前三季度公司扭亏为营,费用投放趋于理性 百润股份公告2017年前三季度实现营业务收入8.04亿元,同比增长7.83%;实现归母净利润1.34亿元,同比增长228.13%,折合EPS0.16元,业绩符合预期;其中Q3营业收入2.85亿元,同比下降12.69%,Q3归母净利润5564.91万元,同比增长37.67%。前3季度同期实现扭亏为盈,主要是由于公司着力消化经销商库存、优化渠道效果良好,预调鸡尾酒板块营业务收入持续回升。公司前三季度实现销售费用3.12亿,这一数字较上年同期下降了46.97%,占营业收入38.86%,销售费用较上年同期更趋合理,当前公司销售净利润率已经恢复至16.64%,百润将继续深耕KA渠道,增加SKU,加强管理和资源投放,提高费效比。 公司业绩边际改善明显,预调鸡尾酒行业仍有增长空间 自2016Q4以来经销商信心恢复明显,终端动销持续好转,公司Q3收入环比增加0.4亿元,预调酒销量及业绩环比改善明显;国内预调鸡尾酒市场目前仍处于发展起步阶段,消费总量还很小,人均消费更少,与欧美等发达国家或地区相比,差距也非常大。随着消费习惯的变化、健康理念的转变,未来国内预调鸡尾酒市场潜力巨大,目前国内预调鸡尾酒的市场规模约2000万箱左右,公司目前市占率超过70%。锐澳将不断巩固和发展的品牌龙头地位,2016年末公司在四川和广东投资建设预调鸡尾酒生产基地,扩充预调鸡尾酒产能,优化生产基地区域布局,未来规模效应有望推动公司持续降低成本,提升净利率。 新品推广逐步落地,未来有望带动公司业绩增长 公司于今年4月份推出新品POPSS气泡水,新品上市以来营销动作频频,从已铺货的终端反馈来看,气泡水充分利用锐澳鸡尾酒的产能优势和渠道优势进行市场投放,动销状况较好。我们预计四季度公司仍有新品投放的可能,未来将会有助于强化公司的盈利水平。 盈利预测及评级 预计公司17-19年EPS分别为0.28/0.38/0.49元(暂不考虑回购对公司股本影响)。随着公司新品铺货及推广加快,餐饮渠道逐步渗透,费用逐渐脱离粗放式投放,公司有望重回潮流巅峰,维持“买入”评级。 风险提示:终端动销乏力;食品安全风险。

事项: 沱牌舍得定增过会后,我们与公司领导、集团股东以及公司一线营销人员进行深入沟通交流,对公司跟踪点评如下: 国企改革:引入战略投资者,择机选择激励机制 引入战略投资者,民营资本控股。2015 年1 月9日,射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团38.78% 股权,同时由受让股权转让的投资者天洋控股集团对沱牌舍得集团增资11844 万股,投资者将持有沱牌舍得70%股权, 射洪县人民政府持30%股权。沱牌舍得通过国有股权转让及增资扩股进行战略重组,引入战略投资者天洋控股集团,于2016 年7 月正式完成沱牌舍得集团股权交割。 公司定增完成后,激励机制理顺有望迎来高增长。2017 年3 月沱牌舍得进行非公开发行股票,募集资金不超过18.39 亿元。沱牌集团拟认购股份数量不超过4,048 万股,认购金额不超过11 亿元;天洋控股拟认购数量不超过2,698 万股,认购金额不超过7.3 亿元。定增完成后,天洋控股新进成为上市公司股东,控制上市公司的股份数从29.85% 上升至 41.54%。2017 年9 月13 日,公司定增方案已获证监会批准通过。预计定增批文最快一个月下发,四季度大概率完成。天洋控股集团考虑先定增稳定后,也不排除在合适时机做员工持股和股权激励等。未来激励机制理顺有望迎来业绩高增长。 公司战略:采取聚焦战略,覆盖低、中、高及超高端 聚焦重点市场,布局全国市场。公司目前处在全国布局期,采取聚焦战略,力争重点市场占有率50%以上;舍得系列历来在京津冀、河南山东及川渝等市场占有率较高,沱牌系列在西北地区市场占有率较高。