中国制造网付费商家数量保持稳步增长趋势，推动业绩稳健提升。公司25Q1业绩整体表现出色，25Q1营收4.4亿元，YoY+15.3%，归母净利润1.12亿，YoY+45.9%，核心业务中国制造网增长稳健。25Q1中国制造网付费商家数达到28118位，环比增加703位，同比增加3100位。随着新兴市场买家群体拓展+外贸环境回暖，有望持续保持较快增速。 从业绩前瞻指标来看，25Q1合同负债10.8亿，YoY+22.4%；合并口径现金回款4.3亿，YoY+23.4%。 中美关税协商取得进展，关税对外贸影响不确定性减弱，叠加公司多地区布局，跨境电商业务有望持续回暖。25年5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》就关税问题达成共识，关税摩擦带来的不确定性降低。此外公司长期坚持多地区拓展买家群体，将拓客重心大幅向中亚、东南亚等地区倾斜，来自美国的买家流量占比持续下降且比例已较低，整体影响相对可控。同时新兴市场买家拓展速度快，重要性持续提升，2024年东南亚/中东/拉美地区买家流量同比增幅达58.5%/38.0%/32.8%；同时期欧洲流量同比增幅19%，而北美流量同比增幅仅2%。 AI助手麦可渗透率仍在持续提升，并兑现业绩。25Q1AI助手麦可会员累积超过11000位，单季度新增约2000位，渗透率约为39%。2024年AI业务已贡献超过4500万元现金回款，并确认2448万元营收（23年为632万）。 宣布股权激励计划坚定未来3年增长信心。股权激励目标25-27年净利润在24年的基数之上分别增长20%/40%/60%，即净利润3年CAGR将接近20%。本次股权激励覆盖超过1153名员工，占24年底员工总数的46.23%，共1532万份（占总股本比例4.83%），行权价格29.04元。 更新业绩预测，维持买入评级。考虑公司付费卖家拓展速度略低于此前假设，我们将25-26年归母净利润预测下调至5.5/6.7亿元（此前为5.8/7.0亿元），新增27年净利润预测为8.0亿元，对应25-27年PE为25x/20x/17x。公司长期坚持向中东、东南亚、拉美等地区多元化布局，北美市场不确定性带来的影响逐渐减弱，叠加AI业务共同拉动增长，给予公司2025年30xPE的目标估值，目标价52.2元，对应上涨空间22%，维持买入评级。 风险提示：1）外贸环境仍具有不确定性；2）AI应用落地进展不及预期风险。

事件：公司公告《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》。上市公司拟以发行股份及支付现金的方式购买张继学、重庆京东、百度在线等50个交易对方持有的新潮传媒100%的股权。本次交易将以股份对价作为主要支付手段，剩余部分采用少量现金形式，股份和现金对价比例尚未确定。本次交易标的公司100%股权预估值为83亿元，购买资产股份发行的发行价为5.68元/股。交易对方之一张继学增发股份上市后锁定12个月，12个月后分批解锁：上市后第12、24、36、48及60个月届满之日起，该等股份的25%、10%、10%、35%及剩余20%可解锁转让。 投资要点：新潮传媒是户外广告开发与运营商，与分众资源点位重合度较低。根据公告，新潮传媒主要业务为户外广告的开发和运营，以社区智能屏户外视频广告媒体和牛框框海报、祥云门门禁等户外平面广告媒体为主，资源点位与上市公司重合度较低。截至2024年9月30日，新潮传媒电梯媒体平台在约200个城市运营了约74万部智能屏，其中约64万个智能屏投放于约4.5万个住宅小区。新潮盈利能力逐步提升，亏损逐年缩窄。2022年度、2023年度及2024年1-9月，新潮传媒收入19.4亿/19.3亿/15.0亿，净利润（未经审计）分别为-4.7亿、-2.8亿及-0.05亿。 分众并购新潮有望优化整合媒体资源，降本增效，提升运营效率和盈利能力。相较于分众传媒的全面性覆盖，新潮传媒则侧重于户外视频广告业务，将目标锁定在写字楼之外的中产社区，通过灵活动态的智能投放方式服务数量庞大的中小广告主，深耕下游长尾市场。 通过本次重组，一方面，上市公司媒体资源覆盖的密度和结构优化，能覆盖更多广告主，提供更多形式的广告服务，提升单屏的刊挂率和收入；另一方面，双方可实现在市场、开发渠道、经销管理等方面的业务协同，提升综合服务能力并有效降低服务成本。 看好城市化带来的楼宇媒体长期空间，和分众中长期的利润空间。分众传媒受益于中国城市化发展，人口向一二线城市集中。我们看好随着城市化进程深化带来的空间资源开发，以及数字技术赋能的创意升级，国内户外广告市场持续增长。根据中国广告业协会数据，2024年中国户外广告市场852亿元，预计2029年市场规模有望突破约1,202亿元。分众传媒整合新潮传媒后，有望获得更多广告预算，提升在户外媒体广告市场的市占率。 维持“买入”评级。考虑交易方案尚需审批，我们维持原预测，预计24-26年分别实现收入126.29亿，135.35亿及145.06亿，实现归母净利润53.39亿，58.72亿及64.79亿。 对应PE分别为19倍、18倍及16倍。维持“买入”评级。 风险提示：交易未能顺利落地；新技术导致媒介价值下降风险；消费复苏节奏不及预期。

