事件：公司发布三季度报告：2023前三季度公司营收147.06亿元，同比+14.13%；归母净利润为-5.04亿元；扣非归母净利润-5.12亿元。其中Q3营收57.43亿元，同比+17.76%；归母净利润为-0.57亿元；扣非归母净利润-0.72亿元。出栏量稳定增长，公司出栏计划完成性加强。2023年1-9月，公司累计销售生猪205.83万头，较去年同期增长36.70%；累计销售收入32.89亿元，较去年同期增长28.08%，受猪价波动影响，公司养殖业务出现亏损。公司23年计划出栏生猪280-300万头，按现阶段月度生猪出栏量推算，公司在周期低谷可顺利完成年度出栏计划。资金储备充足，资产负债率降低。截止2023年9月30日，公司货币资金为38.45亿元，较年初增加5.25亿元，资金储备充足。公司赎回理财产品，回流6.5亿元现金，短期借款因为三季度偿还贷款下降65.63%。 公司三季度资产负债率为47.06%，环比-4.78pct，公司资金结构健康。现阶段，受猪价处于下行周期影响，养殖公司出现亏损而导致资金压力较大。公司在可比公司中资产负债率较低，财务较为健康。我们认为在猪周期下行周期中，资金储备充足的公司有望维持出栏量稳定增长，成本持续下降，最终穿越周期享受行业红利。研发费用持续增加，强科研团队保证公司竞争力。2023年1-9月，公司研发费用为1.78亿元，同比+45.64%。由于公司实行养殖、饲料，动保三线同时发展，动保行业对研发需求高，可在周期下行期间带来现金流补充，从而可帮助公司穿越周期低谷。盈利预测、估值与评级因猪肉消费不及预期及猪病扰动导致猪价下跌，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2023-25年营业收入分别为193.15/228.23/286.40亿元，（原预测值185.95/228.23/286.40亿元）同比增长15.44%/18.16%/25.49%；归母净利润分别为-6.45/12.25/9.79亿元，（原预测值为1.83/9.85/11.82亿元）同比变动-314.05%/289.80%/-20.08%；EPS分别为-0.48/0.90/0.72元/股。每股净资产BPS为5.4/5.9/6.3元/股，对应PB为1.4x/1.2x/1.2x。 考虑公司综合发展特性，我们给予公司2024年1.5xPB，目标价8.85元/股，维持“买入”评级。

事件： 公司 2023年前三季度营收 30.05亿元，同增 52.54%，归母净利润 3.96亿元，同增 81.07%，扣非归母净利润 3.76亿元，同增 95.03%。其中 2023年三季度营收 11.11亿元，同增 46.17%，归母净利润 1.50亿元，同增 67.28%，扣非归母净利润 1.45亿元，同增 82.89%。 线上线下数据领先行业，三季度实现同比高基数上高质量增长公司聚焦七大核心品类，全规格、全渠道扩张。样本数据显示公司线下线上增速均领先行业，马上赢数据显示公司 23Q1、 23Q2、 23Q3分别同增189.33%、 200.33%、 50.29%（零食整体 23Q1、 23Q2、 23Q3分别同比+0.59%、-7.73%、 -9.15%），而魔镜数据显示公司淘宝天猫+京东+抖音 23Q1、 23Q2、23Q3分别同增 187.21%、 96.88%、 31.04%（零食整体淘宝天猫+京东+抖音23Q1、 23Q2、 23Q3分别同比-8.38%、 24.68%、 6.62%）。收入增长的同时，公司今年来整体生产成本有所下降，带动业绩进一步提升，实现高基数上的高质量增长。 净利率同环比持续提升公司前三季度实现销售毛利率 34.54%， 毛利率同比去年前三季度、 环比今年上半年略有下滑， 主要由于公司产品品类结构和渠道结构占比发生变化。 前三季度公司销售费用率／管理费用率／研发费用率／财务费用率分别为12.30%/4.32%/2.10%/0.38%， 综合而言前三季度实现销售净利率 13.43%。 渠道为王、产品领先、体系护航，增长延续可期公司将产品与渠道双轮驱动进一步升级至“渠道为王、产品领先、体系护航”，今年已推出两期股权激励计划，锚定 2022-2025年营业收入、净利润复合增长率分别为 25%/36%。 零食连锁、新兴电商等渠道蓬勃发展的背景下公司率先合作、积极转型，季度销售环比快速增长。 今年已陆续推出“蛋皇”“大魔王”等子品牌， 进一步提升品牌力。 且当前仍有多个大单品储备，未来或以 2-3月周期主推 1个核心新品，进一步带动业绩增长。 盈利预测、估值与评级量贩零食渠道红利延续， 公司业绩再次超预期， 我们上调盈利预测，预计公司 2023-2025年营业收入分别为 41.26/51.96/62.63亿元（前值39.15/49.90/61.78亿元），同比增长 42.61%/25.93%/20.52%， 归母净利润分别为 5.46/6.88/8.52亿元（前值 5.06/6.53/8.26亿元），同比增长81.06%/25.96%/23.96% ， 对 应 三 年 CAGR 为 41.40% ， EPS 分 别 为2.78/3.51/4.35元。鉴于强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力，产品与渠道双轮驱动的战略有望推动公司进一步快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 28倍 PE，目标价98.28元，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险

