事件:（1）2024年4月18日，慈文传媒公告2023年年报，2023年营收4.6亿元（YOY-1.12%），归母净利润0.28亿元（YOY-43.9%），扣非归母净利润-0.40亿元（2022年为0.04亿元）。 （2）2024年4月18日，慈文传媒公告“1133”新战略，提出短、中、长期战略举措。 投资要点:2023年业绩短期承压。 （1）2023年营收4.6亿元（YOY-1.12%），归母净利润0.28亿元（YOY-43.9%），扣非归母净利润-0.40亿元（2022年为0.04亿元）；非经常损益6728万元（YOY+49.4%），主要来自单独进行减值测试的应收款项减值准备转回4209万元；毛利率7.85%，同比下降-15.11pct；期间费用率6.22%，同比下降2.21pct。 （2）2023Q4营收0.18亿元（YOY-73.6%），归母净利润359万元（YOY+158.1%），扣非归母净利润-0.36亿元（2022Q4为-0.61亿元）。 发布“1133”发展战略，提出短、中、长期战略举措。 （1）聚焦1个目标、建立1条纽带：力争3-5年内推动公司从纯内容制作影视公司，转型为一家相关多元化、轻资产、平台运营型的泛文化公司。依托江西文投平台以及江西省文投基金、“文企贷”带动效应，建立1条影视及泛文化产业投资纽带。 （2）筑牢3大阵地：①内容：推进“古龙IP”战略合作落地，深度开发、运营公司IP库。②渠道：与爱奇艺、腾讯视频等各大平台强化合作；③团队建设：招聘知名制片人、导演、编剧以及优秀制作团队或与其进行战略合作。 （3）打造3大产业集群：打造长/中/短剧结合的影视制作产业集群、游戏/动漫及其衍生品为核心的泛文娱产业集群、数字版权/元宇宙/AIGC等数字文化资产产业集群。 （4）短、中、长期战略举措：①短期（1-2年）：调整组织架构，构建激励机制；积极拓展游戏、小程序短剧、互动剧等新业务。②中期（3-5年）：构建IP库，启动1-2个重大IP立体式开发项目（“古龙IP系列”、“慈文武侠系列”等）；聚焦AI、VR/AR等新技术投资，积极布局出海业务。③长期（5年以上）：成功转型，实现“1133”发展战略目标。 剧集主业节奏恢复，多个项目稳步推进中。 （1）2023年影视剧业务营收4.59亿元（YOY-1.46%），毛利率7.82%（同比下滑15.2pct），确认了《烽火流金》《紫川·光明三杰》《紫川·光明王》等剧集的发行收入与存量剧集的多轮发行收入（2022年为《流光之城》《婚姻的两种猜想》《冰球少年》《血战松毛岭》等）。储备《正当防卫》《暗潮缉凶》等剧集已杀青，预计2024年上线播出；《深海1950》已开机；《花千骨3》《武林外史》《多情剑客无情剑》《脱骨香》《青云阶》等预计2024Q4开机；《公诉玫瑰》《天涯明月刀》《万里山河》等多部剧集在筹划推进中。 （2）2023年公司游戏业务收入129万元（YOY+361.1%），毛利率65.66%（2022年为-51.8%）。 积极拓展新机会。 （1）AR：2023年9月，公司全资子公司与公司关联人江西省文信一号文化产业发展投资基金共同投资AR眼镜龙头Rokid，双方就线下文旅产业的智能导览、AR数字内容的多场景交互体验、AR职业教育及AR美育教育等领域开展合作。 （2）微短剧：2023年8月起高效推动《武林外史》《多情剑客无情剑》等五部微短剧（均已备案）开发制作，其中《武林外史》预计2024Q2开机，《圆月弯刀》预计2024Q3开机，其余三部预计2024Q4开机。 （3）互动剧：与互动影游赛道头部公司互影科技战略合作，通过AI创作的全新手段，共同研发改编经典IP衍生互动剧，打造互动剧宇宙。 （4）AI+：2024年3月，与多模态模型创业公司智象未来战略合作，将利用其AIGC视频技术研发微短剧、互动剧内容以及剪辑片花、宣传物料，以及协助其推进对数据资产认定及数据要素的确权等事项；智象利用公司影视素材库进行大模型训练。 盈利预测和投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.73/0.93/1.14亿元，对应EPS为0.15/0.20/0.24元，对应PE为45.46/35.75/28.96X。公司为国企背景，财务轻装上阵，主业稳健复苏，“1133”助力公司打造泛文化平台型企业，且短中长期目标节奏清晰。基于此，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，估值中枢下移，监管风险，其他娱乐形态竞争，剧集开发进程及表现不及预期，成本控制不及预期，存货、资产减值风险，信用减值风险，资金不足，业绩不及预期，新业务拓展不及预期，信息披露风险等风险。

