事件： 5月 25日，公司公告拟通过现金支付方式购买盈康医管持有的 苏州广慈 100%股权， 交易金额为 6.31亿元。 本次交易完成后，苏州广 慈将成为盈康生命的全资子公司。 收购苏州广慈肿瘤医院，医疗服务板块规模与实力大增。 苏州广慈主要 业务为肿瘤相关的特色医疗服务，与公司原有业务协同。本次交易的业 绩承诺为标的公司 2021/2022/2023/2024年度经审计的合并报表归母公 司净利润（ 扣除非经常性损益后） 分别不低于人民币 3744.64万元、 4867.92万元、 5931.96万元、 7042.92万元。公司现有开业 4家医院， 2019年/2020年医疗服务板块收入分别为 4.28/4.58亿元，毛利分别为 1.46/1.22亿元。 2019年/2020年苏州广慈肿瘤医院收入分别为 3.37/3.95亿元，净利润分别为 2549/2907万元。此次纳入苏州广慈肿瘤医院，将 增强公司的医疗服务能力和市场竞争力，增厚上市公司业绩。 实控人海尔集团助推公司向医疗健康领域转型，有望陆续注入医疗产业 资源。 为助推盈康生命向医疗健康领域转型， 实现“物联网肿瘤治疗康 复综合生态品牌”的定位， 实控人海尔集团及盈康医投围绕盈康生命的 产业布局先期投资， 在上市公司体外孵化相关或相似性资产。 海尔集团 目前已经投资和控制多家专科医院和康复医院，包括苏州广慈肿瘤医 院、上海永慈康复医院、上海盈康护理院、杭州怡康护理院、长沙东协 盛医院、长沙协盛康复医院、青岛盈海医院等。根据 2019年 1月海尔 集团的同业竞争承诺：公司会在未来 60个月内把相关资产注入盈康生 命或是转给无关联第三方，以解决同业竞争问题。未来海尔集团医疗资 产有望与公司医疗服务资源整合，形成覆盖中国大部分地区的肿瘤医疗 服务网络，提升公司业务规模与盈利能力。 放疗设备与数字化战略加持，打造以放疗为特色的肿瘤一站式全场景医 疗服务。我国放治疗渗透率提升空间仍大，全资子公司玛西普为国内伽 玛刀设备领先企业，通过高端放疗设备打造高端化、数字化、网络化应 用场景，构建区域肿瘤医联网等，其新型头体合一伽玛刀和直线加速器 样机已经在进行型式检验， 将尽快申报注册，其他产品线顺利推进中。 公司放疗设备加持， 医院板块精细化管理运营持续推进，有望打造以放 疗为特色的肿瘤一站式全场景医疗服务第一联想度品牌。 盈利预测与投资评级： 暂不考虑未来并购因素， 考虑公司疫情后恢复增 长及苏州广慈并表， 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 2.5/3.3/4.4亿元，对应市值的 PE 分别为 69X/54X/40X。维持“买入”评级。

段落提要：2020年公司实现营业收入6.61亿元（+15.38%），实现归母净利润1.28亿元（+118.21%），实现扣非归母净利润0.11亿元（+101.48%）。2021Q1季度公司实现营业收入1.33亿元（+32.17%），归母净利润0.11亿元（+197.95%），扣非归母净利润-0.1亿元。经营性现金流量净额0.49亿元（+44.12%）。 年报业绩符合预期，Q1医疗服务快速增长：2020年受到新冠肺炎疫情影响，公司四个季度营业收入分别同比变化-5.89%、+23.67%、+38.78%、+1.30%，收入增长主要源于经销商品及伽玛刀销售收入增长所致，全年业绩总体符合我们预期。Q1季度公司收入增速回升至32.17%，其中医疗服务板块实现收入1.31亿元，同比增长49%；门诊人次同比增长131%，入院人次同比增长13%，经营指标向好。医疗器械板块收入比上年同期下降，但Q1已签约订单4台，后续将通过事前算赢的订单漏斗机制，加速意向订单的落地和已签约订单的收入转化，以推动医疗器械板块的收入及业绩增长。 医疗器械板块坚持高端化战略，增值服务收入可持续性增强：我国放射治疗设备伽玛刀的渗透率提升空间仍大。全资子公司玛西普为国内伽玛刀设备领先企业，通过加速头体一体刀、直线加速器、小质子刀全品类等高端放疗设备布局，打造以智联云和智疗云为主的体验云平台，以及资源互联、整合、构建区域肿瘤医联网等。公司不断强化从产品到售后的一体化增值服务，增强收入可持续性，Q1季度维保收入同比增长248%，已取得显著成效。 医疗服务板块打造以放疗为特色的肿瘤一站式全场景医疗服务品牌，医院精细化管理运营能力有望持续提升。公司医院板块收入增速显著，经营指标向好，四川友谊、重庆友方、长春盈康、杭州怡康四家医院Q1收入分别同比增长49%、25%、97%、88%，其中四川友谊和重庆友方的净利润分别同比增长62%、465%。公司医疗服务板块持续推进医疗事业平台、人才平台、科技平台、体验平台、供应链平台、投资平台共六大平台体系建设，提升公司的医院管理运营能力，有望持续提升医疗服务能力与品牌影响力。 盈利预测与投资评级：考虑到医疗服务板块受疫情冲击显著，医疗器械订单具有一定波动性，我们将公司2021-2022年归母净利润分别2.57亿元/3.50亿元调整至1.73亿元/2.68亿元，预计2023年约3.56亿元，对应市值的PE分别为87X/56X/42X。维持“买入”评级。 风险提示：单院增长或不及预期；伽玛刀订单或不及预期。

