食用油、运动保健双主业,长期有望成长为中国健康食品第一品牌。公司从2010年开始玉米油品牌的全国推广,2011年完成重大资产重组后上市,目前为国内最大的玉米胚芽油生产基地。公司股权结构集中稳定,西王集团总控股比例达到50.76%。公司自2016年起共收购Kerr85%股份,开启食品油、运动保健品双主业模式,公司长期有望成长为中国健康食品第一品牌。 规模稳健增长,盈利能力提升。(1)营收、业绩持续增长。2014-2018年,公司收入由18.70亿增至58.45亿元,复合增速32.96%;归母净利润由1.17亿增至4.68亿元,复合增速41.42%。(2)产品结构优化,盈利能力提升。2018年营养补给品实现收入29.64亿,占比为50.72%,毛利率为42.84%;植物油收入22.18亿元,占比41.44%,毛利率为34.85%。一方面高毛利的营养补给品纳入合并报表,另一方面植物油业务产品结构不断优化,公司毛利率由2014年的27.66%提升至36.30%,净利率由6.28%提升至9.10%。 食用油板块:聚焦高景气玉米油细分市场,拓展多类健康油种。(1)行业:2017/18年度,我国共消费植物食用油3336万吨,同比增2.43%,发展平稳。玉米油为新型健康油种,2017年销量为127.6万吨,同比高增25.1%。(2)竞争格局:2018年植物食用油CR4达63.8%,根据AC尼尔森数据,在玉米油细分领域,西王市场份额近30%,稳占玉米胚芽油第一品牌宝座。(3)西王食品:主打玉米油产品,地理位置、集团支持使得公司原料优势凸显。另推出多种其他主流油种拓宽产品线宽度。主推的小包装植物油销量占比超过70%,同时积极拓展散装油市场。渠道上经销端拥有800家经销商、18万家营销网点,KA渠道与天虹、物美等签订战略合作,电商渠道、新零售渠道亦快速开拓。 运动保健板块:2016年公司成功并购Kerr公司,跨入了万亿市场规模的大健康产业。(1)行业:2018年全球运动营养和体重管理行业规模超千亿美元。北美市场占比高、增速放缓;中国市场占比低,在肥胖率及亚健康率提升、健身需求增加因素的驱动下行业成长迅速。(2)Kerr产品矩阵丰富,品牌优势显著。Kerr运动营养品拥有1996年推出的Muscletech等品牌,体重管理品拥有Hydroxycut等品牌,北美地区影响力强。(3)技术、管理优势突出,品牌、渠道运营加码,外销稳健,内销市场快速打开。Kerr技术积累深厚,新品开发能力强。核心管理团队拥有超过20年的行业经验,管理经验丰富,团队稳定。公司收购Kerr后,积极拓展海外市场和线上销售,在国内加强Kerr品牌和渠道端的运营,市场占有率快速提升。 投资建议:预计2019-2020年西王食品收入为62.45、66.24亿元,同比增长6.85%和6.07%;归母净利润为5.13亿元、5.78亿元,同比增长9.60%、12.69%,对应PE为12.8x和11.3x,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争大幅加剧,原材料价格大幅波动。

每10股拟分红0.8元,并以资本公积金转增4股。 油脂业务稳中有升。2018年,大宗油脂价格有所下行,玉米油价格同比下滑12%至6471元/吨,公司油脂销售总量增长15%至25.54万吨。其中散油增38.54%至8.52万吨,小包装和胚芽粕也稳中有增,分别为17.02万吨(+6.18%)和30.44万吨(+2.01%)。公司油脂及相关业务收入24.2亿(+8%),毛利率下滑1个百分点至34.85%。估计贡献利润2.3亿左右。 保健品稳中有增,利润受益于成本下行。公司保健品业务保持海外趋稳,国内高增长。全年收入持平,但毛利率提升3个百分点至42.84%,主要受益于原材料乳清蛋白粉价格下行,2018年乳清蛋白均价6753元/吨,同比下滑8%。我们估计kerr利润增速在5%左右,利润3.8亿左右。加拿大子公司SPV2则因利息费用的收缩增长约6000万利润至3.3亿左右。目前来看,保健品业务角度公司在原有北美市场之外仍在做积极探索,如巴西等新兴市场,国内则从线上下多渠道进一步发力推广,基于行业扩容及公司积极的销售政策,2019年预期国内仍能保持30%以上增长。(接下页) 风险提示:动物疫病,猪、禽价格波动,大宗商品价格波动,政策变化

