投资要点麻醉药生命周期长，壁垒高，市场持续扩容：麻醉药品种类繁多，2023年总市场规模超过250亿元，由于具有药物成瘾、保命等行业特殊性，各国政府从多个维度进行严格全面把控，使得麻醉药品生命周期长，行业进入壁垒较高。麻药的市场规模未来有望稳步增长，主要由于：①随着老龄化加剧及医疗事业发展，每年自然手术人次有望保持稳健增长（2015-2021中国住院手术人次CAGR达10%）；②随着镇痛观念普及，群众对舒适医疗追求，腔镜、分娩等手术室外麻醉药应用场景逐步拓宽；③2020年以来多款麻醉新药上市，价格优于传统麻药，有望带来市场扩容。 宜昌人福：奠定公司基本盘，麻药龙头高增长：宜昌人福为公司核心子公司，2023年贡献33%的收入与91%的归母净利润，宜昌人福增长逻辑主要体现在：①芬太尼系列龙头，2023年市占率超过90%，同时非手术科室持续高增长，2017-2023年CAGR达41%，随着适应症增加与科室开拓，未来随行业稳健增长；②中国市场麻药渗透率与剂型丰富度均有较大提升空间，公司持续加码口服剂型研发与疼痛管理等应用场景拓展，带来新增量；③氢吗啡酮与纳布啡市场规模正处于快速增长阶段，竞争格局好，同时公司持续推动氢吗啡酮在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及，仍有较大的市场开发空间；④公司新药苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠安全性均优于丙泊酚，同时瑞马唑仑ICU镇静适应症处于III期临床中，新品增加，持续完善“大麻药”布局。创新管线有望兑现，其他子公司稳健发展：光谷人福pUDK-HGF已完成III期临床，严重下肢缺血性疾病目前尚无有效疗法，根据II期临床数据在静息痛缓解与溃疡面积改善方面pUDK-HGF均显著优于对照组，有望如期上市，瞄准千亿市场。其他子公司葛店人福、新疆维药等稳健增长，同时公司持续推进国际化，稳健发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为262.9/286.7/311.5亿元，归母净利润分别为22.24/26.52/30.80亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为15×/12×/11×。我们认为公司作为高壁垒麻醉药行业的龙头，当前位置被低估，随着公司其他麻醉药与镇静药逐步放量以及多科室拓展，业绩有望持续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期；控股股东经营管理风险等。

多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期。①公司的核心子公司宜昌人福为国内麻醉龙头，主营多为管制类麻醉药品，产品壁垒高、竞争格局好。②宜昌人福早期产品以芬太尼系类为主，典型应用场景为手术室内的麻醉镇痛，手术室内麻醉需求呈现刚需特性，据中国卫生健康统计年鉴显示，2012年至2021年我国住院病人手术人次CAGR约为9.13%。目前宜昌人福已经多梯队布局麻醉产品，品种逐渐由麻醉镇痛向麻醉镇静拓展，应用场景也由手术室内逐渐向需求更具弹性的手术室外拓展：第一梯队芬太尼系列，高壁垒、成熟品种行稳致远，其中瑞芬太尼在ICU镇痛、舒芬太尼在无痛分娩、阿芬太尼在内镜检查以及日间手术上均具有较大潜在空间；第二梯队氢吗啡酮、纳布啡，癌痛、日间手术应用前景广阔；第三梯队瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、1类新药未来可期。③公司非手术室内麻醉收入贡献逐年递增。2023年宜昌人福麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%，其中手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入的比重超过30%。 1H24公司麻醉收入约37.4亿，同比增长11.2%，其中手术室外麻醉收入约12.86亿，同比增长18%，占麻醉总收入的比重超约为34%。 Epic、新疆维药、葛店人福多元化发展，研发创新培育长期竞争力。 ①Epic多元产品分散风险，管制类药品生产资质稀缺；新疆维药疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿；葛店人福高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进。②2023年公司研发费用约为14.62亿元，同比增长51.21%，占医药工业收入比率首次超过10%、达到11.2%。公司目前共有在研项目500多个，其中一类新药30多个，全面布局创新药及高端仿制药。③下肢缺血性疾病存在加大为满足需求，包括公司的创新疗法重组质粒-肝细胞生长因子在内，目前仅有两款同类产品进入三期，因此公司产品具备先发优势。 归核战略持续推进，成长共享奖金激励长期发展。①2018年开始持续推进归核战略，“瘦身”方向主要为医疗服务资产的出售以及金融类资产总量的降低。