亦积极拓展高端计算、汽车电子应用领域业务。股权激励&员工持股计划绑定核心员工，共谋长期发展！公司2022股权激励计划拟授予3113万份股票期权，约占股本总额，覆盖中层管理人员及核心技术/业务骨干1382人。员工持股计划筹集资金上限1.83亿元，覆盖对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的董监高及其他核心经营管理骨干，人数不超过46人。盈利预测及投资建议：我们预计公司2022~2024营收340.28/374.31/410.25亿元；归母净利31.23/36.15/40.27亿元，yoy+5.5%/15.7%/11.4%，对应PE12.3x/10.6x/9.6x，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，中美贸易风险。

事件： 公司发布 2021年年度报告，2021年实现营业收入 305.02亿元，同比增长 15.26%；实现归属于上市公司股东的净利润为 29.59亿元，同比增长 126.83%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 24.87亿元，同比增长 161.22%。 Q4单季度来看， Q4单季实现营业收入 85.85亿元，同比增长 11.48%，环比增长 6.00%；实现归母净利润 8.43亿元，同比增加 56.08%，环比增长 6.31%，毛利率 19.84%，环比提高 1.04pct，公司毛利率自 20Q4以来，连续多个季度实现环比提高。 盈利能力大幅提高， 经营现金流量充沛： 公司 2021年营收同比上升15.26%， 主要原因是半导体高景气，国际和国内客户的订单需求强劲。 在盈利能力方面，公司归母净利润大幅提高， 毛利率和净利率分别为18.41%、 9.71%，同比分别提高 2.95pct、 4.78pct， 公司盈利能力大幅提高，主要源于各工厂持续加大成本管控与营运费用管控，全面推动盈利能力提升。 从收入结构来看， 公司营收按市场应用领域划分，公司2021年营收通讯电子占比 40.0%、消费电子占比 33.8%、运算电子占比13.2%、工业及医疗电子占比 10.3%、汽车电子占比 2.6%。 从公司现金流量来看， 2021年公司经营现金流量净额为 74.29亿元， 同比增长36.69%，远高于同期的归母净利润 29.59亿元以及资本支出 43.58亿元，彰显了公司的高盈利质量以及逆势扩产能力。 从资产负债率来看，公司 2021年末资产负债率为 43.39%，同比以及环比分别下降 15.13pct、2.03pct，负债率呈现持续下降趋势。 5G、汽车电子、高性能计算多领域发力，助力公司持续成长： 公司全球半导体封测龙头，技术实力领先，在 5G、汽车电子、高性能计算等多领域持续发力，推出技术领先的产品， 助力公司持续高成长。 在5G 通讯应用市场领域， 星科金朋在大颗 fcBGA 封装测试技术上累积有十多年经验，得到客户广泛认同，具备从 12x12mm 到 67.5x67.5mm全尺寸 fcBGA 产品工程与量产能力，同时认证通过 77.5x77.5mm 的fcBGA 测试产品，并正在与客户共同开发更大尺寸的封装产品，如接近 100x100mm 的技术。 在 5G 移动终端领域， 公司布局高密度系统级封装 SiP 技术，配合多个国际高端客户完成多项 5G 射频模组的开发和量产，产品性能与良率领先于国际竞争对手。 在汽车电子方面，公司产品类型覆盖智能座舱、 ADAS、传感器和功率器件等多个应用领域，并且中国大陆的厂区已完成 IGBT 封装业务布局，同时具备碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）芯片封装和测试能力，目前已在车用充电桩出货第三代半导体封测产品。 在半导体存储市场领域， 公司的封测服务覆盖 DRAM， Flash 等各种存储芯片产品， 其中星科金朋厂拥有 20多年 memory 封装量产经验。 在高性能计算领域， 公司已推出 XDFOI?全系列产品，为全球客户提供业界领先的超高密度异构集成解决方案。 先进封装市场持续扩大，公司长期成长动能充足： 随着摩尔定律的演进，先进封装成为芯片缩小体积、提高性能的重要途径。 5G、物联网、汽车电子和高性能计算等在内的应用不断要求芯片技术精进，同时也不断推进更高端的封装技术。相比传统封装，先进封装技术效率高，可实现更好的性价比。 根据 Yole 的数据， 2020年先进封装全球市场规模 304亿美元，在全球封装市场的占比 45%；预计 2026年先进封装全球市场规模约 475亿美元，占比达 50%， 2020-2026年全球先进封装市场的 CAGR 约 7.7%。 公司在先进封装全面布局， 近年来重点发展系统级（SiP）、晶圆级和 2.5D/3D 等先进封装技术，并实现大规模生产， 在 5G 通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的先进封装技术，有望持续受益先进封装高成长红利。 投资建议： 我们预计公司 2022年~2024年收入分别为 349.10亿元、395.29亿元、 436.79亿元，归母净利润分别为 33.11亿元、 38.88亿元、42.66亿元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示： 下游需求衰减风险，市场竞争风险，原材料价格上涨风险，产能投放不达预期风险。

