事件:2018年3月28日,泸州老窖公布2017年度业绩快报及2018年第一季度业绩预告,2017年公司实现营业总收入103.95亿元,同比增长20.50%,实现归属于母公司净利润25.58亿元,同比增长30.69%;2018年一季度公司预计实现归属于母公司净利润11.96-12.76亿元,同比增长50%-60%,基本每股收益为0.82-0.87元。 2017年业绩符合预期,国窖持续高增长。公司在业绩快报中显示,本年度将泸州老窖养生酒业纳入公司合并报表,并对上期经营数据进行了相应追溯调整,即增加了2016年收入基数,2017年养生酒处于培育阶段尚无明显收入贡献,因此不考虑上述因素,2017年公司收入增速在25%左右,净利润增速在33%左右,符合市场预期。单季度来看,17Q4公司收入为31.15亿元,同比增长28.56%,净利润为5.61亿元,同比增长33.25%,高档酒快速增长驱动利润增速更快。全年来看,公司实现营收重返“百亿阵营”经营目标,其中高档酒(国窖系列)收入增速超过50%,销量预计达到历史高点水平;中档酒拉升价格背景下收入约个位数增长,低档酒轻装上阵迎来双位数增长。 18Q1业绩迎来开门红,全年高增趋势基本确立。公司公告18Q1收入预计同比增长超过25%,这与渠道反馈情况一致,今年公司进一步聚焦中高档酒,我们预计西南地区国窖仍有40%左右增长,华东地区低基数下增速更快,目前国窖一批价在780元左右,淡季价格体系较为稳定;中档酒重推特曲60版,志在提高品牌定位,去年价格体系梳理到位,今年特曲和窖龄酒动销势头良好,我们预计18Q1中档酒收入增速回升至双位数。利润端方面,18Q1公司预计净利润为11.96-12.76亿元,同比增长50%-60%;其中华西证券上市为公司当期贡献投资收益1.53亿元,剔除该因素18Q1公司净利润增速在30.87%-40.90%,中高档酒更快增长进一步提升盈利能力。公司一季度渠道动销强劲,节后淡季渠道库存合理,价格政策相对理性,我们认为全年业绩增速可维持一季度趋势。 老窖在高端酒中机制最为灵活,坚定看好公司冲刺回归行业前三。自2015年“刘林”组合上任后,我们一直强调看好公司在产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面做出了一系列大胆改革,过去3年核心推荐逻辑不断兑现。老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业,其量价规划一直采取跟随策略,抗风险及调整能力更强,反映到渠道上就是经销商的盈利处于良性水平,这无疑为长期发展奠定有利根基。公司积极强化员工成长和薪酬激励机制,通过技改项目基本解决了产能瓶颈问题,目前进入加速冲刺十三五末重回行业前三的重要阶段,我们继续看好公司在高中低档酒三驾马车驱动下业绩实现高增长。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-19年营业收入分别为131.63/160.03亿元,同比增长26.63%/21.57%;净利润分别为36.74/46.60亿元,同比增长43.63%/26.85%,对应EPS分别为2.51/3.18元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

公司收入、利润略低于预期。公司全年共实现啤酒销量797万千升,同比增长0.6%;实现营业收入人民币262.77亿元,同比增长0.7%;实现归属于上市公司股东的净利润人民币12.63亿元,同比增长21.0%,总体略低于预期;单独四季度来看,收入28.9亿元,同比下滑5.8%;扣非后Q4利润亏损7.1亿元。分产品来看,青岛主品牌销量下滑1.1%至376万千升,收入下滑0.9%至157亿元,其中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品共实现销量162.5万千升,保持了在中高端产品市场的竞争优势;其他品牌销量增长2.2%至421万千升,收入增长3%至102.8亿元;对比2017年行业吨酒价格提升近3个百分点以及公司2016年的价格提升情况,2017年吨酒价格提升略低。分区域来看,山东当地销量482万千升,占总销量的60.4%,同比略有增长,华北略有下滑,总体格局稳定。由于成本的上涨以及低端产品增速相对较快,导致毛利率小幅下滑。 2017年Q4销售费用率、管理费用率大幅提升。本年度部分区域市场费用投入,2017年销售费用同比减少4.32%;2017年Q4销售费的确认以及收入的下滑,导致费用率显得大幅提升;去年同期收购青岛啤酒(上海)投资有限公司股权,将原持有50%股权的公允价值大于账面价值的差额计入投资收益,导致投资收益同比减少61.59%;个别子公司计提的固定资产减值损失导致资产减值损失同比增加36.66%,进而影响净利润。 行业新一轮的成长周期已经开启。(1)供应已经在做减法。关厂已经展开,嘉士伯、百威已经走在前列,华润有望紧随。核心大企业由扩产能转变为优化产能,运营效率有待提升。嘉士伯2016年在中国关闭17家工厂,16年底仅剩15家酒厂分布于重庆、四川、湖南(重庆8家、四川4家、湖南3家),关厂减产工作基本完成;百威在2016-2017年中国关停了八家(大连、长沙、松江、三明、舟山、沈阳、亚洲啤酒(新乡)、洛阳等),目前百威在中国工厂近40家,未来2年百威的工厂有望控制在30家以内;华润啤酒也在15年关停3家,16年关停2家,17年预计关停3家,18年预计要将四川的5家工厂(成都、遂宁、达州、内江、西昌)合并。这与2013年之前行业规模性的收购完全不一样。(2)价格在做加法。一方面是产品结构的走高,2017年行业总体吨酒价格提升近3%,其中百威在中国的吨酒价格提升6.5%,升级明显;另外一方面是产品提价。2017年12月份至今,燕京、青岛、华润、百威、重庆啤酒均有不同的提价动作。