泸州老窖公布2023年3季报。 1-3Q23公司实现营收219.4亿元，同比增25.2%，归母净利 105.7 亿元，同比增 28.6%，其中 3Q23 营收及归母净利分别为 73.5亿元、 34.8 亿元，同比分别增 25.4%、 29.4%。 截至 3 季度末，公司合同负债 29.6 亿元，环比增 10.3 亿元，上年同期环比降 4.3 亿元。 公司 3 季度业绩延续高增长， 维持买入评级。 支撑评级的要点 3 季度公司业绩延续高增， 高端酒维持较快增速。 （1） 3Q23 公司营收73.5 亿元，同比增 25.4%，延续上半年稳健高增。截至 3 季度末， 公司合同负债 29.6 亿元，环比 1H23 增加 10.3 亿元，上年同期环比减少 4.3 亿元。 公司实施积极性进攻策略，品牌力及渠道力共振， 2 季度春雷行动增加终端网点， 3 季度消费者建设消化库存，双节回款表现亮眼， 报表质量优异。 （2） 我们判断 3 季度高端酒延续上半年高增长态势，高度和低度齐头并进。 2023 年 8 月，公司为了配合“秋收计划”提高了 52 度高度国窖1573 结算价至 980 元（此前为 960 元），目的是为了加强 BC 联动， 通过扫码返利的形式促进动销。 38 度国窖延续 4 月份执行的价格政策，终端结算价上调 30 元/瓶， 预计 38 度国窖在优势区域动销表现较好。 （2）根据公司中报，上半年中高档酒销量同比降 3%，吨价同比增 29.1%， 我们判断上半年中档酒收入和销量出现下滑。随着基数降低和渠道体系恢复， 预计 3 季度中档酒收入增速可转正。 （3） 渠道管理方面， 公司此前执行三码产品与五码产品并行，我们预计截至 9 月底，三码产品库存基本消化完，公司通过五码产品对渠道实施全控价模式，渠道体系更加规范化。 我们认为渠道价值链的理顺及渠道管理规范化将有助于公司深耕基地市场，布局全国市场。 期间费用率下降， 3Q23 公司净利率同比提升 1.5pct, 维持历史较高水平。 3Q23 公司毛利率为 88.6%，同比增 0.2pct，我们判断高端酒占比继续小幅提升。费用率方面， 3Q23 公司四项费用率为 16.2%，同比降 2.0pct,其中销售费用率及管理费用率同比均下滑 0.8pct，财务费用率及研发费用率同比基本持平，波动较小。 3Q23 公司净利率同比提升 1.5pct, 仍维持历史较高水平。估值 在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋， 2023 年定调抢抓市场，积极进攻。从前三季度业绩表现来看，公司营收及利润水平领先行业。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张效果将逐渐显现。根据公司前三季度业绩表现， 我们上调此前预测，预计 2023-2025 年， 公司 EPS 分别为 8.89、 11.01、 13.49 元/股，同比分别增 26.2%、 23.9%、 22.5%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。 经济恢复不及预期

青岛啤酒披露2023年三季报，1-3Q23收实现营收309.8亿元，同比+6.4%，实现归母母/扣非归母净利润49.1/46.0亿元，同比+15.0%/+19.1%。3Q23单季实现营收93.9亿元，同比-4.6%，实现归母/润扣非归母净利润14.8/13.7亿元，同比+4.8%/+7.8%。 司高基数下公司3Q23销量回落，产品结构得到优化。吨成本延续改善趋势，费用投放保持稳健，盈利水平持续向上。短期关注澳麦双反取消下公司吨成本的持续改善，长期盈利水平有望继续向上，维持买入评级。 支撑评级的要点下高基数下3Q23销量回落，产品结构得到优化。公司1-3Q23/3Q23分别实现营收309.8/93.9亿元，同比+6.4%/-4.6%。拆分为量价：1）量上，1-3Q23/3Q23公司分别实现销量729/227万千升，同比+0.2%/-11.4%。在去年同期的高基数下，公司3Q23销量显著下降。分品牌来看，青岛/其他品牌产品3Q23分别实现销量128/99万千升，同比-5.5%/-17.9%，1-3Q23合计实现销量409/320.4万千升，同比+3.5%/-3.7%。在公司的高端化战略下，青岛品牌中高端产品依然延续了增长态势，1-3Q23/3Q23分别实现销量290.2/92.7万千升，同比+11.0%/+3.3%。2））价上，公司1-3Q23/3Q23吨价分别为4247/4134元，同比+6.2%/+7.7%，随着非青岛品牌产品销量占比的下滑，青岛品牌中高端产品销量占比的增加，公司的产品结构得到优化，带动吨价实现了较大幅度的提升。 吨成本延续改善趋势，费用投放保持稳健，盈利水平持续向上。（ （1）成本端，3Q23公司产品吨成本2442元，同比+2.6%，受益于大麦成本的改善，公司吨成本延续了改善趋势。带动公司3Q23毛利率同比提升2.9pct至40.9%。 （2））费用，端，3Q23公司费用投放保持稳健，销售/管理/财务费用率分别同比+0.5/+0.0/+0.2pct，受营收下降的影响，销售、管理费用率略微有所上升。 （3））盈利水平上，随着产品结构、吨成本的改善，公司盈利水平延续向上趋势。1-3Q23/3Q23公司归母利润率分别同比+1.2/+1.4pct至15.8/15.8%，排除受政府补助减少影响的非经常性损益后，1-3Q23/3Q23扣非归母净利率分别同比+1.6/+1.7pct至14.8%/14.6%。 短期关注澳麦双反取消下吨成本的持续改善，长期盈利水平有望继续向上。1））短期来看，我们预计随着澳麦双反政策的取消、步入新的采购周期，公司吨成本有望持续得到改善。2）长期来看，我们认为在良好的竞争格局下，受益于持续聚焦核心区域、核心升级单品的战略，公司营收有望保持稳健增长，盈利水平有望继续向上。 估值根据公司3Q23公司产品的销售情况、原材料价格的变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司23-25年EPS为3.23、3.98、4.54元，同比分别+18.9%、+23.0%、+14.2%，维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本波动、食品安全风险、核心单品推广不及预期。