事件： 公司发布三季报： 前三季度实现营业收入 974.04亿元， 同比增长3.77%；归母净利润 93.80亿元，同比增长 16.36%；扣非后归母净利润 84.54亿元，同比增长 11.51%。 收入增速略有回升， 利润率显著改善23Q3公司收入 312.07亿元，同比增长 2.66%。分渠道看，公司直营/经销渠道营收分别为 11.03/296.82亿元，同比分别增长 16.5%/2.6%。分产品看 ， 公 司 液 体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 产 品 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为230.08/64.01/12.26/1.51亿元，同比分别+8.5%/-3.9%/-35.7%/44.4%。分地 区 看 ， 公 司 华 北 / 华 南 / 华 中 / 华 东 / 其 他 地 区 营 收 分 别 为84.95/75.39/64.04/48.75/34.74亿 元 , 分 别 同 比 +6.9%/2.0%/15.0%/-13.6%/4.3%。 Q3公司毛利率为 32.4%，同比上升 1.6pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.9%/3.9%/0.7%/-0.4%，分别同比-0.9pct/-0.7pct/-0.1pct/-0.2pct， 公司期间费用率显著改善。 Q3公司归母净利润 30.75亿元，同比增长 59.44%；扣非归母净利润为 26.57亿元， 同比提升 56.95%，主要因为 Q3公司公允价值变动收益贡献 5.6亿。 液奶业务维持稳健增长，构建多品类产品矩阵。 液奶方面， 公司通过有机业务引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售量同比较快增长；同时聚焦消费者“健康+功能”需求，在功能性品类赛道上不断创新与突破。 奶粉方面， 婴幼儿配方奶粉凭借消费者的高度信任和口碑，领跑行业；成人奶粉业务零售额市占份额稳居市场第一。 冷饮方面， 公司持续创新， 不断拓宽消费场景，满足消费者多样化需求。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 1291.75/1379.76/1470.89亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 5.28%/6.81%/6.61% ， 归 母 净 利 润 分 别 为111.20/126.40/137.31亿元， 同比增速分别为 17.91%/13.67%/8.63%， EPS分别为 1.75/1.99/2.16元/股， 3年 CAGR 为 13%。鉴于公司收入稳健增长，利润率显著改善， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 17倍 PE，目标价 35.82元，维持“买入”评级。 风险提示： 生鲜乳价格波动，消费恢复不及预期，新品推广不及预期

事件：公司2023年前三季度营业收入22.67亿元，同比增长44.18%；归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%。其中，23Q3营业收入8.24亿元，同比增长61.96%；归母净利润4.21亿元，同比增长52.36%。《原始征途》流水稳健，推动23Q3业绩增长公司23Q3业绩维持较高增速。主要系：1）新游业绩持续释放：公司核心产品《原始征途》自23年3月上线以来，累计流水超过10亿元，持续贡献收入。根据七麦数据，《原始征途》于23Q3基本维持在国内iOS畅销榜30名左右，流水保持稳健水平。2）成本费用端控制良好：23Q3营业成本/销售费用/管理费用/研发费用占营业收入比率分别为10.4%/27.7%/4.3%/22.2%，同比分别为-6.5/8.5/-4.4/-6.5pct。其中销售费用率同比增长8.5pct，主要系报告期内公司对新游戏持续进行营销投入。新游储备丰富，关注《原始征途》多版本贡献增量公司新游戏储备丰富。其中1）“征途”线：《原始征途》有望推出“正式版”，主要围绕打磨核心玩法、提升短期留存、加强社交系统等方面进行内容的优化扩充，上线后配合新一轮买量推广，有望延长游戏生命周期；此外公司储备有《原始征途》小游戏版本，有望受益于渠道红利，以及H5游戏《王者征途》，将于《原始征途》平稳运营后上线。