国内顶尖的数字阅读平台。掌阅科技成立于2008年,主营互联网数字阅读平台服务(包括数字阅读付费及商业化增值业务)和版权产品业务;公司通过“掌阅”等数字阅读平台向互联网用户发行数字阅读产品,获得用户在数字阅读平台上充值购买的虚拟货币收入,且利用庞大用户流量提供商业化增值服务。版权产品业务主要将运营的原创文学版权,向多类客户进行IP授权。 财务分析:19Q4和20Q1归母净利加速增长,盈利能力持续增强。公司2019年实现营收18.82亿元(YOY-1.1%,剔除硬件业务收入的影响,营收同比实现正向增长),归母净利实现1.61亿元(YOY+15.6%)。公司19Q4和20Q1实现归母净利同比增速分别为116.4%和78%(Q1扣非归母净利+118%)业绩开始出现加速趋势,公司19年毛利率较上年增加8.12pct,盈利水平显著提高;19年经营活动产生的现金流量净额达3.09亿元(YOY+115.4%)。 MAU持续稳定增长,增值服务和版权授权有望持续发力。2019年公司数字阅读平台MAU达1.4亿人,近几年呈稳步增长趋势。在此用户基础之上公司通过用户付费、增值服务、版权业务获取收入。后两大业务我们认为未来具备极强潜力。公司19年推出了“得间免费小说”,布局免费阅读尝试广告营销等商业化增值服务,相应带来19年数字阅读业务毛利率的大幅提升;版权方面公司与头部互联网平台建立合作关系,通过内容授权、出售IP衍生价值等形式,使得版权业务收入不断提升,19年该营收同比大幅增长91.17%。 行业流量格局趋稳,免费阅读持续带动用户增长。19年我国数字阅读市场规模达288.8亿元,用户规模预计达4.7亿。2019Q4付费阅读用户持续减少达3.3亿,免费阅读用户不断增加至2.5亿。通过掌阅和阅文两大头部平台的对比,我们发现掌阅的单用户收入和价值相比阅文还有较大的提升空间。 百度战略入股,流量运营与内容版权分发优势互补。百度以参与公司非公开发行方式入股,完成后占公司总股本的8.8%,将成为公司第三大股东。 双方就内容授权等展开合作,版权费用采用净收入分成+保底,保底授权金为每期每12个月1亿元,三期共3亿元。与百度的战略合作有助于公司用户规模进一步扩充、持续拓展阅读内容衍生形态和IP价值开发。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2020-2022年EPS为0.69、0.98、1.27元。参考同行业可比公司2020年PE,我们给予公司2020年55~65倍PE,对应合理价值区间37.95~44.85元/股,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。监管趋严;广告市场下滑;版权授权不及预期;行业竞争激烈。

2019年归母净利扭亏为盈。2019年,公司实现总营收11.71亿元,同比下降18.37%;归母净利1.65亿元,同比上升115.05%;扣非归母净利1.61亿元,同比上升114.67%;引入新的控股股东江西省出版集团公司全资子公司华章投资,成为国有控股的混合所有制影视公司。2020年一季度,公司总营收141.93万元,同比下滑99.08%;归母净利-1538.34万元,同比下降346.15%,主要系受疫情影响,可确认收入金额很少所致。 调整优化产品结构,多内容衍生发展。2019年,公司影视业务收入11.31亿元,同比减少9.91%,占营收比重96.57%,为公司第一大主营;毛利率22.75%,较2018年提升21.05pct;电视剧《风暴舞》、《光荣时代》、《锦衣之下》和《乘风少年》等确认首轮发行收入。公司游戏业务收入3344.3万元,同比下滑81.14%;毛利率52.18%,较2018年减少16.7pct;子公司赞成科技在游戏研发和代理运营基础上,取得中国移动咪咕文化的渠道运营资质,逐步开展游戏、视频、阅读等多产品线的运营业务,同时积极布局短视频业务。公司艺人经纪服务业务收入670.73万元,同比增加245.8%,已建立年轻化的艺人梯队,既培养了郭家豪、苗驰、郭品超等已经具备一定知名度的演员,也有董岩磊、陈宥维、赵茜等新鲜血液的注入。 深耕付费模式网生内容,2020年项目储备丰富。2020年公司预计完成制作,取得发行许可证或开机电视剧项目10个,从内容看主要以现代题材为主;预计上线或开机的网络剧8部和网络电影5部。考虑到影视剧拍摄周期,我们预计,公司拟在3季度前开机的影视剧作品将有较大可能在2020年度做收入确认,为公司提供较大主营业务业绩保证。同时,公司将积极开展艺人经纪、综艺、游戏、流量运营等多方面业务,加快公司转型升级步伐,从影视内容提供商升级为“泛娱乐产业优质运营商”。 我们认为公司2020年“国有控股良好风控把握+财务层面轻装上阵+主营影视剧业务回归”,坚定看好公司2020年业绩表现。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为18.12亿元、23.67亿元和28.52亿元,同比增速分别为54.7%、30.6%和20.5%;对应归母净利分别为1.99亿元、2.31亿元和2.76亿元,同比增速分别为20.9%、16.2%和19.2%;对应全面摊薄EPS分别为0.42元、0.49元和0.58元。参考可比公司2020年平均39倍PE估值,给予慈文传媒2020年25-30倍PE估值,对应合理价值区间10.5元/股-12.6元/股,维持优于大市评级。 风险提示:受疫情影响影视项目进度不及预期,游戏业务持续下滑风险。

