扣非归母净利润高速增长。 公司 2023年总营收 245.25亿元（同比增长9.79%），扣非归母净利润 18.22亿元（同比增长 17.72%）， 归母净利润 21.34亿元（同比下降 14.07%），单 Q4总营收 64.13亿元（同比增长 5.44%），扣非归母净利润 3.19亿元（同比增长 12.89%），归母净利润 3.66亿元（同比增长 41.04%）。 非手术科室高速增长，宜昌人福稳健前行。 宜昌人福 2023年营收 80.6亿元（同比增长 14.97%），净利润 24.3亿元（同比增长 16.88%）。 2023年宜昌人福继续推进多科室临床应用工作， 2023年麻醉药产品实现销售收入约 67亿元，较上年同期增长约 16%，其中非手术科室实现销售收入约 20.3亿元，较上年同期增长约 39%。 稳步推进国际化发展战略，积极布局海外市场。 2023年， Epic Pharma、武汉普克、美国普克、宜昌人福等子公司持续拓展国际业务，公司美国仿制药业务实现销售收入约 20.30亿元，较上年同期增长约 14%；人福非洲、人福马里、人福埃塞等子公司加强资源整合联动，充分发挥本土化生产优势，在非洲市场实现销售收入约 2.73亿元，较上年同期增长约 36%。 公司积极推进归核聚焦，资产负债率由 23年初的 50.19%降至 23年末的44.49%。公司拟以实施权益分派股权登记日登记的公司总股本为基数，向全体股东每 10股派发现金红利 4.60元（含税），占归母净利润 35.18%， 2023年度不实施资本公积金转增股本方案。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.50、 1.66、1.85元，归母净利润增速分别为 14.3%、 11.3%、 11.0%，参考可比公司估值，考虑公司所处的麻醉药行业的稳定性及其领先地位，我们给予公司 2024年 15-19倍 PE，对应合理价值区间 22.43-28.41元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 部分产品可能在部分省份开展集采导致单价降低， 有息负债过多带来财务风险，大股东股权被司法拍卖等。

事件： 公司发布 2023年年报，全年实现收入 245.25亿，同比增长 9.79%，实现归母净利润 21.34亿，同比下降 14.07%，实现扣非归母净利 18.22亿，同比增加 17.72%，业绩符合预期。 公司公布 2023年利润分配预案， 拟每 10股派现金红利 4.6元（含税）。 以麻药为核心的多个业务实现增长公司各项业务势头良好。麻醉药产品 2023年实现收入 67亿（同比+16%），其中非手术科室实现收入 20.3亿（同比+39%），手术科室同比增 8%。 维吾尔民族药收入超 10亿，同比增 37%。 美国仿制药出口业务实现收入 20.3亿（同比+14%）。甾体药物企业葛店人福 2023年实现收入 11.94亿，同比增18%。 癌症疼痛中麻药有拓展前景2022-2024年人福医药的盐酸羟考酮缓释片、氨酚羟考酮片、 盐酸氢吗啡酮缓释片先后获批上市。三个产品可以覆盖中度、重度疼痛，我们预计在癌症疼痛治疗中可以满足不同患者的需求，增加人福医药在非手术科室的收入。 归核战略下负债率优化归核战略中，公司年内完成宜昌妇幼医院股权、华泰保险股权等资产和产业投资基金退出的工作， 公司整体资产负债率由年初 50.19%降低至44.49%。公司基本完成医疗服务资产的出售工作并降低金融类资产总量，有利于聚焦主业。 盈利预测、估值与评级由于归核进程和我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 263.18/282.82/303.75亿， 同比增速分别为 7.31%/7.46%/7.40%，归母净利润分别为 24.66/28.28/32.05亿， 同比增速分别为 15.51%/14.71%/13.30%， EPS分别为 1.51/1.73/1.96元/股， 3年 CAGR 为 14.52%。 公司为麻药行业龙头企业， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 23倍 PE，目标价 34.75元，维持 “买入”评级。 风险提示： 大股东资金占用；麻醉用药壁垒减弱；新药上市和推广不及预期； 癌痛和内镜市场拓展不及预期的风险

我们看好公司控股子公司宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，公司深挖精麻空白领域（癌痛、ICU镇痛等），打造强壁垒存量产品（瑞芬、舒芬、氢吗啡酮、纳布啡）+潜力单品（瑞马唑仑、磷丙泊酚）丰富梯队，确保精麻领域中长期收入可持续性；新疆维药&葛店人福细分领域优势强，同时叠加海外市场拓展，有望贡献弹性。综上，我们预计公司块医药工业板块2022-2025年年收入复合增速到有望达到17%，商业板块收入维持稳增长，首次覆盖给予“买入”评级。 人福医药：“归核聚焦”，看好主业发展复盘：三十而立，并购扩张→专注医药→归核聚焦，逐步开启高质量发展新格局。2018年，公司实施“归核化”战略，集中资源发展专业细分领域。2019-2022年，公司整体扣非净利率持续提升，资产负债率持续优化，随着归核化战略持续推进，营运质量有望逐渐改善，逐步开启高质量发展新格局。医药工业收入占比提升，带动毛利率回升。