湖北国资教育出版，聚焦主业，现金充沛。大股东湖北长江出版传媒集团持股 56.2%，湖北文资委为公司实际控制人，黄国斌先生 2022年任职公司董事长。公司近年聚焦教育出版发行，收缩物资销售业务，有利于提升整体经营的稳定性：行业收入分布看，2023年发行收入占 56.7%，出版收入占 23.1%，低毛利率的物资销售收入下降至 6%。产品分布看，教辅教材业务营收占比 60.9%，一般图书业务占比 16.2%。经营现金流改善，账上现金充沛：2023年应收账款周转天数较 21-22年有所下降，2021-2023年公司经营性净现金流/归母净利润保持 100%以上，2023年类现金资产（货币资金+交易性金融资产+定期存款+保本型理财期末余额）80.77亿，为市值（以 24年 6月 12日收盘价计算）的 78%。 地方国有出版公司主营教辅教材业务，是优质的高股息标的。1）面向各省中小学市场的教材教辅业务需求刚性，且教材业务有严格的经营资质要求，经营稳定，现金流好，盈利能力稳定，因此有持续、稳定的分红能力；2）出版国企历史上看，有持续分红的意愿。 长江传媒分红金额整体呈提升趋势，控股股东公告增持计划。公司 2023年报宣告现金分红 4.85亿元，分红/归母净利润比例 47.8%，分红/扣非净利润 54.6%，按 6月 12日计算股息率达 4.7%。经营性文化事业单位转制为企业的出版国企所得税正常征收市场已有预期，考虑所得税后长江传媒股息率仍有吸引力。 出版主业打造湖北文化名片，湖北未来中学生人数增长奠定教育出版业务稳健发展基础。 根据开卷数据，2023年长江传媒图书在实体书店实洋占有率为 1.93%，在全国出版集团排名前十，在综合零售市场实洋占有率为 1.8%，其中美术类图书排在主要出版集团的第 2位，少儿类图书排在主要出版集团的第 3位。2018-2023年公司出版发行业务合计收入复合增速 5.1%，教辅教材业务收入复合增速 7.6%，是公司经营发展的压舱石。看未来，教材教辅中期受人口影响较小，且初高中在校学生教材、教辅配套数量更多，对收入的贡献和影响更大。根据 Wind 湖北省出生人口数来看，湖北省 2006年（对应 2024年高三）-2019年出生人口数处于上升通道，2020年后有疫情影响生育。预期未来随着生育政策的调整优化，以及家庭对于教育的重视程度不断提高，预计在校生人口将保持在一个相对稳定的水平，为出版企业的发展提供了可预测的市场环境。 投资分析意见：目标市值 132亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，预计公司 2024-2026E 实现收入 72.73亿元、78.29亿元及 84.33亿元，预计2024-2026E 实现归母净利润 7.90亿元、8.28亿元及 8.77亿元，现价对应 24-26年 PE仅为 13/12/11x。我们认为长江传媒聚焦主营业务，经营改善，分红金额逐年提升，给予公司 24年目标 PE 16.7x，目标市值 132亿。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：湖北省出生人口持续大幅下滑风险；教材教辅业务监管政策变化的风险

长视频进入良性发展，与短视频走向合作。23年以来长视频排播正常，类型更多元；平台提质减量叠加艺人价格泡沫挤出，内容成本明显改善，行业整体盈利能力提升。从外部竞争看，长短视频已经走向合作，爱奇艺、腾讯视频、芒果已先后与抖音达成二创等合作，并未分流。短剧的爽剧风格与长视频的精品内容互为补充，实质是挖掘增量内容付费需求。 从内部竞争看，从“3+1”变成“2+2”竞争格局，爱奇艺、腾讯视频内容投入趋稳；芒果用户规模已超越优酷成为行业第三，仍在成长期。 国有新媒体核心优势不变，剧集份额提升，综艺扩大头部优势。公司前三大股东均为国企； 芒果内容体系传承自湖南广电近 30年积累，22年以来台网融合加强，金鹰卡通注入形成业务协同。二股东中移动给予会员渠道、内容投入等多维度支持。综艺方面，芒果综艺工业化已验证，每年均推出综艺新品类，综艺续集保持较好播放量及关注度，头部内容份额持续提升；24年创新性更强，《歌手 2024》爆火再证老 IP 焕新能力。