(3)龙头企业转向要利润,竞争格局有望向好。2017年之前,华润侧重于要市场份额,2018年之后的十年,华润侧重于做品牌重塑,降低低端产品的投放,吨酒价格有望提升,百威在国内也侧重于要利润。行业龙头转为要利润,行业竞争格局有望趋缓。 复兴入股青啤,公司内部改善值得期待。2017年12月20日,青岛啤酒公告朝日集团拟将其持有的青岛啤酒19.99%的股权转让给复兴国际旗下五家实体,转让完成后,朝日集团不再持有青啤股份。对青啤而言,复兴以财务投资者角色入主,核心诉求为追求利润,内部机制改革有望推进。 投资建议:我们预计2018-19年公司收入分别为280.8、299.5亿元,同比增长6.88%、6.65%;实现净利润分别为17.8/23.4亿元,同比增长41.1%、31.6%,对应EPS分别为1.32、1.74元。考虑到行业升级明显,公司在山东等身份拥有较好的定价权,山东省的改革以及复兴的入主后续动作值得期待,公司的吨酒价格高于华润雪花但是吨酒市值低于华润啤酒,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

核心观点:本轮白酒行业景气度回升阶段,二线白酒中我们持续重点看好古井贡酒,核心在于公司高额费用投入志在扩张省外份额和提升品牌张力,我们认为随着产品结构的上移,前期牺牲的费用终将在利润端逐步体现,2017年古井集团数据反映股份公司全年业绩表现靓丽,净利润有望超出市场预期。我们继续强调重视大众消费升级趋势的崛起,徽酒200元价位产品进入放量增长期,徽酒龙头古井全面受益,这一趋势未被市场充分认知,预计未来公司利润端将步入收获期,利润增速显著快于收入将是趋势。当前古井在二线白酒中收益风险比最高,对应2018年PE仅20倍,利润增速30%以上,值得积极配置,继续重点推荐。 事件:古井销售公司官方平台显示,2017年古井集团全年实现营业收入87.32亿元,较去年同期增长14.79%;实现利润总额16.30亿元,较去年同期增长47.68%;上缴税收28.74亿元,较去年同期增长25.44%。 2017年公司利润增速有望超预期。根据过去几年集团公司与股份公司收入和利润占比情况,我们经过推算预计2017年股份公司收入在70亿元左右,同比增长16%左右,符合市场预期;净利润将超过11亿元,同比增长35%以上,利润增速有望超出市场预期环比实现加速增长。分产品来看,我们预计2017年古井本部收入约63亿元,同比增长约14%,黄鹤楼收入约6.9亿元,同比实现双位数增长(将2016年5月并表前收入考虑在内)。我们在中报和三季报点评中,重点强调公司利润端进入逐步释放阶段,核心原因在于产品价格体系理顺后费用投入的边际效应在提升,同时销售公司调整打款政策,进一步优化公司费用使用效率,目前来看我们的判断正在陆续兑现。 2018年春节动销良好,古井8年继续高增长。根据我们春节前后渠道密集跟踪反馈,2018年一季度公司回款计划占全年的40%,春节回款较为积极,整体动销增速好于去年,主要是年份原浆系列产品结构调整的比较好,合肥市场古井8年等高端产品增速在40%以上,前期省内偏弱的六安市场春节订单也达到3千万元,同比增长明显。2018年公司重点发力200元以上产品,品牌投入聚焦古井8年和16年,我们认为公司正在努力把握消费升级红利,借势将主力价格带逐步拔高来增强整体品牌力。2017年以来年份原浆系列价格带稳步提升,在此基础上,2018年公司积极考核渠道动销,节后省内渠道库存基本保持下2个月以下良性水平,基于目前渠道动销情况,我们预计一季度公司业绩有望继续超预期。 徽酒200元价位进入放量增长期,古井风险收益比突出。站在大的宏观政策背景下,我们认为棚改货币化、大城市人口回流等因素正在加快提高三四线城市乃至县乡市场的居民购买力,继续强调重视大众消费升级趋势的崛起。对于安徽白酒市场,我们认为200元价位已进入放量增长期,产品结构加速升级将显著提升盈利能力,古井作为徽酒龙头将充分受益,这一点市场并未充分认识到。中长期来看,我们认为随着价格带的上移,渠道利润的逐步提高,古井的销售费用率有望稳步下行,利润增速快于收入增速将是一大趋势,若公司治理结构出现改善,未来公司潜在利润弹性将更大。从投资角度来看,当前古井在二线白酒中收益风险比最高,对应2018年PE仅20倍,利润增速30%以上,值得积极配置,继续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,继续重点推荐。我们调整盈利预测,预计2017-19年公司实现营业收入70.16、85.12、104.53亿元,同比增长16.59%、21.33%、22.80%;实现净利润11.31、15.18、19.65亿元,同比增长36.28%、34.27%、29.46%,对应EPS分别为2.25、3.01、3.90元。我们认为对应2018年,公司合理估值区间在25-30xPE。

17Q4收入增速符合预期,补缴消费税拖累利润增速。17Q4公司实现营业收入28.92亿元,同比增长14.92%,环比增速下降4.63pct,我们认为收入增速有所放缓一方面受春节错期因素影响,2018年春节在2月份,2017年春节在1月份导致同期收入基数较高;另一方面三季度以后多数市场提前完成任务,导致四季度开票动力不足,体现在年底预收账款上预计同比增加2亿元左右,环比大幅增长,反应出实际增长好于表观体现。17Q4公司实现净利润10.16亿元,同比增长2.9%,低于市场预期,我们认为利润增速明显慢于收入增速主要是受补缴消费税影响,2017年5月起消费税新规出台,公司在四季度一次性补缴了之前的消费税,纳税口径由生产端转向销售端,目前缴税基础已提高至收入的60%规定水平,即消费税/收入比率由9.7%提高至12%,若剔除消费税因素影响,我们预计四季度利润增速至少是两位数增长,全年利润增速仍将快于收入增速。 春节动销强劲,2018年收入料将实现加速增长。