今世缘公告 2023 年 3 季报。 1-3Q23 公司营收 83.6 亿元，同比增 28.4%， 归母净利 26.4 亿元，同比增 26.6%，其中 3Q23 营收及归母净利分别为 23.9 亿元、 5.9 亿元，同比分别增 28.0%、 26.4%。截至 3 季度末，公司合同负债 13.1亿元，环比 1H23 增 1.8 亿元，上年同期环比增 3.6 亿元。公司业绩延续高增， 2023 年可顺利完成百亿目标，维持买入评级。 支撑评级的要点 3Q23 营收延续高增， V 系列和 100-300 元特 A 类产品表现亮眼。 （1）1-3Q23 特 A+类产品（300 元以上）实现营收 54.4 亿元，同比增 25.2%，占比同比降 1.6pct。 其中 3Q23 营收 16.2 亿元，同比增 24.5%，收入占比67.8%，同比降 1.9pct。 从具体产品来看， 我们判断 V 系列自 2022 年下半年理顺渠道价值链后，叠加公司 2023 年集中资源大力推广，预计 V3、V6 在公司优势团购渠道实现了较快增长，在 300 元以上产品中占比提升。开系列为公司核心大单品，受益“购酒赠票”活动， 产品动销周转较快， 我们预计3季度维持了20%+的收入增速。 （2）3Q23公司特A类产品（100-300元）收入 5.9 亿元，同比增 40.0%，延续了上半年的高增速（1Q23、 2Q23分别为 34.2%、 41.7%）， 收入占比同比提升 2.1pct 至 24.7%。 该价格带主要消费场景为宴席用酒及亲朋聚饮， 2022 年末，公司推出 700ml 性价比产品今世缘星球，我们判断在今年消费疲软的背景下，星球、 淡雅国缘及国缘单开贡献较大。（3） 3Q23 百元以内产品合计营收 1.7 亿元，同比增 19.4%，收入占比 7.0%。 省内持续精耕，不同区域多点开花。 3Q23 公司省内市场营收 22.2 亿元，同比增 26.7%。分不同市场来看，淮安、 南京、 苏南、 苏中、 盐城、 淮海等大区收入同比增速分别为 27.5%、 18.3%、 27.3%、 38.7%、 27.9%、 25.1%，省内市场全面开花。公司对省内市场精耕细作，此前薄弱区域苏南及苏中大区成效显著，均实现较高增速。 3Q23 省外市场营收 1.7 亿元，同比增 40.4%，收入占比 6.9%。从经销商数量来看，截至 3 季度末，公司经销商合计 1088 家，其中省外、省外经销商数量分别为 609 家、 479 家，环比 1H23 分别增 13 家、 29 家。 3Q23 公司毛利率同比提升 1.1pct,净利率同比基本持平， 盈利能力指标稳定。 3Q23 公司毛利率 80.7%，同比提升 1.1pct, 主要系高价位产品占比提升所致。 3Q23 公司四项期间费用率为 28.0%，同比增 4.6pct，分项来看，主要系销售费用率增加， 其他费用率基本持平。 3Q23 公司销售费用率24.5%， 同比提升 4.5pct, 我们判断公司加大了消费者培育和经销商支持力度，如红包投放、 C 端客户费用增加，团购客户开发等。 2Q23 公司税金及附加比率 20.4%，同比降 1.9pct。 3Q23 公司净利率 24.5%，同比降0.3pct,公司盈利能力指标表现稳定。估值 公司股权激励落地， 渠道+产品双轮驱动， 2023 年百亿目标有望顺利完成。我们维持此前盈利预测，预计 23 至 25 年公司 EPS 分别为 2.50、 3.12、3.84 元/股，同比分别增 25.3%、 24.8%、 23.0%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内受竞品挤压。省外开拓不及预期。 V 系列培育不及预期

山西汾酒公布23年年3季报。2023年1-3季度实现营收267.4亿元，同比增20.8%，归母利净利94.3亿元，同比增32.7%，每股收益7.73元。3Q23营收和归母为净利分别为77.3和亿元和26.6亿元，营收同比增13.6%，归母净利同比增增27.1%。公司期末合同负债51.7亿元，环比1H23减减少少5.8亿元。受行业环境影响，3季度营收增速放缓，但公司长期向好趋势不变，维持买入评级。 支撑评级的要点前前3季度营收实现较快增长，受行业环境影响，3季度增速有所放缓。 （1）1-3Q23收入增20.8%，其中3Q23增13.6%，增速有所放缓。一方面3季度白酒行业商务需求恢复进度较慢，全国型次高端酒受影响较大。另一方面，由于2023年春节较早，渠道提前备货，4Q22收入基数较高，同时1H23销售完成情况较好，因此我们判断公司可能会在季度间做适当的盈余管理。 （2）分产品看，1-3Q23中高价酒类产品实现收入197.9亿元，收入占比74.4%，高于2022年的72.7%，其中3Q23收入58.0亿元，收入占比75.2%，高于1H23的74.1%。