②公司推出“成长共享奖金”以激励员工对应竞争格局变化挑战、以及强化核心业务竞争优势，助力公司长期发展。 盈利预测、估值和评级预计公司2024/25/26年净利润为23.24亿/26.67亿/30.56亿元，对应EPS为1.42/1.63/1.87元，对应PE为14.00X、12.20X、10.65X。 参考精麻行业可比公司平均PE值，我们给予公司2024年17XPE，目标价24.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示大股东减持风险、手术室外麻醉推广不及预期、新药放量不及预期、归核进度不及预期、不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

2024H1人福医药业绩表现符合我们预期，其中子公司宜昌人福利润延续较快增长，非麻醉科室收入同比增长约18%，我们看好宜昌人福在精麻领域应用场景突破、随着新品/新适应症上市销售，有望成为公司精麻业务新增长点，关注癌痛镇痛空白领域持续突破。 财务表现：符合预期，环比改善，主业稳健公司发布2024H1业绩：2024H1实现收入128.61亿元，同比增长3.86%；归母净利润11.11亿元，同比下降16.07%，主要因为23H1公司出售资产及债务重组非经常性损益较高；扣非归母净利润10.89亿元，同比增长1.68%。 单季度看，2024Q2收入64.94亿元，同比增长5.47%，环比增长1.99%；归母净利润6.25亿元，同比下降5.13%，环比增长28.44%；扣非归母净利润6.25亿元，同比增长11.03%，环比增长34.53%。 成长能力：宜昌人福延续较快增长，看好癌痛镇痛等应用场景持续突破拆分子公司看：宜昌人福实现收入45.02亿元（YOY+11.78%），净利润14.25亿元（YOY+17.59%）。葛店人福实现收入6.73亿元（YOY+0.34%），净利润1.39亿元（YOY+2.05%）。武汉人福实现收入2.41亿元（YOY-27.14%），净利润0.32亿元（YOY-61.00%），主要受药品集中采购产品价格下降影响。EpicPharma实现收入6.13亿元（YOY+35.14%），净利润0.37亿元（YOY+116.80%）。新疆维药实现收入5.69亿元（YOY+11.01%%），净利润0.72亿元（YOY+11.39%）。三峡制药实现收入1.92亿元（YOY+8.46%），净利润-0.11亿元，同比减亏0.23亿元。北京医疗实现收入9.60亿元（YOY+9.16%），净利润0.63亿元（YOY-12.15%）。湖北人福实现收入41.50亿元（YOY-4.19%），净利润0.45亿元（YOY-11.67%）。 从增长驱动看：2024H1神经系统用药实现销售收入约37.4亿元，同比增长约11.2%，其中在非麻醉科室实现销售收入约12.86亿元，同比增长约18%。我们认为非麻醉科室快速增长主要受益于公司在腔镜、ICU和癌痛镇痛等应用场景持续拓展。展望全年，我们看好宜昌人福延续较快增长，非麻醉科室持续贡献显著增量。2024H1公司注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片获批，我们认为新品/新适应症上市销售，有望成为公司精麻业务新增长点，关注癌痛镇痛空白领域持续突破。 重点管线研发进度：根据公告，治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）已进入III期临床试验总结及申报生产准备阶段，下肢缺血市场广阔，重症治疗手法有限，竞争格局较好，期待pUDK-HGF申报兑现。 盈利能力：毛利率提升，归核聚焦持续推进2024H1公司销售毛利率46.78%，同比增加1.18pct。销售费用率18.51%，同比下降0.56pct；管理费用率7.28%，同比增加1.43pct，主要因为员工薪酬及固定资产折旧增加所致；研发费用率5.49%，同比增长0.31pct；财务费用率1.20%，同比增加0.29pct，主要因为汇兑收益较上年同期减少约6400万元。归核聚焦持续推进，2024年上半年公司继续推进武汉康乐药业股份有限公司、湖北人福成田药业有限公司、人福大成（武汉）投资管理有限公司等公司股权的出售工作。 展望全年，我们预计毛利率将维持较稳定水平，非核心资产清理或对利润端产生波动。 经营效率：回款加速，经营性现金流净额增加从现金流看，2024H1公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为92.77%较23H1的87.78%有所提升；经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为49.74%，较2023H1的23.58%，显著提升。2024H1公司经营活动产生的现金流净额同比增加119.75%，根据半年报主是公司加强应收账款账期管理，回款增加所致。 盈利预测与估值综合考虑公司24H1在建工程节奏等，我们调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为1.50、1.73、1.99元（前次预测分别为1.52、1.75、2.01元），2024年7月31日收盘价对应2024年PE为13倍。我们看好宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，核心镇痛品种保持稳定增长，镇静新品快速放量驱动精麻收入稳健增长；维持“买入”评级。 风险提示归核化进展不及预期、产品研发/注册/销售不及预期风险、集采降价风险等