2018年春节旺季,洋河主力产品蓝色经典系列销售火爆,部分地区梦之蓝几乎断货,渠道反馈显示省外表现继续快于省内,我们预计梦之蓝继续保持50%以上增长,天之蓝增速达双位数,海之蓝个位数增长,节后渠道库存维持良性水平,低基数背景下一季度公司收入有望实现20%以上增长。受消费税基数影响,2018年季度间利润增速存在一定影响,但全年基本面上行趋势确立,同时产品结构持续上移带动盈利能力提升亦可抵消部分税收影响,我们建议冷静对待公司短期业绩波动,重视中长期发展前景,盈利的持续性将更为关键。 经营进入良性循环+品牌力快速提升,中长期成长空间全面打开。前期市场对公司发展前景相对谨慎,估值受到明显压制,我们认为主要原因一方面在于行业调整期公司内在问题未及时得到解决,特别是渠道价格和库存管理方面。经过近几年充分调整,目前公司经营进入全面良性循环通道,品牌营销的持续深化显著拉升梦之蓝品牌张力,梦系列的快速增长就是有力的证明。公司是二线白酒中率先突围走向行业第一梯队的酒企,管理层能力出众、经营理念稳健,内部治理结构合理高效,随着内部经营体系进入正向循环,品牌力提升进度超出市场预期,全国化成长空间全年打开。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整公司盈利预测,预计2018-19年公司收入分别为240.74、288.51亿元,同比增长21.77%、19.85%;实现净利润分别为80.65、100.55亿元,同比增长22.24%、24.66%,对应EPS分别为5.35、6.67元,公司对应2018年合理估值区间为25-30XPE,维持“买入”评级。 风险提示:消费税因素大幅影响短期利润增速、三公消费限制力度加大、新江苏市场增速不及预期。

白酒业务增长环比加快,产品结构升级提高盈利能力。近期我们渠道跟踪显示,2017年下半年公司白酒业务发展环比改善,在名酒普遍涨价趋势下,公司核心产品牛栏山系列于11月进行整体调价,均价提高幅度在3%-4%,且后续渠道接受库良好。公司白酒业务产品结构升级明确,中高端珍品系列实现快速增长,低端牛二大单品保持稳健增长;外阜市场拓展顺利,收入占比提高至65%以上,增速在10%以上,已成为白酒收入增长的核心驱动力,我们预计下半年白酒整体收入增速有望提升至两位数,均价上行后盈利能力料将稳步提升。中长期来看,牛栏山系列在低端酒市场占据显著性价比优势,在行业景气度上行周期背景下,公司白酒主业有望持续享受行业红利加快全国化发展进程。 肉类加工业务稳健发展,猪价下行推动屠宰毛利率提升。公司肉类加工业务主要是生猪屠宰,2017年上半年实现收入16.01亿元,同比增长1.20%,发展趋势较为平稳。进入下半年,猪肉均价下行提高生猪屠宰量,公司屠宰产能利用率提升,进而提高了公司屠宰业务毛利率,因此尽管肉制品加工业务收入相对平稳,但盈利能力在显著增强,我们预计下半年其毛利率有望进一步提高。中长期来看,国内屠宰行业非常分散,未来集中度有待提升,2017年底江苏等地开启规范屠宰业务,我们认为随着生猪屠宰监管制度的逐步完善,公司依靠长期形成的规模优势将充分受益行业改革。 资产剥离有望继续实施,期待机制改善强化经营活力。一直以来,公司酒肉主业发展势头良好,现金流充裕,但房地产业务产生大量财务费用,对整体业绩拖累明显,过去几年公司逐步剥离房地产相关业务,彰显聚焦酒肉核心资产发展的战略定位,我们预计未来2-3年房地产业务有望继续剥离,相应财务费用亦将逐步减少。 改革的期权,静候佳音。我们认为目前制约公司业务发展的核心要素在于大股东对公司的支持力度,如国资委对顺鑫采取权利下放、更为市场化的考核,公司的资产剥离有望加速推进,动力也有望更足。2017年燕京啤酒管理层换届后于10月发布公告,在全球市场公开选聘总经理岗位市场化职业经理人,我们认为同为北京国企的燕京改革范例也有望催化顺鑫的改革进程,届时相应薪酬制度、经营策略优化后将显著提升公司经营动力,未来公司利润端弹性较为充足。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为120.28、130.79、142.47亿元,同比增长7.42%、8.73%、8.93%;实现净利润分别为4.80、6.06、7.71亿元,同比增长16.34%、26.29%、27.19%,对应EPS分别为0.84、1.06、1.35元。考虑公司潜在充足改善空间,我们认为对应2018年合理PE为25-30倍。

蓝色经典全面提价,全年公司利润增速有望加速至30%。根据微酒显示,2月15日起,洋河蓝色经典海、天、梦系列将全面提高出厂价,终端供货价亦将相应提高,其中海之蓝每瓶提高4元、天之蓝每瓶提高6元,梦之蓝M3、M6、M9分别提高20元、40元、60元。上述提价策略与我们近期渠道反馈情况相一致,其中海和天系列将直接提高出厂价,梦系列提价将以收缩费用投入方式来实现。目前海和天两大单品价格已超过历史高点,梦系列价格亦呈现加速上行趋势,我们认为产品价格的全面回升是渠道体系进入良性循环的有力体现,预计消费升级趋势下年内蓝色经典系列仍具备提价能力。公司实施配额制控量策略,目前渠道库存较低,仅够春节期间销售,结合节前旺销势头,我们预计节后市场存在阶段性断货的可能。 全年来看,我们预计公司收入增速有望加速至20%以上,核心产品提价后利润端增速料将加快至30%。 梦之蓝成长空间充足,全国市场有望继续量价齐升。2016年以来,公司明显加大梦之蓝的品牌事件营销,比如一带一路峰会、G20峰会、中旅商会、互联网大会等大型活动基本都有梦之蓝的身影。随着品牌力的逐步提升,2017年梦之蓝增速明显加快,我们预计全年增速达60%左右。目前省内外消费升级趋势显著,江苏省内宴席市场用酒基本在300元以上,这无疑为梦系列提供了广阔的发展空间;省外全国化进程加速推进,梦系列高性价比优势逐步赢得消费者认可;当前梦系列价格较历史高点差距仍旧较大,未来具备较好提价空间,我们认为在次高端酒高景气周期大环境下,预计未来梦系列将在全国市场继续量价齐升实现高增长。 