投资要点 事件:4月19日,贵州茅台股份有限公司对媒体《公司隐藏利润45.66亿,或为方便做股权激励》等相关报道作出回应,称2016年三季度公司三、四季度预收账款符合茅台生产工艺特质并表示尚未启动股权激励有关工作,相关报道所称的茅台截留利润是为股权激励的情况并不存在。 公司反应迅速,及时处理风险事件,彰显优秀的服务实力。对于媒体对公司涉嫌造假方面的冲击,公司及时出公告,从利润、消费税、财务公司、股东利益以及股权激励方面做出合理解释。公司迅速处理风险事件,彰显优秀的服务实力。 信息越来越对称的时代,截留利润将愈发困难,好公司将持续受益。我们认为,目前处于信息越来越对称的时代,对于茅台这样的好公司而言,也会面临着方方面面的监督,无论是公司高质量的业绩还是优秀的产品也都将得到更为充分的认识,截留利润将愈发困难。 茅台估值有望进一步提升。我们认为,茅台的估值有望进一步提升主要是由两方面原因:(1)收入加速增长,估值有望提升。从2014-2016年,公司收入逐年增长,2016年全年实现20%的增长(明显好于2015年),17年一季度预计增速可达25%。增速呈现加速的趋势,对应的估值也应该比经验估值要高一些。(2)飞天出厂价依旧存有较大的提升空间。目前茅台酒出厂价819,一批价1280,一级经销商毛利丰厚。在自媒体时代,一批商丰厚的毛利难免会被重点关注与讨论,这也将敦促公司尽快提高出厂价。在现在的819出厂价的前提下,我们认为估值可以给的高一些。 长期来看,我们判断茅台酒总体供应偏紧,保守估计未来2-3年公司收入复合增速可达15%以上。对于未来3年茅台酒的供需格局,我们判断未来三年每年可新增茅台酒约2000吨(年复合增速约7%),根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平,我们判断茅台已进入补库存周期,未来三年茅台酒每年可新增消费量10%左右,即2017-2019年茅台酒供应量总体偏紧,中长期价格上行趋势确立,唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑,我们判断未来2-3年公司收入复合增速可达15%以上。 投资建议:目标价至480元,维持“买入”评级。我们预计公司2017/18年营业收入分别为464.20/540.81亿元,增速分别为19.45%/16.50%,2017/18年净利润分别为206.29/241.57亿元,增速分别为23.39%/17.10%,全面摊薄EPS为16.42/19.23元/股;当前股价对应2017/18年PE分别为24/21X,上调目标价至480元,对应2018年25倍PE。 风险提示:限制三公消费力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:贵州茅台公布2016 年年报,报告期内公司实现营业收入388.62 亿元,同比增长18.99%;归属于上市公司股东的净利润167.18 亿元,同比增长7.84%,扣非后归属于上市公司股东的净利润169.55 亿元,同比增长8.57%,基本每股收益13.31 元,同比增长7.84 元,每10 股派发现金红利(含税)67.87 元。 预收款再创新高,消费税短期拖累利润增速,整体业绩符合预期。2016Q4公司实现收入126.22 亿元,同比增长29.96%,环比提高13.45pct。全年来看,白酒实现营业收入388.62 亿元,同比增长18.99%,远超收入增长4%的既定目标。其中茅台酒收入367.14 亿元,同比增长16.39%,销量2.29 万端,同比增长15.76%;其他系列酒收入21.27 亿元,同比增长91.86%,销量1.40 万吨,同比增长81.69%,系列酒加大营销力度效果显著。2016Q4 公司实现归母净利润42.53 元,同比增长4.27%,环比提高0.69pct;全年实现归母净利润167.18 亿元,同比增长7.84%,我们认为利润增速远低于收入增速主要是消费税基调整和部分产品未从销售公司发出提前确认(特别是今年春节提前)税收造成,高税基背景下预计2017年利润增速将逐步回升。2016 年末公司预收账款再创历史新高,逐季提高至175.41 亿元,同比增长112.34%,环比增长0.09%,为中长期发展提供充足蓄水池。 