投资建议:维持2019-20年EPS预测0.93、1.11元,新增2021年EPS预测1.33元,由于公司实际控制人变更完成后混改完成、提振市场情绪,参考可比公司给予主业2019PE38倍(对应280亿元估值)、房地产35亿元估值,上调目标价至40元(前次预测31元),增持。 业绩略超市场预期。公司发布2019年一季报,实现收入、归母净利12.3亿、1.89亿元,同比增6.7%、11.5%,其中美味鲜子公司营业收入、归母净利11.7亿、1.86亿元,同比增15.3%、33.8%。 品类多元化叠加区域拓展,一季度调味品业务稳健增长。2019Q1公司酱油品类收入7.5亿元,同比增10.0%,保持稳健增长,受益公司加速推进品类多元化,小品类调味品继续高速增长,其中蚝油、料酒、食用油收入分别为5.3亿、2.5亿、11.5亿,增速分别达66.5%、90.2%、16.1%,增速均高于平均水平,成为公司收入增长重要推动力。此外,公司继续发力开拓市场,Q1公司经销商数量达907个,同比增加44个,其中相对弱势的中西部、北部地区经销商数量增加22、17个,增速显著高于其他地区,受益于此2019Q1中西部、北部市场实现营收21.3亿、18.3亿,同比增速达25.6%、19.5%,快于整体水平。 体制已经理顺,五年“双百”在望。公司董事会换届选举结束,实际控制人变更完成。新董事会提出了五年“双百”目标,计划到2023年销量过百万吨、营收过百亿。体制改革完成后,公司有望推出股权激励等方案,激励机制有望改善。当前公司虽为行业第二,但营收集中在东南沿海、小品类调味品产能布局尚在进程中,开拓空白市场、品类延伸等发力点众多,收入有望加速增长,且净利率较龙头存在差距、提升空间明显,未来五年有望进入快车道,业绩有望加速增长。 风险提示:食品安全发生的风险,行业竞争加剧的风险

投资建议:维持2019-21EPS预测至1.09、1.33、1.62元,参考可比公司给予公司2019年35倍PE,上调目标价至38元(前次目标价34元),增持。 事件:2019/4/19公司发布一季报,2019Q1实现收入、净利5.3亿元、1.6亿元,同比增4%,35%,业绩略超预期。 业绩略超预期。Q1公司实现收入5.3亿元,同比增4%,增速略低主因高预算下2018Q1收入同比48%、基数较高所致,无需过分忧虑。2019Q1公司毛利率同比提升4.6pct至55.8%,主因:1)2018Q1所用青菜头为2017年采购、成本较高导致毛利率基数较低;2)2018Q4公司对部分区域产品进行提价,产品均价较2018Q1有所上行。此外,公司严控费用投入,2019Q1销售费用率同比降8.4pct至14.7%,2019Q1净利率同比大幅提升12pct至34.6%。 渠道下沉、新品推广有望打开公司长期增长空间,高盈利水平保障业绩弹性。公司在华南地区较为强势,东北、中原等区域仍较弱势,未来有望于弱势区域加大投入,深耕市场至三四线城市,受益于此预计2019年榨菜销量有望保持15%左右高速增长,提升空间巨大。此外公司将继续加强新品推广,泡菜品类未来有望继续保持30%以上高速增长、脆口未来也有望保持20%以上增速,此外公司亦计划通过外延布局调味酱品类,公司增长空间有望进一步打开。涪陵区政府网站显示,2019青菜头收购工作已经结束,公司收购价格为700-800元/吨,预计较2018年仍有小幅下降。受益于原材料成本低位运行,公司高毛利水平有望延续,净利率有望保持较高水平。 风险提示:食品安全发生的风险,原材料价格波动风险。