1-3Q23其他酒类实现收入68.1亿元，收入占比25.6%，其中3Q23收入19.1亿元，收入占比24.8%。前3季度青花系列维持了较好的增长势头，青25加强省内布局，青20全国化深入推进，预计青25、青20增速较快，青30还处于培育期，实现平稳增长。巴拿马系列也维持了较好的增长势头，玻汾适度放量，预计可维持稳健增长。由于3Q23毛利率同比降2.9pct，我们判断青花系列单季增速可能放缓，公司控制了发货节奏。 （3）分区域来看，省内外齐头并进，1-3Q23省内、省外分别增25.4%、18.0%，其中3Q23省内、省外分别增9.1%、17.1%。由于2022年省内控货，渠道库存相对较低，2023年轻装上阵，营收增速更快。省外布局继续深入推进，也实现了较快增长。 （4）3季度合同负债51.7亿，处于正常水平，同比增4.5亿，环比降5.8亿，上年同期环比降1.2亿。 受益于销售费用率的下降，1-3Q23和和3Q23归母净利率分别升3.2pct和和3.7pct。 （1）1-3Q23毛利率同比降0.6pct，我们判断各位价位段产品占比变化不大，其中3Q23毛利率降2.9pct。 （2）随着规模扩大，费用率持续下降。1-3Q23销售费用率同比降4.3pct，其中3Q23同比降5.8pct。1-3Q23管理费用率同比降0.4pct，其中3Q23同比降0.6pct。 预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。 （1）现阶段向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，随着人事调整完成，营销活动将有序推进，预计4Q23和1Q24业绩有望实现较快增长。 （2）虽然2023年次高端酒带受商务需求疲软的影响，向上升级乏力，但长远来看，这个价格带仍有较大的成长空间。分产品看，汾酒多价格带同时发力，特别是未来次高端以上价格带将成为主要增长点，青30未来有望接棒青20。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定性强。 我们预计未来2年汾酒维持较快的业绩增速，持续领先行业。 估值根据公司最新财报和行业环境变化，预计2023-2025年归母净利增速分别为31%、25%、22%，EPS分别为8.69、10.88、13.30元/股，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险宏观经济波动影响白酒需求。渠道库存超预期。

贵州茅台公布 23年 3季报。 2023年 1-3季度实现营收 1032.7亿元，同比增 18.5%，归母净利 528.8亿元，同比增 19.1%，每股收益 42.09元。 3Q23营收和归母净利分别为 336.9亿元和 169.0亿元，营收同比增 14.0%，归母净利同比增 15.7%。 3Q23营收增速放缓，普茅和 1935控制发货节奏，直营占比继续提升。公司团队锐意进取，积极提升品牌热度，渠道利润撑起业绩安全垫，预计未来两年营收将维持 15%的增速，维持买入评级。 支撑评级的要点n 3Q23营收增速放缓，普茅和 1935控制发货节奏，直营占比继续提升。 （1） 3Q23营收增长 14.0%，环比小幅放缓， 茅台酒、 系列酒营收分别增14.6%、 11.7%。 （2） 3Q23茅台酒营收增速慢于 1H23的 18.6%，商务需求复苏偏慢，对高端酒需求也造成一定影响，另外 i 茅台对报表的拉动作用减弱。 3Q23散茅一批价 2750元左右，环比 2Q23、同比 3Q22均有小幅下降。我们判断 3Q22公司主动控制了普茅的发货节奏，维护终端价格稳定，直销比例上升和非标产品占比提升带动了产品均价的提升。 （3）3Q23直销收入 147.9亿，同比增 35.3%，占比 44.1%，同比提升 7.1pct。 1-3Q23公司通过“i 茅台”实现酒类收入 148.7亿元，上年同期为 84.6亿，贡献了较多的增量。 i 茅台是 22年 5月 19日上线，因此随着基数的上升，3Q23对报表的拉动作用减弱。 （4） 3Q23系列酒同比增 11.7%，环比上半年 32.6%明显降速。由于前期茅台 1935的市场投放量较大，且商务需求呈现弱复苏状态，公司放缓了发货节奏。 （5） 3Q23末公司合同负债为 113.9亿，环比 1H23增 40.6亿，增幅大于上年同期的 21.7亿元。 （6）1-3Q23净利同比增 19.1%，与营收基本同步，利润率维持稳定。 公司团队锐意进取，积极提升品牌热度， 渠道利润撑起业绩安全垫，预计未来两年营收将维持 15%的增速。 （1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道发力，茅台冰淇淋、酱香拿铁和酒心巧克力等衍生产品陆续推出， 拥抱年轻一代， 积极提升品牌热度。 （2）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好， 我们预计营收将维持 15%的增速。 估值 根据公司公告业绩，我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 58.71、 68.48、 79.27元，同比增 17.6%、 16.6%、 15.8%，维持“买入”评级。