毛利率小幅下降,现金流优秀爆表。2016 年公司毛利率为91.23%,同比下降1.0pct;其中Q4 毛利率为90.31%,同比下降1.80pct,主要是中低端系列酒快速增长所致。2016 年公司期间费用率为15.01%,同比小幅下滑1.01pct,营销投放更加合理化,费用管控能力稳步提高;其中销售费用率为4.19%,同比下降0.25pct,管理费用率为10.43%,同比下降0.97pct,财务费用率为-0.08%,同比增加0.12pct。2016 年公司净利率为44.65%,同比下降4.55pct,主要是毛利率下降叠加消费税大幅提高所致。公司现金流持续表现优秀,全年经营活动产生的现金流量净额为347.51 亿元,同比大幅增长147.91%;应收票据为8.18%,同比大幅减少90.47%。 一季度集团数据靓丽,2017 年公司15%收入增长目标几无压力。2017 年茅台集团规划收入增长19.5%,利润增长23.5%,一季度集团层面白酒业务实现收入(不含税)为137.29 亿元,同比增长24.25%;实现利润总额69.99 亿元,同比增长13.08%,集团数据和股份公司公告的一季度预计经营数据高度一致再次侧面验证春节以来茅台酒的强劲需求态势。展望全年,公司计划茅台酒销量约2.6 万吨,预计同比增长15%左右,系列酒销量约2.4 万吨,较去年继续大幅增长,我们认为公司在灵活实施做稳茅台酒和做大系列酒的组合策略,整体供需紧平衡背景下全年收入有望实现更快增长,完成全年收入增长15%目标压力不大。 长期来看,我们判断茅台酒总体供应偏紧,未来2-3 年公司收入复合增速可达15%以上。近期公司召开会议采取措施控制茅台酒价格,其中飞天茅台专卖店指导价1199 元,市场管控价1299 元;鸡年酒专卖店指导价1299元,市场管控价为1599 元,鉴于当前飞天茅台批价近1300 元水平,我们认为公司此举意在抑制价格过快上涨,防止渠道发生隐性库存和明显的投资性需求,预计短期批价已达高位,但中长期可持续发展将得到有效保证。 对于未来3 年茅台酒的供需格局,我们判断未来三年每年可新增茅台酒约2000 吨(年复合增速约7%),根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平,我们判断茅台已进入补库存周期,未来三年茅台酒每年可新增消费量10%左右,即2017-2019 年茅台酒供应量总体偏紧,中长期价格上行趋势确立,唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑,我们判断未来2-3年公司收入复合增速可达15%以上。 投资建议:上调目标价至480 元,维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2017/18 年营业收入分别为464.20/540.81 亿元,增速分别为19.45%/16.50%,2017/18 年净利润分别为206.29/241.57 亿元,增速分别为23.39%/17.10%,全面摊薄EPS 为16.42/19.23 元/股;当前股价对应2017/18 年PE 分别为24/21X,上调目标价至480 元,对应2018 年25倍PE。 风险提示:限制三公消费力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:贵州茅台公布2016年年报,报告期内公司实现营业收入388.62亿元,同比增长18.99%;归属于上市公司股东的净利润167.18亿元,同比增长7.84%,扣非后归属于上市公司股东的净利润169.55亿元,同比增长8.57%,基本每股收益13.31元,同比增长7.84元,每10股派发现金红利(含税)67.87元。 预收款再创新高,消费税短期拖累利润增速,整体业绩符合预期。2016Q4公司实现收入126.22亿元,同比增长29.96%,环比提高13.45pct。全年来看,白酒实现营业收入388.62亿元,同比增长18.99%,远超收入增长4%的既定目标。其中茅台酒收入367.14亿元,同比增长16.39%,销量2.29万端,同比增长15.76%;其他系列酒收入21.27亿元,同比增长91.86%,销量1.40万吨,同比增长81.69%,系列酒加大营销力度效果显著。