公司未来将增加库存、设立体验店、生态酿酒园等市场提高品牌形象力,将公司产品推向全国。公司作为四川六朵金花之一,立足四川, 走向全国。 高端舍得,大众沱牌。公司自去年年底开始砍掉一些名气不足的品牌,保留一些优质品牌。目前有四五十个品种, 公司主打舍得和沱牌双品牌:舍得未来作为拳头产品,主要定位于300-500 元次高端价位段;沱牌系列主攻200 元以下的中低端市场,市场价不超过200 元,天特优50 元以上(价位分180、120、80 三个档次),大曲、柳浪春价位在50 元以下。陶醉系列可能会走直销路线,价位与沱牌天曲相当。此外,公司酱香型白酒储存量有几百吨,用于生产吞知乎、天子呼高档产品(预计市场定价在1800 元以上)。 覆盖所有价位产品。未来随着新产品的推出,公司产品将覆盖低、中、高及超高端。低档酒如沱牌大曲、柳浪春等用于培养客户群体消化库存,中档酒(200 元左右)如天特优曲系列的市场竞争最激烈,高端及超高端(300 元以上)舍得系列用于树立公司品牌形象。预计公司今年年底或者明年年初推出年份悠久的白酒(窖龄15 年以上),价位在1000 元左右。 次高端明确竞争对手。公司产品次高端主要是舍得系列。舍得系列主要竞争对手是水井坊、剑南春和洋河股份海系列及天系列等。舍得定位中高端白酒,是公司近几年主推的产品,主要用于提升公司品牌形象。“茅五剑”早已是中国名酒的代名词,剑南春近几年发展迅速,引领次高端市场,帝亚吉欧入主水井坊后定位略高端一些,洋河营销能力强,蓝色经典系列海之蓝和天之蓝近几年全国市场发展迅速,16 年省外市场营收占比接近一半。次高端白酒目前已经形成剑南春、红花郎第一梯队,水井坊、沱牌舍得等第二梯队跟进的趋势。 经营情况:调整巩固年,业绩稳增长 调整巩固年,明后年发力。今年是公司的调整巩固年,主要工作是优化生产、颠覆营销,包括增加一线销售人员(从16 年300 人左右增长到现在1500 人左右,预计年底2000 人,主要在成都)、精细化营销(扁平化营销,渠道下沉到市县)、总部搬到成都、产品升级(主打舍得系列,筹划吞之乎、陶醉系列新产品)、费用调整(打包制加返利改为直投直控制)发生变化。预计今年公司产量下降,或将持续到18 年年初,19 年左右恢复正常。 业绩较稳定,舍得贡献大。预计公司今年营收yoy20%左右,净利润yoy100%左右。目前公司中高端产品(50 元以上的白酒)占比79%,中高端与低端比例约为8:2。公司舍得系列去年营收占比70%以上,今年占比预计80%以上。16 年公司舍得系列毛利率76.45%,品味舍得毛利率83.06%,舍得酒坊毛利率66.43%,品味舍得和舍得酒坊的销量比约为4:3。品味舍得出厂价一般是418 元,市场价在400-500 元之间,经销商价468 元,电商渠道价568 元(主要用于提升形象)。预计品味舍得今年销量yoy20%左右,营收yoy50%,将是公司今年业绩的主要增长点;舍得酒坊(即舍之道)出厂价210 元左右,未来可能提价到300 元,预计今年营收几乎没有增长。沱牌系列天特优的出厂价相对于市场价有30%左右的折扣。预计今年公司营收增长受益于品味舍得的高贡献、公司产品升级换代及综合毛利率增长。17H1 公司营收8.79 亿,yoy12.72%,净利润0.62 亿,yoy169%,沱牌舍得国改后效果初现。 回顾历史、展望未来:发源于唐朝,新世纪创新品 发源于唐朝,历史文化悠久。沱牌舍得的历史可以追溯到唐朝,从“唐代春酒”到“明代谢酒”,再到“清代沱酒”,沱牌曲酒、舍得酒一脉相承。唐代宗宝应元年(762 年)11 月,诗圣杜甫到射洪凭吊先贤、开唐朝诗风的“一代文宗”陈子昂时,曾赞誉“射洪春酒寒仍绿,目极伤神谁为携”。宋绍兴年间,著名学者王灼曾赞誉“射洪春酒旧知名,更得新诗意已倾”。明万历时期,四川抚军饶景晖曾赞誉“射洪春酒今仍在,一语当年重品题”。