事件：芒果超媒发布24年业绩预告利润端：预计全年实现营业利润16.7-20.3亿元，对应同比下滑8.4%~同比增长11.4%。 实现归母净利润12.5-16.1亿元，对应同比下滑64.9%~同比下滑54.7%；全年免税+剔除递延所得税资产非经影响，对应归母净利润17-20.6亿元（即加上净冲回的4.5亿元递延所得税资产），符合预期。实现扣非净利润15.4-19.0亿元，对应同比下滑9.2%~同比增长12.1%。 分业务看：1）会员：全年会员收入超50亿元，同比增长18%；年末有效会员数7331万，较期初净增678万；测算月ARPPU超6元，同比增长6%。2）广告：H2收入环比H1增长8%，推算全年广告收入约35.8亿元，结束下滑趋势（22/23年分别下滑27%/12%），重回正增长。3）运营商：H2环比H1增长16%，推算全年运营商收入约16.2亿元，同比下滑41%，风险充分释放。4）金鹰卡通：预计完成业绩承诺（24年利润不低于5414万元）。5）小芒：全年GMV超过160亿，同比增长55%。6）出海：国际APP全年下载量和收入翻倍。 税的处理：公司旗下转制文化企业24-27年将继续免税。处理如下，1）全额退回24年前三季度缴纳的2.6亿元所得税费用（增加利润）。2）一次性冲回23年度确认的归属于24-27年延所得税资产约6.3亿元（减少利润），25-27年将不再调整。3）24年及以后每年确认递延所得税资产，24年确认约1.8亿元（增加利润）。 投资要点：拐点确认：会员23Q4以来较高增速体现内容实力，内容份额提升+88VIP等渠道助力，增长确定性高；广告触底反弹，运营商风险充分释放。 看好芒果份额持续提升：互联网系长视频平台调整收缩；芒果背靠湖南广电，近30年沉淀，用户增长趋势好于大盘，综艺第一优势放大，23年底加大投入的剧集收获成果（重点剧《小巷人家》《国色芳华》均爆；《国色芳华》1.7上线后即蝉联猫眼剧集热度日榜冠军，根据云合数据1.18正片有效播放市占位列全网第二，定级为S+剧集）。综艺+剧集均在进步，平台品牌效应提升，对上游生产要素议价力变高，对下游用户粘性也会更强。 维持买入评级。考虑到税的影响，我们下调24年归母净利润为14.35亿元（原预测为17.25亿元），上调25-26年归母净利润为23.26-28.87亿元（原预测为19.65/22.59亿元），维持买入评级。 风险提示：芒果内容表现不及预期，短剧冲击，广告业务受宏观影响。

长江传媒公告 2024年第三季度财报： （1）24Q1-Q3，公司实现收入 52.18亿，同比+3.48%，归母净利润 6.89亿，同比-18.03%，扣非利润 6.64亿，同比-19.18%； （2）单 24Q3，公司实现收入 16.46亿，同比+10.06%，归母净利润 1.57亿，同比-17.80%，扣非利润 1.54亿，同比-15.55%。业绩符合预期。 投资要点： 营收保持稳健增长利润端受所得税影响承压。1）3Q24，公司延续 2Q24较高增长收入同比+10%，我们认为湖北省高中段学生呈增长态势，形成教辅教材业务良好支撑。分业务看，6月-9月，公司出版业务营业收入 4.43亿，同比+6.02%，发行业务收入 12.77亿，同比增长 22.44%，物资销售业务收入 1.24亿，同比-19.21%，收入结构进一步优化；2）3Q24，公司毛利率 31.83%，同比小幅下降 3.00个百分点，其中出版业务毛利率下滑1.18pct，发行业务毛利率下滑 5.47pct；3）24Q3，公司利润总额 2.13亿，同比+11.52%，维持稳健增长，3Q24公司所得税税率 26.18%，归母净利润下滑主要系征收所得税影响。 现金储备充足，经营性现金流系回款影响，全年有望改善。24Q3，公司类现金资产余额估算约合计 77.74亿，其中货币资金 12.03亿，交易性金融资产 0.70亿（主要为权益工具投资），其他流动资产（根据 24H1财报，主要包括保本型理财产品）24.07亿，其他非流动资产（根据 24H1财报，主要包括定期存款）40.94亿元，公司无有息负债，现金类资产/市值（10月 28日收盘市值为 106亿）为 73%。24Q1·Q3，公司经营性净现金流-0.95亿元，同比转负，主要由于部分货款收回滞后、本期支付采购款及缴纳企业所得税费用增加所致，是地方教育出版企业普遍情况。