2018年至今，公司加速归核工作，剥离非核心业务，2017-2022年医药工业营收占比从44.0%提升至51.4%，带动综合毛利率由38.06%提升至43.53%；逐步形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展模式。 子公司分析发现，宜昌人福贡献主要利润。2023H1宜昌人福营收占比达到32.53%，净利润占比达71.68%，是工业收入和整体利润贡献主体。 宜昌人福：深挖精麻潜力市场，打造强势产品梯队宜昌人福是公司收入和利润增长主要驱动力。2017-2022年间，宜昌人福的营收复合增速达到22.3%，净利润复合增速达到27.2%，均高于公司整体收入、净利润增速。其中宜昌人福麻醉类产品2022年收入占比达到83%，是核心收入来源，我们预计随着公司麻醉产品持续挖掘潜力市场，有望支撑2022-2025年宜昌人福收入CAGR达到17%。 麻醉布局：打造高壁垒存量产品+潜力单品梯队。2015年至今，宜昌人福保持麻醉药（ATC分类）市占率第一，行业地位领先。2017-2022年公司麻醉类产品收入复合增速达到20%，其中非手术科室收入复合增速达到42%，占麻醉产品比重由2017年11%提升至2023H133%，成为重要增长驱动。我们看好公司多科室推广下，镇痛成熟品种保持稳定增长，镇静新品快速放量，麻醉类产品2022-2025年收入CAGR有望到达15-20%，保持较高增长，具体看：1）成熟品种：第一梯队（瑞芬、舒芬）+第二梯队（氢吗啡酮、纳布啡）新科室拓展，保持稳健增长。公司镇痛类成熟品种保持均较高市占率，竞争力较强，我们预计伴随手术量自然增长、瑞芬太尼在ICU以及氢吗啡酮在癌痛管理等新科室不断开发、推广，公司成熟品种有望保持较稳健增长，2022-2025年CAGR达到10-15%；其中第二梯队产品，由于上市时间相对较短，市场开发仍有较大潜力，有望快于镇痛整体收入增速。 2）创新增量：瑞马唑仑和磷丙泊酚陆续上市，看好镇静新药潜力。公司不断围绕芬太尼及麻醉镇痛领域丰富产品线，逐步向麻醉镇痛加镇静的“大麻药布局”转变，2020-2021年麻醉镇静潜力新药瑞马唑仑、磷丙泊酚陆续上市。瑞马唑仑安全性优异，适应症持续拓展。伴随无痛胃肠镜广泛普及以及公司在腹腔镜科室大力推广，瑞马唑仑上市后实现快速放量，2023年1-9月销售收入约为1.7亿元，增长迅速；叠加其他适应症逐步拓展，我们预计瑞马唑仑2022-2025年销售收入复合增速有望达到80%+，收入占麻醉类产品比例从2%提高到7%，逐步成为宜昌人福麻醉产品增长的重要来源。 多元驱动：新疆维药&葛店人福快速

公司发布三季报，前三季度营收为 181.12 亿元（同比增长 11.42%），归母净利润为 17.69 亿元（同比下滑 20.50%），扣除非经常性损益归母净利润为15.03 亿元（同比增长 18.79%）。 公司单三季度营业收入为 57.29 亿元（同比增长 0.92%），归母净利润为 4.45亿元（同比下滑 38.37%），扣除非经常性损益归母净利润为 4.32 亿元（同比增长 1.95%）。 公司单三季度销售费用率为 17.44%（同比下降 1.33 pp）、管理费用率为8.51%（同比增加 2.41 pp）、研发费用率为 6.28%（同比增加 2.52 pp）、财务费用率为 1.73%（同比增加 0.97 pp）。 公司前三季度销售毛利率为 45.86%（同比增加 2.45pp），销售净利率为12.61%（同比减少 3.90 pp）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.22、1.37、1.57 元，归母净利润增速分别为-19.8%、12.3%、14.7%，参考可比公司估值，考虑公司所处的麻醉药行业的高景气度及其领先地位，我们给予公司2023 年 18-23 倍 PE，对应合理价值区间 21.97-28.08 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。反腐导致医院手术量开展不及预期，部分产品可能在部分省份开展集采导致单价降低，有息负债过多带来财务风险，大股东股权被司法拍卖等。

医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业。人福医药成立于 1993 年，是湖北省医药工业龙头企业，经过近 30 年发展，公司现已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域形成领先地位。2017 年公司实施归核化战略，剥离非核心资产，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道，2022 年公司扣非净利润 15.5 亿元（+54%），2023Q1-3 扣非净利润为15.0 亿元（+19%）。 麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能。麻醉药品行业监管壁垒高，产品竞争格局优异。麻醉药品属于手术必备用药，行业增长与手术量的增速存在一定相关关系，随着 2023 年院内手术需求逐步复苏，麻醉药品用量也有望恢复。