贵州茅台公告， 2022年上半年公司预计实现营业总收入 594亿元左右（其中茅台酒营业收入 499亿元左右，系列酒营业收入 75亿元左右），同比增长 17%左右，净利 297亿元左右，同比增长 20%左右。 我们认为茅台是不确定环境下的确定品种，维持买入评级。 支撑评级的要点无惧疫情冲击，新产品和新渠道发力， 2季度维持了较快增速。 （1） 1H22营业总收入增 17%左右，其中 2季度同比增 16%，维持了较快增速，高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，渠道吸纳能力强。 （2） 1H22茅台酒营收同比增 16%，其中 2Q22同比 15%。我们判断上半年量和价均实现增长。考虑到直销比例的上升和定价较高的珍品投放市场，产品价格升幅可能略快于销量。 2Q22散茅价格 2700-2800元，环比 1Q22变化不大，终端需求较为强劲。 （3） 1H22系列酒营收同比增 24%，其中 2Q22同比19%，增速快于茅台酒，新品茅台 1935投放市场，需求旺盛，带来增量。 （4） 1H22净利同比增 20%左右，其中 2季度增 16%，与营收同步。 新高管团队锐意进取，基酒产能充裕， 2022-2023年有望持续超越目标规划。 （1）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。 （2）根据公司基酒产量推算， 2022-2023年的基酒非常充裕，明显好于过去两年。 2017、 2018年的基酒产量高达 4.28、 4.97万吨，连续两年大幅增长，按照 5年的基酒存放周期， 2022-2023年可投放市场的基酒将非常充裕。 （3）根据 7月份的茅台酒经销商表彰会，仅上线三个多月的“i 茅台”取得亮眼成绩，目前该平台注册用户已达到 1900万户，日均活跃用户近 200万户，实现营收 46亿元。 估值预计 2022-2024年 EPS 分别为 49.61、 58.04、 67.42元，同比增 19%、 17%、16%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情扩散和经济波动影响终端需求。

公司发布21年报和22一季报：2021年实现营收1101.4亿元，同比+14.1%；归母净利润87.0亿元，同比+23.0%；EPS 1.36元/股。其中4Q21收入254.7亿元，同比+10.7%；归母净利润7.6亿元，同比-27.8%；EPS 0.12元/股。1Q22收入309.1亿元，同比+13.4%；归母净利润35.2亿元，同比+24.3%；EPS 0.55元/股。 支撑评级的要点 2021年品类均实现快速增长，结构升级持续推进；公司通过结构升级和减少促销在成本压力下毛利率不降反升，净利率+0.6pct。（1）分业务来看， 2021年液体乳收入849.1亿元，同比+11.5%（量+6.7%、结构升级+2.2%、价+2.7%），其中伊利纯牛奶、金典、安慕希三大单品年销售额均超过200亿元；奶粉及奶制品+25.8%（量+11.1%、结构升级+12.7%、价+2.0%）；冷饮+16.3%（量+9.7%、结构升级+4.6%、价+2.0%）。（2）液体乳、奶粉、奶酪市场份额不断提升。尼尔森零研数据显示，液体乳市占率同比+0.4pct；婴幼儿奶粉市占率同比+1.4pct；奶酪业务市占率同比+6.3pct。（3）渠道渗透能力增强。凯度调研数据显示，2021地、县级市场的液体乳消费额同比+ 17.4%，下线市场的乳品消费增速明显加快；同期，购买液体乳的家庭户数+ 3.5%，且平均单次购买的数量和购买频次在同步上升，饮奶习惯的养成和市场渗透率的提升，进一步促进了液体乳市场规模的发展。（4）继续加快高增长业务布局。金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、 QQ 星、儿童奶酪棒等重点产品的销售收入比上年同期增长 15.8%，市场占有率持续提升。（5）2021年，国内奶源供给趋紧，原料奶收购价格呈上涨趋势，全年毛利率为30.6%，整体-5.3pct（还原收入准则影响毛利率同比上升）。2021年控费得当，费用率整体-6.2pct，其中销售费用率同比-4.8pct。