清康熙四十九年(1710 年),浙西词人吴陈琰曾赞誉“射洪春酒美,曾记少陵诗”。民国三十五年(1946 年)正月,举人马天衢根据店前牌坊“沱泉酿美酒,牌名誉千秋”之寓意而命名为“沱牌曲酒”。 新世纪创新品,一切静待市场检验。建国后,公司于1976 年在厂长李家顺带领下从小作坊做起,2001 年开创“舍得”品牌,2016 年7 月7日前董事长李家顺离职,其掌印40 年。白酒界只有贵州茅台前董事长季克良和沱牌舍得前董事长担任的时间较长,两位灵魂人物都为各自的白酒公司贡献了几乎一辈子。公司的酿酒设备1998 年从美国购买,该设备环保生态,也符合公司生态酿酒的理念。民营资本天洋控股集团入主公司后,增加公司员工福利及提升激励比例,业务线引入职业经理人,举办营销线下品鉴会、智慧舍得讲坛,后续可能发挥天洋控股的优势规划公司所在地或周边乡镇开发成生态小镇等。而这一切都需要交给时间和市场去检验。 盈利预测评级 整体而言,我们看好公司在大股东指引下发展脉络更加清晰,双品牌战略及渠道拓张后业绩获持续增长,维持公司2017-2019 年EPS 分别为0.56/1.10/1.50 元,对应66.1/33.7/24.7 倍PE,维持“买入”评

盈利预测评级 公司有强大的业绩基本面支撑,7 月份受第二大股东减持影响股价下跌,目前股价存在向上修复空间。预测2017-19 年EPS 1.01/1.28/1.54 元,维持合理估值29 元,维持“买入”评级。

聚焦定增:大股东股权进一步聚焦,定增项目利于长效发展。 本次大股东参与定增完成后,天洋控股加上沱牌集团实际控制上市公司的股份数从29.85%上升至41.54%,股权进一步聚焦,利于公司稳步改革;大股东同时已承诺定增后6个月不减持股份,彰显对公司未来发展信心。定增项目利于公司长效发展:酿酒配套工程技改项目预计建设期4年,内部收益率达28.2%,建成后公司中高档酒灌装能力将由1万千升/年提高至4.82万千升/年,与公司产品结构升级趋势相契合;搭建营销一体化的信息化平台,实现产业链上下游业务的快速协同,支持公司营销转型和战略变革落地;舍得品牌体验店和文化体验中心有助于提升消费者体验,宣传舍得酒品牌文化,提升公司品牌形象。 关注产品:中高端酒增长带动盈利提升,舍得领衔产品结构升级。 公司上半年毛利率73.5%,同比提升23.5pcts,盈利能力提升源于公司产品结构升级:上半年中高端酒收入占比提升8pcts至78.78%。天洋进驻后对公司品牌进行梳理,聚焦资源主推以中高端舍得系列和中低端沱牌系列天特优,后面会进一步推出介于二者价位间的舍之道,产品价格体系趋于清晰完整,未来舍得中高端和沱牌中低端的占比预计分别为80%/20%;舍得系列表现靓丽,调研显示Q2增速超70%,核心单品品味舍得翻倍增长,三季度动销库存良好,铺货顺畅,有望维持60%高增长;沱牌系列因推广新品牌系列,受消化旧品库存影响,销售同比有所下滑,目前库存已降至1-2个月较健康水平,中秋旺季有望发力改善业绩。 营销及区域:加大促销争夺双节行情,机制理顺下盈利有望提升。 天洋入主后引入国际化快消品营销人才,对生产、销售人员进行重新整编,淘汰冗余人员(员工内退福利计提),提升经营效率和活力。新管理层加强渠道精细化布局,提高经销商积极性,加大招商力度,上半年经销商达1274家,较Q1大幅增加228家,下半年计划培育现有经销商做大做强,三季度将加大终端促销,争夺中秋国庆旺季行情。区域上,上半年川渝及东北市场同比增长约90%,河南、山东市场增速加快,京津冀增速回正。行业竞争上,公司与汾酒、水井坊分别存在香型与定价区隔,直面竞争压力较小,在次高端白酒市场中具备较大成长空间。定增落地后股权更集中,激励机制理顺下盈利有望提升,净利率预计提升至25%。 整体而言,我们看好公司定增完成后,在大股东指引下发展脉络更加清晰,双品牌战略及渠道拓张后业绩获持续增长,维持公司2017-2019年EPS分别为0.56/1.10/1.50元,对应66.1/33.7/24.7倍PE,维持“买入”评级。