事件:公司19年实现营收80.39亿元(YOY+0.07%,剔除院线业务后游戏及影视业务收入实际较上年同比增长6.80%),实现归母净利15.03亿元(YOY-11.92%);公司2020Q1实现营收25.74亿元(YOY+26.09%),实现归母净利6.14亿元(YOY+26.41%),Q1利润符合业绩预告。我们判断公司将继续受益于《诛仙手游》、《完美世界》手游等精品移动游戏的良好表现,以及《CS:GO》、《诛仙》等端游产品的业绩贡献,业务保持快速增长。 游戏营收大幅增长,20年储备依然丰富。公司19年游戏业务实现营业收入68.61亿元(YOY+26.56%),实现净利润18.98亿元(YOY+38.70%)。其中移动端游戏营收同比增长43.15%,PC端网络游戏增长10.14%,主要源于公司19年推出的游戏表现亮眼。20年公司预计推出《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》、《一拳超人》等数款移动游戏,涵盖多种类型及题材,持续加大新游戏的研发及细分游戏市场的布局。 公司深化电竞布局,率先开拓“5G+VR+云游戏”新赛道。2019年公司协助Valve公司成功举办中国首次的《DOTA2》2019年国际邀请赛(Ti9),并积极推进蒸汽平台的落地。《我的起源》成为首款华为5G终端发布会上亮相的唯一一款沙盒游戏;借助《新笑傲江湖》及《神雕侠侣2》,公司率先将高帧率、高分辨率技术移植到移动游戏领域;公司与多家终端厂商合作,将AR技术与人体骨骼、高互动性玩法相结合并应用于游戏产品中。公司携手国内5G、VR头部公司积极布局云游戏,多款游戏产品登陆包括三大运营商、头部手机硬件厂商在内的多个云游戏平台。 影视业务19年迎小年,今年播出、制作稳步进行。19年公司影视业务实现营收11.78亿元,受市场及行业整体环境等因素影响,同比下滑54.90%,推出了《小女花不弃》、《青春斗》等精品剧集以及《老酒馆》、《最美的乡村》等多部正能量、主旋律剧集。20年公司除了加快推进库存项目的发行和排播以外,预计投资的影视作品类型多样,继续响应主旋律市场需要。电影业务方面,公司与美国环球影业的片单投资及战略合作按计划有序推进。 盈利预测。我们预计公司2020-2022年EPS为1.86元、2.30元和2.88元。参考可比公司,并考虑公司龙头地位,1)我们给予公司2020年28-30倍动态PE,对应合理价值区间52.08-55.80元;2)我们给予公司2020年6-7倍动态PS,对应合理价值区间为49.96-58.28元;综上我们给予公司2020年合理价值区间52.08-55.80元,维持优于大市评级。 风险提示。新品表现不及预期;老产品流水和影视业绩下滑;海外市场风险。

19年现金流状况改善,20Q1归母净利润增速超预告上限。公司发布19年年报和20Q1季报,公司19年实现营收24.8亿元,同比增长14.3%,实现归母净利润3.05亿元,同比增长12.25%。公司2019年现金流状况得到较大改善,全年实现经营性现金流净额3.79亿元,同比增长109%。公司19年拟向全体股东每10股派人民币3元现金(含税),分红率为38%,按照4月15日收盘价计算股息率约为1.7%。公司20Q1营收和归母净利润增速分别为6.4%和35.3%,归母净利润增速超此前业绩预告上限(10%-30%)。 2020年新品储备丰富,期待《WST》、《终末阵线:伊诺贝塔》等自研产品新突破。公司19年上线的新产品《全民冠军足球》、《龙之怒吼》、《龙族幻想》(三者均为韩国)、《遗忘之境》(日本)、《完美世界》(新马地区)在海外表现优异,2020年公司预计发行《新笑傲江湖》、《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《造物2》、《王者围城》、《决战三国》、《dragonstormfantasy》等多款新品。在自研游戏方面,公司18年底成立海南高图和成都聚获两家子公司,海南高图主要聚焦全球化市场,目前自研新产品已覆盖全球148个国家和地区、十几种语言,2020年自研全球化产品《WST》有望上线,值得期待。成都聚获主要针对二次元领域,首款自研产品《终末阵线:伊诺贝塔》也有望于今年上线。 发布股权激励,绑定核心管理层,彰显公司中长期经营信心。