业绩表现受行业政策扰动， 派发二次中期现金分红。 2024年前三季度公司实现营收 294.85亿（+7.99%） ， 归母净利 106.37亿（+8.16%） ， 剔除汇兑损益影响后增速为 11.00%。 单三季度实现营收 89.54亿（+1.43%） ， 归母净利 30.76亿元（-9.31%） ， 因医疗领域整顿和设备更新项目等因素导致医院采购推迟， 同时医院建设资金紧张和非刚性需求低迷， 国内业绩拖累整体增速。 公司第二次中期利润分配方案计划派发 20.01亿元， 分红比例超过 65%。 体外诊断业务拉动增长， 国际市场持续发力。 2024年前三季度体外诊断产线增长超过 20%， 受益于加速推动海外本地化生产和中大样本量实验室突破， 国际体外诊断产线增长超过 30%， 国内化学发光、 生化、 凝血等业务市占率稳步提升，其中化学发光的占有率有望在国内再超一名进口品牌并成为市场第三； 前三季度医学影像产线增长超过 10%， 主要受益于去年底上市的全身应用超高端超声Resona A20的放量； 前三季度生命信息与支持产线下滑超过 10%， 受益于海外高端战略客户的持续突破， 国际增长超过 10%， 但因招标采购推迟使得国内下滑超过 20%。 分区域看， 受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、 微创外科、 AED 等种子业务的放量， 国际市场前三季度增长超过18%， 其中欧洲和亚太增长均超过 30%。 剔除会计准则变化影响后的毛利率略有提升， 财务费用率有所上升。 2024Q3毛利率 61.69%， 新会计准则要求原本计入销售费用里的产品保修费重分类到成本中， 同时要求进行追溯调整， 影响 Q3毛利率约 5.48pct， 剔除后 24Q3毛利率水平略有提升。 24Q3研发和销售费用分别增长 24.3%和 17.8%， 同时利息收入下降近 50%， 收购惠泰所评估的客户关系和非专利技术两项无形资产根据会计准则要求进行摊销， 且人民币存款利率下降， 以及中期分红和收购惠泰导致现金余额减少。 2024Q3归母净利率为 34.36%， 仍高于去年全年。 投资建议： 公司受益于国内医疗新基建和产品迭代升级， 并在海外加快高端客户拓展。 微创外科、 心血管等种子业务高速放量， “三瑞”数智化方案引领转型升级。 考虑行业政策影响， 下调收入和盈利预测， 预计 2024-26年收入为378.32/448.61/521.54亿（ 原为 406.69/488.01/568.62亿） ， 同比增速为8.3%/18.6%/16.3% ； 归 母 净 利 润 为 127.63/151.07/176.40亿 （ 原 为138.02/165.70/196.35亿） ， 同比增速 10.2%/18.4%/16.8%， 当前股价对应 PE为 27.3/23.0/19.7x。 公司作为国产医疗器械龙头， 研发和销售实力强劲， 国际化布局成果显著， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 政策风险， 汇率波动风险， 医疗设备招采进度不及预期， 地缘政治风险。

亚辉龙：国产化学发光领先品牌。公司在化学发光领域已构建涵盖高中低端机型及智慧化流水线搭配的完整产品谱系，在自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病、肝病、心血管等重要领域形成突出优势。管理层具备国际前瞻视野和丰富从业经验，已发布三批股权激励计划，实现核心骨干与公司股东的利益绑定。新冠扰动于2024年出清，化学发光业务成为核心成长动力。化学发光行业处于快速成长期，自免诊断发展潜力巨大。2023年中国体外诊断市场规模预计达1200亿元，在政策扶持、市场需求释放、技术进步的带动下快速发展。2023年国内免疫诊断市场达375亿元，同比增长13%，为占比最高的细分类别，化学发光因灵敏度高、线性范围宽、简便快速、临床应用范围广，已成为免疫诊断领域的主流先进技术。目前国内自身免疫诊断发展不均衡，市场规模约为15-20亿，伴随自免药物的创新研发和临床进展，自身免疫检测在早期诊断评估疾病类型、辅助制定用药方案、治疗效果监测等方面的重要性日渐突出，自免精准诊断的潜在需求巨大。 三重驱动：特色带动常规+学术高举高打+出海初见雏形。公司化学发光收入由2018年1.4亿增长至2023年11.7亿，CAGR大于50%。公司拥有丰富的化学发光试剂套餐，已有176项化学发光诊断项目获得境内外注册证书，在行业内处于领先地位。“特色入院，常规放量”的策略成效明显，已实现高等级医院的广泛覆盖，2023年/2024H1常规项目诊断试剂营收同比大幅增长50.20%/52.48%，收入占比已达到一半。公司在自免领域已构建行业领先的整体解决方案，拥有“抗磷脂抗体”、“肌炎抗体谱17项”等拳头特色品种，凭借自免发光产品持续扩大竞争优势。公司在重点领域高举高打，以学术引领深化顶级医院合作，前瞻开发丁肝检测、壳酶蛋白、CD146等创新项目，加速产学研转化。公司推行“发达国家+新兴市场”双轮驱动的出海战略，以日本MBL的合作为契机培育标杆市场，海外非新冠自产业务收入实现高速增长。公司补齐生化诊断业务，丰富多重检、微流控等前沿技术储备。 盈利预测与估值：预计2024-26年营收20.44/25.02/30.78亿元，同比增长-0.5%/22.4%/23.1%；归母净利润分别为3.81/5.13/6.67亿元，同比增长7.4%/34.5%/30.0%；EPS为0.67/0.90/1.17元，当前股价对应PE约27/20/16倍。综合绝对估值和相对估值，一年期合理股价为21.23-23.42元，相较当前股价有15.9-27.9%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，集采降价风险，海外推广不及预期风险，产品研发风险，新业务拓展不及预期风险，成本费用控制不及预期风险。

