2023年制剂收入占比持续提升，看好国际化路径持续突破下公司成长确定性。 业绩：原料药板块量价扰动，短期拖累业绩表现公司2023年实现营业收入39.31亿元（YOY5.89%），归母净利润-1.89亿元（YOY-117.37%），扣非后归母净利润-1.68亿元（YOY-115.54%），主要是受肝素行业发生重大变化影响，公司计提存货跌价准备导致。2023年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长171.93%，主要是公司销售回款同比增长带来。 2024Q1实现营业收入10.04亿元（YOY-23.19%），归母净利润1.77亿元（YOY-46.68%），扣非后归母净利润1.71亿元（YOY-48.12%），我们认为2024Q1收入和利润端下滑主要是受到肝素原料药销售量和价格波动的影响。 展望：制剂收入占比持续提升，看好国际化路径持续突破下确定性制剂收入占比超七成，海外制剂仍具较大弹性。2023年制剂实现收入27.72亿元（YOY12.75%），占比为70.50%；2023年公司国外制剂销售收入超过19亿元，较上年增长超过25%。其中美国子公司销售收入16.30亿元，较去年同期增长37.71%，计算得到2023年海外非美国制剂收入约在3亿元。国内看：通过计算得到国内制剂收入绝对值约在8.5亿元附近。2023年3月，公司依诺肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液在第八批全国药品集中采购中标，公司国内制剂销售数量较去年增长超过25%。国际看：截至2023年底，公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。我们看好公司和国内优秀企业合作多个产品，如门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等在海外市场陆续商业化带来的弹性和确定性。 原料药短期波动，制剂+国际化转型下扰动望逐渐弱化。2023年原料药实现收入9.97亿元（YOY-10.12%），占比为25.37%。公司肝素原料药业务占总营收的比例从2019年占超过六成到2023年占不到三成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。CDMO及其他产品收入1.54亿元（YOY9.58%）。 盈利预测与估值考虑到肝素原料药价格波动和需求端扰动，我们下调2024-2025年收入和利润预测，我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.55、0.73和0.95元（前次预测2024-2025年分别为0.80和1.12元）。2024年6月11日收盘价对应2024年24倍PE。我们看好公司制剂国际化能力稀缺性和业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，生产质量事故风险，竞争风险，汇率波动风险。

与赛诺菲合作支撑2024年CSO业务高增长，跨国药企合作新窗口或已打开2023年公司CSO业务收入增幅约50%，同年公司与赛诺菲达成超50亿规模的CSO合约，成为近年来国内最大规模的CSO合作之一。基于此合约的增量释放，我们预计公司2024年CSO业务或将迎来较大幅度的增长，而公司承接赛诺菲合约背后所体现的合规体系、销售能力等或将支撑其打开CSO业务模式拓展的新窗口。 上药的合约销售部成立于2016年，公司在业务发展早期即与跨国药企拜耳建立了CSO合作关系，同时这种高举高打的战略定位或也使得上药建立起更符合全球规范的销售体系，当下稀缺性逐步凸显。2024年以来，上药控股已完成与优时比、康维德、沃特世的战略合作签约，并与默沙东举行高层交流，合作产品领域与客户拓展节奏边际提速较快。展望来看，我们预计公司或将逐步实现从跨国药企成熟品种院内市场推广合作延伸到院外推广，以及承接国内创新药商业化新阶段带来的CSO新需求等。 从阿尔兹海默症（AD）重磅商业推广合约看上药创新分销平台稀缺性AD产品重磅合作时间线：①2023年11月，上海医药与卫材就仑卡奈单抗在内的进口药品达成15亿人民币规模的战略合作，仑卡奈单抗为20年来首款获得FDA完全批准的AD新药。②2024年2月，镁信健康（上海医药子公司）与卫材达成协议，共同建立从预防、早筛早检、治疗、再到后期的长期疾病管理的“脑安康”健康管理体系，镁信健康将会联合更多的保险公司，发挥商保等多元支付方式对创新药械产品的支持。③2024年5月，上药康德乐与诺唯赞达成合作，将在国内部分区域开展国内独家AD血检产品的“药械联动”商业推广业务，首次合作期限为两年。 观点：我们认为，以上上药集团与全球一线重磅新药及相关产品的合作更能体现其在创新药分销方面的极强竞争力，这种能力一方面基于上海医药具备的“国际化、创新基因”以及康德乐并购带来的能力协同，另一方面则基于其极具稀缺性且持续完善的创新商业化支持生态。2023年上药云健康与镁信健康分别完成C轮与C+轮融资，支撑其业务规模与服务能力持续完善，同时我们也关注到上海医药各子公司与创新药企的合作及多维度支持服务的联动拓展逐步增多，因此我们看好公司稀缺的创新药分销服务能力支撑其高增速延续。 怎么看上海创新支付环境及上海医药所具备的战略地位对其工商业务的影响？从政策端来看，2023年7月上海市多部委发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》、2023年8月发布《上海市服务生物医药创新发展工作方案》，明确上海作为国内生物医药创新高地的战略定位。而上海医药作为上海市国资委控股的医药工商龙头，其在创新药的销售推广、支付、融资等多个维度所起到的作用是关键的，且华东地区本身具备较强新特药支付能力，我们认为这也是未来上海医药或将承接更多创新药品种推广的关键支撑，也是上海医药在承接创新业务方面，区别于其他医药商业公司的稀缺性地缘优势。 