公司披露2022年3季度报。1-3Q22公司实现营收19.7亿元，同比+6.3%；实现归母净利4.2亿元，同比+5.1%。3Q22单季度实现营收5.1亿元，同比+3.0%，实现归母净利1.2亿元，同比+5.2%。 支撑评级的要点 消费场景受疫情冲击较大，1-3Q22收入增6.3%，其中3季度增3.0%，环比2季度略有改善。（1）公司产品具有礼赠属性，2月份之后各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响。 3季度疫情形势较2季度有所好转，但多点散发的疫情仍有不利影响，收入增速较慢。1-3Q22公司收入6.3%略低于软饮料社零增速+6.9%。（2）2022年公司继续推进现有市场深耕，加强空白点开发以及渠道下沉，积极开拓校园、车站、餐饮等新渠道，同时加强了对南方市场的开拓。（3）3Q22合同负债1.22亿元，环比2Q22小幅上升，经销商打款意愿正常。 由于原料成本压力较大，1-3Q22净利率小幅下降，其中3季度净利率出现改善。（1）1-3Q22公司归母净利同比+5.1%，净利率同比-0.3pct至21.3%，3Q22归母净利同比+5.2%，净利率同比+0.5pct至24.2%。（2）1-3Q22毛利率同比降2.4pct，主要由于原料成本压力较大。3季度毛利率40.7%，环比升1.5pct，成本压力略有减轻。（2）1-3Q22销售费用率同比降1.9pct，费用得到了较好的管控。 预计4季度、2023年将延续改善态势，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。（1）随着消费场景逐步回归正常和原材料成本回落，预计4季度、2023年将延续业绩改善态势，2023年春节提前可能助力4季度营收增长。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能完善团队的激励机制，未来业绩存在提速的可能性 。 估值 根据3季报，我们调整此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为0.57、0.68、0.79元，同比+8%、+19%、+17%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2022年3季报，1-3Q22实现营收33.4亿元，同比+10.7%；归母净利润4.7亿元，同比+6.0%；EPS 0.83元。单3Q收入19.2亿元，同比+7.4%；归母净利润4.2亿元，同比+2.4%。公司月饼龙头优势凸显，餐饮+食品双向赋能，维持买入评级。 支撑评级的要点 行业承压下月饼仍保持正增长，餐饮业务稳健增长。公司1-3Q22实现收入33.4亿元，同比+10.7%。 （1）分品类来看，月饼/速冻/其他产品/餐饮分别同比+5.6%/+23.5%/-3.7%/+24.8%（其中3Q22月饼/速冻/其他产品/餐饮分别同比+5.2%/+10.3%/+11.5%/+16.2%）。月饼小年+打击过度包装导致行业库存出清+疫情影响消费场景，中秋月饼市场收入下滑，而广酒在行业逆势下仍取得个位数增长，凸显龙头韧性；速冻高增速有所回落，我们判断是由于疫情导致季节工招聘受阻，生产人员抽调支持月饼产线导致速冻产能不足所致；餐饮一方面有省外拓店的贡献，另一方面暑期客流量提升带来的内生增长也表现稳健。 （2）分地区来看，1-3Q22广东省内/广东省外分别同比+11.8%/+6.5%（其中3Q22广东省内/广东省外分别同比+7.7%/+5.4%）。省内市场基本盘稳固，省外市场成长可期。 （3）分渠道来看，1-3Q22直销/经销分别同比+16.0%/+6.4%（其中3Q22直销/经销分别同比+10.7%/+5.0%）。 （4）从经销商数量来看，截至3Q22共计1003家，环比2Q22净增加42家。 原料成本高企导致毛利率承压，费用优化继续。 （1）3Q22毛利率44.6%，同比-1.9pct。我们判断主要原因是月饼毛利率下滑，莲子、面粉等原材料普遍涨价，人工、促销成本也有所上升。公司积极应对，通过降低单品克重等方式应对成本压力。 （2）费用管控降本增效，3Q22销售费用率与上期持平，管理费用率同比-1.6pct，单季度期间费用率同比-1.1pct。 （3）3Q22归母净利率为21.7%，同比-1.1pct。 行业低迷龙头份额提升，餐饮+食品双向赋能。 （1）目前消费环境低迷，疫情扰动下行业发展受到阻碍，中小月饼企业由于竞争优势不足逐渐出清，广酒作为华南月饼龙头企业有望承接被淘汰企业的市场份额。 （2）“餐饮+食品”有效联动。10月底广州酒家首家省外分店落地湖南长沙，与湘潭月饼产能有效呼应，通过提高当地的品牌影响力推动省外食品业务发展。此外，上海和成都的餐饮门店正在紧锣密鼓的筹备中，餐饮业务的省外布局紧密有序。中长期来看，“餐饮强品牌”持续赋能食品业务的异地开拓，我们看好广酒“食品+餐饮”的双主业协同发展。 估值 我们根据最新财报调整盈利预测。预计22-24年EPS为1.04/1.21/1.37元，同比+6%/+16%/+13%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响餐饮经营，省外扩张不及预期，食品安全风险。