新名称新方向,关注健康生活。 公司名称从“好想你枣业”更为“好想你健康食品”意味着公司未来不仅仅单一做红枣业务,还计划向药食同源类健康产品方向发展,实现从休闲零食向轻食、餐食化领域发展。整体来看,公司在转性之路上将更加关注消费者健康的生活方式,原有传统的商业模式面临变革,未来将专注以消费者为中心,识别需求进行精准化服务。 本部:以枣为基,加速推广健康新品。 健康新品加速推广,有望增厚业绩。 顺应健康理念的传递,公司近期将推出金粥道、果果茶、清靓靓等新品,主要以早餐粥的形式开始推广。新产品是公司与多家专业大学研究机构共同研发而成,具有学术研究品质背书,今年底计划推出30余新品。从新品效果看,清菲菲两个半月前试上市,现在月销售已达400万元效果出众,未来新品贡献增量业绩可期。同时,公司有望开创全新的商业推广模式,一方面通过专卖店做大做强品牌,一方面年底计划将通过全数字化全渠道体验店来推广技术和吸引目标客群。 FD技术产品市场空间广阔,具备强技术壁垒。 新品大部分应用了FD冻干技术,冻干技术能保持95%的原有成分,在三大干燥技术下最大程度保持营养成分。从行业看,将FD技术用于健康产品是国内全新的尝试,在俄罗斯FD技术用于为宇航员制作食品,在欧美的速溶咖啡及日本的味增汤品类中也有相关应用。国内来看,FD产品在山东和福建应用于加工蔬菜、甜玉米。公司借鉴发达国家FD技术经验,打造多种药食同源产品,具备较强技术壁垒。 新品电商稳步推广,打造明星产品。 新品将逐渐推向电商销售,一方面公司线上电商增速较快,另一方面新品清菲菲属于红枣衍生品类,线上复购率排名第一,虽然存量市场不大,但代餐增量市场很大,有足够的空间支撑发展。在FD技术的支撑下,公司也将积极打造明星产品,枣类中以枣生核、锁鲜产品和脆片为代表,新品清菲菲亦有明星产品潜质。 传统枣业未到天花板,新政利好行业变革。 从业绩上看,公司红枣产品业务上半年同比增长约2%,而且下半年销售旺季有望提升。公司枣业于2010年出现发展拐点,近几年出现供大于求的情况,且2010年后行业进入无序竞争,缺乏统一的行业标准。今年政策较支持红枣发展,郑交所红枣期货上市,有望在十九大召开后公布行业标准,从而改善行业目前“小散乱”的不利局面。公司作为红枣龙头,不落于形势,在两个层面着力变革:1.建立红枣全产业链,借助政策东风(红枣期货标准)形成资本面、行业基本面均良性的发展格局;2.打造健康食品餐食化,基于FD技术的推广和发展。公司将对红枣产业相关资源进行整合合作,有望提升公司枣业市场份额。 渠道调整向好,广告投放趋稳健。 分渠道看,本部电商上半年同增约100%;专卖店比较平稳;商超处于调整期,稳中有升,目前同比30%增长。公司计划改变专卖形态,发挥消费者接触全渠道的协同效应,开展新零售形态。在广告营销上,此前公司广告植入《我的前半生》获得很好效果,后续硬广预计不会很多,主要通过新媒体进行宣传,满足消费者偏好,精准投放,从而控制整体预算。公司仍将考虑竞争对手的布局来决定投放预算,发展与市场接轨的营销体系。 百草味:近期业绩表现靓丽,提效推新促发展。 效果符合预期,资金、生产、文化多元合作。 公司与百草味融合满一年,达到预期效果。双方从三个层面进行合作:资金上,母公司为百草味提供融资担保解决百草味资金压力;生产上,双方共享部分仓库用作生产分发;文化上,双方定期交流互访频次提升,有望增加更多信心和共识。 线上竞争激烈,仍具提升空间。 整体来看,电商已走过红利期,没有以前疯狂增长的态势,新形势下公司以小团队有针对性的突破市场,有望获得增长空间。休闲零食线上竞争激烈,休闲食品整体市场规模约5000亿,三大品牌(三只松鼠、良品铺子、百草味)不到100亿,未来发展空间巨大。