2016Q4公司实现归母净利润42.53元,同比增长4.27%,环比提高0.69pct;全年实现归母净利润167.18亿元,同比增长7.84%,我们认为利润增速远低于收入增速主要是消费税基调整和部分产品未从销售公司发出提前确认(特别是今年春节提前)税收造成,高税基背景下预计2017年利润增速将逐步回升。2016年末公司预收账款再创历史新高,逐季提高至175.41亿元,同比增长112.34%,环比增长0.09%,为中长期发展提供充足蓄水池。 毛利率小幅下降,现金流优秀爆表。2016年公司毛利率为91.23%,同比下降1.0pct;其中Q4毛利率为90.31%,同比下降1.80pct,主要是中低端系列酒快速增长所致。2016年公司期间费用率为15.01%,同比小幅下滑1.01pct,营销投放更加合理化,费用管控能力稳步提高;其中销售费用率为4.19%,同比下降0.25pct,管理费用率为10.43%,同比下降0.97pct,财务费用率为-0.08%,同比增加0.12pct。2016年公司净利率为44.65%,同比下降4.55pct,主要是毛利率下降叠加消费税大幅提高所致。公司现金流持续表现优秀,全年经营活动产生的现金流量净额为347.51亿元,同比大幅增长147.91%;应收票据为8.18%,同比大幅减少90.47%。 一季度集团数据靓丽,2017年公司15%收入增长目标几无压力。2017年茅台集团规划收入增长19.5%,利润增长23.5%,一季度集团层面白酒业务实现收入(不含税)为137.29亿元,同比增长24.25%;实现利润总额69.99亿元,同比增长13.08%,集团数据和股份公司公告的一季度预计经营数据高度一致再次侧面验证春节以来茅台酒的强劲需求态势。展望全年,公司计划茅台酒销量约2.6万吨,预计同比增长15%左右,系列酒销量约2.4万吨,较去年继续大幅增长,我们认为公司在灵活实施做稳茅台酒和做大系列酒的组合策略,整体供需紧平衡背景下全年收入有望实现更快增长,完成全年收入增长15%目标压力不大。 长期来看,我们判断茅台酒总体供应偏紧,未来2-3年公司收入复合增速可达15%以上。近期公司召开会议采取措施控制茅台酒价格,其中飞天茅台专卖店指导价1199元,市场管控价1299元;鸡年酒专卖店指导价1299元,市场管控价为1599元,鉴于当前飞天茅台批价近1300元水平,我们认为公司此举意在抑制价格过快上涨,防止渠道发生隐性库存和明显的投资性需求,预计短期批价已达高位,但中长期可持续发展将得到有效保证。对于未来3年茅台酒的供需格局,我们判断未来三年每年可新增茅台酒约2000吨(年复合增速约7%),根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平,我们判断茅台已进入补库存周期,未来三年茅台酒每年可新增消费量10%左右,即2017-2019年茅台酒供应量总体偏紧,中长期价格上行趋势确立,唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑,我们判断未来2-3年公司收入复合增速可达15%以上。 投资建议:上调目标价至480元,维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2017/18年营业收入分别为464.20/540.81亿元,增速分别为19.45%/16.50%,2017/18年净利润分别为206.29/241.57亿元,增速分别为23.39%/17.10%,全面摊薄EPS为16.42/19.23元/股;当前股价对应2017/18年PE分别为24/21X,上调目标价至480元,对应2018年25倍PE。 风险提示:限制三公消费力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:西王食品4月5日晚间发布年度业绩报告称,2016年归属于母公司所有者的净利润为1.35亿元,较上年同期减7.84%;营业收入为33.75亿元,较上年同期增50.43%;基本每股收益为0.3元,较上年同期减23.08%。 收入略超预期,利润略低于预期。报告期内,公司完成销售小包装食用油17.4万吨,同比增长21.81%,散装食用油6.29万吨,同比增长43.49%。胚芽粕24.61万吨,同比增长26.51%。