核心观点 21年前三季度公司实现营业收入和归母净利润64.73亿与10.06亿，同比增长93.3%和41.2%，其中21Q3公司营业收入与归母净利润分别同比增长119.9%和3.68%。三季度随着公司省代模式的引入，公司报表结构变动较大，加盟黄金销售收入提升，单季度公司销售收入大幅增长。 前三季度公司净开店168家（直营净关11家，加盟净增179家），单季度开店节奏有所加快。分渠道来看，前三季度加盟业务收入增长132.65%（黄金饰品批发占比提升），自营线下收入增长79.67%，线上收入在去年同期相对较高的基数上增长5.25%，电商收入占比为11.42%。 业务模式变导致财务数据变化较大。前三季度公司综合毛利率下降14.9pct（主要是黄金产品批发收入大幅增加），期间费用率下降7.25pct，其中销售费用率下降6.2pct，管理研发费用率下降1.15pct。前三季度公司经营活动现金净流出8.69亿元，给予加盟商授信增加，存货周转天数同比下降201天，应收账款周转天数同比增加30天。 借力省代模式的推广，下半年公司加强了线下渠道建设和黄金产品布局，通过公司金融支持推动线下加盟商对公司黄金产品的采购和销售力度，增加品牌在黄金饰品零售的影响力，另一方面借助省代客户资源、渠道资源、市场经验等优势进一步加快公司加盟开店进度，提升周大生国内市场份额的占比。 随着婚庆需求回补与金价下跌过程中消费的改善，今年黄金珠宝零售明显好转，有利于公司恢复渠道拓展步伐。电商的强势、品牌的年轻化、产品的差异化和多品牌矩阵的逐步搭建已经成为公司区别于竞争对手的主要优势。作为深耕低线市场的本土龙头品牌之一，近几年公司渠道端保持逆市扩张策略，不断提升品牌影响力，灵活的运营管理机制、供应链与渠道的不断优化是公司未来能够在行业竞争中赢得更大的渠道与市场空间的最大优势。 财务预测与投资建议 根据三季报，我们上调公司未来3年收入预测，下调毛利率和期间费用率预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为1.22元、1.46元和1.73元（原预测每股收益为1.20元、1.43元和1.68元），参考可比公司平均估值，给予公司21年19倍PE，对应目标价23.18元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格的大幅波动、宏观经济下行压力、产品重大瑕疵等。

公司公布 21Q3季报，实现营业收入 16.7亿，同比增长 24.2%，实现归母净利润 2.4亿，同比下滑 29%，扣非净利润同比增长 169%（去年有百秋股权转让收益）。单 Q3实现收入 5.7亿，同比增长 7.8%，实现归母净利润 0.6亿，同比下滑 27.8%，扣非盈利同比下降 31%（品牌投放和存货减值计提增加）。 单三季度主品牌承压，Laurèl、self-portrait 等成长品牌高增。分品牌来看：1）主品牌：Q3收入同比下滑 7%，相比 19Q3下滑 16%，主要系三季度疫情、洪水等外部因素影响所致；2）Laurèl 品牌：Q3收入同比增长 33%，相比 19年增长 116%；3）EdHardy 及 Ed Hardy X 品牌：Q3实现收入 7,622万，同比增长 16%，相比 19年下滑8%，而 21H1对比 19H1同比下滑 37%，Q3降幅相比 21H1收窄，主要系抖音渠道高增带动；4）IRO Paris 品牌：Q3收入同比下滑 2%，相比 19年增长 8%；5）selfportrait 品牌：Q3收入同比增长 432%，其中线上渠道表现优异，天猫销量已大于主品牌。 单三季度线上占比继续提升，直营表现优于分销。分线上线下来看：1）线上渠道：21Q3实现收入 7,099万，同比增长 24%，收入占比同比提升 1.7pcts 至 12.6%，但是 21Q3毛利率出现明显下滑，同比下滑 22.8pcts 至 42.7%，我们推测与抖音渠道高增有关。 2）线下渠道：21Q3实现收入 4.94亿，同比增长 5%；分直营分销来看：1）直营店： 21Q3实现收入 4.1亿，同比增长 21%，21Q3所有品牌直营门店净开 23家；2）分销店：21Q3实现收入 1.5亿，同比下滑 17.6%，21Q3所有品牌分销门店净关 17家。 