百草味经营自主性较高,新总经理上任后业绩表现显著提升,7月份同比增长65%;此外公司新引进阿米巴模式促使管理、经营效率有较大提升。从目前销售情况来看,今年收入利润目标能够实现,发展健康。 Q2业绩改善主因系统提效、新品推出。 二季度改善原因:一方面阿米巴系统提升效率,新品贡献增量;榴莲干热卖,预计能做到1-1.5个亿,在百草味是第一个盈利的品类。 盈利预测与评级。 我们看好公司新品推广下本部业绩改善以及百草味新团队磨合后经营持续健康发展,从而实现收入业绩快速增长,维持公司2017-2019年EPS分别为0.26/0.46/0.65元,维持“买入”评级。

业绩增长符合预期,费用下行,现金流改善 公司17年上半年实现营收34.21亿元,同比增长41.18%,实现归属净利润6.02亿元,同比增长67.63%,业绩接近预告增长70%上限,符合预期。单二季度收入12.40亿元,同增30.20%,归母净利润1.34亿元,同增108.61%,延续Q1高增长趋势。费用端,上半年销售费用率18.59%,同减0.1pcts,管理费用率6.25%,同减2.3pcts,随着改革推进,费用仍有节约空间。上半年经营活动现金流量净额1.71亿元,同比增长47.63%,现金流情况改善。 中高价酒增速快、占比提升,盈利能力增强 公司17年上半年毛利率71.08%,同增2.5pcts,净利率18.76%,同增3.2pcts,盈利能力提升主要受益于产品结构升级,中高价酒增长显著:17H1中高价酒(主要含青花、老白汾)收入22.8亿元,同增46.6%,高于低价白酒增速34.8%,收入占比同增2.5pcts 至66.6%。其中,省外青花和省内金奖20均实现50%以上的增长,拉动中高端产品提升。公司集中资源打造次高端“青花系列”,随着高端市场渐稳,次高端白酒市场逐步爆发,未来仍有望进一步提价,产品结构持续提升,预计下半年到明年公司毛利率,净利率有望再创新高。 省外市场增速望加快,国企改革初见成效 公司今年上半年省内外分别实现收入20.02、13.91亿元,分别同增41.3%、42.2%,未来有望重点深耕山东、北京、河南等省外市场,逐步提升省外市场占比。公司国企改革加速落实,今年2月集团与省国资委签订三年责任书,明确公司业绩目标,17、18、19年收入(酒类)增长目标30%、30%、20%,利润(酒类)增长目标25%、25%、25%,其后公司扩大销售团队,设立激励方案,采用组阁聘任制,改革不断推进并初见成效:山西日报披露集团1-7月份酒类收入、利润已分别完成目标62.46%及99.38%,全年完成目标无忧。我们看好公司产品提价、区域深耕、混改提效后获得持续高增长,预计公司2017-2019年EPS分别为1.02/1.40/1.82亿元,给予合理估值56元,维持“买入”评级。

业绩略超预期,费用率同比下降。 公司17年H1实现营收333.02亿元,同增11.28%,扣同期悠然因素同增约12.5%,归母净利润33.64亿元,同增4.75%,扣非后同增22.31%,其中Q2实现营业收入177.03亿元,同增19.94%,扣非归母净利润同增28.5%,环比增速显著上升,业绩略超预期。费用端,上半年销售费用率22.83%同降0.7pct,环比提升主因Q1货折替代部分促销费用,管理费用率3.85%,同比下降1.3pcts。H1经营现金流净额同减62.3%,主因春节靠前致期末预收款较年初减少10亿、应收账款增4.2亿导致现金流入减少,且原材料采购增加导致支付现金增加较多。 液态奶增长提速,核心产品及新品带动结构升级。 公司上半年毛利率38.19%,同比下降0.77pct系成本提升导致,环比Q1有所提升主因促销转货折影响释放,H1净利率10.11%,同比下降0.66pct。调研显示,公司H1动销表现改善,销量增长16%,在液态奶细分市场中,尼尔森数据显示2017H1全国液态奶销量同比增长4.9%,其中伊利市占率超过33%,稳居第一。