“一体两翼”综合场景提供商，价目标价24.3元，给予“买入”评级盈康生命是A股围绕肿瘤和放疗提供设备研发制造和医院治疗服务的领军选手。自海尔入主后，围绕“夯基础、筑能力、启定增”开展系列改革措施，打造“盈康一生”品牌概念，我们看好公司医院业务经整合后稳步增长，设备板块伽玛刀放量，后续高端设备上市在即。我们预计公司20-22年收入复合增速逾30%，归母净利润1.04/1.74/2.70亿元（收入及利润预测均不考虑体外医院增厚因素），给予公司21年PE90倍（综合考虑体外医院潜在增厚收入/利润预期及盈康尚处成长期，较可比公司21年PE均值100x给予10%折价），目标价24.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 肿瘤医疗服务市场：供需缺口驱动增长，民营医院迎窗口期经我们测算，2020年我国肿瘤服务供需缺口较大（1:2），归因于：1）需求端：人口老龄化致癌症发病率上升（19年新发440万病人，2015-2019年CAGR为2.7%），及医疗水平提升带来存量病人增加；及2）供给端：每百万人放疗设备数量（19年仅为2.5台vs美国14.2台）及肿瘤科床位缺乏。随着放疗渗透率提高及国家对放疗设备配置规划拓展（国家规划截至20年新增1451台直线加速器和188台伽玛刀），我们看好盈康以放疗切入快速复制，兼备医院和放疗设备业务而直接受益。 医疗服务：体内外有望协同，打造肿瘤诊疗+康复生态圈公司旗下合计5家“大专科小综合”肿瘤医院，2019年合计实现收入4.3亿元（收入占比75%），如不考虑潜在体外医院增厚效应，我们预计医院业务20-22年收入复合增速逾20%，主要受益于：1）成长期医院（友谊、友方等）呈现稳健增长；2）其余整合/初创期医院处于业绩拐点，看好后续高速增长。海尔旗下、盈康体外亦有医院（部分与体内医院地域重合），有望后续与体内医院协同，打造肿瘤诊疗+康复产业链。 放疗设备：伽玛刀迎来放量期，高端重磅纷至沓来设备板块2019年收入1.44亿元（+68%yoy），我们看好该板块20-22年实现53%收入复合增速，主要驱动有：1）伽玛刀尤其二代INIFINI头刀有望受益销售队伍改革，看好销售提速；2）我们预计直线加速器21年上市贡献销售，Protom小型质子设备在美国麻省总院装机，后续或通过代理/获批进入中国；3）经销业务从卖单一设备向一站式综合场景解决方案转型。 管理层锐意改革，充沛现金流支撑强力扩张在董事长谭丽霞女士带领下，盈康拉起专业化的管理队伍（非独立董事成员都在医院或医疗设备板块具备长期一线工作经验），并实现以下突破：1）夯基础：包括降低商誉占比（商誉占比已从18年72%降至19年60%以内）及置换原先较高的银行贷款利率；2）筑能力：打造肿瘤设备板块销售队伍及加大医疗服务学科建设；3）启定增：今年6月定增通过（总额7.33亿元，海尔持股从29.05%升至39.69%），看好加速推动项目建设及扩张。 风险提示：医院新建或并购节奏不达预期，设备新品研发上市和销售延迟。

事件：2020年前三季度公司实现营业收入 4.88亿元，同比增长 21.37%，实现归母净利润 0.43亿元，同比增长 8.94%，实现扣非归母净利润 0.46亿元，同比增长 0.86%。经营性现金流净额 0.81亿元，同比增长 94.40%。 疫情营销逐步减退，公司业绩逐季改善：2020年，公司朝着“物联网肿瘤治疗综合生态品牌”的定位，从肿瘤治疗设备和肿瘤治疗服务两个维度推进肿瘤治疗康复领域全产业链的发展。随着新冠肺炎疫情的不利影响减退，公司经营业绩逐季改善。2020年 Q1、Q2、Q3单季度，公司营业收入分别同比变化-5.89%、23.67%、38.78%，归母净利润同比变化-1452.42%、+69.90%、1.12%。前三季度，公司综合毛利率、净利率分别为 39.48%（-9.15pct）、9.48%（-1.84pct）Q3医疗器械板块同比增长 70%，向高端化、数字化和网络化发展：放射治疗为肿瘤治疗三大方法之一，放射治疗设备伽玛刀的渗透率仍有望提升。公司全资子公司玛西普为国内伽玛刀设备领先企业，通过加速头体一体刀、直线加速器、小质子刀全品类等高端放疗设备布局，打造以智联云和智疗云为主的体验云平台，以及资源互联、整合、构建区域肿瘤医联网等，未来将致力于打造成为全球领先的肿瘤治疗科技生态品牌。2020年第三季度该板块收入同比增长 70%，新产品研发稳定推进，样机验证顺利，未来新品上市将推动业绩快速增长。 Q3医疗服务板块同比增长 26%，持续提高医院质控体系及运营能力： 公司在质控标准体系、医疗服务精细化、人才梯队培养、行业学术交流等方面持续推进，并取得良好成效。四川友谊医院于 2020年 9月完成“三级甲等”综合医院的现场评审工作；长春盈康于 2020年 9月市医保完成对接开通。杭州怡康医院引入专家团队共创，2020年 Q3收入同比增长 232%；友方医院新增 PET-CT 和 TOMO 治疗设备，引入国内放疗首席专家团队，致力于提供最佳诊疗体验。此外，四川友谊医院与四川护理职业学院、佳木斯大学分别签署战略合作协议，在产教融合、就业创业基地、共建实习就业基地等方面建立全方位战略合作关系。截至 2020年 10月，“盈康医学学术交流平台”共吸引 33位行业知名专家，进行了 36场学术直播，访问量达到 28万人次，公司为立体定向放射外科学科发展做出贡献，未来也有望受益于行业发展带来的红利。 盈利预测与投资评级：预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.28亿/2.57亿/3.50亿元，对应 2020-2022年 EPS 分别为 0.20元/0.40元/0.55元，对应 PE 分别为 113X/56X/41X。看好公司作为肿瘤治疗综合服务商，医疗服务与医疗设备双轮驱动业绩增长。维持“买入”评级。 风险提示：医疗服务业务推进不及预期；伽玛刀订单不及预期。