投资建议:考虑到2019年春节旺季缩短,略下调2019-20EPS预测至0.36、0.49元(前次0.40、0.54元),新增2021EPS预测0.65元,参考可比给予公司2019年35倍估值,上调目标价至13元(前次目标价10元),增持。 2018年业绩符合市场预期,2019Q1业绩略超市场预期。2018公司实现收入、净利49.5亿、1.3亿,增22%、21%,其中Q4公司收入、净利13.9亿、0.2亿,增10%、16%。2019Q1公司实现收入、净利19.2亿、1.3亿,增7%、10%。 百草味继续保持高速增长,节奏调整导致本部增速放缓。2018年百草味分部实现收入、净利39亿、1.4亿,增26%、44%,分品类来看,坚果、果干等成熟品类继续保持稳健增长,2018增速达25%、20%,此外公司注重新品类开拓,2018年坚果、果干、红枣之外的品类之和(以下简称新品类)增速达31%,成为增长重要推动力。新品类毛利率达31%,高于平均水平,受益于此2018百草味净利率同比提升0.4pct至3.6%。受2018Q2商超渠道亏损、团队调整影响,2018公司本部收入同比增7%,亏损3000万元左右,拖累整体业绩表现。 2019百草味高增速有望延续,本部调整已基本结束,期待良好表现。虽对赌期已结束,但百草味仍将保持现有稳健发展节奏,2019Q1收入、归母净利达16亿、1.3亿,同比13%、30%,预计全年收入有望保持20%以上高增速,全年实现1.6亿利润问题不大。此外,针对目前百草味团队利润贡献高、持股比例低的现状,不排除未来公司针对百草味团队推出激励计划,高增速确定性较强。本部目前团队已调整完毕、未来将推动渠道加速下沉;本部电商近期有望将移师杭州,深度学习百草味团队的运营经验,综合考量预计全年本部收入有望加速增长,扭亏为盈问题不大。 风险提示:食品安全发生的风险,行业竞争加剧的风险。

投资建议:考虑2018年来原材料价格上行,略下调2019-20EPS预测至1.89、2.21元(前次1.93、2.35元),新增2021EPS预测2.54元,参考可比给予公司2019年28倍估值,维持目标价54元,增持。 业绩基本符合市场预期。2018年公司实现收入、归母净利43.7、6.4亿元,同比增13%、28%,其中Q4公司收入、归母净利11、1.5亿元,同比增15%、24%。 开店节奏平稳推动收入持续增长,成本上涨导致毛利率下降,但费用管控下净利率稳中有升。2018年公司门店数量达9915家,较2017年增长862家,符合市场预期。单店收入42.5万元,同比增4%。单店收入增长主要得益于产品价格提升,2018年公司产品平均价格37.3元/公斤,同比增8%。但公司吨价提升主因上游原材料价格上涨后向下游转嫁成本压力,2018年公司产品平均成本24.8元/公斤,同比增10%,增幅超过价格。受此影响,2018公司主营业务毛利率35%,同比略降0.9pct。虽成本压力明显,但公司继续严控费用,2018销售费用率8.2%,同比下降2.9pct。受益于费用控制对冲毛利率下降,2018净利率同比提升1.7pct,达14.7% 强渠道管理下收入长期稳健增长可期,期待品类延伸推进。当前三四线城市竞争相对缓和,公司仍具备较强市占率提升空间。而公司通过战区制、加委会等制度约束经销商行为,强渠道管理能力下无需担忧管理边界限制门店数量天花板,预计公司未来收入增速保持15%左右问题不大。借助强大渠道管理能力,公司已开始尝试多元化,19年“椒椒有味”串串计划开店200家左右,直营模式下其毛利率较高,有望贡献新的利润增长点,品类延伸有望取得辉煌战绩。 风险提示:食品安全发生的风险,行业竞争加剧的风险。