事件： 公司发布2020年半年度报告：2020年上半年公司实现营业收入0.60亿元，同比下降92.79%；归母净利润-0.06亿元，同比下降107.3%。 点评： 短期业绩承压： 受疫情影响，公司剧集的生产、发行及播出计划均被打乱，影视业务在5月份之前基本陷入停顿。2020H1公司实现营收0.60亿元，同比下降92.79%；实现归母净利润-0.06亿元，同比下降107.30%。其中2020Q2公司实现营收0.58亿元，同比下降92.80%；实现归母净利润0.09亿元，同比下降88.35%。 2020H1公司影视业务毛利率为82.90%（+64.49pct），毛利率大幅上升主要由于上半年确认的收入大部分为存量剧的多轮发行收入；2020H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.01%（+11.00pct）、35.74%（+32.35pct）、9.33%（+7.54pct）。 多部剧集获高热度和高口碑，多元题材项目储备丰富。据公司中报，自5月份以来，公司陆续上线了3部114集的剧集，剧集的口碑及热度市场表现优异：《三叉戟》豆瓣评分开局8.1，收视始终位于黄金档电视剧收视率前列，大结局当晚收视率高达2.04%；《重启之极海听雷（第一季）》自开播以来热度和口碑持续走高，爱奇艺热度突破8,800，话题阅读量突破56亿，豆瓣评分8.5；《胜算》获超高的观众粘合度，位列黄金时间段电视剧单频道第一，直播关注度稳居卫视前三，收视率稳定破1。公司项目储备丰富，投拍的影视剧有2部取得发行许可证，2部已完成制作，4部在后期制作中，4部在拍摄中，预期对下半年及明年的收入提供一定支撑。 坚持内容全产业链发展战略，有效整合内外部资源。继爆款综艺节目《中国梦之声·我们的歌》，公司再度与东方卫视合作，推出大型综艺节目《舞者》，节目12期蝉联CSM59城收视周六同时段前三，总决赛收视率1.55，蝉联微博竞技类综艺TOP1，多家主流媒体给予高度评价。此外，公司旗下的赞成科技，在中国移动、中国联通等运营商资源的基础上，持续推进游戏、视频、阅读、音乐、动漫等多产品线的运营及代理，加速视频彩铃业务的落地。 投资建议：实控人变更为江西省出版集团后业务陆续恢复，保留原有核心制作团队外，新股东提供资金支持、加强项目确认节奏可预测性。目前来自视频平台的定制剧项目一定程度保证了业务基本盘的稳定性。公司仍在探索与抖音、快手等新流量平台的业务合作模式；后续切入分账剧市场，盈利能力有望进一步提升。但2020年疫情对公司的经营造成较为严重的冲击，据此我们下调盈利预期，预计2020-2022年公司将实现归母净利润为1.03亿、1.93亿、2.17亿，对应EPS为0.22元、0.41元、0.46元。作为头部影视制作公司具备估值溢价，我们给予“买入-A”评级。 风险提示：项目开机时间不确定性、内容制作能力平稳过渡至MCN内容的不确定性等。

慈文传媒是制作团队稳定的优质影视公司。公司设立视骊影视、蜜淘影业、微颗影业等行业一线影视团队,具备强劲的影视IP开发实力,曾制作出品《花千骨》、《老九门》、《楚乔传》等爆款剧集,奠定行业领军地位;当前有《盗墓笔记重启》、《风暴舞》等剧待上线,《天涯客》、《紫川》、《脱骨香》等待拍IP资源储备;凭借持续量产头部精品内容巩固内容市场领先优势。2019年实现营业收入11.71亿,净利润1.57亿,净利润扭亏为盈。 实控人变更为国资,强化组织架构与资金实力。2019年,公司实控人变更为江西省出版集团,新股东在组织架构、管理体制、团队建设、品牌建设、激励机制、资源协同以及资金配套等多方面进行了规划及调整,保留核心制作团队人员,改善项目落地节奏。 本次调研,我们认为公司2020年有望在分账模式和线上业务探索上超预期:1、影视内容制作行业经过多轮调整后,已有部分入局者出清,行业集中度进一步提升。根据广电总局及天眼查数据,2019年全国电视剧甲级制作机构数量下滑30%,2020年至今影视公司注销数量超过5000家,头部公司陆续接到中小公司的项目转单。同时面对强势存量下游方,慈文传媒通过以下三点,一定程度保证了业务基本盘的稳定性:1)建立原创及IP矩阵体系,坚持打造头部精品内容。