核心产品伽玛刀收入同比大幅增长 52%,产品结构显著优化;医疗服务业务2020年有望快速增长公司发布2019年年报,实现收入5.73亿元,同比增长13.67%,净利润-7.03亿元,主要来自各项资产减值计提合计金额7.42亿元,其中商誉减值7.29亿元(主要是收购玛西普和友谊医院产生),但此前公司已经披露过业绩快报及大额商誉计提行为,我们判断市场对2019年公司表观净利润大幅亏损存在充分预期和认识。 分业务板块看,公司医疗器械业务收入1.44亿元,同比大幅增长68%,其中,核心产品伽玛刀销售收入0.88亿元,同比大幅增长52.41%,整体趋势大幅向好,特别是,2019年中报,伽玛刀业务销售收入0.38亿元,同比增长33.79%,说明下半年公司伽玛刀业务进一步加速增长,体现了海尔集团入主后,通过为玛西普搭建专业的销售队伍,下半年开始逐步发挥重要作用。2019年,伽玛刀销售9台(预计内部销售抵消1台),我们预计,扣除内部销售抵消部分后,相比2018年的对外销售数量有一定增长,同时,销售结构方面,预计2019年公司高端、单价高的二代头刀INFINI 销售占比显著提升,是公司伽玛刀整体销售收入大幅增长的主要原因,伽玛刀业务毛利率同比大幅提升6.36个百分点至81.46%,也显示公司的产品销售结构显著优化。 医疗器械业务中经销商品实现收入0.55亿元,同比增长100%,我们预计,主要是公司从过去单一的销售伽玛刀,到开始为医院提供整个放疗解决方案,外购CT、直线加速器等其他非自产设备销售给医院的部分,这部分业务毛利率较低,但收入高速增长,显示了公司相关业务的强劲增长。 医疗服务业务收入4.28亿元,同比增长2.77%,我们预计和测算,其中,友谊医院收入在3.4亿元左右,净利润8027万元,相比2018年净利润10078万元有所下滑,主要是2019年友谊医院新增加了科室调整及上百名新人员,导致费用增加,2019年,友谊医院平均床位使用率99%,肿瘤科室床位使用率120%,预计2020年盈利有望大福提升;重庆友方医院收入在7939万元,净利润2241万元,相比2018年1525万元净利润有显著增长,预计2020年净利润仍将快速增长;杭州怡康医院收入在1000万左右,净利润预计为亏损1000万左右,主要由于怡康医院此前被吊销医保资质,2019年Q3已经恢复,预计2020年收入有望显著增加,扭亏为盈;长春星普医院2019年下半年已经开业,预计亏损1000~15000万左右,2020年有望显著减亏。综上,公司医疗服务业务2020年无论收入还是利润均有望显著增长。 非公开发行过会获得审核通过,完成后海尔集团持股比例有望显著提升至40%左右海尔集团拟以7.61元/股参与公司非公开增发+员工持股(占总股本11.82%,金额7.33亿元),公司公告,非公开发行项目已经获得证监会审核通过,不确定性消除,完成后,海尔集团持股比例有望进一步提升至40%左右,控股地位得到强化,有望为公司带来更多资源。 放疗设备产品线有望持续丰富,以放疗为特色全国布局小综合大专科的医院海尔集团入主后,公司玛西普进一步加大研发投入,除了在伽玛刀领域具有显著的领先优势外;公司的直线加速器目前已经处于样机调试阶段,预计2021年上半年有望上市销售,功能及定位均为中高端;术中放疗目前也处于研发进程中;参股美国小型质子刀公司protom,未来有望引入小质子刀国内生产和放疗中心等综合产业化平台;玛西普正在实现从卖单一设备向一站式综合场景解决方案的服务商转型,除了直接销售设备,公司还有望与部分民营医院通过合作共建伽玛刀放疗中心的模式,实现收入分成,经过我们测算,利润更加可观,且具有长期持续性。 公司当前体内5家医院,未来几年收入和净利润有望持续保持快速增长,且海尔集团目前控制的十多家医院,从解决同业竞争和公司战略发展角度,大概率将会陆续注入上市公司,公司未来将复制友谊医院的成功模式,打造以肿瘤治疗和放疗为特色的“大专科小综合“医院群”。未来,公司将进一步围绕提升肿瘤患者的体验,提升肿瘤患者的生命质量为初心,以肿瘤放疗的差异化为切入,继续提升肿瘤筛查、肿瘤手术、肿瘤康复、肿瘤护理为特色的综合服务能力,让患者享受一站式的肿瘤康复体验,构建以肿瘤服务为专业特色,并与公立医院相补充的线下医疗服务体系。 