上半年营收稳健增长，归母净利润同比增长28%。2024年上半年公司实现营收5.90亿元（+5.6%），归母净利润1.72亿元（+27.8%），扣非归母净利润1.63亿元（+29.2%）。其中第二季度实现营收2.84亿（+1.3%），归母净利润0.65亿（+39.3%）。体外诊断领域仪器销售及存量装机带动试剂上量，治疗与康复领域中皮肤医美仪器销售上量，使得整体销售额增长。公司发布2024年期权激励计划，拟向186名激励对象授予1131万份股票期权，股票期权的行权价格为13.80元/股，并设置业绩考核目标：以公司2023年营业收入或净利润为基数，2024-26年营业收入/净利润增长率目标值为23%/46%/69%，触发值为18%/36%/54%。 体外诊断领域拓展高通量仪器，治疗与康复领域不断进行技术迭代。分产品看，2024年上半年体外诊断类产品营收4.68亿元（+21.7%），公司推出全自动电化学发光免疫分析流水线LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000。在液相色谱层析技术平台，围绕高速糖化血红蛋白分析仪产品持续优化升级，增加变异血红蛋白的分离能力和识别种类。治疗与康复类产品营收1.14亿元（-32.0%），主要由于去年同期疫情相关的产品如空气波、排痰机等基数较高，皮肤医美业务保持良好增长。分地区看，上半年国内业务营收4.29亿元（+1.6%），国际业务营收1.61亿元（+18.3%），国际业务聚焦于重点国家和重点产品市场，稳健实施海外营销本土化策略。 毛净利率进一步提升，各项费用率稳中有降。伴随公司产品结构不断优化，高毛利率产品销售占比提升，同时规模效应显现，2024年上半年毛利率提升至69.8%（+4.6pp）。销售费用率17.0%（-2.7pp），研发费用率16.7%（-0.7pp）,管理费用率6.2%（+0.6pp），财务费用率-3.7%（-0.1pp），归母净利率进一步提升至29.1%（+5.1pp）。上半年经营性现金流净额为0.86亿（+33.8%），公司通过改进管理、优化流程等方式提高了公司资金运营效率，经营性现金流净额与归母净利润的比值达到50%。 投资建议：考虑行业政策和宏观环境的影响，略下调2024-26年盈利预测，预计2024-26年归母净利润为4.10/5.08/6.24亿（原为4.20/5.24/6.40亿），同比增长24.8%/23.9%/22.8%，当前股价对应PE分别为13/11/9倍。公司横跨体外诊断与治疗康复两大优质赛道，拥有高壁垒的电化学发光技术平台，前瞻布局皮肤医美和消费健康领域，成长前景广阔，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策风险、销售推广不及预期、研发进展不及预期、汇率风险。

核心观点二季度收入增长强劲，隐形眼镜业务利润率未达稳态。2024年上半年公司实现营收6.86亿（+68.54%），归母净利润2.08亿（+27.49%），扣非归母净利1.99亿（+29.95%）。单二季度实现营收3.75亿（+72.91%），环比增长20.91%，为连续环比增长的第6个季度，单季度营收达到历史最高水平，归母净利1.05亿（+24.01%），扣非归母净利1.00亿（+28.26%）。公司收入强劲增长，但隐形眼镜业务处于产能扩张期，各项成本偏高，利润率尚未达到稳态，因此影响整体净利增速。 人工晶体及隐形眼镜业务增长亮眼。分具体业务看，手术治疗产品中，“普诺明”等系列人工晶体收入3.19亿（+30.20%），受益于集采中标和勾选良好、多焦人工晶体逐步开拓市场，销量保持快速增长。近视防控产品中，“普诺瞳”角膜塑形镜收入1.13亿（+6.89%），角膜塑形镜业务受消费降级、竞品增加等因素影响，市场增速有所放缓，公司依托产品品质与高效服务，取得了高于行业平均水平的增长；其他近视防控产品收入4088万（+64.77%），“普诺瞳”“欣诺瞳”离焦镜作为角膜塑形镜的互补产品，收入同比增长86.78%，处于加速推进阶段。视力保健产品中，隐形眼镜收入1.83亿元（+957%），占营收比例上升到26.76%，公司沉淀了丰富的产品和产线经验，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳快速提升产能、拓展隐形眼镜市场，彩片产线处于满产状态，其中上半年天眼收入为8495万，净利为682万。 毛净利率受集采和产品结构影响，多款重磅产品正处于临床或注册阶段。 2024年上半年公司毛利率为69.68%（-13.47pp），主要受人工晶体集采降价以及隐形眼镜产品收入占比提升的影响。销售费用率15.61%（-2.88pp），管理费用率11.26%（-0.02pp），研发费用率6.88%（-3.34pp）；财务费用率1.04%（+0.96pp），归母净利率为30.34%（-9.77pp）。上半年研发投入6860万（+25.43%），占营收比例为10%。有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，非球面扩景深（EDOF）人工晶体已于今年8月获得注册受理，非球面三焦散光矫正人工晶状体、硅水凝胶隐形眼镜均处于临床状态，进展良好。 投资建议：公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶状体的厂家，隐形眼镜正处于快速放量阶段。公司拥有丰富在研管线，未来平台化和国际化发展潜力大。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为4.09/5.18/6.37亿，同比增长34.7%/26.6%/22.8%，当前股价对应PE为36.1/28.5/23.2X，维持“优于大市”评级。 风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