基于广电总局对剧集长度限制新规,公司需拓展项目、丰富IP矩阵,为影视制作及挖掘后续衍生价值提供内容保障。以影视内容开发运营为核心,走精品化、品牌化发展之路。2)承接定制剧以缓解现金流压力、保证稳定项目产出。2020年,IP《天涯客》转向与平台合作定制模式。3)注重营销前臵的销售模式,保证电视剧的发行。在剧本选取、创作、改编过程中,与目标平台及时沟通交流,根据广电总局对电视剧类型比例要求制定拍摄计划。 2、业务发展新契机,有望突破盈利天花板:1)对C端付费产品的加大投资力度。C端付费产品发展迅猛,2020年行业内出现单部剧集的分账票房破亿,制片单位成本回收加速,ToC的分账模式具备高增长潜力。2)携手短视频平台,促进长短视频融合。启用年轻团队开发短视频内容,布局中长剧集和微综艺;3)切入MCN领域。以艺人经纪业务为基础,业务向网红经济、直播带货领域延伸。 投资建议:实控人变更为江西省出版集团后业务陆续恢复,保留原有核心制作团队外,新股东提供资金支持、加强项目确认节奏可预测性。目前来自视频平台的定制剧项目一定程度保证了业务基本盘的稳定性。公司仍在探索与抖音、快手等新流量平台的业务合作模式;后续切入分账剧市场,盈利能力有望进一步提升。我们预计2020-2022年公司将实现归母净利润为1.98亿、2.24亿、2.78亿,对应EPS为0.42元、0.47元、0.59元。作为头部影视制作公司具备估值溢价,我们给予“买入-A”评级。 风险提示:项目开机时间不确定性、内容制作能力平稳过渡至MCN内容的不确定性等。

2019年归母净利扭亏为盈。2019年,公司实现总营收11.71亿元,同比下降18.37%;归母净利1.65亿元,同比上升115.05%;扣非归母净利1.61亿元,同比上升114.67%;引入新的控股股东江西省出版集团公司全资子公司华章投资,成为国有控股的混合所有制影视公司。2020年一季度,公司总营收141.93万元,同比下滑99.08%;归母净利-1538.34万元,同比下降346.15%,主要系受疫情影响,可确认收入金额很少所致。 调整优化产品结构,多内容衍生发展。2019年,公司影视业务收入11.31亿元,同比减少9.91%,占营收比重96.57%,为公司第一大主营;毛利率22.75%,较2018年提升21.05pct;电视剧《风暴舞》、《光荣时代》、《锦衣之下》和《乘风少年》等确认首轮发行收入。公司游戏业务收入3344.3万元,同比下滑81.14%;毛利率52.18%,较2018年减少16.7pct;子公司赞成科技在游戏研发和代理运营基础上,取得中国移动咪咕文化的渠道运营资质,逐步开展游戏、视频、阅读等多产品线的运营业务,同时积极布局短视频业务。公司艺人经纪服务业务收入670.73万元,同比增加245.8%,已建立年轻化的艺人梯队,既培养了郭家豪、苗驰、郭品超等已经具备一定知名度的演员,也有董岩磊、陈宥维、赵茜等新鲜血液的注入。 深耕付费模式网生内容,2020年项目储备丰富。2020年公司预计完成制作,取得发行许可证或开机电视剧项目10个,从内容看主要以现代题材为主;预计上线或开机的网络剧8部和网络电影5部。考虑到影视剧拍摄周期,我们预计,公司拟在3季度前开机的影视剧作品将有较大可能在2020年度做收入确认,为公司提供较大主营业务业绩保证。同时,公司将积极开展艺人经纪、综艺、游戏、流量运营等多方面业务,加快公司转型升级步伐,从影视内容提供商升级为“泛娱乐产业优质运营商”。 我们认为公司2020年“国有控股良好风控把握+财务层面轻装上阵+主营影视剧业务回归”,坚定看好公司2020年业绩表现。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为18.12亿元、23.67亿元和28.52亿元,同比增速分别为54.7%、30.6%和20.5%;对应归母净利分别为1.99亿元、2.31亿元和2.76亿元,同比增速分别为20.9%、16.2%和19.2%;对应全面摊薄EPS分别为0.42元、0.49元和0.58元。参考可比公司2020年平均39倍PE估值,给予慈文传媒2020年25-30倍PE估值,对应合理价值区间10.5元/股-12.6元/股,维持优于大市评级。 风险提示:受疫情影响影视项目进度不及预期,游戏业务持续下滑风险。