事项:公司发布2018年报及2019年一季报,2018年公司实现营业总收入58.45亿元,同增4.0%,实现归母净利润4.68亿元,同增36.5%。其中2018Q4公司营收15.94亿元,同增19.3%,归母净利润1.38亿元,同增28.8%,2019Q1公司实现营业总收入13.82亿元,同增1.52%,实现归母净利润9174万元,同增9.47%。此外,公司2018年经营性现金流量净额为11.93亿元,同增206.2%,2019Q1经营性现金流量净额为1563万元,同减97.0%。2018年业绩超此前预告上限。 食用油稳健增长,保健品有所改善。分业务来看,2018年公司食用油业务收入24.22亿元,同增8.0%,植物油整体销量25.52万吨,同增15.1%,其中,小包装食用油销量17.02万吨,同增6.2%,散装食用油销量8.52万吨,同增38.5%,胚芽粕销量30.44万吨,同增2.0%。2018年公司营养补给品业务收入29.64亿元,同增0.2%,其中国外收入26.92亿元,同减2.7%,主要系美元贬值影响,沃尔玛、GNC等渠道2018H2起逐步恢复增长,2019Q1增速较低主要系海外节日因素影响,预计后续有望改善,国内收入2.73亿元,同增41.5%,当前,Muscletech品牌国内市占率约30%,线上来看,草根调研显示2019年1-3月Muscletech阿里渠道收入同增24.7%,线下来看,公司2018H2开始积极扩充经销商,大力发展健身房健身学院渠道,低基数下保持较快增长。 原材料成本低价锁定叠加财务费用改善提升盈利能力。公司2018年公司毛利率36.3%,同比提升0.7pct,其中植物油毛利率34.9%,同比下降1.0pct,主要系散装食用油占比有所提升,保健品毛利率42.8%,同比提升3.0pcts。2019Q1公司毛利率35.2%,同比下降2.4pcts。成本来看,乳清蛋白预计全年成本约1.6美元/磅(2017年2.88美元/磅),2019年乳清蛋白成本预计略有提升,公司与上游积极谈判锁定价格,玉米胚芽成本仍处低位水平。费用来看,2018年公司销售费用率17.4%,同比提升0.2pct,管理费用率4.7%,同比下降0.3pct,2019Q1销售费用率22.2%,同比提升0.7pct,管理费用率3.9%,同比下降0.8pct,2018年公司财务费用率1.0%,同比下降5.3pcts,2019Q1财务费用率1.4%,同比下降1.2pcts,财务费用的改善主要系借款利息有所减少。综合来看,公司食用油、保健品业务净利率均有所提升,2018和2019Q1公司整体净利率分别为8.0%/6.6%,同比提升1.9/0.5pcts。 食用油增网点提结构,保健品升品牌拓渠道。公司传统食用油板块稳健发展,根据尼尔森数据,公司食用油市占率约30%,位居行业前列。2018年公司新增网点3万家,预计2019年公司将继续增加网点,提升高毛利产品鲜胚、橄榄玉米油销售占比;保健品板块,公司将整体推进品牌形象升级,将于2019H2推出整体品牌形象和产品包装的更新。国外市场方面,公司传统渠道有望维持稳健增长,同时公司近年来持续加强电商渠道和海外渠道的建设,成立专门电商团队并在海外当地招商,国外市场收入有望持续改善,国内市场方面,公司产品端扩展非蛋白类产品,打造细分市场,开发SIXSTAR品牌,渠道端持续与线下健身房和健身学院开展合作,预计有望保持高增速。 