公司同时发布股权激励计划,公司拟向激励对象授予1750万份股票期权,占公司股权总份额的4.41%,激励对象主要是公司任职的部分董事、高级管理人员(包括海南高图、成都聚获、易幻网络三家子公司CEO)和核心技术人员,行权价格为每股20元,股权激励解锁的业绩考核指标共分为三档,全部解锁对应公司2020-2023年年度净利润增速为30%。我们认为本次股权激励有利于绑定核心高管和技术人员,也彰显了公司对于中长期业绩增长的信心。 盈利预测与估值分析。我们认为:1)虽然目前游戏版号审核已经常态化,但未来政策监管趋严、版号收缩是大概率事件,游戏出海有望成为游戏板块重要发展方向。宝通已在海外有先发优势,未来高增长有望持续;2)公司研发端布局持续深化,新成立的海南高图聚焦全球化市场,未来《WST》等全球化新品有望拓展新的盈利空间。我们预测公司2020-2022年EPS分别为1.02元、1.29元和1.65元。参考同行业公司,我们给予公司2020年22倍-25倍动态PE估值,对应合理价值区间为22.44-25.50元,维持优于大市评级。 风险提示:海外市场政策监管风险,日本、欧美等新区域拓展不及预期。

优质影视剧制作龙头,国企控股安全边际强。公司主营为精品影视剧制作,2015年借壳A股上市,2019年,公司实控人变更为江西省政府,成为地方性国有企业。当前新管理层已搭建完成,国资控股增强经营安全边际,原实控人马中骏先生仍担任首席内容官,制作团队稳定。2019年公司业绩预告归母净利润预计1.6亿元至2.1亿元,实现扭亏为盈。 我们认为,疫情造成的影视剧项目进度延期仅为短期一次性影响,影视行业积极向好的主要逻辑点在于:1)供给侧出清,资源向龙头集中。2019年,持有《电视剧制作许可证(甲种)》机构由2018年的113家减少至73家,降幅高达35%,行业出清加速精品化发展,资源有望向头部公司进一步倾斜。2)长视频需求端旺盛。影视主要视频网站内容采购金额持续稳增,观看需求旺盛;3)新增短视频分发变现渠道。短视频平台向长视频领域扩张(例:《囧妈》2020年1月25日在西瓜视频等短视频平台线上首映),能够为优质内容增添新的变现渠道,同时有望带动“微短剧”等内容创新。 公司商誉减值完成轻装上阵,2020年“质控+放量”成为主要经营战略目标。 我们认为,公司2018年计提商誉减值8.66亿元,财务层面看已经度过最艰难时刻,2020年将以影视内容开发运营为核心,全面提升影视剧制作数量和做好题材转型,在做好头部影视剧内容开发同时,协同开展艺人经纪、综艺及游戏等相关业务,积极打造慈文“品牌+”的泛娱乐平台,公司业绩有望持续向好。 盈利预测与估值。我们预计2019-2021年公司的营收分别为21.63亿元、29.36亿元和33.68亿元,同比增长50.7%、35.8%和14.7%;归母净利润分别为1.61亿元、2.19亿元和2.85亿元,同比增长114.7%、36.3%和30.1%;对应全面摊薄EPS分别为0.34元/股、0.46元/股和0.60元/股。 我们参考影视行业可比公司2020年平均26倍PE估值,考虑慈文传媒作为影视剧行业龙头标的,给予慈文传媒2020年25-30倍PE估值,对应合理价值区间11.5元/股-13.8元/股,给予优于大市评级。 风险提示:受到疫情影响影视剧开机、制作周期延长风险,影视剧播出效果不及预期,应收账款坏账计提风险,存货减值风险。

整合湖南台资源,打造芒果娱乐全生态链。芒果超媒前身为湖南电视台旗下电视购物平台快乐购,2018年7月公司成功注入芒果系新媒体资产,形成了囊括综艺内容制作、艺人经纪、音乐版权在内的全产业链布局。根据公司2019年业绩快报,2019年公司实现营收125.2亿元,同比增长29.6%,实现归母净利润11.6亿元,同比增长33.6%。截至19年底,芒果TV有效会员数超过1800万,业务增幅超过100%。我们认为,在近两年影视等内容监管趋严的政策大环境中,公司经营业绩仍实现了逆势高增长,显示芒果生态体系强大的竞争能力和内容创新力。 芒果TV核心竞争力分析:精品自制+芒果独播+优质精选,凝聚独特用户群体。近年来,公司坚持“精品自制+芒果独播+优质精选”的独特内容策略,不断夯实“青春、都市、女性”的平台用户定位,构建多元化粉丝运营体系。湖南广电的国企背景也使得公司能够建立起台网共生的协同发展模式,获取全牌照资源,我们认为芒果TV是公司的核心内容平台,但公司强大的内容创意能力可以给音乐、短视频、游戏、媒体电商等不同业态提供丰富的数据和内容资源,从中长期角度看,芒果矩阵化发展或带动公司整体价值的重估。 从企业文化与海外视角重新审视公司价值。从体制和文化等角度进行深入分析,我们认为公司与时俱进的内容打造和创意产出,背后的根源其实是湖南广电优秀的DNA,以及独特的造血机制和人才激励。我们认为公司作为传媒国企内容公司,依托强大的创新能力和对监管政策尺度的深度理解,不断推陈出新,打造符合受众需求的品牌形象和内容产品。