重点产品增速喜人带动结构升级,安慕希营收增长51%,金典增长30%,畅意增长171%,重点产品销售收入同增近31%。此外公司积极进行产品创新,新品销售收入占比约7%,产品结构升级效果明显。凯度调研数据显示,公司常温液态类乳品市场渗透率为78.5%,同增1.3pct。 奶粉业务迎增长,整合资源打造国际化品牌。 公司2个系列6个配方顺利通过奶粉注册制前两批名单,奶粉业务明显好转,尼尔森零研数据显示,报告期公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额同增35.9%,且6月2日推出新西兰原装原罐金领冠睿护婴幼儿奶粉,未来受益二胎需求增加有望迎来超预期增长。伊利先后收购圣牧和Stonyfield失败,两次折戟稍有遗憾,但反映出伊利外延并购打造国际化高端品牌的战略决心。我们看好乳业回暖下,公司龙头受益、份额稳增,奶粉业务改善增厚业绩。预测2017-19年EPS1.04/1.19/1.35元,维持合理估值26元,维持“买入”评级。

上半年业绩符合预期,费用下行,消费税影响有限。 公司17年上半年实现营收156.21亿元,同比增长17.85%,实现归属净利润49.72亿元,同比增长27.91%,业绩符合预期。单二季度收入54.62亿元,同增23.30%,归母净利润13.78亿元,同增40.12%,环比增速提升主因去年Q2收入/利润分别同减1.11%/10.31%,低基数下实现高增长。费用端,H1销售费用率13.92%,同比下降2.6pcts,主要因去年Q1存在补贴30元/瓶计入费用;管理费用率6.89%,同减1.5pcts,管理效率显著提升。H1经营性现金流净额同减26.59%,主因税费支付提升40%,受消费税新规核定下税基提高影响,H1消费税率同增1pcts至6.5%,对业绩整体影响有限。 对内对外双重收益,量价齐升可期。 公司H1毛利率71.65%,同比提升1.6pcts,净利率33.22%,同比大幅提升2.8pcts,主要源于产品提价影响。五粮液作为传统高端名酒代表,显著受益消费升级,顺势提价:自2015年8月以来普五三次提价至739元,同时设置计划外价格769元(普通)/809元(商超)控量提价,7月份普五商超终端价提至969元,进一步实现顺价销售,提高渠道利润和积极性。对外受益于茅台价格上行和供应量紧缺状态,普五比茅台更具备放量基础,动销望持续向好;对内梳理产品线,力推精简“1+5+N”的品牌体系,做大做强五粮液系列并以1618、交杯、低度酒为支撑,兼顾腰部系列酒产品发展,提升品牌力,有望进入量价齐升快车道。 内部管理持续改善,渠道优化有利后续增长。 新管理层带来公司内部管理持续改善,薪酬激励、人事制度加速改革落地,定增绑定员工和经销商利益。新管理层倡导精细化渠道模式,通过五品部和七大营销中心推动渠道品牌下沉,加强市场管控和维护,大力推进“百城千县万店”工程,优化渠道扁平化布局,利于品牌市场深耕,为产品放量提供有利条件。我们看好公司管理及渠道优化后产品量价增长空间,预测2017-19年EPS2.19/2.61/2.98元,维持合理估值65元,维持“买入”评级。

二季度真实业绩高增长,符合预期。 公司17年上半年实现营收8.79亿元,同比增长12.72%,实现归属净利润0.62亿元,同比增长169%,业绩接近预告上限,符合预期。单二季度收入4.52亿元,同增28.03%,归母净利润0.21亿元,同增95.38%,环比增速下降主因受期内一次性计提内退福利金额近9000万元影响,扣除影响后业绩同增488%,低基数下实现持续高增长。销售提升、品牌拓张阶段保持较大费用投入,上半年销售费用率26.19%,同比提升13.31pcts,主因加大市场开发投入及人员工资、广告费用增加。