事件：公司发布2024年半年报，2024上半年人福医药实现营收128.6亿元（+3.9%），归母净利润11.1亿元（-16.1%），扣非净利润10.9亿元（+1.7%）。单Q2公司实现营收64.9亿元（+5.5%），归母净利润6.2亿元（-5.1%），扣非净利润6.2亿元（+11.0%）。 业绩超预期，核心子公司宜昌人福营收和利润稳步提升。宜昌人福实现营收45.0亿元（+11.8%），净利润14.3亿元（+17.6%）。宜昌人福作为行业龙头，神经系统用药领域维持领导地位，实现营收37.4亿元（+11.2%）。 同时积极拓展ICU、癌症疼痛等多科室临床应用，非麻醉科室实现营收12.9亿元，同比增长约18%。 研发项目有序推进，不断巩固竞争优势。公司围绕核心产品线已形成短期和长期的产品研发项目梯队。宜昌人福治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液（PUDK-HGF）进入III期临床试验总结及申报生产准备阶段。化药1类新药注射用RFUS-250获得临床试验批准，属于小分子阿片受体激动剂，拟用于瘙痒症和急慢性疼痛的治疗。 投资建议：随着国内老龄化进程加速、DRGs/DIP政策实施，医保收支稳健等背景下，医院收入结构有望调整，院内手术量有望持续提升，对应麻醉药需求持续增长。我们看好公司的未来发展。我们预测2024-2026年归母净利润为22.58/26.02/30.52亿元，对应PE估值13.5/11.7/10.0倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、产品销售不及预期风险、大股东股权处置或变更等相关风险等。

人福医药2024年上半年营收128.61亿元（同比增长3.86%），归母净利润11.11亿元（同比下滑16.07%），扣非归母净利润10.89亿元（同比增长1.68%）。 2024年上半年分子公司看，宜昌人福营收45.02亿元(同比增长11.78%)，净利润14.25亿元(同比增长17.59%)；葛店人福营收6.73亿元(同比增长0.34%)，净利润1.39亿元(+2.05%)；武汉人福营收2.41亿元(同比下滑27.14%)，净利润0.32亿元(同比下滑61.00%)；EpicPharma营收6.13亿元(同比增长35.14%)，净利润0.37亿元(同比增长116.80%)；新疆维药营收5.69亿元(同比增长11.01%)，净利润0.72亿元(同比增长11.39%)；三峡制药营收1.92亿元(同比增长8.46%)，净利润-0.11亿元(减亏0.23亿元)；北京医疗营收9.60亿元(同比增长9.16%)，净利润0.63亿元(同比下滑12.15%)；湖北人福营收41.50亿元(同比下滑4.19%)，净利润0.45亿元(同比下滑11.67%)。 公司公告，李杰先生因2020年发行股份购买资产形成纳税义务，存在缴纳个人所得税的资金需求，计划自本公告披露之日起15个交易日后的3个月内，通过上海证券交易所证券交易系统以集中竞价方式或大宗交易方式减持不超过1200万股，占公司总股本的0.74%，占其持股比例的12.31%。减持价格将根据减持时的市场价格确定。若在减持计划实施期间公司有送股、资本公积金转增股本等股份变动事项，上述减持股份数量做相应调整。 公司公告，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税）。截至审议本次利润分配预案的董事会召开日，公司总股本为1632257765股，以此计算合计拟派发现金红利人民币244838664.75元（含税），占公司2024年半年度归属于上市公司普通股股东的净利润比例为22.04%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.32、1.38、1.53元，归母净利润增速分别为0.6%、4.9%、10.8%，参考可比公司估值，考虑公司所处的麻醉药行业的稳定性及其领先地位，我们给予公司2024年14-18倍PE，对应合理价值区间18.42-23.68元，给予“优于大市”评级。 风险提示。部分产品可能在部分省份开展集采导致单价降低，有息负债过多带来财务风险，大股东股权被司法拍卖等。