海尔集团入主后公司迎来全面积极变化,业绩夯实后2020年轻装上阵业绩开始进入拐点之年2019年3月,公司实际控制人变更为海尔集团,我们认为,是公司经营发展的拐点,海尔集团实力雄厚,从外部看能够为公司嫁接更多资源,品牌更具说服力,从内部看,海尔入主后,在各个方面比加强对公司的管理,销售方面邀请到了世界级放疗设备巨头瓦里安的中国区销售总监加盟,搭建销售团队,对订单采取漏斗式管理,全力挖掘伽玛刀的潜在客户和需求;研发方面开始加大投入,推动直线加速器和术中放疗等设备的研发和上市,同时,加大对友谊医院和其他医院的梳理与资源整合。 2019年是公司业绩筑底和夯实的一年,有了上述积极变化,2020年,公司将轻装上阵,开始进入经营与业绩拐点之年。 2020年开始业绩进入快速增长期,大股东体内医院资产有望适时注入上市公司,维持“买入”投资评级根据2019年年报,我们上调盈利预测,我们预计,公司2020-2022年收入分别为9.25亿元、12.02亿元、15.98亿元(原2020、2021年为8.7、11.34亿元),分别同比增长61% /30%/33%,净利润分别为2.02亿元、3.35亿元、4.69亿元(原2020、2021年为2.02、3.20亿元),分别同比增长129% /66%/40%,暂不考虑非公开增发与资产注入预期带来的潜在影响,当前股价对应2020/2021年估值仅为35/21倍,考虑到海尔集团成为实际控制人后,公司正发生积极变化,2020年开始业绩将进入正常快速增长阶段,且存在集团医院资产注入预期,长期看肿瘤医疗设备+肿瘤医疗服务具有广阔成长空间,维持“买入”投资评级。 风险提示伽玛刀销售低于预期;直线加速器上市进度低于预期;医院经营和盈利低于预期;商誉减值风险;集团医院资产注入迟迟不能解决。

1季度整体受疫情影响,33月份已经逐步恢复正常公司发布 1季报业绩预告,1季度公司收入 1.0~1.05亿元,同比下滑 2%~6%,净利润亏损 700万~1200万元,去年同期是 87万元。 我们分析和测算,1季度,受疫情影响,公司医疗服务业务收入同比下降 10%~20%,利润端医疗服务板块有望接近盈亏平衡;医疗器械板块 1季度实现销售,相比去年同期实现盈利;但由于公司母公司+星玛康两大平台承担了公司财务费用、房租及部分管理人员薪资支出等,固定费用预计在 1000万以上,从而造成 1季度整体亏损 700~1200万。 1季度,公司医疗服务业务受国内疫情影响较大,最核心的四川友谊医院为成都市新冠肺炎疑似病例定点收治医院,其他医院也因疫情关停部分科室,暂停或暂缓了部分诊疗服务,公司部分医护人员加入驰援武汉的医疗队。与此同时,一些病人为避免风险也选择延缓去医院的时间,由此导致其他诊疗服务的需求下降。 上述原因致使公司医院各科室就诊人数减少、床位使用率不足,导致医疗服务板块营业收入较上年同期小幅下降。同时,为防控新型冠状病毒肺炎疫情,医疗服务业务防控成本及费用上升。 为应对疫情影响,公司充分拓展渠道网络,通过网络、微信、电话等多渠道维护病人来源,与公立医院并联,拓展转诊病人,使得 1季度放疗人次及放疗收入占比逆势增长, 并且公司医疗服务板块从 3月份起趋势改善显著,入院人次、床位使用率、伽玛刀治疗人次均超 11月份水平,门诊人次接近 11月份水平,其中友谊医院床位使用率达到 90% ,逐渐恢复到疫前水平,因此,我们预计,22季度开始,公司盈利将恢复到正常水平。 另一方面,公司医疗器械板块 1季度同样受到疫情影响,由于全国复工受限,公司主要客户(医院)忙于疫情防控,不利于公司销售业务的开展、产品的运输和安装,进而影响订单转化的进度。 随着国内疫情的有效控制,公司的业务拓展已经逐渐步入常态化。 公司以肿瘤医疗设备+ + 肿瘤医疗服务为两大战略方向 ,92019年 年 33月实际控制人变更为海尔集团,公司迎来全面积极变化肿瘤医疗设备目前以伽马刀为主(国内唯一通过美国 FDA 和 SS&D双认证),定位中高端的直线加速器有望与今年年底或明年年初上市,后续还有术中放疗设备及参股 Protom 有望引入的小型质子设备,除了直接销售设备,公司还有望与部分民营医院通过合作共建伽马刀放疗中心的模式,实现收入分成,经过我们测算,利润更加可观,切具有长期持续性。 肿瘤医疗服务主要来自公司当前体内 5家医院,未来几年收入和净利润有望持续保持快速增长,且海尔集团目前控制的十多家医院,从解决同业竞争和公司战略发展角度,大概率将会陆续注入上市公司,公司未来将复制友谊医院的成功模式,打造以肿瘤治疗和放疗为特色的“大专科小综合“医院群”。 