事件：公司发布2021年业绩报告。公司2021年实现收入6.27亿元，同比增长47.6 %；归母净利润5253.5万元，同比增长14.1 %；扣非后归母净利润5000.7万元，同比下滑1.1%。公司计提资产减值损失1045.6万元，信用减值损失919.1万元。2021Q4单季度实现归母净利润696万元，同比下滑71.8%，环比下滑51.7%。 动漫衍生品业务保持高增长，销售渠道在传统游艺厅之外有所拓宽。动漫 IP 衍生业务实现收入 1.75亿元，同比增长 156.5%，收入占比由2020年16.05%提升11.86pct至2021年27.91%。截至2021年末公司动漫IP设备的投放近1万台，预计热门IP《宝可梦》卡片机设备2500台左右，至 2022年末该IP机数量有望达4000台。除传统游艺厅外，公司动漫卡牌机渠道已经延伸至商场多经点位、玩具店等渠道，消费场景进一步打开。 疫情影响线下消费，展会等活动致公司销售费用有所抬升。1）游戏游艺设备业务实现销售收入 3.03亿元，同比增长 14.5 %。设备合作运营收入3095万元，同比增长9.9%。游乐场运营业务收入9980万元，同比增长77.7%。下半年包含暑期、国庆等重要假期，本是游艺厅销售旺季，但由于疫情影响线下消费，公司相关业务受影响较大。2）为加强品牌宣传力度，公司举办全国电竞比赛、直播活动，参加游戏、动漫等多项业界展会，相关推广费用有所增加，销售费用率增加1.34pct至4.79%。 合作微软Xbox，推出全新IP《我的世界地下城》。公司携手微软Xbox，与《我的世界》开发商Mojang Studios、Raw Thrills和Play Mechanix合作，于2022年1月联合推出首款《我的世界地下城ARCADE》卡片游戏，首场直播热度达到186万。该IP机型目前在广州、上海、深圳等地区均有首批合作门店。区别于此前的单机卡牌游戏，此款游戏中可以最多四名玩家联机作战，是一款协同作战的家庭合作类游戏。新IP推出的快节奏的游戏玩法和 60张可收集的独家卡牌有望带来业绩增量。 盈利预测与估值。长期仍看好公司动漫IP衍生品业务的广阔空间及公司的核心竞争力，但鉴于疫情对线下消费影响，下调公司盈利预测，预计 2022-2023年实现归母净利润1.01亿元/1.23亿元，对应增速92.0%/22.2%。当前股价对应2022年34倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期、政策趋严风险、上游版权方无法续约风险

公司概况：游艺设备龙头，业务布局全产业链华立科技是国内商用游艺设备的发行与运营综合服务商龙头企业。公司集游艺设备的设计、研发、生产、销售和运营于一体，同时将业务范围拓展至终端游乐场运营及IP 卡牌，行业地位突出，产业链完整，竞争优势明显。 游艺设备业务：基石业务，行业竞争激烈，三大策略实现差异化路径我国游戏游艺设备行业参与企业众多，竞争激烈，且代表性龙头市占率较低。基于对行业的判断，华立采取“优化产品结构+设备合作运营+拓展海外市场”策略。1)公司持续优化产品结构，提高产品技术含量，设备平均销售单价逐年提升；2)公司开展设备合作运营业务，与下游设备运营商共同经营，实现双赢；3)疫情恢复驱动欧美市场需求量扩大，公司凭借龙头产品，加快海外销售扩张。 动漫IP 衍生产品业务：增长业务，多年市场培育，高速增长初步验证公司动漫IP 衍生产品业务是公司长期培育的新兴业务，我们认为是公司未来业绩增长的第二曲线。市场空间来看，对标成熟日本市场，我国TCAG 批发市场空间35-57 亿元，且仍为一片蓝海。商业模式来看，该业务具备“卡牌盲盒+游艺玩乐+收藏社交”属性，客单价复购率双高。我们认为华立的核心优势在于独家IP+渠道积累+运营经验。我们认为，未来3 大指标驱动该业务营收增长，即动漫IP 设备铺设数量的高速增加、优质IP 的持续拓展、各产品线精细化运营。 游乐场运营业务：闭环业务，向下游延伸，实现营收、协同两大战略价值公司通过收购拓展至产业链下游的游乐场运营业务。截至本报告发表日，公司拥有13 家自营游乐场，以广州为主阵地，并向周边城市拓展。前疫情时代，公司游乐场门店爬坡趋于成熟，有望成为营收增长极。游乐场运营业务能够帮助公司深度触达C 端消费者，使整体业务形成“研发-销售-运营”闭环，价值链各环节实现战略协同。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年营收分别为6.08/8.70/10.63 亿元，同比增长-2.96%/42.94%/22.20%；归属于母公司股东净利润分别为-0.57/0.74/1.06 亿元，同比增长-209.41%/—/43.92%；EPS 分别为-0.51/0.66/0.94，以2023 年3 月17 日收盘价，对应2023-2024 年PE 分别为44.69/31.05 倍，对应2023 年PEG 指标为1.68 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；汇率波动风险；应收帐款风险；疫情反复风险；市场竞争加剧风险；政策监管风险；境外采购风险。