我们认为，主品牌受外部因素影响 Q3线下分销表现有所波动，但是成长品牌继续高增，表明公司多品牌、多品类集团化战略已初见成效，未来随着零售环境的好转，期待公司业绩向上的弹性。 财务预测与投资建议 根据三季报，我们下调公司未来 3年盈利预测，预计 2021-2023年每股收益分别为0.95元、1.14元和 1.35元（原预测 2021-2023年每股收益为 1元、1.2元和 1.38元），参考可比公司平均估值，给予公司 2021年 16倍 PE 估值，对应目标价 15.2元，维持公司“增持”评级。 风险提示： 疫情反复、经济持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的风险等

公司公布21Q3季报，公司实现营业收入20.2亿，同比增长23.9%，实现归母净利润5.6亿，同比增长17%。单Q3实现营业收入6.7亿，同比增长3.7%，实现归母净利润1.7亿，同比下滑6.5%，主要系Q3加大品牌宣传导致费用上升所致。 度单三季度DA销售同比小幅下滑、DM小幅增长，DZ、RA成长迅速。分品牌来看：1）DA：21Q3实现收入3.6亿，同比下滑4%，毛利率同比下滑0.6pcts至75.6%。2）DM：21Q3实现收入4,122万，同比增长2%，毛利率同比下滑1.3pcts至76.4%。3）DZ：21Q3实现收入2.6亿，同比增长16%，毛利率同比下滑0.7pcts至71.1%，DZ加盟门店占比较高，且加盟门店受疫情影响较小，此外抖音等新渠道也贡献了收入增量。4）RA：21Q3实现收入563万，同比增长100%，毛利率同比增长5pcts至78.9%，产品调整卓有成效，高增长有望延续。我们认为单三季度收入增速的波动主要还是与疫情及天气异常等有关。 经销收入增长相对较快，期待线上新品牌表现。分渠道来看：1）线下直营：21Q3实现收入2.6亿，同比下滑3%，毛利率同比增长0.5pcts至79.1%，收入下滑主要系疫情、洪水等外部因素影响；2）线下经销：21Q3实现收入3.3亿，同比增长9%，毛利率同比下滑1.2pcts至69.2%，经销渠道增长相对较快，主要系经销所在门店受疫情影响较小所致。3）线上：21Q3实现收入8,519万，同比增长6%，毛利率同比下滑1.7pcts至76.6%，生活方式类新品牌dotherday正在试运营阶段，期待未来表现。 经营效率持续改善。前三季度公司存货周转天数为180天，同比下降47天，应收账款周转天数为8天，同比减少1天。现金流方面，前三季度经营活动现金流为5.9亿，同比增长22%。 财务预测与投资建议根据三季报，我们小幅下调未来三年的盈利预测，预计2021-2023年每股收益分别为1.48元、1.72元和1.99元（原1.52、1.77和2.03元），参考可比公司平均估值，给予公司2021年14倍PE，对应目标价20.72元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情波动、经济减速、未能准确把握市场流行趋势、存货跌价风险

2021年前三季度公司实现收入100.21亿，同比增长6.04%，实现归母净利润9.43亿，同比增长336.64%，剔除KIDILIZ上年同期并表的亏损后，归母净利润同比增长约32%；其中21Q3公司收入下降5.69%，归母净利润增长42.85%，剔除KIDILIZ上年同期并表影响，预计三季度单季归母净利润双位数下降。三季度国内疫情与自然灾害对公司终端零售产生了一定的拖累。 前三季度公司综合毛利率提升1.27PCT，预计成人装和童装毛利率都得到一定的提升，主要由于公司终端产品结构和定价倍率的优化，以及零售折扣的有效控制；前三季度公司期间费用率同比下降6.63PCT，其中销售费用率与管理费用率分别同比下降5.17PCT与1.18PCT；前三季度公司经营性现金额净额同比下降49.87%，三季度末存货同比增加23.9%（冬装备货增加），应收账款同比下降15.41%。 分品牌来看，预计前三季度成人装板块终端流水对比19年同期下降20%左右，成人装业务仍有待恢复，童装板块终端流水与19年同期基本持平。分渠道看，三季度疫情和汛情使得线下渠道恢复进度放缓，线上保持双位数增长，电商收入占比进一步提升。 