投资逻辑：公司已成功转型为医疗服务和医疗设备双轮驱动的肿瘤治疗综合生态品牌，海尔集团成为实控人有望为公司带来产业资源与协同效应。随着肿瘤放疗设备加快放量，肿瘤医院逐步进入成熟运营，带来营收增长与持续盈利，公司业绩将迎来全面改善。 公司成功转型肿瘤治疗综合服务商，实控人变更 为海尔集团，有望带来产业资源和协同效应。盈康生命原主营鲜品食用菌，2015年通过收购全资子公司玛西普进入肿瘤放射治疗器械领域；2017、2018年通过陆续收购 3家医院、设立 2家医院，并剥离了食用菌业务，成功转型为医疗服务与医疗器械双轮驱动的肿瘤治疗综合生态品牌。2019年 3月，公司实际控制人变更为海尔集团，将与海尔集团在大健康领域的业务布局形成良性互动，有望借助其产业资源拓展业务边界和增强竞争实力。公司的肿瘤治疗平台不断完善，2020年上半年，公司业绩在疫情之下逆势增长，营收和归母净利润分别同比增长 11.30%、14.05%。 非公立肿瘤医院发展前景广阔，公司肿瘤医疗服务网络已具雏形。中国肿瘤治疗负担沉重，但医疗资源供给不足。2007-2018年，我国肿瘤医院入院人数年复合增长率 14.84%，而床位数年复合增长率为 8.9%，医疗服务供给存在很大缺口。在医疗资源供需不平衡、国家鼓励社会办医的情况下，非公立肿瘤医院迎来发展契机，在广阔的肿瘤医疗服务市场占据重要地位。公司已收购了友谊医院、友方医院、怡康医院三家肿瘤特色专科医院、对外投资设立长沙盈康、长春盈康两家医院，形成以西南为核心，辐射华东、华中、东北的区域肿瘤医疗服务网络。未来特色肿瘤医院逐步进入成熟运营，将为公司带来营收规模与盈利能力双升。 肿瘤放射治疗进入加快普及阶段，公司 伽玛 刀有望快速放量。放射治疗为肿瘤治疗三大方法之一，并与手术治疗、化学治疗形成综合治疗方案，根据弗若斯特沙利文数据，预计 2025年我国肿瘤医院放疗市场规模将增长至 809亿元。但由于行业曾经不规范运营及大型医疗设备采购政策限制，放射治疗设备伽玛刀渗透率不高。2018年 4月政策松绑伽玛刀等大型设备采购，2020年 7月，国家卫健委提出增加伽玛刀的规划数量42台。全资子公司玛西普的伽玛刀国内市场份额第一，有望快速放量。 盈利预测与投资评级：预计公司 2020-2022年的营业收入分别为 6.45亿/8.40亿/10.98亿元，归母净利润分别为 1.28亿/2.57亿/3.50亿元，对应2020-2022年 EPS 分别为 0.20元/0.40元/0.55元，对应 PE 分别为146X/73X/54X。我们看好公司作为肿瘤治疗综合服务商的，医疗服务与医疗设备双轮驱动公司业绩增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医疗服务业务推进不及预期风险；医疗事故或医疗纠纷的风险，伽玛刀订单不及预期的风险。

公司前身为星河生物，通过收购玛西普（伽玛刀）、四川友谊医院、重庆友方医院等进入大健康领域。2019年公司实控人变更为海尔集团，并正式更名为“盈康生命”。海尔集团入主后，新的管理团队对公司组织结构、财务管理与资产结构、长期战略等进行了重新的梳理以及定位，我们认为新的管理团队、新的实控人有望为公司的长远发展带来积极影响。同时海尔布局医疗大健康时间较长，其体系内医疗平台下拥有多家医院，在公司在收购上市公司资产时承诺为解决同业竞争问题，将在未来60个月内将符合条件的相关资产注入上市公司等。我们判断海尔体外医疗体系将与上市公司体内肿瘤医院形成较好的协同效应，推动公司的成长。2019年公司实现收入5.7亿元，其中医疗服务收入4.3亿元，占比74.8%、医疗器械板块收入1.4亿元，占比25.1%。2019年实控人变更为海尔集团后，对上市公司进行7.33亿元商誉减值，2020年降低风险，轻装上阵。 协同发展，构建以放疗为特色的小综合大专科肿瘤医疗服务机构医疗服务板块是公司收入的主要来源，2019年收入达到4.3亿元。目前公司医疗服务板块收入的来源主要是四川友谊医院、重庆友方医院。四川友谊医院是一家三级综合医院，成立于2014年，设置床位1200张，开放600张，2019年平均床位使用率为99%，肿瘤科室床位120张，使用率超过120%，预计2022年开放800张床位，2019年实现收入3.38亿元，扣非净利润0.8亿元，其中肿瘤收入占比38%，放疗收入占比23%，目前友谊医院在四川省肿瘤治疗领域已经形成了以“放疗”为特色的发展路径，长期看有较大的发展空间；重庆友方医院目前公司持股比例为51%，是一家二级综合民营医院，开放床位300张，在设备配置方面配置有伽玛刀、TOMO刀等高端放疗设备，未来有望持续优化医院管理，推动医院发展；另外体内的杭州怡康医院、长春盈康、长沙盈康医院的建设都逐步步入正轨，未来有望逐步为上市公司贡献业绩。另一方面，海尔旗下拥有多家医院资产，未来有望与上市公司体内医院进行协同，打造更全，更完善的肿瘤专科医疗服务网络。 医用大型设备配置证放开，有望推动公司伽玛刀放量2018年我国新发癌症约43万例，癌症发病率持续攀升，肿瘤病人的治疗需求仍较大。放疗是肿瘤治疗的重要手段，约70%的肿瘤患者需要进行不同程度的放疗，而受制于政策、认知的差异，我国放疗治疗方式渗透率较低，每百万人口放疗设备为1.5台，低于WHO建议每百万人口2-4台的标准。