近年来随着医保支付限制减少、政策支持力度加大以及药企专业化的学术推广，麻醉药品逐渐由手术科室拓展至 ICU、妇科、骨科、外科等全科室，疼痛管理场景更加多元化，同时也为麻醉药品的增长提供了新增量，综合无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和 ICU 镇痛四大场景，预计疼痛管理扩容为我国麻醉药品市场带来的潜在市场约 199 亿元。 宜昌人福：麻药龙头，加速成长。宜昌人福是我国麻药龙头企业，宜昌人福主要聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域：1）麻醉镇痛有望分享疼痛管理扩容带来的广阔市场增量。宜昌人福作为国内麻醉镇痛用药龙头，有望充分受益疼痛管理扩容。2）麻醉镇静借助创新产品放量拓展市场。镇静 1 类新药苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠凭借现有成熟的麻药销售渠道以及极具竞争力的临床数据有望实现麻醉镇静业务的快速增长。根据测算，我们预计宜昌人福2025 年收入体量将达到 100 亿元，22-25 年 CAGR 为 15%。 公司其他子公司经营业务分析。在公司核心资产中，宜昌人福为公司利润贡献的核心，此外，新疆维药的维吾尔民族药业务、葛店人福的甾体激素业务、Epic Pharma、武汉普克及美国普克的制剂出口与国际化业务同样能够贡献稳定的收入和利润。同时研发方面，控股子公司光谷人福重组质粒-肝细胞生长因子注射液（即 pUDK-HGF）聚焦下肢缺血广阔蓝海市场，潜力巨大。 归核化持续进行，经营质量不断提高。2017 年公司积极进行战略调整，实施业务聚焦。通过非核资产的持续剥离，公司现金流得以改善，资本结构不断优化。2020、2021 和 2022 年公司每年收回股权转让款分别为 19 亿元、5 亿元和 33 亿元。资产负债率从 2017 年 60%水平下降至 2023Q3 的 47%，有息债务规模从 2017 年约 134 亿元下降至 2023Q3 约 101 亿元。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出还存在进一步优化的可能。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 22.5、26.7 和 31.2 亿元，分别同比变动-9.5%、+18.9%和+16.7%，当前股价对应 PE 为 19、16 和14 倍。人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，公司产品具有壁垒高、格局好的特点。相较于可比公司，给予公司一定估值溢价，预计公司 24 年 23 倍 PE，对应股价为 37.6 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、归核化进展不及预期；2、新品放量不及预期；3、集采力度超预期；4、控股股东经营管理风险；5、测算数据与实际存在误差。

事件：公司公告，安徽省本次集中带量采购目录涉及的公司产品为宜昌人福的生产的红霉素肠溶片（规格：0.125g），与征求意见稿相比，盐酸羟考酮缓释片（规格：40mg）被剔除。 政策风险得到释放，麻醉药价格体系有望保持稳定。盐酸羟考酮缓释片属于管制类麻醉药品，国家规定其原料药同品种定点生产企业1-2家，单方制剂同品种（含不同规格）定点生产企业1-3家，复方制剂同品种（含不同规格）定点生产企业1-7家。此外，麻醉药的生产需要企业按照年度生产计划提前安排，并提交报送生产计划。价格方面，麻醉药品实施政府指导定价政策，目前仍实行最高价格和最高零售价格管理，价格管理部门为“国务院医疗保障部门”（即国家医保局）。综上所述，麻醉药品行业监管严格、进入壁垒较高、竞争不充分且格局较为稳定，客观上不具备集采条件。长期来看，我们认为目前麻醉药品行业较好的竞争格局有望延续，预计相关产品价格体系将保持平稳。 产品储备丰富，长期业绩增长动力充足。我们对公司重点在研管线进行了梳理，宜昌人福在围绕术中、术后镇痛，特别是在肿瘤患者疼痛管理布局了多个产品，后续相关产品获批上市后，肿瘤镇痛用药有望成为继手术麻醉、内镜检查等领域后新的业绩增长点。其他子公司也在自免疾病、肿瘤、肢端缺血等领域布局多个潜力品种。中长期来看，我们认为宜昌人福存量大品种（芬太尼系列为主）价格体系稳定，在手术量自然增长、多科室推广等因素带动下有望保持平稳增长，新品种将逐步成为中长期业绩增长动力。 盈利预测和估值。我们预计2023年至2025年公司营业收入分别为250.54亿元、275.79亿元和304.20亿元，同比增速分别为12.2%、10.1%和10.3%，归母净利润分别为21.30亿元、24.31亿元和29.20亿元，同比增速分别为-14.2%、1.41%和20.1%，其中2023年利润下降主要是由于非经常性损益减少，预计公司各项主业仍保持稳健增长。以11月28日收盘价计算，对应PE分别为20.1、17.6和14.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：麻醉药品医保支付价格下降；其他业务（制剂出口、原料药、中药）等业绩低于预期；公司治理出现重大风险。