盈利预测与估值我们认为上海医药创新分销业务高增速仍将持续，考虑到其能力具备较强稀缺性，创新分销业务有望支撑公司盈利能力企稳回升。我们预计公司2024-2026年实现营业收入2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；实现归母净利润50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%，对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年6月6日收盘价对应PE为14倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

鱼跃医疗是国产家用医疗器械龙头企业，2024Q1其ROE（ttm）达到18.8%，在医疗设备板块位列第2，而且较高的净利率和持续优化的负债结构，让我们对其高ROE稳定性持续乐观，分析发现，公司产品持续高端化提升产品均价、海外渠道扩展加速，2024-2026年收入利润CAGR有望高增长。其中，海外拓展是公司的重要成长拉动之一，也是公司提升发展天花板及增长持续性的重要战略，我们通过分析公司海外发展阶段、海外产品布局以及推广模式等分析公司海外的策略以及整体成长拉动。 海外业务发展阶段分析？2023年海外收入恢复正增长，渠道拓展有望打开成长天花板。2020年，全球公共卫生事件带来呼吸制氧等产品需求大幅提升，公司依托良好的产能布局与统筹能力，承接大量海外订单，打开海外市场，2020年海外收入18.8亿元，同比增长136%，收入占比也提升至27.9%，海外渠道逐步打开、品牌影响力提升。 2021-2022年，随着需求的逐步常态化以及国内增长的恢复，公司海外收入逐年下降；2023年公司外销收入7.27亿元（收入占比9%），高基数逐步出清、海外业务收入恢复正增长。我们认为，公司海外收入占比较低，海外推广仍在初期阶段，但正如公司在2023年报提到的“通过海外属地化团队建设，外销渠道持续拓宽，海外团队近年历经国际性医疗卫生事件考验营销能力持续提升”，因此，我们认为公司海外业务拓展空间较大，非常态化需求带动了公司产品海外认可度的提升、打开海外销售渠道，有望打开长期成长天花板。 海外布局了哪些产品？围绕核心业务，拓展新品空间。公司聚焦呼吸制氧、血糖检测、消毒感控三大核心赛道，并以家用电子及体外检测产品等为基石。从产品看，公司多款电子血压计、多款医用红外耳式体温计等产品海外市场逐步突破，另外随着持续葡萄糖监测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品均实现重要技术突破，海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家和地区注册工作逐步落地。从研发布局看，鱼跃医疗作为产品持续高端化的家用器械龙头，也有较大的研发投入，公司在德国罗特维尔设立研发基地，有望持续带来海外新品突破。 海外推广模式？经销为主，直销并存。从推广模式上看，我们认为，公司呈现经销为主，直销并存的模式，一方面，积极寻求与国际合作伙伴的战略合作，扩大产品在海外市场的渠道和客户资源；一方面，通过并购德国Metrax等海外企业，拓展海外产品及渠道，并培养国际视野、属地化能力的销售团队，拓展海外空间。我们认为，公司现有海外收入占比仍然较低，经销模式对于打开海外市场速度更快、费用更低，随着公司海外体量的提升，或将逐步开启新的销售模式。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为85.48/99.14/114.53亿元，分别同比增长7.23%、15.98%、15.52%；归母净利润23.60/28.62/33.13亿元，分别同比增长-1.49%、21.25%、15.76%，对应2024-2026年EPS为2.35/2.85/3.30元，对应2024年18倍PE，维持“增持”评级。风险提示行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值风险；新产品商业化不及预期的风险;资产处置收益变动的风险。

老百姓是国内连锁药店上市龙头企业之一，分析发现：公司自身增长驱动源自统筹门店增长、门店数量高增长，商采优化有望提升利润率。公司2024Q1毛利率大幅提升，我们通过分析其利润率提升驱动因素、空间、节奏阐述公司盈利能力的问题。 利润率提升的驱动？分析公司利润率提升的驱动因素，我们认为主要来自：（1）产品结构调整驱动毛利率提升，包括：①统采占比提升。公司实施火炬项目，改造商采系统和关键业务流程，2023年公司统采占比68.40%，同比提升约2.4pct；2024Q1统采销售占比69.5%，同比提升1.4pct；2023年及2024Q1公司毛利率仍稳步提升，我们认为，通过提升统采占比、调整产品结构等措施，2024-2026年公司医药零售板块毛利率有望持续提升。 ②自有品牌占比提升。2023年，公司自有品牌销售占比达到19.64%，同比提升约0.9pct；2024Q1自有品牌自营门店销售额8.3亿元，销售占比20.8%，同比提升1.3pct，自有品牌毛利率50%以上，高于公司整体毛利率。我们认为，自有品牌布局或为对冲行业价格竞争，提升毛利率水平的有效措施，自有品牌占比持续提升，有望带来毛利率拉动。 （2）租效持续提升，销售费用率处于较低水平。 我们以营业总收入除以销售费用中的租金来计算租金效率（简称租效），发现公司2019-2023年租效逐年提升，分析其原因，我们认为，一方面是加盟占比提升带来收入增长而没有租金支出，另一方面是公司持续门店下沉等策略拉动租效提升。我们认为，随着公司加盟下沉等持续扩展，租效或仍有提升趋势，从而维持相对较低的销售费用率水平。 