上半年利润增速亮眼， 收入实现平稳增长。2024H1公司实现营业收入 105.45亿元， 同比增长 2.9%， 在消费景气度不足的环境中依然实现收入平稳增长； 实现归母净利润 20.50亿元， 同比增长 19.7%， 利润增长的亮眼表现彰显出公司业务盈利能力的稳健。 预计随着国内消费回暖， 眼科医疗服务的需求将逐渐回升， 看好公司业务长期发展韧性。 其中， 24Q2公司实现收入 53.49亿元， 同比增长 2.3%； 归母净利润 11.50亿元， 同比增长 23.5%； 扣非归母净利润 11.30亿元， 同比增长 16.5%。 门诊量及手术量持续提升， 带动各项业务实现同比增长。 24H1实现门诊量794.07万人次， 同比增长 9.2%； 手术量 64.99万例， 同比增长 6.9%。 分业务来看， 屈光项目收入 41.55亿元（+3.2%） ， 白内障项目收入 17.35亿元（+3.6%） ， 眼前段项目收入 9.12亿元（+4.8%)， 眼后段项目收入 7.20亿元（+5.1%） ， 视光服务项目收入 23.71亿元（+3.1%） 。 预计随着各类眼科手术渗透率的提升及国内眼科医疗服务需求的提振， 公司各项业务有望保持稳健增长。 分地区来看， 中国/欧洲/东南亚/ 美国分别实现收入92.43/10.17/1.87/0.22亿元， 同比+1.7%/+16.4%/+4.6%/-11.2%。 公司依靠重点区域“高地布局” 战略拓展海外市场， 结合国内分级连锁发展模式， 逐步构成全球协同发展的战略格局。 费用率略有提升， 利润率维持稳定。 24H1公司销售费用率 10.6%（+0.4pp） ，主要因新收购医院的科普活动及人员薪酬费用增加； 管理费用率 13.5%（+0.6pp） ； 研发费用率 1.4%； 财务费用率 1.0%（+0.9pp） ， 主要因汇兑损益波动。 24H1公司毛利率为 49.4%， 同比基本持平， 净利率为 20.9%（+2.1pp） 。 2024H1公司经营性现金流净额 28.4亿元（-15.6%） ， 截至 2024年 6月末， 公司账面货币资金达 54.6亿元， 有充足的现金储备用于医院改扩建和市场扩张。 风险提示： 并购整合进度不达预期、 医疗事故风险、 市场竞争加剧风险。 投资建议： 公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司， 通过分级连锁模式迅速扩张， “内生+外延” 共同支撑业绩增长。 考虑宏观环境影响，小幅下调盈利预测。 预计 2024-2026年营业收入 216.48/249.89/285.92亿元（原为 232.81/269.03/308.13亿元）， 同比增速 6.3%/15.4%/14.4%； 归母净利润 37.47/45.14/54.00亿元（原为 40.63/48.90/58.48亿元） ，同比增速 11.5%/20.5%/19.6%。 当前股价对应 PE=23.7/19.7/16.5倍，维持 “优于大市” 评级。

二季度营收环比增长11%，信用减值损失影响表观业绩。2024年上半年公司实现营收38.81亿（-9.9%），归母净利润0.90亿（-68.53%），扣非归母净利润0.74亿（-72.8%）。业绩表观大幅下滑主要是由于常规检测需求增长速度不及预期，固定成本投入较高，导致规模效应不及预期，另外由于部分应收账款回款周期较长，导致对应的信用减值损失金额较大。单二季度实现营收20.40亿（-6.9%），环比增长10.8%；归母净利润1.08亿，环比24Q1大幅改善。 高端技术平台和三级医院收入占比双双提升，创新项目高速放量。2024年上半年公司高端技术平台收入占比达54.0%（+1.0pp），三级医院收入占比近45.8%（+5.8pp），公司通过与一批顶级三级医院达成产学研全面合作，深入推广区域检验中心共建服务模式，进一步夯实“顶天立地”的业务格局。公司持续发挥以临床与疾病为导向的产品和技术优势，上半年感染tNGS系列、呼吸道多种病原体核酸组合、血液肿瘤全转录组测速RNA-seq等项目均实现翻倍以上增长，同时公司进一步聚焦重点产品开发及优化，上半年推出92项新项目，包括血流感染靶向测序（MetaBlood）、血液阿尔茨海默病P-tau217蛋白检测等。公司坚持医检主航道，大力强化内部运营管理，运用数智力量推动创新融合，构筑成本效率优势。 季度毛净利率环比提升，销售和管理费用率同比略有上升。2024年上半年公司毛利率为34.8%（-4.0pp），24Q2毛利率为37.2%，环比增长5.1pp。公司推进供应链集中化采购，在多个学科启动产能集中计划。销售费用率11.7%（+0.5pp），管理费用率8.1%（+1.3pp），研发费用率5.1%（-0.8pp）。