92019年 33月,公司实际控制人变更为海尔集团,我们认为,是公司经营发展的拐点,海尔集团实力雄厚,从外部看能够为公司嫁接更多资源,品牌更具说服力,从内部看,海尔入主后,在各个方面加强对公司的管理,销售方面邀请到了世界级放疗设备巨头瓦里安的中国区销售总监加盟,搭建销售团队,对订单采取漏斗式管理,全力挖掘伽马刀的潜在客户和需求;研发方面开始加大投入,推动直线加速器和术中放疗等设备的研发和上市,同时,加大对友谊医院和其他医院的梳理与资源整合。 92019年业绩筑底充分夯实,02020年轻装上阵业绩开始进入拐点之年2019年,公司收入同比增长 14%,增加 7000万左右,我们判断大部分增长来自玛西普,销售方面已经开始发力;医疗服务2019年加大投入、费用先行,同时,2019年公司计提商誉减值 7.15亿元,造成表观净利润-6.82亿元,但我们认为,2019年是公司业绩筑底和夯实的一年,有了上述积极变化,2020年,公司将轻装上阵,开始进入经营与业绩拐点之年。 大股东先后两次重金入主提升持股比例 提升至 40%以上 彰显发展信心和决心大股东首次持股成本 11.50元/股(占总股本 29.00%,金额18.23亿元),本次拟以 7.61元/股参与公司非公开增发+员工持股(占总股本 11.82%,金额 7.33亿元),完成后,持股40.87%,合计金额 25.56亿元,充分显示大股东以公司作为医疗领域发展平台的信心和决心。 02020年开始业绩进入快速增长期,大股东体内医院资产有望适时注入上市公司, 维持 “买入”投资评级我们维持盈利预测,预计公司 2019~2021年收入分别为 5.73亿元、8.70亿元、11.34亿元,分别同比增长 14% /52%/30%,净利润分别为-6.80亿元、2.02亿元、3.2亿元,分别同比增长长-1460% /130% /59%,当前股价对应 2020/2021年估值仅为 31/19倍,考虑到海尔集团成为实际控制人后,公司正发生积极变化,2020年开始业绩将进入正常快速增长阶段,且存在集团医院资产注入预期,长期看肿瘤医疗设备+肿瘤医疗服务具有广阔成长空间,维持“买入”投资评级。 风险提示伽马刀销售低于预期;直线加速器上市进度低于预期;医院经营和盈利低于预期;商誉减值风险;集团医院资产注入迟迟不能解决。

公司以肿瘤医疗设备+ + 肿瘤医疗服务为两大战略方向肿瘤医疗设备目前以伽玛刀为主(国内唯一通过美国 FDA 和 SS&D双认证),定位中高端的直线加速器样机已完成,将尽快申报注册,有望于明年上市,后续还有术中放疗设备及参股 Protom 有望引入的小型质子设备, 除了直接销售设备,公司还 有望与部分民营医院 通过合作共建 放疗中心的模式,实现收入分成,经过我们测算,利润更加可观, 且 具有长期持续性。 肿瘤医疗服务主要来自公司当前体内 5家医院,未来几年收入和净利润有望持续保持快速增长,且海尔集团目前控制的多家医院,从解决同业竞争和公司战略发展角度, 大概率将会陆续注入上市公司,公司未来将复制友谊医院的成功模式,打造以肿瘤治疗和放疗为特色的“大专科小综合“医院群”。 ? ? 92019年 33月实际控制人变更为海尔集团,公司迎来全面积极变化2019年 3月,公司实际控制人变更为海尔集团,我们认为,是公司经营发展的拐点,海尔集团实力雄厚,从外部看能够为公司嫁接更多资源,品牌更具说服力,从内部看,海尔入主后,在各个方面加强对公司的管理,广纳销售人才,搭建销售团队,对订单采取漏斗式管理,全力挖掘伽玛刀的潜在客户和需求;研发方面开始加大投入,推动直线加速器和术中放疗等设备的研发和上市,同时,加大对友谊医院和其他医院的梳理与资源整合。 ? ? 92019年业绩筑底充分夯实,02020年轻装上阵业绩开始进入拐点之年2019年,公司收入同比增长 14%,增加 7000万左右,我们判断大部分增长来自玛西普,销售方面已经开始发力;医疗服务 2019年加大投入、费用先行,同时,2019年公司计提商誉减值 7.15亿元,造成表观净利润-6.82亿元,但我们认为,2019年是公司业绩筑底和夯实的一年,有了上述积极变化,2020年,公司将轻装上阵,开始进入经营与业绩拐点之年。 ? ? 大股东先后两次重金入主提升持股比例彰显发展信心和决心大股东首次持股成本 11.50元/股(占总股本 29.05%,金额18.23亿元),本次拟以 7.61元/股参与公司非公开增发+员工持股(发行前公司总股本的 20%,金额 7.33亿元),完成后,按非公开发行数量的上限测算将持股 40.87%,合计金额 25.56亿元,充分显示大股东以公司作为医疗领域发展平台的信心和决心。 ? ? 02020年开始业绩进入快速增长期,大股东体内医院资产有望适时注入上市公司,给予“买入”投资评级我们预计,公司 2019~2021年收入分别为 5.73亿元、8.70亿元、11.34亿元,分别同比增长 14% /52% /30%,归母净利润分别为-6.82亿元、2.02亿元、3.2亿元,分别同比增长-1460%/130% /59%,当前股价对应 2020/2021年估值仅为 26/16倍,考虑到海尔集团成为实际控制人后,公司正发生积极变化,2020年开始业绩将进入正常快速增长阶段,且存在集团医院资产注入预期,长期看肿瘤医疗设备+肿瘤医疗服务具有广阔成长空间,首次覆盖,给予“买入”投资评级。 风险提示伽玛刀销售低于预期;直线加速器上市进度低于预期;医院经营和盈利低于预期;商誉减值风险;集团医院资产注入迟迟不能解决;1季度经营业绩受疫情影响。

事件:公司发布公告,全资子公司玛西普医学科技发展(深圳)有限公司拟以支付现金方式收购四川友谊医院有限责任公司25%股权,本次交易完成后,友谊医院成为玛西普的全资子公司。本次交易作价4.7 亿元。 友谊医院放疗业务全国领先,收购剩余股权后将有益于完善公司医疗服务业务布局、增厚公司业绩。友谊医院目前为公司持股75%的控股医院,是以肿瘤治疗为主的一家综合性医院,拥有全球最先进的美国断层肿瘤放射治疗系统(TOMO)、西门子最新型PET-CT等,建筑面积5万余平方米,设置床位1200张(目前实际床位600张),设置43个临床医技科室。公司目前正在推进先进的小型化质子治疗系统项目落地,将进一步巩固友谊医院在放疗领域的竞争优势。友谊医院2014 年营业,2017 年实现营业收入2.6 亿元、净利润8188 万元, 成长性与盈利能力均为业内翘楚,预计成熟后收入体量约8-10 亿元,收购剩余股权将增厚公司业绩。 乘行业东风,放疗连锁服务业态逐步成型。放疗服务对设备依赖度高,具备连锁产业化基因,为刚需市场,行业空间逾千亿元,目前国内放疗行业供不应求。2016 之前1/3 的放疗中心由部队医院开设,2016 年中央军委下发《关于军队和武警部队全面停止有偿服务活动的通知》,将加剧行业的供不应求,同时也释放出大量的医生资源,为公司提供发展契机。公司借机打造医疗服务业务, 拟打造“区域集群”商业模式,截止目前体内已布局5 家医院,除友谊医院外的4 家特色专科医院的放疗业务将于2018 年下半年陆续开展,预计年底将有两家医院跨过盈亏平衡点。预计公司还将继续加大医疗服务业务布局。 伽马刀业务预计2019 年迎来爆发。2018年4月,卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》,伽马刀配置审批权限将由国家卫健委下放至省级,其装机量将呈井喷之势。若中国每百万人配置0.5台,则伽马刀空缺为350台。假设大设备配置放开后5年内完成配置,则年均伽马刀装机量约70台(对应新装机市场约10-15亿元)。公司为国内伽马刀龙头,是国内唯一通过FDA、能出口到美国的大设备,且占据钴源优势地位,具备全球竞争力,将充分享受行业红利。 盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为0.36 元、0.55 元、0.8 元, 对应估值分别为33 倍、22 倍、15 倍,我们看好公司在医疗服务领域的布局, 维持“买入”评级。 风险提示:医疗服务业务推进不及预期风险;现有医院经营不及预期风险;医疗风险;伽马刀订单不及预期风险。

推荐逻辑:1)原农业资产已剥离,公司战略定位为全国肿瘤放疗连锁服务业务及放疗设备业务;2)放疗服务业务为设备依赖型医疗服务,受益于军改政策,扩张性、复制性极强,公司已战略布局5家医院,估计2020年将布局20家以上;3)伽马刀业务受益于审批权限下放省级,将迎来爆发式增长。 医疗服务:乘行业东风,以放疗为切入口,拟打造国内唯一的肿瘤放疗连锁服务业务。放疗服务对设备依赖度高,具备连锁产业化基因,行业空间逾1000亿。2016年中央军委下发《关于军队和武警部队全面停止有偿服务活动的通知》,加剧行业供不应求状态,同时释放大量医患资源,为公司进军肿瘤医疗服务提供了资源。公司拟打造“区域集群”商业模式,已布局5家医院:1)旗舰三级综合医院四川省友谊医院2014年设立,2017年在开放一半床位的情况下实现2.6亿元收入、8153万元利润,预计运营成熟期收入、利润体量分别为8-10亿元、4亿元;预计公司未来将持续在华东、华南等经济核心城市打造旗舰医院。