经初步核算，2022年前三季度，公司预计实现营业总收入221亿元左右，同比增长28%左右，预计实现净利润70亿元左右，同比增长42%左右。公司司3季度重现高增，青花系列引领增长，继续战略性看好汾酒，维持买入评级。 支撑评级的要点3季度重现高增，青花系列引领增长。（1）1-3Q22收入221亿元，同比增28%，其中3季度营收67.7亿元，同比增31.7%、持续领先白酒行业。 3季度疫情有所缓解，同时降库存告一段落，因此出货节奏恢复正常，收入实现大幅反弹。（2）分产品看，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长。2022年汾酒产品结构持续优化，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，青30布局千元价格带，提升品牌形象，并带动次高端青20销售，青25也贡献了一些增量。1H22青花系列实现销售收入61亿元，同比增长56%，我们判断3季度延续了较快增速。（3）分区域来看，公司继续大力拓展省外市场，我们判断3季度省外收入占比继续提升。（4）2季度调整出货节奏，降低经销商库存，为下半年蓄势。2Q22收入仅增0.4%，合同负债48.4亿元，环比1Q22增加9.6亿元。 （5）1-3Q22净利同比增42.0%，净利率31.7%，同比增3.1pct，其中3Q22净利率28.7%，净利率同比增2.5pct，盈利能力继续提升。 改革将持续推进，继续战略性看好汾酒。（1）过去5年，汾酒能在50元和500元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青30是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。从香型、价格带、区域三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。（2）公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司2022年改革重点工作中。预计改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。 估值预计2022-2024年EPS分别为6.07、7.93、10.17元，同比增39%、31%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险疫情的影响超预期。渠道库存超预期

绝味食品公告2022年股票期权激励计划（草案），公司拟向激励对象授予913.5万份股权期权，约占公司总股本的1.5%，行权价格为35.26元/份。 激励人数共计178人，其中核心骨干176人。考核目标定比2021年，2023至至2025年营收增速分别为19%、39%、67%。公司重启股权激励，可充分调动员工积极性，消费场景恢复正常后可展现出较高的业绩弹性，上调买入。评级。 支撑评级的要点公司重启股权激励，可充分调动员工积极性。2021年受疫情影响，考虑到业绩不确定性，公司终止股权激励。近期，公司重启2022年股票期权激励计划，对比两次草案内容，（1）公司扩大激励范围，核心员工由上次激励预案的122人调整至176人，获授数量为809.6万份，占授予比例的88.63%。高管获授数量级比例变化不大，财务总监王志华、董秘高远本次获授股票占比分别为2.19%、1.99%。公司加大核心员工激励范围，疫情背景下，股权激励有助增强员工信心，调动其积极性。（2）考核目标方面，定比2021年营收，2023至2025年收入目标分别为19%、39%、67%，略低于2021年激励草案的考核目标（21年草案考核目标定比20年，21至23年营收增速目标分别为25%、50%、80%），我们判断该目标充分考虑了疫情的影响，有望顺利实现。 门店快速扩张，下沉低线市场，逆势提升市占率，度过行业冬天后的剩者为王。（1）疫情导致消费场景缺失，行业加速洗牌。绝味是以加盟商体系为核心的经营模式，为了维持加盟体系的稳定及加盟商持续开店的意愿，公司牺牲短期利润加大加盟商补贴力度。（2）绝味上半年门店逆势扩张，下沉低线市场，净开门店数量1207家，主要集中在三四线城市。 公司2季度启动星火燎原计划，开店效果还有待观察，考虑到店员回老家可迅速融入当地风俗文化，也有望带来惊喜。（3）公司单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计未来三年将维持快速扩张的态势。公司供应链及组织管理能力突出，盈利能力远高于同行其他企业，如果疫情得到缓解，消费场景恢复正常，则业绩有望展现出较高的弹性。 估值根据最新疫情动态，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司营收分别为70.9亿元、87.7亿元、102.3亿元，同比增8%、24%、17%。归母净利分别为5.2亿元、11.3亿元、13.8亿元，同比-47%、118%、22%。EPS分别为0.86、1.86、2.27元/股。股权激励可充分调动员工积极性，消费场景恢复正常后可展现出较高的业绩弹性，上调买入评级。 评级面临的主要风险受疫情扰动较大，终端需求疲软。门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。

