事件：公司公布 2023 年度年报：2023 年实现营业总收入 1,505.60 亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润 747.34 亿元，同比增长 19.16%。 业绩略超预期，Q4 合同负债环比提升。此前公告预计 23 年营业总收入/归母净利润分别同增 17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单 Q4 营业总收入实现 452.44 亿元，同增 19.8%；归母净利润实现 218.58 亿元，同增 19.33%。综合考虑回款来看，4Q23 末合同负债环比 3Q23 末增加 40.6 亿元，4Q23 营业收入+△合同负债同增 15.87%；从销售收现的角度来看，公司 4Q23 实现销售收现 524.46 亿元，同增 17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。 茅台酒量增驱动力强，1935 拉动系列酒结构升级。23 年茅台酒营收约 1265.89 亿元，其中销量/单价分别同增 11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计 23 年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24 节气等驱动，飞天中 100ml 小茅也贡献了增长。23 年系列酒营收约 206.30 亿元，其中销量/单价分别 2.9%/25.7%，毛利率同增 2.54pct 至 79.76%。预计 23 年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台 1935 拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台 1935 预计 2023 年销售额超过 110 亿元，超额完成目标。 直销占比继续提升，24 年或有放缓。23 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入 799. 86/672.33 亿元，分别同增 7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至 45.67%，其中 i茅台实现收入 224 亿元，同增 88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计 24 年 i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 盈利能力稳健，24 年费用率有望改善。23 年销售毛利率为 91.96%，销售净利率为 52. 49%，与 22 年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升 0.5pct 至 3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24 年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低 0.61pct 至 6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24 年费用率有望得到进一步优化。 24 年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024 年公司目标实现营业总收入较上年度增长 15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞 天提价以及生肖精品放量对 24 年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司 2024-2026 年营收分别为 1722/1961/2197 亿元（2024-2025 年前值分别为 1683/1927 亿元），同比增长 17%/14%/12%；净利润分别为 873/993/1110 亿元（2024-2025 年前值分别为 858/984 亿元），同比增长 17%/14%/12%；对应 EPS 分别为 69.48/79.08/88.37 元（2024-2025 年前值分别为 68.28/78.37 元），对应 2023-2025 年 PE 分别为 25/22/19倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险

事件：2023 年公司实现收入 148.15 亿元，同比增长 5.53%；实现归母净利润 13.37亿元，同比增长 5.78%；实现扣非后归母净利润 13.14 亿元，同比增长 6.45%。其中2023Q4 实现收入 17.86 亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07 亿元，2022Q4为 0.81 亿元；实现扣非后归母净利润-0.13 亿元，2022Q4 为 0.73 亿元。 2023Q4 均价承压，叠加成本上升致毛利率下降。2023 年公司实现啤酒销量 299.75万千升，同比增长 4.93%；吨酒营收为 4818 元/千升，同比增长 0.49%。分档次看，2023 年高档、主流、经济型啤酒分别实现收入 88.55、52.97、2.90 亿元，同比分别增长 5.18%、5.64%、10.06%。分地区看，2023 年西北区、中区、南区分别实现收入40.23、60.84、43.34 亿元，同比分别增长 1.10%、3.01%、13.74%。2023 年公司吨酒成本同比上升 3.27%，毛利率同比下降 1.33 个 pct 至 49.15%。2023Q4 公司实现啤酒销量 34.58 万千升，同比增长 4.76%；但随着公司货折等投入恢复正常，导致四季度吨酒营收同比增长-9.31%至 4859 元/千升。2023Q4 公司吨酒成本同比上升5.92%，毛利率同比下降 6.79 个 pct 至 48.79%。 四季度费用率上升，市场投入恢复常态。2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.53、-0.47、-0.61、-0.01 个 pct 至 17.10%、3.34%、0.18%、-0.41%，费用率总体保持平稳。