投资建议:维持2018-20EPS预测0.84、1.06、1.31元,参考可比公司给予公司2019年30倍PE,维持目标价32元,增持,重点推荐。 事件:2019/2/26公司发布业绩快报,预计2018实现收入、归母净利19亿元、6.6亿元,同比增26%,60%;其中Q4收入、归母净利3.7亿元、1.4亿元,同比均增26%,业绩符合我们预期,略超市场预期。 业绩符合我们预期。公司Q3增速略有放缓,主因Q2大水漫灌导致渠道库存基数较高,Q4渠道库存逐步下降至正常水平。Q4公司虽上调部分地区到岸价,但针对提价后渠道利润受压缩情况,公司给予部分经销商返利,渠道积极性保持较高水平。受益于此,公司调货节奏亦恢复正常,Q4高基数上仍保持快速增长。 渠道下沉、新品推广有望打开公司长期增长空间,高盈利水平有望延续。公司在华南地区较为强势,东北、中原等区域仍较弱势,前期公司通过统一全国到岸价解决潜在窜货风险,未来有望于弱势区域加大投入,深耕市场至三四线城市,受益于此预计2019年榨菜销量有望保持15%以上高速增长,提升空间巨大。此外公司将继续加强新品推广,收购惠通后泡菜品类未来有望继续保持30%以上高速增长、脆口未来也有望保持25%以上增速,此外公司亦计划通过外延布局调味酱品类,公司增长空间有望进一步打开。2018年虽雨水影响青菜头种植,但后期当地农户进行了补栽,种植面积较往年持平,预计青菜头采购价格将保持相对稳定,此外预计公司年中才开始使用新采购的青菜头,故2019全年原材料价格可控,叠加纸箱等包材价格有望稳定,预计2019高盈利水平有望延续。 风险提示:食品安全发生的风险,原材料价格波动风险。

投资建议:因原奶供应紧张下成本压力提升,略下调2019-20EPS预测至1.13、1.29元(前次预测1.21、1.45元),新增2020年EPS预测1.44元,考虑外资青睐下消费龙头估值提升,参考可比公司给予公司2019PE30倍,上调目标价至34元(前次预测26元),增持。 业绩超市场预期。公司2018年收入796亿、增17%,净利64亿、增7%,扣非后净利59亿、增10%;其中Q4收入182亿、增17%,净利14亿、同比增31%,业绩超市场预期。 高需求景气度下,新品加速、渠道下沉推动销量成为收入增长最重要贡献力量,消费升级驱动下净利率保持相对稳定。2018液体乳、奶粉、冷饮收入657亿、80亿、50亿,增18%、25%、8%,预计安慕希、金典增速达40%、20%,体量达150亿、100亿左右。归因来看,销量对液体乳、奶粉增长贡献达11%、16%,主因新品加速(2018新品占比提升5.6pct达15%)、渠道下沉(渗透率提升2.2pct至82%)推动;结构升级对液体乳、奶粉增长贡献达5%、11%,显示消费升级明显。受益于消费升级,虽2018原奶成本温和上涨,整体毛利率同比提升0.2pct至37.5%,保持相对平稳。费用率方面,经历2018H1竞争加剧、费用投放加大后,下半年竞争有所趋缓,全年销售费用率同比提升1.9pct至25%,受益管理费用率下降、毛利率略升对冲,净利率同比略降0.8pct至8.1%,保持相对稳定。 未来需求高景气度有望持续,原奶供应紧张导致成本压力增大,竞争有望趋缓,盈利能力有望保持相对稳定。受益CPI上行、消费升级向下线城市渗透等因素,预计2019乳制品需求仍将延续向上态势,新品加速增长、渠道渗透提升推动下,销量成为公司增长最重要驱动力。而原奶供应紧张预期下,预计2019年成本仍将温和上行,行业竞争有望趋缓,公司盈利能力有望保持相对稳定。 核心风险:宏观经济下行的风险,食品安全发生的风险。