24H1净利率0.9%（-2.3%），信用减值损失为2.96亿，经模拟计算经营层面净利率已达8.7%，预计公司常规检测的盈利能力已在快速恢复。 投资建议：金域医学基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台的不断完善和“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。综合考虑应收账款坏账计提、行业环境和监管政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入85.89/95.31/104.94亿（原为97.30/112.90/130.39亿），同比增长0.6%/11.0%/10.1%；归母净利润为4.54/8.73/10.92亿（原为8.69/10.76/13.22亿），同比增长-29.4%/92.3%/25.1%，当前股价对应PE为28.5/14.8/11.8x，中长期配置价值凸显，维持“优于大市”评级。 风险提示：应收账款坏账计提风险；行业竞争加剧风险；政策变动风险。

业绩正逐步走出集采影响，二季度营收环比增长16%。2024年上半年公司实现营收7.51亿（-6.81%），归母净利润0.93亿（-16.67%），扣非归母净利润0.89亿（-16.70%），下降原因主要是脊柱产品集采前后的价格降幅导致。单二季度公司实现营收4.03亿（-3.12%），环比增长15.73%，归母净利润0.58亿（+230.47%），环比增长66.80%，业绩开始呈现环比提升趋势，下半年有望持续向好。 各产品线均实现销量、手术量和市场份额的持续增长，关节业务线快速放量。2024年上半年脊柱线实现收入2.2亿，其中二季度环比增长12%，下半年随着脊柱囊袋和椎体支架新产品上市，脊柱线增速预计会进一步加快。创伤线实现收入1.2亿，其中二季度环比增长33%，公司针对性地完善物流布局，并加强与其他产品线的协同。关节线实现收入2.3亿，上半年完成的接续采购中，公司主要产品组套相比于上一轮集采中标价均有提升，续约集采执行后，公司关节线的整体收入和毛利率水平将得到进一步提升。新业务线表现较为亮眼，上半年运动医学产线实现收入1880万，其中二季度环比增加4倍，PRP销售收入约1亿，量子医疗收入约1700万。上半年公司积极布局海外市场，建立专业的海外市场团队，积极推动东南亚市场重点渠道建设，启动巴西、沙特、迪拜、泰国等11个国家的产品注册。 盈利能力逐季回升，经营现金流保持健康水平。2024年上半年公司毛利率为64.1%（-7.2pp），部分由于脊柱产品在去年同期主要执行集采前价格。销售费用率37.1%（-4.6pp），销售费用同比下降17.1%；研发费用率8.5%（+0.8pp），管理费用率5.4%（+2.0pp）。净利率为12.8%（-1.0pp），其中24Q1为10.3%，24Q2为15.0%，分季度看盈利能力已明显改善。上半年经营性现金流量净额为1.44亿（+148.45%），经营现金流与净利润的比值达155%，保持健康水平。 投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑宏观环境和政策影响，调整盈利预测，预计2024-26年收入为14.74/17.62/20.36亿（原为14.93/17.39/19.81亿），同比增长14.8%/19.6%/15.5%；归母净利润为2.22/2.92/3.43亿元（原为2.20/2.75/3.20亿），同比增长97.6%/31.4%/17.6%，当前股价对应PE为40.0/30.5/25.9倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；医疗事故风险；市场竞争风险。

营收增长受行业政策扰动， 归母净利增速受同期汇兑损益影响。 2024年上半年公司实现营业收入 205.3亿元（+11.1%），归母净利润 75.6亿元（+17.4%），剔除汇兑损益影响后增速为 22.1%。 单二季度实现营业收入 111.6亿元（+10.4%） ， 归母净利润 44亿元（+13.7%） ， 剔除汇兑损益影响后增速为24%。 受国内医疗行业整顿及设备更新政策影响， 今年医疗设备招采活动因普遍处于观望状态而有所延迟。 体外诊断业务拉动增长， 超声业务突破高端。 2024年上半年生命信息与支持业务实现营收 80.09亿元（-7.59%） ， 截至 2024年 6月末， 国内医疗新基建待释放的市场空间提升至 240亿， 推迟的采购项目未来仍将全部释放； 微创外科上半年增长超过 90%， 硬镜系统实现翻倍增长， 高值耗材业务如超声刀开始逐步放量。 体外诊断业务实现营收 76.58亿元（+28.16%） ， 其中化学发光业务增长超过 30%； 国内体外诊断业务上半年增长超过 25%， 其中国内血球业务上半年增长超过 30%， MT 8000全实验室智能化流水线在上市一周年全国装机已突破 100条， 且超过 90%为三级医院； 海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快， 推动国际体外诊断业务上半年增长超过 30%。 医学影像业务实现营收 42.74亿元（+15.49%） ， 其中超声高端及以上型号增长超过 40%， 进一步巩固超声业务国内市场第一的行业地位； 公司加速海外高端客户突破的进程， 进一步巩固超声业务全球第三的行业地位。 毛净利率进一步提升， 销售和研发费用率有所下降。 