公司旗下子公司玛西普是国内伽玛刀龙头，装机量超过100台，海外销售14台，目前拥有第一代、第二代头刀与体刀，高端产品对标国际巨头医科达，市场空间有望进一步打开。2018年，卫健委发文将伽玛刀等大型医用设备配置许可又甲类调整为乙类，审批改为省级卫健委配置审批，流程进一步简化；2020年7月国家卫健委发布《关于调整2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》，将伽玛刀的全国2018年-2020年总体规划由新增146台调整至新增188台；直线加速器的全国2018年-2020年总体规划由新增1208台调整至新增1451台。公司是国内伽玛刀生产龙头，切直线加速的研发稳步推进，我们认为政策的松绑，有助于推动公司放疗设备的放量。综合来看，公司器械在国内以及国际市场的销售都有望逐步打开，同时海尔入主后，对公司设备的销售团队进行搭建，也有利于其设备的放量。 估值与评级：公司医疗服务板块，体内五家医院未来建立以放疗为特色的"小综合大专科”的肿瘤医疗服务体系，同时有望与海尔体外医院进一步协同；医疗板块，伽玛刀产品力强，受益政策的松绑，有望打开销售空间。综合而言，肿瘤需求呈现持续提升提示，公司围绕"肿瘤“的器械销售以及专科服务都要较高的增长空间。不考虑海外医院盈利情况下，预计2020-2022年公司归母净利润为1.4/2.5/3.2亿元，2021年合理市值为236亿，首次覆盖给予”买入“评级。 风险提示：并购整合不及预期，伽玛刀销售情况不及预期，受新冠疫情影响医院业务恢复不及预期，医院并购整合不及预期，杭州怡康、长春盈康医院以及长沙盈康医院的发展不及预期等

核心产品伽玛刀收入同比大幅增长 52%,产品结构显著优化;医疗服务业务2020年有望快速增长公司发布2019年年报,实现收入5.73亿元,同比增长13.67%,净利润-7.03亿元,主要来自各项资产减值计提合计金额7.42亿元,其中商誉减值7.29亿元(主要是收购玛西普和友谊医院产生),但此前公司已经披露过业绩快报及大额商誉计提行为,我们判断市场对2019年公司表观净利润大幅亏损存在充分预期和认识。 分业务板块看,公司医疗器械业务收入1.44亿元,同比大幅增长68%,其中,核心产品伽玛刀销售收入0.88亿元,同比大幅增长52.41%,整体趋势大幅向好,特别是,2019年中报,伽玛刀业务销售收入0.38亿元,同比增长33.79%,说明下半年公司伽玛刀业务进一步加速增长,体现了海尔集团入主后,通过为玛西普搭建专业的销售队伍,下半年开始逐步发挥重要作用。2019年,伽玛刀销售9台(预计内部销售抵消1台),我们预计,扣除内部销售抵消部分后,相比2018年的对外销售数量有一定增长,同时,销售结构方面,预计2019年公司高端、单价高的二代头刀INFINI 销售占比显著提升,是公司伽玛刀整体销售收入大幅增长的主要原因,伽玛刀业务毛利率同比大幅提升6.36个百分点至81.46%,也显示公司的产品销售结构显著优化。 医疗器械业务中经销商品实现收入0.55亿元,同比增长100%,我们预计,主要是公司从过去单一的销售伽玛刀,到开始为医院提供整个放疗解决方案,外购CT、直线加速器等其他非自产设备销售给医院的部分,这部分业务毛利率较低,但收入高速增长,显示了公司相关业务的强劲增长。 医疗服务业务收入4.28亿元,同比增长2.77%,我们预计和测算,其中,友谊医院收入在3.4亿元左右,净利润8027万元,相比2018年净利润10078万元有所下滑,主要是2019年友谊医院新增加了科室调整及上百名新人员,导致费用增加,2019年,友谊医院平均床位使用率99%,肿瘤科室床位使用率120%,预计2020年盈利有望大福提升;重庆友方医院收入在7939万元,净利润2241万元,相比2018年1525万元净利润有显著增长,预计2020年净利润仍将快速增长;杭州怡康医院收入在1000万左右,净利润预计为亏损1000万左右,主要由于怡康医院此前被吊销医保资质,2019年Q3已经恢复,预计2020年收入有望显著增加,扭亏为盈;长春星普医院2019年下半年已经开业,预计亏损1000~15000万左右,2020年有望显著减亏。综上,公司医疗服务业务2020年无论收入还是利润均有望显著增长。 非公开发行过会获得审核通过,完成后海尔集团持股比例有望显著提升至40%左右海尔集团拟以7.61元/股参与公司非公开增发+员工持股(占总股本11.82%,金额7.33亿元),公司公告,非公开发行项目已经获得证监会审核通过,不确定性消除,完成后,海尔集团持股比例有望进一步提升至40%左右,控股地位得到强化,有望为公司带来更多资源。 放疗设备产品线有望持续丰富,以放疗为特色全国布局小综合大专科的医院海尔集团入主后,公司玛西普进一步加大研发投入,除了在伽玛刀领域具有显著的领先优势外;公司的直线加速器目前已经处于样机调试阶段,预计2021年上半年有望上市销售,功能及定位均为中高端;术中放疗目前也处于研发进程中;参股美国小型质子刀公司protom,未来有望引入小质子刀国内生产和放疗中心等综合产业化平台;玛西普正在实现从卖单一设备向一站式综合场景解决方案的服务商转型,除了直接销售设备,公司还有望与部分民营医院通过合作共建伽玛刀放疗中心的模式,实现收入分成,经过我们测算,利润更加可观,且具有长期持续性。 