利润率提升的空间？对比行业可比公司仍有较大提升空间。2023年末，益丰药房医药零售毛利率39.59%，中西成药毛利率34.80%；大参林医药零售毛利率38.15%，中西成药毛利率31.16%，对比行业可比公司，尤其是精细化管理具有相对优势的益丰药房，公司2023年医药零售毛利率35.69%，中西成药毛利率30.48%，医药零售方向毛利率仍有较大的提升空间。 利润率提升的节奏？2024-2026年公司医药零售板块毛利率有望持续提升。2021-2023年，公司研发费用投入持续处于历史较高水平，我们认为，数字化管理优化、商采优化、产品结构调整是一个相对持续的过程，带来的毛利率提升或将逐年稳步在报表端体现，2024-2026年公司医药零售板块毛利率有望持续提升。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为258.88/306.61/365.66亿元，分别同比增长15.38%、18.44%、19.26%；归母净利润11.47/14.00/16.77亿元，分别同比增长23.49%、22.05%、19.75%，对应EPS为1.96/2.39/2.87元/股，对应2024年17倍PE，维持“增持”评级。风险提示行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

我们看好维迪西妥和泰它西普双驱动下公司业绩高增长潜力，期待海外临床试验或合作进展。 业绩： 泰它西普和维迪西妥持续快速放量，入院持续扩容公司 2023年度实现营业收入 10.83亿元，较去年同期的 7.72亿元增加 40.26%，主要是因为 2023年两个核心产品泰它西普、维迪西妥单抗销售收入及销量同比快速增长。 2024Q1实现收入 3.30亿元（YOY96.41%），我们认为主要驱动仍然是 2023Q1泰它西普和维迪西妥较低基数，以及 2024Q1持续放量带来。 2023年底，公司自身免疫商业化团队已有约 750人，公司自身免疫商业化团队涵盖超过 2200家医院，已完成超过 800家医院的药品准入。 2023年底肿瘤科商业化团队已有近 600人， 肿瘤科商业化团队涵盖超过 2000家医院，已完成超过650家医院的药品准入。 成熟且成规模的商业化团队为维迪西妥和泰它西普进一步放量提供支撑。 进展： 泰它西普和维迪西妥临床持续推进，期待早期管线数据读出泰它西普： 2023年公司在中国开展泰它西普重症肌无力 III 期临床试验研究， 并于 2023年完成患者入组工作。 1月 FDA 批准泰它西普用于治疗 MG 患者的 III期临床试验研究，并授予其快速通道资格认定。 4月完成泰它西普治疗 pSS 的III 期临床首例患者入组，患者入组工作正在进行中。 8月泰它西普类风湿性关节炎适应症 NDA。 12月泰它西普在美国开展治疗 pSS 的 III 期临床试验获批。 2023Q2国内 IgAN 的 III 期临床研究完成首例患者入组。 维迪西妥： 2023ASCO 上披露维迪西妥+特瑞普利治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）的最新研究成果， 展现出良好的疗效和安全性。 2023Q3完成维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性 GC（包括胃食管结合部腺癌）患者的 II/III 期临床首例患者入组。 2023Q4维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗再联合或不联合化疗（卡培他滨 +奥沙利铂）对比化疗用于围手术期治疗 HER2表达的可切除局部进展期胃癌 /胃食管结合部腺癌 II 期临床完成首例受试者入组。维迪西妥单抗单药或与特瑞普利单抗联合或序贯化疗新辅助治疗 HR 阴性、 HER2低表达 BC 的 II期临床首例患者入组。 此外 RC88（MSLN ADC）、 RC118（CLDN18.2ADC）、 RC148（PD-1/VEGF 双抗）、 RC198（IL-15/IL-15Rα融合蛋白）、 RC248（DR5ADC）等早期管线 I/II 期临床持续推进。我们期待以上早期产品临床数据持续读出。 盈利预测与估值考虑到公司研发投入仍有望因为较多管线推进和国际化临床入组导致持续保持较高绝对值，我们下调 2024-2025年净利润。 我们预计 2024-2026年公司收入分别为 16.84、 25.13和 33.53亿元， 我们预计 2024-2026年公司逐年减亏。 维迪西妥单抗持续开展国内外多项与免疫治疗联用的临床，产品业绩增长性和估值弹性有望持续打开。泰它西普有望不断满足自免领域大量的未满足需求，成熟临床数据相继读出，望进一步强化公司国际化地位。我们看好维迪西妥和泰它西普双驱动下， 公司业绩高增长潜力及海外临床试验或合作进展， 维持“买入”评级。 风险提示产品开发失败/销售不及预期风险、 政策风险、 测算风险。