（5）全年归母净利润+23.0%，净利润率7.9%，+0.6pct。21年公司资产减值损失4.3亿元，主要为西部牧业无形资产减值所致；信用减值1.1亿元，主要为应收款项的预期信用损失增加所致。 1Q22净利率继续提升，盈利能力持续提升。（1）1Q22收入为309.1亿，同比+13.4%。液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别+7%/+35%/+36%，液体乳由于上年同期基数较大增速慢于公司整体，品类良性增长，以健康的基础白奶和高端白奶增长带动。奶粉快速增长，金领冠婴幼儿奶粉率先完成配方升级，进一步提升了产品竞争力。（2）归母净利润+24.3%，净利率达到11.4%同比+1.0pct，创历史新高。利润大幅增长的主要原因是在收入增长的基础上，费用率继续得到有效控制：1Q毛利率为34.4%，同比-3.3pct；销售费用率-3.4pct，整体费用率-4.6pct，预计全年费用率稳中有降。 公司长期成长确定性强，品类均衡发展。公司成长确定性强，来自品类均衡发展：常温奶需求稳定持续升级，奶粉势头良好快速增长，奶酪、低温奶等业务提前布局蓄力待发。公司公布2022年计划，预计22年全年总收入1296亿元（+17%），利润总额122亿元（+21%），稳步向全球乳业第一迈进。 估值 根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS为1.69/2.01/2.35元/股，同增24.4%/19.0%/16.6%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

水井坊公布21年报和22年1季报。2021年实现营收46.3亿元，同比增长54%，净利12.0亿元，同比增64.0%，每股收益2.45元。1Q22实现营收14.1亿元，同比增长14.1%，净利3.6亿元，同比降13.5%，每股收益0.74元/股。1季度业绩低于预期。 支撑评级的要点 聚焦次高端，低基数上实现高增长，激励机制得到完善，2021年收入、净利分别增54%、64%。（1）2021年公司围绕着产品新升级、品牌高端化和营销突破三大策略展开，聚焦次高端及以上产品线，八号和井台均实现较快增长。（2）2021年公司价值链优化举措比较多，批发价和成交价均有所提升，2季度产品提价对营收有正面贡献。（3）分区域看，公司聚焦八大核心市场，这些市场收入增速高于平均水平。（4）核心高管曾在世界一流酒企任职，管理经验丰富，公司推出了员工持股计划，激励中层以上核心骨干，团队战斗力强。（5）2020年公司报表较为真实的体现了疫情冲击，营收、净利分别下滑15.1%、11.5%，业绩基数较低。 1Q22营收、净利分别同比+14.1%、-13.5%，疫情扩散导致出货受影响，广告宣传投入阶段性大增。（1）春节后疫情出现扩散，由于水井坊较为注重渠道体系健康，因此我们判断节后出货速度可能明显放缓。（2）1Q22销售费用率29.0%，同比增加7.3pct，可能由于与中国冰雪合作，广告宣传投入阶段性大增。 水井坊产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待。（1）公司2022年的经营目标是收入、净利都增长15%左右，我们认为全年业绩有望超越目标规划。（2）受益于高档酒挺价和消费升级，次高端价格带将继续快速扩容。水井坊定位清晰，聚焦次高端及以上产品线，品牌塑造和广告投入高举高打，品牌影响力持续提升。（3）渠道模式持续升级，成立高端酒公司，规避渠道短板，助力典藏及以上高端产品快速增长。据公司投资者关系活动记录，21年下半年公司推动25家经销商成立成都水井坊高端白酒销售有限公司，过去半年招募了约200个商家，开拓了2000多个企业客户。新典藏上市半年来，社会动销成长约60%，未来2、3年有望成为一个大单品。（4）公司4月刚做了新井台的线上发布会，效果比较好，如果疫情得到缓解，公司在各地会做品鉴活动，预计井台维持较快增速。 估值 根据财报，我们调整盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为2.94、3.79、4.66元，同比增20%、29%、23%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情扩散影响需求。高端酒公司运作不达预期。