2)特色专科以放疗为特色业务,在承接军队医院释放的存量市场背景下可快速实现盈亏平衡。预计2018年重庆医院净利润超过2000万元;杭州医院实现扭亏为盈;长春及长沙医院预计2018年3季度开业、2019年实现盈亏平衡。公司医院均处于高速成长期,预计未来3年医疗服务利润复合增速维持40%以上。 医疗设备:公司为伽马刀龙头,预计2019-2020年迎来业绩爆发;加强产品梯队建设,参股美国Protom公司,布局放疗皇冠上的明珠--质子治疗。2018年4月卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》,伽马刀配置审批权限将由国家卫健委下放至省级,其装机量将呈井喷之势。若中国每百万人配置0.5台,则伽马刀空缺为350台。假设大设备配置放开后5年内完成配置,则年均伽马刀装机量约70台(对应新装机市场约10-15亿元)。公司为国内伽马刀龙头(头刀市场份额约50%),为国内唯一通过FDA认证出口到美国的大设备,且占据钴源优势地位,具备全球竞争力,将充分享受行业红利。考虑到6-12个月的订单执行期,预计设备业务将于2019-2020年迎来业绩爆发期;公司参股美国质子治疗公司Protom11%股权,Ptotom质子刀技术及成本优势突出,已在美国麻省理工医院装机,公司将借助质子刀巩固医疗服务领域的竞争力,预计未来两年内质子治疗有望于友谊医院落地。 估值与评级。分部估值:1)连锁经营的医疗服务公司2018年平均PE74倍,考虑到公司的复制速度或相对缓慢,给予65倍估值,预计2018年医疗服务业务贡献1.4亿净利润,对应市值91亿元。2)器械可比公司2018年平均PE为47倍,公司2018年器械业务0.6亿元净利润,对应市值28亿元。2018年目标市值119亿元,目标价21.75元/股,维持“买入”评级。

业绩总结:公司发布2018年一季报,2018Q1实现营业收入1.4亿元(+268%)、归母净利润3569万元(-30%)、归母扣非净利润3595万元(+272%)。 医疗服务贡献业绩增量。报告期内公司实现营业总收入为1.4亿元,同比增长268.34%,主要系相对2017年同期新增医疗服务产业收入增加所致;归属上市公司股东的净利润为3569万元,同比下降30%,主要系2016年剥离农业资产等带来非经常性损益,2017年非经常性损益减少所致。 成功转型医疗健康领域,双轮驱动未来增长。公司于2017年1月公司完成了对食用菌产业的剥离,实现向医疗健康领域的转型。目前核心业务主要为:1)放疗设备业务。全资子公司玛西普是国内伽玛刀龙头,伽玛刀装机量近90台,头部伽玛刀国内市场占有率逾约50%。2)医疗服务业务。公司于2017年2月收购中卫医院100%股权;2017年5月收购友谊医院75%股权;2017年8月投资新设长沙星普和长春星普,已实现在杭州、成都、长沙、长春等地的医疗服务布局,预计未来将持续性推进全国医疗服务的战略规划。 医疗服务:依托放疗领域的技术优势和设备优势,友谊医院成功模式有望迅速复制。公司在医疗服务领域主打放疗业务,放疗为肿瘤三大治疗手段之一,随着肿瘤发病率走高及放疗渗透率提升,近年来国内放疗市场增速维持在25%左右。放疗业务对设备依赖性极高,易实现产业化。公司已成功孵化标杆医院四川省友谊医院,友谊医院是三级综合性医院,设置床位1200张(目前开放600张),目前拥有高级职称53人,教授9余人,拥有全球最先进的美国断层肿瘤放射治疗系统(TOMO)、医科达直线加速器、玛西普头部伽玛刀、后装治疗机、西门子最新型PET-CT等高端先进诊疗设备。友谊医院2017-2019年承诺的扣非归母净利润总额分别不低于6593万元、8582万元和10594万元。公司已在杭州、长沙、长春等地布局医疗机构,我们认为依托放疗领域的技术优势和设备优势,友谊医院成功模式有望迅速复制。 医疗设备:受益于大型医用设备配置放开。放疗市场中,目前直线加速器占比90%左右,伽马刀相对直线加速器更精准、安全性更高,替代直线加速器为大趋势。2018年4月国家卫健委发出关于发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》的通知,PET-CT、伽马刀、手术机器人等将不再由国家卫健委,而由省级卫健委(卫计委)进行配置审批。我们认为伽马刀配置审批下放至省级后,将利好公司伽马刀销售。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.36元、0.5元、0.69元,对应估值分别为42倍、30倍、22倍。预计2018年医疗服务与医疗器械对利润贡献均约50%,参考可比行业,给予医疗服务业务70倍PE、医疗器械业务35倍PE,目标PE53倍,对应目标价19.08元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:医疗服务业务拓展不及预期风险、并购企业业绩实现或不及承诺、医疗事故风险。