24Q3，公司应收账款余额 17.89亿，较2023年底增长 116.37%，主要系 2024年教材教辅款尚未完全收回，其中教材政府采购款 4.37亿元，也是今年地方教育出版企业普遍情况。 费用控制良好，经营效率提升。24Q3，长江传媒销售/管理/研发/财务费用率分别为8.46%/12.44%/0.38%/-1.84% ，同比-1.81pp/-1.03pp/-0.03pp/ +0.02pp ，费用率合计下降 2.85pp，整体费用控制良好，管理效率提升。 维持买入评级。我们维持长江传媒 2024-2026年盈利预测不变，预计实现收入 72.73亿、78.29亿及 84.33亿，同比分别增长 7.6%，7.7%及 7.7%；预计实现归母净利润 7.90亿，8.28亿及 8.77亿，同比分别下滑 22.2%，增长 4.8%以及增长 6.0%。对应 PE 分别为 13倍，13倍及 12倍。维持买入评级。 风险提示：湖北省出生人口持续大幅下滑风险；教材教辅业务监管政策变化的风险

投资要点：公司24H1承压，主要系电影表现平淡及电影行业大盘疲软所致。2024H1公司实现营收6.4亿元（YOY-24.6%），归母净利润-1.4亿元，扣非归母净利润-1.5亿元。2024H1，公司参投的影片《飞驰人生2》票房达33.6亿元，公司参投或发行的影片《挑战》和《狗阵》票房成绩表现平淡。公司主投+发行《传说》、参投+发行《红楼梦之金玉良缘》于2024年暑期档上映后票房变现不佳。电影大盘方面，截至24年9月24日，国内累计票房345亿元（含服务费），同比下滑22.5%；受大盘疲软影响，公司的电影院业务亦承压。 积极探索AI视频技术与影视深度结合。2024年7月，由公司出品制作的国内首部AIGC生成连续性叙事科幻短剧集《三星堆·未来启示录》在抖音上线，跻身于抖音短剧最热榜第二名。24Q4公司剧集预计开启产能释放，公司以电影化的视听语言打造的重磅剧集《上甘岭》预计年内上线。此外，《狩猎时刻》《明月几时有》《钦差大臣林则徐》等剧集在筹备中。 重点电影项目值得期待。公司主投电影项目《蛟龙行动》在后期制作中，系列前作《红海行动》取得了36.5亿的票房佳绩；《克什米尔公主号》在前期筹备中，预计于2024年年内开机。公司成功打造过一系列现象级的新主流大片代表作，如由《智取威虎山》《湄公河行动》和《红海行动》组成的“山河海三部曲”系列，由《决胜时刻》《中国机长》和《烈火英雄》组成的“中国骄傲三部曲”系列，由《中国医生》“长津湖”系列和《无名》组成的“中国胜利三部曲”系列。尤其是“中国胜利三部曲”系列中的《长津湖》凭借过硬的制作质量及出色口碑，勇夺中国影史票房冠军，三个系列电影实现了总票房超过225亿元的成绩。 调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司今年已上线电影表现平淡及后续公司的产品规划，我们调整公司24年归母净利润预测为亏损2.86亿元（原预测为7.47亿元），新增公司25-26年归母净利润预测为4.52/5.03亿元；现价对应25-26年PE分别为13/12倍。根据wind一致预期，可比公司光线传媒、上海电影、华策影视25年平均PE为24倍，考虑到公司主旋律影片制作能力过硬，核心产品推进有序，维持“买入“评级。 风险提示：政策监管变化风险；内容投入效果不及预期；公司主投影片拍摄/审批进度不及预期。

整机基本盘稳健，自有品牌加速出海。1）公司核心产品市场占有率领先。根据迪显，24H1，国内教育交互智能平板出货量同比下降10%，希沃交互智能平板出货量份额达44.5%，同比有所提升；24H1，MAXHUB交互智能平板在国内IFPD会议市场销量份额达27.1%；整机业务份额稳健。2）公司加速海外业务拓展和全球化生态建立。目前，MAXHUB已经与微软、英特尔等全球生态战略合作伙伴加速拓展欧美市场。24H1，海外自主品牌业务保持快速增长，我们看好MAXHUB在海外的布局。 AI+教育积极探索。希沃打造“教学专用大模型”+“本地化算力”的全新模式，可实现对授课过程的智能分析与建议反馈。希沃课堂智能反馈系统在全国范围内持续推广应用，截至24年6月底，已建成7个重点应用示范区，覆盖超300所学校，生成超15,000份课堂智能反馈报告。2024年上半年，希沃白板活跃教师用户数约630万，较去年同期增长80万；累计产生课件总数达10.5亿份，较2023年末新增课件超过2.2亿份。 重视股东回报，提高分红+积极回购彰显信心。1）2023年，公司分配现金股利约5.92亿元，占2023年度归属于上市公司股东的净利润的43.19%，同比提升超7个百分点。2)公司2023年9月26日披露的回购股份方案已于2024年3月29日全部实施完毕，共计回购股份约506万股。