公司当前体内5家医院,未来几年收入和净利润有望持续保持快速增长,且海尔集团目前控制的十多家医院,从解决同业竞争和公司战略发展角度,大概率将会陆续注入上市公司,公司未来将复制友谊医院的成功模式,打造以肿瘤治疗和放疗为特色的“大专科小综合“医院群”。未来,公司将进一步围绕提升肿瘤患者的体验,提升肿瘤患者的生命质量为初心,以肿瘤放疗的差异化为切入,继续提升肿瘤筛查、肿瘤手术、肿瘤康复、肿瘤护理为特色的综合服务能力,让患者享受一站式的肿瘤康复体验,构建以肿瘤服务为专业特色,并与公立医院相补充的线下医疗服务体系。 海尔集团入主后公司迎来全面积极变化,业绩夯实后2020年轻装上阵业绩开始进入拐点之年2019年3月,公司实际控制人变更为海尔集团,我们认为,是公司经营发展的拐点,海尔集团实力雄厚,从外部看能够为公司嫁接更多资源,品牌更具说服力,从内部看,海尔入主后,在各个方面比加强对公司的管理,销售方面邀请到了世界级放疗设备巨头瓦里安的中国区销售总监加盟,搭建销售团队,对订单采取漏斗式管理,全力挖掘伽玛刀的潜在客户和需求;研发方面开始加大投入,推动直线加速器和术中放疗等设备的研发和上市,同时,加大对友谊医院和其他医院的梳理与资源整合。 2019年是公司业绩筑底和夯实的一年,有了上述积极变化,2020年,公司将轻装上阵,开始进入经营与业绩拐点之年。 2020年开始业绩进入快速增长期,大股东体内医院资产有望适时注入上市公司,维持“买入”投资评级根据2019年年报,我们上调盈利预测,我们预计,公司2020-2022年收入分别为9.25亿元、12.02亿元、15.98亿元(原2020、2021年为8.7、11.34亿元),分别同比增长61% /30%/33%,净利润分别为2.02亿元、3.35亿元、4.69亿元(原2020、2021年为2.02、3.20亿元),分别同比增长129% /66%/40%,暂不考虑非公开增发与资产注入预期带来的潜在影响,当前股价对应2020/2021年估值仅为35/21倍,考虑到海尔集团成为实际控制人后,公司正发生积极变化,2020年开始业绩将进入正常快速增长阶段,且存在集团医院资产注入预期,长期看肿瘤医疗设备+肿瘤医疗服务具有广阔成长空间,维持“买入”投资评级。 风险提示伽玛刀销售低于预期;直线加速器上市进度低于预期;医院经营和盈利低于预期;商誉减值风险;集团医院资产注入迟迟不能解决。

1季度整体受疫情影响,33月份已经逐步恢复正常公司发布 1季报业绩预告,1季度公司收入 1.0~1.05亿元,同比下滑 2%~6%,净利润亏损 700万~1200万元,去年同期是 87万元。 我们分析和测算,1季度,受疫情影响,公司医疗服务业务收入同比下降 10%~20%,利润端医疗服务板块有望接近盈亏平衡;医疗器械板块 1季度实现销售,相比去年同期实现盈利;但由于公司母公司+星玛康两大平台承担了公司财务费用、房租及部分管理人员薪资支出等,固定费用预计在 1000万以上,从而造成 1季度整体亏损 700~1200万。 1季度,公司医疗服务业务受国内疫情影响较大,最核心的四川友谊医院为成都市新冠肺炎疑似病例定点收治医院,其他医院也因疫情关停部分科室,暂停或暂缓了部分诊疗服务,公司部分医护人员加入驰援武汉的医疗队。与此同时,一些病人为避免风险也选择延缓去医院的时间,由此导致其他诊疗服务的需求下降。 上述原因致使公司医院各科室就诊人数减少、床位使用率不足,导致医疗服务板块营业收入较上年同期小幅下降。同时,为防控新型冠状病毒肺炎疫情,医疗服务业务防控成本及费用上升。 为应对疫情影响,公司充分拓展渠道网络,通过网络、微信、电话等多渠道维护病人来源,与公立医院并联,拓展转诊病人,使得 1季度放疗人次及放疗收入占比逆势增长, 并且公司医疗服务板块从 3月份起趋势改善显著,入院人次、床位使用率、伽玛刀治疗人次均超 11月份水平,门诊人次接近 11月份水平,其中友谊医院床位使用率达到 90% ,逐渐恢复到疫前水平,因此,我们预计,22季度开始,公司盈利将恢复到正常水平。 另一方面,公司医疗器械板块 1季度同样受到疫情影响,由于全国复工受限,公司主要客户(医院)忙于疫情防控,不利于公司销售业务的开展、产品的运输和安装,进而影响订单转化的进度。 随着国内疫情的有效控制,公司的业务拓展已经逐渐步入常态化。 公司以肿瘤医疗设备+ + 肿瘤医疗服务为两大战略方向 ,92019年 年 33月实际控制人变更为海尔集团,公司迎来全面积极变化肿瘤医疗设备目前以伽马刀为主(国内唯一通过美国 FDA 和 SS&D双认证),定位中高端的直线加速器有望与今年年底或明年年初上市,后续还有术中放疗设备及参股 Protom 有望引入的小型质子设备,除了直接销售设备,公司还有望与部分民营医院通过合作共建伽马刀放疗中心的模式,实现收入分成,经过我们测算,利润更加可观,切具有长期持续性。 肿瘤医疗服务主要来自公司当前体内 5家医院,未来几年收入和净利润有望持续保持快速增长,且海尔集团目前控制的十多家医院,从解决同业竞争和公司战略发展角度,大概率将会陆续注入上市公司,公司未来将复制友谊医院的成功模式,打造以肿瘤治疗和放疗为特色的“大专科小综合“医院群”。 92019年 33月,公司实际控制人变更为海尔集团,我们认为,是公司经营发展的拐点,海尔集团实力雄厚,从外部看能够为公司嫁接更多资源,品牌更具说服力,从内部看,海尔入主后,在各个方面加强对公司的管理,销售方面邀请到了世界级放疗设备巨头瓦里安的中国区销售总监加盟,搭建销售团队,对订单采取漏斗式管理,全力挖掘伽马刀的潜在客户和需求;研发方面开始加大投入,推动直线加速器和术中放疗等设备的研发和上市,同时,加大对友谊医院和其他医院的梳理与资源整合。 