2023Q4 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.88、+0.45、-0.55、+0.23 个 pct 至 33.10%、7.10%、0.72%、-0.75%，销售费用率上升主要系市场投入加大。综合来看，2023 年公司扣非后归母净利率同比提升 0.08 个 pct至 8.87%，2023Q4 扣非后归母净利率同比提升-4.67 个 pct 至-0.73%。 盈利预测：2023 年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳。展望 2024 年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，推动利润弹性释放。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别为 156.13、163.87、171.50 亿元（原 2024-2025 年为 156.39、164.06），归母净利润分别为 14.41、15.66、16.68 亿元（原 2024-2025 年为 14.93、16.21），EPS 分别为 2.98、3.24、3.45 元，对应 PE 为 21.7 倍、19.9 倍、18.7 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

公司发布2024。年限制性股票激励计划和美味鲜子公司三年战略规划。股权激励考核以2023年为基准，要求上市公司2024-2026年营收分别不低于57.56、67.84、100.21亿元，同比增长分别为12%、18%、48%，2026年对比2023年接近翻倍。 内涵+外延双轮驱动，彰显公司释放改革成果的信心。2024-2026年要求营业利润率不低于15%、16.5%、18%，营业利润为8.63、11.19、18.04亿元，同比增长分别为36%、30%、61%。本次限制性股票激励计划拟授予不超过1438.8万股，占总股本的1.83%，覆盖7位董事会及高管成员以及322位中层管理人员，授予价格为14.19元/股。同时公司发布美味鲜子公司三年战略规划，经营目标为到2026年，美味鲜营收达成100亿，营业利润目标15亿。公司改革利好持续兑现，继去年底诉讼和解后，股权激励和美味鲜三年战略规划落地，期待后续阳西厨邦少数股权收回、加速聚焦调味品主业。 布公司发布2023年年报。2023年公司实现收入51.39亿元，同比增长-3.78%；实现归母净利润16.97亿元，去年亏损5.92亿元；实现扣非后归母净利润5.24亿元，同比增长-5.79%。其中2023Q4实现收入11.86亿元，同比增长-14.37%；实现归母净利润29.69亿元，去年同期亏损10.11亿元；实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比增长-60.02%。 品短期调整致调味品Q4收入承压，管理费用率上升。2023年公司调味品收入为48.66亿元，同比增长-0.45%。酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为30.28、6.76、4.46、7.16亿元，同比分别增长0.09%、13.44%、-10.62%、-6.79%。受益于原材料成本回落，2023年公司毛利率提升1.01个pct至32.71%。2023Q4调味品收入为11.24亿元，同比增长-13.62%，主要系公司董事会重组后，内部管理整合调整影响短期收入。其中酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为6.73、1.89、1.07、1.54亿元，同比分别增长-17.25%、18.13%、-18.69%、-21.13%。 2023Q4公司毛利率同比提升1.49个pct至33.14%，持续受益成本下降。2023年公司销售、管理费用率同比分别+0.05、+1.28个pct至8.90%、7.34%，管理费用率上升主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。2023Q4公司销售、管理费用率同比分别+0.73、+5.83个pct至10.66%、11.16%，改革费用集中在Q4体现。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。根据公司年报及股权激励目标规划，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为58.00、68.06、78.12亿元（原24-25年为58.43、66.93亿元），归母净利润分别为7.64、9.39、11.33亿元（原24-25年为6.95、8.10亿元），EPS分别为0.97、1.20、1.44元。我们预计子公司美味鲜2024-2026年收入分别为55.35、65.25、75.12亿元，归母净利润分别为7.25、8.85、10.54亿元，剔除地产业务约20亿价值，现在股价对应调味品业务PE为26倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险；研报信息更新不及时的风险