投资建议:维持2018-20EPS预测0.27、0.40、0.54元,参考可比公司给予2019PE25倍,维持目标价10元,增持。 年货节百草味表现优异,高基数上2019Q1有望交出满意答卷。2019年作为业绩对赌结束的第一年,百草味在本档年货节发力明显,通过与颐和园联合推出宫廷年货坚果系列创新营销,效果显著。渠道调研显示,目前百草味礼盒销量排名领先全网,且良品本档年货节礼盒主推中高价位、预计销量有所影响,预计公司礼盒市占率有望提升。相比较公司其他产品,礼盒品类售价较高且成本相对较低,对公司盈利贡献明显。预计年货节仍将持续15天左右,礼盒持续热销有望贡献盈利,高基数上2019Q1公司有望交出满意答卷。 Q4重视利润导向下百草味收入增速略有下滑,但盈利预计显著优于前期水平。2018年为百草味业绩对赌最后一年,Q4利润导向明显。受此影响公司费用投放力度下降,旺季收入端增速略有放缓。但盈利预计同比改善明显,相比较之前双11,预计百草味2018双11实现盈利,推动Q4利润增速有望达50%以上。受益于2018Q4净利润高增速,预计百草味全年业绩达1.2亿元以上确定性较强,完成业绩对赌问题不大。 本部业务调整正在进行,期待边际改善。目前本部业务线下商超、门店升级等业务调整正在进行,目前看进展顺利,叠加冻干类产品进展顺利,期待本部出现边际改善。 核心风险:宏观经济下行风险,食品安全的风险,竞争加剧的风险。

投资建议:维持2018-20年EPS0.60、0.67、0.74元,参考可比公司给予公司2018年18倍PE,维持目标价10.8元,增持。 业绩基本符合市场预期。公司发布2018业绩预告,预计2018全年净利润4.5-4.7亿元,同比30%-35%,公司年初变更会计政策,调整后2017Q4归母净利润为1.1亿元,由此计算,预计2018Q4归母净利1.2-1.4亿元,同比7%-26%,业绩基本符合市场预期。 食用油板块稳健增长,保健品板块成本红利明显。食用油板块,公司加强渠道建设、开拓餐饮渠道,目前经销商数量超800家,预计全年终端数有望达18万家,叠加公司加强京东等新通路渠道建设,预计全年收入增速10%左右。成本端玉米胚芽价格仍处低位,受益于此预计食用油板块全年毛利率有望保持45%高水平,板块业绩双位数增长问题不大。保健品板块,北美地区传统渠道动销恢复正常,此外公司加强电商渠道开发,预计Amazon渠道收入增速有望达50%。 国内公司深化与阿里系平台的战略合作,预计2018年Kerr国内营收有望增长50%达3亿元左右。成本端乳清蛋白粉价格保持低位运行,公司已经锁定低价格至2019Q2,预计保健品板块业绩有望加速增长。 大股东发行可交债意在降低质押率、无需过分忧虑减持压力。12月5日公司公告显示大股东西王集团拟发行可交债,我们认为大股东此举主要意图为债券型融资,意在降低质押率过高导致的潜在风险。当前公司股价处近两年低位,远低于定增价格,预计未来大股东减持几率不大,无需过分忧虑减持压力。 核心风险:宏观经济下行的风险,食品安全问题发生的风险。