特瑞普利国际化获突破，销售持续快速增长，看好大适应症持续驱动业绩快速增长。 业绩：特瑞普利持续快速增长2023年公司实现营业收入15.03亿元（YOY3.38%），其中特瑞普利单抗实现销售收入约9.19亿元（YOY25%）。2024Q1实现收入3.81亿元（YOY49.24%），其中核心产品特瑞普利单抗国内市场实现销售收入约3.07亿元（YOY56.82%）。公司持续加强费用管控，聚焦更有潜力的研发管线，与上年同期相比亏损减少。 研发进展：特瑞普利新增3适应症进入医保，FDA批准上市2023年特瑞普利取得多项进展：用于可切除非小细胞肺癌患者围手术期治疗的新适应症上市申请获得国家药监局批准，用于晚期三阴性乳腺癌治疗、晚期肾细胞癌一线治疗（2024年4月国内获批）、广泛期小细胞肺癌一线治疗的新适应症上市申请获得国家药监局受理，一线治疗黑色素瘤的III期临床研究达到主要研究终点；2023年10月，特瑞普利单抗作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者的BLA获得FDA批准。医保谈判也取得了积极进展，2024年医保新增3项适应症，目前已在中国获批上市的6项适应症全部纳入国家医保目录，是国家医保目录中唯一用于治疗黑色素瘤的抗PD-1单抗药物。我们看好特瑞普利新增适应症对2024-2026年收入驱动，同时我们看好国际化持续突破以及海外市场给特瑞普利带来的收入和利润弹性。 公司自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤抗BTLA单抗tifcemalimab联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌放化疗后未进展患者的巩固治疗的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心III期临床研究已完成全球首例受试者入组及首次给药，tifcemalimab用于治疗cHL的随机、开放、阳性对照、多中心III期临床研究已正式启动；重组人源化抗PCSK9单克隆抗体注射液昂戈瑞西单抗的新药上市申请已获得国家药监局受理；重组人源化抗IL-17A单克隆抗体已进入III期注册临床研究。 盈利预测与估值考虑到公司2023年研发投入仍保持较高绝对值，我们上调2024-2025年研发投入，进而导致2024-2025年归母净利润有所下调。我们看好特瑞普利单抗围手术期等大适应症驱动拐点、PCSK9、IL-17抑制剂等多产品组合商业化下收入弹性以及PD-1等国际化突破带来的业绩增长拐点，我们维持“买入”评级。 风险提示临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、政策风险。

拟收购上海元析， 非存储板块打开分析仪器版图5月 23日， 中证网讯， 海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司的控股收购。收购后，海尔生物持有上海元析 70%股权。此次收购将助力公司正式打开科学分析仪器赛道版图，帮助公司完善非存储板块第二成长曲线， 为未来增长提供强劲动能。 上海元析：光谱分析仪器头部公司上海元析成立于 2008年，是一家专业从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富的细分市场产品线。 公司产品技术应用方向具备良好的市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球 90多个国家和地区。 其下游客户广泛分布于政府事业单位、检测机构、 化工、食品、医药等行业。 分析仪器行业： 国内百亿美元市场， 政策持续推动据 SDI 统计， 2022年全球分析仪器市场规模预计 750亿美元，中国市场占比约12%-15%，增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。华经产业研究院数据显示， 2022年行业整体规模超 80亿元，预计 2025年国内光谱仪市场规模将达 101.65亿元。 此外， 自 2017年起，国家发改委、统计局先后出台多项政策支持国产科学仪器发展。 2024年 3月 13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 有望再次对医疗设备和科学仪器领域的需求扩容。 光谱仪作为高端分析仪器， 属于典型的“卡脖子”行业， 随着国产仪器质量的不断提升，叠加政策支持力度持续加大， 有望充分受益于国产替代浪潮。 重要意义： 打开海尔生物分析仪器版图， 渠道或双向赋能作为国内低温存储龙头标的，海尔生物持续通过提升单客户价值及扩大客户数量两个角度维持高成长性。此次收购将在这两个角度上体现重要价值。 首先， 非存储板块是海尔生物扩大单客户价值的重要方向。 此次拟补充的分析类仪器是生命科学上游的重要组成部分，具有重要的战略意义。不同于公司过去非存储板块新产品的上线及新并购的落地，此次收购落地后不仅有望帮公司完善非存储板块产品矩阵、打开天花板，更重要的是有望帮助公司正式打开分析仪器版图，为后续分析仪器类产品的不断丰富、板块布局的持续推进打下坚实基础。 另外， 从扩大客户数量上， 上海元析与公司原有客户基础具有一定的差异性，此次收购有望实现双方客户渠道的打通，帮助海尔生物在第三方检验及环境领域打开渠道。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 5.98亿、 7.33亿及 8.93亿元， EPS分别为 1.88、 2.31、 2.81元/股， 对应 2024年 5月 23日收盘价 2024年 PE 约为 20倍。 随着公司非存储业务产品矩阵逐渐丰富、 占比的不断提升，第二成长曲线逐渐明确，有望迎来估值重塑。 参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外地缘政治风险； 并购公司整合不及预期的风险。