盈利预测、估值及投资评级:公司双主业增长有所回升,国内运动营养市场仍处蓝海,加码线下渠道有望带来快速增长,海外市场历史遗留问题解决,19Q1低增速后续有望逐季改善,全年向上改善确定性较高。我们维持公司2019-2020年EPS预测为0.66/0.76元,引入2021年EPS预测0.88元,对应PE分别为14/12/10倍,暂维持目标价至12元,对应19年16倍估值,维持“强推”评级。 风险提示:食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展不及预期。

事件:3月22日,公司公告近期进行Kerr 5%股份的交割,交割对价约为3981.94万美元,已由公司控股加拿大子公司全额支付。该期交割完成后,公司合计持有Kerr 85%的股份。此前3月11日,公司和春华分别拟以2.4/0.6亿元对北京奥威特进行增资,增资完成后奥威特注册资本由2亿元增加到5亿元。 剩余股权交割稳步推进,增资加码国内保健品市场。2016年10月,公司联合春华资本以5.84亿美元(后调整为5.03亿美元)收购北美保健品公司Kerr公司80%股权,剩余20%股权由公司分三年收购5%/5%/10%股权。此次5%的股权交割为剩余20%股权的首次交割,但公司已对Kerr按照80%股份并表,因此此次交割对公司业绩未有影响。北京奥威特主要负责Kerr中国市场业务。2018H1北京奥威特营业收入1.04亿元,净利润303万元,净利率2.9%,公司增资奥威特目的在于进一步扩展国内运动营养业务,尤其是线下渠道拓展及品牌投入,彰显对国内保健品业务发展信心。 国内深度布局线下渠道,保健品业务有望保持高增。目前我国运动营养市场保持高增,根据欧睿数据,预计到2023年仍将保持25%以上增速,肌肉科技在国内运动营养市场市占率约29%,位居第一。线上来看,2019年1-2月肌肉科技在阿里渠道实现销售额4960.9万元,同增30.3%。线下来看,公司积极扩充经销商,预计到2019年底保健品经销商有望达150家,同时公司也积极联合经销商布局健身房和健身学院等渠道,当前公司已经与国内门店数量领先的健身房开展合作,通过签约教练、销售返点和门店活动多方式推广公司产品。此外,公司针对本土化需求加强产品创新,2018下半年推出本土化改良的蛋白能量棒新品,渠道反馈良好,单品有望全年实现3000万出货额。我们预计保健品国内业务将实现30%-40%的持续快速增长。 大股东风险逐步落地,估值仍可修复。此前市场对大股东风险较为担忧,但从集团自身业务来看,集团盈利能力良好,现金流稳定,资产负债率从2016年65.1%下降至2018Q3的60.1%,毛利率和净利率分别从2015年9.8%/1.6%提升至2018Q3 15.2%/2.7%。目前集团在齐星担保事件中所承担的责任已经履行,评级已恢复至AA+,融资渠道及资金状况正常,多种债券融资有序推进,银行整体授信提升。股权质押方面,目前大股东质押比例较高,后续股权质押比例有望降至70%以下合理水平,目前股价预警线风险低。我们认为,随着大股东风险担忧逐步落地,估值压制因素缓释,估值修复仍有望持续。 盈利预测、估值及投资评级。公司双主业全年增长有望明显回升,国内运动营养市场仍处蓝海,加码线下渠道有望带来快速增长,海外市场历史遗留问题解决,积极调整渠道策略,全年向上改善确定性较高。我们暂维持公司2018-2020年EPS分别为0.60/0.66/0.76元的预测,对应PE分别为16/15/13倍。我们采用分部估值法,预计2019年食用油板块利润2亿元,给予今年15倍PE,对应市值30亿元,预计保健品板块利润3.1亿元(考虑财务费用等影响),给予今年20倍PE,对应市值62亿元,合计市值92亿元,整体对应19年18倍估值,上调目标价至12元,维持“强推”评级。 风险提示:食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展不及预期。