本报告导读:11/1 公司公告对7 个产品提价,幅度10%,提价主因加强渠道管理。我们认为,提价后渠道将理顺,市占率有望继续提升。提价凸显强定价权,预计高盈利有望延续。 投资要点: 投资建议:维持2018-20EPS 预测0.84、1.06、1.31 元,参考可比公司给予公司2019 年30 倍PE,维持目标价32 元,增持,重点推荐。 事件:11/1 日公司公告,公司上调80 克鲜脆菜丝、80 克原味菜片等7 个产品到岸价格,提价幅度10%。 提价主因加强渠道管理。公司开展大水漫灌活动以来招商进度顺利推进,市场份额不断提升。但公司各大区之间存在定价不统一等问题,受此影响公司渠道管理面临挑战。为强化渠道管理,公司本次提价重点针对华南之外市场,提价后全国主力产品零售价将基本一致,渠道问题有望基本理顺。公司具备酱腌菜行业最强大的渠道(截止2018H1公司拥有1200 多家经销商),本次提价理顺渠道问题后,未来将进一步借助其开拓市场,市占率有望不断提升。 提价凸显公司强定价权,高盈利水平有望延续。本次提价涉及产品均为主力产品,由于不涉及华南强势区域,预计营收占比35%左右。本次为公司三年内第三次公告提价(前两次分别2016Q3/2017Q1),考虑到公司还曾于2017Q4 改小包装变相提价,近期提价频繁,凸显公司卓越定价权。回顾过往提价经验,公司产品单价低、提价幅度小,不易被消费者察觉,预计本次提价行为消费者接受概率极高。受益提价,公司毛利率持续上升,2018Q1-3 公司毛利率达55.7%,其中Q2单季达58.6%,推动净利率由2010 年前的不足10%提升至2018Q3的45%。强提价能力叠加原材料来源保持稳定(近年来涪陵区青菜头种植面积提升近75 万亩,较2010 年提升25%左右,未来有望继续提升),公司盈利能力有望长期保持高位运行。 风险提示:食品安全发生的风险,原材料价格波动风险。

投资建议:维持2018-20年EPS0.60、0.67、0.74元,因近期板块估值整体下行,参考可比公司给予公司2018年18倍PE,下调目标价至10.8元(前次预测14.88元),增持。 业绩符合市场预期。2018Q1-3公司实现收入42.5亿元,降0.73%,净利润3.3亿元,增40%。其中Q3实现收入、净利润14.9亿、1.25亿元,同比增6.5%、48.8%,业绩符合市场预期。 食用油稳健增长,保健品成本红利明显。食用油板块方面,公司加强渠道建设、开拓餐饮渠道,目前公司经销商数量超800家,终端数量接近17万家,受益双节旺季下公司深耕渠道,Q3食用油板块保持稳健增长。保健品板块方面,受益北美地区传统渠道动销恢复正常及电商渠道保持高速增长,Q3营收恢复正增长。成本端乳清蛋白粉价格持续走低,受益于此Q3毛利率达36.7%,同比提升0.6pct。 加强营销食用油稳健增长动力十足,保健品拐点初现。预计公司Q4将继续加强渠道建设,全年终端数有望达18万家,叠加公司加强京东等新通路渠道建设,预计全年收入增速10%左右。而玉米胚芽价格仍处低位,受益于此预计食用油板块全年毛利率有望保持45%左右高水平,板块业绩双位数增长问题不大。保健品板块,海外市场公司将继续加强针对Costco及Amazon的渠道开发力度,Q4有望取得突破,同时在国内市场深化与阿里系平台的战略合作,受益于双十一销售旺季和低成本趋势,预计保健品板块业绩有望加速增长。 核心风险:宏观经济下行的风险,食品安全问题发生的风险。

投资建议:维持2018-20EPS预测1.58、1.93、2.35元,参考可比公司给予公司2019年28倍估值,维持目标价54元,增持,重点推荐。 业绩基本符合市场预期。2018Q1-3公司实现收入、归母净利32.7、4.9亿元,同比增13%、29%,其中Q3公司收入、归母净利11.8、1.7亿元,同比增14%、23%。 成本上涨导致毛利率下降,费用率控制对冲下净利率仍旧保持较高水平。预计Q3开店节奏保持相对稳定,全年门店数量增长800家以上问题不大。Q3毛利率34%,同比略降0.2pct,但环比下降4.8pct,预计主因部分鸭副产品、香辛料等原材料价格上涨。费用端公司继续控制广告费用等支出,Q3销售费用率8.5%,同比下降2.6pct。受益于费用控制对冲毛利率下降,Q3净利率同比提升1.1pct,达14.6%l强渠道管理下收入长期稳健增长可期,盈利能力有望保持较高水平。当前公司主攻区域之一的三四线城市竞争相对缓和、且外卖渠道加速进入下公司外卖销售占比提升,公司仍具备较强市占率提升空间。而公司通过战区制、加委会等制度约束经销商行为,强渠道管理能力下无需过分担忧管理边界限制门店数量天花板,预计公司未来收入增速保持15%左右问题不大。Q3虽部分鸭副产品价格上涨,但鸭脖价格仍保持相对稳定,叠加公司延续通过低价采购原材料、以库存平滑成本压力策略,未来毛利率有望继续保持相对高位,叠加费用端预计公司未来仍将控制费用支出,盈利能力有望保持较高水平。 风险提示:食品安全发生的风险,行业竞争加剧的风险。