事件：公司发布 2023年年报。2023年，公司实现营业收入 16.3亿元，同比增长6.89%；归母净利润 2.14亿元，同比下降 4.04%；扣非归母净利润 1.78亿元，同比下降 3.80%；4Q23，公司实现营业收入 4.44亿元，同比增长 4.58%；归母净利润0.59亿元，同比下降 33.52%；扣非归母净利润 0.56亿元，同比增长 19.25%。 收入端，开店稳步推进，收入稳健增长。2023年，公司面米类/馅料类/外购食品类/包装物辅料/加盟商管理分别实现收入 6.62/4.14/3.94/1.02/0.56亿元，同比增长 0.60%/18.40%/4.01%/9.64%/28.14%；分地区来看，华东/华南/华北/华中/其他 分 别 实 现 收 入 13.54/1.20/0.54/0.97/0.04亿 元 ， 同 比 增 长2.41%/29.83%/21.75%/60.47%/-16.45%；分销售模式来看，加盟/直营/团餐分别实现收入 12.52/0.27/3.30亿元，同比增长 9.95%/-16.59%/-0.63%。公司 23年新开放湖南、安徽等地市场，门店数量稳中有增，全年新开加盟店 1319家，净开加盟店 570家，年末加盟店数量超 5000家。 原材料不利因素化解，盈利能力逐步修复。2023Q4，公司毛利率为 26.98%，同比下降 0.86pct；预计主要系相较 22年同期耗用猪肉价格略有上涨以及新产能爬坡影响。2023Q4，公司销售费用率为 5.57%，同比下降 1.25pct；管理费用率为 5.74%，同比下降 1.54pct，降本增效趋势明显。 产能投放+同店提升+团餐业务进一步推进，2024年收入业绩增速有望企稳。 （1）产能方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。 （2）同店方面，公司预判单店修复空间广阔，首先，新开门店陆续进入成熟期。其次，疫情的结束和消费者普遍开展正常的生产、生活活动所引起的客流回归为公司单店收入修复提供了有利的经营环境。再次，公司将依据门店特点，持续拓展中晚餐消费场景，丰富中晚餐产品矩阵，赋能加盟商经营外卖业务，不断提升外卖业务的覆盖率和渗透率，进一步提升门店收入。最后，鉴于第三代门店升级已进入尾声，公司目前已进入第四代门店模型探索阶段，为单店收入的提升打开了新的空间。 （3）异地扩张方面，异地工厂陆续投产有望启动新市场，公司开店有望进一步提速。 （4）团餐方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。同时，公司凭借自身优势赢得了便利连锁、连锁餐饮和新零售平台客户的认可与信赖，渠道进一步开拓。 投资建议：维持“买入”评级。根据公告，我们预计公司 24-26年营收分别为19.59/22.94/25.86亿元（前次 24/25年为 19.67/23.14亿元），净利润分别为2.48/2.93/3.38亿元（前次 24/25年为 2.76/3.21亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件；研报信息更新不及时的风险。

事件：2023年公司实现收入31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%；实现扣非后归母净利润4.04亿元，同比增长38.63%。其中2023Q4实现收入9.15亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长39.90%；实现扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长64.39%。 2023Q4收入保持高增，火锅调料短期承压。2023Q4公司实现调味品收入9.19亿元，同比增长17.52%。其中火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料分别实现收入3.76、3.98、1.14亿元，同比分别增长-6.01、35.78%、85.62%。火锅调料下降主要系大红袍品牌下滑，组织结构调整带来短期波动；中式菜品增长较快主要系食萃并购；香肠腊肉调料高增主要系猪价较低利好需求。2023Q4经销商、定制餐调、电商渠道分别实现收入6.47、0.91、1.60亿元，同比分别增长6.34%、61.56%、80.28%。经销商渠道承压主要系组织架构调整影响，定制餐调在2022Q4低基数下恢复性增长，电商渠道受益食萃并表。2023Q4西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别实现收入3.14、1.38、2.20、0.53、0.94、0.39、0.48亿元，同比分别增长35.68%、10.93%、18.95%、-27.29%、31.49%、-3.12%、9.37%。 盈利能力提升显著，香肠腊肉调料毛利率大幅提升。2023Q4公司毛利率同比提升6.31个pct至40.30%，主要系香肠腊肉调料带动毛利率提升，2023年香肠腊肉调料毛利率同比提升17.29个pct，同时公司推广零添加不辣汤等高附加值产品毛利率也较高。 2023Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.03、-1.06、-0.52、+0.17个pct至18.47%、5.55%、0.55%、-0.26%。销售费用率上升主要系旺季推广厚火锅、零添加不辣汤等新品，投入加大。 新一期员工持股落地，绑定利益。公司推出2024年员工持股计划，覆盖120人，对应股数上限576万股，占公司总股本的0.54%。其中董事、高管6人认购20.14%，中层管理人员和业务骨干114人认购79.86%。对应2024-2025年业绩考核目标分别为收入增长不低于10%、15%。 盈利预测：根据公司年报，我们小幅调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为36.68、42.45、48.59亿元（原2024-2025年为36.81、42.75），归母净利润分别为5.64、6.62、7.70亿元（原2024-2025年为5.46、6.42），EPS分别为0.53、0.62、0.72元，对应PE为24.1倍、20.6倍、17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险；研报信息更新不及时的风险