投资要点 事件:公司停牌期间发布系列公告:1)公司拟以现金交易的方式向创星科技转让韶关星河100%股权、星河高新100%股权及西充星河52.16%股权,合计作价约3.27亿元;2)公司发布限制性股票激励草案,拟向29名中高级管理人员和核心技术骨干授予605万股,占总股本2.14%,授予价格为每股15.13元,业绩考核要求为2016-2018年扣非后净利润不低于4000万、6000万和8000万;3)公司回复交易所关于控股股东及5%以上股东减持或增持计划,控股股东预计未来12个月内计划分批、分次通过集中竞价、大宗交易系统和协议转让等方式减持所持部分星河生物的股票,减持比例不超过公司总股本的12%。同时马林同意在控股股东有需求的情况下结成一致行动人。 剥离农牧业务进度略超预期,坚定不移转型医疗健康产业。自2015年底玛西普并表后,放疗业务已成公司收入和利润主要来源。在实际控制人辞职董事长后,公司加速了资产整合步伐,剥离农牧业务进度略超预期。我们认为剥离农牧业务,有利于聚焦放疗业务,表明公司向医疗健康产业转型的态度坚决。 大股东因要约收购的减持不影响控制权,有利于公司战略转型。公司公告由于控股股东和马林结成一致行动人触发要约收购而解除。结合公司公告,我们认为大股东减持后,大概率将与马林结成一致行动人,两人合计持股28.86%,维持实际控制人地位不变。我们认为若大股东与有医疗业务背景的马林结为一致行动人,将有利于公司向医疗健康战略转型。同时考虑到控制人解禁时间在2017年3月,且将分批、分次大概率通过大宗交易,预计对于级市场冲击较小。 放疗服务市场空间可达千亿,看好公司长期发展空间。放疗为肿瘤治疗核心手段之一。从服务市场看,按发达国家70%治疗率看,国内服务市场空间达1000亿元,目前国内市场规模约270亿元,还有3倍以上增长空间。公司公告显示拟在全国12家医院提供立体定向放射外科设备整体解决方案,进行纵向业务拓展,逐渐实现由放疗设备供应商向放疗服务综合供应商的转变。我们认为公司在剥离农牧业务后有望加快放疗服务业务的布局,有望成为A股最佳放疗标的,我们看好公司长期发展空间。 盈利预测与投资建议。考虑到农牧业务剥离+总部费用摊销+坏账计提,我们下调盈利预测,预计公司2016-2018年EPS分别为0.19元、0.35元、0.47元,考虑玛西普业绩良好,向下游布局放疗服务预期强烈,我们看好公司长期发展空间,维持“买入”评级。 风险提示:玛西普海外及国内订单拓展或低于预期风险;募投项目布局医疗服务业务进度或不及预期的风险。

公司发布2016年中报:业绩基本符合预期 星河生物中期实现营收1.73亿元,同比增长39.3%;对应净利润1383万元,同比增长129.7%。中期业绩基本符合预期。营收快速增长的主要原因为报告期内合并了玛西普的利润表所致;净利润同比大幅增长主要系报告期内公司新进入的放疗产业链的盈利能力开始逐步释放所致。 放疗(玛西普)业务如期增长,传统蘑菇业务略有拖累 报告期内公司放疗业务实现收入5876万元,其中放疗设备(伽玛刀)实现收入3097万元,放疗服务实现收入约2779万元。传统蘑菇业务实现收入1.15亿元,同比下降7.9%。从净利润口径估计:放疗业务(玛西普)贡献净利润近2800万元,如期增长,传统蘑菇业务约亏损1400万元,对整体业绩形成一定拖累。自去年公司剥离新乡等亏损的蘑菇基地后,公司开启了逐步剥离蘑菇业务的进程,预计未来该业务对公司整体业绩的负面效应将逐步消除。同时,随着下半年钴源配额供应的进一步释放(伽玛刀销售以钴源安装入机器为收入确认点),公司放疗业务将快速形成业绩贡献,玛西普完成2016年全年业绩承诺(1亿元净利润)将成为大概率事件。 重新调整定增配套募集资金方案,各方利益再度趋于一致 7月中旬,星河生物重新调整定增配套募集资金方案,原玛西普实际控制人刘岳均等重新认购原有份额(锁定期3年),各方利益再度趋于一致。