在人员激励方面,芒果TV制作中心采用工作室制度,充分释放团队活力与创新,我们相信芒果高效的工作室体制和创新企业文化,通过自制+优选的高质量内容聚合年轻用户,全产业链布局的矩阵式发展模式,正日渐形成独具特色的企业护城河。 盈利预测与估值分析。我们将公司业务主要分拆成渠道和内容两部分。1)互联网新媒体渠道,我们参考爱奇艺、Netflix、哔哩哔哩等流媒体平台,给予公司2020年5.2-5.5倍PS,对应合理估值区间为367-389亿元。2)运营商业务,我们对标A股公司新媒股份,给予公司35%净利率,2020年38-42倍动态PE,对应合理估值区间为223-247亿元。3)对于内容制作,我们对标A股内容公司慈文传媒、华策影视、光线传媒,给予公司20%净利率,2020年25-28倍动态PE,对应合理估值区间为234-262亿元。综上我们预计公司2020年合理估值区间为824-897亿元,以最新股本计算,对应合理价值区间为46.32-50.41元/股,首次覆盖给予公司“优于大市”评级。 风险提示。内容监管政策不确定;宏观经济下滑,公司广告收入趋缓。

采用PE估值法,给予光线传媒2020年合理价值区间为9.3-10.85元/股,我们预期公司2020-2021公司BPS为3.55/3.88元,对应2020年2.62-3.06倍PB估值,参考可比公司平均3.63倍PB估值,我们认为处于合理水平,给予优于大市评级。

公司是以游戏+互联网为核心的平台型公司。公司成立于2008年,当前以聚焦“打造海外领先的社交媒体和内容平台”的发展战略,逐渐在全球范围内形成了由移动游戏平台(GameArk)、休闲娱乐社交平台(闲徕互娱)、社交平台(Grindr)、信息资讯(Opera)等四大业务板块组成的社交媒体和内容平台,是一家拥有游戏研发能力、综合运营能力、多元化变现能力和板块协同效应的综合性互联网公司。根据公司Q1业绩预告,实现归母净利为5.1~6亿元(+34%~59%),增速亮眼,我们预计疫情的原因对公司游戏业务提振较大。 休闲类龙头闲徕互娱+自研运营GameArk构成游戏业务主体。截至18年底,闲徕互娱自成立以来累计发布253款产品,已覆盖全国30个省份地区,在四川、海南等棋牌大省市场占有率稳居第一,日活跃用户达380万,在可统计的规范经营的休闲棋牌类平台中的市场占有率达到35%以上,我们认为棋牌类产品生命周期较长,用户粘性强,未来有望持续成为公司核心利润和现金流主体;公司于2018年8月正式启动全新独立品牌“GameArk”,旨在进一步扩大游戏业务范围,继续做好海外发行和重度游戏研发。GameArk的发行能力覆盖中国大陆、东南亚、中国港澳台、日本、欧美、南美等地区。 互联网平台:Opera用户数与业务持续拓展,出售Grindr为公司带来高额投资收益。截至19H1公司拥有Opera47.4%的股权,Opera是老牌互联网浏览器起家,当前面向消费者推出了包括浏览器、新闻资讯OperaNews、金融小贷OKash等多项业务,截至2019Q3,Opear浏览器智能机平均MAU为2.32亿人,PC端MAU6800万,创下公司历史最高记录;Opera作为拥有全球互联网用户的平台属性公司,正不断通过新产品进行流量变现,未来面向第三世界新兴国家用户拓展潜力较大,有持续成长为海外互联网流量巨头和多业务变现的可能性;Grindr于2009年3月正式上线,近年来发展迅速,公司通过先后两次收购实现控股。20年3月,公司公告拟以约42.15亿元对价出售持有Grindr的全部股权,预计产生投资收益约31.6亿元,股权转让所得款项将用于补充流动资金及公司新战略的业务投入,公司将继续践行立足互联网核心业务,投资互联网AI(物联网和人工智能)的发展战略。 盈利预测与投资建议:暂不考虑Grindr的投资收益,我们预计公司2019~2021年实现收入36.89亿元、50.23亿元和63.18亿元;实现归母净利12.8亿元、16.32亿元和19.92亿元;对应EPS分别为1. 11、1.42和1.73元。参考行业可比公司20年平均PE为26X,我们给予公司2020年23~28倍PE,对应合理价值区间32.66元~39.76元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示:产业政策变动;市场竞争加剧;新游上线延期或不及预期等。