10月中旬全国范围降温后，冬装销售进入旺季，公司终端零售也开始好转，双十一活动，11月1日森马电商全渠道累计销售破6亿。长期来看，我们认为公司童装业务先发优势明显，多品牌矩阵将继续提升其市占率，成人装在疫情反复考验下已经见底，中长期行业加速优胜劣汰和公司自我变革也将带来更大的空间。 财务预测与投资建议根据三季报，我们下调公司未来3年收入预测，预计2021-2023年每股收益分别为0.57元、0.67元和0.78元（原预测2021-2023年每股收益为0.62元、0.71元和0.82元），参考可比公司平均估值，给予公司2021年19倍PE估值，对应目标价10.83元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复、经济持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的风险等

核心观点 公司发布21Q3季报，实现营业收入19.9亿，同比增长17.1%，实现归母净利润3.2亿，同比增长15.5%。单Q3实现收入6.8亿，同比增长13.8%，Q3收入与Q2环比持平，实现归母净利润1.1亿，同比增长0.1%。 受直营大促和所得税率等多重因素影响，公司Q3盈利能力略有下滑。拆解来看：1）公司Q3毛利率为53.03%，同比下滑1.89pcts，我们判断主要由于直营渠道Q3提前大促所致，往年主要在Q4进行。2）21Q3有效税率为27.4%，同比大幅上升12.7pcts，主要由于公司实施库存一体化，导致所得税资产计提增长所致，预计未来季度将逐步恢复正常，库存一体化完成后将子公司库存统一合并至总部，线下渠道经验效率将全面提升。 分季度销售收入来看，21Q1-Q3分别实现收入6.3亿、6.8亿和6.8亿，同比分别增长22.8%、15.54%和13.77%，增速逐季下滑但仍然属稳健。Q3分渠道来看，直营渠道同比增长15%，加盟渠道增长8%，电商渠道增长16%，团购增长3%，家居增长51%，Q3虽然受到疫情+洪水影响，公司表现仍然向好。 公司产品设计鲜明，精细化运营能力强，与竞争对手较为形成明显的差异化运营定位。另外值得重点一提的是，在线上渠道方面，公司近年在维持双位数以上收入增速的前提下，盈利能力持续提升，体现公司出色的产品力和运营能力。而线上渠道方面公司长期积累的直营基础也优于多数同行。 投资角度而言，公司ROE 长期维持在15%的高位，2018-2020年的股利支付率也始终维持在80%的水平，体现公司对股东回报的重视。 财务预测与投资建议 根据三季报，考虑到递延所得税的短期影响，我们小幅上调公司的有效税率，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.73、0.86和0.98元 （原0.75、0.87和1.00元），参考可比公司估值，给予公司2021年14倍的估值，对应目标价10.22元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。

核心观点 公司发布2021Q3季报，前三季度实现营业收入141.6亿，同比增长20.2%，实现归母净利润20.5亿，同比增长58.7%。单Q3实现营业收入40.2亿，同比增长9.4%，实现归母净利润4亿，同比增长15.9%。 Q3疫情影响下，主品牌毛利率创新高，圣凯诺和其他品牌增长较快。分品牌来看：1）海澜之家主品牌：21Q3实现收入28.3亿，同比增长4%，三季度增速放缓主要系外部因素影响（疫情、洪水等），另一方面主品牌Q3毛利率同比增长7.6pcts 至47%，创出新高，主要系产品结构升级以及线下直营占比增加所致。相比19年，主品牌还没有完全恢复，但三季度相比19年的销售降幅已经收窄至3%左右。2）圣凯诺：21Q3实现收入5.3亿元，同比增长14%，毛利率同比下滑2.9pcts 至50.4%。3）其他品牌：21Q3实现收入4.3亿，同比增长20%，毛利率同比提升7.4pcts 至38.1%。 前三季度公司销售费用同比增长31%，主要是品牌投入、直营开店、电商平台投入增加等所致，在一定程度影响了短期净利率。 直营和线上收入占比持续提升。