优质影视剧制作龙头,国企控股安全边际强。公司主营为精品影视剧制作,2015年借壳A股上市,2019年,公司实控人变更为江西省政府,成为地方性国有企业。当前新管理层已搭建完成,国资控股增强经营安全边际,原实控人马中骏先生仍担任首席内容官,制作团队稳定。2019年公司业绩预告归母净利润预计1.6亿元至2.1亿元,实现扭亏为盈。 我们认为,疫情造成的影视剧项目进度延期仅为短期一次性影响,影视行业积极向好的主要逻辑点在于:1)供给侧出清,资源向龙头集中。2019年,持有《电视剧制作许可证(甲种)》机构由2018年的113家减少至73家,降幅高达35%,行业出清加速精品化发展,资源有望向头部公司进一步倾斜。2)长视频需求端旺盛。影视主要视频网站内容采购金额持续稳增,观看需求旺盛;3)新增短视频分发变现渠道。短视频平台向长视频领域扩张(例:《囧妈》2020年1月25日在西瓜视频等短视频平台线上首映),能够为优质内容增添新的变现渠道,同时有望带动“微短剧”等内容创新。 公司商誉减值完成轻装上阵,2020年“质控+放量”成为主要经营战略目标。 我们认为,公司2018年计提商誉减值8.66亿元,财务层面看已经度过最艰难时刻,2020年将以影视内容开发运营为核心,全面提升影视剧制作数量和做好题材转型,在做好头部影视剧内容开发同时,协同开展艺人经纪、综艺及游戏等相关业务,积极打造慈文“品牌+”的泛娱乐平台,公司业绩有望持续向好。 盈利预测与估值。我们预计2019-2021年公司的营收分别为21.63亿元、29.36亿元和33.68亿元,同比增长50.7%、35.8%和14.7%;归母净利润分别为1.61亿元、2.19亿元和2.85亿元,同比增长114.7%、36.3%和30.1%;对应全面摊薄EPS分别为0.34元/股、0.46元/股和0.60元/股。 我们参考影视行业可比公司2020年平均26倍PE估值,考虑慈文传媒作为影视剧行业龙头标的,给予慈文传媒2020年25-30倍PE估值,对应合理价值区间11.5元/股-13.8元/股,给予优于大市评级。 风险提示:受到疫情影响影视剧开机、制作周期延长风险,影视剧播出效果不及预期,应收账款坏账计提风险,存货减值风险。

事件: 公司发布2018年三季度报,前三季度实现营业收入13.30亿元,同比增长136.57%;归属于母公司股东的净利润2.45亿元,同比增长64.19%; 扣非后净利润2.41亿元,同比增长85.32%;基本每股收益0.52元。第三季度单季度实现营业收入5.73亿元,同比增长149.94%;归属于母公司股东的净利润0.52亿元,同比下降28.50%;扣非后净利润0.51亿元,同比下降20.91%;基本每股收益0.11元。 公司预计2018年全年归母净利润变动区间为4.5~5.0亿元,变动幅度为10.18%~22.42%。 点评: 1) 在期间费用方面,销售费用同比减少52.55%至2963万元,主要因为报告期内赞成科技的CPC 购流量支出计入营业成本,前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.23%/3.55%/2.56%,较去年同期分别减少8.88pct/3.73pct/3.22pct;现金流量方面,由于项目投资支出同比增加,经营活动现金净流量负值扩大392%至-1.8亿元。2) 报告期内,公司影视作品《杨凌传》(回到明朝当王爷)、《极速青春》(速度)、《爵迹之临界天下》《沙海》《那些年,我们正年轻》等剧目确认收入,使得前三季度营业收入同比增长136.57%,同时由于营收增加及赞成科技本报告期CPC 购流量推广方式支出计入营业成本,致使前三季度营业成本增长150.59%,毛利率较去年同期下滑25.51pct 至20.98%;应收账款较年初增长19.74%至17.65亿元,主要因为报告期内销售收入确认增加。公司预计四季度确认《风暴舞》等收入,此外,《脱骨香》、《弹痕》、《紫川》等重点剧目储备有望助力公司来年业绩增长。 3) 游戏业务方面,受到行业整体增速下滑及国内游戏行业相关监管政策不确定等因素的影响,公司上半年的游戏及互联网服务业务同比下滑20.91%至1.68亿元,旗下赞成科技将在继续推进休闲游戏的研发和推广基础上,与运营商开展视频服务相关业务,将游戏业务沉淀流量资源充分释放以推动板块业务增长。 投资建议: 公司拥有完整的精品IP 矩阵体系,具备IP 全产业链运营实力,旗下赞成科技的移动休闲游戏板块为公司推动及强化“影游联动”整体战略,是行业中能够持续出品爆款、坚持打造头部精品的内容制作商。预测公司2018-2019年EPS 分别为1.00元、1.14元,对应PE 分别为12X、10X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:影视剧行业监管政策变动,个别影视剧项目进度不及预期。