事件： 公司披露 2022年一季报。 1Q22公司实现营收 92.1亿元，同比+3.1%； 归母净利 11.3亿元，同比+10.2%，扣非归母净利 10.2亿元，同比+17.1%。 支撑评级的要点疫情致收入增长承压， 产品结构升级驱动利润提升。 （1） 收入端， 1Q22公司营收同比+3.1%。 1、 2月份公司销售情况良好，实现了销量、收入、利润的全面增长。 3月份以来国内疫情多点散发， 拖累了一季度的收入。 （2） 利润端， 1Q22公司归母净利、扣非归母净利同比+10.2%和 17.1%，我们判断产品结构持续升级，带动了利润提升。 （3） 1Q22公司毛利率为 37.8%，同比-0.5pct， 原材料成本上涨压力仍在。 1Q22公司整体费用率有所下降， 销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2pct、 +0.1pct、 +0.2pct 和+0.02pct，归母净利率同比+0.8pct。 整体销量小幅下滑， 吨酒价格持续提升。 （1） 1Q22公司啤酒销量达到212.9万千升，同比-2.8%，略逊于国内整体水平（-1.5%），我们判断公司重点销售区域的华北、华东地区受疫情影响更为明显，导致公司受影响更大。 （2）整体销量下滑的背景下， 公司主品牌青岛啤酒实现销量130.4万千升，同比+5.1%； 吨酒价格超过 4300元/吨， 同比+6%，产品结构持续提升。 展望： 疫情带来短期扰动，高质量发展战略巩固中高端市场竞争优势。 （1） 短期疫情影响和成本压力仍在。 结合 4月的疫情数据， 我们判断短期啤酒销售依然受到影响。若 5、 6月份疫情未得到明显改善，我们预计公司 2季度销量增长将承压。 此外， 1季度进口大麦、小麦等原材料价格持续走高，成本压力仍在。 （2）放眼中长期，我们仍看好公司高质量发展路线，产品结构有望持续升级，推动盈利能力持续提升。 估值我们维持此前盈利预测，预计 22-24年 EPS 为 2.56、 2.91、 3.26元，同比+10.6%、 +13.6%、 +12.1%， 维持买入评级。 评级面临的主要风险消费群体变化影响需求， 原材料成本波动，疫情影响超预期。

洋河股份公布 21年报和 22年 1季报。2021年实现营收 253.5亿元，同比增长 20.1%，归母净利 75.1亿元，同比增 0.3%，扣非归母净利 73.7亿元，同比增 30.4%。4Q21营收和归母净利分别为 34.1亿元和 3亿元，扣非归母净利 5.2亿元。1Q22实现营收 130.3亿元，同比增长 23.8%，归母净利49.9亿元，同比增 29.1%，每股收益 3.31元/股。 支撑评级的要点? 产品和渠道改革稳步推进，激励机制得到完善，2021年中高档酒实现较快增长，我们判断核心大单品梦 6+维持较高增速。 （1）分产品来看，百元以上中高档产品实现营收 215.2亿元，同比增 21.95%，收入占比87.3%，百元以下产品营收 31.2亿元，同比增 16.1%。自 19年改革以来，公司重点对洋河系列产品海、天、梦进行升级换代，受益产品迭代升级，2021年吨价增速为 3.5%。从具体改革效果来看，梦 6+已成为 600-700元价格带大单品，我们判断 21年可实现 50%+的增速。梦 3水晶版所处400-500元价格带竞争激烈，已完成全国招商，现阶段以挺价为主。天之蓝于 2021年 9月推出升级版，成交价已提至 300元以上。 （2）分区域来看，省内外收入占比同比基本持平，其中省内营收 115.6亿元，同比增20.9%，收入占比 46.9%，省外营收 130.8亿元，同比增 21.4%，收入占比53.1%。 （3）经销商方面，因公司营销调整转型，对经销商结构进行优化布局，执行“一商为主，多商配称”策略，21年经销商数量为 8142家，同比减少 909家。 （4）2021年公司毛利率 75.3%，同比提升 3.1pct，净利率 29.6%，同比降 5.8pct，主要受投资收益影响，扣非净利率 29.1%，同比增 2.3pct，盈利能力稳步提升。 1Q22公司营收、净利分别增 23.8%、29.1%，实现开门红。合同负债 97.7亿元，环比 22年初降 60.4亿元，同比增 36.4亿元，绝对值维持高位，为2季度业绩留余力。