2024年7月27日，公司计划再次以自有资金1亿元-2亿元回购公司股份，截至2024年8月31日，公司累计回购3,745,784股，成交总金额为1.1亿元（不含交易费用）。 调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到国内整机需求回暖仍需时间，我们调整公司24-25年归母净利润预测至13.32/16.21亿元（此前预计16.41/21亿元），新增26年归母净利润预测为19.7亿元，现价对应24-26年PE分别为16/13/11X。根据wind，公司过往五年PE-Band区间在【15，41】，PE中枢约27.8倍，当前估值处于历史低位，考虑到公司基本盘业务地位稳固，加速布局出海，积极拥抱AI，我们看好公司的长期发展前景，维持“买入“评级。 风险提示：1）上游原材料价格波动；2）宏观经济景气度；3）出口退税政策变化。

公司影视储备内容丰富。1）电视剧业务方面：公司今年下半年计划开机包括《我们的河山》、《想把你和时间藏起来》等在内的8部电视剧，有望带动电视剧制作业务回暖；2）电影业务方面，24H1完成《飞驰人生2》《我才不要和你做朋友呢》《默杀》三个项目参投；下半年《狂野时代》、《刺杀小说家2》等已开机拍摄。在2024中国电影导演之夜，《万里归途》《刺杀小说家》《如果有一天我将会离开你》获得多项大奖。3）电视剧版权业务继续保持较高增速，24H1营收同比增长26.9%至1.8亿元。 发力短剧，探索动漫新业务。1）精品短剧聚焦IP联动、文旅融合、品牌合作三个方向：长剧IP联动项目《我的归途有风》，在播期间9次登上抖音热榜，12次登上抖音娱乐榜，集均播放量破千万，专辑总播放量近2亿，入选国家广播电视总局2024年第一季度优秀网络视听作品；商业化定制精品短剧《留住时间的人》，登顶抖音短剧最热榜；小程序短剧《重生之农门肥妻》上榜短剧热力榜。2）公司24年初将动漫业务单独设立事业部，目前在研重点项目三个（两个动画片项目，一个动画大电影项目），下半年计划引进发行动画电影一部，完成制作动画剧集一部。 多维度加速AI布局。1）2024年5月，公司自研的“有风”大模型通过国家生成式人工智能服务名单备案，成为A股第一家通过国家“生成式人工智能服务备案”自研大模型的影视公司。AI与产业结合方面，公司已经有所产出，在剧本侧利用文生文技术，产出了编辑助手、评估助手等工具，提高了剧本环节的工作效率；在制作侧利用多模态技术，推出了视频分析、多语种翻译、文生海报等工具。2）公司通过股权投资、战略合作等方式加强外部资源链接。公司投资北京智谱华章科技有限公司并签署战略合作，将联合开发影视内容生成智能体以及影视内容审查垂直模型，联合打造国内影视领域AI研究平台。 调整盈利预测，维持“买入”评级。24H1公司实现营业收入3.68亿元，同比下滑67.7%；归母净利润0.71亿元，同比下滑70.4%，上半年营收与业绩大幅下滑主要在于影视剧上映数量显著减少。考虑到公司加大影视剧内容投入以及探索短剧及动漫等新业态，我们调整公司24-25年归母净利润预测至4.24/4.68亿元（原预测为6.07/7.26亿元），新增公司26年归母净利润预测为5.18亿元；现价对应24-26年PE分别为23/21/19倍。根据wind一致预期，可比公司光线传媒、上海电影、博纳影业24年平均PE为32倍，考虑到公司影视剧基本盘稳健，短剧和动漫第二成长曲线可期，AIGC浪潮下版权有望价值重估，我们看好公司中长期的成长性和竞争力，维持“买入“评级。 风险提示：政策监管变化风险；内容投入效果不及预期；AI技术演进和商业化不及预期风险。

现实主义题材品类突破。现实主义题材影片是公司目前的重点投入方向之一。今年春节档上映的《第二十条》，引起了广泛的讨论和强烈的反响，票房亦取得佳绩（累计票房24.5亿）。现实主义题材方面，公司后续储备丰富，“第X条”系列还会继续，比如展现罪刑法定、疑罪从无原则的《第三条》、聚焦未成年人犯罪的《第十七条》等；以及电视剧《人民的名义》的导演李路的第一部电影作品《人民的正义》也在开发创作中。 光线传媒前瞻布局，已奠定中国动画电影领军地位，积极探索AI。公司的优势在于：1）布局前瞻，2015年开始以动画电影作为核心战略业务，2）发行制作上具备优势，电影发行起家，宣发能力强；以彩条屋（在和被投资动画的公司进行合作）和光线动画（开发“中国神话宇宙”体系，并且“组建内部的动画制作团队”）两条线共同推进。3）手握多个IP，包括《哪吒》、《姜子牙》、《深海》等。4）积极拥抱AI，在动画制作方面，已经把动画制作的各个环节与AI技术相结合，尤其是在动画的前期制作，比如形象设计、场景设计、分镜头剧本等方面。 IP储备丰富，动画电影长期积累迎来释放期。《哪吒之魔童闹海》《三国的星空》《大鱼海棠2》《相思》《朔风》《非人哉》《涿鹿》《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙2》《茶啊二中2》《昨日青空2》等等动画电影项目都在按各自的节奏推进中。