事件:前三季度归母净利润同增64%,全年业绩增速中枢预计为16%1)公司2018年前三季度实现收入13.30亿元,同比增长136.57%;归母净利润2.45亿元,同比增长64.19%;业绩符合预期。其中,2018Q3公司实现收入5.72亿元,同比增长149.94%;归母净利润0.52亿元,同比下降28.50%。 2)公司预告2018年1-9月归母净利润约4.5-5.0亿,同比增长10.18%-22.42%。 多部精品剧项目确认收入拉升业绩,后续储备项目丰富1)公司2018年前三季度收入主要由《杨凌传》(回到明朝当王爷)、《极速青春》、《爵迹之临界天下》等3部精品剧目确认首轮发行收入贡献;对比17年全年确认收入精品剧数量仅为5部。 2)公司后续储备项目丰富。网台剧方面,公司现实题材精品大剧《风暴舞》已处于拍摄中,《脱骨香》、《弹痕》、《紫川》等处于积极筹备状态;网络剧方面,公司目前年内待映的储备项目共8部,其中《杨凌传番外篇》已制作完成,《暗黑者3》《大唐魔盗团》等5部网络剧已处于后期制作状态,均将由腾讯视频发行。 子公司会计科目调整导致毛利率大幅变化,会计估计调整正向影响业绩1)公司2018年前三季度综合毛利率20.98%,同比下降26pct,主要系年影视剧业务配比结转成本增加,及赞成科技本年CPC 购流量推广方式支出计入营业成本所致;同时,公司销售费用率2.23%,同比下降9pct。此外,公司18年前三季度管理费用率3.55%,同比下降4pct,主要系职工薪酬增速低于收入增速。 2)公司2018年起应收账款会计估计调整对18年前三季度业绩大约产生6000万元左右正向影响。 盈利预测与估值评级预测2018-20年EPS 分别为1.01/1.25/1.57元,对应PE 11/9/7倍。公司作为精品剧制作龙头爆款打造实力强,未来2年优质项目推进可期,目前估值水平处低位,维持“增持”评级。 风险提示影视剧表现不及预期、拍摄进度不及预期、行业竞争加剧等。

公司三季度业绩符合预告区间,全年预期实现净利润4.5~5亿。 1)慈文传媒2018年1~9月实现营收13.30亿元,同比增长136.57%,归属于上市公司股东净利润2.45亿,同比增长64.19%;18Q3单季度实现营业收入5.73亿,同比增长149.94%,实现归母净利润0.52亿,同比下降28.50%,符合预告区间; 2)毛利率上,公司18Q3单季度整体毛利率22.1%,同比下降33.9pct,我们认为,我们预计,下降的主要原因是1)去年同期参投的《那年花开月正圆》毛利率较高,今年同期的《沙海》、《那些年,我们正年轻》毛利率相对较低;2)赞成科技CPC购流量推广方式支出计入营业成本所致。预期年底确认《风暴舞》后,公司毛利率将有所恢复; 3)三费,财务费用率与管理费率略降主要是伴随营收规模扩大导致,销售费用同比下降48.8%,销售费用率3.5%,同比下降了13.8pcpts,销售费用下降主要系赞成科技CPC购流量推广方式支出计入营业成本所致; 4)我们预计,公司四季度将确认《风暴舞》等剧,预计全年实现净利润4.5~5亿,同比增长10.18%~22.42%。 《弹痕》/《脱骨香》/《紫川》等即将陆续启动,继续锚定头部、2C、海外三大战略方向。 1)从后续拍摄看,几大S级剧集即将启动:我们预计,中外合作《残缺的世界》、与SMG合作《紫川》、《脱骨香》、军旅题材《弹痕》在今年年底/明年年初将陆续开机,继续锚定头部、2C、海外三大战略方向。 2)《凉生》、《极速青春》正在热播,从其余待播剧看:《临界天下》、《回到明朝当王爷》(定档11月)、《大唐魔盗团》、《千门江湖》等影视剧、《我的丫鬟是总监》等网络电影等,我们预计也会陆续上线。 投资建议 由于行业监管趋严,以及部分项目开机进度低于预期,我们下调公司盈利预测,由原“18/19 归母净利润5.62/6.94亿“下调为“18/19/20归母净利润4.76/5.35/6.03亿”,对应EPS为1.00/1.13/1.27元,对应增速为16%/13%/13%,对应PE为10/9/8,考虑行业政策,予以可比公司18年目标PE 14x,对应目标价14元,给予“增持”评级。 风险提示:行业监管风险,商誉风险,影视项目推进不及预期。