绝味食品公布 22年半年报。 22年上半年实现营收 33.4亿元，同比增 6.1%，归母净利 1.0亿元，同比降 80.4%， 每股收益 0.16元/股。 2Q22营收和净利分别为 16.5亿元和 0.1亿元，营收同比增 0.6%，净利同比降 96.4%。 1H22公司门店数量合计 14921家， 较 2021年底净增 1207家。 公司短期业绩受疫情扰动较大，随着成本端及费用端压力缓解，公司业绩将逐步恢复，维持增持评级。 支撑评级的要点n 拓店节奏符合公司规划，单店营收承压，仍处于恢复中。 上半年公司门店总数合计 14921家， 较 2021年底净增 1207家，门店扩张数量符合公司规划。分区域来看， 1H22西南/西北/华中/华南/华东/港澳及新加坡等市场营收增速分别为-1.7%/21.9%/24%/1.1%/-8.2%/7.6%/30.3%，其中华东及西南市场受疫情影响较大， 2Q22营收增速分别为-16.0%、 -4.9%，其他市场营收端则表现出相对韧性，基本实现正增长。我们判断 1H22单店鲜货平均营收同比降 10%-15%。考虑到公司上半年已基本完成此前规划的拓店目标（2022年新增门店数量为 1000-1500家），我们判断公司下半年工作中心将围绕单店业绩提升开展，针对中秋、国庆及世界杯布局相关营销工作。考虑到公司 2022年 6月正式启动“星火燎原”计划，预计全年开店数量将增至 1500家及以上。 1H22绝配、集采等供应链业务继续保持较高增速，实现营收 3.3亿元，同比增 170.4%，收入占比 10.3%，同比提升 6.3pct。 n 盈利能力承压， 主要受成本端压力及经销商费用补贴双重影响。 1H22公司毛利率 28.0%，同比降 6.6pct，其中 2Q22毛利率 25.7%，同比降 9.0pct。 受疫情影响，上半年鸭副成本高涨，原料价格处于高位。上半年公司加大对加盟商的费用补贴，主要体现在货折及营销活动。 1H22公司销售费用率 11.9%，同比增 5.0pct，其中 2Q22销售费用率 9.7%，同比增 2.7pct，从销售费用绝对额来看， 1H22公司广告宣传费 1.6亿元（去年同期 1461万元）。 1H22公司管理费用率 8.4%，同比增 2.1pct，主要系公司计提股份支付费用，上半年公司一次性计提股权激励费用 7758万元。 1H22公司净利率 3.0%，同比降 13.0pct。 估值n 公司供应链及组织管理能力突出，盈利能力水平远高于同行其他企业。 短期业绩受疫情扰动承压，下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。 预计 2022-2024年公司营收分别为 72.9亿元、 87.7亿元、 102亿元，同比增 11%、 20%、 16%。归母净利分别为 5.6亿元、 11.0亿元、 13.5亿元，同比-43%、 97%、 23%。 EPS 分别为 0.92、 1.81、 2.22元/股。维持增持评级。 评级面临的主要风险n 受疫情扰动较大，终端需求疲软。 门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。

今世缘公布22年半年报。22年上半年实现营收46.5亿元，同比增20.7%，净利16.2亿元，同比增21.2%，每股收益1.30元/股。2Q22营收和净利分别为16.6亿元和6.2亿元，营收同比增14.0%，净利同比增16.3%。1H22合同负债10.2亿元，环比1Q22降1.2亿元，同比增3.7亿元。公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力，维持买入评级。 支撑评级的要点 疫情扰动背景下，2季度公司业绩彰显韧性。（1）分产品来看，上半年300元以上产品实现营收30.4亿元，同比增20.2%，收入占比65.4%，同比降0.2pct。单2季度来看，次高端白酒消费场景受疫情约束较为明显，2Q22实现营收11.0亿元，同比增11.8%，收入占比66.2%，同比降1.3pct。100-300元产品为省内老百姓日常聚饮价位，受疫情影响相对较小，整体实现较快动销。1H22公司特A类产品实现营收12.8亿元，同比增26.9%，收入占比27.6%，同比提升1.4pct。2Q22营收增速21.0%，收入占比27.5%，同比提升1.6pct。1H22公司百元以内产品实现营收3亿元，同比增3%，其中2Q22营收1亿元，同比增8.5%。（2）分区域来看，1H22省内、省外分别实现营收43.2亿元、3.1亿元，同比增21.5%、10.6%，其中省内营收占比92.9%，同比提升0.6pct。省内分市场来看，省会市场南京表现优异，1H22营收同比增24.3%，收入占比28.8%，同比提升0.8pct，单2季度收入增速19.3%，收入占比27.7%，同比提升1.2pct。淮安大区、盐城大区整体保持稳健，薄弱区域苏南大区2季度收入增速放缓，1Q22、2Q22营收增速分别为28.2%、3.6%。苏南放缓，我们判断除了疫情影响，还与公司调整V系列渠道结构有关。 盈利能力稳步提升，1H22毛利率、净利率分别提升1.9pct、0.2pct至72.5%、34.8%。1H22公司毛利率72.5%，同比提升1.9pct，我们判断与公司渠道政策有关，特A+以上产品打款底价提升。公司四项期间费用率为13.9%，同比增1.5pct，其中销售费用率12.0%，同比增1.8pct。从销售费用构成来看，公司加大促销兑奖费用投放力度至1.4亿元，同比增193.5%。1H22公司税金及附加比率14%，同比基本持平。1H22公司净利率34.8%，同比提升0.2pct。 公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力。2022年以来公司对V系列营销主体进行梳理，积极优化渠道营销主体，从产品价格定位来看，未来在省内600元以上价格带仍有较大空间。激励方案2022年收入考核目标为22%，考虑到上半年江苏省内受疫情影响较大，预计下半年公司将加大营销投入，从而确保完成考核目标。 估值 预计22至24年公司EPS分别为1.89、2.31、2.78元/股，同比分别增16.8%、22.4%、20.3%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内受竞品挤压，渠道库存积压。疫情反复导致消费场景缺失，未能顺利完成目标规划。