人才储备方面，公司制定了“三二一计划”：即在内部培养30个制片人、20个编剧、10个导演，同时也在外部不断挖掘、签约导演和编剧。 调整盈利预测，维持“买入”评级。24H1，公司实现营收13.3亿，归母净利润4.7亿；考虑到《哪吒之魔童闹海》尚未定档，我们调整公司24-26年的归母净利润预测至6.84/10.03/11.94亿元（原预测分别为11.49/13.96/15.39亿元），现价对应24-26年PE分别为28/19/16倍。我们认为，公司的动画电影厂牌光线动画对动画电影产能的提升有望在25年开始逐步体现，看好公司动画电影赛道的前景及现实主义品类真人电影的突破；参照历史PE-band（TTM），公司近五年估值大多在39倍以上，当前估值性价比突出，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管变化风险；内容投入效果不及预期。

上半年利润增速快于收入增速，老产品稳定下小游戏接棒增长。根据财报，公司 1H24实现收入 14.3亿，同比下滑 1.1%；归母净利润 7.2亿，同比增长 8.2%；扣非净利润 8.8亿，同比增长 27.9%。根据点点数据和财报，核心产品《原始征途》Q2环比稳定，但较去年高基数（23年 3月底上线）同比自然回落，这亦是 Q2公司收入端同比疲弱的原因。但环比视角公司 Q2收入增长 5%—《原始征途》保持稳健；小游戏《王者征途》2月上线以来流水连续 5个月环比增长，成为重度 MMO 小游戏的成功标杆，接棒支撑“征途”IP 大盘。 此外，《球球》23下半年显著回暖的趋势延续至今，为上半年带来增量。其他包括《月圆之夜》《太空杀》通过优化付费点等流水亦有提升。 费用率优化，合同负债历史新高。根据财报，由于《原始征途》进入成熟期，叠加《王者征途》小游戏 ROI 高，1H24销售费率同比降低 8.5pct 至 30%，研发和管理费率同比变化不大。截至 24年中报公司合同负债约 5亿（截至 1Q24为 4.7亿、2Q23为 4.2亿），创历史新高，构成公司后续业绩增长稳定性的强支撑。 明后年扩张确定性高，7月大额回购，AI 仍在积极兑现。短期关注《原始征途》Q3全新版本大推以及后续小游戏增量；长期看，公司 23年项目释放完毕，24年进入新一轮立项期，明后年项目扩张确定性强，包括史总带队的《代号 SLG》、月圆团队的《代号卡牌》以及新 CEO 牵头的垂类方向。公司 7月回购规模大，单月占已回购金额的一半以上，或是底部信号。此外公司仍在积极布局 AI，8月在《太空杀》中推出 AI 残局挑战玩法，AI布局持续兑现。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于公司整体新品节奏靠后，结合我们对老产品流水和利润率趋势判断，我们调整盈利预测，预计公司 24-25年营收 30.8/35.9亿（原预测24-25年为 36.6/41.1亿），增加 26年营收预测 41.5亿；归母净利润 14.0/16.0亿（原预测 24-25年为 15.0/17.2亿），增加 26年净利预测 17.8亿，现价对应 24-26年 PE 为13/12/10x。公司征途 IP 大盘稳定，AI 积极兑现，当前 PE 处于底部分位，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

并购江教传媒&高校出版社将进一步夯实主业。公司向母公司定增收购江教传媒&高校出版社已于8月获上交所批准、9月获证监会同意注册，并购落地将强化公司在高等教育、职业教育等方面的内容优势，以及增厚主业业绩规模（同一控制下的合并利润表包含期初至合并日）。 出版发行业务稳中有升。根据财报，公司1H24实现收入51.6亿，同比+2.5%；利润总额8.6亿，同比+0.6%；归母净利润6.1亿，同比-27.5%；扣非归母6.9亿，同比-3.4%。 公司1H24出版和发行收入分别同增5.3%/7.2%，表现稳健。据开卷数据，1H24公司在全国图书综合零售市场实洋占有率为3.76%，实洋排名全国第3，同比上升3个位次，新书实洋排名全国第2。 游戏利润率大幅提升；朗知并表带动新业态收入高增。游戏业务亮眼，根据财报，游戏业务1H24净利润同增21%，净利润率同比提升7pct。老产品《COK》流水平稳，今年SLG新品《荒野迷城》2月上线以来保持稳健，《荒野》确认净收入因此利润率高，Q2公司游戏经营利润率（毛利率-销售费用率）同比提升22pct至66%。4月底朗知传媒并表，并购日至期末实现3.6亿收入和0.37亿净利润，推动新业态业务收入1H24同增43%。 毛利率同比改善；净利润下滑主要受所得税优惠政策变化影响。