经营进入良性循环+品牌力提升超预期,业绩估值双升料将加速实现。前期市场对公司发展前景相对谨慎,估值受到明显压制,我们认为主要原因一方面在于行业调整期公司内在问题未及时得到解决,特别是渠道价格和库存管理方面;另一方面在于市场对公司品牌力缺乏信心,特别是对公司高端酒梦之蓝未来发展存在担忧。经过近几年充分调整,目前公司经营进入全面良性循环通道,品牌营销的持续深化显著拉升梦之蓝品牌张力,梦系列的快速增长就是有力的证明。公司是二线白酒中率先突围走向行业第一梯队的酒企,管理层能力出众、经营理念稳健,内部治理结构合理高效,随着内部经营体系进入正向循环,品牌力提升进度超出市场预期,我们认为压制估值的顾虑已得到充分消除,2018年公司有望迎来业绩估值双升。 投资建议:重申“买入”评级,继续重点推荐。我们调整公司盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为199.54、242.98、286.49亿元,同比增长16.12%、21.77%、17.91%;实现净利润分别为70.03、91.08、114.59亿元,同比增长20.17%、30.07%、25.80%,对应EPS分别为4.65、6.04、7.60元,公司对应2018年合理估值区间为25-30XPE,重申“买入”评级。

事件:金禾实业1月19日晚间公告,公司上修年报业绩预告,2017年预计盈利10.2亿元-10.45亿元,同比增长84.96%-89.50%。高于2017年10月25日公布的2017年度净利润区间为9-9.4亿元。 公司作为甜味剂的龙头,产业链布局完善,成本优势明显。我们自16年初推荐以来,公司业绩不断超市场的预期,时至今日,我们保守预计在未来2年公司的业绩依旧存有较好的成长性;随着精细化工占比的提升,估值空间有望进一步打开。参照17年底深度报告《20171030甜蜜事业大放异彩,又到配置时点》。 双氧水、硝酸价格大幅上涨,驱动公司业绩超预期。2017年第四季度,公司部分基础化工产品价格环比涨幅较大,毛利增幅明显,超出公司原有预期。其中双氧水的价格从三季度末的950元/吨上涨至高点1800元/吨,浓硝酸的价格从三季度末的1400元/吨上涨至高点2100元/吨,四季度双氧水、浓硝酸的均价分别为1490和1790元/吨,而16年四季度双氧水、浓硝酸的均价分别为780和1110元/吨。公司现有双氧水产能35万吨,硝酸产能12万吨;假定2017年销量与2016年保持不变,按照双氧水、浓硝酸单季度销量9、3万吨来匡算,四季度双氧水、浓硝酸分别多贡献6390万、2400万元的毛利。 甲乙基麦芽酚年单陆续敲定,为2018年业绩保驾护航。公司年单签订已在进行,甲乙基麦芽酚年单目前签订的占比近20%,均价16-17万,年单均价同比增50%,目前部分客户仍在商谈中。去年甲乙基麦芽酚年单均价10-11万,占比近40%;假定今年年单签订也达到40%、均价16-17万,在销量不变的前提下光甲乙基麦芽酚年单收入就可以新增收入近20%。 产能释放,2018年三氯蔗糖销量有望增长超50%。受益于规模效应和基础化工产业链一体化公司生产成本低于行业平均的约30%,利润安全边际高,价格回归可压缩中小工厂利润空间加速其退出市场,市场集中度提升将加速三氯蔗糖放量。公司现有产能2000吨,18年有望继续扩产1500吨新产能填补需求缺口。我们预计17年三氯蔗糖销量1800吨,18年公司产能释放,有望实现近50%以上的销量增长。 公司安赛蜜业务保持稳健成长。2011年以来,行业内中小企业为争夺市场份额发起价格战,安赛蜜价格由75000元/吨高点下行至不足27000元/吨,公司安赛蜜业务2013年毛利率一度下降至不足5%。恶性价格战下行业内中小企业盈利能力恶化,过剩产能逐步退出市场,2014年安赛蜜价格触底后逐步回升。2016年公司安赛蜜销量同比增长约25%,价格上行下毛利率亦提升7.9pct至36.2%。我们认为,当下的安赛蜜格局相对稳固,预计17-19年公司的安赛蜜业务依旧有望保持量价小幅增长的势头。 基础化工业务精装上阵,景气度有所回落但盈利趋于稳定。公司优化公司产业结构,逐步减少基础化工板块的业务占比,部分配套精细化工实现产业链闭环。公司主营的基础化工产品2016年Q4开始全面回暖,目前景气度依旧较好。 估值探讨:被低估的成长龙头,估值有望提升。随着公司产业结构由基础化工过渡为食品添加剂企业,公司消费品属性逐渐明朗,周期属性相对弱化,叠加甜味剂进入量价齐升通道,业绩成长性强,估值有望提升。 投资建议:维持“买入”评级。基于公司精细化工的高景气的持续,我们调整公司盈利预测,2017-19年公司收入至46.6、53.6、58.8亿元(原数据为44.9、49.9、54.8亿元),净利润至10.3、11.6、12.8亿元(原数据为9.6、10.9、12.1亿元),同比增长86.3%、12.9%、10.7%。当前股价对应2018年13XPE,维持“买入”评级。 风险提示:环保风险、三氯蔗糖推广不达预期。

