收入、现金流维持高增长，利润增速受产品投放错期影响略有下滑。公司上半年实现收入14亿（+32%），实现归母净利5.5亿元（+18%），经营性现金流净额7.98亿元（+37%）。整体来看收入和现金流表现较好，利润增速低于收入增速主要受三方面影响：1）参股公司青瓷数码新游戏《最强蜗牛》6.23日上线，截至半年报6月底，因新上线产品前期营销推广投入较大导致亏损，公司按权益法确认相应的投资损失；2）公司本期开始外部研发商的游戏分成支出不再进行摊销，选择当期确认，营业成本有所上升；3）本期对外投资业务根据投资标的情况预提业绩奖金，管理费用有所提升。我们认为《最强蜗牛》国内上线近2个月，当前仍稳居IOS畅销榜前列，已展现出长生命周期属性，我们预计该款产品下半年将较大增厚公司投资收益；此外《最强蜗牛（港澳台版）》由公司代理发行，7月22日上线后同样位列当地IOS畅销榜TOP5，我们预计《最强蜗牛（港澳台版）》有望推升公司下半年流水和净利润增速。 《问道手游》表现依旧稳定，IP价值不断提升。《问道手游》是公司最核心产品，截至2020年上半年，该产品累计注册用户超4300万，在IOS畅销榜平均排名为23名，最高排名第六名。2020年4月，《问道手游》迎来4周年庆典，公司聘请张若昀为代言人，并聘请田雨为明星大玩家，有效提升玩家活跃度。上半年公司邀请知名作家燕垒生，创作问道首部官方小说《问道：枪出无心》正式问世，进一步完善游戏世界观，提升《问道》IP品牌价值。我们认为《问道手游》彰显公司长周期产品运营能力，下半年推广活动仍有望推动该产品流水和净利润提升。 新品储备丰富，关注新游上线进展。上半年公司仅《匠木》等小体量新品上线，下半年公司新品将迎来密集上线期，《荣誉指挥官》（预计9月1日）、《不朽之旅》（预计9月10日）、《魔渊之刃》（预计9月17日）已经定档Q3，《巨像骑士团》、《石油大亨》预计Q4发行，自研自发的《一念逍遥》目前仍等待版号。此外，公司半年报新增披露重点代理手游《摩尔庄园》，该产品是一款3D社区养成类游戏，由页游改编手游，已取得版号，建议重点关注。 盈利预测与估值分析。我们认为公司高质量的财务水平、大比例分红均给予公司极强安全边际，以内容和口碑驱动的研发向游戏公司值得给予估值溢价。我们预测公司2020-2022年EPS分别为17.44元、23.32元和28.19元。参考同行业公司，我们给予公司2020年33-37倍动态PE，对应合理价值区间为575.52-645.28元/股，维持优于大市评级。 风险提示。《问道手游》流水下滑；新品上线推迟。

受新冠疫情影响，公司上半年业绩有所下滑。公司20H1实现营业收入3.32亿元，同比下降66.67%；实现归母净利润-5.39亿元，同比下降185.86%；实现扣非归母净利润-5.48亿元，同比下降2182.76%；经营活动产生的现金流量净额为2.37亿元，同比下降53.55%。业绩下滑的主要原因是受新冠疫情影响，原定于2020年6-7月举办的2020年欧洲杯推迟至2021年举办，导致当期应确认的收入推迟到2021年，公司前期已支付的相关费用将按照合同约定的对应的权益期间内进行确认。从单季度表现来看，20Q2单季度实现营业收入6096.02万元，同比下降87.25%；实现归母净利润-4.59亿元，同比下降180.36%；实现扣非归母净利润-4.66亿元，同比下降1428%。 影视：积极筹备剧组复工复产，继续提升影视剧去库存率。受新冠疫情影响，公司影视业务受到较大冲击，影视剧业务的申报、发行工作有所推迟，原定拍摄计划需重新协调工作档期，旗下影院已于2020年7月相继恢复营业。在业务空档期，公司强化内部成果转化，加强对影视剧行业未来发展趋势的研判，对近5年影视剧行业数据进行分析，基于受众群体的年龄、偏好的分析而进行现有剧本的改变工作，巩固公司在精品剧市场的口碑及地位。电视剧《枫叶红了》已于2020年上半年播出，公司另储备了5部影视剧新项目，其中《乌云破》、《大清相国》、《幸福到万家》等四部电视剧预计将于年内开机，《人生》将于2021年上半年开机。 体育：顶级体育资源储备丰富，利用网络端沟通筹备赛事业务。受疫情影响，体育相关业务受到较大冲击，欧洲杯、东京奥运会等体育赛事推迟至2021年举行，营销业务等无法正常开展。为此，公司积极采取应对措施。在商业开发方面，公司利用网络平台与相关各方就相关业务进行了洽谈，完成了印尼、韩国、越南、中国台湾等国家地区的AFC项目媒体权益销售工作。版权运营方面，公司积极维护客户，协助播放平台及时调整西甲联赛等相关赛事的播放工作，同时做好设备的检修工作，确保赛事恢复后，能及时提供稳定的信号输出和数据传送。场馆运营方面，汉为体育自2020年5月1日逐步恢复营业，场馆做好人流控制，避免人群交叉感染。此外，公司储备有亚足联（AFC）、欧足联（UEFA）、西班牙足球甲级联赛（Laiga）等顶级赛事的商业权益，包括全部2023、2027两届亚洲杯等独家版权和赞助权；2020年欧洲杯正赛及预选赛、2022年世界杯欧洲区预选赛的新媒体独家版权和全球赞助商权益；6个赛季的西甲全媒体版权。同时，公司与国际体育组织、俱乐部、运动员、品牌企业等建立了合作联系，充分发挥上下游资源优势，扩张体育业务版图。盈利预测与估值分析：我们认为，公司在体育版权、体育营销领域优势显著，受新冠疫情影响，欧洲杯及奥运会延期，公司2020年体育业务受到较大冲击，2021年公司经营业绩将迎来触底反弹。我们预计公司2020-2022年EPS为-0.61元、1.13元和0.81元，参考同行业公司，1）我们给予公司2021年13倍-15倍动态PE估值，对应合理价值区间为14.69-16.95元；2）我们给予公司2021年2.3-2.6倍的动态PS，对应合理价值区间为14.75-16.67元/股，综上，我们给予公司2021年合理价值区间为14.69-16.95元，维持优于大市评级。 风险提示：体育行业政策变化，商誉减值风险。