事件：公司发布 2023年年报。2023年，公司实现营业收入 20.65亿元，同比增长41.26%；归母净利润 2.10亿元，同比增长 68.17%；扣非归母净利润 1.86亿元，同比增长 64.49%；4Q23，公司实现营业收入 5.72亿元，同比增长 26.51%；归母净利润 0.76亿元，同比增长 122.61%；扣非归母净利润 0.77亿元，同比增长 153.92%。 收入端，新渠道带动高增，新品类表现亮眼。2023年，公司鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品实现收入 12.91/4.52/2.17/0.72亿元，同比增长25.87%/147.56%/18.68%/88.24%，占比 63%/22%/11%/3%；华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/境外实现收入 4.88/2.68/2.50/2.32/2.32/1.23/0.50/0.07亿元，同比增长 57.42%/33.24%/31.17%/51.38%/34.01%/36.65%/52.68%/135.08%，占比 23.61%/12.96%/12.11%/11.24%/11.22%/5.97%/2.40%/0.34%；线上实现收入4.16亿元，同比增长 34.76%，占比 20.15%，其中天猫/抖音及其他实现收入0.44/1.03亿元，同比增长 32.79%/142.60%。2023年，公司营收增速亮眼，预计主要系： （1）大包装产品持续放量； （2）积极拥抱新媒体和社区团购渠道； （3）鹌鹑蛋新品表现亮眼； （4）大包装、散称装产品增厚渠道利差，带动现代渠道招商。 原材料成本高位回落，盈利能力逐步修复。2023Q4，公司毛利率为 32.61%，同比提升 7.91pct；销售费用率为 8.98%，同比下降 1.97pct；管理费用率为 4.71%，同比提升 1.75pct；研发费用率为 2.03%，同比下降 0.55pct；毛销差为 23.63%，同比提升 9.88pct；净利率为 13.36%，同比提升 5.77pct。4Q23，公司净利率提升明显，预计主要系： （1）使用的鳀鱼成本高位回落； （2）鹌鹑蛋成本高位回落； （3）核心品类产能逐步提升后规模效应逐步体现； （4）前期对部分毛利率较低的产品进行略微提价； （5）不同税率子公司的盈利结构变化对所得税率略有影响。 新渠道新品类持续放量，2024年展望积极。长期看好公司通过大包装、散称装产品增厚渠道利差，补足渠道短板，通过鹌鹑蛋打造第二增长曲线，产品渠道双轮驱动支撑收入高增；短期看好鹌鹑蛋产能瓶颈突破和原料掌控加强、小鱼与鹌鹑蛋成本回落改善盈利能力。 盈利预测：根据业绩预告，我们预计公司 24-26年营收分别为 28.55/35.99/44.38亿元（前次 24/25年为 27.62/35.43亿元），净利润分别为 3.00/3.92/5.03亿元（前次 24/25年为 2.78/3.52亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期、原材料价格与汇率波动、食品安全事件。

事件：公司发布 2023年年报与 2024年一季度业绩预告，预计 2023年营业收入 41.15亿元，同比增长 42.22%；归母净利润 5.06亿元，同比增长 67.76%；扣非归母净利润 4.76亿元，同比增长 72.84%； 其中， 4Q23实现营业收入 11.11亿元，同比增长20.22%；归母净利润 1.10亿元，同比增长 32.64%；扣非归母净利润 1.00亿元，同 比 增 长 21.23% ； 1Q24预 计 实 现 归 母 净 利润 1.5~1.7亿 元 ，同比 增 长34.48%~52.41%；扣非归母净利润 1.3~1.5亿元，同比增长 32.18%~52.51%； 收入端，新品&渠道持续放量， 拉动收入高增。 公司多个渠道、多个品类实现快速发展， 2023年， 公司直营/经销和其他/电商实现收入 3.34/29.52/8.28亿元，同比增长-10.03%/40.35%/98.04%，占比 8%/72%/20%；华中（含江西） /西南+西北/华东/华北+东北及其他实现收入 16.20/5.72/5.26/4.95/7.34亿元，同比增长44.55%/23.75%/9.71%/33.67%/73.66%，占比 39%/14%/13%/12%/2%；魔芋制品/肉禽制品/豆制品/其他辣卤/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻实现收入 4.76/3.40/3.23/3.43/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17亿元，同比增长 85%/40%/36%/65%/13%/11%/30%/595%/37%/126% ， 占 比12%/8%/8%/8%/15%/15%/9%/8%/6%/5%。 利润端， 生产效率和销售结构改善， 预计拉动净利率提升。 2023年，公司毛利率为 33.54%，同比下降 1.18pct；销售费用率为 12.53%，同比下降 3.27pct；管理费用率为 4.44%，同比下降 0.08pct；研发费用率为 1.94%，同比下降 0.63pct；毛销差为 21.01%，同比提升 2.09pct；净利率为 12.29%，同比提升 1.87pct。 2023年公司净利率同比提升明显， 预计主要原因系： （1）成本端， 相比 2022年， 2023年大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落，白糖价格上涨，整体生产成本有所下降； （2）生产端，规模效应和精益生产有望压缩成本； （3） 渠道端，商超渠道战略收缩/切割至经销商，联络处和导购等相关费用缩减 （4）产品端， 魔芋等新品利润率较高。 渠道、新品持续放量，未来展望积极。 收入方面， 短期维度， 零食专营系统与电商渠道有望持续贡献新增量， 中期维度，公司布局新品类全渠道，品类聚焦+品牌营销有望推动定量流通渠道发展超预期。长期维度，布局上游+规模效应保障核心品类成本领先， 核心品类皆有培育空间。 利润方面，公司核心品类伴随渠道同步成长，规模效应进一步凸显，公司利润率有望进一步提升。 盈利预测： 根据公告， 我们预计公司 24-26年营收分别为 53.23/66.10/80.73亿元（前次 24/25年为 52.17/64.16亿元），净利润分别为 6.76/8.60/10.80亿元（前次 24/25年为 6.75/8.66亿元）。维持“买入”评级。 风险提示： 渠道开拓不及预期、 竞争加剧、 原材料价格波动、 食品安全事件。