剧集方面，23年份额提升，爱优腾芒四平台中仅芒果剧集有效播放量实现正增长且增幅明显。当前精品剧集投入明显加大，数量更多、类型更丰富、并合作资深影视制作人；爱奇艺持续盈利验证剧集投入可行性，芒果剧集投入有望开花结果。会员广告业务拐点已至，会员量价齐升，广告增速转正，税率影响落地。 科技积极布局，加速出海。前沿科技布局积极，芒果 TV 已上线苹果 Vision Pro，已推出AI 导演等。出海进行时，芒果作为党媒国企，积极贯彻落实二十大报告提出的“加强国际传播能力建设”，持续探索中国故事和中国声音的全球化表达，已实现平台、内容、渠道出海；内容方面实现模式输出，如《乘风破浪的姐姐》输出越南。正在实施“芒果出海 2024行动计划”和芒果 TV 国际 App“倍增计划”，今年湖南广电已与马来西亚旅游局、新加坡旅游局签订战略合作协议，出海有望打开会员广告以及内容发行空间。 维持买入评级。我们调整盈利预测，预计 24-26年公司营业收入为 159.59/178.90/196.91亿元（原预测为 160.98/180.31/198.35亿元），归母净利润为 19.66/22.48/25.53亿元（原预测为 19.31/22.34/24.96亿元）。给予 24年目标 PE30x，对应目标市值 590亿元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济变化，内容监管进一步趋严风险，人才流失风险。

我们在 2019年 11月、12月和 2020年7月，发布报告阐述了公司的竞争优势和周期底部复苏的逻辑； 2021年 3月报告阐述从广告主需求和媒介供给看公司成长性；2022年 9月报告再论公司的安全边际和长期空间。本篇报告重点分析从行业低谷中走出的分众传媒未来分红持续性以及潜在成长空间。 从景气、客户、格局看梯媒领军企业稳健经营持续性。 （1）媒体格局复盘：电商和本地生活平台、社交短视频广告高增长与梯媒增长不矛盾：1）类渠道的销售转化，竞争对手不是品牌广告而是销售各类渠道；2）短视频社交时长增长未减少电梯场景广告曝光价值。 （2）客户结构复盘：15-19年互联网客户驱动收入增长但受一级融资影响较大，19年后日用消费客户占比持续提升，业绩有韧性。背后不变的是公司依托全国性高频媒体网络，成为品牌抢占用户心智的卖水人。 （3）竞争格局复盘：梯媒竞争的核心并不只是点位规模，而是媒体资源对主流目标人群的曝光量。当前电梯广告一大一小，分众传媒以一二线城市写字楼 LCD+核心地段社区海报+影院媒体为核心产品覆盖 KA 客户，近年逐步拓展智能屏覆盖中小客户；新潮传媒点位多为社区媒体，覆盖区客，后拓展 LCD，因此分众传媒单屏收入高于对手。分众 19年后收缩低效点位，单屏营业成本下降，对手影响明显减弱。 利润表和现金流量表看公司持续分红能力。 （1）收入利润复盘：收入韧性：客户结构优化，消费品投放韧性强；竞争改善：竞争趋缓后收缩低效点位、单屏成本下降+减少坏账损失影响，预计未来分众利润周期底部将明显抬升至 50亿以上。 （2）现金流复盘：19年后公司经营活动现金流/净利润大于 1，公司加强应收款管理，应收周转天数明显下降2018年后占比不断提高的消费品行业客户回款质量高于互联网行业。 （3）15年以来公司累计现金分红 257亿元（ 含 2023年宣告分红 47.66亿），占净利润比重 65.5%，宣告 24-26年分红不低于扣非利润 80%。 下沉+LBS+出海，蓄力中长期增长。 （1）广告主预算下沉，23年分众在三线以下城市点位数重启增长。 （2）智能屏布局 LBS，撬动本地生活增量：预计有望实现 50万个点位、61亿元-67亿元收入空间。 （3）布局海外市场：目前拥有境外媒体设备 17.2万台，参考国内电梯广告 1%-2%的占比，测算海外电梯广告中期有望规模达到 67-134亿收入。 投资评 级与 估值 ：维 持买入 评级 。维 持 24-26年盈 利预 测， 预计 24-26年 收入125.25/134.73/146.22亿元；预计实现归母净利润 53.11/58.50/64.58亿，同比增长10%/10%/10%。FCFF 下公司内在价值 9.19元/股，市值 1327亿元，维持买入评级。 风险提示：消费品行业景气进一步下行风险，技术超预期变革改变媒体格局风险。