收入利润双增长， 核心麻醉业务表现亮眼， 维持“买入”评级2024H1公司实现收入 128.61亿元（同比+3.86%）； 扣非归母净利润 10.89亿元（+1.68%）。 从盈利能力看， 2024H1公司毛利率为 46.78%（+1.18pct）； 净利率为 11.32%（-2.33pct）。 从费用端看， 2024H1公司销售费用率 18.51%（-0.56pct）； 管理费用率 7.28%（+1.43pct）；研发费用率 5.49%（+0.31pct）。 其中宜昌人福业绩稳步提升， 2024H1实现营业收入 45.02亿元（+11.78%），实现净利润 14.25亿元（+17.59%）。 我们看好公司在麻醉领域的市场优势， 维持 2024-2026年归母净利润预测，预计分别为 24.60、 30.46、 36.27亿元， EPS 分别为 1.51、 1.87、 2.22元/股，当前股价对应 PE 分别为 12.9、 10.4、 8.7倍，维持“买入”评级。 积极推进“归核聚焦”工作，各子公司不断提升核心竞争力公司积极推进“归核聚焦”工作， 正在推进武汉康乐药业、湖北人福成田药业、人福大成等公司股权的出售工作。同时公司围绕既定细分领域进行产品业务的布局拓展， 按子公司来看， 2024H1宜昌人福神经系统用药收入约 37.4亿元（+11.2%），其中在非麻醉科室收入约 12.86亿元（+18%）；葛店人福持续拓展高端原辅料业务， 2024H1收入 6.73亿元（+0.34%）；新疆维药加快拓展疆外市场，经营业绩均保持稳步增长， 2024H1实现收入 5.69亿元（+11.01%）；三峡制药积极控制生产成本，持续减亏；武汉人福加快推进人尿源蛋白产品的开发。 各研发项目稳步推进，国际化体系初具规模2024H1研发项目有序推进， 子公司先后获批注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片等新产品；治疗用生物制品 1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液进入 III期临床试验总结及申报生产准备阶段， 1类中药复方薏薢颗粒进入 II 期临床试验。 目前， 公司面向全球医药市场进行产业布局，海外业务现已覆盖了欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非、东非等新兴市场，公司国际化体系已形成并初具规模。 风险提示： 集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

人福医药发布 2024年半年报，上半年实现收入 128.61亿元（同比+3.86%），实现归母净利润 11.11亿元（同比减少 16.07%），实现扣非归母净利 10.89亿元（同比+1.68%）。业绩符合预期。 公司拟进行中期分红，每 10股派现金 1.5元（含税）。 麻药为主的核心业务稳健增长上半年核心子公司宜昌人福实现收入 45.02亿元（同比+11.78%），实现净利润14.25亿元（同比+17.59%），是公司业绩的主要驱动因素， 主要产品神经系统用药实现收入 37.4亿元（同比+11.2%）， 其中在非麻醉科室实现收入 12.86亿元（同比+18%）。公司上半年归母净利同比下降，一是由于 2024H1的汇兑收益同比下降6400万元， 二是由于管理费用-职工薪酬增加。 我们预计下半年管理费用改善。 围绕核心产品线进行产品延伸人福医药的麻药涵盖手术科室、癌痛、 ICU、内镜等使用场景， 报告期内瑞芬太尼获得 ICU 镇痛的适应症， 癌症疼痛场景有盐酸羟考酮缓释片（10mg 规格）、氨酚羟考酮、 盐酸氢吗啡酮缓释片这些口服产品批准；磷丙泊酚二钠开展 ICU 镇静、全麻诱导和维持的适应症临床。 此外，重组质粒-肝细胞生长因子进入 III 期临床试验总结及申报生产准备阶段。 后续围绕麻醉场景，产品线进一步丰富。 维持 “买入” 评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 263.18/ 282.82/303.75亿元，同比增速分别为 7.31%/7.46%/7.40%，归母净利润分别 为 24.65/28.28/32.07亿元，同比增速分别为 15.51%/14.71%/13.38%， 3年 CAGR 为 14.54%， EPS 分别为1.51/1.73/1.96元/股。 公司为麻醉药品龙头企业，维持 “买入”评级。 风险提示： 研发进展不及预期； 麻药增长不及预期； 非手术科室推广不及预期

归核聚焦持续推进，形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展路径。 公司在 2017年前通过加杠杆并购了许多非主业资产，集团业务变得冗杂，负债规模高企。 2017年提出“归核聚焦”战略，进行业务聚焦与资产优化，在经过几年的梳理后，目前公司旗下 140多家子公司，形成了以医药工业为主、医药商业为辅的发展路径。核心工业子公司宜昌人福、葛店人福、新疆维药在麻醉药、甾体激素、维吾尔民族药等领域已处于领先地位， 2023年 6大核心工业子公司收入占比已达到 50%。国际化体系已初具规模， 2023年末各子公司已累计获得 220多个 FDA 批准的 ANDA 文号。医药商业板块则以湖北人福为主，立足湖北地区，强化区域竞争优势。在资产优化上，公司不断剥离非核心资产，回笼资金偿还债务，资产负债率已从 2017年的 53.10%，降至 2023年的 44.49%，取得了阶段性进展。 