事件：2023 年公司实现收入 339.37 亿元，同比增长 5.49%；实现归母净利润 42.68亿元，同比增长 15.02%；实现扣非后归母净利润 37.21 亿元，同比增长 15.94%。 2023Q4 公司实现收入 29.58 亿元，同比增长-3.37%；实现归母净利润-6.40 亿元，去年同期为-5.56 亿元；实现扣非后归母净利润-8.76 亿元，去年同期为-6.51 亿元。 2023Q4 销量承压，但结构表现良好。2023Q4 公司销量同比下降 10%至 72 万千升，主要系需求疲软+舆情影响。单四季度 ASP 同比提升 7.59%至 4132 元/千升，产品结构升级推动均价强劲增长。分产品看，单四季度主品牌销量仅下滑 4%，其中中高端以上产品销量增长 6%，其他主品牌销量下滑 22%，而崂山等其他品牌销量下滑 20%。单四季度吨酒成本同比增长 4.39%至 2997 元/千升，主要系销量下降导致固定成本摊薄效应减弱。受益吨价的高增，单四季度公司毛利率同比提升2.22 个 pct 至 27.47%。 费用率大幅上升，导致 2023Q4 盈利承压。受益于均价的强劲增长，2023Q4 公司税金及附加率同比下降 0.92 个 pct 至 9.65%。单四季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+9.56、+4.19、+1.14、-0.76 个 pct 至 41.42%、16.73%、2.21%、-4.08%。销售费用率大幅上升，主要系四季度市场需求疲软，公司加大对渠道的支持；管理费用率上升，主要系职工薪酬增加。2023Q4 由于工厂搬迁计提0.82 亿元的资产减值损失，同时前期关厂处置完毕后确认 1.58 亿的资产处置收益。 盈利预测：公司产品结构持续升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，并且新推出青岛啤酒 1 升精品原浆、1 升水晶纯生等高端生鲜产品。同时公司加快规模化、智能化、绿色化工厂建设，年产 100 万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25 万吨高端麦芽原料基地等项目相继启动建设，进一步提升公司高端啤酒的生产能力，持续看好公司高端化发展趋势。根据公司财报，考虑到 2024 年需求端仍有压力，我们下调盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别为 351.36、363.86、376.64 亿元（原 2024-2025 年为 361.06、380.11），归母净利润分别为 50.99、57.98、63.78 亿元（原 2024-2025 年为 56.14、64.03），EPS 分别为 3.74、4.25、4.67 元，对应 PE 为 22.8 倍、20.0 倍、18.2 倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业总收入70.81亿元，同增16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同增5.09%。 Q4业绩符合预期，收现回款质量较高。4Q23实现营业收入18.36亿元，同增27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比-1.91%。收入利润符合市场预期。综合考虑回款来看，4Q23营业收入+△合同负债为17.86亿元，同增29.95%，从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现18.88亿元，同比+65.86%。综合来看，预计主要系4Q23和4Q22回款和收入确认节奏偏差。考虑到季度间回款基数差异，23年全年营业收入+△合同负债为70.60亿元，同增23.97%；全年销售收现为73.60亿元，同增22.39%。 整体看报表收现、回款增速快于收入增速。 T68和舍之道带动放量，期待产品结构压力改善。分产品结构来看：23年公司中高档酒/普通酒分别实现收入56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%。4Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+33.75%/-1.72%，单四季度中高档酒增速有所补齐。拆分量价后，23年中高档酒的量增/价增分别为+27.92%/-9.35%，预计由于偏大众次高端价格带的舍之道在宴席场景快速放量；低档酒的量增/价增分别为-7.63%/+25.71%，预计主要由于高线光瓶T68的放量推动同时拉升结构。展望2024年，预计品味舍得和藏品舍得仍将是公司发力重点，产品结构有望相对改善。 毛利率和销售费用有所影响，盈利能力有望企稳。44Q23毛利率为72.27%，同比-3.48pct，23年全年毛利率为74.50%，同比-3.22pct。预计主要系新产能带动的成本上升、产品结构及夜郎谷并表影响尚未出清的影响。4Q23归母净利率为25.94%，同比-7.80pct，23年全年归母净利润率为25.02%，同比-2.82pct。销售费用增长较为明显。 4Q23销售费用率为16.49%，同比+3.01pct，23年全年销售费用同增26.87%，销售费用率同比+1.43pct，拆分销售费用细项来看，广告宣传/职工薪酬/差旅费对销售费用增速的贡献分别占22%/56%/9%，职工薪酬主要受到23年销售人员扩充影响，24年增速有望放缓，而差旅费或由于22年同期疫情低基数影响；23年管理费用率为8.98%，同比-0.71pct，预计主要系规模效应带来的费用优化；税金及附加占比基本平稳。 省内外同步发展，省外招商效果开始显现。分地区来看：4Q23公司省内/外收入分别为5.08/12.09亿元，同比分别+11.10%/+36.81%，预计主要由于2023年的省外招商效果在四季度开始显现，有望在2024年继续体现。4Q23末，公司经销商数量为2655家，较2022年末增加497家，招商势头维持，同时经销商也在稳步梳理。省内市场强化优势，在强势价格带继续推动舍之道、T68等大单品放量；省外市场方面，推动华北东北等成熟市场深耕提效，并持续在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。 盈利预测。中长期来看，舍之道、T68两大单品享受对应价格带的扩容和竞争格局优势，区域深耕和首府战役同步推进，盈利能力有望得到边际改善。维持“买入”评级。 根据年报情况，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026年营收分别为81.2/91.7/102.7亿元（2024-2025年前值为81.3/94.3亿元），同比增长15%、13%、12%，归母净利润分别为20.7/23.5/26.4亿元（2024-2025年前值为20.9/24.4亿元），同比增长17%、14%、13%，对应EPS分别为6.20/7.05/7.93元(2024-2025年前值为6.28/7.33元)，对应PE分别为14/12/11倍。 风险提示：商务需求恢复不及预期风险、大单品量增放缓风险、食品品质事故风险。