2）休闲竞技线：《太空行动》于暑期进行第一轮推广后DAU超过250万，9月底更名为《太空杀》，有望随社群逐步稳定实现温和增长；3）创新品类：公司另储备有《无主王座》（西幻题材MMO）以及一款面向全球化的SLG产品。展望23Q4及24年，公司有望基于“征途”线、休闲竞技线老游戏的稳健表现，在IP续作、创新品类上实现突破，贡献业绩增量。盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为30.3/37.9/43.6亿元，同比增速分别为49%/25%/15%，归母净利润分别为12.4/15.5/17.9亿元，同比增速分别为45%/25%/15%，EPS分别为0.62/0.77/0.89元/股，3年CAGR为28.44%。 我们认为，公司有望长期受益于自有IP产品矩阵，以及品类扩充带来的业绩增量，给予公司2024年20倍PE，目标价15.49元，维持“买入”评级。

事件： 10月 8日，公司与世纪华通签署《战略合作协议》，双方将围绕传奇系列（指传奇 2和传奇 3游戏）以及传奇世界 IP 资源领域及其上下游生态、品牌等方面进行深度合作。 公司持续加强与世纪华通合作，进一步规范“传奇”市场公司作为传奇类游戏研运龙头，与“传奇”国内 IP 授权方世纪华通保持长期合作关系。包括曾于 18年、21年两次签署 IP 合作战略协议，23年 6月公司参与竞拍世纪华通 8000万股股份，双方从业务合作升级至股权合作阶段。23年 8月，世纪华通发布公告，其子公司亚拓士与韩国娱美德签订《传奇 2和传奇 3游戏合作协议》，明确了“传奇”IP 未来 5年在中国大陆地区授权的独家性。而此次公司与世纪华通再次签署战略合作协议，明确了两家公司将在“传奇”系列 IP 和“传奇世界”IP 产业链展开深度合作，公司合规风险有望进一步出清；同时将进一步规范国内“传奇”IP 市场，主要的三家上市公司（世纪华通、恺英网络、中旭未来）之间的合作关系将更加稳固，推动其在传奇类游戏中市占率的进一步提升。 23H2开启新游密集上线周期，关注《石器时代》《斗罗大陆》23H2起，公司进入新游戏密集上线周期，其中《石器时代：觉醒》已定档10.26上线，由子公司浙江盛和研发、公司和腾讯联合发行，为经典 IP 端转手，有望在年内贡献业绩增量。此外，公司自研的 IP 新游《斗罗大陆·诛邪传说》已于 9月获得版号，为开放世界 MMO 手游，有望于 23年底/24年上线。在传奇/奇迹优势品类之外，公司非传奇/奇迹的创新品类产品管线将逐步释放，自研实力有望得到持续验证，开拓新的增长曲线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 47.1/58.8/70.3亿元，同比增速分别为 26.4%/24.8%/19.6%，归母净利润分别为 15.9/19.3/23.0亿元，同比增速分别为 55.5%/20.8%/19.1%，EPS 分别为 0.74/0.89/1.07元/股，3年 CAGR 为 30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于 AI/VR 等新技术渗透率提升，我们给予公司 2023年 25倍 PE，目标价 18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、公司游戏流水、AI/VR 等技术应用不及预期的风险。

事件： 公司发布2023年前三季度业绩预增公告，预计2023前三季度实现归母净利润3.47亿元到3.84亿元，同增85%-105%，扣非归母净利润3.46到3.83亿元，同增90%-110%。 三季度业绩保持较快增速，线下零售数据强劲根据业绩预告，单三季度归母净利润0.90亿元至1.28亿元，同增约31%至86%。根据马上赢线下零售数据，今年以来公司销售额保持高速增长，23Q1、23Q2、23M7、23M8分别同增55.56%、45.23%、54.31%、53.51%，市场开拓与产品竞争力提升形成正向循环，销售规模持续扩大。 顺势而为，全渠道战略升级线下渠道：一是强化营销网络建设，加快渠道开发，横向拓展与纵向渗透并进；二是强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性选品，投放适宜的营销资源。线上渠道：一是强化品牌推广引领消费心智；二是用好大数据，紧跟消费趋势，捕捉营销机会；三是持续优化产品结构和价格体系；四是积极尝试新型营销渠道、营销方式，增强网络营销的沉浸式体验感。特通渠道：强化研发和生产赋能，及时响应食品工业客户需求。 受益成本改善和规模效应，盈利能力不断提升报告期内，虽然公司为实现渠道下沉推出更多高性价比产品，但因包装材料采购价格同比下降，及产品运杂费率降低，毛利率仍有所提升。