线下门店拆分来看（不包含圣凯诺），21Q3直营门店实现收入4.6亿元，同比增长17%，加盟店及其他实现收入27.9亿元，同比增长4%，直营收入增速大幅高于加盟。从线上线下渠道拆分来看，21Q3线上实现收入6.6亿元，同比增长15%，线下实现收入31.3亿元，同比增长6%，Q3线上收入占比达17.3%，同比增长1.1pcts。 伴随公司产品的不断升级更新以及签约新形象代言人，预计四季度主品牌仍将保持稳健复苏态势，以OVV 等为首的新品牌不断得到市场验证，未来将继续保持较快增长态势。 财务预测与投资建议 根据三季报，我们下调公司盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.62元、0.73元和0.85元（之前为0.68元、0.78元和0.9元），参考可比公司，给予公司2022年11倍PE 估值，对应目标价8.03元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期

21年前三季度公司收入和归母净利润分别同比增长31%和16%（对比19年同期增长16%与43%），扣非后归母净利润同比增长79%（对比19年同期增长43%），其中21Q3收入和归母净利润分别同比增长29%与65%，今年服装消费复苏带来的辅料订单增加推动公司收入快速增长，产能利用率上升后的规模效应与成本的顺利传导带动公司今年盈利能力的提升。 前三季度公司毛利率同比提升1.81PCT，其中21Q3毛利率提升1.63PCT，在今年原材料价格大幅上涨的情况下，公司向下游传导成本压力较为顺利；前三季度公司期间费用率同比下降2.65PCT，推动扣非后净利润率大幅提升4.46PCT至16.38%。前三季度公司经营性现金流净额同比下降28.72%，三季度末存货同比增加48.81%，应收账款同比增加37.21%。 公司同时公告新一期股权激励计划，拟向161位高管与核心骨干授予2200万股限制性股票，解锁条件为以2020年扣非后归母净利润为基数，2021-2025年增速不低于58%、80%、95%、115%、140%（对应5年复合增速19%左右），继续通过长效激励机制确保公司中长期目标的实现。 在今年原材料价格上升的情况下，公司通过自动化改造、成本传导等方式消化价格压力，毛利率的提升充分体现了公司生产运营优化的成效。中长期看，作为全球服装辅料行业龙头，伟星历经多轮行业洗牌，疫情加快了行业优胜劣汰，这几年公司不断提升运营效率，对外稳步拓展优质品牌客户，对内强化新品研发和品类拓展，持续巩固强化公司灵活、贴近客户的竞争优势，进一步提升市场份额。 财务预测与投资建议根据三季报，我们上调公司未来三年收入和毛利率预测，预计2021-2023年每股收益分别为0.59元、0.70元和0.81元（原预测为0.54元、0.64元和0.74元），维持公司2021年18倍PE，对应目标价10.62元，维持公司“买入”评级。 风险提示国内外经济复苏低于预期、原材料成本上涨导致毛利率下降等。

核心观点 21年前三季度公司收入6.65亿元，同比增长46.8%，归母净利润1.83亿元，同比增长43.35%，其中21Q3公司收入与归母净利润分别同比增长53.22%与39.35%，扣非后归母净利润同比增长53.23%，三季度基本上延续了上半年快速增长的势头。 在今年面临海运货柜紧张、成本上涨等不利外部因素下，公司总体上克服了困难，前三季度公司毛利率小幅下降1.74PCT，期间费用率下降2.16PCT,净利润率维持在28%左右的较高水平。其中21Q3公司净利润率为27%，单季度毛利率下降4.95PCT，一方面由于原材料价格的上涨，另一方面受到募投产能投放后折旧摊销等影响，单季度期间费用率同比下降6.63PCT，很大部分弥补了毛利率的下滑。 四季度来看，海运运力紧张边际上不会对公司订单确认产生更多的影响，考虑成本上涨，与下游客户谈判中明年订单价格也做了适度上调以保障公司盈利水平。作为户外用品TPU 面料产品全球制造龙头之一，未来公司将继续分享TPU 产品渗透率提升与上下游垂直一体化经营模式带来的竞争优势，公司与下游客户形成了长期稳定的合作关系与较高的粘性，行业较好的竞争格局也保证了公司较高的盈利能力。 