事件:Kerr5%股份完成交割,增资北京奥威特3亿元 2019年3月22日,公司公告完成了Kerr5%股份的交割;2019年3月11日,公司公告和春华对北京奥威特增资3亿元,其中公司增资2.4亿元。Kerr剩余股权交割按计划推进,增资奥威特发力保健品国内市场。北京奥威特负责Kerr产品在中国的销售,此次增资意味着公司运动保健品在国内渠道将发力。Kerr的王牌产品正在逐步引入国内市场,并且随着线下独有产品型号的推出,线下渠道将开始发力,与知名健身房一兆韦德的战略合作也将大力推进。海外市场复苏,国内市场渠道开始发力,公司有望借助“海外品牌+国内渠道”模式实现国内运动保健新龙头的崛起。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.57/5.33/6.38亿元,对应EPS为0.59/0.69/0.83元,当前股价对应2018-2020年PE为16.1/13.8/11.5倍,维持“强烈推荐”评级。 Kerr剩余股权交割按计划推进,增资北京奥特维发力国内市场渠道 2016年公司联合春华收购了Kerr的80%股权,并且约定上市公司在收购完成后的三年内分别按照5%、5%、10%的节奏收购剩余的20%股权,此次5%股权的交割是第一期。Kerr剩余股权的收购在原有方案中已有约定,公司对Kerr已是按最终的80%股份并表,此次交割不会影响合并利润表。Kerr目前国内的主力品牌只有MuscleTech,且主要在线上销售。Hydroxycut及Purely Inspired正处于“蓝帽子”的审核过程中,SixStar已经引入国内,泛专业化的RTD(即饮)产品正在研发推出。随着越来越多王牌产品的引入,以及线下渠道独有产品型号的推出,北京奥威特增资后将发力国内市场渠道。 大股东资金链风险逐步解除,运动保健龙头有望迎来戴维斯双击 大股东股权质押融资金额已下降到15亿元左右,股权质押比例也下降到了91.57%。据我们测算目前质押的平仓线为5.44元/股,警戒线为6.28元/股,目前股价已显著高于警戒线,股权质押风险大幅降低。齐星集团的互保问题也已结束,大股东资金链风险逐步解除。叠加2019年收入增速加速,公司作为国内运动保健的龙头有望迎来戴维斯双击。 风险提示:大股东质押风险进一步加剧;行业政策变动等。

双主业双品牌,业绩边际改善。公司是国内玉米油的龙头品牌,目前市占率已达30%。16年成功收购加拿大公司Kerr进入健康营养领域。Kerr公司主要从事乳清蛋白和体重管理产品的销售和研发,核心产品Muscetech和Hydroxycut在北美享有较高知名度。17年运动营养品为公司贡献了52.7%的营业收入,正式确立运动营养+植物油双主业齐头并进的盈利模式。17年双主业均由于成本等因素出现业绩波动,随着玉米油高端油的带动+运动营养走出渠道/成本影响,18H1起公司业绩增速逐季提升,边际改善明显。 运动营养品看空间:市场空间广阔,公司品牌优势突出,有望率先享受行业成长红利。我们认为在健身人数增加+人均消费提升+运动营养品渗透率提升三大驱动因素下,未来我国运动营养市场成长空间巨大:1)我国健身会员数仅占到体育锻炼人数的1.6%,对比北美市场15.6%空间仍大2)我国运动营养人均消费水平仅为0.07美元,对比同期美国的20.61美元,相差悬殊,人均消费水平同样存在巨大的成长空间3)在90后逐渐扛起消费大旗后,对高品质高附加值的运动营养品的需求会进一步提高,未来运动营养品的渗透率也有望提升。