麻醉药领域寡头竞争格局稳定，场景突破、创新突破打开成长空间。 （1）我国麻精药采取定点生产，总量控制制度，厂家数量受政策严格限制，因此公司在麻醉镇痛类，包括芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡产品上龙头地位依然稳固。 （2）麻醉药主要使用场景是在手术室内， 2010-2019年我国手术人次年复合增速为 10.15%，因疫情近几年出现波动，我们觉得目前手术量增长已恢复至疫情前水平。非手术科室拓展，比如 ICU、内镜检查、肿瘤镇痛、分娩镇痛等多场景使用将进一步提升麻醉用药需求，因此公司拳头产品随着手术量增速恢复、多科室应用依然能保持稳定增长。 （3）拓展镇静领域，公司瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠两款 1类新药已上市。其中瑞马唑仑起效及代谢迅速，且安全性良好，在所需镇静时间不长、需快速苏醒的场景如内镜检查中具有明显优势。在肿瘤镇痛上，公司积极布局口服镇痛药，盐酸羟考酮缓释片和盐酸氢吗啡酮缓释片已上市，组建癌痛全程管理方案。 坚持研发创新，基因疗法 pUDK-HGF 已完成 III 期临床。 主要在研项目包括麻精药、抗肿瘤药物以及免疫产品，在麻精药领域拥有 RFUS-144、 LL-50、 YJJS-71多款 1类新药，非1类新药主要聚焦于丰富疼痛全程管理产品线。在非麻精药领域中，进展最快的 1类新药是 pUDK-HGF，一款靶向严重下肢缺血性疾病（CLI）的基因治疗药物，目前 III 期临床已完成，有望今年报产，进入 500万以上患者人群的蓝海市场。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 264.63亿、 286.63亿、310.21亿，同比增长 7.9%、 8.3%、 8.2%；归母净利润分别为 23.06亿、 26.40亿、 29.47亿，同比增长 8.0%、 14.5%、 11.6%，对应 2024-2026年 PE 分别为 12x/11x/10x。采用可比公司 PE 估值法，得到公司目标市值为 366亿，较最新收盘价有 27%上涨空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 集团管控风险；集采降价风险；新药研发风险； 控股股东违规减持风险。

扣非归母净利润高速增长。 公司 2023年总营收 245.25亿元（同比增长9.79%），扣非归母净利润 18.22亿元（同比增长 17.72%）， 归母净利润 21.34亿元（同比下降 14.07%），单 Q4总营收 64.13亿元（同比增长 5.44%），扣非归母净利润 3.19亿元（同比增长 12.89%），归母净利润 3.66亿元（同比增长 41.04%）。 非手术科室高速增长，宜昌人福稳健前行。 宜昌人福 2023年营收 80.6亿元（同比增长 14.97%），净利润 24.3亿元（同比增长 16.88%）。 2023年宜昌人福继续推进多科室临床应用工作， 2023年麻醉药产品实现销售收入约 67亿元，较上年同期增长约 16%，其中非手术科室实现销售收入约 20.3亿元，较上年同期增长约 39%。 稳步推进国际化发展战略，积极布局海外市场。 2023年， Epic Pharma、武汉普克、美国普克、宜昌人福等子公司持续拓展国际业务，公司美国仿制药业务实现销售收入约 20.30亿元，较上年同期增长约 14%；人福非洲、人福马里、人福埃塞等子公司加强资源整合联动，充分发挥本土化生产优势，在非洲市场实现销售收入约 2.73亿元，较上年同期增长约 36%。 公司积极推进归核聚焦，资产负债率由 23年初的 50.19%降至 23年末的44.49%。公司拟以实施权益分派股权登记日登记的公司总股本为基数，向全体股东每 10股派发现金红利 4.60元（含税），占归母净利润 35.18%， 2023年度不实施资本公积金转增股本方案。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.50、 1.66、1.85元，归母净利润增速分别为 14.3%、 11.3%、 11.0%，参考可比公司估值，考虑公司所处的麻醉药行业的稳定性及其领先地位，我们给予公司 2024年 15-19倍 PE，对应合理价值区间 22.43-28.41元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 部分产品可能在部分省份开展集采导致单价降低， 有息负债过多带来财务风险，大股东股权被司法拍卖等。