受益产品结构升级，1Q22公司毛利率 77.3%，同比提升 1.1pct，净利率 38.3%，同比提升 1.6pct。 公司改革成效显现，历史遗留问题逐一解决，激励得到完善，业绩有望持续稳健增长。公司自 2019年改革以来，对品牌、品系进行梳理，缩减SKU，产品升级迭代，渠道治理有序推进。2021年公司顺利推出员工持股计划，增强内生动力。根据微酒新闻，公司于 4月份开展“大干 70天夏季风暴”营销活动，为端午旺季做准备，员工积极性较高。 估值? 预计 22-24年 EPS 分别为 6.36、7.79、9.13元/股，同比增 27.7%、22.4%、17.2%，给予增持评级。 评级面临的主要风险? 疫情反复，消费场景缺失，产品升级不及预期。

公司发布 21年报和 22一季报：2021年实现营收 89.7亿元，同比+32.9%；归母净利润 3.1亿元，同比+15.2%；剔除股权激励费用后归母净利润同比+33.2%；EPS 0.36元/股。其中 4Q21收入 23.2亿元，同比+10.8%；归母净利润 0.56亿元，同比-34.4%； EPS 0.06元/股。1Q22收入 23.2亿元，同比+15.0%；归母净利润 0.43亿元，同比+48.7%；EPS 0.05元/股。 支撑评级的要点2021实现收入利润高增长，低温鲜奶和新品推广带动产品结构升级。 （1）公司2021年实现收入 66.5亿，同增 32.9%， 单 4Q 实现收入 23.2亿，同增 10.8%，寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业均于 2020年 7月纳入合并报表范围，3Q21并表带来的增量消除，公司自 3Q 起整体维持平稳增长。 （2）分品类来看，2021年液体乳/奶粉/其他收入增速分别+32%/+5%/+46%。2021年夏进乳业是并购后完全并表的第一年，收入同比+18%、净利润+20%，表现亮眼。 （3）公司继续坚持“鲜立方”战略，低温鲜奶份额连续 12个月保持增长，市占率位列全国第三，是份额增幅最大的区域型乳企，鲜奶收入同比+35%；“活润”晶球酸奶、“黄金 24小时”鲜牛乳等产品销售收入均呈现出超过 100%的增长。 （4）分区域来看，西南/华东/华北/西北/其他收入增长分别+17%/+30%/+21%/+105%/+52%，分销售模式来看，直销/经销收入增长分别+27%/+37%。 （5）在全年原奶成本上涨背景下，公司 2021毛利率不降反升，达到 24.6%，同比+0.1pct，主要原因为结构升级效果明显，毛利率较高的低温鲜奶和新品带动。 （6）2021整体费用率+0.3pct，销售费用率+0.3pct，研发费用率-0.1pct，财务费用率+0.1pct，管理费用率同比持平。 （7）2021归母净利润 3.1亿元，同比+15.2%；剔除股权激励费用后，归母净利润同比+33.2%，剔除股权激励费用的净利率提升。 1Q22盈利能力提升，受规模成长和费用有效控制带动。 （1）1Q22收入 23.2亿元，同比+15.0%。国内疫情反复，3、4月份加剧，宏观环境挑战性的情况下仍努力实现收入+15%的高增长。其中，低温酸奶实现正向增长。 （2）1Q22归母净利润大幅增长，剔除股权激励费用影响，净利润增长接近 60%。利润大幅增长，主要由于规模成长带动，同时核心品类增长也拉动利润增长，费用得到有效控制。费用率整体-1.7pct，其中管理费用率-1.0pct，我们判断 2022全年管理费用率将实现同比下降。1Q22净利率 1.9%，同比+0.4pct。 坚持“鲜立方”战略，五年规划稳步推进。公司 2021年提出 3年倍增五年全球乳业领先计划，与股权激励目标一致，坚定“鲜战略”发展。在 21年报中，公布 2022年计划，力争 2022年实现收入 20%以上增长，净利率进一步提升。 估值根据最新财报情况调整盈利预测，预计 22-24年 EPS 为 0.47/0.60/0.70元，同增29.6%/29.1%/15.7%，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