公司发布23年年报。23年实现营业收入7.95亿元，同口径下同比增长85%；归母净利润1.27亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润6271万元，扭亏为盈。与业绩快报基本一致。 公司发布24年一季报。24Q1实现营业收入2.10亿元，同比增长18%；归母净利润4611万元，同比增长28%；扣非归母净利润2853万元，同比增长21%；符合预期。24Q1上海区域总票房同比下滑（根据猫眼专业版），公司影院院线业务以上海为核心，IP业务拉动增长。 分红比例提升至40%。公司23年拟现金分红5109万元，占当期归母净利润40%，较过往分红比例提升；24年拟在持续盈利等前提下增加一次中期分红，分红金额不低于相应期间归母净利润的40%。 投资要点：影院院线份额稳中有升，经营效率提高。根据财报，23年公司联和院线市占率为8.28%，直营影院市占率为1.17%，较21和22年均有提升。电影发行头部影片参与程度已提高，上市公司及上影元参与春节档影片《热辣滚烫》《熊出没·逆转时空》。公司持续降本增效，23年电影放映业务毛利率为1.57%，实现转正（19年毛利率为-7%）。 IP项目持续落地，拉动公司整体增长。公司23年5月完成上影元51%股权的收购及并表，IP业务进入提速期。根据财报，内容焕新方面，由上美影出品、上影元运营的《中国奇谭》热度口碑双高；上影元作为主发起方的《中国奇谭》第二季和《小妖怪的夏天》大电影已正式启动制作，《邋遢大王》等其他经典IP影视化改编已于23年11月启动；抖音《葫芦兄弟官方》、快手《上美影动画车间》等累计粉丝突破450万。商业化方面，联动光明乳业、百胜中国、星巴克中国等衣食住行各品牌展开IP授权联名合作；与《蛋仔派对》《大话西游》《摩尔庄园》等多款游戏开展联动合作，上线授权游戏《葫芦娃大作战》《葫芦娃各显神通》；打造精品文创新品牌“上影元品”，“哪吒·幻影SHO”数智人产品等。 AI等科技前沿新方向布局积极。公司将探索训练中国动画学派大模型体系，近期启动“全球AI电影马拉松大赛”，聚焦AI在短剧和影视垂直领域的应用开发。 上调盈利预测，维持买入评级。公司IP项目持续落地增厚业绩，我们上调24-25年公司归母净利润预测为2.24/3.06亿元（原预测为2.18/2.87亿元），新增26年预测为4.17亿元，对应PE为62/46/33x，维持买入评级。 风险提示：电影大盘表现不及预期，公司IP项目进度不及预期。

江西省最大的非资源类上市国企，传统出版与新业态双轮驱动。中文传媒2010年借壳上市，以出版发行为主业，积极拓展游戏、教育、数字文旅等新业态。江西省政策支持力度强，“映山红行动”引领江西省资本市场蓬勃发展。中文传媒作为江西省内最大的非资源类上市国企，在手现金及等价物充沛（截至2024年一季度货币资金+交易性金融资产合计超190亿），承担着文化、教育、科技领域的引领示范职责，曾获“映山红行动·卓越科技创新奖”表彰。 出版业务：筑牢主业“压舱石”，是稳健分红的重要支撑。受益于教辅教材的业务需求刚性与严格的牌照要求，国有地方出版企业具有持续、稳定的分红能力。公司23年拟现金分红10.57亿元，分红比例53.7%。公司21-23年现金分红9.2/10.2/10.6亿、分红比例45.1%/52.6%/53.7%，分红绝对值和分红比例稳步上升。根据2023年10月《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，国有教育出版企业预计未来适用的所得税政策将发生变化，市场预期已较为充分。中文传媒具备全产业链的业务覆盖和省内经营壁垒，在国内出版行业也名列前茅。公司拟收购江教传媒100%股权、高校出版社51%股权，整合省内优质资源，进一步巩固主业发展优势。 新业务多元化布局，数字化转型成效显著。