公司出售境外参股公司股权，我们预计对2024年利润端有积极贡献。 事件：出售PROTEOLOGIX股权，现金流强化5月17日公司公告：PROTEOLOGIX拟将PROTEOLOGIX通过合并收购方式整体出售给Johnson&Johnson。公司作为PROTEOLOGIX参股股东，在全面分析生物药市场、标的公司的核心技术和经营情况后，拟同意标的公司的整体出售安排，配合PROTEOLOGIX将康龙香港投资所直接持有PROTEOLOGIX的全部股权以对价约1.021亿美元转让给Johnson&Johnson，并签署相关交易文件。 参考公司历史上对PROTEOLOGIX投资金额，公司于2021年9月10日签署投资认购协议，以自有资金300万美元投资认购PROTEOLOGIX7.27%的股权，2022年11月14日签署追加投资认购协议，通过康龙香港投资以自有资金追加投资400万美元认购PROTEOLOGIX新发行的股份，本次追加投资完成后，公司通过康龙香港投资持有PROTEOLOGIX的股权比例增加至12.44%。截至5月18日公告，经PROTEOLOGIX已发行的全体员工股份及股权激励股份全面稀释后公司通过康龙香港投资直接持有PROTEOLOGIX股权比例为10.21%。从公司投资额（300万美元+400万美元）以及出售价格1.021亿美元，可以看出公司此次完成出售后，会进一步强化公司现金流。 订单：CDMO订单更强，看好对24-26年收入驱动根据公司披露的2024年一季报业绩ppt数据显示：公司2024Q1新签订单同比增长20%+，其中实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长40%+。我们认为公司布局多年的CDMO业务有望伴随着更多管线进入商业化，释放更大的弹性。也有望支撑公司2024年全年收入增长10%+的目标，甚至2025-2026年收入端保持稳健甚至更快增长。 盈利预测与估值考虑到公司出售资产后获得部分投资收益，因此我们上调2024年利润预测。我们预计2024-2026年公司EPS为1.08、1.15和1.47元（调整前2024-2026年EPS分别为0.93、1.15和1.47元），2024年5月20日收盘价对应2024年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

事件：百洋医药拟以8.8亿元收购百洋制药60.199%股权百洋医药拟以现金8.8亿元收购上海百洋制药股份有限公司60.199%股权，本次交易若完成，百洋制药、百洋投资、百洋伊仁及百洋康合将被纳入公司合并报表范围。根据公司公告披露，百洋制药2023年实现收入7.60亿元，净利润1.35亿元，毛利率63.5%。收入结构方面，2023年百洋制药中成药收入占比约70%，化药收入占比约30%，主要产品包括扶正化瘀、二甲双胍、硝苯地平等。 短期看：看好百洋制药并表带来的产品结构优化与新动能我们认为，百洋制药旗下产品成长性明确且具备一定稀缺性，盈利能力较优异，百洋制药并表后或使得公司收入规模及盈利能力端实现一定程度优化。拆分来看，中成药方面，根据公司公告，预计2024-2026年公司中成药板块的收入增长率分别为18.07%、15.82%及14.88%，增长支撑主要来自：①院端拓展空间较大，截至2023年末扶正化瘀产品销售已覆盖全国近6,200家医院，未来计划进一步开拓的医院约6,000家；②扶正化瘀是中国首个完成美国II期临床试验的肝病领域中成药，拥有超20年的临床使用经验，是国内抗肝纤维化领域份额第一的产品，看好其在百洋医药双端成熟商业化体系赋能下的加速放量。化药方面，根据公司公告，预计公司2024-2026年化药板块的收入增长率分别为31.33%、43.76%及20.87%，增长支撑主要来自：①已中标集采品种的区域续标、盐酸二甲双胍缓释片等医保目录产品全国进院持续推进；②多个已获批未投产的潜在集采产品（如艾司奥美拉唑肠溶胶囊、非布司他、硫酸氨基葡萄糖、碳酸镧咀嚼片等新产品）预计2024年起或逐步放量。 长期看：看好生产端服务能力延伸带来的新成长空间我们认为，此次收购标志着公司从轻资产商业化平台向“Pharma”模式的转变，也标志着公司商业化服务能力从销售到生产端的延伸。随着百洋集团自主孵化的创新药械产品逐步获批，我们认为2024年之后公司已处在第二增长曲线逐步释放的窗口，我们看好生产端服务能力的补充为公司带来的新增长空间。 盈利预测与估值考虑到目前收购方案尚未通过公司股东大会审议，在不考虑百洋制药并表的情况下，我们预计公司2024-2026年实现营业收入83.26/93.08/107.24亿元，同比增长10.07%/11.80%/15.20%；实现归母净利润8.44/10.93/14.09亿元，同比增长28.60%/29.53%/28.85%，对应EPS为1.61/2.08/2.68元/股，2024年5月20日收盘价对应PE为21倍，维持“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险。

成长性：延续高存货周转效率，看好海外拓展空间2023年公司存货周转天数为336天，同比减少51.9天，优化趋势延续。参考我们在《毕得医药更新报告：论存货周转率优化背后的密码》中提出的观点，我们认为存货周转率持续优化背后反应的是毕得的产品力、客户丰富度、服务能力以及管理能力，即“多快好省”的核心竞争优势。由于当前国内新药研发上游的景气度仍在缓慢修复，我们认为海外端拓展或将成为公司未来的主要增长驱动，主要支撑来自：①海外仓储布局持续完善。2023年公司已进一步扩张在欧洲及印度市场的仓库，且未来公司将计划对美国仓库进行智能化布局。②根据公司在2023年报中披露的发展战略，公司将通过在全球各个新药研发高地建设区域中心以及加强BD人员在海外市场的推广力度来提升公司在全球市场的品牌影响力。③核心产品力持续增强。截至2023年公司分子砌块现货种类数已达到11.2万种，持续拉近与海外龙头的现货产品数量差距。 盈利能力：境外占比提升支撑毛利率，看好提质增效下费用率优化2023年公司毛利率为40%，同比下降4.38pct；拆分来看，公司2023年境外业务毛利率为48.33%，同比下降3.58pct，境内业务毛利率为31.32%，同比下降5.92pct，整体来看境内端的毛利率降幅显著大于海外端。从收入结构来看，2023年公司境外收入占比达到51%，同比提升2.38pct，相比2021年公司境外收入占比已提升4.92pct。