92019年业绩筑底充分夯实,02020年轻装上阵业绩开始进入拐点之年2019年,公司收入同比增长 14%,增加 7000万左右,我们判断大部分增长来自玛西普,销售方面已经开始发力;医疗服务2019年加大投入、费用先行,同时,2019年公司计提商誉减值 7.15亿元,造成表观净利润-6.82亿元,但我们认为,2019年是公司业绩筑底和夯实的一年,有了上述积极变化,2020年,公司将轻装上阵,开始进入经营与业绩拐点之年。 大股东先后两次重金入主提升持股比例 提升至 40%以上 彰显发展信心和决心大股东首次持股成本 11.50元/股(占总股本 29.00%,金额18.23亿元),本次拟以 7.61元/股参与公司非公开增发+员工持股(占总股本 11.82%,金额 7.33亿元),完成后,持股40.87%,合计金额 25.56亿元,充分显示大股东以公司作为医疗领域发展平台的信心和决心。 02020年开始业绩进入快速增长期,大股东体内医院资产有望适时注入上市公司, 维持 “买入”投资评级我们维持盈利预测,预计公司 2019~2021年收入分别为 5.73亿元、8.70亿元、11.34亿元,分别同比增长 14% /52%/30%,净利润分别为-6.80亿元、2.02亿元、3.2亿元,分别同比增长长-1460% /130% /59%,当前股价对应 2020/2021年估值仅为 31/19倍,考虑到海尔集团成为实际控制人后,公司正发生积极变化,2020年开始业绩将进入正常快速增长阶段,且存在集团医院资产注入预期,长期看肿瘤医疗设备+肿瘤医疗服务具有广阔成长空间,维持“买入”投资评级。 风险提示伽马刀销售低于预期;直线加速器上市进度低于预期;医院经营和盈利低于预期;商誉减值风险;集团医院资产注入迟迟不能解决。

公司以肿瘤医疗设备+ + 肿瘤医疗服务为两大战略方向肿瘤医疗设备目前以伽玛刀为主(国内唯一通过美国 FDA 和 SS&D双认证),定位中高端的直线加速器样机已完成,将尽快申报注册,有望于明年上市,后续还有术中放疗设备及参股 Protom 有望引入的小型质子设备, 除了直接销售设备,公司还 有望与部分民营医院 通过合作共建 放疗中心的模式,实现收入分成,经过我们测算,利润更加可观, 且 具有长期持续性。 肿瘤医疗服务主要来自公司当前体内 5家医院,未来几年收入和净利润有望持续保持快速增长,且海尔集团目前控制的多家医院,从解决同业竞争和公司战略发展角度, 大概率将会陆续注入上市公司,公司未来将复制友谊医院的成功模式,打造以肿瘤治疗和放疗为特色的“大专科小综合“医院群”。 ? ? 92019年 33月实际控制人变更为海尔集团,公司迎来全面积极变化2019年 3月,公司实际控制人变更为海尔集团,我们认为,是公司经营发展的拐点,海尔集团实力雄厚,从外部看能够为公司嫁接更多资源,品牌更具说服力,从内部看,海尔入主后,在各个方面加强对公司的管理,广纳销售人才,搭建销售团队,对订单采取漏斗式管理,全力挖掘伽玛刀的潜在客户和需求;研发方面开始加大投入,推动直线加速器和术中放疗等设备的研发和上市,同时,加大对友谊医院和其他医院的梳理与资源整合。 ? ? 92019年业绩筑底充分夯实,02020年轻装上阵业绩开始进入拐点之年2019年,公司收入同比增长 14%,增加 7000万左右,我们判断大部分增长来自玛西普,销售方面已经开始发力;医疗服务 2019年加大投入、费用先行,同时,2019年公司计提商誉减值 7.15亿元,造成表观净利润-6.82亿元,但我们认为,2019年是公司业绩筑底和夯实的一年,有了上述积极变化,2020年,公司将轻装上阵,开始进入经营与业绩拐点之年。 ? ? 大股东先后两次重金入主提升持股比例彰显发展信心和决心大股东首次持股成本 11.50元/股(占总股本 29.05%,金额18.23亿元),本次拟以 7.61元/股参与公司非公开增发+员工持股(发行前公司总股本的 20%,金额 7.33亿元),完成后,按非公开发行数量的上限测算将持股 40.87%,合计金额 25.56亿元,充分显示大股东以公司作为医疗领域发展平台的信心和决心。 ? ? 02020年开始业绩进入快速增长期,大股东体内医院资产有望适时注入上市公司,给予“买入”投资评级我们预计,公司 2019~2021年收入分别为 5.73亿元、8.70亿元、11.34亿元,分别同比增长 14% /52% /30%,归母净利润分别为-6.82亿元、2.02亿元、3.2亿元,分别同比增长-1460%/130% /59%,当前股价对应 2020/2021年估值仅为 26/16倍,考虑到海尔集团成为实际控制人后,公司正发生积极变化,2020年开始业绩将进入正常快速增长阶段,且存在集团医院资产注入预期,长期看肿瘤医疗设备+肿瘤医疗服务具有广阔成长空间,首次覆盖,给予“买入”投资评级。 风险提示伽玛刀销售低于预期;直线加速器上市进度低于预期;医院经营和盈利低于预期;商誉减值风险;集团医院资产注入迟迟不能解决;1季度经营业绩受疫情影响。