公司简介:剥离传统化工业务,全面转型移动互联网。公司成立于2007年6月,原主要从事精细化工产品的研发、生产和销售。2016年,公司通过收购杭州哲信,进军互联网领域,2018年,公司实现控股全球著名互联网企业Outfit7,拥有“会说话的汤姆猫家族”IP系列产品版权。2019年公司将旗下化工业务全部出售,转型成为单一主营的移动互联网企业。 围绕“会说话的汤姆猫家族”,打造全栖IP运营商。自2017年底完成对“会说话的汤姆猫家族”的收购后,公司围绕TalkingTom系列IP着力将公司打造成全栖IP生态运营商,线上通过移动互联网应用、动漫影视提升用户流量,实现广告和游戏变现,线下通过衍生品与IP授权业务、主题乐园、汤姆猫之家等连锁业态,近距离触达用户,实现IP的深度变现。通过线上业务和线下业务的同步推进,公司形成了线上线下协同发展的互联网文化产业生态链。 汤姆猫IP系列应用表现亮眼。公司自2010年推出《会说话的汤姆猫》等第一代产品以来,相继推出了超过20款休闲移动应用,全球累计下载量超过100亿次,月活跃用户数超过3.7亿人次,庞大的活跃用户基数已维持超过9年。在继续运营原IP系列移动应用的同时,公司持续研发新产品,产品储备丰富。产品变现方面,公司探索出了成熟的广告变现模式。公司通过自身的移动应用产品,与AppStore、Facebook、GooglePlay等平台进行运营合作,并与全球数十家知名的营销服务商进行对接合作,包括Applovin、Goole、Twitter、Smaato、穿山甲广告联盟等知名广告服务商。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2019-2021年EPS分别为-0.68、0.26、0.30元。2019年公司净利润出现大幅亏损,主要系商誉、应收账款和长投等资产减值,为一次性影响,考虑到2019年公司化工业务实现剥离,杭州哲信商誉减值以及不良应收账款等项目的减值出清,公司财报质量将得到较大程度优化,未来业务将更多地集中于以汤姆猫为核心的Outfit7,经营情况有望获得改善,参照可比公司,我们给予公司2020年20-23倍动态PE,对应合理价值区间为5.2-5.98元/股。首次覆盖给予公司优于大市评级。 风险提示:游戏政策不确定性;IP衍生品落地不及预期;限售股权解禁风险。

公司简介:优质影视内容公司,转型推动营收、利润高增长。北京文化于1998年在深交所上市,上市初期公司主营为景区旅游业务。2013年起,公司先后收购摩天轮文化传媒、世纪伙伴文化传媒、星河文化经纪等公司,完成影视娱乐业转型布局。2019年前三季度公司实现营收7亿元,同比增长99.56%,实现归母净利润1.2亿元,同比增长152.76%。2014-2018年,公司营收和扣非归母净利润复合增速分别为30%和65%。 电影业务:持续打造爆款影片。公司电影业务主要依托于子公司摩天轮传媒,近年来,公司曾成功投资发行了《战狼2》、《我不是药神》、《无名之辈》、《流浪地球》等多部优秀影视作品,我们认为持续稳定的爆款产出能力是公司的核心竞争力。2020年是公司的电影大年,公司重磅制作的《封神三部曲》中的首部已经拍摄完成,目前正处于后期制作状态,我们认为《封神》系列影片对公司意义尤为重大,首先该系列影片共三部,有望于2020-2022年上映,对公司未来业绩贡献也具有较好的持续性;其次《战狼2》等前期爆款作品,公司均为参投或宣传发行,《封神》系列为公司主控的巨制影片,投资比例高,我们认为对公司业绩弹性大,且作为大IP 作品,除票房收入外,我们预计未来还有望开发新媒体版权和IP 授权等相关收入。除《封神》外,陆川执导的《749局》、宁浩监制的《热带往事》、以及《我和我的祖国》姐妹篇《我和我的家乡》均有望于2020年上映。 电视剧及艺人经纪业务:业务有序推进,丰富影视板块内容。公司电视剧网剧板块一直秉承编剧、导演、制作人工作室原创和改编IP 为基础的发展路线,保持打造精品剧为原则的创作理念。公司出品的古装剧《大明风华》已经成功播出,《天涯明月刀》、《江山不悔》、《爱归来》等重点剧目仍在持续推进中。 在艺人经纪领域,公司旗下拥有陆毅、郭京飞等众多艺人,我们认为未来公司将打造更具创新力的艺人产业模式,涵盖艺人培养、艺人经纪、商务广告等艺人产业全链条经营模式,为公司其他板块业务提供强有力的资源支持。 盈利预测与估值分析。我们预计公司2019-2021年EPS 分别为-2.74、0.49、0.58元。2019年公司净利润出现大幅亏损,主要系商誉、应收账款等资产减值,为一次性影响,2020年是公司影视大年,我们认为公司重磅影片《封神第一部》、《热带往事》、《749局》均有望在2020年上映,带动公司营收和利润高增长。参照可比公司,我们给予公司2020年25-30倍动态PE,对应合理价值区间为12.25-14.70元/股。首次覆盖给予公司“优于大市”评级。 风险提示。影视项目不确定;行业政策收紧。