根据财报，1H24公司毛利率同比提升近2pct至41.35%，主要由收缩低毛利的贸易业务规模、游戏毛利率提升驱动。净利润下滑主要受所得税优惠政策变化影响，Q1/Q2剔除投资相关收益后的所得税率为24.4%/25.1%。但Q2收入和利润总额均达到17%+增速已反映公司经营增长的稳健。 调整盈利预测，维持“买入”评级。我们假设税收政策无进一步变化、并购落地，考虑到江西省教育整顿的潜在影响，我们调整盈利预测，预计公司24-26年总营收111.9/113.8/116.8亿（原预测为120.6/121.9/122.7亿），归母净利润17.4/18.5/20.0亿（原预测为20.0/20.5/21.2亿），现价对应24-26年PE为11/10/10x（新股本计算）。 公司税收和教育整顿影响市场已有所预期，公司历年分红稳健、现金充沛，截至1H24现金等价物（货币资金+交易性金融资产）156亿。23年分红金额10.55亿，对应当前股息率5.7%，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

上半年业绩快速增长。公司24上半年实现收入30.5亿，同比增长15.0%；实现归母净利润6.3亿，同比增长56%。其中Q2实现收入15.6亿，同比增长8.5%；实现归母净利润3.4亿，同比增长48.7%。 Q2游戏流水环比稳健、利润率大幅提升。根据财报，公司最核心产品《旭日之城》Q2流水9.1亿，同比增长14%、环比下滑2%，高位稳定；但由于Q2投放进一步收缩，Q2销售费用环比下降9%，游戏利润得到释放。根据财报，旭日之城1H24整体销售费用率为22%（VS1H2335%、2H2334%），同环比下降均超过10pct。1H24游戏子公司壳木实现净利润8.2亿，同比增长50%。 计算机业务上半年表现增长亦强劲。根据财报，1H24AI/ICT业务同比增长27%至5.4亿，毛利率下滑11pct至16.1%。其中智能电销/催收平台、云业务等增长较快，而低毛利的云业务扩张对整体毛利率有所拖累。智能电销/催收平台主体鼎富智能上半年收入同比增长78%至6833万，对应上半年月均收入超过1100万。 核心游戏7月以来稳健、两款新品预计年底上线。根据点点数据，7-8月《旭日》《战火》环比仍然平稳。新品上，公司储备的科幻题材SLG+模拟经营手游《代号DL》和文明题材SLG+模拟经营手游《LOA》均有望24年Q4海外上线，考虑到新品有一段爬坡和回收期，短期看收入成长，中期看业绩再上台阶。 调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到收入端核心老产品流水增长放缓，以及新产品24年底上线且需爬坡，收入体现相对滞后；而利润端老游戏利润率超预期提升，我们下修收入预测但上调净利润预测，预计公司24-25年营收66.2/81.8亿（原预测24-25年为68.6/87.3亿），增加26年预测92.8亿；预计24-25年归母净利润12.7/14.5亿（原预测24-25年为10.1/13.7亿），增加26年预测16.6亿，现价对应24-26年PE为14/12/11x。公司老产品稳健，新品周期在即，估值位于底部分位，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

24上半年收入高位维持，小游戏是核心驱动。根据财报，公司24上半年实现收入92.3亿，同比增长19%；实现归母净利润12.6亿，同比增长3%。收入作为前瞻指标，过去一年保持着向上趋势，小游戏是核心驱动力。单Q2来看，Q2实现收入44.8亿，同比增长12%，收入虽然环比有所回落，但仍在高位。我们预计Q2小游戏仍保持较高月流水量级；国内手游、海外手游中的老产品Q2稳中略降。中报显示海外游戏1H24实现收入29亿（yoy-4%），海外占比仍在3成以上。 Q2销售费用率下降部分被毛利率下降抵消，现金流亮眼。根据财报，公司Q2销售费用率55%，较过去两个季度回落近6pct；但毛利率受代理产品收入扩大影响环比下降4pct。 现金流仍亮眼，Q2单季度经营现金流净额达到9.6亿，上半年合计21.3亿。 国内关注小游戏利润释放，海外关注两款重点产品爬坡，25年为自研大年。小游戏收入规模较大，即使ROI下降但考虑到公司成熟的买量模型，利润释放仍有潜力；海外4月上线的《PrimalConquest》《MechaDomination》两款SLG稳步爬坡，有望成为后续重要增长点；国内下半年主要是代理储备，8月上线的模拟经营《时光杂货店》位于iOS畅销榜30-40名，Q4关注《赘婿》手游、《代号战歌M》。25年自研产品包括《斗罗大陆：猎魂世界》《代号MLK》《代号正奇》等。 上半年分红比例73%、股息率突出。