2024年上半年销售毛利率 66.25%（+0.66pp） ， 销售净利率 36.90%（+2.03pp） ， 耗材类和高端产品收入占比提升持续增强盈利能力。 销售费用率 14.30%（-1.05pp） ， 管理费用率 4.01%（-0.30pp） ， 研发费用率 8.65%（-1.37pp） ， 规模效应推动费用率稳中有降； 财务费用率-1.43%（+1.67pp） ， 主要由于汇兑损益变化。 投资建议： 公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级， 并在海外加快高端客户拓展。 微创外科、 心血管等种子业务高速放量， “三瑞”数智化方案引领转型升级。 考虑行业政策影响， 小幅下调收入和盈利预测， 预计 2024-26年收入为 406.69/488.01/568.62亿（原为 415.61/504.80/597.43亿） ， 同比增速为 16.4%/20.0%/16.5%；归母净利润为 138.02/165.70/196.35亿（原为 139.79/168.85/203.01亿） ， 同比增速 19.2%/20.1%/18.5%， 当前股价对应 PE 为 21.3/17.7/14.9x。 公司作为国产医疗器械龙头， 研发和销售实力强劲， 国际化布局成果显著， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 集采政策风险， 汇率波动风险， 医疗设备招采进度不及预期

2024年上半年收入利润保持快速增长， 二季度收入环比加速。 2024年上半年公司实现营收 22.11亿（+18.54%） ， 归母净利润 9.03亿（+20.42%） ，扣非归母净利润 8.68亿（+26.36%）。单二季度实现营收 11.90亿（+20.23%），归母净利润 4.77亿（+20.76%） ， 扣非归母净利润 4.68亿（+27.11%） ， 保持快速增长。 国内外装机符合预期， 装机结构持续优化。 2024年上半年国内收入 14.10亿（+16.30%） ， 其中试剂收入同比增长 18.54%； 上半年国内装机 796台，其中大型机占比 75.13%； 公司通过 X8、 X6及流水线产品有效拓展了国内大型医疗终端客户， 国内市场大型机装机占比持续提升， 带动常规试剂销量的稳步提升。 上半年海外收入 7.96亿（+22.79%） ， 其中试剂收入同比增长29.11%； 上半年销售 2281台发光仪， 其中中大型机占比 64.80%（+10.07pp）； 公司细分海外市场， 实施区域化管理模式， 每个区域采用营销、 售后、 市场及商务四位一体管理模式， 强化产品销售与售后人员的联动， 全面提升区域服务质量， 公司已在海外 10个重点国家设立完成全资子公司， 海外市场装机数量稳定增长的同时装机结构持续优化， 为海外试剂销售增长奠定坚实基础。 截至 2024年上半年， X8国内外累计销售/装机达 3170台。 毛净利率略有增长， 各项费用率较为稳定。 2024年上半年公司毛利率为72.78%（+1.29pp） ， 仪器类毛利率受益于 X 系列及中大型发光仪器销量占比增加提升至 32.11%（+2.46pp） ， 其中海外仪器毛利率提升至 39.95%（+6.31pp） ； 试剂类毛利率 88.50%（-0.41pp） ， 国内外试剂类毛利率保持稳定。 销售费用率 15.11%（-2.38pp） ， 研发费用率 9.24%（+0.02pp） ， 管理费用率 2.60%（-0.39pp） ； 财务费用率-0.57%（+1.12pp） ， 主要是汇兑损益变动； 销售净利率 40.85%（+0.64pp） ， 盈利能力保持强劲。 投资建议： 2024年上半年仪器装机稳步推进， 装机结构持续优化， 国内及海外试剂于二季度均呈现良好增长趋势， 自主研发的 T8流水线上市有望带动公司突破更多大型医疗终端。 公司的仪器平台进一步扩展升级至下一代高速化学发光和生化仪， 并前瞻布局分子和凝血业务， 公司平台化优势将不断凸显。 维持盈利预测， 预计 2024-26年归母净利润为20.65/26.08/32.28亿， 同比增长 24.9%/26.3%/23.8%， 当前股价对应PE 为 26/20/16X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 集采降价风险； 行业竞争加剧的风险； 海外拓展不及预期的风险； 地缘政治风险； 新业务领域拓展不及预期的风险。

迈瑞医疗已成为全球领先的医疗器械及解决方案供应商迈瑞医疗是全球领先的医疗器械及解决方案供应商，产品远销190多个国家及地区。公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产品线。公司全面加强产品研发创新、国内国际营销拓展和本地化建设等综合能力，持续向数智化生态方案商转型升级。 核心逻辑一：医疗新基建和加速进口替代随着相关政策的持续加码和配套资金的落地支持，医疗新基建和大规模设备更新将驱动医疗器械市场扩容。迈瑞医疗于国内的可及市场空间超过千亿，公司已通过强大的工程化和系统集成能力所带来的质量和成本优势，以及多维度的技术创新逐步实现领先。公司设备类产品市占率较高，部分成熟产品进入技术无人区，部分前沿产品实现技术突破打破增量市场。公司持续扩大耗材业务领域的布局，当前在国内体外诊断的市占率仅10-15%，微创外科的市占率为2%，仍有广阔成长空间。 