日本市场表现亮眼,巩固区域化发行龙头地位。 子公司易幻网络是中国最早 出海的游戏公司龙头之一,自 2012年成立以来共计海外发行游戏超过 240款, 2018年区域化发行总量在中国出海公司中排名第一。 根据 Gamelook 援引的《2018韩国年度游戏报告》,易幻网络以近 9000万美元的年收入跻身 韩国 2018年手游收入 TOP10发行商。 2019年 2月,公司在日本发布的首 款产品《遗忘之境》获得 Google 商店的官方推荐,并获得 GooglePlay 下载 榜 TOP2和 AppStore 免费下载榜 TOP4的成绩。 全球化研运一体成为公司未来重要的业绩增长点。 公司 18年设立海南高图和 成都聚获,发展全球研运一体业务。海南高图自研主攻欧美市场,目前已在 全球约 130个国家和地区发行了《King's Throne: Game of Lust》、《War And Magic》,另一款产品《WST》预计在 2020年上线。成都聚获专注于二次元 研发技术型公司,在研产品《终末塔卫团》将于今年 Q1上线测试。公司产 品储备丰富, 未来将在港澳台、东南亚、韩国等地区上线《龙之怒吼》、《剑 侠情缘 2》、《梦境链接》、《食物语》、《暴走大侠》等 20余款产品,同时将有 3-4款以上的自研(定制)产品陆续上线。 增发 5亿元可转债, 加速布局智能化工业传输。 2019年 9月, 公司发布《公 开发行可转换公司债券预案》,拟募集不超过 5亿元资金用于“现代工业散货 物料智能产业集群生产基地”项目。该项目的投资总额为 6亿元, 旨在提高 公司产能、 优化产品性能、实现生产过程的绿色环保、 完成产品和商业模式 的信息化。近两年,公司大力发展工业互联网业务,力图通过“数、网、智” 即数字化胶带(带芯片) +各类传感器+射频通讯+4G/5G 网络+人工智能+云 平台服务等技术手段,与客户共建智慧矿山、推行智能输送,与国外同行竞 争高端市场。 盈利预测与估值分析。 我们认为: 1)虽然目前游戏版号审核已经常态化,但 我们认为未来政策监管趋严、版号收缩是大概率事件,游戏出海有望成为游 戏板块重要发展方向。宝通已在海外有先发优势, 未来高增长有望持续; 2) 公司研发端布局持续深化,新成立的海南高图聚焦全球化市场, 未来《WST》、 《终末塔卫团》 等全球化新品有望拓展新的盈利空间。 我们预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.75元、 0.93元和 1.15元。参考同行业公司, 我们给予公司 2020年 22倍-25倍动态 PE 估值,对应合理价值区间为 20.46-23.25元,维持优于大市评级。 风险提示。 海外市场政策监管风险,日本、欧美等新区域拓展不及预期。

广东IPTV+全国OTT的牌照方,打造全国领先的新媒体运营商。公司成立于2010年7月,2019年4月在创业板上市。主营业务包括IPTV、互联网电视(OTT)、有线电视网络增值服务、省外专网视听节目综合服务等新媒体业务,公司拥有相关业务牌照,能够直接获取分成收入。公司2014-2018年营收由1.4亿元增长至6.43亿元,CAGR46.39%,归母净利润由0.17亿元增长2.05亿元,CAGR86.35%,19年1~9月公司营收和归母净利增速分别为65%和77%,Q2/Q3收入和利润增速仍持续亮眼。广东广播电视台是公司的控股股东,公司通过其国企背景和资质进行市场化运作快速提升业务体量。 IPTV业务为公司当前业绩增长基石,基础用户数与增值服务用户数有望持续提升。公司为广东省IPTV业务集成播控平台运营方,拥有广电总局授予的广东省唯一IPTV经营牌照,与三大电信运营商合作开展IPTV业务,过去几年受益于IPTV用户数量扩张带来业务收入快速增长。2019年H1我国IPTV用户数为2.8亿人相比18年底1.55亿户有明显提升,以公司2019年H1IPTV基础业务用户数1685万户计算,公司IPTV业务在广东省内的渗透率为46.3%,我们预计未来整体IPTV用户渗透率有望提升至70%,且增值服务用户数和转化率以及相应的ARPU值也有望持续提升。 OTT有望成为公司下一重要增长极,应用场景进一步打开。公司作为OTT内容及集成服务平台运营方,拥有全国范围经营的OTT运营牌照。公司已经与腾讯计算机、哔哩哔哩、千杉网络、飞狐信息等公司开展合作运营云视听系列产品,截至2019年H1,该系列产品累计激活总用户数已达到2.49亿户(YOY+87%),其中与腾讯合作的“云视听极光”累计激活用户达1.59亿户,我们认为OTT的付费和广告价值还有持续挖掘空间,且B站等其他长视频未来有望持续放量;OTT应用激活用户和付费率仍有持续上行的空间。 持续打造智慧家庭生态。近期公司与科大讯飞(AI家庭)、大眼橙(家庭投影仪)、全民K歌(大屏音乐)、圣剑网络(大屏游戏)以及与电信运营商更多增值服务的落地,智慧家庭生态正持续深入,大屏应用类型也在不断拓展。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年实现营业收入10.35亿元、14.19亿元和19.08亿元;实现归母净利3.59亿元、5.04亿元和6.68亿元,对应EPS分别为2.80、3.93和5.21元,对比同行业公司2020年PE,我们给予公司2020年30~36倍PE,对应合理价值区间117.9元~141.48元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示:业务资质授权变化;IPTV用户单价下降;OTT拓展不及预期。