事件： 公司发布 2023年年报，全年实现收入 245.25亿，同比增长 9.79%，实现归母净利润 21.34亿，同比下降 14.07%，实现扣非归母净利 18.22亿，同比增加 17.72%，业绩符合预期。 公司公布 2023年利润分配预案， 拟每 10股派现金红利 4.6元（含税）。 以麻药为核心的多个业务实现增长公司各项业务势头良好。麻醉药产品 2023年实现收入 67亿（同比+16%），其中非手术科室实现收入 20.3亿（同比+39%），手术科室同比增 8%。 维吾尔民族药收入超 10亿，同比增 37%。 美国仿制药出口业务实现收入 20.3亿（同比+14%）。甾体药物企业葛店人福 2023年实现收入 11.94亿，同比增18%。 癌症疼痛中麻药有拓展前景2022-2024年人福医药的盐酸羟考酮缓释片、氨酚羟考酮片、 盐酸氢吗啡酮缓释片先后获批上市。三个产品可以覆盖中度、重度疼痛，我们预计在癌症疼痛治疗中可以满足不同患者的需求，增加人福医药在非手术科室的收入。 归核战略下负债率优化归核战略中，公司年内完成宜昌妇幼医院股权、华泰保险股权等资产和产业投资基金退出的工作， 公司整体资产负债率由年初 50.19%降低至44.49%。公司基本完成医疗服务资产的出售工作并降低金融类资产总量，有利于聚焦主业。 盈利预测、估值与评级由于归核进程和我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 263.18/282.82/303.75亿， 同比增速分别为 7.31%/7.46%/7.40%，归母净利润分别为 24.66/28.28/32.05亿， 同比增速分别为 15.51%/14.71%/13.30%， EPS分别为 1.51/1.73/1.96元/股， 3年 CAGR 为 14.52%。 公司为麻药行业龙头企业， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 23倍 PE，目标价 34.75元，维持 “买入”评级。 风险提示： 大股东资金占用；麻醉用药壁垒减弱；新药上市和推广不及预期； 癌痛和内镜市场拓展不及预期的风险

我们看好公司控股子公司宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，公司深挖精麻空白领域（癌痛、ICU镇痛等），打造强壁垒存量产品（瑞芬、舒芬、氢吗啡酮、纳布啡）+潜力单品（瑞马唑仑、磷丙泊酚）丰富梯队，确保精麻领域中长期收入可持续性；新疆维药&葛店人福细分领域优势强，同时叠加海外市场拓展，有望贡献弹性。综上，我们预计公司块医药工业板块2022-2025年年收入复合增速到有望达到17%，商业板块收入维持稳增长，首次覆盖给予“买入”评级。 人福医药：“归核聚焦”，看好主业发展复盘：三十而立，并购扩张→专注医药→归核聚焦，逐步开启高质量发展新格局。2018年，公司实施“归核化”战略，集中资源发展专业细分领域。2019-2022年，公司整体扣非净利率持续提升，资产负债率持续优化，随着归核化战略持续推进，营运质量有望逐渐改善，逐步开启高质量发展新格局。医药工业收入占比提升，带动毛利率回升。2018年至今，公司加速归核工作，剥离非核心业务，2017-2022年医药工业营收占比从44.0%提升至51.4%，带动综合毛利率由38.06%提升至43.53%；逐步形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展模式。 子公司分析发现，宜昌人福贡献主要利润。2023H1宜昌人福营收占比达到32.53%，净利润占比达71.68%，是工业收入和整体利润贡献主体。 宜昌人福：深挖精麻潜力市场，打造强势产品梯队宜昌人福是公司收入和利润增长主要驱动力。2017-2022年间，宜昌人福的营收复合增速达到22.3%，净利润复合增速达到27.2%，均高于公司整体收入、净利润增速。其中宜昌人福麻醉类产品2022年收入占比达到83%，是核心收入来源，我们预计随着公司麻醉产品持续挖掘潜力市场，有望支撑2022-2025年宜昌人福收入CAGR达到17%。 麻醉布局：打造高壁垒存量产品+潜力单品梯队。2015年至今，宜昌人福保持麻醉药（ATC分类）市占率第一，行业地位领先。2017-2022年公司麻醉类产品收入复合增速达到20%，其中非手术科室收入复合增速达到42%，占麻醉产品比重由2017年11%提升至2023H133%，成为重要增长驱动。我们看好公司多科室推广下，镇痛成熟品种保持稳定增长，镇静新品快速放量，麻醉类产品2022-2025年收入CAGR有望到达15-20%，保持较高增长，具体看：1）成熟品种：第一梯队（瑞芬、舒芬）+第二梯队（氢吗啡酮、纳布啡）新科室拓展，保持稳健增长。公司镇痛类成熟品种保持均较高市占率，竞争力较强，我们预计伴随手术量自然增长、瑞芬太尼在ICU以及氢吗啡酮在癌痛管理等新科室不断开发、推广，公司成熟品种有望保持较稳健增长，2022-2025年CAGR达到10-15%；其中第二梯队产品，由于上市时间相对较短，市场开发仍有较大潜力，有望快于镇痛整体收入增速。 2）创新增量：瑞马唑仑和磷丙泊酚陆续上市，看好镇静新药潜力。公司不断围绕芬太尼及麻醉镇痛领域丰富产品线，逐步向麻醉镇痛加镇静的“大麻药布局”转变，2020-2021年麻醉镇静潜力新药瑞马唑仑、磷丙泊酚陆续上市。瑞马唑仑安全性优异，适应症持续拓展。伴随无痛胃肠镜广泛普及以及公司在腹腔镜科室大力推广，瑞马唑仑上市后实现快速放量，2023年1-9月销售收入约为1.7亿元，增长迅速；叠加其他适应症逐步拓展，我们预计瑞马唑仑2022-2025年销售收入复合增速有望达到80%+，收入占麻醉类产品比例从2%提高到7%，逐步成为宜昌人福麻醉产品增长的重要来源。 多元驱动：新疆维药&葛店人福快速