报告期内,Kerr公司及下属子公司的合并营业收入30.5亿元,同比增长18.98%,净利润3.69亿元,同比增长15.67%,其中利润略低于预期主要是因重大重组向核心管理层额外支付的一次性奖金金6272万所致。分季度来看,四季度营收14亿元,同比增长145%。公司合并报表合并了2016年11月、12月KERR的收入5.3亿元。四季度食用油业务实现营收8.7亿元,同比增长近50%,这主要是2017年春节提前所致。 公司产品毛利率稳步提升,期间费用率也大幅提升。四季度产品毛利率33%,同比增加近5个百分点,环比增加8.4个百分点。产品毛利率的提升主要是四季度计提了11和12 月份运动营养品的收入(毛利率43.5%、显著高于食用油的毛利率)。管理、销售、财务三项期间费用7.68亿元,同比增长68.02%,其中,销售费同比增长43.5%,这主要是小包装食用油销量增长引起的销售费用增加以及收购标的公司的销售费用所致;管理费用增长104%这主要是重大资产收购重组相关中介费用6211万以及收购后并入了标的公司的管理费用所致;财务成本增加480%(增5000万)这主要是报告期收购借款利息所致。 齐星事件政府已高度警惕,我们认为风险总体可控。西王集团对齐星集团及下属子公司所提供的担保余额总数29亿元,风险敞口主要集中于8.7亿元,目前风险敞口也全部追加了反担保措施。另外,此事较大,政府机构已经摄入以防风险,西王也对齐星进行了托管。从抗风险的措施来看,西王集团经营状况整体健康,截止16年9月,西王集团总资产403.21亿元,净资产147亿元,目前储备近30亿元现金。另外,西王与信达资管成立50亿元并购基金和10亿流动资金贷款。 目标市值157亿元,重申“买入”评级。考虑并表节奏,预计2017-2018年公司实现销售收入64.4、73.8亿元,同比增长91%、14.5%,2017-2018年实现归属母公司股东净利润为4.49、5.69亿元,同比增长233%、26.7%,对应EPS为0.99、1.25元(暂不考虑增发摊薄股本)。采用分部估值法,按保健品35xPE、食用油30xPE并减去并购带来的新增负债进行分部估值,12个月给予目标市值157亿元,当前公司市值考虑增发16.7亿元后为111亿元,重申“买入”评级。 风险提示:食品安全问题、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。

冠名春晚效果逐步显现,一季度回款或超预期。目前安徽市场百元价位段白酒消费升级最快,古井和口子窖最为受益,春节旺销之势已验证这种趋势。过去两年古井不惜重金冠名春晚,发力事件营销背后是管理层雄心壮志的大格局,目前来看整体品牌力在悄然提升,省内消费者对本土第一品牌认可度在逐渐增强,省外市场对老八大名酒古井的认知度在不断延伸。渠道走访显示,年份原浆献礼版和5年在部分市场发展相对成熟,今年古井开始倾斜费用重点打造200元价位的年份原浆8年,积极引导产品结构升级,春节优秀动销基础上预计一季度公司整体回款(销售公司口径)或超40亿元,保守估计同比增长20%以上。 控库存、减促销,渠道价格进入良性循环。历来公司对经销商采用三节打款压货策略,去年下半年开始公司对库存水平加强管控,降低压货力度,目前经销商库存水平在2个月左右,远低于以往库存标准。在促销方面,今年整体力度在减小,基本取消了买赠活动,渠道价格持续提升,比如古井年份原浆5年终端成交价上行至130元。从一季度的渠道表现来看,我们认为公司的渠道体系进入良性循环阶段,经销商盈利能力亦得到相应改善,参照去年价格策略,不排除核心产品在端午节前夕小幅提价的可能。 双名酒隆重亮相春糖,全年收入料将更快增长。3月春糖会古井和黄鹤楼两大名酒齐登会展,整体投入大且均衡,亦侧面体现集团百亿之志。古井自身仍是冲刺百亿目标的主力,省内尽享消费升级、省外聚焦河南延伸苏浙沪,预计全年收入可达两位数增长。黄鹤楼推出陈香新品、升级年份原浆系列,湖北省内招商顺利开展,渠道体系得到有效梳理,在古井营销和管理优势渗透下,我们认为全年收入(含税)8亿元承诺目标压力不大,乐观可看至10亿元。综合古井良好表现和黄鹤楼并表因素,我们认为全年公司收入增速可看至20%以上。 投资建议:上调目标价至62.5元,维持“买入”评级。管理层志向高远,徽酒龙头全国化进程加速推进,中长期成长空间充足。我们预计2016-2018年公司实现营业收入60.60、73.31、83.13亿元,同比增长15.35%、20.98%、13.38%;实现净利润8.47、10.50、12.58亿元,同比增长18.40%、23.90%、19.85%,对应2016-18年的EPS分别为1.68、2.08、2.50元。上调12个月目标价至62.5元,对应2018年25xPE,维持“买入”评级。 风险提示:三公消费限制力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。