价格体系全面上行,渠道动销进入良性循环。近期我们跟踪渠道显示,公司对核心主力产品终端零售价进行了相应上调,力争在4月份实现青花30年达600元以上,青花20年达400元以上,老白汾定位198元等。自2016年以来汾酒核心产品正式开启价格回归之路,2017年公司通过全控价或半控价模式使得终端价不断上移,且经销商库存一直在1-1.5月较低水平,如年底渠道库存较2016年底还要低,我们认为公司渠道体系改善效果显著,价格全面上行推动经销商盈利能力提升,商家经营动力逐步增强,随着品牌力的进一步提升,渠道进入正向循环通道。 省外扩张加速推进,2018年有望实现更快增长。根据年度经销商大会情况,我们预计2017年公司省内外增速均在40%以上,大本营和阜外发展速度相对均衡,考虑到长期发展空间,加快省外拓展是重中之重。2018年公司对省外发展提出更高要求,我们预计省外三大市场(河南、北京、山东)收入增速均在翻倍以上,如山东市场2017年收入预计2.5亿元,2018年有望超过5亿元,年初以来销售领导多地开会统筹落地工作,显示完成既定目标的决心。同时,省外市场混合所有制合资模式正式推行,如福建汾酒与6家企业成立象屿汾酒销售有限公司,我们认为混合所有制合资模式可以借助当地优势经销商资源快速打开偏远市场,深度整合厂商优势,激发经销商发展潜力。我们认为汾酒改革已在路上,全国化进程加速推进中,2018年省外增长有望更为强劲。 三步并作两步走,2018年公司有望继续高增长。2017年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,首年的优异业绩表现无疑为公司提前完成既定目标奠定扎实基础,在行业景气周期上行阶段,我们认为具备次高端酒大单品优势和深化改革红利汾酒收入料将继续高增长。2018年公司将重点推青花和金奖系列,产品结构的不断升级和费用管控的再强化将进一步抬升公司盈利能力。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计2017-2019年公司收入分别为63.4、85.5、103.8亿元,同比增长44%、35%、21%;净利润分别为10.4、14.7、19.2亿元;同比增长71%、42%、31%;对应EPS分别为1.20、1.70、2.22元。考虑到行业景气度持续上行,我们认为改革有望驱动公司业绩继续高增长,维持“买入”评级。

核心观点:在白酒行业景气周期上行阶段,我们认为新管理层变革决心坚定,大刀阔斧进行“二次创业”是最有效体现,公司已步入新的成长周期,我们认为公司各方面经营政策均出现革新,如深化五粮液高端定位,精简系列酒品牌坚持聚焦策略,大力推进“百千万”工程,渠道精耕细作提升终端掌控力,稳定出厂价基础上稳步抬升终端价等。我们认为茅台提价利于普五放量增长,2018年公司有望迎来业绩与估值的戴维斯双升,五粮液这艘巨轮在优秀船长的掌舵下即将长风破浪,目前方才扬帆起航,布局正当其时,重申“买入”评级。 改革将为十三五千亿目标保驾护航。在经历了“失去的十年”之后,公司从2015年开始对机制、品牌、渠道等各个层面进行了循序渐进的改革,新管理层上任后加速了改革进程并将其推向了深水区:1)机制层面,改善机制、提高激励是改革的根基,公司大力引进优秀人才以加强团队建设,改革薪酬体系以提高内部员工激励,推行经销商持股以提高外部渠道激励;2)品牌层面,公司重心从产品梳理布局转向品牌优化提升,为强化品牌高端形象,公司一方面坚持五粮液高端定位不动摇,未来向高端化、年轻化和国际化延伸,另一方面精简优化、做大做强系列酒,重点打造腰部单品,实现五粮液与五粮系的双轮驱动;3)渠道层面,公司加大渠道下沉力度,推动从贸易向终端模式转型,一方面大力推进“百千万”工程,加快专卖店与社会化终端建设,另一方面积极拓展电商渠道,利用知名平台与自身平台“五粮e店”提升终端控制力。 公司业绩增长将由提价驱动向放量驱动转变。价格方面,提价是公司过去业绩增长的主要动能,2016年公司成功解决价格倒挂问题,后续工作重心为稳定出厂价的基础上进一步提升终端价,我们预计2018年普五通过调整计划内外比例其均价仍有5%上提空间,茅台价格持续上行亦为其提升出厂价提供良好发展环境。销量方面,公司将经销商盈利与终端建设放至史无前例的高度,而彻底顺价销售则为未来公司放量打下扎实基础。根据公司规划,2018年和2020年五粮液投放量将分别达到2万吨和3万吨,意味着未来销量增长将成为公司发展的主要驱动力,茅台供需偏紧亦为普五放量提供有利条件。 估值对标茅台,新周期理应享受更高估值。与茅台相比公司长期存在估值折价,我们认为这主要与二者经营策略方面的差距有关。目前公司各方面均在积极调整,价格体系理顺后渠道进入正循环,加大精简产品线力度进一步提升整体品牌力,渠道精细化工作亦在加快推进。我们认为在管理层不懈努力下公司与茅台的经营差距正在逐步缩小,抑制估值的因素基本得到消除,两者估值折价有望得到修复。结合公司规划情况,我们预计2018年公司收入增速有望加速至30%,产品结构上移和降本增效背景下净利润增速料将更快。我们认为公司已进入新的成长周期,未来加速增长期理应享受更高估值,未来估值有望修复至35倍。 投资建议:重申“买入”评级。我们认为公司经营机制的改革将是五粮液成功“二次创业”的关键驱动力,公司正在实现激励改善、品牌提升、渠道下沉的加速变革,公司将坚实地朝着十三五既定目标迈进。我们认为,公司经营的改善正逐渐向业绩表现与投资者情绪传导,进而带动公司实现业绩与估值的双升。我们预计2017-19年公司分别实现营业收入298.45/389.03/486.61亿元,同比增长21.60%、30.35%、25.08%,实现净利润90.65/124.45/159.52亿元,同比增长33.61%、37.29%、28.18%,对应EPS分别为2.34/3.21/4.11元。参考可比公司的估值水平,我们给予2018年35xPE,重申“买入”评级。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、高端酒动销不及预期、食品安全事件