前三季度收入、归母净利维持快速增长态势,全年归母净利指引维持高增长。 公司 1~9月实现营收 95.6亿元(YOY+73%),实现归母净利润 15.56亿元(+27.70%),实现扣非归母净利 14.17亿元(YOY+21%);其中单 Q3实现营收 34.89亿元(YOY+56%,QOQ+24%),实现归母净利 5.23亿元(YOY+25%,QOQ-10%)。收入的快速增长主要是受到《斗罗大陆》H5等优质新游戏上线的影响。公司预计全年归母净利润为 20.5亿-21.5亿元,同比增长 103%-113%,则单 Q4预计归母净利润区间为 4.9亿~5.9亿元,而去年四季度公司由于商誉减值的影响归母净利润为负数。 毛利率大幅上升、现金流充裕,净利率受销售费用提升影响有所下滑。公司前三季度毛利率、净利率分别为 86.43%和 18.45%,同比分别上升 11pct 下降 6pct,毛利率从今年开始有明显的提升,我们判断主要是自研游戏占比持续提升所致;前三季度经营活动现金流量净额为 19亿元,较去年同期上升37%,受益收入持续增长,现金流表现优异;我们判断由于今年整体新产品上线较多,公司进行游戏运营和推广的销售费用也有所上涨,单 Q3的销售费用率达 61.36%,较 Q2上升 9pct,较去年同期上升 14cpt,我们预计三季度重点新游戏上线推广投入较大,相应也获得较好的收入回报,推广效果佳。 后备游戏储备丰富,手游业务有望继续发力。2019年是公司产品大年,公司持续打造《一刀传世》、《斗罗大陆》 H5、《精灵盛典》等精品游戏,前三季度公司营收接近百亿元,根据百家号援引 App Annie 发布的 7月、8月、9月全球手游指数中,三七互娱均位于中国 App Store 发行商收入榜第三名,仅次于腾讯、网易。公司目前已有《超能球球》 (目前已开始安卓版测评)、《大天使之剑》、《细胞大作战》等产品拿到版号,我们预计其中创新品类产品尝试效果值得期待,此外公司产品《代号 NB》、《代号 YZD》、《代号 S》、《代号 DG》、《暗黑后裔》、《斗罗大陆 3D》、《江山与美人(暂定名)》等亦在持续推进中,我们认为明年产品储备丰富,手游和海外业务有望继续发力。 向公司研发主要负责人胡宇航转让不超过 4%股权。公司公告持股 5%以上股东曾开天(当前持股 17.48%)拟在未来 6个月内通过大宗交易的方式向公司研发工作的主要负责人胡宇航(当前持股 1.49%)转让不超过公司总股本 4%的股份。转让的原因主要是考虑到胡宇航具有突出的游戏研发、制作与管理能力,其带领的团队开发出的《大天使之剑》、《斗罗大陆》H5等多款精品游戏对上市公司业绩的持续增长具有重要意义。该转让有助于胡宇航与三七互娱长期利益的高度一致,推动胡宇航践行三七互娱的长期发展战略安排。我们判断该转让能实现双方长期利益绑定,转让完成后预计胡宇航将成为公司持股 5%以上股东。 盈利预测。我们预计公司 2019~2021年的 EPS 分别为 0.99元、1.20元和 1.39元。参考同行业可比公司 2019年 PE 一致预期,考虑公司游戏发行运营的龙头地位,以及业绩增长的确定性,我们给予公司 19年 20~24倍目标 PE,对应合理价值区间 19.8~23.76元,维持优于大市评级。 风险提示。手游新品表现不及预期,老产品流水快速下滑,海外市场风险。

近年来公司经历了管理层与团队的大变革,股权结构基本理顺。 公司于 2004年 8月成立, 主业为移动游戏开发和运营。 2012年上市后开启了多项收并购,前后分别收购了动网先锋、 上游信息、 玩蟹科技及天马时空四家公司, 也是公司目前的核心游戏研发体系; 2016年 8月原公司创始人和董事长姚文彬申请辞去所有职务,此后将其所持有的股份分别通过腾讯战略入股 2%、 转让员工持股计划以及协议转让给公司新董事长刘惠城 5.08%等方式逐步退出;此外自 17年至今公司还持续进行员工持股、回购等方式继续进行新团队激励; 公司当前董事长、总经理刘惠城来自天马时空, 是产品研发与技术出身。 公司仍有精品手游研发和发行能力,“天马+玩蟹”各有所长。 1)天马时空: 擅长奇迹品类 MMORPG 手游的研发,研发代表作《全民奇迹》、《奇迹觉醒》(腾讯独代)等,均为经过市场检验的爆款手游,产品呈长生命周期属性; 2)玩蟹科技: 擅长卡牌类手游研发,代表作《 拳皇 98终极之战 OL》 (腾讯独代)、《魔法门之英雄无敌》、《大掌门》系列等。