事件： 2023Q1-3公司实现营收 5.95亿元， yoy+28.04%，归母净利润 0.45亿元， yoy+129.99%，扣非归母净利润 0.45亿元， yoy+108.61%。其中，2023Q3实现营收 2.34亿元， yoy+12.58%， qoq+14.03%，归母净利润 0.27亿元， yoy+64.54%， qoq+132.08%，扣非归母净利润 0.28亿元 ，yoy+68.10%， qoq+148.46%，业绩符合我们预期。 旺季叠加门店持续优化，运营业务盈利能力显著提升。 2023Q3公司归母及扣非归母净利率分别为 11.65%、 11.94%，同比提升 3.68pct、3.94pct，环比提升 5.92pct、 6.46pct，盈利能力显著修复， 分业务看， 主要得益于运营业务毛利率的明显回升。1）游乐场运营业务： 2023Q3实现营收 3513万元， yoy+7.83%，毛利率 18.22%， yoy+15.54pct， 毛利率提升主要系室内游乐业态持续恢复带来收入增长， 同时公司积极调整游乐场业务经营策略，优化部分门店以降低营业成本。 2）设备运营业务： 2023Q3实现营收 725万元， yoy+7.25%，毛利率 65.24%， yoy+14.45pct。 动漫 IP 衍生品： IP 持续扩容，看好长期增长空间。 2023Q3公司动漫IP 衍生品业务实现营收 8047万元， yoy+14.37%，毛利率 45.45%，yoy+5.28pct，我们认为收入及毛利率提升主要系动漫卡通设备恢复正常运营，且投放数量及运营效率稳步提升。展望后续，我们看好公司一方面挖掘已有 IP 设备的盈利潜力，另一方面持续丰富 IP 储备， 蓄力长期增长。 2023年 9月 26日，公司新推出的“火影忍者” IP 动漫卡通设备“火影忍者斗牌世界”已正式上市，市场表现较好， 我们期待公司动漫IP 衍生品业务的高增长潜力将持续兑现。 游艺设备销售：下游需求回暖， 采购持续修复。 2023Q3公司游艺设备销售业务实现营收 1.07亿元， yoy+14.03%，毛利率 25.72%， yoy-3.62pct，我们认为收入增长主要得益于线下游乐需求回升，下游游乐场客户新增门店意愿提升，进而带来设备采购需求增长。我们看好随着下游客户经营及现金流逐步好转后， 其门店扩张、 设备更新迭代的采购需求也将逐步恢复，带动游艺设备销售收入及毛利率提升。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测，预计 2023-2025年公司EPS 分别为 0.40/0.78/1.05元，对应当前股价 PE 分别为 50/25/19倍。我们看好公司运营业务盈利能力持续修复， 动漫 IP 衍生品业务成长空间广阔， 业绩弹性将持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示： 动漫 IP 衍生品发展不及预期风险，业务复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险

事件： 2022Q1-3公司实现营业收入 4.65亿元， yoy+18.65%，归母净利润 0.19亿元， yoy-57.36%，扣非归母净利润 0.22亿元， yoy-49.65%。 其中 2022Q3实现营业收入 2.08亿元， yoy+46.24%， qoq+61.11%，归母净利润 0.17亿元， yoy+14.75%， qoq+1155.77%，扣非归母净利润 0.17亿元， yoy+77.63%， qoq+553.52%，业绩超出我们预期。 海外订单强劲， 设备销售收入持续高增。 2022Q1-3公司游戏游艺设备销售收入 2.13亿元， yoy+24.17%，毛利率 29.80%， yoy-2.61pct，主要系海外（欧美市场）订单情况良好。单季度来看， 2022Q3公司游戏游艺设备销售收入 0.94亿元，我们预计除海外订单强劲拉动营收增长外，国内疫情常态化管控下，叠加下半年销售旺季到来，下游采购需求也有所回暖。