另一方面，虽渠道扩张前置费用投入较多，但整体销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，净利率亦有提升。 盈利预测、估值与评级预计公司 2023-25年收入分别为 31.04、38.73、48.10亿元，对应增速分别为 27.40%、24.79%、24.18%，归母净利润分别为 5.36、6.91、8.91亿元，对应增速分别为 55.79%、28.94%、29.02%，三年 CAGR 为 37.36%，EPS分别为 0.52、0.67、0.87元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予 23年 45倍 PE，目标价 23.4元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

事件：9 月 19 日，公司发布以集中竞价交易方式回购公司股份公告与 2023 年第二期限制性股票激励计划（草案），拟以 37.89 元/股向 31 名激励对象授予140 万股（占股本总数 0.71%）限制性股票。 拟向 31 名激励对象授予 140 万股限制性股票，折价 51.45%，考核目标与第一期股权激励一致本次限制性股票授予价格 37.89 元/股，为前收盘价 73.64 元/股的 51.45%。 公司拟向副总经理张磊、董事会秘书张杨、核心技术（业务）人员 29 人等共 31 人授予限制性股票合计 140 万股，占公司股本总数 0.71%。对应考核目标与 2023 年第（第一期）限制性股票激励计划一致，即相比 2022 年，2023/2024/2025 年营业收入增长率分别不低于 25%/56%/95%，且净利润增长率分别不低于 50%/95%/154%，对应的 2022-2025 年营业收入、净利润复合增长率分别为 25%/36%。公告称激励有助于进一步完善公司治理结构，建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动高级管理人员、核心技术（业务）人员的积极性。 渠道为王、产品领先、体系护航，核心品类与渠道增速高零食连锁渠道蓬勃发展的背景下公司率先合作，季度销售环比快速增长，2023 年上半年销售占比达约 17%。同时，公司电商渠道亦增长较快，2023年上半年同比增长 155%、销售占比约 20%，其中鹌鹑蛋、鱼豆腐、零食礼包等多个品类取得领先优势，以鹌鹑蛋为主的蛋类零食品类上半年营业收入同比增长 582.38%，且当前仍有多个大单品储备，未来或以 2-3 月周期主推 1 个核心新品。 盈利预测、估值与评级我 们 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为39.15/49.90/61.78 亿元，同比增长 35.29%/27.47%/23.80%，对应三年 CAGR为 28.77% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 5.06/6.53/8.26 亿 元 ， 同 比 增 长67.75%/29.07%/26.54% ， 对 应 三 年 CAGR 为 39.93% ， EPS 分 别 为2.58/3.33/4.21 元。鉴于强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力，产品与渠道双轮驱动的战略有望推动公司进一步快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标价99.9 元，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险

随着居民可支配收入提升、她经济发展及宅家自饮场景流行，我国预调鸡尾酒市场规范化、健康化发展，行业成长空间充足。百润股份作为国内龙头，消费复苏中基本面修复强劲，业绩增长可期。 缘起香料，功于预调酒百润股份缘起香精香料业务，2015年完成巴克斯酒业的资产重组并入预调鸡尾酒业务。2022年预调鸡尾酒收入占比高达87%，在售产品包括了RIO微醺系列、清爽系列、强爽系列等。 行业集中度高，但成长空间较大我国预调鸡尾酒市场规模稳步增长，由2007年的8亿增至2021年的72亿元，CAGR达17%。经过2015-2018年洗牌，行业向规范化、健康化发展。其中百润股份市占率接近九成，龙头地位稳固。2020年我国鸡尾酒人均消费为0.1L，同期日本/美国分别为13/6L，我们认为中国市场未来空间较大。 产品持续放量，渠道加速渗透RIO“358”品牌矩阵完备，精准覆盖不同的消费人群，随着微醺恢复、清爽推广、强爽放量，我们预计公司主业有望维持双位高增。烈酒业务处培育期，公司前瞻性的产能布局有望享先发优势，厚积薄发抢占国内蓝海市场。 同时，公司享线上渠道发展的红利，数字零售渠道营收占比由2020年的19.9%提升至2022年的21.3%。