核心逻辑二：产品升级下的海外高端客户突破迈瑞已布局的业务对应国际可及市场空间超过4500亿人民币，当前市占率为低个位数，其中与中国体量相近的发展中国家市场的占有率不到9%。公司在国际市场借助国内成功经验，细分客户群体，吃透目标市场，积极推动本土化运营，并将多个产线协同发展，降低运营成本。公司通过Datascope和德赛等重大并购加强了营销和供应链平台，叠加产品竞争力提升将持续促进中高端客户成批量突破。迈瑞医疗于全球医疗器械公司100强排行榜中排名逐年提升，将力争在2025年跻身全球前二十。 核心逻辑三：孵化种子业务打造新增长引擎从2008年完成首次跨境收购至今，公司已成功完成10余起合并与收购项目。围绕战略发展方向加速并购步伐，迈瑞主要从主营业务补强、全新业务探索、海外市场拓展等方向着手，通过并购的方式快速整合全球范围内的全产业链前沿技术，提升现有业务在高端市场的综合竞争力，加快成长型业务的发展速度。公司通过自研和并购开拓微创外科、心血管、动物医疗、体外诊断等高景气赛道，利用迈瑞在设备领域的技术优势，深化耗材业务布局，提升可及市场空间，培育新的业绩增长极。 投资建议：“创新+全球化”医械龙头，引领产业数智化转型，维持“优于大市”评级公司持续推动产品升级和技术突破，在国内受益于医疗新基建、设备更新及进口替代，在海外加快高端客户拓展，微创外科、心血管、动物医疗等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级。维持盈利预测，预计2024-26年营收为415.61/504.80/597.43亿，同比增速19.0%/21.5%/18.4%；归母净利润为139.79/168.85/203.01亿元，同比增速20.7%/20.8%/20.2%，当前股价对应PE约24/20/17x。公司作为国产医疗器械领袖，研发销售实力强劲，国际化布局成果显著，将快速成长为全球医械龙头，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策变化风险、汇率波动风险、产品研发风险、价格下降风险、经销商销售模式风险、中美贸易摩擦相关风险。

2024年一季度营收同比增长19.5%，扣除股权激励费用和非经常性损益的归母净利润表现亮眼。2024年一季度2.33亿（+19.53%），归母净利润0.64亿（+12.01%），扣非归母净利润0.57亿（+26.44%）。一季度计提股权激励摊销费用842万，剔除股权激励费用的影响（不考虑所得税影响），归母净利润同比增长26.7%，扣非归母净利润同比增长45.1%。公司持续推进产品注册获证和医院合规准入，在国内医疗行业新形势下不断巩固行业龙头地位，是肿瘤基因检测领域中为数不多能够持续稳健增长的盈利企业。 公司储备丰富的创新研发管线，稳步扩张国际业务。国内方面，公司的PCR-11基因、IDH、Her2/ER/PR等产品处于NMPA审批中，HRD产品在申请创新医疗器械。公司积极培育的免疫组化产品线聚焦在肿瘤ADC药物的CDx（如c-Met、HER2、Claudin18.2等），同时涵盖常见肿瘤常规的免疫组化靶标，并有自动化染色仪及自产二抗试剂和配套周边试剂。公司PD-L1产品已完成100余家医院的预实验及准入工作，为后续在免疫组化市场的开拓奠定良好基础。海外方面，公司在新加坡、中国香港、加拿大设有全资子公司，在荷兰设有欧洲物流中心，在新加坡、日本、欧洲、拉丁美洲、“一带一路”沿线等重点海外市场组建本地化团队，夯实东亚和欧洲市场的营销体系，逐步向东南亚、中东、非洲、拉丁美洲等市场拓展。肺癌、肠癌、妇瘤、内分泌肿瘤及泛癌种等多管线产品新获欧盟、泰国、印度尼西亚、哥伦比亚等国家/地区的准入。 毛利率稳中有升，管理和研发费用率受股权激励摊销影响。2024年一季度毛利率为84.46%（+0.59pp）；销售费用率28.05%（+0.38pp）；管理费用率8.66%（+1.06pp），研发费用率20.73%（+1.78pp），财务费用率-1.40%。 管理和研发费用率主要受股权激励摊销影响，财务费用变动主要是定期存单的利息收入增加；扣非后净利率24.43%（+1.33pp）。经营现金流量净额为0.81亿（+19.27%），与归母净利润的比值达126%，现金流情况良好。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.26/4.05/4.95亿，同比增长24.8%/24.1%/22.3%，当前股价对应PE25/20/17倍。艾德生物是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时产品顺利实现出海，加速开拓国际市场，中长期发展空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