事件:五粮液公布2016年年报,报告期内公司实现营业收入245.44亿元,同比增长13.32%;归属于上市公司股东的净利润67.85亿元,同比增长9.85%,基本每股收益1.79元,同比增长9.83%,每10股派9元(含税)。 预收账款大幅增长,整体业绩符合预期。2016Q4公司实现收入68.44亿元,同比增长4.84%,环比下降8.65%,主要是三季度基本完成全年回款目标后四季度重在消化679元的普五渠道库存。全年来看,高端白酒实现收入174.16亿元,同比增长12.31%,主要由年内普五两位提价叠加销量小幅上升驱动;中低端酒实现收入52.88亿元,同比增长9.29%,系列酒品牌梳理初步完成,营销改善效果显著。2016Q4公司实现净利润16.83元,同比增长7.0%,环比提升13.97%;全年利润增速慢于收入增速是费用投入加大和所得税率调整所致。2016年预收账款为62.99亿元,环比下降6.31%,同比大幅增长215.90%,大量预收款为收入增长提供蓄水池。 毛利率逐步提升,费用率明显上行。2016年公司毛利率为70.20%,同比提高1.0%;其中Q4毛利率为70.38%,同比提高1.26%,主要得益于普五提价和系列酒结构上移。2016年公司期间费用率为24.74%,同比提高1.82%,主要是品牌和渠道等销售费用投入加大贡献;其中销售费用率为19.13%,同比提高2.66%,管理费用率为8.73%,同比下降1.10%,财务费用率为-3.12%,同比提高0.26%。2016年公司净利率为28.75%,同比下降0.85个百分点;公司现金流持续表现优秀,全年经营活动产生的现金流量净额为116.97亿元,同比快速增长74.82%。 茅台价格上行+公司机制改善,2017年收入有望加速增长。行业层面,茅台全年供需紧平衡背景下奠定批价上行趋势,有利于普五挺价策略的成功实施,目前普五一批价达到780元左右,预计公司会继续提高计划外出厂价;茅五价格拉开后普五性价比优势凸显有助于加快产品动销。公司层面,员工和经销商持股有效优化机制,费用管控效率逐步提升,品牌营销意识明显加强,渠道运作更加精细化。综合来看,我们认为公司将充分受益高端酒行业格局向好和公司机制改善,2017年收入有望加速增长。 投资建议:目标价51.7元,维持“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计2017-18年收入为281.23、316.69亿元,同比增长14.58%、12.61%;净利润82.10、95.67亿元,同比增长21.01%、16.53%,对应EPS分别为2.16、2.52元。12个月目标价51.7元,对应2017年24倍PE。 风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。

事件:顺鑫农业公布2016年年报,报告期内公司实现营业收入111.97亿元,同比增长16.18%;归属于上市公司股东的净利润4.13亿元,同比增长9.65%,扣非后归属于上市公司股东的净利润2.29亿元,同比下降38.66%。 酒肉继续稳健增长,整体业绩符合预期。2016Q4公司实现收入24.18亿元,同比增长14.80%,环比下降25.77%。全年来看,白酒业务实现收入52.04亿元,同比增长11.97%,预计高端酒增速近20%,外埠市场开拓效果良好,预计收入占比提升至65%左右,新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西5个亿元省级市场,重点打造的长三角洲市场收入近翻番;屠宰业务实现收入34.74亿元,同比增长25.04%,主要得益于公司在竞争对手全线收缩时重点抢占市场份额。