公司23年分红18.1亿，分红比例68%；公司是“国九条”发布以来首家宣布连续季度分红的A股上市公司，24上半年合计分红9.2亿，分红比例73%。若以23年18亿分红金额计算，当前股息率6.0%。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于小游戏利润释放节奏靠后，基于我们对老产品流水和利润率趋势，以及新产品情况判断，我们调整盈利预测，预计公司24-25年营收187/215亿（原预测24-25年为202/217亿），增加26年预测223亿；预计24-25年归母净利润27.4/31.3亿（原预测24-25年为38.8/42.1亿），增加26年预测35.9亿，现价对应24-26年PE为11/10/8x。公司24年收入增长趋势良好，利润释放可期，当前估值位于底部分位，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

公司 24H1实现营收 3.8亿元，同比增长 2.4%；归母净利润 6908万元，同比增长 4.9%； 扣非归母净利润 4308万元，同比增长 84.9%。尽管电影业务承压明显，IP 业务带动整体实现正增长，业绩略超预期。 投资要点： IP 业务持续兑现增长。根据公司财报，持股 51%的 IP 业务主体上影元 24H1实现收入 6405万元，净利润 2116万元。1）内容焕新再扩大 IP 影响力：如 2024春晚歌舞类节目《看动画片的我们长大了》，齐天大圣、葫芦兄弟、黑猫警长、小猪妖等 30+动画角色与各行业代表出演，整体节目收视率 TOP3、歌舞类节目收视率 TOP2。2）多维度商业化继续推进：商品授权，与光明乳业、星巴克、必胜客、宝马、瑞幸等合作；游戏联动，与《光遇》《决战平安京》《永劫无间》《超能世界》《时光旅行社》《球球英雄》等合作。文创品牌“上影元品”开发了包括自研、联合开发、定制开发在内的上百款 SKU。在 IP 与 MR、AI 的结合方面均有进展。 电影业务受票房下滑影响短期承压。公司影院院线业务以上海为核心，根据猫眼专业版，上海地区 24H1含服务费票房下滑 20%（全国含服务费票房下滑 9.5%）。根据公司财报，公司院线、影院市占率略有下滑；24H1联和院线排名下降一位至全国第 4，市占率同比下滑 0.9pct 至 7.4%；直营影院市占率同比下滑 0.2pct 至 1.0%。 集团继续推进三大战略。7月，上影集团原党委副书记、总裁王隽，接任上影集团党委书记、董事长的职位。8月 1日，上影集团党委理论学习中心组学习（扩大）会议上，王隽表示要继续紧紧围绕上影“精品内容、大 IP 开发、数字化转型”三大战略、深化改革、开放合作。 后续 IP 计划：公司与恺英网络将共同推出《黑猫警长》授权游戏。《中国奇谭 2》预计25年上线，大电影《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》定档 25年暑期档。 维持买入评级。考虑到电影大盘票房承压，我们下调公司 24-26年归母净利润预测为1.17/2.71/3.88亿元（原预测为 2.24/3.06/4.17亿元）。使用分部估值，参考可比公司，给予电影业务 24年目标 PE20x，单 IP 估值 3亿人民币（但考虑 IP 业务主体持股 51%），对应目标市值 113亿元，维持买入评级。 风险提示：电影大盘表现不及预期，公司 IP 业务进展不及预期。

公司发布 24年中报，24H1收入 69.6亿元，同比增长 2.5%；归母净利润 10.6亿元，同比下滑 15.5%；扣非归母净利润 9.1亿元，同比下滑 23.0%。 单 Q2收入 36.4亿元，同比下滑 1.5%；归母净利润 5.9亿元，同比下滑 16.7%，略低于预期；扣非归母净利润 4.5亿元，同比下滑 32.0%。 投资要点： 根据公司财报，互联网视频业务 24H1收入为 50亿元，同比下滑 4%，毛利率为 36%，同比下滑 7pct；收入和利润率主要受运营商业务拖累。会员收入在优质内容带动下量价齐升。会员业务 24H1收入为 25亿元，同比增长 27%。在《歌手》等热门节目带动，我们预计 Q2会员收入增速环比 Q1上移。广告有波动但复苏趋势不变。广告业务 24H1收入为 17亿元，同比下滑 4%，22H1以来半年收入降幅持续缩窄。我们预计 Q2广告收入由于基数+部分节目台网分成同比下滑，但全年仍有望止跌回升。运营商业务仍在承压期。 运营商业务 24H1收入为 7.5亿元，同比下滑 46%。根据广电总局，自 23年 8月起在有线电视、IPTV、互联网电视三领域开展治理电视“套娃”收费和操作复杂的工作，24年 5月表示实现了“开机看直播、收费包压减 50%、提升消费透明度”的治理目标。由于渐进式监管，芒果 Q2运营商业务收入较 Q1下降幅度更大，但风险已逐步释放。 