我们认为，公司境外收入占比将持续提升，叠加产品供应端的规模效应，有望支撑毛利率触底回升。2023年公司期间费用率提升较多，我们预计主要和人员变动较大有关，2023年公司销售、管理、研发费用合计增长幅度为46.9%，同时2023年员工总数为846人，同比增长37%。此外，由于公司战略聚焦等变化，奉贤研发中心项目终止结转损益等也带来费用一过性影响。 展望来看，我们认为随着公司人员结构趋稳，轻资产模式下规模效应体现会较快，看好2024年提质增效带来积极变化。 经营质量：铺货节奏优化或带来现金流持续改善2024年一季度公司经营性净现金流为0.48亿元，同比优化较多，我们预计主要和仓储布局基本完备、新增存货减少等因素有关。展望来看，随着海外销售端发力带动全球仓储运营效率逐步体现，我们预计公司经营质量或将持续改善。 盈利预测与估值由于2023年的全球创新药研发需求回暖趋势低于我们预期，前端分子砌块竞争格局变化或对公司毛利率造成较大压力。因此我们下调此前对于公司2024与2025年的业绩预测。我们预测公司2024-2026年营业收入为12.46、14.59、17.18亿元；我们预测2024-2026年归母净利润预测为1.28、1.68、2.11亿元，同比增速分别为16.58%、31.90%、25.35%，对应EPS为1.41、1.85、2.32元，2024年5月13日收盘价对应2024年PE为25倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

事件：“散寒化湿颗粒与奈玛特韦片/利托那韦片对照治疗成人新型冠状病毒感染的有效性和安全性随机、开放、多中心临床研究”结果近日在北京发布。研究结果显示，新冠相关症状至持续临床恢复时间，患者体温复常时间，咳嗽、咽痛、乏力消失时间等指标优于对照组，对照组药物抗病毒能力优于试验组。 散寒化湿颗粒新添重大循证医学证据，公司中药创新药龙头地位进一步凸显。散寒化湿颗粒系康缘药业于2022年获批上市的用于治疗寒湿郁肺所致疫病的3.2类中药新药。该处方由麻杏石甘汤（《伤寒论》汉·张仲景）、神术散（《太平惠民和剂局方》宋·太平惠民和剂局）、达原饮（《瘟疫论》明·吴又可）、霍朴夏苓汤（《医原》清·石寿棠）、葶苈大枣泻肺汤（《金匮要略》汉·张仲景）五个古代经典名方加减化裁而来。公司研发能力强势，2023年研发费用率15.85%，位居申万中药行业第一(不考虑ST股)；2019年至今国家药监局共批准43款中药新药上市(以批准文号计，下同)，公司独占5个，居于首位；2023年年报显示，公司研发管线中有10余款中药新药正处于临床研究阶段，其中3款申报生产(六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒)。我们认为公司的研发已经形成良好体系，龙头地位稳固。 非注射剂产品销售拐点渐显驱动业绩超预期。 市场认为：公司23Q1-24Q1非注射剂产品营业收入增长率连续低于股权激励目标，收入结构改善不及预期，市场担心公司营销改革成效是否显著。 我们认为：（1）公司22Q3-23Q4应收账款逐季下降，24Q1环比上升说明公司库存周期正迎来新拐点，我们认为在库存出清背景下公司销售有望超预期；（2）公司非注射剂产品营收增速22Q3-23Q3逐季下滑，23Q4和24Q1均环比好转，我们认为非注射剂产品销售拐点渐显驱动业绩超预期；（3）24Q1公司的很多经营性指标，例如应收账款周转天数、现金比率、资产负债率等，都处于过去10年的较优水平，我们认为这也反映出在营销体系变化下公司经营效率提升，有望为公司业绩带来拐点。 维持“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润6.18/7.28/8.57亿元，同比增长15.18%/17.77%/17.67%，EPS为1.06/1.25/1.47元，对应PE18.87x/16.02x/13.62x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期

公司披露2023年报及2024年一季报，2023年营业收入43.50亿元，同比下降38.33%；归母净利润为0.93亿元，同比下降88.43%；2024Q1收入8.21亿元，同比下降14.00%（调整后）；归母净利润为0.12亿元，同比下降69.91%（调整后）。基因检测需求常态化下收入利润下降，我们认为，非常态化检测收入出清、常规业务放量拉动下，2024年公司收入有望恢复正增长。 成长性：关注核心业务增长（1）新产品持续推广，肿瘤业务高增长。2023年分板块看，生育健康板块收入11.78亿元，同比增长5.55%，出生率下降背景下收入仍稳中有升，主要驱动是携带者筛查检测业务（收入同比增长约42.45%）；新生儿遗传病基因筛查业务（收入同比增长约45.52%）；辅助疾病临床诊断方向的遗传病基因检测业务（收入同比增长约49.14%）；肿瘤与慢病防控收入5.25亿元，同比增长30.07%。其中肠癌检测收入同比增长约88.95%，肿瘤复发监测业务收入同比增长57.75%，肝癌检测收入同比增长约44.54%，遗传性肿瘤基因检测收入同比增长36.45%。 我们认为，虽然需求常态化下，公司精准医学与感染防控业务2023年有较大下滑，但公司常规业务借助渠道拓展优势以及新品持续商业化，新品放量拉动生育健康、肿瘤与慢病防控业务收入增长，2024年，随着新品的持续放量，我们认为常规业务仍有望快速增长，拉动公司整体收入增长。 （2）海外渠道快速拓展，全球市占率有望提升。2020年，全球公共卫生疾控检测需求快速增长，公司依托全产业链优势，快速推出“火眼”实验室，2020年境外收入同比增长1107%。随着检测的常态化，“火眼”实验室的功能逐渐向出生缺陷、肿瘤防控及其他重大的传感染疾病检测方向转变，2023年，公司常规业务的海外推广持续，在沙特的合资公司Genalive正式开业、成立了乌拉圭子公司并在拉丁美洲布局建立了第一个临床实验室，我们认为，借助渠道优势、随着市场认可度提升下，公司海外常规收入有望高增长。 