投资建议:因白兰地及解百纳增长不及预期,下调2018-20EPS预测1.51、1.61、1.70元(前次1.64、1.82、2.04元),参考可比公司给予2018PE22倍,下调目标价至33元(前次46元),维持增持。 业绩低于市场预期。2018前三季度营收39亿、增2%,预计扣除魔师等并表因素收入约降3%;扣非前后归母净利7.7亿、7.2亿元,降6%、9%。Q3单季营收10亿、持平,扣非前后归母净利1.3亿、1.1亿元,降8%、20%。Q3净利率降1pct,其中包材上涨、进口葡萄酒并表、折旧上升致毛利率降6pct,经营压力下销售费用率降3pct,管理费用率和财务费用率维持平稳。Q3回款降12%,主因订单驱动下压缩发货周期后预收减少,经营净现金降42%,现金流略显压力。 高档增长、低档下滑结构分化。1)葡萄酒:Q3单季预计收入基本持平,其中预计解百纳持平,酒庄酒增3%-4%,低档进口酒冲击下普通干红仍呈下滑态势(新醉诗仙增50%左右),扣除魔师及歌浓并表因素进口葡萄酒增速有所放缓,仍维持小个位数增长。2)白兰地:预计收入仍呈下滑态势,主因受广东经济影响低档白兰地下滑明显、约降10%,中档以上增加较好,但仍难以抵消低档下滑压力。 全年仍以蓄势调整为主。全年看收入6%增长目标压力明显,总体仍以调整蓄势为主,销售队伍激励调整及省区授权经营等虽已落地,具体执行效果仍有待观察,期待单品成效和白兰地结构再升级。 核心风险提示:宏观经济下行,低档酒冲击,销售改革进度迟缓

本报告导读: 收入超预期、净利符合预期,预计主品牌增长提速、增35%左右,电商增60%以上、健力多增200%左右,健之宝清算继续计提减值准备,全年费用率预计高企。 投资要点: 投资建议:主品牌提速增长超出预期,上调2018-20EPS 至0.69、0.89、1.04元(前次0.66、0.82、0.98元),参考可比公司给予2018PE 30倍,维持目标价21元,增持。 收入超出市场预期,净利符合市场预期。2018Q1-3营收34亿、增46%,扣非前后归母净利10.6亿、10.1亿元,增32%、46%。Q2单季营收12.5亿、增47%,扣非前后归母净利3.5亿、3.4亿元,增60%、55%。9月LSG 开始并表,预计收入贡献2000万左右,利润贡献较低。毛利率升2.3pct,主因9月部分产品提价及健力多快速增长贡献。 主品牌增长提速,健力多延续高速。1)主品牌:受益提价及前置费用投入贡献,预计主品牌增长提速、增35%左右,其中预计线下提速、增30%左右,主因渠道精细化管理、地面推广活动加强及大单品拉动。2)大单品:高基数下预计健力多增200%左右,单品投入仍以健力多为主,而健视佳基数较低,试销区域维持快速增长。 3)电商品牌化:剔除NBTY 影响预计主品牌线上保持60%快速增长,双十一大促有望再创新高。4)LSG:并表新增约15亿无形资产及22亿商誉,短期摊销、财务费用压制业绩,长期看好渠道、技术等协同效应。5) 健之宝: Q3大概计提存货减值准备约1400万。 全年费用率预计高企。预计Q4双十一及元旦大促下,叠加健视佳推广阶段Q4费用投放有望加大,全年销售费用率维持高位。 核心风险:线上竞争加剧,单品推广放缓,商誉减值风险