业绩符合预期，维持“买入”评级2023年 10月 26日， 公司发布 2023年第三季度报告， 2023年前三季度营业收入181.12亿元，同比增长 11.42%； 归母净利润 17.69亿元，同比下降 20.50%； 扣非归母净利润 15.03亿元，同比增长 18.79%。 我们维持 2023-2025年收入预测为249.77/275.84/292.39亿元；维持 2023-2025年的归母净利润预测，预计 2023-2025公司归母净利润为 22.34/27.83/31.69亿元， 2023-2025年的 EPS 为 1.37/1.70/1.94元，当前股价对应 PE 分别为 17.1/13.8/12.1倍，维持“买入”评级。 实行新的薪酬管理办法， 有望促进公司进一步发展报告期内， 为推动公司战略规划实施，有效提升经营管理效能，建立健全人才激励体系，调动全员工作积极性和创造性，实现公司的可持续发展，公司颁布了新的薪酬管理办法。基本原则有三点，①接轨市场，多元激励。充分调研行业和市场薪酬水平，确保公司薪酬具有一定的外部竞争力；②依责定薪，效益导向。坚持薪酬与个人能力、岗位责任、业绩贡献相统一，确保薪酬内部公平性；③挂钩考核，动态调整。根据绩效考核结果，对薪酬进行动态调整，能上能下，激励员工持续提升个人能力和绩效表现。 我们认为新的薪酬管理办法改革，有利于提高公司的运营效率和市场竞争力，有望促进公司进一步发展。 立足优势细分领域， 多个产品进展迅速公司研发管线丰富， 报告期内， 下属各子公司先后获批地奈德乳膏、咪达唑仑注射液(增补规格)、非布司他片、 琥珀酸美托洛尔缓释片、度他雄胺软胶囊、 乙磺酸尼达尼布软胶囊、阿奇霉素干混悬剂等新产品； 一类化药 HW021199片进入II 期临床试验，一类化药 LL-50注射液、 一类化药 HW060015胶囊、一类化药HWH486胶囊获批开展临床试验;随着上市产品及在研产品的不断增加，我们预计公司在麻醉、 精神神经等细分领域的竞争力将进一步加强。 风险提示： 产品降价； 竞争加剧；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

人福医药 10月 26号发布 2023年三季度报： 2023年前三季度， 公司实现营收 181.12亿元， 同比增长 11.42%。归母净利润 17.69亿元， 同比下滑 20.50%。扣非归母净利润 15.03亿元， 同比增长 18.79%。 公司 2023年 Q3单季度营收 57.29亿元，同比增长 0.92%；归母净利润4.45亿元，同比下滑 38.37%；扣非归母净利润 4.32亿元，同比增长1.95%。 投资要点: 公司 2023年前三季度业绩稳定增长 公司前三季度实现营收181.12亿元，同比增长 11.42%。归母净利润 17.69亿元，同比下滑20.50%。扣非归母净利润 15.03亿元，同比增长 18.79%。 公司 Q3单季度营收 57.29亿元，同比增长 0.92%；归母净利润 4.45亿元，同比下滑 38.37%；扣非归母净利润 4.32亿元，同比增长 1.95%。 公司 Q3毛利率大幅提升，研发费用投入加大 公司 Q3毛利率46.41%，同比提升 3.21个百分点。 销售费用率 17.44%，同比下滑1.33个百分点； 研发费用率 6.28%，同比上升 2.53个百分点； 管理费用率 8.51%，同比上升 2.41个百分点；财务费用 1.73%，同比上升 0.97个百分点。 公司前三季度现金流稳定，经营状况良好 其中经营现金流入172.65亿元，同比增长 10.46%。经营现金流出 162.92亿元，同比增长 10.38%。经营净现金流 9.73亿元，同比增长 11.94%。 盈利预测和投资评级 预计 2023/2024/2025公司收入分别为247.73、 275.49、 308.47亿元，同比增长 11%/11%/12%；对应归母 净 利 润 分 别 为 22.39、 26.62、 30.82亿 元 ， 同 比 增 长-10%/19%/16%；对应 PE 估值 16.96X/14.27X/12.32X。 人福医药在国内麻醉镇痛药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域形成领先地位；同时积极发展医药商业，稳步推进国际化进程，实现了在美国、非洲等全球范围内的产业布局，看好公司长期发展。 首次覆盖，给予 “买入”评级。

事件： 2023年 10月 27日，公司发布 2023年第三季度报告: 公司前三季度营业收入 181.12亿元，同比增长 11.42%，归母净利润17.69亿元，同比下滑 20.50%，扣非归母净利润 15.03亿元，同比增长18.79%。 其中， 2023年第三季度营业收入 57.29亿元， 同比增长 0.92%，归母净利润 4.45亿元， 同比下滑 38.37%（上年同期公司出售天风证券股份有限公司股权取得投资收益约 3亿元） ，扣非归母净利润 4.32亿元，同比增长 1.95%。 多学科推广叠加刚需属性，促进麻醉业务稳健增长在三季度医疗反腐专项工作的大背景下， 短期看医疗机构手术量可能有所下降， 对麻醉药品的需求也有一定的影响，但长期看有利于医药行业稳定发展， 对长期坚持专业学术推广的头部企业来说可能是个利好，有望进一步提升相关麻醉产品的市占率。 公司持续加大多科室市场投入， 积极布局多学科学术推广。 比如，在癌痛这个前景广阔的领域， 公司联合中国临床肿瘤学会、 中国抗癌协会和中华医学会疼痛学会进行学术推广，共同打造对中国癌痛病人的全病程管理，成为全病程管理方案的提供者和全病程管理产品的提供者，以逐步满足中国癌痛患者的疼痛管理需求。 