今年随着募投项目中台州总部与越南生产基地的陆续投产（主要贡献从明年开始），公司未来3年产销量有望实现可持续的快速增长，后续也将向家用充气床垫、户外箱包、水上用品等更多元的品类延伸，考虑到新品类定位的下游客户多数已和公司建立合作关系，预计未来新品类拓展在销售订单方面将有较好的保障。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2021-2023年每股收益2.13元、2.84元、3,75元的盈利预测，根据可比公司估值，给予公司2022年26倍的PE，对应目标价73.84元，维持公司“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高、疫情反复影响海外需求及运输、以TPU 与TDI为代表的原材料价格的大幅波动对公司成本的可能影响、产能投放不及预期等。

公司发布21Q3季报，公司前三季度实现营业收入58.2亿元，同比下滑38.9%，实现归母净利润11亿元，同比下滑65%，单Q3实现收入17.6亿元，同比下滑67%，实现归母净利润3.43亿元，同比下滑83.8%。 医用耗材业务：去年疫情导致的Q3高基数影响同比增速，C 端和医院渠道扩张卓有成效。公司前三季度实现收入28.8亿元，同比下滑58.4%（较19年增长224.8%），单Q3实现收入7.6亿元，同比下滑83%。去年受海外疫情影响，20Q3疫情背景下海外出口销售收入高达37.8亿元，占医疗耗材当季销售收入的85.4%，也是历史上单季度的最高水平，因此导致今年的同比波动。前三季度医用耗材业务渠道扩展卓有成效：1）在国内电商、国内药店和跨境电商等C 端的销售收入占比达27%，前三季度同比增长30.6%，较19年增长4.4倍；2）国内医院销售收入同比增长超21.8%，较19年增长超5倍，主要得益于一次性手术包和手术室耗材等产品快速占领市场。 健康生活消费品业务：保持较快增长，渠道、产品和营销齐头并进。消费品前三季度实现收入27亿元，同比增长16.9%，较19年增长35.8%。1）渠道方面：前三季度官网和小程序收入同比增长30%；线下截至Q3末新增门店53家，其中13家累计已实现盈利。2）产品方面：婴童服装、婴童用品、内衣物和床上用品等有纺产品前三季度同比增长40%。3）营销方面：截至21Q3全棉时代用户数量为3,406万人，单Q3新增用户超100万人，公司通过各类营销和媒体活动使得全棉理念更加深入人心。 我们认为，疫情导致去年Q3医用耗材业务的高基数的最大影响已经过去，未来公司有望受益于前期的渠道扩张和品牌提升回归健康、常态化增长；另一方面，健康生活消费品业务边际改善，看好中长期发展潜力，9月公布的3-5亿回购方案也将坚定投资者对公司未来发展的信心。 财务预测与投资建议 根据三季报，我们下调了未来三年的盈利预测，预计2021-2023年每股收益分别为3.61元、4.18元和4.89元（原21-23年为3.69、4.42和5.27元），参考行业可比公司，给予公司2022年21倍PE 估值，对应目标价87.7元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，客户拓展、毛利率不及预期，品类扩张不及预期

2021年前三季度公司营业收入39.99亿元，同比增长22.77%，归母净利润4.91亿元，同比增长35.54%，扣非后归母净利润同比增长33.87%，其中21Q3营业收入和归母净利润分别增长8.97%和6.96%，受疫情和去年同期高基数影响（20Q3收入与归母净利润分别增长12%与29%），三季度收入和盈利增速有所放缓。公司同时公告三季报拟每股现金分红0.6元。 前三季度公司综合毛利率同比下降1.01pct，主要由于会计准则调整后运输费用计入营业成本预计美国家具业务受运费上涨影响；期间费用率同比下降1.24pct；净利润率为12.33%，同比增加1.03pct。前三季度公司经营活动净现金流同比下降34.2%，季度末公司应收账款较年初增加4.37%，存货较年初增加16.19%，一方面为四季度旺季备货，一方面公司在今年缩短采购生产周期，均衡淡旺季产能。 