投资建议:维持2018-20EPS预测1.07、1.25、1.41元,因行业估值中枢下移,参考可比公司给予2018PS1.7倍,下调目标价至34元(前次41.59元),谨慎增持。 业绩符合预期。因会计政策调整,报表口径Q1-3营收236亿、增1%,还原原口径加回促销费用后的收入246亿、增5%;扣非前后归母净利21亿、18亿元,增12%、7%;Q3单季营收85亿、增2%,原口径Q3单季营收88亿、增6%,扣非前后归母净利8亿、7亿元,增11%、6%。原收入口径下Q3毛利率41.2%、降2.1pct,成本压力下销售费用率降2pct至18.3%,净利率微升0.4pct至9.7%。 结构优化主品牌维持稳定增加。1)Q3单季销量262万吨、增0.4%,与行业基本持平,市占率22%;原收入口径下吨价升5%,预计主因主品牌带动产品结构优化以及产品结构性提价。主品牌增3.4%,销量稳步上升预计主因主动调整、费用倾斜所致,其中超高端增6.3%、环比H1放缓,普通增1.5%、环比放缓。副品牌降2.1%,预计系公司主动控制低端产品销售所致。2)区域上山东、华东、华北市场表现相对较好;华南区域结构虽抬升但依然压力较大。 预计全年销量平稳略升,成本压力仍存。行业缓慢爬升维持公司全年销量平稳略升判断不改。澳洲进口大麦成本上升较明显,来年公司调结构压力仍存,不排除再现成本压力推动行业提价可能性。 核心风险提示:宏观经济增速下行,原材料成本上涨,竞争加剧

投资建议:维持公司2018-20EPS预测1.06、1.21、1.45元,考虑到近期板块估值整体下行,参考可比公司给予公司2018年25倍PE,下调目标价至26元(前次预测31.2元),增持。 业绩低于市场预期。2018Q1-3收入、归母净利613亿、50亿,同比17%、2%,其中Q3收入、利润214亿、16亿,同比13%、2%。Q1-3扣非净利47亿,同比增3%,其中Q2扣非净利15亿元,同比增1%。 成本上升叠加竞争仍激烈导致业绩低于预期。Q3收入同比13%,但若考虑预收款的变动,Q3收入+△预收款同比10%,实际收入增幅小于营收增幅。预计销量增长为主要贡献力量,分产品来看,预计公司核心单品安慕希、金典增速分别达40%、20%,基础白奶增速也达两位数以上。受益于此,2018Q1-3常温奶、低温奶市占率分别达36.9%、17.2%,同比提升2.7pct、0.9pct。Q3成本端原奶价格同比增4%左右,受此影响Q3毛利率同比下降1.6pct至35.8%,但公司加强费用管控,Q3管理费用率同比下降2.4pct至3.8%,受益费用管控对冲毛利率下降,Q3净利率同比下降0.8pct至6.9%,降幅小于毛利率。 乳制品空间仍广阔,看好长期净利率重回上升通道。当前我国人均乳制品消费量不足20kg/年,距离日本等发达国家仍有较大差距,未来空间仍广阔,行业仍未到红海阶段。本轮价格战由竞争对手挑起、其净利率较公司明显更低,预计其费用压力更大、价格战持续时间不会长久。Q3销售费用率24.3%,虽环比下降4pct,但同比提升2.2pct,仍处历史较高水平,目前新品推出后消费者接受度已基本到位,预计未来费用投放力度将边际下降,净利率有望重回上升通道。 核心风险:食品安全发生风险,竞争持续加剧风险