1）游戏出海SLG老兵，《列王的纷争（COK）》是中国出海SLG代表性产品；24年新品有亮点，2月上线的末日题材SLG《荒野迷城》国内表现持续亮眼。2）教育方面内生与外延并举，布局课后服务等教育新业务；间接控股全通教育，焕新管理层，优化业务结构。3）拟收购整合营销公司朗知传媒，探索营销+AI。4）公司在数字文旅、数字平台等领域积极布局。 投资分析意见：目标市值280亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，考虑24年江教传媒、高校出版社以及朗知传媒的并购落地和并表，预计公司24-26年总营收120.6/121.9/122.7亿，归母净利润20.0/20.5/21.2亿元，对应每股收益1.43/1.46/1.51元，现价对应24-26年PE为10/10/10x。考虑可比公司平均估值和后续新业态为中文传媒带来的潜在估值溢价，给予公司24年目标PE14x，目标市值280亿。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：并购不确定性风险；成本控制的风险；产业和税收政策调整；转型升级不及预期。

分众传媒公告 2023年财报、2024年一季报、2023年度利润分配方案及 2024年中期利润分配规划。1）2023年，公司实现收入 119.04亿元，同比增长 26.30%，归母净利润48.27亿元，同比增长 73.02%；2）24Q1，实现收入 27.30亿元，同比增长 6.02%，归母净利润 10.40亿元，同比增长 10.50%，符合预期；3）2023年，公司拟每 10股派发现金 3.30元（含税），合计 47.66亿元，并规划 2024年中期分红，分红超预期。 投资要点： 广告大盘缓慢复苏，分众传媒的需求端体现较强韧性。从楼宇媒体的客户结构看，日用消费品广告主占比 53%，同比增长 27%，体现消费品广告主对品牌广告持续稳定的投放需求。互联网广告主占比 11.5%，同比增长 31%持续恢复。通讯同比增长 179%，娱乐休闲、交通类广告主 23年也有恢复。24Q1，公司经营性现金流同比下降主要由于 23Q1收回疫情期间款项基数较高、且 24Q1部分客户 4月初回款所致。应收账款坏账风险控制较好，2023年全年信用资产减值损失转回 0.43亿。部分高新技术子公司减按 15%纳税。公司费用端控制良好，24Q1销售净利润率 37.13%回到淡季的历史平均水平。 分众加密电梯电视，优化三线及以下城市电梯海报，海外点位持续扩张。截至 24Q1，分众自营国内电梯电视媒体数量 89.7万台，较 22年底增长 26%，主要加密了各线城市的电视屏幕。自营国内的电梯海报整体变化幅度不大。海外电梯屏幕合计 17.2万台，较 22年底增长 55%。24Q1，公司营业成本 10.46亿元，同比增长 6.37%，成本端相对稳定。 展望 24Q2及 2024年，我们预计分众传媒需求端仍有望体现韧性，持续复苏，成本端整体趋稳，预计费用端持续优化，利润稳健增长，并有能力提供持续、稳健的分红回报。根据凯度消费者指数的报告，中国城镇快速消费品市场在 24Q1保持温和复苏，销售额同比增长 2.6%。东部地区呈现更为积极的增长，较去年同期增长了 7%，展现了该区域经济活力的提升和消费者购买力的强大韧性。我们预计，随着消费品销售的持续恢复，消费品广告主投放有望持续增长，为分众 24Q2和 2024年收入温和复苏提供支撑。 投资分析意见：维持“买入”评级。考虑需求复苏进程缓慢，我们下调 2024-2025年收入预期至 125.25亿元、134.73亿元（原预测 135.37亿元及 157.04亿元），下调归母净利润预期至 53.11亿元、58.50亿元（原预测 55.46亿元及 66.50亿元）。新增 2026年盈利预测，预计收入 146.22亿元，归母净利润 64.58亿元。对应 PE 分别为 18倍、16倍及 14倍。维持“买入”评级。 风险提示：新技术导致媒介价值下降风险；消费复苏节奏不及预期；竞争格局变化风险