公司发布三季报，前三季度营收为 181.12 亿元（同比增长 11.42%），归母净利润为 17.69 亿元（同比下滑 20.50%），扣除非经常性损益归母净利润为15.03 亿元（同比增长 18.79%）。 公司单三季度营业收入为 57.29 亿元（同比增长 0.92%），归母净利润为 4.45亿元（同比下滑 38.37%），扣除非经常性损益归母净利润为 4.32 亿元（同比增长 1.95%）。 公司单三季度销售费用率为 17.44%（同比下降 1.33 pp）、管理费用率为8.51%（同比增加 2.41 pp）、研发费用率为 6.28%（同比增加 2.52 pp）、财务费用率为 1.73%（同比增加 0.97 pp）。 公司前三季度销售毛利率为 45.86%（同比增加 2.45pp），销售净利率为12.61%（同比减少 3.90 pp）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.22、1.37、1.57 元，归母净利润增速分别为-19.8%、12.3%、14.7%，参考可比公司估值，考虑公司所处的麻醉药行业的高景气度及其领先地位，我们给予公司2023 年 18-23 倍 PE，对应合理价值区间 21.97-28.08 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。反腐导致医院手术量开展不及预期，部分产品可能在部分省份开展集采导致单价降低，有息负债过多带来财务风险，大股东股权被司法拍卖等。

医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业。人福医药成立于 1993 年，是湖北省医药工业龙头企业，经过近 30 年发展，公司现已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域形成领先地位。2017 年公司实施归核化战略，剥离非核心资产，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道，2022 年公司扣非净利润 15.5 亿元（+54%），2023Q1-3 扣非净利润为15.0 亿元（+19%）。 麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能。麻醉药品行业监管壁垒高，产品竞争格局优异。麻醉药品属于手术必备用药，行业增长与手术量的增速存在一定相关关系，随着 2023 年院内手术需求逐步复苏，麻醉药品用量也有望恢复。近年来随着医保支付限制减少、政策支持力度加大以及药企专业化的学术推广，麻醉药品逐渐由手术科室拓展至 ICU、妇科、骨科、外科等全科室，疼痛管理场景更加多元化，同时也为麻醉药品的增长提供了新增量，综合无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和 ICU 镇痛四大场景，预计疼痛管理扩容为我国麻醉药品市场带来的潜在市场约 199 亿元。 宜昌人福：麻药龙头，加速成长。宜昌人福是我国麻药龙头企业，宜昌人福主要聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域：1）麻醉镇痛有望分享疼痛管理扩容带来的广阔市场增量。宜昌人福作为国内麻醉镇痛用药龙头，有望充分受益疼痛管理扩容。2）麻醉镇静借助创新产品放量拓展市场。镇静 1 类新药苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠凭借现有成熟的麻药销售渠道以及极具竞争力的临床数据有望实现麻醉镇静业务的快速增长。根据测算，我们预计宜昌人福2025 年收入体量将达到 100 亿元，22-25 年 CAGR 为 15%。 公司其他子公司经营业务分析。在公司核心资产中，宜昌人福为公司利润贡献的核心，此外，新疆维药的维吾尔民族药业务、葛店人福的甾体激素业务、Epic Pharma、武汉普克及美国普克的制剂出口与国际化业务同样能够贡献稳定的收入和利润。同时研发方面，控股子公司光谷人福重组质粒-肝细胞生长因子注射液（即 pUDK-HGF）聚焦下肢缺血广阔蓝海市场，潜力巨大。 归核化持续进行，经营质量不断提高。2017 年公司积极进行战略调整，实施业务聚焦。通过非核资产的持续剥离，公司现金流得以改善，资本结构不断优化。2020、2021 和 2022 年公司每年收回股权转让款分别为 19 亿元、5 亿元和 33 亿元。资产负债率从 2017 年 60%水平下降至 2023Q3 的 47%，有息债务规模从 2017 年约 134 亿元下降至 2023Q3 约 101 亿元。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出还存在进一步优化的可能。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 22.5、26.7 和 31.2 亿元，分别同比变动-9.5%、+18.9%和+16.7%，当前股价对应 PE 为 19、16 和14 倍。人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，公司产品具有壁垒高、格局好的特点。相较于可比公司，给予公司一定估值溢价，预计公司 24 年 23 倍 PE，对应股价为 37.6 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、归核化进展不及预期；2、新品放量不及预期；3、集采力度超预期；4、控股股东经营管理风险；5、测算数据与实际存在误差。