长期来看，我们看好常态化疫情防控下采购需求持续回暖，同时看好公司产品升级，加快 VR、 AR、 5G 等新技术在游艺设备上的应用。 动漫 IP 衍生品及运营业务有所回暖。 2022Q1-3公司动漫 IP 衍生品实现收入 1.28亿元， yoy+12.70%，毛利率 37.98%， yoy-0.29pct，主要系新品《我的世界地下城 ARCADE》表现良好，以及《奥特曼系列变身大决战》产品相纸销售收入提升； 设备合作运营实现收入 0.19亿元， yoy-23.47%，毛利率 51.51%， yoy+15.54pct； 游乐场运营实现收入 0.79亿元， yoy+7.28%， 主要系游乐场数量同比有所增加， 毛利率-9.04%， yoy-15.03pct，主要系疫情影响下， 公司游乐场有不同程度的暂停营业，而租赁成本等固定成本较为刚性。 盈利能力环比改善，期间费用率维稳。 2022Q3公司动漫 IP 衍生品、游乐场运营收入分别为 0.70/0.33亿元，毛利率 40.17%/2.67%， 有所回暖，我们预计主要系疫情影响减弱，游乐场运营及设备开机率环比改善，带动公司整体毛利率环比提升 5.22pct 至 29.33%，归母净利率环比提升6.95pct 至 7.97%。费用端， 2022Q3公司销售费用率 4.38%（yoy+0.14%，qoq+0.32%）；管理费用率 5.35%（yoy-2.70%， qoq-2.29%），研发费用率4.53%（yoy+1.59%， qoq+2.29%），财务费用率 3.84%（yoy+1.54%， qoq-1.14%）。 盈利预测与投资评级： 公司 2022Q3经营恢复情况超我们预期， 但考虑到 2022Q4局部疫情反复，我们维持此前盈利预测，预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.21/1.00/1.27元，对应当前股价 PE 分别为 110/23/18倍。 我们看好公司业绩于疫情缓解后重启高增长，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复风险，动漫 IP 衍生品设备运营不及预期，应收账款风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险。

事件：公司发布2022年半年报。公司2022H1实现收入2.57亿元，同比增长2.98%；归母净利润289万元，同比下滑90.72%。公司计提信用减值损失318.7万元。 受疫情影响严重，动漫IP衍生业务和游乐场业务经营情况未达预期。1）动漫IP衍生业务实现收入5760.7万元，同比下滑-29.45%，毛利率35.3%，基本保持稳定。受疫情反复影响，动漫卡通设备未能正常开机运营影响业绩。新IP“我的世界”卡片游戏于年初推出，目前投放约300台（折算约1200个位置），预计今年投放数量会保持良好态势。2）游乐场业务收入4637.8万元，同比下滑1.26%，毛利率-17.26%，公司自营游乐场13个（集中在广东地区），受广州疫情影响停业1-3个月影响严重。 海外销售带动游艺设备收入收入增长。游戏游艺设备实现销售收入1.18亿元，同比增长20.00%，主要系受益于海外市场恢复，海外游戏游艺设备销售同比增长468.52%。新推出产品《狂野飙车9竞速传奇》系列（竞速类游艺设备）销售情况较好，有望持续放量。国内游戏游艺设备销售较去年同期有所下降，主要因疫情防控，部分游乐场暂停营业，下游游乐场采购设备意愿放缓所致。随着下半年疫情防控措施的逐步放开旺季来临，国内游乐场游戏游艺设备采购需求有望恢复正常。 疫情后周期弹性标的，各业务回暖趋势明朗。公司主营业务与上游商场运营及人流密度相关，暑期随着各地疫情好转目前动漫卡牌开机率已恢复至较高水平，其他业务亦持续恢复。设备运营与动漫开牌业务产业链条相较影院餐饮等业态更为简单，若疫情持续恢复，各业务具备较大的业绩弹性。 盈利预测与估值。长期仍看好公司动漫IP衍生品业务的广阔空间及公司的核心竞争力，但鉴于疫情对线下消费影响，以及收购游乐园资产减值预期，下调公司盈利预测，预计公司2022-2023年分别亏损2100万/盈利1.5亿（前值为 2022-2023年1.01亿元/1.23亿元，增速92.0%/22.2%）。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期、政策趋严风险、上游版权方无法续约风险。