鉴于公司当前稳健的经营状况和良好的发展前景，为回报股东，公司第一次在三季报现金分红，参考现价当前股息率近5%，考虑年报分红，公司股息率有继续上升空间，体现了公司对经营质量与中长期稳健增长的信心，股价对绝对收益资金吸引力进一步提升。 针对家纺消费升级的大趋势，公司一方面通过爆款品类拉动品牌影响力，一方面加大扶持加盟与直营，稳固行业第一的地位。线上流量去中心化的过程中，公司在直播转型较早完善布局，抖音等新兴平台家纺类目GMV 居前，今年天猫双十一预售中罗莱与LOVO 在品类中排名前列，双十一与21Q4公司收入增速仍然值得期待。中长期看公司线下持续开店、线上主品牌不断提升盈利能力+LOVO 品牌做大规模，公司市占率有望进一步提升。 财务预测与投资建议 根据三季报，我们小幅上调公司未来3年收入预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.87元、1.01元和1.16元（原预测为0.85元、0.99元和1.13元），参考可比公司估值，给予公司2021年17倍的估值，对应目标价14.79元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险

2021年前三季度公司营业收入74.09亿元，同比增长34%，归母净利润5.54亿元，同比增长79%，扣非后归母净利润4.1亿元，同比增长91%，其中21Q3公司收入增长4%，归母净利润下降25%，国内疫情、天气异常与主流电商平台增速放缓对公司三季度终端零售产生明显的影响。 分品牌来看，PB女装与乐町Q3收入+4%与-4%，PB男装与童装Q3收入+9%与+12%，男装与童装单季度表现相对更强；分渠道，Q3电商收入增长7%，线下直营收入下降7%，加盟收入增长16%，前三季度线下直营门店净增99家，线下加盟门店净增363家，加盟Q3保持较快的开店进度，为全年批发收入增长打下基础。三季度公司期间费用率上升2.48PCT，扣非后净利润率5%，在收入增速放缓的情况下，品牌宣传、设计研发等费用支出的增加对公司报告期获利能力有一定的拖累。 伴随三季报，公司同时推出新一期激励计划，计划向50名高管与核心骨干授予552.58万股限制性股票，授予价格12.66元/股，解锁条件为2021-2023年每年的收入或盈利同比增速不低于15%，并且设有事业部层面与个人层面绩效考核要求。参考上一期激励经验，我们认为此次激励计划更务实，兼顾了员工收益与公司业务的成长性。 三季度外部环境的变化（疫情波动、传统电商平台流量放缓等）对国内品牌服饰行业整体都产生了较大的零售压力，考虑到公司20Q4收入和盈利基数相对不高，近期全国大范围降温将带动冬装销售进入旺季，公司在近期也陆续官宣了白敬亭、王一博、杨倩等代言人，双十一与21Q4公司收入增速仍然值得期待。长期来看公司仍然处于提质增效的改革红利释放期，在销售收入稳步增加的趋势下，盈利有望呈现更高的弹性。 财务预测与投资建议我们维持对公司2021-2023年每股收益分别为2.16元、2.67元和3.31元的盈利预测，参考可比公司平均估值，给与公司2021年24倍PE估值，对应目标价51.84元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情波动、传统电商平台持续减速、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。

上半年公司实现营业收入和净利润 27.89亿与 6.1亿，同比增长 66.7%和84.5%（对比 19年同期增长 16.7%与 28.4%），其中 21Q2公司营业收入与净利润同比增长 63.9%和 63%（对比 19年同期增长 26%和 33%），中报公司拟每 10股派发现金红利 3元。 上半年公司净开店 68家（直营净关 6家，加盟净增 74家），开店节奏有所加快。分渠道来看，上半年加盟业务收入增长 85.29%（线下消费恢复常态），自营线下收入增长 94.41%，线上收入在去年同期相对较高的基数上实现增长 12.35%，电商收入占比为 15.58%，其中 21Q2电商收入同比增长 48%。 上半年公司综合毛利率下降 5.3pct（素金首饰毛利率下降 5pct），期间费用率下降 7.17pct，控制较好，其中销售费用率下降 5.74pct，管理研发费用率下降 1.35pct。