盈利能力：净利率有望提升（1）民生项目推广，毛利率略降。2023年公司毛利率49.90%，同比下降2.46pct；2024Q1公司毛利率49.20%，同比提升4.11pct。我们认为随着公司坚持基因科技普惠大众的销售策略以及民生项目推广持续，2024年毛利率或仍将略降；（2）2024年净利率有望提升。2023年公司净利率2.15%，收入下滑各项费用率提升，净利率同比下降9.34pct；2024Q1净利率为1.48%，同比下降2.85pct。 我们认为，2024年随着公司常态化业务贡献主要增量，收入有望恢复正增长，在规模效应与降本增效等策略下，公司净利率有望提升。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为47.60/54.00/61.80亿元，分别同比增长9.44%、13.45%、14.43%；归母净利润1.55/2.40/3.73亿元，分别同比增长66.47%、55.28%、55.46%，对应EPS为0.37/0.58/0.90元/股，对应2024年约4倍PS，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

一句话逻辑同仁堂为院外销售为主的国资老字号中药龙头，业绩反转与资金欠配有望带来估值的持续修复。 超预期逻辑市场预期：23Q4业绩低于预期，市场对公司长期增长持续性存疑我们预测：核心品种安宫牛黄丸量价齐升确定性强，重点品种五子衍宗系列正成为新的业绩增长点（1）核心品种安宫牛黄丸量价齐升。同仁堂安宫牛黄丸具有极强的原材料和品牌壁垒，其不仅拥有全国唯二的野生麝香入药权，且在零售终端市占率约48%，远超其他竞争对手（中康开思2023年统计数据）；原材料天然牛黄的价格持续上涨为其提供了提价的条件。此外安宫牛黄丸作为零售市场脑血管疾病的首选药物，深度受益于人口老龄化，放量持续性强。 （2）重点品种五子衍宗系列快速增长。公司加大对其宣传推广力度，拓宽电商销售渠道，开展O2O购药场景及垂类医药平台推广合作，通过虎扑、世界杯、亚运会等赛事热点精准投放目标消费群体；五子衍宗系列2023年销售额已超过六味地黄系列和金匮肾气系列，跃居公司第三大单品、补益类第一大单品。 （3）培育品种灵芝孢子粉销售回暖。23年同仁堂国药在清理国内破壁灵芝孢子粉的渠道库存，导致国内销售收入同比-70.2%，预计24年销售有望回暖。 检验与催化（1）24Q1业绩开门红，归母净利润在去年同期高基数下实现双位数增长，有望逐步解除市场对公司业绩压力的疑虑；24年后续三个季度基数压力更小，业绩增速或将逐季度提升。 （2）预计24年6月将召开股东大会，公司潜在国企改革的预期较强。 目标价及测算依据公司为国资老字号中药龙头，核心产品具备量价齐升的实力，近3/5/10年平均PE分别为41.44x/38.33x/38.95x；考虑到公司具备“强品种品牌力+受政策不利影响极小+有潜在国企改革势能”的特点，理应享受更高的估值溢价，目前公司均没有向下变化，叠加股东大会催化和基金持股比例仅14.01%（截至23年底，含ETF等指数基金），给予2024年42xPE，对应目标市值799亿元，对应上涨空间31.02%。 盈利预测与估值我们预计2024-2026年归母净利润19.03/22.05/25.37亿元，同比增长14.06%/15.86%/15.04%，EPS为1.39/1.61/1.85元，对应PE32.05x/27.66x/24.05x。 风险提示政策调整风险，原材料涨价风险，国企改革进程不及预期

公司披露2023年报及2024年一季报，2023年营收29.11亿元，同比下降31.19%，其中基因测序收入22.91亿元，同比增长30.31%；2024Q1公司营业收入5.31亿元，同比下滑14.3%，其中基因测序收入4.49亿元，同比增长4%。基因测序耗材收入加速增长、海外拓展持续，我们认为，随着海外有序拓展，全年基因测序板块收入仍有望高增长。 华大智造：重视核心业务新区域拓展海外拓展持续，打开长期增长天花板2023年公司核心业务板块（基因测序板块）实现收入22.91亿元，同比增长30.31%，分区域看：（1）中国大陆及港澳台地区实现测序收入14.43亿元，同比增长24.38%，新增测序仪销售装机695台，占国内基因测序行业上游新增装机口径的47.3%；（2）亚太区实现收入3.23亿元，同比增长11.39%；（3）欧洲区实现收入3.69亿元，同比增长48.31%；（4）美洲区实现收入1.59亿元，同比增长160.27%。2023年海外基因测序收入同比增长41.82%；2024Q1公司基因测序收入4.49亿元，同比增长4%，其中海外收入1.57亿元，同比增长19%，高于国内，海外拓展持续，有望打开长期成长天花板，拉动基因测序收入增长。 逐步进入耗材放量期，体现产品竞争力2023年基因测序仪器收入8.98亿元，同比增长18.75%，试剂耗材收入13.54亿元，同比增长38.31%，公司耗材仪器收入比提升至1.5：1（2023年Illumina约为4.4：1），仪器使用频次/耗材用量明显提升，产品市场接受度逐步提升，逐步进入耗材放量期。 我们认为，2023年公司面临几大拐点性事件，海外收入天花板有望持续打开。 其一，2023年为公司美国销售首年。2022年公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023年1月，华大智造全线测序产品在美开售；其二，欧洲专利局认定Illumina专利无效，华大智造全线测序仪可在欧多国销售。