2024年一季度归母净利同比增长 20%， 海外业务表现亮眼。 2024年一季度实现营收 10.21亿（+16.62%） ， 归母净利润 4.26亿（+20.04%） ， 扣非归母净利润 3.99亿（+25.49%） ， 业绩略超预期。 分区域看， 一季度国内收入同比增长 12.17%， 海外收入同比增长 24.95%， 海外业务成为核心增长驱动； 分产品看， 一季度试剂收入同比增长 26.42%， 仪器类产品收入同比下降3.86%。 一季度国内外市场全自动化学发光仪器 X8实现销售/装机 220台。 国内收入阶段性放缓， 海外业务布局广度和深度持续加强。 一季度国内收入有所放缓， 一方面是由于常规诊疗量在去年同期防疫政策调整后有所恢复，检测量快速提升带动公司国内试剂销售增长， 导致同比基数较高；另一方面，自医疗行业整治在全国范围开展以来， 部分公立医院的招投标活动节奏有所放缓， 对于公司 2023年下半年及 2024年第一季度设备入院造成一定影响，进而导致仪器类收入有所下滑。 从趋势看， 国内装机量在 2024年第一季度已呈现环比改善， 随着各地公立医院的设备招投标陆续恢复正常节奏， 预计仪器装机将实现加速。 公司 2024年国内化学发光仪器装机目标为 2000台，合作流水线及自研的 SATLARS T8流水线合计装机目标为 100条， 公司将继续推进三级及以上大型终端医院客户的开拓， 提升三级医院试剂测试量占比。 在海外市场， 公司已划分 45个大区， 每个区域采用独立的营销、 售后、市场及商务四位一体模式， 强化产品销售与售后人员的联动， 提升区域产品服务质量与能力， 2024年海外化学发光装机目标为 3500台， 持续精耕细作。 毛净利率同比提升， 盈利能力保持优异。 2024年一季度毛利率 73.84%（+5.15pp） ， 销售费用率 15.61%（+1.30pp） ， 管理费用率 2.87%（+0.48pp），研发费用率 9.93%（+0.43pp） ， 财务费用率-0.29%（-0.65pp） ， 净利率为41.73%（+1.19pp） 。 试剂收入占比提升及仪器结构优化进一步驱动毛利率增长。 经营活动现金流量净额为 2.62亿（+45.73%） ， 现金流保持健康。 投资建议： 新产业国内装机和试剂消耗有望逐步复苏， 持续受益进口替代和大型终端医院突破； 海外业务处于高速成长阶段。 公司仪器平台正扩展至下一代发光及生化， 前瞻布局流水线和分子业务。 维持盈利预测，预 计 2024-26年 归 母 净 利 润 为 20.65/26.08/32.28亿 ， 同 比 增 长24.9%/26.3%/23.8%， 当前股价对应 PE 28/22/18X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 集采降价风险； 行业竞争加剧的风险； 海外拓展不及预期的风险； 地缘政治风险； 新业务领域拓展不及预期的风险。

新冠检测业务基数影响表观增速， 公司打磨内功提升发展韧性。 2023年实现营收 85.40亿（-44.82%） ， 归母净利润 6.43亿（-76.64%） ， 扣非归母净利润 3.65亿（-86.53%） ， 由于公共卫生事件相关的检验需求减少， 公司医学诊断服务收入下降明显， 同时公司应收账款由于账龄变动和会计准则要求进行了相应坏账计提， 2023年信用减值损失达 4.89亿。 2023年 8月公司出售广州金墁利 72%的股权， 确认相应非流动性资产处置损益。 公司升级医检服务业务战略， 牢固“集团一盘棋” 思想， 统筹优化组织架构， 从体制机制上打破地区分割和部门壁垒， 提升组织活力、 整体竞争力和发展韧性。 2024年第一季度实现营收 18.41亿（-13.05%） ， 归母净利润亏损 0.19亿， 主要由于上年同比数据基数较高， 而一季度为传统淡季。 核心业务稳中有升， 创新业务表现亮眼。 2023年公司常规医检收入 77.26亿， 同口径增长 15.35%， 在多变的外部环境和政策扰动下， 公司核心业务保持稳健发展。 从疾病线来看， 感染性疾病、 神经与精神疾病、 心血管与内分泌疾病和肾脏与风湿疾病等诊断业务放量明显。 伴随老龄化和疾病谱演变趋势， 公司凭借优异的创新开发能力持续推出高端检验项目， 近三年新开发项目于 2023年贡献收入达 6.38亿， 成为重要的增长驱动力， 部分特检项目如感染 tNGS 系列、 阿尔兹海默病检测、 肿瘤特色肿标等表现亮眼。 毛净利率下滑， 经营性现金流保持稳健。 2023年公司毛利率为 36.5%（-6.6pp） ， 销售费用率 11.9%（+2.1pp） ， 管理费用率 8.4%（+1.9pp） ，研发费用率 5.5%（+1.4pp） ， 费用率均有不同程度提升， 使得净利率下降至4.3%（-10.9pp） 。 随着公司业务恢复常态和降本增效措施陆续落地， 各项费用率预计将回到正常水平， 盈利能力有望逐步回升。 2023年经营活动产生的现金流量净额为 12.31亿（-36.81%） ， 与归母净利润的比值为 191%。 投资建议： 金域医学专注第三方医学检验领域， 拥有成本优势和规模效应， 顺应政策趋势持续提升市场份额。 基于高强度的自主研发和产学研一体化， 每年推出数百项创新项目， 保持技术领先性。 高端技术平台的不断完善和“医检 4.0” 数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。 综合考虑应收账款坏账计提、 行业环境和监管政策影响， 下调2024-25年盈利预测， 新增 2026年盈利预测， 预计 2024-26年归母净利润为 8.69/10.76/13.22亿（2024-25年原为 12.08/15.64亿） ， 同比增长 35.0%/23.9%/22.8%， 当前股价对应 PE 19/16/13x， 维持“买入”。 风险提示： 应收账款坏账计提风险； 行业竞争加剧风险； 政策变动风险。