事件：根据公司财报，公司24Q1营业收入为10.70亿元，同比增长159%；归母净利润为4.25亿元，同比增长248%；主要系公司参与投资、发行的《大雨》《第二十条》票房贡献；24Q1业绩符合市场预期。 投资要点：《第二十条》贡献24Q1业绩基本盘，24Q2开启动画电产能。根据公司财报，公司参与投资、发行并计入一季度票房的影片包括《大雨》《第二十条》，总票房约为24.66亿元。 24年储备产品丰富：主控的动画电影《小倩》定档4月30日，《哪吒之魔童闹海》、《她的小梨涡》、《扫黑·决不放弃》、《透明侠侣》、《墨多多谜境冒险》、《“小”人物》（原名《会飞的蚂蚁》）、《胜券在握》等多部电影项目有望在24年上映。 AI视频算法迭代超预期，IP价值有望提升。24年2月16日，Sora发布，视频生成能力大幅迭代，可生成60s视频，在准确性、一致性方面实现均突破，并具备独特模拟功能。 24年起海外国内AI全流程制作影视作品加速落地。全球首部AI电影已上映，OpenAI拟与好莱坞会面推广Sora。国内央视近期密集推出AI生成动画片、微短剧等，上线央视频AI频道，有望形成示范作用。视频产业链变革进行时。对于PGC内容制作方，内容生产制作门槛降低，IP价值凸显。 光线传媒前瞻布局，已奠定中国动画电影领军地位，拥抱AIGC有望再上台阶。公司的优势在于：1）布局前瞻，2015年开始以动画电影作为核心战略业务，2）发行制作上具备优势，电影发行起家，宣发能力强；以彩条屋（在和被投资动画的公司进行合作）和光线动画（开发“中国神话宇宙”体系，并且“组建内部的动画制作团队”）两条线共同推进。 3）手握多个IP，包括《哪吒》、《姜子牙》、《深海》等。4）高管积极拥抱AIGC技术，指出AI可提升动画电影制作环节效率，包括AI动画表演、AI生成角色和场景资产、AI生成毛发和衣服的动态效果、AI自动布光渲染、AI用于动画特效、虚拟拍摄、衍生品开发等，以及提高创意和剧本生成的效率。《去你的岛》海报制作用到了图片生成AI工具Midjourney、StableDiffusion。 IP储备丰富，动画电影长期积累迎来释放期。《哪吒之魔童闹海》《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙2》《大鱼海棠2》《朔风》《最后的魁拔》《八仙过大海》《大理寺日志》《相思》《凤凰》《红孩儿》《二郎神》等动画电影制作均在有序推进。 维持“买入”评级。我们维持公司24-25年归母净利润预测为11.49/13.96亿元，新增公司26年归母净利润预测为15.39亿元；现价对应24-26年PE分别为24/19/18倍；维持“买入”评级。 风险提示：政策监管变化风险；内容投入效果不及预期。

公司24年增长有预期差。此前市场对公司24年增长动能不明确：23年公司增长亮眼主要靠《原始征途》单爆款驱动；而市场担心今年无大新品，但实际上今年增长相对分散，部分产品增量未被市场充分预期。 拆解24年公司增长结构：1）存量方面，《王者征途》小游戏逐步加量中，春节ROI亮眼且获取新用户能力强，排名升至前50；《原始征途》2023年3月公测上线表现优异，首月流水破3亿，目前表现仍然稳定，正式版和小程序预计24Q2上线大推，征途系整体盘子较去年高位有望稳定。 2）增量方面，《月圆之夜》去年向PVP改版对标暴雪《炉石》，核心玩法得到初步验证，流水贡献有望从0到1，商业化预计Q2提速；《球球大作战》1H23流水下滑较多，去年暑期回暖后持续爬坡，今年春节亮眼，全年增量确定性高。《太空杀》24年国内继续加强拉新和货币化，海外预计3-4月开始向北美等新市场拓展。 AI成为核心战略，深入研发工作流，AI游戏玩法落地可期。在节后2月22日公司会议中，AI已提升为游戏之外另一大核心业务，游戏+AI并行发展战略明确。目前已经初步建成AIGC生产能力，在美术、代码、玩法内容等方面积极探索与AI结合，大幅提升各环节生产效率。24年2月公司获得自研大模型（GiantGPT）备案，今年《太空杀》将引入GiantGPT驱动的AI新玩法，已在最后验证阶段。新开发的AINPC已在部分核心产品中测试，预计今年将广泛应用于更多产品中。 调整盈利预测，维持买入评级。相比上次预测（3Q23），部分产品节奏略有延后，以及投资收益的不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25年营收30.4/36.6/41.1亿（原预测32.7/36.7/41.9亿）；归母净利润12.6/15.0/17.2亿（原预测13.3/15.4/17.3亿）。 现价对应24-25年PE16/14x。公司24年PE仍位于历史区间低分位，基本面上征途IP基本盘稳固、休闲竞技品类有支撑，AI方向持续探索催化多。维持买入评级。 风险提示：政策监管边际变化，技术创新不及预期，游戏产品表现不及预期，竞争格局变化风险。