公司旗下拥有丰富的产品矩阵,核心产品muscetech和Hydroxycut不仅享誉北美市场,在中国的认可度也高于其他品牌,目前muscetech在中国的的市占率已达26%,位列第一位。在广阔的市场空间下,我们认为有望凭借着品牌的优势,率先享受到行业的成长红利。 植物油看市占率提升:健康需求下玉米油渗透率有望提升,原材料优势将成为扩大市占率的利器。玉米油营养价值高,更契合当下的健康需求,未来有望进一步提升国内食用油市场的渗透率。我们认为在这样的趋势下,公司亦有提升市占率的强劲动力:1)渠道开拓。目前公司渠道集中在华东区域,相对全国市场仍有广阔的开拓空间;2)全产业链能够保证产品质量。全产业链生产能够加强对生产流程的管控,提升产品新鲜度,有助于公司产品更能得到消费者的认可,扩大品牌影响力;3)背靠大股东支持,公司拥有原材料优势,在竞争度较高的食用油市场,原材料优势能够保障公司的盈利空间,是提高市占率的利器。 财务预测与投资建议 首次给予买入评级,目标价13.97元。考虑到公司植物油和蛋白粉业务缺少相关的可比公司,采用DCF估值方法,得到公司每股价值为13.97元/股。 给予公司目标价13.97元,对应19年的PE估值为20.5X。 风险提示 食品安全风险。渠道扩张不及预期。汇兑损益风险。

运动保健新龙头,首次覆盖给予“强烈推荐”评级 公司通过并购Kerr,已经变身为一家以运动保健品为核心的大健康企业。国内保健品市场在监管趋严的背景下正迎来变革,新型的运动营养和体重管理行业将迎来黄金发展期。我们认为Kerr公司北美地区经过一年半的经营调整期后将重回增长,同时国内有望借助“海外品牌+国内渠道”的模式实现国内运动保健新龙头的崛起。此外,大股东资金链风险已充分释放且正在逐步解决,公司未来有望迎来戴维斯双击。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.57/5.33/6.38亿元,对应EPS为0.59/0.69/0.83元,当前股价对应2018-2020年PE为13.4/11.5/9.6倍。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 国内保健品行业迎变革,新型运动保健行业迎来黄金发展期 随着权健事件的发酵和对于医疗骗保的举报奖励,保健品行业迎来了政策的严监管,传统保健品发展遭遇瓶颈。全球对比来看,国内保健品人均消费仅26美元,与欧美日本等发达国家相比还有5倍以上的提升空间。目前行业的核心问题在于消费者对高品质保健品的需求和实际保健产品质量参差不齐以及虚假宣传之间的矛盾。海外对比来看,随着健康问题的凸显+运动健康意识增强+消费能力提升,新型的运动营养和体重管理是未来保健品的发展方向。尤其是运动营养领域,国内市场规模不到北美的1/10,随着健身由专业向泛专业化人士拓展和产品结构的进一步丰富,行业将迎来黄金发展期。 北美市场恢复增长,国内市场快速增长,运动保健新龙头崛起 Kerr被并购之后北美市场有一年半左右的经营调整期,2018年三季度开始已重回增长轨道。国内市场凭借“海外品牌+国内渠道”模式,旗下MusceTech已经成为运动营养品类的第一品牌。Kerr拥有4大体重管理品牌和7大运动营养品牌,目前仅引入了MusceTech和SixStar两大品牌,Hydroxycut及PureyInspired仍处于“蓝帽子”的审核过程之中,同时Kerr还在研发更适合泛专业人士的RTD(即饮)产品。未来随着更多王牌产品的引入,同时借助运动保健市场的快速发展,公司有望实现国内运动保健新龙头的崛起。 风险提示:大股东质押风险进一步加剧;行业政策变动等。