2023年3月30日，欧洲专利局申诉委员会公布Illumina与公司专利无效纠纷的纪要，显示EP3002289专利无效，我们认为，这一事件也将促进公司在欧洲多国的推广加速，2023年与2024Q1公司基因测序板块海外收入的持续高增长反映了海外渠道的打开，2023年公司销售费用8.32亿元，同比增长35%，我们认为销售费用反映了公司渠道拓展的力度，随着海外渠道持续拓展，有望打开公司长期收入增长天花板。 研发投入持续，促进产品创新迭代，进一步增强公司竞争力。 2023年公司研发费用9.10亿元，研发费用率31%，研发费用高投入持续。我们认为，公司正处于产品上市加速期，研发费用投入有助于公司产品创新迭代，增强产品竞争力。华大智造作为基因测序板块国产龙头，正处于新品快速上市、扩展产品矩阵的研发费用投入期：受产品种类与渠道限制，华大智造在2019年主要客户仍集中在华大系（70%）、吉因加（5%）等相关企业，2019年后，随第一款便携产品上市，华大智造加速了客户的拓展。2022年，华大智造面向便携式应用打造了多款产品，包括便携式低通量基因测序仪E25、桌面式中低通量基因测序仪G99等，2023年，公司重磅创新产品DNBSEQ-T20×2上市，单次运行通量达42Tb（PE100）或72Tb（PE150），刷新行业测序仪通量纪录，单人基因组检测成本降至100美金，实现最佳规模成本。我们认为，公司产品的逐步完善，有望助推国内外市占率快速提升。盈利预测与估值考虑国内外环境变化以及需求恢复较缓，我们下调公司盈利预测，给出公司2024-2026年营收分别为35.42/45.41/58.13亿元，分别同比增长21.67%、28.22%、27.99%；归母净利润分别为-1.40/1.39/3.13亿元，对应EPS分别为-0.34/0.33/0.75，对应2024年7倍PS，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险；产品商业化不及预期的风险；国际环境变动的风险。

观点：收入增长动能延续，利润端修复确定性提升复盘公司2023年与2024年Q1的业绩表现，我们认为公司在收入端依然延续的较好的增长态势，保持着自2020年一季度以来单季度收入环比正增长的趋势。 参考我们在《皓元医药更新报告：动能持续释放，看好盈利改善20231117》中提出的观点，我们认为2023年公司已经完成了前端和后端的深蹲布局，其带来的多面增长动能将支撑公司拥有穿越科研服务上游与CXO行业周期的能力与远期成长性。展望来看，我们认为公司利润端优化的确定性在逐步提升，主要体现在收入结构带来的毛利率优化、存货周转提升下减值损失优化以及提质增效下费用率优化等方面。 毛利率：前端海外占比提升、后端高需求、高壁垒赛道切换支撑毛利率逐步回升在2023年全年单季度毛利率环比持续下滑后，2024年一季度公司毛利率实现反转回升，我们预计和前端海外收入占比提升以及高端价格趋势企稳等因素有关。 展望来看，我们认为前端分子砌块出海或将持续提速。2023年公司完成了对美国的仓库扩容以及德国分仓库建设，并积极开拓日本市场；此外，公司加强海外区域销售网络拓展，持续完善公司直销、经销结合的销售体系，优化供应链系统。因此随着公司累计储备的超11.6万种分子砌块与工具化合物逐步释放，我们预计公司前端产品的海外占比或将保持较快提升趋势，带动毛利率企稳。后端来看，参考我们在《皓元医药更新报告：动能持续释放，看好盈利改善20231117》对于公司产能投放节奏以及其对服务能力提升的支撑分析，我们认为公司或将通过核心产品从中间体到原料药的切换以及高需求（ADC、多肽）、高壁垒品种的生产服务占比提升实现毛利率的企稳回升。 资产减值损失：看好周转持续提速后减值损失影响减弱公司存货从2021年的3.52亿大幅上升至2024年一季度的11.6亿，我们预计主要和公司的全球仓储大规模铺货以及SKU快速补充的影响有关。但是季度环比来看，2023年以来公司存货绝对值已基本稳定，且2024年一季度公司存货周转天数为359天，同比大幅减少82天，我们认为存货周转或已开始加速。从人员结构的变化来看，2023年公司销售人员达到279人，同比增长19%，远超其他部门人员的增速。展望来看，随着公司全球销售端持续发力以及前后端产品价格变化逐步企稳，我们预计公司资产减值损失绝对值增长或显著低于收入端的增长，对利润的影响逐步缓解。 费用：折旧费用仍有影响，规模效应或逐步体现由于2023年为马鞍山工厂投产初期，在建工程转固后折旧摊销费用和日常运营费用同比增加较多；我们预计随着马鞍山一期4车间在2024年底投产以及后续重庆皓元ADC偶联灌装产能的逐步投产，新增资本开支或使得折旧费用仍将一定幅度增长，对2024年利润存在一定影响；我们预计2025年后新增资产开支增速逐步放缓，折旧费用影响逐步缓和。费用率方面，我们预计管理费用率与研发费用率随着规模效应体现或逐步优化，而在销售端持续发力以及资金需求持续的情况下，销售费用率与财务费用率或基本维持。 经营质量：经营性净现金流大幅改善，看好趋势延续2024年一季度公司经营性净现金流达到0.28亿元，同比大幅改善。2023年三季度以来公司经营性净现金流已连续三个季度转正，我们预计和仓储布局节奏变化、人员、技术平台、服务能力布局基本到位等因素有关。随着多业务板块持续兑现，我们看好公司现金流延续高质量的变化趋势。 盈利预测与估值由于2023年的全球创新药研发需求回暖趋势低于我们预期，分子砌块以及中间体原料药竞争格局变化或对公司毛利率造成较大压力。因此我们下调此前对于公司2024与2025年的业绩预测。我们预测公司2024-2026年营业收入为22.67、27.33、33.13亿元；我们预测2024-2026年归母净利润预测为1.36、2.21、3.37亿元，同比增速分别为6.84%、62.52%、52.34%，对应EPS为0.91、1.47、2.24，2024年5月8日收盘价对应2024年PE为39倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险