事件：2021年公司实现营业收入6.27亿元，同比增长47.55%，归母净利润0.53亿元，同比增长14.06%，其中2021Q4实现归母净利润696万元，同比下滑71.8%，业绩低于我们预期。 动漫IP衍生品营收高增，软携手微软Xbox推出首款《我的世界地下城ARCADE》卡片游戏。2021年公司动漫IP衍生品业务实现收入1.75亿元（yoy+156.52%），营收占比27.91%（yoy+11.86pct），毛利率38.05%（yoy+4.82pct），我们认为主要系售价较高的宝可梦IP收入占比不断提升。截至2021年，公司动漫卡通设备投放数量近1万台，覆盖2000余家游乐场门店。此外，2022年1月，公司携手微软Xbox，与《我的世界》开发商MojangStudios、RawThrills和PlayMechanix合作，联合推出首款《我的世界地下城ARCADE》卡片游戏，拥有60张可收集独家卡牌且玩法多样。我们认为公司动漫卡通设备投放量及单设备日均出卡数仍处于爬升阶段，伴随IP丰富，动漫IP衍生品业务收入将持续高增。 设备销售业务收入增速转正，疫情影响自营游乐场盈利能力。2021年公司设备销售实现收入3.03亿元（yoy+14.47%），营收占比48.28%（yoy-13.95pct），毛利率29.23%（yoy-0.73pct）。运营业务方面，设备合作运营实现收入0.31亿元（yoy+9.90%），营收占比4.94%（yoy-1.69pct），毛利率38.65%（yoy+3.62pct）；游乐场运营业务实现收入1.00亿元（yoy+77.71%），营收占比15.92%（yoy+2.70pct），毛利率1.76%（yoy-7.04pct），主要系2021年下半年新冠疫情反复，影响暑假、节假日等行业经营旺季，致自营游乐场盈利能力减弱。 。举办展会等致销售费用有所提升。2021年公司销售毛利率27.69%（yoy-0.10pct），销售净利率为8.38%（yoy-2.46pct），研发费用率2.75%（yoy-0.12pct），财务费用率1.90%（yoy+1.17pct），管理费用率6.15%（yoy+0.95pct），销售费用率4.79%（yoy+1.33pct），主要系公司举办华立电竞赛事、卡片嘉年华等活动，提升产品形象及知名度。此外，公司计提资产减值损失1046万，主要系商誉减值准备及存货跌价准备计提，信用减值损失919万，主要系计提应收账款减值准备，致净利润承压。 盈利预测与投资评级：考虑到2022年上半年各地区疫情反复，我们下调此前盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为1.29/1.70/2.00元（2022-2023年此前为2.06/3.14元），对应2022年4月1日收盘价PE分别为32/24/20倍。公司动漫IP衍生品业务已构筑稳固竞争壁垒，看好该业务收入持续高增长，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，动漫IP衍生品设备运营不及预期，应收账款风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险。

游艺行业，龙头，率先实现全产业链布局。公司主营业务为游艺设备销售、动漫IP衍生品销售、设备合作运营和游乐场运营，已实现研发、生产、销售、运营全产业链覆盖。2021H1公司实现营业收入2.50亿元（yoy+134.38%），其中游艺设备销售/动漫IP衍生品销售/设备合作运营/游乐场运营营收占比分别为40%/33%/7%/19%，营收结构持续优化。 布局千亿C端市场，突破营收天花板。从行业来看，2018年商用游艺设备销售收入164亿元，线下游艺游乐场所运营收入1046亿元，TOC市场规模远大于TOB销售，公司通过运营服务和动漫IP衍生品业务持续推进2B向2C转型。我们认为行业在教育双减政策、未成年人网络游戏时长限制、商业综合体向下沉市场渗透以及设备体感升级驱动下有望迎来新一轮增长，同时转型2C运营有助于公司突破增长天花板。 动漫IP衍生品业务放量增长，2020-2023年年复合增速达有望达110%。对标海外市场，国内集换式卡牌仍属蓝海，2017-2019年公司动漫IP衍生品收入CAGR79.3%。公司持有多个优质IP境内独家采购权，经过多年的经营积累了丰富经验，已构筑稳固壁垒。受疫情影响，2020年末新推出的宝可梦IP增长潜力尚未完全释放，相比于奥特曼，宝可梦卡牌单价更高且受众基础更广，有望带动动漫IP衍生品业务营收迈上新台阶。