事件 西王食品控股股东股份解除质押 西王集团将其质押给中粮信托的股份进行解质押登记,本次解除质押股份30599999股,占其持有股份的13.36%。 简评 大股东逐步降低质押比例 公司披露公告,西王集团将其质押给中粮信托的股份进行解质押登记,本次解除质押股份30599999股,占其持有股份的13.36%。截止今天,集团共持有公司股份228961230股,占公司总股本的29.7%,累计质押195961720股,占公司总股本的25.42%,质押率约85.58%。 近两年,公司大股东西王集团财务状况最为市场所关心,即齐星集团事件得到解决后,集团评级也获得上调,2018年集团特钢、糖、油等主要业务板块均获得较理想的业绩增长,目前集团整理负债率已经降到57%左右,处于较合理状态。 集团对上市公司股份质押率一直处于高位,股价下跌叠加对集团财务担忧是市场最大关心点之一。随着大股东信用和财务情况恢复,低成本融资渠道增加,2019年公司质押率有望降低到60%以内。 上市公司业绩稳定增长 2019年看,公司业绩稳中向上。食用油板块:小包装产品对散装油的替代还在延续,每年10%的替代量,有望推动板块保持接近8-10%的增长;运动营养品板:北美市场较为成熟,并购后的影响基本理顺,明年有望实现个位数增长,国内业务今年实现3亿左右的销售额,目前即饮产品将重点推广,同时,线下渠道基本布局调整结束,明年有望延续30%以上的较高增长。 盈利预测: 公司食用油板块稳健增长,运动营养品板块北美市场经过调整后有望恢复增长,国内市场有望延续30-50%高增长。预计2018-2020年公司实现净利润4.59、5.10、5.79亿元,EPS分别为0.6、0.66、0.75元/股,对应PE分别为11.56、10.52、9.25。 风险提示: 食品安全风险,海外汇率波动风险,国内产品拓展不理想风险,渠道拓展缓慢风险等。

投资建议:维持2018-20年EPS0.60、0.67、0.74元,参考可比公司给予公司2018年18倍PE,维持目标价10.8元,增持。 业绩基本符合市场预期。公司发布2018业绩预告,预计2018全年净利润4.5-4.7亿元,同比30%-35%,公司年初变更会计政策,调整后2017Q4归母净利润为1.1亿元,由此计算,预计2018Q4归母净利1.2-1.4亿元,同比7%-26%,业绩基本符合市场预期。 食用油板块稳健增长,保健品板块成本红利明显。食用油板块,公司加强渠道建设、开拓餐饮渠道,目前经销商数量超800家,预计全年终端数有望达18万家,叠加公司加强京东等新通路渠道建设,预计全年收入增速10%左右。成本端玉米胚芽价格仍处低位,受益于此预计食用油板块全年毛利率有望保持45%高水平,板块业绩双位数增长问题不大。保健品板块,北美地区传统渠道动销恢复正常,此外公司加强电商渠道开发,预计Amazon渠道收入增速有望达50%。 国内公司深化与阿里系平台的战略合作,预计2018年Kerr国内营收有望增长50%达3亿元左右。成本端乳清蛋白粉价格保持低位运行,公司已经锁定低价格至2019Q2,预计保健品板块业绩有望加速增长。 大股东发行可交债意在降低质押率、无需过分忧虑减持压力。12月5日公司公告显示大股东西王集团拟发行可交债,我们认为大股东此举主要意图为债券型融资,意在降低质押率过高导致的潜在风险。当前公司股价处近两年低位,远低于定增价格,预计未来大股东减持几率不大,无需过分忧虑减持压力。 核心风险:宏观经济下行的风险,食品安全问题发生的风险。