非核心视频业务经营改善。根据公司财报，非互联网视频业务 24H1收入为 20亿元，同比增长 21%，毛利率 11%，同比下降 1pct。其中，金鹰卡通 24H1利润总额同比增长约15%；小芒亏损收窄，24H1亏损率为 14%（23年全年亏损率为 25%）。 费用有效控制。根据公司财报，24H1销售费用/管理费用/研发费用绝对值分别同比减少16%/21%/17%，费用率亦降至历史低位。现金流由于内容支出短期受影响。24H1经营活动产生的现金流净额为-1.8亿元，其中 Q1/Q2分别为 1.7/-3.5亿元。无形资产口径，本期影视版权新增值为 30亿元，同比增长 8%。货币资金减少由于购买定期存款、大额存单等。截至 24年底，公司货币资金为 32亿元，期初为 119亿元；定期存款及大额存单本期新增 77亿元（其他流动资产和债权投资科目）。24H1投资收益 1.5亿元，主要为定期存款、大额存款和结构性存款的利息收入。 下调盈利预测。考虑到运营商业务承压，我们下调公司 24-26年归母净利润预测为18.31/21.70/24.87亿元（原预测为 19.66/22.48/25.53亿元）。 维持买入评级。当前股价已部分体现悲观预期。短期看，大屏整治压力已逐渐释放；所得税率提升至 15%上半年已经体现；H2重点剧集《小巷人家》《长乐曲》《国色芳华》《水龙吟》 有望支撑会员持续亮眼增长。中长期看，出海、科技仍有空间。维持买入评级。 风险提示：综艺剧集表现不及预期，广告恢复不及预期，内容电商亏损缩窄不及预期。

湖北国资教育出版，聚焦主业，现金充沛。大股东湖北长江出版传媒集团持股 56.2%，湖北文资委为公司实际控制人，黄国斌先生 2022年任职公司董事长。公司近年聚焦教育出版发行，收缩物资销售业务，有利于提升整体经营的稳定性：行业收入分布看，2023年发行收入占 56.7%，出版收入占 23.1%，低毛利率的物资销售收入下降至 6%。产品分布看，教辅教材业务营收占比 60.9%，一般图书业务占比 16.2%。经营现金流改善，账上现金充沛：2023年应收账款周转天数较 21-22年有所下降，2021-2023年公司经营性净现金流/归母净利润保持 100%以上，2023年类现金资产（货币资金+交易性金融资产+定期存款+保本型理财期末余额）80.77亿，为市值（以 24年 6月 12日收盘价计算）的 78%。 地方国有出版公司主营教辅教材业务，是优质的高股息标的。1）面向各省中小学市场的教材教辅业务需求刚性，且教材业务有严格的经营资质要求，经营稳定，现金流好，盈利能力稳定，因此有持续、稳定的分红能力；2）出版国企历史上看，有持续分红的意愿。 长江传媒分红金额整体呈提升趋势，控股股东公告增持计划。公司 2023年报宣告现金分红 4.85亿元，分红/归母净利润比例 47.8%，分红/扣非净利润 54.6%，按 6月 12日计算股息率达 4.7%。经营性文化事业单位转制为企业的出版国企所得税正常征收市场已有预期，考虑所得税后长江传媒股息率仍有吸引力。 出版主业打造湖北文化名片，湖北未来中学生人数增长奠定教育出版业务稳健发展基础。 根据开卷数据，2023年长江传媒图书在实体书店实洋占有率为 1.93%，在全国出版集团排名前十，在综合零售市场实洋占有率为 1.8%，其中美术类图书排在主要出版集团的第 2位，少儿类图书排在主要出版集团的第 3位。2018-2023年公司出版发行业务合计收入复合增速 5.1%，教辅教材业务收入复合增速 7.6%，是公司经营发展的压舱石。看未来，教材教辅中期受人口影响较小，且初高中在校学生教材、教辅配套数量更多，对收入的贡献和影响更大。根据 Wind 湖北省出生人口数来看，湖北省 2006年（对应 2024年高三）-2019年出生人口数处于上升通道，2020年后有疫情影响生育。预期未来随着生育政策的调整优化，以及家庭对于教育的重视程度不断提高，预计在校生人口将保持在一个相对稳定的水平，为出版企业的发展提供了可预测的市场环境。 投资分析意见：目标市值 132亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，预计公司 2024-2026E 实现收入 72.73亿元、78.29亿元及 84.33亿元，预计2024-2026E 实现归母净利润 7.90亿元、8.28亿元及 8.77亿元，现价对应 24-26年 PE仅为 13/12/11x。我们认为长江传媒聚焦主营业务，经营改善，分红金额逐年提升，给予公司 24年目标 PE 16.7x，目标市值 132亿。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：湖北省出生人口持续大幅下滑风险；教材教辅业务监管政策变化的风险