此外，由于公司芬太尼系列、 氢吗啡酮和纳布啡等麻醉镇痛产品处于市场领先地位，且麻醉药品具备院内外科手术刚需的属性，尽管整体市场推广活动短期内有所放缓， 但我们预计仅部分新品放量会略受影响， 公司核心麻醉镇痛产品仍有望实现稳健增长。 持续推进“归核聚焦”战略， 降本增效提升盈利能力公司营业收入主要来自于医药工业核心子公司宜昌人福和医药商业核心子公司湖北人福。 医药商业毛利率远低于医药工业， 公司近年来持续推进以发展医药工业为主、医药商业为辅的“归核聚焦” 战略，医药工业营收占比和毛利率均逐步得到提升。 公司 2023年前三季度毛利率 45.86%，同比增加 2.45pct； 公司销售费用 33.61亿元，同比增加 9.09%， 销售费用率 18.56%，同比下降0.40pct； 管理费用 12.12亿元，同比增加 16.06%， 管理费用率 6.69%，同比增加 0.27pct； 研发费用 10.01亿元，同比增加 57.42%， 研发费用率 5.53%，同比增加 1.62pct。财务费用 2.12亿元，同比增加 64.54%，财务费用率 1.17%， 同比增加 0.38pct; 净利率 12.61%，同比下降3.90pct。 其中， 2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、 财务费用率、整体净利率分别为 46.41%、 17.44%、 8.51%、6.28%、 1.73%、 10.34%，分别变动+3.21pct、 -1.33pct、 +2.41pct、+2.53pct、 +0.97pct、 -4.65pct。 盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 22.53/26.39/29.83亿元，同比分别-9.32%/+17.17%/+13.03%，对应 EPS 分别为 1.46/1.71/1.93元，对应当前股价 PE 分别为 16/13/12倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品降价风险；产品销售不及预期； 产品研发进度不及预期； “归核聚焦” 推进不及预期。

人福医药发布 2023年三季度业绩公告： 2023年前三季度，实现营收 181.12亿元，同比增长 11.42%；归母净利润 17.69亿元，同比下降 20.5%；扣非归母净利润为 15.03亿元，同比增长 18.79%。 投资要点 盈利能力稳健， “归核聚焦”成效突出2023年前三季度， 公司累计实现营收 181.12亿元，同比增长 11.42%； 归母净利润 17.69亿元，同比下降 20.5%； 扣非归母净利润为 15.03亿元，同比增长 18.79%。按单季度看，公司三季度实现营收 57.29亿元， 同比增长 0.92%；归母净利润 4.45亿元，同比下降 38.37%；扣非归母净利润为 4.32亿元，同比增长 1.95%；归母净利润下降幅度较大，主要系上年同期出售了金融资产股权所致。 公司整体业绩表现稳健， 基本符合预期。 2023年前三季度，公司费用率水平相对稳 定 ， 销 售 费 用 率 、 管 理 费 用 率 、 财 务 费 用 率 分 别 为18.56%、 6.69%、 1.17%。 截至 2023年三季报发布日，公司资产负债率为 46.55%， 降幅显著。 随着“归核聚焦”工作持续推进， 公司业务结构、 资产结构将不断优化， 经营质量有望持续提升。 管线布局持续深化， 产品注册稳步推进公司已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域形成领导地位， 同时有序开展创新药、仿制药的研发， 丰富管线储备尽显长期增长活力。 公司多款药物临床在研， 其中， 白热斯丸已进入 II 期临床试验， 盐酸艾司氯胺酮注射液等产品均进入审评阶段。 2023年 9月以来， HWH486胶囊等 3款产品获批临床， 度他雄胺软胶囊等 3款产品获批上市， 恩扎卢胺软胶囊等 2款产品美国 FDA 暂定获批。 随着在研产品陆续商业化落地，公司盈利能力有望持续提升。 pUDK-HGF 上市在即，下肢缺血市场前景广阔公司基因治疗新药 pUDK-HGF 注射液主要用于治疗严重下肢缺血疾病（CLI）， 目前处于临床Ⅲ期阶段。 CLI 属于进展性疾病，患者早期行动能力大幅下降，后期则面临截肢或死亡，其 5年死亡率超过大多数癌症，且发病率随老年化逐渐增长，是威胁我国人民生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术，无法实现彻底治愈，且存在诸多局限，因此大量医疗需求未被满足。 pUDK-HGF 为基因治疗新药，通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成，有望实现对传统疗法的重要补充。据统计， 目前我国外周动脉疾病（PAD）患者超 5000万人， pUDK-HGF 顺利上市后有望成为公司重要业绩增长点。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 243、 273、 302亿元， EPS分别为 1.40、 1.63、 1.86元，当前股价对应 PE 分别为16.4、 14.1、 12.3倍。 公司是国内麻药龙头企业，具备丰富研发管线储备，看好后续新品放量， 维持“买入” 投资评级。 风险提示市场竞争风险， 市场推广不及预期，新品研发不及预期， 新药上市后效果不及预期， 行业政策及政府监管风险。