上半年公司经营活动现金净流出 0.4亿元，主要由于备货支出增加所致，存货周转天数同比下降 230天，对比 19年同期下降 30天，应收账款周转天数同比增加 1天。 去年以来公司试点省代模式，加强线下渠道建设和黄金产品布局，通过公司金融支持推动线下加盟商对公司黄金产品的采购和销售力度，增加品牌在黄金饰品零售的影响力，另一方面借助省代的客户资源、渠道资源、市场经验等优势进一步加快公司加盟开店进度，提升品牌在国内市场的份额。未来在省代模式推广的过程中，预计会对公司报表产生一定的变动（收入加快、毛利率下降、应收账款上升）。 随着国内疫情的有效控制以及婚庆消费回补，今年黄金珠宝消费明显好转，有利于公司恢复渠道拓展步伐。电商的强势、品牌的年轻化、产品的差异化和多品牌矩阵的逐步搭建已经成为公司区别于竞争对手的主要优势。作为深耕低线市场的本土龙头品牌之一，公司灵活的运营管理机制、供应链与渠道的不断优化也将为其提供较大的发展空间。 财务预测与投资建议 根据中报，我们小幅上调公司未来 3年收入预测，考虑转股后股本增加，预计公司 2021-2023年每股收益分别为 1.20元、1.43元和 1.68元（原预测每股收益为 1.75元、2.12元和 2.49元），参考可比公司平均估值，给予公司21年 18倍 PE，对应目标价 21.6元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格的大幅波动、宏观经济下行压力、产品重大瑕疵等。

丸美股份发布21H1中报，公司实现营业收入8.74亿元，同比增长10%，实现归母净利润1.89亿元，同比下滑29.5%，其中Q2实现收入4.7亿，同比增长10.9%，实现归母净利润0.89亿，同比下滑40.4%，盈利表现低于市场预期。 线上直营增长较快下，线下CS渠道仍然承压。拆分来看：1）线上：21H1实现收入5.16亿元，同比增长21.1%，收入占比达59.2%，其中线上直营增长90%，主要是今年开始发力抖音、快手直播平台增长较快。2）线下：21H1实现收入3.56亿元，同比下滑3.14%，其中CS渠道下降17%左右，百货专柜渠道恢复向好，美容院渠道持续稳定增长13%。公司通过线上学习平台，全渠道开展线上线下O2O培训2,800场，全方位助力终端零售。 线上推广费用大幅增加、直播费用和电商自营团队的搭建投入等导致短期盈利能力有所下滑。毛利率方面，21H1同比下滑3.5pcts至64.1%，主要系运输费在营业成本中列示所致。21H1销售费用率同比大幅增长5.8pcts至36.1%，主要系推广费用增加以及职工薪酬增长所致，21H1管理和研发费用率分别为4.8%和2.8%，同比增长1和-0.2pcts。综合来看，21H1净利率同比下滑12.1pcts至21.6%，主要系公司线上业务由分销转直营中过程中的各种投入增长所致。 上半年费用率有所上升，导致净利润表现有所波动，但也体现了公司在渠道结构优化方面的决心。此外，公司在推新方面也有亮点，21H1共推出80+个SKU，新品收入占比为23%。上半年公司在品类拓展、品牌建设、渠道发展、组织优化、研发加强用户运营方面都做了很多有效的工作，有利于公司中长期的可持续发展。 财务预测与投资建议根据中报，我们下调未来3年盈利预测，预计2021-2023年每股收益分别为1.11元、1.30元和1.50元（原1.36元、1.59元和1.86元），参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2021年34倍PE估值，对应目标价37.74元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情的短期冲击、宏观经济波动对零售的影响，新产品开发风险、市场竞争加剧风险等。