事件： 公司发布 23年报业绩预告，预计 23全年实现归母净利润 8.3-9.3亿，同比增长 53-72%； 对应 Q4单季度归母净利润 2.7-3.7亿，区间中值 3.2亿，超市场预期。 投资要点： 4Q23游戏保持强劲，《旭日之城》流水环比再提升。得益于 23年 Q3的有效投放，Q4在整体减投情况下，结合点点数据监测，我们预计《旭日之城》月流水进入 4000-4500万美金区间，环比 Q3进一步提升；《战火与秩序》亦稳中有升，推动公司 12月整体游戏月流水站上 6000万美金。两款核心老产品基本盘稳固且上升势头不减。 计算机业务收入主要在 Q4确认，预计表现良好。公司 ICT 业务确认周期主要在年底，Q4超预期亦验证了计算机板块的良好兑现。公司 23年以来在人工智能上积极布局，推动 NLP在智能客服、智慧能催收等领域的落地；公司推出的泰岳小催平台收入规模快速放量。 预计 Q4费用如期改善。根据业绩预告，我们判断 Q4费用环比如期改善，主要来自：销售费用端游戏买量开支环比收窄；研发费用端《代号 EL》《代号 LOA》等对 Q3一次性影响已过，研发费用回归正常水平；管理费用端股权激励摊销边际影响减小。 24年两款新品值得期待，短期看收入增长、中期看业绩上台阶。展望 24年，公司两款核心老产品已经验证长周期能力，且保持较强向上势头。新品上，公司储备的科幻题材 SLG+模拟经营手游《代号 DL》和文明题材 SLG+模拟经营手游《LOA》均有望 24年 Q2至年中海外上线，考虑到新品有一段爬坡和回收期，短期看收入成长，中期看业绩再上台阶。 调整盈利预测，维持“买入”评级。结合 23年报预告、公司老产品表现和新产品排期，我们调整公司 23-25年营收预测为 59.5/68.6/87.3亿（原预测为 58.3/68.9/75.8亿）； 调整归母净利润预测为 8.8/10.1/13.7亿（原预测为 8.3/9.9/11.3亿），现价对应 23-25年 PE 为 20/18/13x。公司游戏业务成长性和长周期运营持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险

公司规划 3 年内每年不低于扣非 80%现金分红。公司公告《未来三年股东分红回报规划（2024 年度-2026 年度）》，在符合《公司章程》利润分配政策的基础上，公司每年度按照不低于当年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润的 80%进行现金分红。 投资要点：分众商业模式好，现金流充沛，且持续给股东高回报。2015 年累计分红比例 61%，2022年现金分红 60.66 亿，2021 年现金分红 48.81 亿。公司规划未来三年股东回报，体现了对公司发展的长远信心，也保证股东的集体利益。 从广告主看，消费品广告主韧性强，学习机、新能源车等有望增投。从 CTR 数据看，10月全媒体刊例花费同比+6.6%，电梯 LCD/电梯海报同比分别+15.7%/+28.1%，持续跑赢大盘。消费品广告主韧性强，电梯 LCD 投放前三行业分别是饮料、食品和娱乐休闲；电梯海报投放前三行业分别是饮料、商业服务及交通。展望 24 年，我们仍然看好消费品广告主强韧性，和新品类增投。 从预算规划看，广告主预算收紧时，分众有望承接更多品牌广告预算。品牌曝光是广告主已经认可的必要投放。分众覆盖高频、高价值且稳定的中产流量，有望持续获得广告主预算，且分众的投放门槛低，投放后能确保覆盖主流人群，在广告主预算偏紧时更受青睐。 