黄金蓝海，基因疗法即将破局重组质粒肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）为公司子公司光谷人福（人福医药持股81.3%）自主研发的一类生物药，预计有望于2024年上半年NDA。pUDK-HGF为基因治疗新药，通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成，用于治疗严重下肢缺血疾病（CLI）。进展早期的CLI患者行动能力大幅下降，后期则面临截肢或死亡。CLI的5年死亡率超过大多数癌症，且发病率随老年化逐渐增长，是威胁我国人民生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术，无法实现彻底治愈，且存在诸多局限，因此大量医疗需求未被满足。据统计，目前我国外周动脉疾病（PAD）患者超5000万人，保守估计CLI患者超500万人。我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段，具备革命性意义。 麻药龙头，“多新品”+“多科室推广”打开长期成长空间宜昌人福早期以芬太尼起家，不断推陈出新，陆续推出了瑞芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种，支持了公司中期发展做强。2020年，公司推出阿芬太尼，与现有芬太尼产品线形成强力互补，进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线，增强了公司发展的中坚力量。同时，公司以芬太尼为基，与舒芬太尼和瑞芬太尼同期开发出氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑等重磅品种，补充现有麻药管线，极大增强了市场推广能力，确立了其在麻药市场的龙头地位。同时，宜昌人福拥有强大的销售网络，公司销售人员超6000人，保证了高效研发转化下产品的快速推出和市场推广。战略上，公司顺应行业发展趋势，在保证现有麻醉科室业务增长的基础上，展开多科室推广战略，包括ICU、癌痛镇痛、妇产等，收效明显，进一步打开发展的天花板。行业角度，公司所处麻精药品行业，因其特殊性在上游原料、中游制剂、下游销售均受到非常严格的管制，是医药行业中的高壁垒行业，其核心品种未受集采等政策干扰。我们认为随着公司更多新品获批及多科室推广不断取得进展，公司业绩有望稳中有升。 归核化战略成效显著，聚焦主业2017年开始公司积极进行战略调整，通过实施“归核化战略”聚焦医药核心业务，逐步清理非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，并不断优化公司的业务结构与资产结构。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出有望得到进一步的优化，为公司制药板块主业长远发展奠定基础。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为243、273、302亿元，EPS分别为1.40、1.63、1.86元，当前股价对应PE分别为17.2、14.8、12.9倍。公司为国内麻药龙头，地位稳固，看好公司新品放量及归核化战略推进，维持“买入”投资评级。 风险提示新品上市不及预期、推广不及预期、产品降价、产品销售不及预期、归核化进展不及预期。

人福医药发布2023年半年度公告：2023年上半年，实现营收123.8亿元，同比增长17.1%；归母净利润13.2亿元，同比下降11.9%；扣非归母净利润为10.7亿元，同比增长27.3%。 投资要点核心业务加速放量，子公司经营持续向好2023年上半年，核心子公司宜昌人福实现营收40.3亿元，同比增长19.6%；实现净利润12.1亿元，同比增长18.3%。 上半年，公司加大医院端多科室市场投入，收效明显。其中，核心麻醉类产品贡献收入33.6亿元，同比增长22%（非手术科室实现收入约11亿元，同比增长57%）。公司诸多子公司定位清晰，报告期内均实现快速增长。其中，葛店人福、武汉人福、新疆维药、北京医疗分别实现净利润1.4亿元/0.8亿元/0.6亿元/0.7亿元，分别同比增长36.0%/71.3%/72.1%/23.8%。 海外产品注册稳步推进，国际市场持续开拓公司加速开拓海外市场，积极推进国际市场的产品注册。报告期内，盐酸安非他酮缓释片（SR型）（新适应症）和磷酸奥司他韦干混悬剂获得美国ANDA文号，注射用盐酸瑞芬太尼在印度获批上市。2023年上半年，公司美国仿制药业务实现销售收入约9.52亿元，同比增长约20%。非洲市场方面，公司实现销售收入约1.45亿元，同比增长约56%。海外布局初见成效。 研发投入久久为功，丰富管线赋能业绩长期增长公司立足核心优势领域，持续完善产品管线，报告期内新增授权专利80项。2023年上半年公司多个新产品获批，包括枸橼酸托法替布缓释片、加巴喷丁胶囊、注射用米卡芬净钠、地奈德乳膏、咪达唑仑注射液（增补规格）、非布司他片等；一类中药白热斯丸进入II期临床试验；一类化药RFUS-144注射液获批在美国开展临床试验；三类化药普瑞巴林缓释片获批开展临床试验。同时，三类化药盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸纳布啡注射液（新适应症）等产品均进入审评阶段。公司研发管线持续丰富，随着研发成果陆续形成商业化落地，盈利能力有望持续提升。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为246、273、302亿元，EPS分别为1.38、1.65、1.85元，当前股价对应PE分别为16.8、14.0、12.6倍。公司是国内麻药龙头企业，具备丰富研发管线储备，看好后续新品放量，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示市场竞争风险，市场推广不及预期，新品研发不及预期，行业政策及政府监管风险。