上半年公司经营性现金流净额同增338%,现金流继续改善。 中高端酒增长带动盈利提升,舍得领衔产品结构升级。 公司上半年毛利率73.5%,同比提升23.5pcts,扣除计提影响后净利率约12%,同比提升近9pct。盈利能力提升源于公司产品结构升级:上半年中高端酒收入同增25.7%,Q2同增51.7%,收入占比提升8pcts至78.78%。公司聚焦资源主推以舍得和沱牌为主的双品牌布局:舍得系列表现靓丽,调研显示Q2增速超70%,核心单品品味舍得翻倍增长,后续舍之道推广、水晶舍得提价后表现值得期待;沱牌系列梳理后有望通过天特优曲系列在对应价格带发力。低档酒继Q1收入同减42.5%后环比改善,Q2收入同增6.6%。系列产品清理进入尾声,未来聚焦中高端核心产品发展,目前渠道库存近2个月较健康,中秋旺季有望再度发力。 精细化布局区域表现,大股东承诺不减持显信心。 天洋入主后引入国际化快消品营销人才,新管理层加强渠道精细化布局,提高经销商积极性,加大招商力度,上半年经销商达1274家,较Q1大幅增加228家,全国化终端布局基本完成,区域表现印证成效:上半年川渝及东北市场同比增长约90%,河南、山东市场增速加快,京津冀增速回正。公司大股东沱牌集团和天洋集团计划参与公司定增,并承诺前后6个月不减持股份,彰显对公司信心。 盈利预测与评级。 我们看好公司双品牌战略及渠道拓张后持续增长,预计公司2017-2019年EPS分别为0.56/1.10/1.50元,对应55.9/28.5/20.9倍PE,给予“买入”评级。

17年上半年业绩实现高增长,符合预期 公司上半年实现营收19.43亿元,同增342.73%,实现归属净利润0.69亿元,同增371.87%。收入和业绩增长主要由百草味贡献(营收占比76.5%)。上半年毛利率29.06%,同比下降2.7pct,主要因百草味今年全面并表所致。公司财务数据更加健康:费用率下降:上半年销售费用率20.16%下降14.88pct,管理费用率4.51%下降7.34pct。现金流回归正轨:16年因下半年并购活动影响,经营现金流净额为负,17年回归正常经营性现金流净额为6.64亿元。应收账款减少:上半年应收账款约2.29亿元,较16年末减少1.02亿元。公司预计前三季度营收继续大幅增长,预计实现归属净利润0.75-0.83亿元,同增406%-456%。 百草味人气不减,营销助力销量增长 百草味17上半年实现营业收入14.87亿元,同增34.99%,其中单二季度同增44.44%,高于Q1的31.37%,收入增速环比改善。第三方数据显示百草味在被公司并购后人气依旧火爆,淘宝天猫零食排行榜长期占据交易指数第二的位置。上半年百草味加大产品创新和市场营销投入,推出牛轧奶芙、“夜半小卤”系列、小小面包等新品及定制产品“吃货盒子”,仅618当天百草味在天猫全渠道和京东平台的销售总额合计就突破了4000万。下半年将迎来电商销售旺季,我们预计百草味全年销售总额有望突破35亿。 本部经营调整,商超改善电商发展迅速 本部17上半年亏损0.29亿元,经营业绩仍有震荡。公司在2016年开始对本部经营进行战略调整,拖垮业绩的商超渠道经过整改已基本实现盈利。下半年公司将继续取缔线下盈利较弱的加盟店,同时寻求更合理的加盟方式。截至上半年末,公司已有1000多家专卖店,入驻商超KA门店5000多家。线上方面,并购百草味后电商已成为公司第一渠道,并在2017H1实现了本部电商营收1.42亿元,同比增长120.77%。另外,拟上市的红枣期货有利于提高红枣产业链的抗风险能力,公司作为枣业巨头,有望增强对主营业务成本的控制。 盈利预测与评级 我们看好公司未来发展,实现收入业绩持续高增长,预计公司2017-2019 年EPS分别为0.26/0.46/0.65亿元,对应53.6/30.1/21.2 倍PE,给予“买入”评级。