线下端加速渠道下沉，经销商数量由2019的1153家增至23H1的2399家，23H1线下渠道营收同比增速高达84%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营收分别为36.51/46.83/57.25亿元，同比增速分别为+40.79%/28.25%/22.25%，归母净利润分别为9.12/11.97/15.18亿元，同比增速分别为+74.88%/31.31%/26.82%，三年CAGR为42.77%，EPS分别为0.87/1.14/1.45元/股。DCF绝对估值法测得公司每股价值为43.02元，可比公司2023年平均PE34.01倍，鉴于公司强爽、清爽等新品有望持续放量，烈酒业务先发优势较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年50倍PE，目标价43.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、大单品销售不达预期的风险。

强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力。产品与渠道双轮驱动的战略下，“高品质+高性价比”的产品力、多品类大单品带来的品牌力有望推动公司全渠道进一步快速扩张。 多产品与全渠道带动快速扩张公司专注七大零食品类的生产与销售，2023年上半年辣卤零食销售额占比40%、新增核心品类蛋类零食同比增速超500%。产品与渠道双轮驱动战略转型成果初显，2022年电商、零食量贩等渠道增长显著，2023年上半年收入18.94亿元，同比增长56.54%，归母净利润2.46亿元，同比增长90.69%。 零食行业渠道变革与市场下沉共振2022年我国人均零食消费量价与全球市场比较均有接近1倍的差距，国内企业较有优势的中式零食增速预期更高而集中度更低。我们测算今年以来下沉市场恢复优于市场整体，体现在2023Q1以农民工行业分布占比进行加权计算得到的GDP增速5.32%，高于整体增速（4.5%），而适应下沉市场的零食量贩业态等业态也在今年延续高增，推动零食行业渠道结构变革，带动中式小零食持续高增，我们测算至2027年全国量贩门店或接近8万家。 公司核心竞争力：产品与渠道共驱增长强组织力带动强经营能力，支撑战略落地。产品端：多品牌+核心大单品战略，聚焦七大品类打造规模优势，全产业链布局+95%自产保障品质，多品类克均价格低于同行。渠道端：发力经销并迅速反应开拓新渠道，全渠道增速快且费用结构优化。22年转型成果显现，经销及其他渠道、电商渠道分别同增41.81%/201.38%，19-22年CAGR分别为36.26%/81.3%，23年5月零食量贩、线上渠道月销已分别超过7000万、8000万。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为39.15/49.90/61.78亿元，同比增长35.29%/27.47%/23.80%，对应三年CAGR为28.77%，归母净利润分别为5.06/6.53/8.26亿元，同比增长67.75%/29.07%/26.54%，对应三年CAGR为39.93%，EPS分别为2.58/3.33/4.21元。FCFF绝对估值法测得公司每股价值99.10元，可比公司2024年平均PE17.18倍，鉴于公司强组织力支撑快速增长、渠道与产品双轮驱动的战略效果已初现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年30倍PE，目标价99.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险

青岛啤酒作为国内老牌啤酒企业，产品及品牌力恒强。公司高端化逻辑持续演绎，升级提效措施有望进一步提振盈利水平，中长期成长势能向上。 歧路不改凌云志，破浪前行踏万里1993年青岛啤酒注册成立，于港交所和上交所上市，通过破产收购、兼并重组、合资建厂等方式实现全国布局，目前已跻身国际知名品牌行列。 高端改革显成效，结构升级在路上我国啤酒行业呈现“量稳价升，区域割据”的寡头格局，2020年后行业CR5稳定在90%以上，规模增长主要靠价格提升拉动。2020年行业中高档产品占比达32.08%，较2015年提升9.75pct，高端化趋势显著。 产品高端升级，渠道立体布局青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局下，新特产品不断丰富中高端矩阵，超高端产品成功站位百元以上价格带，主品牌营收有望维持高个位数增长。公司高端化逻辑持续演绎，1Q23中高端以上产品实现销量98.4万千升，同比增长11.55%，吨价由2019年的3476元提升至2022年的3985元，CAGR达4.77%。 公司渠道服务与执行力恒强，线下渠道坚持“大客户+微观运营”模式，致力于优化结构、提升效能，单位经销商年销量由2018年的516吨提升至2022年的683吨，同时线上渠道的销售量及销售额均领先于行业。“巩固基地，提振沿海，提速沿黄，解放沿江”战略下，非基地市场提速明显。