除了交给腾讯发行外,公司也在补强自身发行体系,今年 6月上线的《一拳超人》 由玩蟹研发、天马发行,实现了较好的效果,自研自发获得产品验证,同时公司海外发行收入占整体收入比也在不断提升;展望未来公司将陆续推出《境·界: 灵压对决》、《我的英雄学院:入学季》、《真红之刃》等多款游戏, 后续重点研发储备不断兑现。 专注技术研发转型初获进展,商誉风险大幅释放。 公司坚持“技术立企”的定位, 在 Unity3D、 H5和虚幻游戏引擎框架搭建领域已取得一定突破,有助于公司未来开辟更高的产品层级以及游戏玩法的融合和进化,有利于缩减产品研发成本和研发周期,技术升级有望极大增强未来产品的确定性; 2018年公司共计提商誉减值达 33.8亿元, 公司四大 CP 均进行了商誉减值,公司账上整体商誉也从 53.9亿元降至 20.1亿元,账上商誉风险得到了充分释放,目前公司商誉大头是天马时空,还剩 12亿元多的商誉,不排除还有减值风险。 投资建议与盈利预测。 随着公司三季度《一拳超人》等游戏的积极表现以及未来储备新游戏的上线,公司业绩有望迎修复,我们预计公司明年由天马和玩蟹研发的重点产品储备也将进入收获期; 腾讯的入股以及公司作为其核心研发商的定位有望提升公司产品成功率; 近几年公司的研发技术转型、管理层变革以及风险释放等都在奠定未来长期增长基础; 我们预计公司2019~2021年实现归母净利润 4.77亿元、 9.18亿元和 10.6亿元,对应 EPS分别为 0.17元、 0.33元和 0.38元,参考可比公司 2020年 PE 一致预期, 我们给予公司 2020年 15~19倍 PE,对应合理价值区间 4.95元~6.27元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示: 新游戏上线延期、新游戏表现不及预期、 商誉减值。

18年Q3并表效应导致当季利润同比下滑,19年前三季度扣非归母净利实现正增长。2019年第三季度实现营收18.85亿元,同比下降18.15%,实现归母净利润为1.92亿元,同比下降69.62%;前三季度,公司实现营收67.27亿元,同比下降2.82%,实现归母净利8.74亿元,同比下降32.67%,实现扣非归母净利为7.83亿元,同比增长2.36%。由于公司2018年Q3计入中影巴可并表投资收益4.54亿元,因此19年三季度利润增速下滑,但扣非归母净利润实现正增长。 影视制片制作:公司储片丰富,四季度上映影片看点颇多。(1)电影制片,第三季度公司出品的影片共6部(实现票房2.67亿),前三季度出品影片共15部,累计票房60.37亿元,占同期国产票房22.2%,主要由《流浪地球》贡献,公司主导或参与出品近期上映的影片项目有《中国女排》《急先锋》《唐人街探案3》《希望岛》等,我们预计公司四季度制片业务业绩表现将有所回升。正在筹备开发中的影片项目包括《红色的起点》《中国汽车人》《沦波舟》《34天》《反击》《功夫茶茶》《中国缉毒秘密战》《妈妈的神奇小子》《爱你,星期天》等。(2)电视剧制片,公司第三季度出品《上锁的房间》(26集):,公司主导或参与出品的《父亲的草原母亲的河》《建国大业(暂定名)》《黑色灯塔》《暗恋橘生淮南》《亲爱的,你在哪里》《蔓蔓青萝》《鳄鱼与牙签鸟》等30余部电视剧(网剧)项目均在按计划推进中。 电影发行:龙头地位的保证,为业绩提供长久续航的动力。19Q3公司主导或参与发行国产影片123部,累计票房21.21亿元,占同期全国国产影片票房总额的18.09%;发行进口影片42部,累计票房15.51亿元,占同期全国进口影片票房总额的54.62%。前三季度,公司共主导或参与发行国产影片412部,累计票房102.14亿元,占同期全国国产影片票房总额的38.78%;发行进口影片110部,累计票房104.6亿元,占同期全国进口影片票房总额的58.21%。相比于19年上半年,公司发行业务市场票房占比略有下滑。 电影放映:国庆档加持,四季度电影市场回暖将利好院线放映端。第三季度公司旗下控参股院线和控股影院合计实现票房42.18亿元,观影人次共12120.8万人次。前三季度,公司旗下控参股院线和控股影院合计实现票房122.47亿元,观影人次共33686.92万人次。截至三季度末,公司拥有营业控股影院136家,银幕1002块,公司的4条控股院线、3条参股院线共有加盟影院2920家,银幕17647块。我们认为国庆档电影市场票房表现较好,有利于提高院线放映端收入。 盈利预测。2019年,公司将继续深化电影全产业链综合发展,引领中国电影发展方向,推动国产电影走向世界。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.57元、0.61元和0.66元。参考同行业可比公司2019年市盈率一致预期水平,考虑公司综合实力强大、产业链完整、品牌影响力广泛、团队经验丰富,我们给予公司19年25~30倍估值,对应合理价值区间为14.25~17.10元,给予优于大市评级。 风险提示。产业政策变动,市场竞争加剧,侵权盗版,19年影视业绩不及预期。