星河董事长叶运寿先生创业初期白手起家,上市后公司原有蘑菇业务虽经营不佳,但积极求变,百折不挠,具备企业家精神。玛西普实际控制人刘岳均、马林皆为资深医疗投资人,具备丰富的医疗领域投资运营经验与实力,旗下医疗资产丰富。目前双方合作顺畅,皆因有大格局。 期待质子治疗领域布局的进一步落地 公司日前公告:确认以1100万美元认购GLOBALSYSTEMLIMITED(国谊有限公司)新发行的7346股股份,增资后公司持有GSL公司42.35%的股权,并间接持有美国Protom公司10.58%的股权。美国Protom公司成立于2008年1月,是一家注册于美国特拉华州的先进质子放疗设备生产企业,其主打产品ProtomRadiance330。质子治疗系统已于2014年获得美国FDA认证。未来进一步收购Protom股权或将为大概率事件。 盈利预测与投资评级 在考虑公司配套募资新增股本4840万股(对应募集现金6.8亿元)的情况下,我们预计公司16-18年EPS分别为0.44/0.63/0.86元,对应PE分别为61/43/31倍。放疗产业是我们长期看好并重点推荐的板块。星河生物是当前A股诸多涉及放疗业务的公司中较为纯正并布局放疗全产业链的标的,且公司具备较强的外延扩张及合作预期,维持“买入”评级。 风险提示 蘑菇业务对整体业绩形成拖累;核心技术及业务骨干流失风险;布局新业务存在不确定性;募投项目进展低于预期;海外及国内订单拓展低于预期。

投资要点 事件:公司发布2016年中报,实现营收1.73亿元(同比+39%)、归母净利润1383万元(同比+130%)、扣非后归母净利润1116万元(同比+244%)、每股收益0.0591元/股,同比+44.85%。 玛西普已成主要利润来源,公司转型初见成效。从收入端看,公司2016H1实现收入1.73亿元,同比增长39%,主要原因在于收入玛西普并表。分业务看,食用菌业务实现收入1.15亿元,同比下降7.94%,而玛西普实现收入5876万元,显著增厚收入规模。从利润端看,2016年上半年实现归母净利润1383万元,同比增加130%。受同质化竞争加剧影响,食用菌产品价格不断下降,上半年食用菌业务毛利率下降到18.5%,考虑到公司期间费用率近30%,我们预计食用菌业务拖累业绩约1000-1300万元。按玛西普2015年45%左右的净利润率算,我们预计玛西普2016H1实现归母净利润2500-2700万元,即医疗健康业务已成公司主要净利润来源。由于上半年公司伽马刀实现收入3097万元,估计仅确认两台二代头刀和1台体刀或一代头刀,考虑到下半年为收入确认高峰,我们认为玛西普完成业绩承诺难度较小,公司战略转型初见成效。 玛西普为国内唯一实现海外销售的伽马刀龙头企业,Protom为被FDA和美国麻省总医院认可的小型化质子治疗系统典范。玛西普是国内唯一可生产二代头刀的龙头企业,公司携动态旋转聚焦技术的成本优势和参股中核高通的钴源优势,已在海外已实现实质销售,可直接与医科达巨头全球竞争,未来国外市场增量可期。质子治疗为放疗顶级技术,在小型化成本大幅降低和示范效应的带动下,国内200亿市场蓄势待发。Protom为小型化质子设备典范,产品具备小型化、模块化、集成化优势。公司产品已获FDA认证,成功在全美排名第一的麻省总院开始装机,公司有望将该产品引入国内实现销售。 向下探索放疗服务,锐意转型综合供应商。放疗服务市场远大于放疗设备市场,公司公告显示拟在全国12家医院提供立体定向放射外科设备整体解决方案,进行纵向业务拓展,逐渐实现由放疗设备供应商向放疗服务综合供应商的转变。玛西普的发展模式与国际放疗设备市场巨头-瓦里安有很多相似之处。我们认为公司将在上下游做进一步延伸,未来有望在二级市场大幅增值。 盈利预测与投资建议。含并表因素影响,我们预计未来三年收入和归母净利润复合增速分别为42%和170%,预计2016-2018年摊薄后EPS分别为0.46元、0.59元和0.74元,对应当前股价PE分别为58倍、46倍和36倍。考虑到公司的稀缺性和成长性,我们给予公司半年内目标价32元,维持“买入”评级。 风险提示:食用菌业务或持续下滑的风险;玛西普海外及国内订单拓展或低于预期风险;募投项目布局医疗服务业务进度或不及预期的风险。