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营收分别为348.91/374.48/397.41亿元，同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，归母净利润分别为44.56/52.88/60.73亿元，同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85%，EPS分别为3.27/3.88/4.45元/股，3年CAGR为17.84%。DCF绝对估值法测得公司每股价值120.13元，EV/EBITDA相对估值得到目标价为119.94元，鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价120.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。

事件：公司发布 2023 年半年度报告，2023 上半年实现营业收入 113.10 亿元，同比增长 25.64%；实现归母净利润 27.79 亿元，同比增长 44.85%。其中 23年 Q2 单季度实现营业收入 47.26 亿元，同比增长 26.78%；实现归母净利润 12.10 亿元，同比增长 47.52%。整体业绩尤其利润端超预期。 年份原浆引领增长，省外仍为增速高地分产品看，23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收87.61/11.11/11.08 亿元，同比增长 30.67%/23.26%/1.63%，毛利率分别为85.15%/59.21%/65.71%，年份原浆系列仍为核心增速来源。分地区看，23H1华中/华北/华南/国际地区营业收入分别为 97.83/8.21/6.96/0.10 亿元，同比变化+24.19%/+34.89%/+38.07%/-13.62%，其中华中地区营业收入占比86.49%（-1.02pct），省外在业绩上仍为增长高地。23H1 经营活动现金流47.28 亿元，同增 12.80%；合同负债 30.25 亿元，较 23Q1 环比减少 17.20亿元；数据较为合理。 成本费用持续优化，利润率提升亮眼23H1 公司成本费用结构进一步改善，毛利率 78.88%（+1.35pct），净利率25.15%（+3.24pct）。销售费用率 26.95%（-1.88pct）；管理费用率 5.16%（-1.05pct）；研发费用率 0.26%（-0.04pct）。公司整体库存量同比增长12.70%，其中，年份原浆库存量同比增加 53.51%，主要系公司收入增加，产品备库增加；古井贡酒同比减少 66.04%，黄鹤楼及其他库存同比减少60.82%，主要系销售前期库存的影响。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25 年收入分别为 211.47/261.69/316.25 亿元，对应增速分别为 26.5%/23.7%/20.8%，净利润分别为 44.44/57.52/71.55 亿元，对应增速 41.4%/29.4%/24.4%，EPS 分别为 8.41/10.88/13.54 元，对应 PE分别为 33/26/21。参照绝对与相对估值，我们给予公司 24 年 31 倍 PE，目标价 340.54 元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；产品结构升级受阻；全国化进程不及预期

事件： 公司发布 2023年半年报：上半年实现营业收入约 411.89亿元，同比增长30.61%；归母净利润亏损约 46.89亿元，去年同期亏损约 35.24亿元。 规模扩张带动营收增长，养殖行业低迷拖累业绩1)主营产品生猪和肉鸡出栏量快速增长，养殖板块营收大幅提升。上半年生猪出栏量 1178.57万头，同比+47.21%；销售收入 207.44亿元，同比+54.39%。上半年肉鸡出栏量 5.53亿只，同比+13.30%；销售收入 157.56亿元，同比+11.40%。2）2023年以来生猪行业和黄羽鸡行业均处于周期低谷期，肉猪和肉鸡销售价格均低于养殖综合成本，致使两大养殖主业亏损，归母净利同比下降较大。 降本增效目标明确，积极拓展产业链上下游。 1)养殖成本呈现逐月下降的趋势。5月份毛鸡出栏成本降至 6.8元/斤。公司 1、2月份肉猪养殖综合成本稍高，3月份降至 8.5元/斤，4月份进一步降至 8.4元/斤。2023年全年生猪综合成本降到 16元/公斤以下。2)公司拓展生猪屠宰业务，稳步推进屠宰产能投入。现阶段共有 4个屠宰项目投入运营，年屠宰产能达 350万头左右。目前在建生猪屠宰项目共 4个，设计年屠宰产能合计 400万头。 母猪产能充裕，生猪板块有望迎来量价齐升。 截至 5月末公司的能繁母猪存栏已超 145万头，较去年年底增加 5万头。 根据公司员工持股计划与股权激励计划，2023-25年生猪出栏增速预计达到 35%/26%/12%。