春节旺销势头强劲,一季度业绩有望超预期。近期渠道走访显示,洋河2018年春节经销商备货积极性高涨,延续去年旺销势头,核心产品配额全面释放,前期微酒显示洋河春节首日配额订单达到30亿元左右,同比增长约5倍,梦之蓝依旧是增长最快的产品,与渠道反馈情况基本一致,我们认为随着春节的临近,洋河计划配额有望加速释放。考虑到公司预收款蓄水池充足,且去年同期收入基数偏低,今年春节延后旺季持续时间相对较长,公司一季度收入有望超出市场预期,产品结构升级趋势下利润端加速增长值得期待。 海天系列价格体系加速回归,公司发展全面进入良性循环。行业调整期,公司业绩表现相对平稳,内在问题未及时得到解决,特别是渠道价格和库存管理方面,这也是市场前期对公司发展态度相对谨慎的重要原因。我们对渠道跟踪表明,去年以来公司核心产品价格经过几轮价格调整后实现加速回升,渠道库存持续保持良性水平,目前销售规模占比最大的海之蓝和天之蓝终端价已超过2012年历史高点。我们认为100-300元的两大单品价格的良性回升,不仅说明省内市场调整到位进入正常增长阶段,更体现出公司经营进入全面良性循环通道,而价格带相对较低的单品稳定甚至加快增长,亦为价格带更高的梦之蓝主力产品集中发展创造有利条件。 次高端核心产品梦之蓝高速增长,公司有望迎来戴维斯双击。2016年开始公司侧重加大高端酒梦之蓝的品牌事件营销,比如一带一路峰会、G20峰会、中旅商会、互联网大会等大型活动基本都有梦之蓝的身影。2017年梦之蓝增速明显加快,我们预计全年增速在60%左右,同时公司重磅推出梦之蓝手工班超高端新品,我们认为公司的品牌力提升速度亦超出市场预期,受益于次高端酒高景气周期环境,预计未来梦之蓝有望延续高增长。省内市场增速逐步回升至双位数,而且江苏省内经济发达,白酒容量足够大,龙头洋河的潜在发展空间仍旧充足,省外全国化进程加速推进,整体经营良性回升最终将在业绩上得到很好体现,估值压制因素将得到彻底解除,我们认为公司有望迎来业绩估值双升的戴维斯双击。 投资建议:重申“买入”评级,继续重点推荐。公司渠道力行业领先,品牌张力在持续提升,全年增速有望进一步加快至20%以上。我们调整盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为199.54、242.98、286.49亿元,同比增长16.12%、21.77%、17.91%;实现净利润分别为69.16、86.49、105.64亿元,同比增长18.68%、25.07%、22.14%,对应EPS分别为4.59、5.74、7.01元。我们认为公司对应2018年合理估值区间为25-30XPE,重申“买入”评级。

事件:2017年12月28日,公司公告显示2017年度生产茅台酒基酒约4.27万吨,同比增长9%;预计茅台酒销量同比增长34%左右;预计实现营业总收入600亿元以上,同比增长50%左右;预计利润总额同比增长58%左右。公司力争2018年度实现营业总收入增长10%以上,自2018年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右。 Q4业绩超预期,17年完美收官。根据公告推算,17Q4公司营业总收入超过155.13亿元,同比增速在22.90%以上;利润总额约93.61亿元,同比增长约58.13%,靓丽业绩表现超出市场预期。根据茅台酒销量同比增长34%左右,我们预计全年茅台酒销量接近3.1万吨,Q4发货量在8千吨左右,超出前期预期,而飞天茅台一批价坚挺上行反映市场需求旺盛。根据前期酱香系列酒经销商大会显示,全年系列酒实现收入55亿元,同比增长约160%,同时18年收入规划68亿元,同比增长约24%。今年公司强化品牌文化营销,特别是系列酒投入力度明显加大,深化渠道精细化建设,茅台酒和系列酒均实现大幅超越行业的强劲增长,全面达标完美收官。 18年提价策略尘埃落定,全年业绩增长转向价增驱动。时隔5年,公司再次上调茅台酒出厂价,各类产品上调幅度介于5%-25%之间,平均上调幅度为18%,我们预计核心大单品飞天茅台出厂价将由819元上调至969元,18年1月1日正式执行,从提价时点和幅度来看均略超市场预期。根据渠道跟踪数据,目前飞天茅台一批价基本在1600元以上,我们认为本次提价主要是经销商渠道利润的合理回归,茅台云商等渠道调控下终端价预计不会发生较大波动,终端承接力仍将良好。我们预计18年春节旺季一批价将维持在1600元左右水平,提价后经销商打款及备货积极性料将高涨,一季度业绩有望迎来开门红。考虑到19年基酒供应更加不足,我们预计18年销量将维持相对平稳趋势,增幅在10%以内,公司发展动力将主要由价格驱动,预计18年收入有望实现30%增长,提价后利润端增速有望超过35%。 中长期来看,我们认为茅台酒具备持续提价能力,未来收入复合增速有望回归20%以上的稳健增长。从供需格局来看,我们认为未来3年每年可新增茅台酒3000吨以上(年复合增速约10%),根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平,我们判断茅台已进入补库存周期,19年茅台酒供应量相对偏紧,中长期价格上行趋势确立,唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到当前渠道价差充足,我们认为未来茅台酒具备持续提价能力,中长期来看公司收入持续保持20%以上的稳健增长,建议以更长远视角来看待公司良好投资机会。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2017-19年营业总收入分别为602.74/787.15/955.89亿元,同比增长50.10%/30.60%/21.44%;净利润分别为264.71/360.30/449.97亿元,同比增长58.34%/36.11%/24.89%,对应EPS分别为21.07/28.68/35.82元。 风险提示:限制三公消费力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:12月26日,山西汾酒召开2017年经销商大会,汾酒集团官方数据显示,截止11月底汾酒集团营业收入同比增长14.01%,其中酒类收入同比增长40.68%,尤其是利润指标实现较大幅度增长,全年任务指标全部已经提前超额完成。 17年超额完成任务,改革效果显著。本次经销商大会数据与前期渠道反馈情况相一致,省内外多地市场于11月已完成全年目标,且渠道库存处于15%以下的良性水平。