珠江啤酒披露 2022年半年报。 1H22公司实现营收 24.3亿元，同比+9.7%； 归母净利润/扣非归母净利润 3.14/2.86亿元，同比+1.1%/+6.4%。 2Q22公司实现营收 15.6亿元，同比+8%；归母净利润/扣非归母净利润 2.43/2.27亿元，同比+0.9%/+5.2%。 公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长，维持增持评级。 支撑评级的要点 结构升级效果明显，吨价提升驱动营收增长。 （1） 1H22公司实现营业收入 24.3亿元，同比+9.7%。从量价两方面来看，结构性升级带来的价增是公司上半年营收增长的主要驱动因素。 （2） 由于公司的主要销售区域华南受疫情影响较小， 1H22公司啤酒销量 64.1万千升，同比+2.7%，优于行业平均水平(-2%)； （3） 受益于纯生系列产品销量占比的提升（+6.6pct），特别是高端核心产品 97纯生的放量（上半年 10.3万吨，同比+51.2%）， 1H22公司啤酒吨价超过 3600元/千升，同比+7.3%。 （4） 其中， 2Q22公司实现营业收入 15.6亿元，同比+8%。销量/吨价分别同比+1.4%/+6.5%，结构升级的趋势延续。 成本压力下，上半年利润率小幅下降。 （1） 受上半年玻璃、铝锭、大麦等啤酒原材料价格大幅上行的影响，公司 1H22毛利率 43.2%，同比-4.5pct。 费用得到较好的管控 ，公司 1H22销售 /管理 /研发费用率分别为13.7%/9.8%/3.3%，同比-3.5pct/-0.4pct/+0.04pct。由于毛利率受到原材料价格的影响出现了较大幅度的下滑，因此在去除政府补助等非经常性收入的影响后，公司 1H22扣非归母净利润同比+6.4%，略慢于营收增速。 （2） 2Q22公司原材料成本压力加大，毛利率 44.7%，同比-5.7pct，但公司加强费用管控，销售费用率、管理费用率的下降使得公司盈利能力未出现明显下滑， 2Q22实现扣非归母净利润 2.27亿元，同比+5.2%。 未来展望：成本压力缓解，结构升级趋势延续。 (1)短期来看， 8月份铝锭、玻璃等原材料价格同比下降趋势显著。在原材料价格压力趋缓的背景下，下半年公司毛利率有望恢复至正常水平。 （2） 长期来看：公司持续推进高端化战略，在产品上构建了雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”多元化产品组合，在渠道上深耕基地市场广东，以 97纯生产品为矛，积极投入费用拓展省内餐饮渠道。在百威等品牌的长期培养下，广东市场对高端啤酒的接受度普遍偏高，公司结构性升级的空间较大。综合考虑公司产品战略和广东市场特点，我们认为，公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长。 估值 根据中报，我们调整此前的盈利预测，预计 22-24年 EPS 为 0.29、 0.34、0.38元，同比+6.2%、 +15.3%、 +10.8%，维持增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本波动， 疫情影响超预期。

金徽酒公布22年半年报。22年上半年实现营收12.3亿元，同比增26.1%，净利2.1亿元，同比增13.1%，每股收益0.42元/股。2Q22营收和净利分别为5.2亿元和0.5亿元，营收同比增12.2%，净利同比降34.5%。1H22合同负债2.9亿元，环比1Q22降1.1亿元。疫情扰动下2季度公司收入稳健，业绩端受省外市场开拓影响，短期承压，维持买入评级。 支撑评级的要点疫情扰动下，2季度收入端彰显韧性，百元以上产品收入占比持续提升。（1）分产品来看，2Q22百元以上产品实现营收3.2亿元，同比增15.1%，收入占比61.8%，同比提升1.6pct。30至100元的中档酒2Q22营收1.87亿元，同比增5.6%，收入占比36.5%，同比降2.2pct。公司“大客户运营+深度分销”双轮驱动策略效果显现，百元以上产品持续保持双位数增长，中档产品方面，公司成立星级事业部，同时开展“千乡万村战略”重点布局城乡市场，下沉渠道。此外，疫情对居民消费力有一定影响，甘肃省内有较大的农村和乡镇市场口粮酒需求，金徽酒此前在省内光瓶酒市场有一定基础，公司在省内采取全价格带覆盖策略。（2）区域方面，2Q22省内实现营收4.0亿元，同比增2.7%，2Q22兰州及周边地区实现营收1.5亿元，同比增33.2%。近两年公司重点攻克兰州市场高端商务用酒，我们判断年份系列贡献收入较多。甘肃西部旅游城市较多，受疫情影响2季度营收同比下滑20.6%。2Q22省外市场实现营收1.1亿元，同比增10.8%，收入占比12.3%，预计陕西市场贡献主要收入。目前公司在陕西市场完成布局，2022年推出金奖金徽，定位80-100元，为能量系列做补充，价格带布局逐步完善。（3）经销商方面，1H22公司经销商数量合计701家，其中省内257家，环比1季度减少16家，公司将团购客户出货点归至传统渠道商名下，所以省内经销商数量变化不大。省外444家，环比1季度增加61家，主要与陕西市场新品招商及华东市场招商有关。 加大投入应对疫情冲击和布局省外市场，短期业绩端承压，2Q22利润率下降。2Q22公司实现净利0.5亿元，同比降34.5%，毛利率58.8%，同比降7.1pct。2Q22公司四项期间费用率为30.3%，同比降2.8pct，其中销售费用率同比降4.8pct,管理费用率同比降0.5pct，研发费用率同比增2.6pct。从公司发展战略来看，华东市场组织架构基本搭建完成，公司近期在内蒙成立品牌运营公司，布局环甘肃市场，我们判断公司短期将加大品牌及渠道投放。 估值公司机制灵活，管理层务实上进。公司作为甘肃地产龙头，省内产品全价格带覆盖，省会市场结构快速升级，省外华东及环甘肃市场布局有序推进。根据中报和最新疫情情况，我们下调此前的盈利预测，预计公司22-23年EPS分别为0.80、1.08、1.40元，同比增24.9%、35.1%、29.8%，金徽酒值得长期战略性看好，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险省内销售不及预期，省外拓展受阻。疫情扰动，白酒消费场景缺失。