今年以来猪价长期处于下行阶段，生猪产能去化有望持续，我们预计 2024-25年迎来猪周期反转，公司凭借充裕的产能实现出栏快速增长，受益于猪价反转。 盈利预测、估值与评级由于猪价波动较大调整盈利预测，预计 2023-25年公司营收分别为1004.63/1227.67/1414.76亿元（原值 1022.40/1247.34/1324.52亿元），同 比 增 速 分 别 为 20.02% 、 22.20% 、 15.24% ， 归 母 净 利 润 分 别 为22.73/92.76/110.18亿元（原值 48.54/160.45/100亿元）,同比增速分别为-57.03%、308.15%、18.77%。三年 CAGR 为 32.43%。23-25年 EPS 分别为0.34/1.40/1.66元。参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司 2024年 15xPE,目标价 21元，维持“买入”评级。 风险提示：出栏量不及预期；猪价波动风险；原材料价格波动风险；动物疫病风险;

事件：公司发布2023年中报：上半年公司营业收入8.51亿元，同比增长31.14%；实现归母净利润0.56亿元，同比增长22.18%；实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长30.07%。其中Q2实现营业收入4.22亿元，同比增长40.36%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长50.29%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比增长38.96%。 直营客户复苏带动公司收入增长。 上半年公司营业收入8.51亿元，同比增长31.14%；Q2实现营业收入4.22亿元，同比增长40.36%。按销售渠道分，上半年公司直营/经销收入分别3.80/4.67亿元，同比分别增长71.01%/10.12%。去年上半年经销业务高基数，且今年社会餐饮渠道弱复苏，但餐饮头部品牌复苏较快，公司直营/经销占比分别为45%/55%。按产品类别分，公司油炸/蒸煮/烘焙/菜肴及其他类产品收入分别为3.91/1.59/1.85/1.12亿元，分别同比增长23.99%/19.15%/64.75%/31.29%。公司聚焦油条、蒸煎饺等大单品，同时培育米糕、春卷、烧麦、烘焙类等潜在大单品，重要大单品均实现高速增长。 公司Q2实现毛利率22.51%，同比下降0.08pct。公司销售/管理/研发/财务费用率4.74%/8.77%/0.95%/0.24%，同比提升1.75pct/-1.86pct/-0.05pct/0.24pct。公司销售费用率明显提升，主要因为新设子公司及华东仓储费用增加；财务费用率增加主要是本期贷款利息增加。 23年公司有望保持强劲增长。 受味宝并表、产品上新以及季节性产品供应延长影响，预计大B业务23年显著增长。23年宴席场景增速回升，宴席产品销售有望恢复至疫情前水平。 公司23年延续大单品战略，米糕、春卷、烧麦、大包子4款新品主打早餐、宴席场景，有望接力蒸煎饺成为新增长点。C端产品主要以新零售渠道为主，亦有望为公司贡献增量。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.32/23.87/28.80亿元（原值为19.81/24.43/29.44亿元），同比增速分别为29.81%/23.53%/20.66%，归母净利润分别为1.46/2.00/2.68亿元（原值为1.45/2.04/2.72亿元），同比增速分别为43.59%/36.95%/33.78%，EPS分别为1.69/2.31/3.09元/股，3年CAGR为38%。鉴于连锁餐饮、乡厨市场显著恢复，公司延续大单品战略、赋能经销商，参照可比公司估值，我们给予公司2023年45倍PE，目标价76元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期

公司 1H23 实现营收 58.67 亿元，同增 9.15%；归母净利润 1.51 亿元，同减 52.97%。其中二季度实现营收 21.24 亿元，同增 16.62%;归母净利润 0.50亿元，同减 30.92%。 上半年白酒收入稳健增长1H23 公司白酒、葡萄酒烈酒等其他酒类分别实现收入 54.28、4.11 亿元，分别同比+10.93%、-7.90%，白酒收入占比提升至 92.96%。公司以“700 项目”为核心，积极推进华致酒行连锁门店的全面升级计划新增华致酒行 126家，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州等一二线城市。公司持续搭建全渠道营销网络体系，扩大线上渠道规模，电商业务销售额增长显著。 