2016Q4公司实现净利润1.66元,同比增长87.71%,得益于四季度处置子公司北京顺鑫石门农产品批发市场股权产生投资收益和所得税季度性调整。2016年预收账款为21.41亿元,同比增长25.13%,环比增长31.43%,显示节前经销商打款积极性高涨。 毛利率下降明显,现金流持续优秀。2016年公司毛利率为34.54%,同比下降2.74个百分点;其中Q4毛利率为31.80%,同比下降5.21%,主要是低毛利的屠宰业务快速增长导致。2016年公司期间费用率下降至19.97%,同比小幅下滑0.32%;其中销售费用率为10.92%,同比下降0.90%,管理费用率为6.75%,同比基本持平,财务费用率为2.29%,同比增加0.51%,主要是房地产业务借款利息费用化金额增加所致。2016年公司净利率为3.79%,同比下降0.19个百分点;公司现金流持续优秀,全年经营活动产生的现金流量净额为10.08亿元,同比大幅增长188%。 短期资产剥离仍是重要看点,长期期待机制改善释放经营活力。公司房地产等其他业务对整体业绩拖累较大,但近两年资产剥离在加速,预计未来财务费用将明显缩减。长期来看,北京混改先行迈出,顺鑫有望充分受益,期待公司机制优化释放利润弹性。 投资建议:目标价29.81元,维持“买入”评级。我们预计2017-18年公司收入为120.84、131.45亿元,同比增长7.92%、8.78%;实现净利润5.21、6.62亿元,同比增长26.26%、27.03%,对应EPS分别为0.91、1.16元。我们给予公司2017年估值170亿元(酒140亿元、肉30亿元),对应目标价29.81元、1.4倍PS(处于白酒可比公司最低水平)。 风险提示:房地产业务剥离进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件:金禾实业发布2016年年报,报告期内实现营收37.55亿元,同比增长12.84%,归属于上市公司股东的净利润5.51亿元,同比增长157.15%;同时公司预计2017年一季度实现归属于上市公司股东的净利润1.85-2.06亿元,同比增长30%-45%。 精细化工产品持续量价齐升,整体业绩符合预期。16Q4公司实现收入11.82亿元,同比增长23.57%,环比增速上升8.06个百分点,主要得益于安赛蜜、麦芽酚和三氯蔗糖等精细化工产品量价持续提升以及基础化工产品价格的全面复苏。全年来看,精细化工收入同比增长56.42,基础化工收入同比下滑9.53%。16Q4公司实现净利润2.00亿元,同比增长294.99%;利润增速快于收入增速的主要原因在于核心产品价格的大幅上涨。 毛利率大幅提升,费用率小幅下降。2016年公司毛利率为24.32%,同比提高8.61个百分点,其中16Q4毛利率为28.08%,同比大幅提升13.63%,环比小幅提升4.02%,主要得益于安赛蜜等精细化工产品价格上涨。公司期间费用率小幅下降,2016年期间费用率为8.93%,同比小幅下降0.40%;其中销售费用率为5.70%,同比提升0.85%,管理费用率为2.90%,同比下降0.79%。2016年公司整体净利率为14.99%,同比大幅提高9.47个百分点。公司的现金流持续优秀表现,全年经营活动产生的现金流量净额达到9.31亿元,同比大幅增长79.73%。 甜味剂龙头尚未被充分认知,2017年公司盈利能力有望继续提升。金禾甜味剂主业下游客户主要为食品饮料公司,需求端相对稳定,公司在细分行业的定价权是极为稀缺的,产品消费品属性较为明显,因此在估值方面要弱化周期性思维。公司预计2017年一季度净利润增速在30%-45%之间,主要得益于产品价格提升和新项目陆续投产,我们认为公司核心产品逐步进入量价齐升周期,未来两年业绩仍有较为明确的增长点。 投资建议:上调目标价至23.6元,维持“买入”评级。我们上调盈利预测,预计2017-18年公司收入为44.32、48.95亿元,同比增长18.03%、10.45%;实现净利润6.64、7.80亿元,同比增长20.47%、17.36%,对应EPS分别为1.18、1.38元。小幅调整目标价至23.6元,对应2017年20XPE。 风险提示:三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险。