事件:公司发布公告,全资子公司玛西普医学科技发展(深圳)有限公司拟以支付现金方式收购四川友谊医院有限责任公司25%股权,本次交易完成后,友谊医院成为玛西普的全资子公司。本次交易作价4.7 亿元。 友谊医院放疗业务全国领先,收购剩余股权后将有益于完善公司医疗服务业务布局、增厚公司业绩。友谊医院目前为公司持股75%的控股医院,是以肿瘤治疗为主的一家综合性医院,拥有全球最先进的美国断层肿瘤放射治疗系统(TOMO)、西门子最新型PET-CT等,建筑面积5万余平方米,设置床位1200张(目前实际床位600张),设置43个临床医技科室。公司目前正在推进先进的小型化质子治疗系统项目落地,将进一步巩固友谊医院在放疗领域的竞争优势。友谊医院2014 年营业,2017 年实现营业收入2.6 亿元、净利润8188 万元, 成长性与盈利能力均为业内翘楚,预计成熟后收入体量约8-10 亿元,收购剩余股权将增厚公司业绩。 乘行业东风,放疗连锁服务业态逐步成型。放疗服务对设备依赖度高,具备连锁产业化基因,为刚需市场,行业空间逾千亿元,目前国内放疗行业供不应求。2016 之前1/3 的放疗中心由部队医院开设,2016 年中央军委下发《关于军队和武警部队全面停止有偿服务活动的通知》,将加剧行业的供不应求,同时也释放出大量的医生资源,为公司提供发展契机。公司借机打造医疗服务业务, 拟打造“区域集群”商业模式,截止目前体内已布局5 家医院,除友谊医院外的4 家特色专科医院的放疗业务将于2018 年下半年陆续开展,预计年底将有两家医院跨过盈亏平衡点。预计公司还将继续加大医疗服务业务布局。 伽马刀业务预计2019 年迎来爆发。2018年4月,卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》,伽马刀配置审批权限将由国家卫健委下放至省级,其装机量将呈井喷之势。若中国每百万人配置0.5台,则伽马刀空缺为350台。假设大设备配置放开后5年内完成配置,则年均伽马刀装机量约70台(对应新装机市场约10-15亿元)。公司为国内伽马刀龙头,是国内唯一通过FDA、能出口到美国的大设备,且占据钴源优势地位,具备全球竞争力,将充分享受行业红利。 盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为0.36 元、0.55 元、0.8 元, 对应估值分别为33 倍、22 倍、15 倍,我们看好公司在医疗服务领域的布局, 维持“买入”评级。 风险提示:医疗服务业务推进不及预期风险;现有医院经营不及预期风险;医疗风险;伽马刀订单不及预期风险。

推荐逻辑:1)原农业资产已剥离,公司战略定位为全国肿瘤放疗连锁服务业务及放疗设备业务;2)放疗服务业务为设备依赖型医疗服务,受益于军改政策,扩张性、复制性极强,公司已战略布局5家医院,估计2020年将布局20家以上;3)伽马刀业务受益于审批权限下放省级,将迎来爆发式增长。 医疗服务:乘行业东风,以放疗为切入口,拟打造国内唯一的肿瘤放疗连锁服务业务。放疗服务对设备依赖度高,具备连锁产业化基因,行业空间逾1000亿。2016年中央军委下发《关于军队和武警部队全面停止有偿服务活动的通知》,加剧行业供不应求状态,同时释放大量医患资源,为公司进军肿瘤医疗服务提供了资源。公司拟打造“区域集群”商业模式,已布局5家医院:1)旗舰三级综合医院四川省友谊医院2014年设立,2017年在开放一半床位的情况下实现2.6亿元收入、8153万元利润,预计运营成熟期收入、利润体量分别为8-10亿元、4亿元;预计公司未来将持续在华东、华南等经济核心城市打造旗舰医院。2)特色专科以放疗为特色业务,在承接军队医院释放的存量市场背景下可快速实现盈亏平衡。预计2018年重庆医院净利润超过2000万元;杭州医院实现扭亏为盈;长春及长沙医院预计2018年3季度开业、2019年实现盈亏平衡。公司医院均处于高速成长期,预计未来3年医疗服务利润复合增速维持40%以上。 医疗设备:公司为伽马刀龙头,预计2019-2020年迎来业绩爆发;加强产品梯队建设,参股美国Protom公司,布局放疗皇冠上的明珠--质子治疗。2018年4月卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》,伽马刀配置审批权限将由国家卫健委下放至省级,其装机量将呈井喷之势。若中国每百万人配置0.5台,则伽马刀空缺为350台。假设大设备配置放开后5年内完成配置,则年均伽马刀装机量约70台(对应新装机市场约10-15亿元)。公司为国内伽马刀龙头(头刀市场份额约50%),为国内唯一通过FDA认证出口到美国的大设备,且占据钴源优势地位,具备全球竞争力,将充分享受行业红利。考虑到6-12个月的订单执行期,预计设备业务将于2019-2020年迎来业绩爆发期;公司参股美国质子治疗公司Protom11%股权,Ptotom质子刀技术及成本优势突出,已在美国麻省理工医院装机,公司将借助质子刀巩固医疗服务领域的竞争力,预计未来两年内质子治疗有望于友谊医院落地。 估值与评级。分部估值:1)连锁经营的医疗服务公司2018年平均PE74倍,考虑到公司的复制速度或相对缓慢,给予65倍估值,预计2018年医疗服务业务贡献1.4亿净利润,对应市值91亿元。2)器械可比公司2018年平均PE为47倍,公司2018年器械业务0.6亿元净利润,对应市值28亿元。2018年目标市值119亿元,目标价21.75元/股,维持“买入”评级。