事件：公司发布2023年业绩快报。公司2023年收入68.1亿元，同比-1.1%；归母净利8.1亿元，同比-17.5%，扣非归母净利7.1亿元、同比-16.2%，其中2023Q4收入68.1亿元、同比-6.9%，归母净利3.0亿元、同比-14.3%，扣非归母净利2.9亿元、同比-11.6%。符合市场预期。 回顾32023年，多因素影响下业绩略有下滑。由于第一季度和第四季度均受到春节跨期因素的影响，同时受到葵花籽原料采购成本上升的影响，公司收入利润略有下滑。2023年，通过重点推进渠道精耕项目，进行弱势市场提升、县乡突破以及新场景、新渠道的拓展，公司每日坚果和坚果礼盒的渠道渗透率提升，在零食量贩渠道业绩提升较快，同时公司也加大了风味坚果产品的试销力度。公司电商通过抖音、拼多多等渠道，不断进行突破；海外市场持续深耕东南亚市场，渠道不断渗透深化，总体销售有恢复性增长。 展望望42024年，收入、利润预计恢复稳健增长。收入端：瓜子产品基数较低，新品、新渠道等有望逐步起量；坚果产品预计加快渠道精耕建设，增加产品铺市率，同时新品也有望贡献一定增量。利润端：葵瓜子一年一季，成本回落预计较为确定，净利率修复趋势预计逐季明朗。 盈利预测：：我们预计公司23-25年营收分别为68.06/79.79/91.74亿元，净利润分别为8.05/11.47/13.02亿元。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、食品安全事件。

事件：2023年公司实现收入148.15亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4实现收入17.86亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07亿元，2022Q4为0.81亿元；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，2022Q4为0.73亿元。公司2023年归母净利率提升0.02个pct，扣非后归母净利率提升0.08个pct。2023Q4归母净利率下降4.79个pct，扣非后归母净利率下降4.67个pct。销量逆势增长，Q4均价承压。2023Q4公司销量为34.57万千升，同比增长4.74%，参考啤酒行业2023年10-12月产量分别增长0.4%、-8.9%、-15.3%，重庆啤酒实现了逆势增长。主要系公司在2022Q4疫情导致的销量低基数下实现恢复性增长（2022Q4销量同比-11%），尤其是疆内等基地市场恢复明显。2023Q4公司吨酒营收同比下降8.11%至5166元/千升，主要系2022Q4疫情严重公司减少货折等费用投入导致吨酒营收基数偏高（2022Q4吨酒营收同比+8%）。对比2021Q4，公司四季度吨酒营收回归至正常水平。全年来看，2023年公司实现啤酒销量299.74万千升，同比增长4.93%，吨酒营收为4943元/千升，同比增长仅0.57%，主要受高档酒需求复苏疲软影响。四季度盈利能力承压，2024年期待成本红利。由于2023Q4公司吨酒营收下降明显，同时成本端仍有压力，预计四季度毛利率下降较多。叠加2023Q4对比2022Q4消费场景恢复带来费用率上升，导致四季度归母净利率同比下降接近5个pct。展望2024年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，甚至有望进入同比下降的通道，进一步推动利润弹性释放。盈利预测：2023年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳，期待2024年包材及大麦价格下降红利。根据公司业绩预告，考虑到高端化承压，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为148.15、156.39、164.06亿元（原值为151.56、167.97、183.83），归母净利润分别为13.37、14.93、16.21亿元（原值为14.67、18.15、20.92），EPS分别为2.76、3.08、3.35元，对应PE为21.3倍、19.0倍、17.5倍，维持“买入”评级。风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件：公司发布2023年年度业绩预盈公告。公司预计2023年实现归母净利润15.34至18.41亿元，去年同期为-5.92亿元；实现扣非后归母净利润4.72至5.67亿元，同比增长-15.14%至1.94%。2023Q4实现归母净利润28.06至31.13亿元，去年同期为-10.11亿元；实现扣非后归母净利润0.09至1.04亿元，同比增长-94.03%至-31.92%。 预计负债转回，推动全年扭亏。由于上市公司与工业联合就诉讼事项达成和解，预计负债的转回将增加当期收益。2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，而2023年上半年计提的预计负债17.47亿元将冲回。2023Q4公司由于预计负债转回将计入营业外收入29.25亿元。 2023Q4持续调整，为改革蓄力。2023Q4公司扣非后归母净利润下降较大，短期主业经营承压，主要系公司重回国资后，短期进行变革带来经营波动。但短期调整完成后续改善值得期待，2023Q4的调整蓄力是为了未来的改革三年加速发展。 2024Q1有望取得开门红，改革成效或逐步兑现。受益于春节错位，预计2024年1月美味鲜收入增长显著。公司在后疫情时代叠加改革势能释放，逐步进入良性增长阶段。此外，公司在聚焦调味品主业、收回少数股东权益、推进激励机制乃至引入战略投资者等改革措施上有望稳步推进，期待利好持续落地。 盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。由于预计负债转回，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为51.86、58.43、66.93亿元（原值为52.10、59.62、68.21亿元），归母净利润分别为15.71、6.95、8.10亿元（原值为-11.21、7.26、8.69亿元），EPS分别为2.00、0.89、1.03元。我们预计子公司美味鲜2023-2025年收入分别为49.50、56.10、64.35亿元，归母净利润分别为5.45、7.13、8.48亿元，剔除地产业务约30亿价值，现在股价对应调味品业务PE为27倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险

事件：公司发布 2023年度业绩快报。2023年公司实现收入 31.49亿元，同比增长 17.02%；实现归母净利润 4.49亿元，同比增长 31.26%；实现扣非后归母净利润 3.96亿元，同比增长 35.97%。其中 2023Q4实现收入 9.15亿元，同比增长 16.98%；实现归母净利润 1.28亿元，同比增长 31.52%；实现扣非后归母净利润 1.14亿元，同比增长52.91%。公司 2023年归母净利率提升 1.55个 pct，扣非后归母净利率提升 1.75个 pct。2023Q4归母净利率提升 1.55个 pct，扣非后归母净利率提升 2.94个 pct。 并购食萃贡献增量，小 B 线上快速增长。2023年在需求弱复苏的环境下，公司实现了强劲的双位数增长，部分得益于收购了小 B 线上龙头公司食萃。食萃拥有近 200个 SKU，主流电商平台上拥有 11家线上店铺，为全国超过 10万个餐饮终端门店提供服务。 根据公司公告，2023年 1-8月食萃实现收入 1.09亿元，实现净利润 0.25亿元。公司收购食萃后，实现了良好的协同赋能，推动食萃快速增长，2023年预计贡献明显增量。 定制餐调和电商渠道引领增长，香肠腊肉调料受益猪价下降。根据公司前三季度情况，我们预计受益于食萃并表，公司电商渠道呈现高速增长；同时 2023年餐饮修复推动定制餐调业务恢复性增长；而经销商渠道由于人流从居家转向外出就餐，预计增长慢于公司整体。2023Q4受益于猪肉价格环比持续下降，香肠腊肉调料预计销售良好；而食萃并表，推动中式菜品调料高增；火锅底料表现相对平淡。新品中，零添加不辣汤终端反馈良好，厚火锅引领火锅底料行业迭代升级。 成本下降推动盈利能力提升，投资收益等导致非经常性损益波动。2023年及 2023Q4公司净利率都体现了良好的上升趋势，我们认为主要系油脂等原材料价格自 2022年高位回落，原材料综合采购成本下降，推动公司毛利率提升。同时公司积极管控费用率，提升营运管理效率。四季度扣非后归母净利润增速快于归母净利润增速，预计主要系投资收益等增加较多。 盈利预测：公司于 2023年底保持良性渠道库存，2024年轻装上阵，春节旺季销售预计较为乐观。叠加 2月春节比 2023年延后，1月销售预计较好。2024年公司力争保持良性增长，线下小 B 模式若跑通，有望助推公司增长。根据公司业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2025年收入分别为 36.81、42.75亿元（原值为 39.26、45.98），归母净利润分别为 5.46、6.42亿元（原值为 5.85、6.94），EPS 分别为 0.51、0.60元，对应 PE 为 22.5倍、19.1倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期； 原材料价格波动风险

江苏省白酒市场分析：江苏消费持续升级，苏酒龙头主导次高端价位段。省内白酒市场规模从16年的260亿元增长至22年的560亿元，复合增速达到13.64%，根据省内十四五期间地区生产总值年均增长率5.5%，我们预计2022年-2025年三年时间内，省内白酒市场规模增速将持续好于省内生产总值年均增长率规划，保守预计省内白酒市场规模增速将快于生产总值年均增长率4.5个百分点，省内25年白酒市场规模有望维持10%增速扩容到745亿元左右，未来三年仍有185亿的增长空间。目前省内高端市场由茅五泸主导，今世缘V系列中V6与V9在高端价格带发展时间不长，虽有一定的市场认可度，但整体体量较小，高端消费人群尚处于培育阶段。次高端市场洋河、今世缘市占率较高，今世缘V3对标洋河M6+，仍处于导入期，目前消费氛围及动销持续向好，已成长成为今世缘第四大单品。中端市场以省内品牌为主，近些年产品仍处于快速发展期。 产品结构清晰，国缘品牌引领各价格带升级。 特特A+类：以V系+国缘对开四开为主导的特A+类产品在23年前三季度实现销售收入54.41亿元，销售占比达到66%；其中V系列中V3大单品处于快速放量期，23年以来V3价格恢复性上涨，未来在产品政策的持续发力下预计将贡献V系列中的主要增量；对开四开定位低价位次高端价格带，作为国缘系列大单品，目前处于成熟发展期，受益于江苏省内消费升级，次高端价格带有望扩容，24年公司对两款产品进行升级换代后有望重新理顺渠道利润层级，未来核心基本盘地位不变。 特特AA类：以国缘单开与淡雅为主导的特A类产品在23年前三季度实现销售收入23.48亿元，销售占比达到26.68%；23年以来受益于国缘品牌的整体氛围起势，承接带动百元上下价格带大众消费升级提档，以及省内区域提前完成较为完善的主体布局以及渠道建设，单开以及淡雅在23年迎来较为快速增长。中长期来看，单开目前产品基数偏低，淡雅作为流通渠道主力产品，消费者粘性较强，未来有望维持较高增速。 A类：以今世缘品牌以及高沟品牌为主导的A类产品在23年前三季度实现销售收入3.27亿元，实现销售占比4.14%；整体来看今世缘品牌定位中低端价格带承接大众消费，中长期来看，预计公司在完成百亿目标后今世缘品牌将回归中高端大众化日常消费，高沟聚焦高线光瓶酒，未来有望延续稳定增长态势。 苏南呈现高端放量趋势，苏中仍有体量差异。 苏南地区：续消费能力较强，未来有望延续330%增长态势。