业绩基本符合预期,收入端保持高增长。2018年前三季度公司实现营业收入13.3亿元,同比增长136.6%,实现归母净利润2.5亿元,同比增加64.2%,扣非归母净利润2.4亿元,同比上涨85.3%。其中Q3实现营业收入5.7亿元,同比增长149.9%;实现毛利率22.1%,同比减少34.0%;实现归母净利润0.52亿元,同比下降28.5%,扣非归母净利润0.51亿元,同比下降20.9%,我们认为Q3收入端高增长主要来源于《沙海》、《那些年,我们正年轻》等项目的确认,利润端的下滑主要源于优质剧集《沙海》Q3仅在网络端实现售卖,一定程度上影响了毛利率。另外公司发布全年业绩预告,预计归母净利润在4.5亿-5亿区间,同比增长幅度为10.18%-22.42%,我们认为全年业绩基本符合预期,Q4业绩预计主要来源于头部《风暴舞》的确认。 制作团队优势凸显,头部优质IP项目储备丰富。目前公司制作团队优势明显,拥有蜜淘、视骊等头部精品剧制作团队,另外公司持续推进精品IP的培育和开发,目前在册IP数量达60余个,包括花千骨、爵迹、左耳、楚乔、紫川、大秦帝国等重量级IP,优质头部项目储备丰富,《紫川》、《大秦帝国》、《寻找爱情的邹小姐》、《我的检察官女友》等项目有望明年实现确认,预计将有效支撑公司2019年业绩。公司催化爆款能力突出,从《花千骨》、《老九门》到《楚乔传》不断验证头部内容制作能力,有助公司在行业阵痛其中夯实网剧龙头地位。 “泛娱乐”全产业链持续布局推进,未来弹性可期。在精品头部剧集稳步推进的基础上,公司不断优化结构,积极布局“泛娱乐”全产业链,广泛布局文学、影视、游戏等IP运营核心领域,在网络大电影、院线电影、游戏和艺人经纪等方面实现全面发展,有望在未来实现协同效应,增加公司业绩弹性。另外公司游戏业务保持平稳发展,旗下赞成科技在细分品类休闲游戏、互动游戏方面具有优势,不断开发更新产品,结合影视剧IP进行影游联动,有助于实现影视资源和IP资源的价值最大化。 维持“买入”评级。根据目前影视行业的情况,以及结合公司自身,考虑到产品开机、确认节奏以及税收等方面的变化,我们在一定程度上调整了盈利预测,我们预计公司2018-2020年营业收入为17.18、20.90、24.65亿元,预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.74、5.98、7.66亿元,EPS分别为1.00、1.26、1.61元,对应当前股价PE分别为11、8、7X,考虑到公司丰富IP储备,精品内容制作能力强,看好公司发展前景,维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期的风险;视频平台投入不及预期的风险;关于影视剧方面的政策风险。

2018年前三季度,公司共实现营业收入13.3亿元,同比增长136.57%;归母净利润2.45亿元,同比增长64.2%。归母扣非后净利润2.41亿元,同比增长85.3%。公司业绩略低于预期,接近此前预告下限。 项目有序确认,影视剧收入规模保持快速增长。三季度,《沙海》、《那些年,我们正年轻》等项目确认收入。公司Q3单季实现营收5.73亿元,同比增长149.9%;归母净利润0.52亿元,同比下降28.5%。2018年前三季度,公司综合毛利率21%,同比下降约25.5pct,主要系公司本年影视剧业务配比结转成本增加及赞成科技CPC购流量推广方式支出计入营业成本所致。此外,《风暴舞》预计将于四季度确认,公司预计2018全年归母净利润4.5-5亿元,同比增长10.2%-22.4%。 公司后续储备项目丰富、题材多样。S级现代奇幻大剧《脱骨香》、军旅题材大剧《弹痕》、历史正剧《大秦帝国》、大型奇幻IP《紫川》等剧均在积极推进中。此外,公司一方面继续与各大视频网站深度联动合作,拓展C端付费视频市场。同时围绕IP全产业链开发,强化推进“影游联动”。另一方面,公司将积极推进国际化战略,与国际一流影视公司合作拍摄影视剧,追求全球主流市场的认同和份额,提升公司在国际市场上的影响力和竞争力。 影视行业规范化进程加快,中长期利好头部内容公司。2018年以来,影视行业规范化进程加快,限制演员片酬、加强影视项目税收审计等行业监管规定陆续出台。对制作成本结构等方面的财务监管趋严长期来看将有利于供给端集约资源、提高产出效率,有利于龙头公司盈利能力。 财务预测与投资建议 预测公司2018-2020年归母净利润为4.57亿、5.09亿和5.76亿元(原预测分别为5.09亿、5.96亿和7.09亿元),对应EPS为0.96元、1.07元、1.21元。盈利预测下调主要受影视剧收入增速下调及游戏版号审批暂停导致游戏业务收入增速下调影响。参考可比公司给予2018年16倍PE,目标价15.36元,维持”买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、政策监管风险、人次流失风险、收入确认慢于预期风险