推荐逻辑:1)肿瘤需求+治疗率提升,国内放疗市场总需求达千亿级;2)公司收购的玛西普为国内唯一在海外特别是美国市场形成实质性销售的伽马刀龙头企业,其国内独家的二代头刀在海外市场空间巨大;3)间接参股美国Protom公司25%股权,向上布局顶级小型化质子治疗系统,募集资金向下布局放疗服务,打造放疗设备综合供应商,有望进一步打开公司成长空间。 战略布局高端放疗,已成A股放疗典范。主动收缩原食用菌业务,将医疗健康作为战略主业打造。公司先全资收购国内伽马刀龙头企业玛西普,后战略间接参股美国顶级小型化质子治疗系统Protom公司,已成A股高端放疗典范。 放疗为肿瘤治疗核心手段,服务市场空间可达千亿。放疗为肿瘤治疗核心手段之一。从服务市场看,按发达国家70%治疗率看,国内服务市场空间达1000亿元,目前国内市场规模270亿元,还有3倍以上增长空间。从设备市场看,国内人均设备保有量远低于WHO建议,若按发达国家平均水平测算,则国内市场容量达600亿元,考虑到配置证政策有望逐步放开,设备市场发展有望提速。 玛西普为国内唯一实现海外销售的伽马刀龙头企业,Protom为被FDA和美国麻省总医院认可的小型化质子治疗系统典范。玛西普是国内唯一可生产二代头刀的龙头企业,公司携动态旋转聚焦技术的成本优势和参股中核高通的钴源优势,已在海外已实现实质销售,可直接与医科达巨头全球竞争,未来国外市场增量可期。质子治疗为放疗顶级技术,在小型化成本大幅降低和示范效应的带动下,国内200亿市场蓄势待发。Protom为小型化质子设备典范,产品具备小型化、模块化、集成化优势。公司产品已获FDA认证,成功在全美排名第一的麻省总院开始装机,公司有望将该产品引入国内实现销售。 向下探索放疗服务,锐意转型综合供应商。放疗服务市场远大于放疗设备市场,公司公告显示拟在全国12家医院提供立体定向放射外科设备整体解决方案,进行纵向业务拓展,逐渐实现由放疗设备供应商向放疗服务综合供应商的转变。 玛西普的发展模式与国际放疗设备市场巨头—瓦里安有很多相似之处。我们认为公司将在上下游做进一步延伸,未来有望在二级市场大幅增值。 盈利预测与投资建议。含并表因素影响,我们预计未来三年收入和归母净利润复合增速分别为42%和170%。分业务看,农牧业务2016年预计3000万净利润,可给予9-14亿市值;按承诺净利润,医疗器械业务2016年预计1亿净利润,可给予67-91亿市值,合计76-105亿市值,对应摊薄后股价在26.9-37.2元。考虑到公司的稀缺性和成长性,我们给予公司半年内90亿目标市值,对应目标价32元,维持“买入”评级。

1.质子治疗是最具前景的肿瘤精准医学。 第一,优良的放射物理学特性,X、γ射线能量低于50MeV,质子能量很大,为50-250MeV,有效治疗深度达30cm。具有穿透性能强、剂量分布好、局部剂量高、旁散射少、半影小等特征,尤其对于治疗有重要组织器官包绕的肿瘤和深层肿瘤更加显示出较大的优越性,特别适合手术难度大的肿瘤。第二,精准放疗,X和γ射线对正常组织损伤较大,质子优势主要指Bragg(博拉格)峰,如定位导弹精确制导。第三,优秀的生物物理学特性,常规x射线对肿瘤的损伤轻,敏感性较差,肿瘤对质子敏感性极强,可以替代对X和γ射线不敏感的肿瘤;第四,几乎所有实体肿瘤,如头颈部肿瘤、前列腺癌和鼻咽癌、肝癌、胰腺癌和骨头肿瘤都适用。详见华创医药“肿瘤系列报告之二:肿瘤放射医疗市场”。 2.小型质子治疗设备具有低成本优势,是肿瘤放疗发展大方向。 目前全球提供小型质子设备的公司有Protom、Provision、IBA和住友等公司,其中Protom是全球第一个运营设备的公司。Radiance330?可以提供一到三个治疗室的配置,减少了治疗准备时间,提高设备利用率;设备小型化、占地少,降低购买成本、维保费用和能耗。经济性良好,降低治疗费用,这是质子治疗能够快速发展最重要的原因之一。 3.投资建议: 伽马刀、医用加速器和质子设备是肿瘤放射治疗最重要的三种方式,公司并购的伽马刀企业玛西普已经开始了全球销售的步伐,将在更大的舞台上与瑞典医科达竞争。参股质子公司是放疗领域扩展的重大事件,Protom具有先发优势,有望在全球质子治疗小型化的浪潮中胜出。预计配套融资7月份完成,总股本将增至2.83亿股,期待募集后在放疗服务领域取得更大的突破。考虑股本摊薄,不考虑收购医疗服务,预计2016-2018年净利润1.20/1.50/1.90亿元,对应EPS0.42/0.53/0.67元,对应PE为59/47/37倍,维持“强烈推荐”的投资评级。 4.风险提示: 玛西普销售不达预期;菌类业务盈利能力下降;