名酒占比提升、精品酒投入增加，白酒毛利率承压1H23 公司白酒、葡萄酒烈酒等其他酒类毛利率分别为 10.07%、22.97%，分别同比-4.21pct、+7.80pct。白酒毛利率下滑，一方面因市场需求变化，名酒销售占比同比提高，部分名酒毛利有所下降，一方面在消费需求弱复苏的背景下，持续加大精品酒市场投入，导致精品酒利润贡献率下降。 二季度综合毛利率环比改善，但因费用率上升净利率环比下滑整体毛利率、净利率承压，而因促销费、物流费、管理人员薪酬、折旧摊销费增加，费用率亦小幅上行。1H23 毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为 11.23%、6.19%、1.66%、2.67%，分别同比-3.42pct、+0.34pct、+0.16pct、-3.35pct，其中 2Q23 毛利率、销售费用率，管理费用率、净利率分别为 12.91%、13.48%、15.64%、2.46%，分别同比-0.56pct、+0.69pct、+0.17pct、-1.54pct，分别环比+2.64pct、+2.27pct、+0.99pct、-0.33pct。 盈利预测、估值与评级鉴于公司盈利能力修复节奏慢于预期，我们下调业绩预测。预计公司 2023-2025 年收入分别为 106.26、130.73、159.70 亿元，对应增速分别为 22.02%、23.02%、22.17%，归母净利润分别为 5.03、7.07、9.98 亿元（前值为 6.26、8.67、11.60 亿元），对应增速分别为 37.27%、40.62%、41.15%，EPS 分别为 1.21、1.70、2.39 元，三年 CAGR 为 39.67%。参考可比公司平均估值，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，目标价 30.25 元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场景气波动风险，精品酒开发及推广不及预期风险，加盟门店与直供终端管理风险

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营收 20.66亿元，同比下降20.35%；实现归母净利润 0.29亿元，同比下降 78.36%；实现扣非归母净利润 0.03亿元，同比下降 97.62%。其中 Q2公司实现营收 10.43亿元，同比下降 20.24%；实现归母净利润 0.04亿元，同比下降 92.54%；实现扣非归母净亏损 0.03亿元，同比下降 106.61%。 费用投放增加影响净利率。 Q2公司实现营收 10.43亿元，同比下降 20.24%。分产品看，公司奶酪/液态奶 /贸 易产品 营收 分别 为 8.34/1.23/0.82亿元，分别 同比变 化 -16.64%/32.25%/-61.34%；分渠道看，公司经销 /直营 /贸易收入分别7.77/1.38/1.23亿元，分别同比变化-15.99%/-17.73%/-41.75%；分区域看，公司北区/中区/南区销售收入分别 4.30/3.85/2.24亿元，分别同比变动-29.40%/26.69%/30.84%。受汇率波动及原材料价格上升影响，公司毛利率 33.27%，同比下降 0.6pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.04%/5.66%/1.25%/0.67% ， 分 别 同 比 变 化 5.10pct/-0.61pct/0.41pct/1.67pct；公司销售费用投放增加，同时本期锁汇收益减少、利息净支出增加。Q2公司归母净利率 0.38%，同比下降 4.05pct。 奶酪棒产能利用率有望改善，餐饮系列或维持高增长。 公司低温产品推出有机奶酪棒、慕斯杯等新品，初期市场反馈较好；常温产品全年计划继续铺货至 100万终端，产品上继续推行人群破圈、场景破圈。2023年随着公司产品系列丰富、市场占有率继续提升，公司奶酪棒产能利用率有望回升。家庭餐桌与餐饮工业的奶酪片产品 2022年突破 5亿元，随着公司继续开拓大客户资源、供应商等级提升，2023年公司餐饮系列有望延续高成长。另外，有机、零食等新品亦有望贡献增量。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年收入分别为 56.51/67.10/82.52亿元，同比分别为 17.02%/18.73/22.99%，归母净利润分别为 1.46/2.81/3.22亿元（原值为 1.46/2.67/3.69亿元）, 同比分别为 7.56%/92.70%/14.70%。对应 23-25年 EPS 分别为 0.28/0.55/0.63元，三年 CAGR 为 40%。2023年公司餐饮系列有望延续高成长，奶酪棒业务或实现恢复性增长。参考可比公司估值，给予公司 24年 40x PE，目标价 22元，调整为“增持”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，原材料价格波动