根据集团酒类收入增速来看,我们预计四季度公司收入增速将继续超过40%,其中300元以上产品(青花瓷+金奖20)增速在50%以上。作为山西国改的排头兵,汾酒今年完美收官,公司内在机制改善驱动业绩加速增长的逻辑不断得到验证,产品精简聚集、品牌深化营销以及渠道精细化操作等均得到高效落实,而激励机制的明显优化和经销商盈利水平的提升亦进一步强化厂商经营活力。 混合所有制合资模式正式推行,来年省外有望实现更快增长。近期汾酒在福建与6家企业成立象屿汾酒销售有限公司,同时推出战略产品系列,象屿酒业控股56%,与前两次区域市场混改不同,本次汾酒只是参股方,主要运营由象屿酒业负责,可见汾酒的区域市场混合所有制改革得到坚实推进。目前公司主打“1+3+3”市场布局,聚焦资源精耕省内及环山西圈等传统优势市场,对于其他薄弱市场来说需要相对灵活的机制和创新渠道模式,我们认为混合所有制合资模式可以借助当地优势经销商资源快速打开偏远市场,深度整合厂商优势,激发经销商发展潜力。汾酒改革已在路上,我们认为该模式有望得逐步复制到空白市场,全国化进程加速推进中,来年省外增长亦有望更为强劲。 三步并作两步走,18年公司有望继续高增长。今年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,首年的优异业绩表现无疑为公司提前完成既定目标奠定扎实基础,在行业景气周期上行阶段,我们认为具备次高端酒大单品优势和深化改革红利的汾酒18年收入料将继续高增长。18年公司将重点推青花和金奖系列,产品结构的不断升级和费用管控的再强化将进一步抬升公司盈利能力。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计2017-2019年公司收入分别为63.4、85.5、103.8亿元,同比增长44%、35%、21%;净利润分别为10.4、14.7、19.2亿元;同比增长71%、42%、31%;对应EPS分别为1.20、1.70、2.22元。考虑到行业景气度持续上行,我们认为改革有望驱动公司业绩继续高增长,维持“买入”评级。

核心观点:自2016年覆盖口子窖以来,我们通过历史回顾清晰认识到公司是穿越行业周期具备高瞻远瞩的优秀企业,并持续看好公司未来良好发展前景给予重点推荐。我们认为公司上市晚造成市场认知不充分,当前存在的两大预期差主要体现在公司品牌力和省外扩张上,基于此本文进行了详细分析透视潜在的增长点。口子窖是一家成长路径十分清晰的酒企,我们认为稳健风格将伴随未来公司的成长过程,但行业回升阶段存在的机会亦有望促进公司主动性策略的实施。公司对应18年PE仅20倍,既具备高安全边际,亦不乏弹性看点,是二线酒中良好的稳健标的,重点推荐。 口子窖:穿越周期、高瞻远瞩,存在两大预期差。公司连续十多年收入保持两位数增长,特别是行业调整期其强抗周期能力得到有效凸显。我们认为公司背后的核心竞争力是管理层具备宏大的战略眼光,而长期民营机制使得公司能高效执行适合自己的产品、品牌及渠道策略。由于公司2015年才上市,市场对其认识尚不充分,我们认为有两大预期差值得重点关注,一是公司品牌力超乎市场想象,无论是长期稳定的酒体高品质还是持之以恒的消费者培育均堪称徽酒中的茅台,并非普遍的地产酒;二是省外调整乃是主动行为,调整是为了更好的发展,并不是市场认为的收缩战线之举,且未来区域扩张看点十足,实现扩张所具备的基础和潜力亦是未认知到的。 省内充分受益消费升级+渠道下沉,省外新模式下未来发展或有惊喜。1)省内:经济发展强劲和外出人口回流双重因素驱动徽酒加速消费升级,我们认为升级的天花板未到来,未来3年200元价位产品将进入爆发增长期。口子窖产品结构好,是省内百元价位消费升级的核心受益者,公司积极布局县乡市场推动渠道下沉后仍具备充足增长潜力,我们预计未来3年省内复合增速仍有望保持20%。2)省外:口子窖在省外华东和华南市场具备长期消费基础,未来有望采用大商派遣制,我们认为未来省外收入回归历史高峰水平值得期待,惊喜或将不断出现。若后续省外在新的渠道模式下出现明显加速,省外成长空间将会被实质性打开,估值水平有望显著提升。 投资建议:目标价54.3-65.1元,继续重点推荐。我们预计公司2017-19年收入分别为33.5/41.2/50.3亿元,同比增长18.5%/22.7%/22.2%,2017-19年净利润分别为10.1/13.0/16.2亿元,同比增长29.3%/28.5%/24.7%,对应EPS分别为1.69/2.17/2.71元。我们给予12个月目标价54.3-65.1元,对应18年25-30倍PE,重申“买入”评级。

核心观点:我们在二线白酒中持续推荐古井贡酒,2017年公司在省内表现明显改善实现良性增长,省外河南市场充分调整拖累整体增速,但我们认为河南市场预期差较大,公司已找到突破口,抛弃激进方式坚持稳扎稳打策略方可回归持续增长通道。2018年无论是集团百亿目标,还是汾酒的志在超越,均有助于公司收入实现加速增长,产品结构升级及费用强化管控趋势下利润端有望迎来加速释放期。古井在二线白酒中风险收益比凸显,维持12个月目标价105元,继续重点推荐。 2017年:产品结构加速升级,省内表现明显改善,省外河南市场充分调整。 今年公司将古井8年及16年作为品牌推广的核心产品,在行业上行周期背景下拔高主力价格带无疑是明智之举,年初以来古井8年增速超过40%,产品结构升级趋势显著。分市场来看,我们预计年初以来省内收入增速接近20%,其中合肥市场表现最为抢眼,双节旺季过后渠道库存合理,价格体系小幅上行,窜货现象得到有效解决,增长的质量明显好于去年。省外增速回落主要是河南市场在进行充分调整,今年河南需要重点解决的是去年相对激进操作留下的高库存问题,同时对产品结构和分管领导进行升级和替换,目前公司已经找到突破口,稳扎稳打才是持续增长的王道。 2018年:集团百亿目标全力以赴,收入料将加速增长。