核心观点 国内封测领域龙头，客户覆盖广阔。长电科技成立于1972年，2003年在上交所上市并于同年成立长电先进，2015年收购全球第四大封测厂商新加坡星科金朋，2016年长电韩国新厂投产，内生成长+外延并购使公司跻身国内规模最大、全球OSAT 第一梯队的封测企业，全球前20大半导体厂商85%均为公司客户，2020年公司海外收入占比超70%。股权中引入产业大基金+中芯国际，夯实公司在半导体产业链战略地位。 先进封装空间持续打开，公司布局领先。5G、物联网、汽车电子和高性能计算等在内等应用不断要求芯片技术精进，同时也不断推进更高端的封装技术。根据Yole 数据，2020年先进封装市场规模为300亿美元，2026年将达到475亿美元，6年CAGR 为8%。公司先进封装布局领先，覆盖面不输全球龙头，具备FC、WLP、Fanout、Bumping、SiP、TSV、PoP 等先进封装平台及工艺，在美国注册的封测专利数位列全球行业第一名，整体封测能力位列全球OSAT 第一梯队。同时公司在通信射频领域、高阶SIP 领域优势明显，有望持续深化与大客户的合作扩大份额。公司也积极布局汽车、HPC、AIOT 等相关应用，有望快速起量。 国内IC 设计与制造产业崛起，带动本土封测配套需求。中国是集成电路最大的消费市场，下游需求推动国内IC 设计、制造产业崛起。自2016年以来，我国芯片设计公司数量大幅提升，2015年仅为736家，2020年增加到2218家，CAGR 为25%。同时制造环节高景气，国内晶圆制造产能持续扩充，根据IC Insight 数据，2018年中国大陆晶圆厂产能243万片/月，至2022年产能将达410万片/月。国内IC 设计与制造产业的崛起，将持续带动本土封测配套需求。公司规模及技术布局国内显著领先，规模几乎相当于国内第2到第8位厂商之和，同时技术研发全面，受益与大客户的合作和公司高强度研发投入有望保持领先地位。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年每股净资产分别为11.91、13.37、15.13元，选取国内封测厂商通富微电、华天科技、太极实业、晶方科技以及芯片测试厂商利扬芯片作为可比公司，由于行业重资产的特性，选用PB 估值，根据可比公司21年平均3.91倍PB 估值，给予46.58元目标价，首次给予买入评级。 风险提示 封测景气度不及预期；扩产进度不及预期；5G 技术普及不及预期；市场竞争加剧；

事件： 10月 27日晚，公司发布 2021年 Q3业绩公告。2021前三季度，公司实现营收 219.2亿元，同比增长 16.81%；实现归母净利润 21.2亿元，同比增长176.8%，大超预期；实现扣非归母净利润 16.7亿元，同比增长 163.4%。2021前三季度，公司毛利率为 17.85%，较去年同期提升 2.4个百分点。 点评： 盈利能力逐季度提升，期间费用逐季度优化；净利润仅上半年即超去年全年，单季度毛利率创近 5年新高。自管理层换届以来，公司盈利能力持续提升，2021Q3单季度，公司实现营收 81.0亿，同比增长 19.32%；实现归母净利润 7.9亿元，同比增长 99.4%。三季度毛利率为 18.8%，为近 5年新高。 自 2020年三季度以来，公司期间费用率持续得到优化，2021Q3公司期间费用率为 4.25%，较去年同期下降近 3个百分点。公司通过优化资产、严格空置各项运营费用、改善客户结构，开源节流大幅提升利润水平。鉴于当前公司已具备优质的盈利能力，我们认为公司已完成对并购星科金朋后的管理整合，从而进入新的发展阶段。基于丰沛的利润回报，公司有了相当大的自由度可以规划新战略新路径，充分发挥在全领域覆盖的封装技术能力，竞逐先进封装以及后摩尔时代之市场。 利润释放，估值修复逻辑凸显。封测行业有着营收呈逐季度上升的季节性特点，我们看好公司四季度营收继续提升。鉴于公司前三季度实现归母净利润21.2亿元，公司净利率持续提升且有望突破 10%，我们上调对公司全年净利润的预期，预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 29.46亿、37.60亿、42.26亿元，EPS 分别为 1.66、2. 11、2.37元。公司当前股价对应 2021年的PE 估值仅 18.75倍，而长期看公司仍有足够空间保障稳定增速，我们认为公司合理 PE 估值在 30倍，公司当前股价位置具备较强的估值修复逻辑。 我们给予公司 2021年 30倍 PE 估值，公司目标股价为 49.8元，具备大的估值修复空间。 维持“买入”评级。我们坚定看好公司的增长潜力与稳定性，维持“买入”评级不变，目标股价为 49.8元。 风险提示：国际贸易形势变化，盈利预测和估值判断不达预期。