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1人福医药实现营收 123.8亿元（+17.1%），归母净利润 13.2亿元（-11.9%），扣非净利润 10.7亿元（+27.3%）。单 Q2季度，实现营收 61.6亿元（+14.2%），归母净利润 6.6亿元（+11.9%），扣非净利润 5.6亿元（+5.9%）。 宜昌人福高速增长，麻醉药品刚需属性奠定中长期成长基础。宜昌人福持续推进多科室临床应用，2023H1宜昌人福实现收入 40.3亿元（+19.6%），净利润 12.1亿元（+18.3%），其中麻醉药收入约 33.6亿元（+约 22%），非手术科室实现销售收入约 11亿元（+约 57%）。短期来看，医药反腐可能会导致医药行业短期承压，手术量或呈现一定波动，但麻醉药具有一定刚需属性，叠加宜昌人福作为行业龙头，公司产品的中长期增长动力充足。 此外宜昌人福积极拓展产品管线，除麻醉产品外，公司还有瑞丁、瑞尼、福必安、泰瑞特、枢能等名牌产品，以及 23H1盐酸安非他酮缓释片（SR型）（新适应症）获批美国 ANDA、注射用盐酸瑞芬太尼印度获批上市，综合看来我们认为有望保证公司业绩稳定增长。 核心工业子公司快速发展，国际化业务打开成长空间。 （1）从医药工业子公司来看，公司品种持续丰富，核心子公司业绩持续高增长。1）葛店人福，立足现有米非司酮、米索前列醇等产品持续拓展高端原辅料业务，23H1葛店人福实现收入 6.7亿元（+41.3%），净利润 1.36亿元（+36.0%）；2）新疆维药，依托现有 20个国药准字文号产品，23H1疆内疆外市场同时发力，市场覆盖率大幅提升，实现收入 5.1亿元（+52.4%），净利润 0.64亿元（+72.1%）；3）武汉人福，依托现有 63个生产药品批文，23H1积极应对医药行业政策影响，同时布局上游原料药业务，实现收入 3.3亿元（+5.1%），净利润 0.83亿元（+71.3%）；4）三峡制药，作为全球大型硫酸新霉素原料药供应商，23H1持续通过工艺改进，优化产品结构和控制生产成本，亏损进一步改善，实现收入 1.8亿元（-4.7%），净利润-0.34亿元（同比持平）；5）Epic Pharma，具有美国 DEA 认证，生产经营超 200个化学仿制药，23H1磷酸奥司他韦干混悬剂获批美国 ANDA，受市场行情影响以及产品结构变化，公司整体毛利率下降，实现收入 4.5亿元（+18.3%），净利润0.17亿元（-67.3%）。 （2）医药商业子公司稳定增长：1）北京医疗，与京冀豫区域内 80多家三级以上的重点医院建立合作，是罗氏诊断国内市场最大的区域经销商之一，23H1实现收入 8.8亿元（+28.3%），净利润 0.7亿元（+23.8%）；2）湖北人福，下辖 30多家控股子公司，形成“1家省级楷体 平台公司+15家市级公司+N 家市级特色经营公司”的业务格局，全面覆盖湖北全省各级医疗机构，23H1实现收入 43.3亿元（+12.3%），净利润 0.5亿元，同比持平。 （3）在国际化业务方面，Epic Pharma、武汉普克、美国普克、宜昌人福等子公司持续拓展国际业务，公司美国仿制药业务实现销售收入约 9.52亿元（+约 20%）；人福非洲、人福马里、人福埃塞等子公司加强资源整合联动，在非洲市场实现销售收入约 1.45亿元（+约 56%）。 持续推进“归核聚焦”，资产结构和盈利能力有望加强：近年来公司严格控制融资规模，持续优化资产结构，提升经营能力。1）资产结构：23H1出售宜昌妇幼医院 66%股权，实现投资收益约 4900万元，目前基本完成医疗服务资产的清理工作；2）费用管控：23H1销售费用率 19.1%，管理费用率 5.8%，财务费用率 0.9%，费用端占比合理，管控稳定；3）负债情况： 23H1利息费用较上年同期减少约 9000万元，公司资产负债率由期初的50.2%降至末的 48.6%，偿债风险进一步下降。 盈利预测及投资建议。我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为23.3/26.7/30.4亿元，同比-6.3%/+14.8%/+13.7%，对应当前股价 PE16/14/12倍。人福医药作为国内麻药龙头公司，在麻醉行业处于领先地位，考虑到麻醉用药的刚需属性+工业子公司的快速发展+国际化业务的持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年中报，2023上半年实现收入 123.83亿，同比增长 17.06%； 实现归母净利 13.24亿，同比减少 11.92%，实现扣非归母净利 10.71亿，同比增长 27.28%。