投资建议:维持2018-20年EPS0.60、0.67、0.74元,因近期板块估值整体下行,参考可比公司给予公司2018年18倍PE,下调目标价至10.8元(前次预测14.88元),增持。 业绩符合市场预期。2018Q1-3公司实现收入42.5亿元,降0.73%,净利润3.3亿元,增40%。其中Q3实现收入、净利润14.9亿、1.25亿元,同比增6.5%、48.8%,业绩符合市场预期。 食用油稳健增长,保健品成本红利明显。食用油板块方面,公司加强渠道建设、开拓餐饮渠道,目前公司经销商数量超800家,终端数量接近17万家,受益双节旺季下公司深耕渠道,Q3食用油板块保持稳健增长。保健品板块方面,受益北美地区传统渠道动销恢复正常及电商渠道保持高速增长,Q3营收恢复正增长。成本端乳清蛋白粉价格持续走低,受益于此Q3毛利率达36.7%,同比提升0.6pct。 加强营销食用油稳健增长动力十足,保健品拐点初现。预计公司Q4将继续加强渠道建设,全年终端数有望达18万家,叠加公司加强京东等新通路渠道建设,预计全年收入增速10%左右。而玉米胚芽价格仍处低位,受益于此预计食用油板块全年毛利率有望保持45%左右高水平,板块业绩双位数增长问题不大。保健品板块,海外市场公司将继续加强针对Costco及Amazon的渠道开发力度,Q4有望取得突破,同时在国内市场深化与阿里系平台的战略合作,受益于双十一销售旺季和低成本趋势,预计保健品板块业绩有望加速增长。 核心风险:宏观经济下行的风险,食品安全问题发生的风险。

18年Q3营收小幅增长,净利增速改善,公司销售费用投放稳定 公司2018年前三季度收入42.50亿(-0.73%),归母净利3.30亿(+40.00%),扣非净利3.28亿(+39.09%);公司18Q3收入14.92亿(+6.52%);归母净利1.25亿(+48.75%)。18前三季度毛利率增加0.38pcts至37.36%,净利率增加2.07pcts至8.75%,销售费用8.44亿同增2.43%,公司品牌广告投放力保持稳定态势。销售收现46.28亿元同增2.65%,经营现金净额8.67亿元,同增633.32%。 食用油、保健品双主业齐头并进 2018年前三季度食用油板块在巩固原有优势渠道的基础上,在餐饮行业、新零售及特殊流通渠道方面做了大量扎实的工作,推出高端品牌“好鲜生”系列产品及中端品牌“玲珑心”系列,积极抢占市场份额,预计2018年小包装销量超过双位数增长;保健品板块通过加快与Kerr的资源整合步伐,Kerr在保持其原有市场特别是北美市场业务的持续增长及行业领先地位的同时,重点加快Kerr业务在电商渠道和国际市场的推广,境内借助西王食品国内销售网络及北京奥威特专业团队,实现爆发式的增长,境内2018年将完成“2+1”的品牌规划,在保持Muscletech系列产品高速增长的同时,全面展开新引进品牌Sixstar及Hydroxycut在中国区上市及销售工作,公司与天猫国际签署了ATE战略合作协议,利用天猫国际在跨境渠道的影响力重点打造两个新品牌。 西王联手京东新通路,开拓餐饮渠道 9月25日,公司与京东新通路达成战略合作协议,西王食品将积极参与京东新通路联合仓配项目,促进西王玉米胚芽油经销商和京东新通路联合仓配的深度合作,双方将通过联合仓配模式深耕流通渠道,同时开拓餐饮等特殊渠道业务,积极布局城市及乡镇的中小商户,拓宽西王食品的分销深度和广度,促使公司的优质商品和服务高效触达消费终端,提高公司未来的营收增长空间。 盈利预测与评级 因公司18Q1完成定增发行,预计18-20年归母净利润4.54/5.12/5.63亿元,摊薄后EPS0.59/0.66/0.73元,对应PE12.5/11.1/10.1倍,维持增持评级。 风险提示:食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展风险;