核心观点 2021年上半年公司实现收入65.16亿，同比增长13.65%，实现归母净利润6.65亿，同比增长2980%，其中21Q2公司收入和归母净利润分别同比增长7.01%与7507%，中报公司拟每股派发现金红利0.25元。同时公司公告上海产业园改扩建议案，拟投入10.06亿元对现有上海产业园仓储物流区域进行改扩建，满足公司发展需求和产业升级。 线上和童装收入占比进一步提升。1）分渠道来看：上半年公司线下直营收入下降21%，线下加盟收入增长9%，线上收入同比增长24%，收入占比超过40%，增速对比20年加快，其中抖音直播成交突破2亿。2）分板块来看：上半年成人装收入同比增长29%（对比19H1下降22%左右，还未完全恢复），净开店37家，重回净增态势。童装收入同比增长7%（剔除Kidliz 并表，同比增长36%，对比19H1增长11%左右），上半年净关店29家，收入增长主要来自电商与单店店效提升驱动，童装收入占比达到63%。 上半年公司综合毛利率提升0.92PCT，其中成人装毛利率提升8.5PCT（去库存后的折扣回升）；期间费用率下降9.43PCT。期末存货同比下降31%（主要由于Kidliz 出表与库存周转的提升），上半年公司经营净现金同比增长67%，经营质量保持健康稳定。 受国内局部疫情和汛情影响，7-8月公司终端零售有一定波动，但淡季销售占比相对不高，随着疫情有效控制，旺季开启终端有望逐步向2019年恢复。 展望未来2-3年，我们认为公司童装业务先发优势明显，多品牌矩阵将继续提升其市占率，成人装在疫情考验下已经见底，2021年在低基数上有望迎来收入的复苏和盈利的反弹，中长期行业加速头部化和公司自我变革也将带来更大的空间。 财务预测与投资建议 根据中报，我们基本维持对公司之前的盈利预测，预计2021-2023年每股收益分别为0.62元、0.71元和0.82元（原0.61元、0.71元和0.82元），参考可比公司估值，给予公司2021年20倍PE 估值，对应目标价12.4元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复、持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的风险等。

公司 2021年上半年实现收入与归母净利润 101.35亿与 16.5亿，分别同比增长 25.09%与 74.19%（对比 19年同期收入和净利润下降 5.47%与22.35%），其中 21Q2公司收入和净利润同比增长 9.08%与 23.87%（对比19Q2收入增长 0.16%，净利润下降 11.78%）。二季度公司收入对比 19年同期环比一季度进一步恢复。上半年盈利恢复略慢主要由于直营门店增加和营销等带来销售费用率的提升。 分品牌来看，主品牌上半年收入增长 26.03%（对比 19年下降 7.35%），毛利率 43.63%，同比增加 4.39pct，其中 21Q2同比增长 6.72%，毛利率的增长主要来自直营收入增长和折扣控制良好；圣凯诺上半年收入增长2.13%，毛利率同比增长 0.46pct；新品牌中，OVV 和优选相对更突出，童装品牌男生女生和英氏也在上半年实现了不错的增长。上半年公司经营性现金流净额同比提升 187%，半年末存货较年初下降 2.88%。 线上业务继续大幅增长，直营开店加快。上半年公司线上收入 12.95亿元，同比增长 71.55%，收入占比达到 13.2%，毛利率同比下滑 4.43pct；线下收入同比增长 18.98%，其中直营收入增长 59.3%，加盟店及其他收入同比增长 23.72%，线下综合毛利率同比增加 5.01pct 至 45.46%。截至 2021年半年末公司门店数量 7,446家，净开 65家，其中主品牌直营门店净开 85家至 571家，加盟及联营店净关 80家至 4,977家。 公司未来将继续推进集团化战略，在主品牌稳健增长的基础上，通过完善旗下品牌矩阵，将各品牌打造为各自细分领域头部品牌，未来多品牌多品类销售与盈利占比的提升，有望为公司带来新增长点。公司同时披露了 2021-2023年股东现金分红规划，年均现金分红不少于净利润的 70%，同时终止之前的回购股份规划，给予市场更偏好的投资回报方案。 财务预测与投资建议 我们基本维持公司未来盈利预测，预计 2021-2023年每股收益分别为 0.68元、0.78元和 0.90元，参考可比公司估值，给予公司 2021年 14倍 PE，对应目标价 9.52元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期