事件：公司披露2022年一季报。1Q22公司实现营收137.9亿元，同比-24.7%；归母净利14.6亿元，同比+1.3%，扣非归母净利13.7亿元，同比+5.7%。业绩表现符合预期。 支撑评级的要点肉制品量减利升，猪价下行释放更大利润空间。（1）1Q22公司肉制品分部实现营收68.0亿元，同比-4.9%；营业利润17.5亿元，同比+21.9%。 我们判断，1季度疫情有所反弹，对肉制品终端销售造成一定影响，肉制品销量小幅下滑导致收入有所下降。（2）1Q22国内生猪供应充足，猪肉价格仍处在低位，1季度平均猪价为13.3元/公斤，同比-58%。猪价低迷使得肉制品成本显著降低，释放了较大的利润空间，因此我们判断1季度肉制品吨利较2021年4季度继续环比提升。 屠宰业务量增利减，猪价下行影响收入。（1）1Q22公司屠宰分部实现营收68.8亿元，同比-37.1%；营业利润1.3亿元，同比-52.8%。收入方面，猪价低迷直接拖累了屠宰业务收入。利润方面，1季度公司从罗特克斯采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等金额为12.8亿元，不及去年同期的一半。去年同期具备成本优势的进口冻肉用量较大，使得利润基数较高，今年进口冻肉带来的成本优势不再显著，利润出现较大幅度下滑。 （2）屠宰量方面，1季度国内生猪供应量充足，我们判断公司屠宰量有望实现较快增长。 展望：拐点已至，2022年盈利有望继续改善。（1）我们预计2022年猪价有望呈现前低后高走势，整体均价低于2021年。（2）屠宰方面，低猪价有利于屠宰业务规模提升，预计2022年公司屠宰业务将会继续上量。2Q21、3Q21利润基数较低，冻肉库存消化后盈利有望持续改善。（3）肉制品方面，公司将继续推进产品结构升级，新品有望放量，推动肉制品实现量价齐升。同时，较低的猪价将为肉制品释放利润空间，未来两个季度肉制品利润有望延续较快增速。（4）总结下来，我们认为公司业绩拐点已至，2022年盈利有望继续改善。 估值我们维持此前盈利预测，预计22-24年EPS为1.74、1.94、2.15元，同比+23.8%、+11.4%、+10.7%，维持增持评级。 评级面临的主要风险肉制品新品推广、市场开拓不及预期，猪肉价格大幅波动。

公司发布21年报和和22一季报：2021年实现营收18.9亿元，同比-6.5%；润归母净利润1.2亿元，同比-62.3%；EPS0.12元/股。其中4Q21收入5.3亿元，同比-6.7%；归母净利润-0.2亿元，同比-118.7%；EPS-0.02元/股。 1Q22收入5.7亿元，同比+10.4%；归母净利润0.8亿元，同比-0.8%；EPS0.08元/股。 支撑评级的要点1Q22调味品业务快速增长，线上业务维持高增。 （1）公司主营调味品2021/1Q22收入分别-5%/+14%，1Q22疫情扰动下公司调味品业务保持快速增长。 （2）分品类来看，醋/料酒2021收入分别-10%/+1%，1Q22分别+7%/+18%，1Q22料酒快速增长带动调味品整体。 （3）分销售模式来看，分销/直销2021收入同比-3%/-26%，商超客流量减少对直销影响较大。分销/直销1Q22收入分别+14%/+24%，各地疫情加大商超采购需求。 （4）分销售渠道来看，线上/线下2021收入分别+35%/-8%，1Q22收入分别+26%/+13%，线上增速维持高位。 （5）分区域来看，东/南/中/西/北2021收入-4%/-10%/-6%/-9%/+2%，1Q22收入+10%/+18%/+13%/+33%/+15%，除华东因疫情造成物流受损外，其他地区销售良好。 （6）从经销商数量来看，2021年末共有经销商1,820家，净增加381家，呈现持续提速态势。 成本和费用双重压力导致2021盈利能力下降。 （1）公司毛利率2021/1Q22为37.6%/37.9%，同比-3.2/-1.5pct，主要原因受原材料成本上涨和低毛利的山西恒顺老陈醋21年8月并表导致。 （2）费用率中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率2021年分别+4.9pct/+0.8pct/+0.0/+1.3pct，1Q22分别-0.4pct/-0.2pct/-0.2pct/+0.8pct，2021年销售费用大幅增长主要为渠道改革较多费投，同时广告及市场促销费增加。 （3）2021年净利率6.3%，同比-9.3pct，主要为成本和费用双重压力导致。1Q22净利率为13.5%，同比-1.7pct，成本压力导致净利率小幅下滑。 产品战略突破升级，营销改革陆续推进。公司聚焦“醋、酒、酱”战略，新募投项目提供稳定产能，继续保持食醋生产和销售稳居全国第一，加大宣传料酒营销，重点精准发力酱油、推出全新系列酱油新品。根据年报，2022年公司计划调味品营收超10%增长，扣非净利润实现5%增长以上。产品战略突破升级，营销改革等陆续推进，公司聚焦主业谋发展。 估值根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS为0.13/0.16/0.18元，同增11.5%/23.9%/11.0%，维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。

公司发布21年报和22一季报：2021年实现营收92.7亿元，同比+33.1%；归母净利润6.8亿元，同比+13.0%；EPS 2.33元/股。其中4Q21收入31.8亿元，同比+28.1%；归母净利润1.9亿元，同比-16.1%；EPS 0.64元/股。1Q22收入23.4亿元，同比+24.2%；归母净利润2.0亿元，同比+17.7%；EPS 0.70元/股。 支撑评级的要点n 1Q22原有业务收入增长放缓，新宏业并表和冻品先生给菜肴制品带来增量。 （1）2021年公司实现营收92.7亿元，控股子公司新宏业2021年8月起纳入合并报表范围，功夫食品9月并表，剔除新并表影响，我们判断公司4Q21/1Q22原有业务收入增长在15%-20%/5%-10%之间，1Q22增速环比放缓主要原因为①上年同期基数效应；②消费疲软对终端需求影响；③今年疫情对物流限制等。 （2）分品类看，面米/肉制品/鱼糜/菜肴/其他业务2021收入同比+24%/+19%/+23%/+112%/+151%，1Q22收入同比+17%/+0%/+1%/+130%/+185%，菜肴制品大幅增长主要为冻品先生和新宏业小龙虾带来增量，其他业务收入大幅增长 ，主要系原材料、包装物、废料等出售收入增加所致。 （3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道2021收入分别+32%/+10%/+173%/+102%，1Q22分别+19%/-1%/+295%/+138%。电商渠道增速高主要为公司持续在平台电商、前臵仓电商、商超O2O 及兴趣电商等多方面积极拓展线上业务，加之原基数不高所致。 （3）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南2021收入分别+26%/+37%/+28%/+33%/+55%/+66%/+20%，1Q22分别+19%/+29%/+13%/+26%/+62%/+89%/+17%，非强势区域基数较低，今年销售加速。 （4）从经销商数量来看，2021年末共有经销商 1652家，报告期内新增 738家，减少 119家，变动较大主要为公司以渠道下沉和开发做BC 超的经销商为主。 n 成本压力导致毛利率下降，2021/1Q22盈利能力同比下滑。 （1）2021/1Q22毛利率为22.1%/24.2%，同比-3.6/-2.3pct，主要原因为人员工资成本增加、生产投入增加、 运费增加等因素导致，另新增冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司原主营业务。 （2）2021/1Q22费用率合计-1.1/-1.2pct，其中销售费用率-0.1/-0.7pct；管理费用率-0.8/-0.3pct，主要由于分摊股份支付费用减少；研发费用率-0.1/+0.2pct，财务费用率-0.1/-0.3pct。 （3）2021实现归母净利润6.8亿元，同比+13.0%，净利率7.4%，同比-1.3pct，主要为成本增大导致。其中，新宏业贡献净利润3,429万元。1Q22归母净利润2.0亿元，同比+17.7%，净利率8.7%，同比-0.5pct，恢复常态化水平。 n 公司对外投资新柳伍食品，继续加码上游鱼糜布局，未来重点发力预制菜领域。 2021年，公司受让新宏业 71%的股权，对其持股比例由 19%增加至 90%。