表观业绩受到分子诊断试剂收入基数的影响，2023年归母净利润同比下降55%。2023年实现营收28.96亿元（-19.8%），归母净利润3.13亿元（-55.9%），扣非归母净利润3.16亿元（-55.5%）。其中四季度单季度营收7.81亿元（-19.7%），归母净利润0.44亿元（-59.1%）。业绩同比大幅下滑主要是由于分子诊断产品市场需求的变化，且公司按照会计政策的要求对相关存货计提资产减值准备，其次公司持续进行代理业务的调整。剔除分子诊断的基数影响，2023年公司自主常规产品同比增长8.27%。2024年一季度实现营收6.16亿（-8.9%），归母净利润1.2亿（+3.05%），常规业务逐步回到正常增长轨道，加速直销业务向分销业务转移，大力推进流水线和单机的装机。 剔除新冠后自主产品实现增长，加大实验室智能化检验分析流水线的装机。 2023年自主产品收入18.80亿（-18.67%），其中自主常规产品同比增长8.27%；自主产品常规试剂收入17.15亿（+4.92%）。免疫试剂销售9.52亿（+18.68%），生化试剂销售5.77亿（+2.54%），临检试剂销售1.76亿（+27.38%）。公司大力推广实验室三大平台——生化、免疫、临检集成化产品，为终端客户提供了灵活配置的实验室智能化检验分析流水线，2023年自主产品大型仪器及流水线市场端出库达成4016台（条），其中生免流水线189条、血液流水线162条、化学发光仪器1458台、血液仪器1369台，铺入终端市场的仪器将陆续带来试剂销量的持续增长。 毛利率回升，经营性现金流保持稳健优质。2023年毛利率为55.27%（+1.0pp），随着自主产品收入占比提升和试剂的销售放量，有望持续拉动毛利率增长。销售费用率22.53%（+5.1pp），管理费用率6.36%（+2.0pp），财务费用率0.81%（+0.3pp）。2023年研发投入4.14亿（+22.34%），占自主产品收入的22.02%，保持高强度投入，净利率10.52%（-8.9pp），盈利能力有所承压。2023年经营性现金流净额为9.02亿（+6.9%），经营性现金流净额与归母净利润的比值达到288%。 投资建议：考虑公司加速战略转型和行业政策环境的影响，下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年归母净利润4.13/5.30/6.37亿（2024-25年原为4.77/6.71亿元），同比增速32.2%/28.3%/20.2%；当前股价对应PE=20/15/13x。公司业务涵盖生化、免疫、血球等9大平台，大力推进全实验室智能化检验分析流水线，同时加速代理业务和直销转型分销的战略调整，维持“买入”评级。 风险提示：体外诊断试剂集采降价风险、研发不及预期、竞争加剧风险。

2023年营收呈现良好增长态势， 归母净利润同比增长 31%。 2023年公司实现营收 11.46亿元（+16.55%） ， 归母净利润 3.29亿元（+30.65%） ， 扣非归母净利润 3.13亿元（+34.39%） 。 其中第四季度实现营收 3.37亿（+8.71%），归母净利润 1.24亿（+25.66%） ， 公司主营的治疗与康复和体外诊断两大业务不断丰富和完善产品体系， 同时公司营销能力进一步加强， 带动收入呈现良好的增长。 2024年一季度实现营收 3.06亿元（+10.06%） ， 归母净利润1.07亿元（+21.69%） ， 保持稳健增长趋势。 治疗与康复类业务快速增长， 进一步深化国际业务布局。 分产品看， 2023年体外诊断类产品营收 8.29亿元（+10.73%） ， 其中检验设备营收 3.10亿元（+15.68%） ， 检验试剂 5.18亿元（+7.96%） ， 临床应用持续上量， 特别是发光和糖化两大系列产品拉动了相关业绩增长。2023年治疗与康复类产品营收 3.04亿元（+33.79%） ， 其中医用产品类营收 2.88亿元（+32.30%） ，家用产品类营收 0.16亿元（+66.51%） ， 核心临床医疗产品如空气波、 排痰机等继续保持较好增长， 同时皮肤医美系列获得行业好评带动了新业务板块的业绩增长。 分地区来看， 公司加强国内、 国际营销系统能力建设， 2023年国内业务营收 8.09亿元（+23.82%） ， 国际业务营收 3.24亿元（+0.47%） ，若剔除疫情相关产品， 海外业务保持较好增长。 毛净利率持续提升， 经营性现金流保持健康优质。 随着公司的产品结构不断优化， 高毛利率产品销售占比提升， 同时规模效应逐步显现， 2023年毛利率提升至 65.81%（+7.29pp） 。 销售费用率 16.99%（+1.95pp） ， 主要是销售人员工资、 差旅费增加以及 2023年开始运营电商平台相应的推广费增加； 研发费用率 14.82%（-2.55pp） ,管理费用率 5.32%（+0.66pp） ， 财务费用率-2.76%（+0.87pp） ； 归母净利率进一步提升至 28.68%（+3.10pp） 。 2023年经营性现金流净额为 3.04亿（+11.82%） ， 经营性现金流净额与归母净利润的比值达到 93%， 持续保持健康优质。 投资建议： 考虑行业政策和宏观环境的影响， 下调 2024-25年盈利预测，新增 2026年盈利预测， 预计 2024-26年归母净利润为 4.20/5.24/6.40亿（2024-25年原为 4.30/5.59亿） ， 同比增长 27.7%/24.9%/22.0%； 当前股价对应 PE 分别为 20/16/13倍。 公司横跨体外诊断与治疗康复两大优质赛道， 拥有高壁垒的电化学发光技术平台， 前瞻布局皮肤医美和消费健康领域， 成长前景广阔， 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策风险、 销售推广不及预期、 研发进展不及预期、 汇率风险。