应收账款估计变更带动业绩高增长。2018上半年公司实现营收7.58亿元,同增127.37%,归母净利润1.93亿元,同增153.4%,收入快速增长主要系《杨凌传》、《极速青春》、《爵迹之临界天下》首轮发行收入确认,而去年同期无新剧确认收入,业绩快速增长主要原因是报告期期间费用率下降明显且应收账款会计估计发生变更,调回坏账准备1.48亿元,剔除应收账款坏账转回影响后,主营业绩与上年基本持平,同时公司公布前三季度业绩预告,预计实现归母净利润2.4-2.8亿元,同比增长60.53%-87.29%,业绩增长稳健。 多因素影响毛利率下降,费用率控制良好。2018H1公司毛利率同比大幅下降,其中游戏业务毛利率31.41%,同比下降11.49pct,主要系游戏买量支出由销售费用改为计入营业成本影响所致,影视剧业务毛利率16.84%,同比下降11.98pct,主要系部分新剧仅确认网络端收入,电视台端尚未确认,后续随着影视剧逐步确认毛利率有望提升。费用率方面,2018H1销售费用率1.23%,同比下降5.61pct,管理费用率4.43%,同比下降3.7pct,财务费用率3.17%,同比下降3.77pct。销售费用率下降与游戏业务毛利率上升原因一致,另外由于公司收入较快增长但费用管控良好带来管理费用率和财务费用率下降明显。 《凉生》定档,现金回流有望加快后续项目推进。由于部分电视剧确认收入后尚未播出,公司部分应收账款账期变长,回款变慢使得现金流承压,2018H1公司应收账款达17.93亿元,同比增长78.76%。近期,公司17年收入占比较高的重点大剧《凉生,我们可不可以不忧伤》正式定档,于9月17日在湖南卫视和三大视频网站同步播出,预计播出后应收账款回款带来现金流入,后续项目的拍摄进度有望加快。下半年《沙海》、《那些年我们正年轻》、《风暴舞》等多部剧有望确认收入,《残缺的世界》、《紫川》、《脱骨香》等剧正在积极筹备中,大概率下半年开机,为明年业绩提供支撑。另外公司2018H1存货有10亿元,其中在产品和库存商品分别为5.8、2.3亿元,关注后续去库存的进度。 游戏业务下滑,积极培育盈利增长点。公司2015年收购休闲游戏研发和渠道运营商赞成科技,布局手游业务,目前赞成科技已顺利完成三年业绩承诺,今年受游戏行业增速下滑及政策监管趋严影响,盈利开始下滑,2018H1游戏业务实现收入1.67亿元,同比下降20.91%,实现净利润约4328万元,同比下降35.92%。后续赞成科技在原有业务基础上,加大在流量运营、精品网游代理以及与运营商合作开展视频服务等方面的布局和拓展,培育新的盈利增长点。但同时我们也需要警惕在行业监管趋严背景下,赞成科技业绩下滑导致商誉减值的可能。 盈利预测与评级。近期受影视行业监管趋严、公司部分项目延期影响,公司股价回调较深,但公司作为精品剧制作龙头之一,内容制作能力不变,且未来随着行业秩序更加规范,成本结构更加合理,优质内容红利将会凸显。鉴于公司游戏业务下滑以及部分影视项目延期,我们下调公司盈利预测,预计2018/2019/2020年实现归母净利润5.00/5.98/7.12亿元,EPS1.05/1.26/1.50元,对应估值12/10/8倍,参考同行业估值水平,给予公司2018年底14-16倍PE,对应合理估值区间14.7-16.8元,考虑赞成科技存在商誉减值的可能,下调公司评级至“谨慎推荐”评级。 风险提示:影视项目拍摄延期,游戏业务下滑,商誉减值,税收优惠取消

投资建议: 公司拥有完整的精品IP矩阵体系,具备IP全产业链运营实力,旗下赞成科技的移动休闲游戏板块为公司推动及强化“影游联动”整体战略,是行业中能够持续出品爆款、坚持打造头部精品的内容制作商。公司下半年有望确认《沙海》《那些年,我们正年轻》《风暴舞》等影视剧作品,预测公司2018-2019年EPS分别为1.07元、1.27元,对应PE分别为12X、10X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:影视剧行业监管政策变动,个别影视剧项目进度不及预期。