事件:西王食品公布2018三季报,公司前三季度营收42.5亿元,同比-0.73%,归母净利润3.3亿元,同比增长40%。18Q3营收14.92亿元,同比增长6.52%,归母净利润1.25亿元,同比增长48.75%。 收入环比改善明显,植物油+运动营养双主业驱动。1)季度收入环比改善明显。公司2018Q1、Q2、Q3收入增速分别为-8.8%、0.6%、6.5%,前三季度经营活动现金流净额8.7亿元,同比+633%,大幅度改善。2)预计植物油保持8%以上稳健增长。驱动因素一是品牌推广及渠道深挖策略,加之9月25日公司与京东新通路达成战略合作,双方将布局联合仓配,开拓餐饮渠道,保障植物油销量的稳健增长;二是产品结构升级、小包装等高毛利率产品占比提升,我们预计全年增速在5%-10%。3)保健品渠道改革向好,收入增速扭负为正。海外业务收入预计实现正增长,主因二季度渠道库存基本清理完+电商渠道收入增速较快+GNC、沃尔玛渠道销售也恢复正常驱动,同时三季度人民币汇率贬值为减轻海外业务收入核算压力。国内保健品前三季度收入预计在2亿元,增速在40-50%,线上与阿里天猫旗舰店合作,增速较快;线下经销商数量目前100个左右,健身房渠道稳步铺货宣传。我们预计全年保健品有望恢复正增长。 前三季度利润表现靓丽,18Q3利润增长48.75%主因成本+销售、管理费用率下降。1)从毛利率看,乳清蛋白锁定优惠价格降低成本+玉米油原料继续享受价格红利,18Q3毛利率36.7%,同比提升0.6个百分点。2)18Q3销售费用率18.3%,同比下滑1.93个百分点,管理费用率2.24%,同比下降近3个百分点,驱动利润高增长。 盈利预测和投资建议:双主业齐头并进,业绩环比改善明显,债务风险消化,投资性价比凸显。我们预计玉米油保持5%-10%的稳健增长、保健品今年有望转正,后续逐渐发力,小幅调整公司2018-2020年收入分别为58.9、63、67.7亿元,同比+4.87%、6.96%、7.48%,归母净利润分别为4.56/5.05/5.61亿元,同比增速 32.97%、10.74%、10.96%,当前市值对应PE 分别为仅 12X、11X、10X,考虑业绩环比改善趋势向好,加之齐星债务风险解除,集团信用评级恢复,压制估值因素逐步的解除,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,运动营养动销不及预期,原材料价格变动。

投资建议:维持2018-20年EPS0.60、0.67、0.74元,参考可比给予公司2018年25倍PE,维持目标价14.88元,增持。 业绩符合市场预期。公司日前发布三季度业绩预增公告,2018年前三季度归属于上市公司股东的净利润为3亿-3.35亿元,增48.23%-65.53%。其中Q3预计实现净利润0.95-1.3亿元,同比增53%-110%,符合市场预期。 食用油稳健增长,保健品成本红利明显。食用油板块,一方面公司加强渠道建设、开拓餐饮渠道,另一方面公司推出玲珑心等副品牌对品类进行全价格带覆盖、提升市占率,Q3收入保持稳健增长。保健品板块依靠线上跨境电商+线下健身房品牌推广和全球渠道建设,Q3营收恢复正增长,预计收入端占比接近60%。成本端乳清蛋白粉目前价格约1.7美元/磅,较2017年2.8美元/磅下降40%,高价库存消耗殆尽之后,预计Q3毛利率提升明显。 加强营销保证食用油稳健增长,保健品业绩有望加速增长。预计公司Q4将继续加强渠道建设,全年终端数有望达18万家,同时将加强京东等新通路渠道建设,收入有望保持稳健增长。而玉米胚芽价格仍处低位,受益于此预计食用油板块全年毛利率有望保持45%以上高位运行,板块业绩双位数增长问题不大。保健品板块,海外市场公司将继续加强针对Costco及Amazon的渠道开发力度,同时在国内市场深化与阿里系平台的战略合作,Q4有望取得突破。叠加低成本趋势将延续,预计毛利率将保持高位运行,保健品板块业绩有望加速增长。 核心风险:宏观经济下行的风险,食品安全问题发生的风险。