公司披露2022年半年报。1H22公司实现营收14.6亿元，同比+7.5%；实现归母净利3.0亿元，同比+5.0%。2Q22单季度实现营收3.5亿元，同比-11.1%，实现归母净利0.6亿元，同比-13.2%。公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。维持买入评级。 支撑评级的要点 1H22收入增7.5%，增速略低于软饮料行业，疫情扩散和高基数导致2Q22同比降11.1%。（1）公司产品具有礼赠属性，2月份之后各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响，因此上半年营收增速偏慢，略低于软饮料行业零售额增速8.2%。（2）由于2季度各地疫情出现扩散，对消费场景的负面影响加大，同时上年同期基数偏高，因此收入出现下滑。（3）上半年杏仁露系列收入14.4亿元，销量14万吨，同比+7.4%，均价1.03万元/吨，同比基本持平，主要来自于销量增长。（4）1H22北部、中部、其它地区经销商数量分别499、84、78家，其它地区同比增加51家，显示公司南方市场开拓力度加大。（5）2Q22合同负债1.1亿元，环比1Q22降1.0亿元，而上年同期环比增0.1亿元，2季度经销商打款意愿较弱。 1H22成本压力较大，公司加强费用管控，净利率基本保持稳定。1H22杏仁露毛利率45.3%，同比-5.6pct，果仁核桃露毛利率28.1%，同比-7.3pct，原材料价格涨幅较大。1H22公司整体费用率有所下降，其中销售费用率降4.7pct，销售费用中广告宣传费1.6亿元，同比-19.9%，工资薪酬0.7亿元，同比-6.5%。 展望：预计3季度可恢复增长，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。（1）随着疫情的缓解和高基数的影响减弱，预计3季度可恢复增长。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能完善团队的激励机制，业绩存在提速的可能性。 估值 根据中报，我们调整此前盈利预测，预计22-24年EPS为0.58、0.69、0.81元，同比+10%、+19%、+17%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品推广、市场开拓不及预期，行业竞争加剧。

休闲卤制品零售口径规模约 1300亿元左右， 目前仍处于年均增长超过10%的上升阶段，当前龙头企业集中度较低，市占率仍有较大提升空间。 休闲卤制品行业 CR5合计市占率不到 20%。 从企业扩张路径来看， 卤制品大多以鲜货产品为主，因此对冷链运输、存储环境等标准化操作流程要求较高， 头部企业具备领先的运营能力，在连锁模式下， 单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张。 我们认为在疫情背景下，行业加速洗牌，龙头企业市占率仍有较大提升空间。 公司发展战略清晰，内生、外延双向并进。 （1） 鸭脖等休闲卤制品主业方面， 疫情背景下行业加速洗牌，绝味逆势扩张，短期目标是进一步提升公司的市占率和行业地位。公司规划 2022年新增门店数量为 1000-1500家，同时开展“星火燎原计划”下沉三四线市场。从全国门店布局来看，绝味 60%的门店位于一二线城市，门店密度相对饱和。考虑到三四线城市居民在休闲娱乐方面的消费接近一二线城市， 且房租低、坪效高，所以公司开始着重布局低线市场。公司目前单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计 2022年公司可超额完成开店目标， 全年开店数量在 1500家以上。 （2）外延方面，公司重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，采用直接投资+孵化探索的形式布局卤味相关标的，有望成为公司新的增长点。 目前公司在餐桌卤味前五名的公司中布局了 3家。 估值 公司供应链及组织管理能力突出， 盈利能力水平远高于同行其他企业。 短期业绩受疫情扰动承压， 下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。 预计 2022-2024年公司营收分别为 72.9亿元、 87.7亿元、 102亿元，同比增 11%、 20%、 16%。归母净利分别为 5.6亿元、 11.0亿元、 13.5亿元，同比-43%、 97%、 23%。 EPS 分别为 0.91、 1.79、 2.20元/股，对应 PE 为 59、 30、 24倍。 首次覆盖给予“增持” 评级。 评级面临的主要风险 受疫情扰动较大，终端需求疲软。 门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。