业绩总结:公司发布2018年一季报,2018Q1实现营业收入1.4亿元(+268%)、归母净利润3569万元(-30%)、归母扣非净利润3595万元(+272%)。 医疗服务贡献业绩增量。报告期内公司实现营业总收入为1.4亿元,同比增长268.34%,主要系相对2017年同期新增医疗服务产业收入增加所致;归属上市公司股东的净利润为3569万元,同比下降30%,主要系2016年剥离农业资产等带来非经常性损益,2017年非经常性损益减少所致。 成功转型医疗健康领域,双轮驱动未来增长。公司于2017年1月公司完成了对食用菌产业的剥离,实现向医疗健康领域的转型。目前核心业务主要为:1)放疗设备业务。全资子公司玛西普是国内伽玛刀龙头,伽玛刀装机量近90台,头部伽玛刀国内市场占有率逾约50%。2)医疗服务业务。公司于2017年2月收购中卫医院100%股权;2017年5月收购友谊医院75%股权;2017年8月投资新设长沙星普和长春星普,已实现在杭州、成都、长沙、长春等地的医疗服务布局,预计未来将持续性推进全国医疗服务的战略规划。 医疗服务:依托放疗领域的技术优势和设备优势,友谊医院成功模式有望迅速复制。公司在医疗服务领域主打放疗业务,放疗为肿瘤三大治疗手段之一,随着肿瘤发病率走高及放疗渗透率提升,近年来国内放疗市场增速维持在25%左右。放疗业务对设备依赖性极高,易实现产业化。公司已成功孵化标杆医院四川省友谊医院,友谊医院是三级综合性医院,设置床位1200张(目前开放600张),目前拥有高级职称53人,教授9余人,拥有全球最先进的美国断层肿瘤放射治疗系统(TOMO)、医科达直线加速器、玛西普头部伽玛刀、后装治疗机、西门子最新型PET-CT等高端先进诊疗设备。友谊医院2017-2019年承诺的扣非归母净利润总额分别不低于6593万元、8582万元和10594万元。公司已在杭州、长沙、长春等地布局医疗机构,我们认为依托放疗领域的技术优势和设备优势,友谊医院成功模式有望迅速复制。 医疗设备:受益于大型医用设备配置放开。放疗市场中,目前直线加速器占比90%左右,伽马刀相对直线加速器更精准、安全性更高,替代直线加速器为大趋势。2018年4月国家卫健委发出关于发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》的通知,PET-CT、伽马刀、手术机器人等将不再由国家卫健委,而由省级卫健委(卫计委)进行配置审批。我们认为伽马刀配置审批下放至省级后,将利好公司伽马刀销售。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.36元、0.5元、0.69元,对应估值分别为42倍、30倍、22倍。预计2018年医疗服务与医疗器械对利润贡献均约50%,参考可比行业,给予医疗服务业务70倍PE、医疗器械业务35倍PE,目标PE53倍,对应目标价19.08元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:医疗服务业务拓展不及预期风险、并购企业业绩实现或不及承诺、医疗事故风险。

投资要点 事件:公司停牌期间发布系列公告:1)公司拟以现金交易的方式向创星科技转让韶关星河100%股权、星河高新100%股权及西充星河52.16%股权,合计作价约3.27亿元;2)公司发布限制性股票激励草案,拟向29名中高级管理人员和核心技术骨干授予605万股,占总股本2.14%,授予价格为每股15.13元,业绩考核要求为2016-2018年扣非后净利润不低于4000万、6000万和8000万;3)公司回复交易所关于控股股东及5%以上股东减持或增持计划,控股股东预计未来12个月内计划分批、分次通过集中竞价、大宗交易系统和协议转让等方式减持所持部分星河生物的股票,减持比例不超过公司总股本的12%。同时马林同意在控股股东有需求的情况下结成一致行动人。 剥离农牧业务进度略超预期,坚定不移转型医疗健康产业。自2015年底玛西普并表后,放疗业务已成公司收入和利润主要来源。在实际控制人辞职董事长后,公司加速了资产整合步伐,剥离农牧业务进度略超预期。我们认为剥离农牧业务,有利于聚焦放疗业务,表明公司向医疗健康产业转型的态度坚决。 大股东因要约收购的减持不影响控制权,有利于公司战略转型。公司公告由于控股股东和马林结成一致行动人触发要约收购而解除。结合公司公告,我们认为大股东减持后,大概率将与马林结成一致行动人,两人合计持股28.86%,维持实际控制人地位不变。我们认为若大股东与有医疗业务背景的马林结为一致行动人,将有利于公司向医疗健康战略转型。同时考虑到控制人解禁时间在2017年3月,且将分批、分次大概率通过大宗交易,预计对于级市场冲击较小。 放疗服务市场空间可达千亿,看好公司长期发展空间。放疗为肿瘤治疗核心手段之一。从服务市场看,按发达国家70%治疗率看,国内服务市场空间达1000亿元,目前国内市场规模约270亿元,还有3倍以上增长空间。公司公告显示拟在全国12家医院提供立体定向放射外科设备整体解决方案,进行纵向业务拓展,逐渐实现由放疗设备供应商向放疗服务综合供应商的转变。我们认为公司在剥离农牧业务后有望加快放疗服务业务的布局,有望成为A股最佳放疗标的,我们看好公司长期发展空间。 盈利预测与投资建议。考虑到农牧业务剥离+总部费用摊销+坏账计提,我们下调盈利预测,预计公司2016-2018年EPS分别为0.19元、0.35元、0.47元,考虑玛西普业绩良好,向下游布局放疗服务预期强烈,我们看好公司长期发展空间,维持“买入”评级。 风险提示:玛西普海外及国内订单拓展或低于预期风险;募投项目布局医疗服务业务进度或不及预期的风险。