事件：公司公告，安徽省本次集中带量采购目录涉及的公司产品为宜昌人福的生产的红霉素肠溶片（规格：0.125g），与征求意见稿相比，盐酸羟考酮缓释片（规格：40mg）被剔除。 政策风险得到释放，麻醉药价格体系有望保持稳定。盐酸羟考酮缓释片属于管制类麻醉药品，国家规定其原料药同品种定点生产企业1-2家，单方制剂同品种（含不同规格）定点生产企业1-3家，复方制剂同品种（含不同规格）定点生产企业1-7家。此外，麻醉药的生产需要企业按照年度生产计划提前安排，并提交报送生产计划。价格方面，麻醉药品实施政府指导定价政策，目前仍实行最高价格和最高零售价格管理，价格管理部门为“国务院医疗保障部门”（即国家医保局）。综上所述，麻醉药品行业监管严格、进入壁垒较高、竞争不充分且格局较为稳定，客观上不具备集采条件。长期来看，我们认为目前麻醉药品行业较好的竞争格局有望延续，预计相关产品价格体系将保持平稳。 产品储备丰富，长期业绩增长动力充足。我们对公司重点在研管线进行了梳理，宜昌人福在围绕术中、术后镇痛，特别是在肿瘤患者疼痛管理布局了多个产品，后续相关产品获批上市后，肿瘤镇痛用药有望成为继手术麻醉、内镜检查等领域后新的业绩增长点。其他子公司也在自免疾病、肿瘤、肢端缺血等领域布局多个潜力品种。中长期来看，我们认为宜昌人福存量大品种（芬太尼系列为主）价格体系稳定，在手术量自然增长、多科室推广等因素带动下有望保持平稳增长，新品种将逐步成为中长期业绩增长动力。 盈利预测和估值。我们预计2023年至2025年公司营业收入分别为250.54亿元、275.79亿元和304.20亿元，同比增速分别为12.2%、10.1%和10.3%，归母净利润分别为21.30亿元、24.31亿元和29.20亿元，同比增速分别为-14.2%、1.41%和20.1%，其中2023年利润下降主要是由于非经常性损益减少，预计公司各项主业仍保持稳健增长。以11月28日收盘价计算，对应PE分别为20.1、17.6和14.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：麻醉药品医保支付价格下降；其他业务（制剂出口、原料药、中药）等业绩低于预期；公司治理出现重大风险。

业绩符合预期，维持“买入”评级2023年 10月 26日， 公司发布 2023年第三季度报告， 2023年前三季度营业收入181.12亿元，同比增长 11.42%； 归母净利润 17.69亿元，同比下降 20.50%； 扣非归母净利润 15.03亿元，同比增长 18.79%。 我们维持 2023-2025年收入预测为249.77/275.84/292.39亿元；维持 2023-2025年的归母净利润预测，预计 2023-2025公司归母净利润为 22.34/27.83/31.69亿元， 2023-2025年的 EPS 为 1.37/1.70/1.94元，当前股价对应 PE 分别为 17.1/13.8/12.1倍，维持“买入”评级。 实行新的薪酬管理办法， 有望促进公司进一步发展报告期内， 为推动公司战略规划实施，有效提升经营管理效能，建立健全人才激励体系，调动全员工作积极性和创造性，实现公司的可持续发展，公司颁布了新的薪酬管理办法。基本原则有三点，①接轨市场，多元激励。充分调研行业和市场薪酬水平，确保公司薪酬具有一定的外部竞争力；②依责定薪，效益导向。坚持薪酬与个人能力、岗位责任、业绩贡献相统一，确保薪酬内部公平性；③挂钩考核，动态调整。根据绩效考核结果，对薪酬进行动态调整，能上能下，激励员工持续提升个人能力和绩效表现。 我们认为新的薪酬管理办法改革，有利于提高公司的运营效率和市场竞争力，有望促进公司进一步发展。 立足优势细分领域， 多个产品进展迅速公司研发管线丰富， 报告期内， 下属各子公司先后获批地奈德乳膏、咪达唑仑注射液(增补规格)、非布司他片、 琥珀酸美托洛尔缓释片、度他雄胺软胶囊、 乙磺酸尼达尼布软胶囊、阿奇霉素干混悬剂等新产品； 一类化药 HW021199片进入II 期临床试验，一类化药 LL-50注射液、 一类化药 HW060015胶囊、一类化药HWH486胶囊获批开展临床试验;随着上市产品及在研产品的不断增加，我们预计公司在麻醉、 精神神经等细分领域的竞争力将进一步加强。 风险提示： 产品降价； 竞争加剧；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。