核心观点 21年上半年公司营收与归母净利润分别同比增长38.53%和26.48%，扣非后归母净利润同比增长20.72%，其中21年第二季度单季收入和盈利分别增长30.42%与15.01%，二季度盈利增速慢于收入增长，主要由于孵化品牌营销投入增加和跨境代理业务处理库存导致所致。 分渠道来看，上半年公司电商收入同比增长75.85%，占比进一步提升至80.82%，其中直营增长135.28%。线下受跨境代理品牌营收减少以及渠道数量调整等因素影响，上半年收入下降27.23%，其中日化渠道和其他渠道分别下降21.46%和39.33%。分品牌看，珀莱雅上半年收入增长31.44%，销售占比下降至77.81%，其他品牌收入增长169.36%，跨境品牌代理收入下降49.68%；分品类看，彩妆品类上半年收入增长97.45%，收入占比约14%，产品结构进一步迈向多品牌、多品类美妆集团。 上半年公司毛利率同比提升3.83pct（高毛利精华占比提升贡献）；期间费用率同比增加7.64pct，围绕新品推广与新品牌营销费用的增加使得公司销售费用率同比上升9.05pct，其中形象宣传推广费率增加9.77pct，总体净利润率保持在12%左右。上半年公司经营性现金流净额大幅提升，存货周转天数同比下降8.73天, 应收账款周转天数下降1.33天。 21Q2对新品牌的投入超预期拖累公司盈利增长，全年来看在控制投入产出比的基调下，公司有望实现收入和盈利的同步较快增长。20年开始珀莱雅的产品驱动升级成效显著，大单品策略提升品牌形象，也带动了客单价和毛利率的增加。新品牌方面，彩妆品牌彩棠上半年实现收入1.11亿，今年将陆续有新品推出；CORRECTORS 科瑞肤定位高端功能性护肤，对标修丽可，有望成为公司中期的潜在增长点。 上市以来公司充分享受了美妆行业增长与电商红利，灵活的运营机制与激励方式保障了公司人才梯度建设和长期健康的可持续发展。19年至今公司多品牌矩阵和大单品运营日益娴熟，为更长期的规模增长打开空间。 财务预测与投资建议 我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为2.89元、3.66元与4.67元（原先为2.97元、3.70元与4.58元），参考可比公司估值，给予公司2021年65倍PE，对应目标价187.83元，维持“买入”评级。 风险提示： 电商增速不及预期、新产品开发风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。

浙江自然是户外运动用品制造细分领域的全球龙头之一，公司长期专注于充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。 受益下游订单的持续增加， 2017-2020年公司销售收入和净利润年复合增长14%与 25%， 2021Q1公司收入和净利润分别同比增长 55%与 60%。 公司所处的 TPU 面料户外运动用品领域，随着 TPU 材料物理和环保指标上领先于 PVC 特性的不断倍挖掘，叠加产品价差的缩窄，在高端户外产品中，TPU 正在加快对 PVC 材质产品的替代。从全球来看， 目前仅有美国的Cascade Designs、台湾 FENGYI 与浙江自然大规模涉足 TPU 充气床垫的生产制造， 公司通过与迪卡侬等海外大客户的深度绑定，已在 TPU 充气床垫领域占得先机，在规模上保持领先优势。 经过多年打磨，公司已经形成了上下游垂直一体化的经营模式，将业务延伸到了面料加工、聚氨酯软泡发泡等行业上游环节， 既实现了整个制造环节的全流程把控， 又获取了相对同行更高的盈利水平。 由于供应商的认证流程复杂、认证成本较高， 公司与下游客户形成了长期稳定的合作关系与较高的粘性。 2021年 1月公司与迪卡侬签订战略合作伙伴协议，成为后者户外熔接业务全球唯一战略合作伙伴。 后续迪卡侬除了从订单上保障公司中长期的增长之外， 还将支持公司在产品结构多元化、海外产能布局、人才储备国际化等各方面的突破。 今年开始随着募投项目中台州新增与改造产能、越南生产基地的陆续投产，公司未来 3年产销量有望实现可持续快速增长。后续公司也将向家用充气床垫、户外箱包、水上用品等更多元的品类延伸，考虑到新品类定位的下游客户多数已和公司建立合作关系，预计未来新品类拓展落地将加快推进。 财务预测与投资建议 我们预计公司 2021-2023年每股收益分别为 2.13元、 2.84元、 3,75元，参考可比公司平均估值水平，我们给予公司 2021年 33倍的 PE，对应目标价70.29元，首次给予公司“买入”评级。 风险提示： 客户集中度较高、疫情反复影响海外需求及运输、以 TPU 与 TDI为代表的原材料价格的大幅波动对公司成本的可能影响、产能投放不及预期等。

受国内外疫情催化，公司周五过股价大涨超过8%。南京此次疫情病毒毒株为德尔塔毒株，传播速度极快，目前已向周边省市扩散，截至7月29日24时，南京全市累计报告本土确诊病例184例，其中82例为轻型，94例为普通型，8例为重型，本土无症状感染者1例，另外南京市外关联病例也在逐步增多。海外方面，虽然疫苗接种率不断提升，但是美国、欧洲等国家7月以来疫情仍然出现明显反弹，美国7月29日单日新增突破7万例。 受全球运力紧张等因素影响，公司预告的中报业绩略低于预期。近日公司发布上半年业绩预告，21H1营业收入同比下滑2.2-3.6%，相比2019年增长91%-94%，分业务来看：1）医疗业务同比下滑15-17%，相比2019年增长2.5倍左右，2020年受疫情影响基数较高，此外全球货物运输速度减缓，运力紧张，导致部分境外订单交付推迟，对公司销售和利润均有影响（特别是Q2）。2）日用消费品业务同比增长20-22%，相比2019年增长33-35%，增长相对平稳，公司继续拓展线上和线下销售网络协同布局，建立新品及爆品策略，带来销售业绩较快增长。 自公司股价自6月以来已下滑过超过30%，目前逐步进入价值配置区间。我们判断近期的股价下跌与市场风格、次新股估值消化相关。但从基本面看，医疗业务方面，公司在2020年已抢先布局优质渠道，截至去年年底全国范围内已覆盖3,000家医院和9万家OTC药店，境外也获得更多大客户认可。 我们认为，未来疫情防控大概率将实现常态化和长期化，公司境内自有品牌和境外业务有望持续发力，驱动业务持续较快增长。日用消费品业务方面，未来有望受益于“渠道扩张+产品优化+全渠道数字化赋能”，叠加“全棉时代”优质品牌的稀缺性，看好中长期发展潜力。 财务预测与投资建议根据中报业绩预告，我们下调公司未来3年收入和毛利率预测，上调销售费用率预测，预计2021-2023年每股收益分别为3.67元、4.55元和5.45元（原21-23年为4.61、5.71和6.92元），参考行业可比公司，给予公司2021年28倍PE估值，对应目标价102.73元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，客户拓展、毛利率不及预期，品类扩张不及预期