公司漫动漫IP衍生品业务收入增长驱动自主要来自1））设备铺设数量增长，截至2021M8公司卡片设备仅覆盖1000多家门店，相比超万家的客户门店数，渗透率仅约为10%，且未来随着设备铺设场景的丰富及运营IP的增加，设备铺设数有望快速增长，我们预计2021-2023年设备铺设数分别达1.05/1.65/2.28万台；2）单设备出卡数提升，通过线下赛事、运营活动催化以及设备投放门店调整，同时玩家社群逐步形成，单设备日均出卡数有望在设备铺设数提升的同时维持小幅增长，我们预计2021-2023年单设备日均出卡数分别达15.86/18.37/20.65张。卡片单价预计当前几年维持相对稳定，单价提升有望在卡片数度过快速增长期后形成第二增长曲线。我们预计2021-2023年公司IP衍生品业务收入分别为2.13/4.00/6.28亿元，对应2020-2023年该业务收入复合增速约110%。 基石业务游艺设备销售贡献稳定收入，拓展运营服务提升业绩增长潜力。公司与上下游合作关系稳固，产品品类涵盖亲子休闲等多种需求。 商业综合体扩张速度维稳，因此我们预计游艺设备收入将维持稳定增长。公司持续拓展设备合作运营和游乐场运营服务，打造“研发+销售+运营”闭环，对标日本，我们认为布局运营端可提升公司营收增长潜力，还有助于公司提升研发效率，推进设备更新迭代，拉动设备销售。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年实现归母净利润0.81/1.79/2.73亿元，同比增长76.6%/119.6%/52.7%，2020-2023年CAGR达80.90%，考虑公司未来复合增速较快，同时动漫IP衍生品业务已建立稳固的竞争壁垒，参考可比公司估值，给予公司2022年40倍PE，对应目标价82.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业政策风险，疫情反复风险，动漫IP衍生品设备运营不及预期，应收账款风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险。

漫动漫IP衍生品为最大看点，高速增长或成营收支柱。基于三方面原因：1））行业空间较大：对标日本市场，我国卡牌游戏市场规模超过百亿，公司成长空间较大。2）IP独家代理：公司具有奥特曼、宝可梦、龙珠等多个知名IP的独家代理权，公司与版权方合约每年自动续签，合作变化风险小。3）趣味加持：与纯卡牌销售业务相比，公司的卡牌通过游戏机出售，购买后可进行一轮或数轮游戏，增添游戏趣味，将卡牌群体、IP粉丝和游艺玩家三者结合，扩大卡牌业务受众。公司卡牌业务为最大看点，2017-2019年营收CAGR为79%，截至20年末投放游艺机数量为6971台，21H1增长至8000台，处于快速发展阶段，未来公司将增加投放和提升单机收入并重，预计21年末累计投放数量有望超1万台，21-23动漫IP衍生品业务营收CAGR有望达65%，将逐步成长为公司营收第一大来源。 ，游艺销售基本盘稳固，产品+技术+。渠道优势显著。公司为游戏游艺机销售龙头，截止2021年5月，公司累计销售超10万台设备，合作运营门店近千家，累计拥有百万级别会员。产品方面，公司游艺机种类丰富且推新能力强，旗下产品舞萌DX位列豆瓣街机类评分第3。技术方面，公司拥有多项知识版权，高科技产品比重高，截至2020年末，公司拥有146项国内注册商标权、118项专利权和123项软件著作权；2020年，公司销售涉及VR、AR、5G技术的设备收入占比达35%。渠道方面，公司与国内大中型游乐场均有紧密合作，包括大玩家、乐的文化、汤姆熊等，截至2021年4月，公司产品覆盖全国1.1万家门店，游戏场所渗透率近40%（全国约2.83万家游戏厅）。 设备合作运营和自营游乐场，延伸产业链，重塑增长极。公司业务逐步由上中游游戏设备生产制造商向下游游戏场所运营扩展，设备合作运营业务减轻下游客户投资成本，与游艺机销售业务互补，通过扩大客户群体提升收入。公司由游戏场自营业务切入千亿级别游戏娱乐场所运营赛道，抬升增长天花板。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年营收分别为6.6亿元、9亿元、11.8亿元，对应的PS分别为9倍、7倍、5倍。我们选取与IP衍生品业务相关的标的泡泡玛特、奥飞娱乐作为可比公司，21年平均PS为10.3倍。公司未来三年营收年复合增长率为34%，动漫IP衍生品业务年复合增长率为65%，超行业平均增速，给予公司21年11倍PS，对应市值72亿元，目标价83.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：游戏游艺场所政策监管超预期的风险；动漫IP衍生品游艺设备投放进展不及预期的风险；疫情反复游艺场所开业不及预期的风险。