从经济的角度来看，苏南市场中苏州、常州、无锡三地GDP均处于省内前列，同时从白酒消费来看，苏南市场白酒消费档次较高，整体竞争格局更为多元化；23年前三季度公司在苏南市场实现营业收入10.27亿元，同比增长29.70%，省内销售占比达到13.32%；中期维度来看，我们认为随着公司加强对于苏南市场的重视程度，加强对于苏南市场的费用以及人员方面的支持力度，目前苏南市场基数较低，未来提升空间较大，预计未来两年苏南市场有望维持30%的增长态势。 持南京大区：白酒消费包容度高，未来有望维持225%左右增速。南京大区以南京以及镇江作为核心市场，国缘系列产品作为基本盘市场消费氛围浓厚，品牌带动效应较强；23年前三季度公司在南京大区实现销售收入20.95亿元，同比增长21.31%，实现省内销售占比27.16%；目前来看今世缘在南京市场团购渠道重点发力，四开产品在省内400-600元价位带表现较好，在高端价格带以及高价位次高端价格带仍有较大放量空间，V系定位商务以及宴席市场，在价格与产品上较四开有所提升，未来有望受益于产品消费升级实现放量；中期来看，我们预计未来V系将维持较为激进的市场策略，预计未来两年今世缘在南京市场能保持25%左右的增速。 持淮安大区：大本营带动苏北市场扩容，未来有望维持2255%%增速。淮安作为今世缘大本营，同时也是今世缘省内第二大市场，当地饮酒氛围以及国缘四开品牌带动效应较为强劲；23年前三季度今世缘在淮安大区实现销售收入16.56亿元，同比增长26.36%，实现省内销售占比21.46%；中期来看，V系列在淮安地区发展较为成熟，销售政策更加自主，随着V系在淮安大本营反馈较好，我们预计未来两年将保持25%左右的增速。 苏中大区::周边城市辐射带动明显，中期有望维持335%左右增速。以扬州、泰州、南通为代表的苏中大区受到南京以及淮安销售辐射带动效益明显，目前苏中市场今世缘较省内竞品仍有部分体量差距。23年前三季度今世缘在苏中地区实现销售收入11.56亿元，同比增长39.74%；中期来看，随着公司重视苏中地区的发展，同时苏中市场仍有较大突破空间，我们认为苏中市场有望延续35%左右的增速。 持盐城大区：经济发展不强势，中期预计维持220%左右增速。盐城大区位于苏北区域，经济水平在省内位于靠后位置，白酒消费能力相对较弱，消费产品以中低档白酒为主。23年前三季度盐城大区实现销售收入9.21亿元，同比增长26.51%，省内销售占比11.93%；中期来看我们预计盐城大区将充分发挥四开带动优势，预计未来两年维持20%左右增速。 淮海大区：饮酒文化偏向北方，中期有望维持220%左右增速。徐州地处苏北地区，饮酒习惯习俗方面更偏向于北方，人均白酒消费量较大；23年前三季度公司在淮海大区实现销售收入8.59亿元，同比增长26.04%，中期维度来看，我们预计徐州所处的淮海大区将有望延续23年前三季度的增长态势，维持20%左右的复合增速。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：2023年作为公司“冲刺一百亿”决胜之年，看好公司百亿目标的顺利达成，展望来看公司未来发展空间仍较广，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为100.56/124.17/155.23亿元，同比增长27.49%/23.48%/25.01%；预计公司2023-2025年净利润分别为31.48/39.91/51.21亿元，同比增长25.80%/26.76%/28.33%；对应EPS为2.51、3.18、4.08元，对应PE分别为21、17、13倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：食品安全风险、省内消费升级不及预期或竞争加剧风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布2024年限制性股票激励计划。 激励核心员工及技术骨干，覆盖面较广。本次激励计划授予的激励对象总人数为192人，占公司2023年底员工总数1,999人的9.60%。拟授予的限制性股票数量为246.45万股，占当前公司股本总额41,200万股的0.60%。本次激励计划授予192名核心员工及技术骨干，人均获授的限制性股票数量为1.28万股，占公司总股本的0.003%。授予价格为每股10.89元，为前20个交易日公司股票交易均价的50%。 经营目标稳健，彰显成长信心。本次激励计划的业绩考核指标，对应2024-2026年三年的收入增长率分别为19.0%、16.0%、13.8%，净利润增长率分别为15.0%、13.0%、11.5%。收入和净利润目标达成其一即可，我们预计净利润目标达成难度低于收入。若达成规划目标，解除限售比例为100%；若达成规划目标的70%-100%，按达成比例解除限售；若收入和净利润达成均低于目标的70%，解除限售比例为0。预计公司未来三年将保持快速开店节奏，同时积极提振同店，推动平均门店收入提升。净利润增速低于收入增速，主要系：（1）部分新业务处于起步阶段，净利率较低，收入占比提升或拉低公司整体净利率；（2）2023年进口牛肉价格处于低位，不排除未来三年主要原材料价格上涨。公司预计本次激励摊销的总费用为25.75百万元，2024-2027年分别摊销10.02、9.87、4.72、1.14百万元。 盈利预测：公司积极进行门店扩张，保持快速开店，持续提升市占率。同时公司加大市场投入，积极寻求同店提升，降低闭店率，在2023年经历人流从家庭回归餐饮后，后续场景切换受损的因素有望减弱。本次激励计划的推出，彰显了公司对未来发展的信心，有望进一步提振股价。考虑到公司加大市场投入，以及计提股权激励费用，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年公司收入分别为37.33、43.81、51.07亿元，增速分别为4%、17%、17%，归母净利润分别为3.62、4.38、5.18亿元（前值为3.90、4.76、5.70亿元），增速分别为63%、21%、18%，EPS分别为0.88、1.06、1.26元，对应PE为24.3倍、20.1倍、17.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济低迷导致需求不及预期风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；竞争加剧风险；市场开拓不及预期的风险。