事件: 慈文传媒公告2018年上半年业绩,实现营业收入7.58亿,同比增长127.37%,归属于上市公司股东的净利润1.93亿,同比增长153.40%,归属于上市公司股东扣非净利润1.89亿,同比增长192.17%,业绩接近此前预告上限。公司预计2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润2.4-2.8亿,同比增长60.53%-87.29%。 投资要点: 上半年确认多部剧目叠加去年低基数影响,影视剧业务增速高。 公司上半年影视剧收入5.89亿,同比增长431.48%,上半年确认了《杨凌传》《极速青春》《爵迹之临界天下》的首轮发行收入,预计下半年有望确认《那些年,我们正年轻》《沙海》《风暴舞》的收入,其中,《沙海》和《那些年,我们正年轻》已经在第三季度播出,《沙海》在腾讯视频播出,《那些年,我们正年轻》在北京卫视和腾讯视频播出,同时,《脱骨香》、《弹痕》、《紫川》等剧均在积极筹备中。同时,公司有8部网络电影/网络剧分别已完成生产、在后期制作或拍摄中,预计年内将陆续上线播出,包括网络剧《杨凌传番外篇》《暗黑者3》《大唐魔盗团》《千门江湖》《等等啊我的青春》,以及网络电影《我的丫鬟是总监》《特勤精英》《谁动了我的运气》。 游戏业务受审批暂缓影响,业绩有所下滑。 今年上半年游戏及互联网服务业实现营业收入1.68亿,同比下滑20.91%,主要由于新游戏审批暂缓政策影响,游戏上线放缓,公司加码流量运营业务,降低游戏业务下滑影响。 毛利率有所下降,净利率较去年同期提升。 公司影视剧和游戏业务毛利率均下降,影视剧毛利率下降原因是部分剧目只确认了网络端收入,尚未确认电视台端收入,游戏业务毛利率下降原因是赞成科技本报告期CPC购流量推广方式支出计入营业成本,不再计入销售费用,因此公司销售费用率下降。净利率提升一方面由于期间费用率下降,另一方面由于应收账款计提比例变更,公司资产减值损失较17年同期减少。 盈利预测与估值。 由于游戏行业政策影响及电视台端影视剧确认进度影响,我们下调公司2018年-2020年归属母公司净利润至4.93亿、6.09亿和7.24亿,EPS分别为1.04元、1.28元和1.52元,对应PE分别为12.05x、9.77x和8.21x,考虑到公司较强的精品剧制作实力以及未来丰富的项目储备,维持“推荐”评级。 风险因素: 电视剧行业的政策波动风险;游戏行业政策风险;电视剧制作进度不达预期的风险。

多部影视项目确认收入,业绩高速增长:公司之前的业绩预告是1.7-2亿元,本次业绩接近上限,符合预期。上半年影视项目收入同比增长431.5%,主要有《杨凌传》(回到明朝当王爷)、《极速青春》、《爵迹之临界天下》确认首轮发行收入,影视业务毛利率为16.84%,同比下滑了11.98pct,主要因影视项目部分仅确认网端所致。 游戏行业收入和毛利率均下滑,但对整体业绩影响不大:上半年游戏收入同比下滑20.9%,毛利率31.41%,同比下滑了11.49pct,主要因赞成科技CPC购流量推广方式支出计入营业成本所致。 项目储备丰富,全年业绩有保障:《沙海》于7月20日起在腾讯视频独播,截至8月27日累计播放量达31亿,预计Q3确认收入。现实题材的精品原创大剧《风暴舞》备受关注,已在拍摄中,由陈伟霆和古力娜扎主演,预计下半年确认收入。纯网剧《暗黑者3》、《大唐魔盗团》、《千门江湖》、《等等啊,我的青春》,网络电影《特勤精英》、《我的丫鬟是总监》等处于拍摄或后期制作中。IP大剧《脱骨香》、《弹痕》、《紫川》等均在积极筹备中。 投资建议 我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为5.21、6.16、7.39亿元,对应PE为11.4、9.7、8.0倍。公司最新的PE(TTM)估值为11.3倍(周数据),达到上市以来的最低水平。按照18年14倍PE,给予目标价15.4元,维持“买入”评级。 风险提示 2018年9月14日,将有8844万股定增限售股(三年期)解禁(控股股东5人,一致行动人),占总股本18.62%;如果影视剧的发行许可证审批进度低于预期可能会影响对收入和业绩的预测;游戏子公司赞成科技17年贡献净利润1.2亿元,业绩承诺17年到期。