明年对古井来说是具有深刻意义的一年,一是实现集团百亿目标,二是捍卫行业第五排位,公司继续冠名2018年央视春晚,全国化战略雄心不变。我们认为欲实现明年目标,省内大本营良性增长是重要基础,省外河南市场重振雄风和湖北黄鹤楼加速增长是重要看点,目前市场对河南表现预期较低,但我们认为经过一年时间的全面调整后河南市场明年有望突破10亿元大关迎来增速回升的时刻;黄鹤楼名酒加速回归昔日辉煌,业绩兑现阶段有望实现超预期表现。行业角度来看,明年汾酒有望提前完成既定目标冲向行业前五,我们认为这对古井经营具有一定刺激作用,明年公司收入有望迎来加速增长。 利润进入释放期,充足弹性有待改革驱动。本轮行业发展更为良性,渠道体系普遍精细化,古井作为上市酒企销售费用率(2016年接近33%)最高的企业,也开始逐步强化费用投入的精准度和高效性,而全控价模式下稳定的价格体系则有助于公司缩减占比最大的促销费用。今年前三季度公司销售费用率稳步下降,年初以来销售公司相关政策的调整亦旨在优化费用结构,努力提升费用使用效率,我们认为全年费用趋势基本敲定,明年费用率仍有望延续下行趋势,利润增速料将加速体现。近期徽酒中的金种子酒停牌,公告显示正在筹划非公开发行,产品战略不清晰导致其发展遇到困境,我们认为其有望通过改革来拯救企业长期发展,若金种子酒优化机制措施落地将对同是国企属性的古井形成示范效应,期待公司治理结构迎来实质性进展,届时费用端有望得到大幅优化,利润潜力将充分释放。 风险收益比凸显的二线白酒。在白酒板块大幅上涨过程中,我们认为风险收益比是判断投资机会的良好指标,保守预计古井明年收入可达85亿元,按照毛利率提升和费用率下行保守推算净利润可达14亿元,按照25倍估值来看公司安全边际高,乐观预期明年收入有望迈向90亿元,净利润将达15亿元,届时公司将迎来戴维斯双升,向上弹性充足。展望未来一年,我们认为古井是二线白酒中风险收益比凸显的名酒。 投资建议:维持12个月目标价105元,继续重点推荐。我们预计2017-19年公司实现营业收入71.08、88.26、108.55亿元,同比增长18.13%、24.16%、22.99%;实现净利润11.20、15.10、19.38亿元,同比增长34.99%、34.82%、28.34%,对应2017-19年的EPS分别为2.22、3.00、3.85元。 维持12个月目标价105元,对应2018年35xPE。

事件:11月7日公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案(修订稿)》,历经10个月后于11月8日正式复牌。 收购丰联看点在于板城,省内竞争力有望得到明显提升。公司公告拟通过非公开发行股份及支付现金方式购买丰联酒业100%股权,共计作价13.99亿元,其中公司以现金方式支付对价6.19亿元,以股份方式支付对价7.8亿元。丰联酒业旗下拥有河北板城、安徽文王贡酒、湖南武陵酒、山东孔府家四家地产酒,我们认为本次收购与一般酒企多品牌运作有本质差别,公司看中的是河北板城,近3年板城收入均在5亿元左右,且其主流价格带与老白干形成互补,收购板城将有效提升公司在省内市场份额,同时在产品方面公司将进一步扩充品类至浓香、酱香、兼香三种香型。其他三家地产酒年收入均在1-3亿元,按照公司规划短期由其自行运营,我们认为公司有望借此进一步开拓省外市场,但考虑到地产酒中低端价位竞争异常激烈,收购的三家酒企发展势头相对疲软,未来协同效应有待观察,若后续经营上存在难度,在行业品牌加速整合阶段,不排除公司将其转让给其他酒企的可能,这亦是一种可取的退出路径。 公司产品结构升级趋势显著,并购落地有望加速省内增速。2017年前三季度公司实现收入17.29亿元,同比增长4.44%,白酒主业收入增速为13%,年内预收款均保持在6亿元以上,在同等体量的酒企中是最高的,我们认为公司蓄水效应明显,后续增长具备良好潜力。分产品来看,今年以来公司产品结构持续升级,前三季度以20年古法年份酒为代表的高档酒(出厂价100元以上)收入为6.40亿元,同比大幅增长104.68%,收入占比快速提升至43%,同期中低档酒出现不同程度的下滑。河北板城主流价格介于50-100元,我们认为两家酒企整合将显著改善省内竞争格局,近期中档酒十八酒坊积极实施提价策略,未来中档酒增速亦有望逐步回升,根据老白干和板城的当前规模,我们预计收购后老白干省内市占率将从16%提升至20%,未来协同效应红利逐步释放有望助力省内收入加速增长。 营销体系优化效果逐步显现,未来盈利能力具备充足提升空间。2015年公司完成员工和经销商持股定增方案,近2年营销体系逐步得到梳理,产品结构和定位积极调整,营销策略和激励机制得到完善升级。从盈利能力来看,公司进一步调整和优化产品结构,高档酒进入高速增长阶段,毛利率回升至60%以上,结构升级通道已打开。另外,丰联酒业与公司达成业绩承诺,2017-2019年净利润分别不低于6676.60万元、4687.12万元、7024.39万元(2018-2019年净利润除板城外),我们认为该业绩对赌协议有助于双方在产品、渠道和管理机制上进行深入融合,提高整体运营效率。目前公司销售费用率高达31%,位于上市酒企前列,我们认为随着并购协同效应的深化,竞争环境的改善,费用端存在一定优化空间,未来公司利润弹性充足。 投资建议:12个月目标市值200亿元,维持“买入”评级。我们上调盈利预测,2018年起考虑增发摊薄,预计公司2017-19年营业收入分别为25.95/46.46/53.47亿元,同比增长6.43%/79.01%/15.11%,2017-19年净利润分别为1.63/5.08/7.26亿元,同比增长46.67%/212.20%/43.06%,对应EPS分别为0.37/1.07/1.53元。参照规模相当的徽酒古井和口子窖市值,考虑公司具备的充足利润弹性和明显的补张需求,我们给予12个月目标市值200亿元,对应目标价42元。