分众经历多次压力测试，竞争力已经充分验证。我们认为，分众经历过 2018 年竞争格局恶化，2019 年一级融资收紧影响新经济广告主投放，2020-2022 年三年疫情，公司经过多次压力测试，但仍然维持绝对的竞争优势和较强的盈利能力，且经历多轮测试后，公司调整客户结构，管理层能力也有提升，我们认为公司有能力穿越周期。 投资分析意见：维持“买入”评级。我们维持 2023-2025 年盈利预测，预计分众传媒实现收入 121.21 亿元、145.25 亿元及 168.50 亿元，同比分别增长 29%、增长 20%、增长16%；预计归母净利润实现 50.02 亿元、61.42 亿元及 73.16 亿元，对应 PE 18 倍、14倍及 12 倍。分众传媒是品牌广告中有明显 Alpha 的公司，消费复苏对应弹性大，我们维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续影响公司正常经营；消费行业复苏节奏不及预期；竞争格局变化风险

老牌电影国企，23 年经营强势恢复。公司实控人为上海国资委，第一大股东上影集团（持股 69%）前身为上海电影制片厂，成立于 1949 年，是国内历史最为悠久的综合性电影文化集团之一，资源丰富，其中，上海电影制片厂、上海美术电影制片厂和上海译制片厂旗下有大量 IP 版权，公司为上影集团下属唯一上市公司。公司当前收入利润主要来自电影业务，23 年收入增速跑赢电影大盘，降本增效下盈利能力显著提升；20 年 3 月明确了三大战略“精品内容、大 IP 开发、数字化转型”，23 年进展积极，今年 5 月完成上影元文化51%股权的收购，6 月合作设立发起的上影新视野私募基金完成产品备案，重点关注 AIGC、VR/AR/MR 等前沿领域。 电影行业明显回暖，公司立足上海具备区位优势。根据猫眼专业版，23 年前十一个月累计票房共 510 亿元，恢复至 19 年同期的 85%；重点档期表现突出，春节档影史第二，暑期档影史第一。暑期档将年轻观影受众带回影院具有长期影响，作为平价悦己消费，预计电影票房中期仍保持较好景气，逐步恢复并超过历史高点。上海是国内电影重要票仓和宣发阵地，票房占比领先于其他一线城市，上海国际电影节是国内唯一国际 A 类电影节。公司直营影院、院线市占较为稳定；直营影院主要分布在一二线城市核心区域，23 年前三季度市占率较 21 和 22 年同期提升；联和院线份额全国前三。电影发行是潜在看点，公司当前发行业务体量较小，后续将继续发挥控股股东上影集团的优势资源，提升头部影片宣发参与度；上影集团今年在头部影片的参与度已明显提高。 IP 积累深厚，多点开花，快速起步。上影元文化 22 年 10 月成立，获得上影集团与美影厂《大闹天宫》《葫芦兄弟》《黑猫警长》等 60 个经典 IP 无偿转让，23 年 5 月起并入上市公司报表。内容上，公司对老 IP 进行焕新，如在短视频平台开设账号增加新内容，目前葫芦娃抖音账号粉丝数和点赞量明显高于同类型经典卡通 IP。变现上，多维度推进，1）IP授权与多行业合作，肯德基、珠宝国检等大众衣食住行，《蛋仔派对》等游戏，京东品牌宣传片；2）文创商品，天猫上美影旗舰店有超 300+SKU，单品销量最高超 1 万；3）游戏开发，授权的微信小游戏和 APP 游戏均陆续上线；4）全面布局 IP+AIGC。上影元 23 年前五个月的收入利润较 22 年提升显著，11 月上影集团宣布启动三大计划，未来将持续扩展 IP 矩阵，公司 IP 业务成长性具有较强可见度。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025 年公司总营业收入为 8.21/10.32/12.58 亿元，归母净利润为 1.56/2.18/2.87 亿元。考虑到公司未来战略变化，我们将公司业务分为电影与IP 开发两部分进行估值，电影业务使用 PE 估值法，IP 业务使用单 IP 估值法，给予 2024年目标市值 141 亿元。首次覆盖给予买入评级。 风险提示：电影大盘不及预期，公司电影业务市占率不及预期，公司 IP 开发进展不及预期