公司二季度实现收入 61.57亿，同比增长 14.15%，实现归母净利 6.58亿，同比增长 11.88%。业绩符合预期。 麻药收入 Q2实现 20%左右同比增长核心子公司宜昌人福上半年实现收入 40.28亿（同比+19.64%），实现净利润 12.12亿（同比+18.26%），Q2延续了 Q1快速增长，Q2实现收入 20.55亿（同比+21.6%），实现归母净利 6.35亿（同比+19.4%）。上半年在多科室推广的思路下，麻醉药品实现收入 33.6亿（同比+22%），其中非手术科室实现收入 11亿（同比+57%）。其他业务表现良好，甾体类产品企业葛店人福上半年收入同比增长 41%、新疆维药收入同比增 52%，美国仿制药业务实现收入 9.52亿，同比增长约 20%；检测诊断企业北京医疗收入同比增 28%。 归核战略结果显现，麻醉科产品进一步丰富归核聚焦方面，公司出售宜昌妇幼保健医院 66%股权，实现 0.49亿投资收益，资产负债率由期初的 50.19%降低至报告期末的 48.63%，归核聚焦战略成果已显现，本期利息费用 1.73亿，比去年同期减少 0.93亿。产品开发方面，艾司氯胺酮、纳布啡（术后镇痛和产科镇痛）、瑞芬太尼（重症监护镇痛）申报生产，1类新药 RFUS-144注射液获批美国开展临床。 盈利预测、估值与评级考虑到归核的进程，我们预计公司 2023-25年收入分别为 239.30/258.19/279.94亿，对应增速分别为 7.13%/7.89%/8.42%，归母净利润分别为 21.88/25.51/29.80亿，对应增速-11.92%/16.59%/16.81%，三年 CAGR 为 6.26%，EPS 分别为 1.34/1.56/1.83元/股，PE 分别为 17/14/12倍。参考可比公司估值水平，给予公司 2023年 24倍 PE，目标价 32.16元，维持“买入”评级。 风险提示：大股东资金占用；麻醉用药壁垒减弱；新药上市和推广不及预期

聚焦医药核心赛道，宜昌人福贡献绝大部分利润，归核化进程持续推进，公司资产结构和盈利能力不断优化。2017 年以前公司外延并购活动频繁，导致公司资产结构复杂且资产负债压力较大，具体表现为增收不增利、有息负债持续增加、商誉金额高等现象。2017 年公司开始实施“归核聚焦”战略，核心医药公司总营收占比由2018 年64%增至2022 年91%，其中核心子公司宜昌人福22 年营收为70亿元，占比达31%，净利润达20.8 亿元，归母净利润占比达66.9%。人福医药通过剥离非核心资产和子公司，集中资源聚焦于麻醉管线等核心业务，近年来公司整体盈利能力和资产结构正逐步好转，2022 年资产负债率降至50.2%。 手术量恢复叠加应用拓展，麻醉药品行业增速有望超预期。根据PDB 样本医院数据，我们预计2022 年麻醉药品终端市场在300-400 亿元之间。由于总体上麻药行业增幅与手术量增幅保持一致，随着手术量增加和麻醉药品应用拓展，2023 年麻醉药物市场有望进一步扩容。（1）手术量恢复：2020 年因疫情住院手术人次同比下降4%，为近5 年来首次下滑，2021 年手术量增幅回正同比增长20%，2022年由于疫情散发预计手术量有所下滑。由于2023 年疫情影响基本消除，此前积压的手术需求有望在2023 年得到释放，带动麻醉药品需求增加。（2）麻醉药品应用拓展：随着在癌痛、无痛分娩、医美和肠胃镜检查等非手术室麻醉的渗透率提升以及医患镇痛意识的提升，麻醉药品用量有望进一步扩大。目前在非手术室麻醉中我国无痛分娩率（即使北京也仅有30%）远低于美国85%的水平，此外我国癌痛治疗率却仅为10.8~11.8%也有较大提升空间，麻醉药品的应用拓展有望带来麻药行业新增量。 镇痛镇静丰富产品线+深耕多科室推广，麻醉龙头地位稳固。公司属于精麻行业绝对龙头，多款管制类精麻产品处于市占率第一位置。根据2022 年PDB 样本医院数据，公司瑞芬太尼市占率为86%，舒芬太尼市占率为97.6%，阿芬太尼市占率为99.96%，氢吗啡酮仅有人福医药为生产厂商。（1）精麻类药品管制严格，强者恒强：麻醉和精神药物受到国家严格管制，政策壁垒恒高，目前国内麻醉药品单方制剂生产企业限制为1-3 家，由于管制麻药迭代速度较慢，竞争格局稳定，人福医药在管制类麻醉药物有望维持龙头地位。（2）镇静产品线不断丰富贡献增量：人福医药目前在麻醉镇痛药领域形成了以芬太尼系列产品为收入核心，氢吗啡酮和纳布啡双轮驱动的发展模式。近几年在麻醉镇静领域公司持续推出新品，瑞马唑仑和磷丙泊酚未来有望贡献业绩弹性。（3）加强多科室推广，营销团队推动公司发展：近几年宜昌人福受益于多科室推广和学术推广，麻醉药收入和非手术科室收入连续多年实现高速增长，2022 年分别实现收入58 亿元和15 亿元，同比增长11%和27%，未来随着公司在ICU、腔镜科室的大力推广，收入有望持续增加。 盈利预测与估值。我们预测2023-2025 年公司归母净利润分别为23.3 亿元/26.7亿元/30.4 亿元，同比-6.3%/+14.8%/+13.7%，对应当前股价PE 19/16/14 倍。人福医药作为国内麻药龙头公司，在麻醉行业处于绝对领先地位，此外公司正处于“归核聚焦”的转型期，我们看好后续公司资产结构和盈利能力持续优化，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。