22年 4月25日，公司以64,400万元分两步收购新柳伍食品 70%股权。新宏业与新柳伍均为上游鱼糜供应商，此次收购目的为加大对上游原材料控制，同时加码预制菜，重点布局小龙虾业务。 估值n 根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS 为3.21/3.98/4.77元，同增38%/24%/20%，维持增持评级。 评级面临的主要风险n 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司披露2021年年报和2022年一季报。 （1）2021年公司实现营收97.7亿元，同比-0.2%；归母净利4.1亿元，同比+36.4%，扣非归母净利3.2亿元，同比+30.7%。4Q21营收同比+5.4%，归母净利亏损0.31亿元。 （2）2022年1季度公司实现营收30.9亿元，同比-15.9%；归母净利1.6亿元，同比-48.8%；扣非归母净利1.2亿元，同比-57.4%。 支撑评级的要点2021年平稳收官，重点品类表现较好。 （1）2021年公司在转型期坚持利润产出为导向，通过全渠道成本管控和供应链效率提升的方式，全年归母净利实现同比增长36.4%。下半年公司围绕主品牌坚果心智打造进行了过亿的费用投入（4Q21销售费用同比+129%），影响了短期利润，4Q21归母净利亏损0.31亿元。 （2）品类结构调整，重点品类表现较好。 2021年，公司在产品策略上聚焦坚果，坚果品类营收超过50亿元，同比+4.3%，毛利率同比+6.9pct，产品结构调整达到预期。此外，小鹿蓝蓝销售额突破5.5亿元，实现接近10倍增长，下半年亏损逐渐收窄。 疫情反弹叠加线上竞争加剧，1Q22增长承压。1Q22公司营收、归母净利同比分别-15.9%和-48.8%。 （1）收入端，2022年春节前移，年货节销售受到季节性因素影响。线上渠道流量去中心化趋势延续，流量成本增加叠加疫情带来的阶段性物流停运使得线上销售出现下滑。线下渠道，公司调整分销策略，同时部分门店受到疫情影响，收入增长承压。 （2）利润端，在高基数、原材料价格上涨、广告费用投放增加以及股份支付费用增加的影响下，1季度利润出现了较大程度的下滑。 展望：短期扰动因素仍在，转型期阵痛难以避免，多措并举助力实现成功转型。 （1）短期疫情影响和成本压力仍在。3月份以来，疫情快速反弹对公司销售造成冲击，我们预计2季度疫情影响仍将存在。此外，原材料价格仍居高位，我们认为公司有望继续通过成本控制和供应链提效应对成本压力。 （2）转型期阵痛难以避免，公司多措并举积极应对挑战。2022年，公司明确了未来十年“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进”的战略新方向。经营策略方面，公司将持续推进聚焦坚果战略、加速推进线下分销布局、推动子品牌快速成长、推动组织升级，力争顺利实现转型。我们认为，公司正处在转型关键时期，短期阵痛难以避免，但公司转型思路清晰、决心坚定，有望通过转型顺利迈入高质量发展道路，看好公司长期发展前景。 估值根据年报，我们调整此前盈利预测，预计22-24年EPS 为0.75、0.92、1.10元，同比-26.4%、+21.9%、+19.5%。我们看好公司长期发展前景，考虑到转型期所面临的短期业绩波动，调整至增持评级。 评级面临的主要风险新品推广、渠道拓展不及预期，原材料成本波动，食品安全问题。

事件：公司披露2021年年报。2021年公司实现营收59.9亿元，同比+13.2%；归母净利9.3亿元，同比+15.4%，扣非归母净利8.0亿元，同比+16.0%；经营活动产生的现金流量净额为13.4亿元，同比+125.3%。4Q21营收同比+28.3%，归母净利同比+21.5%，扣非归母净利同比+31.6%。4季度业绩表现超预期。 支撑评级的要点4Q21增长提速，全年净利率小幅提升。（1）2021年公司营收同比+13.2%，归母净利同比+15.4%。4Q21公司营收同比+28.3%，归母净利同比+21.5%，扣非归母净利同比+31.6%。4Q21营收、归母净利均为历史最佳表现，我们判断与春节前移、返乡政策放宽以及提价传导顺利有关。（2）提价+规模优势抵御成本上涨压力，净利率小幅提升。2021年原材料价格持续走高，公司通过发挥规模采购优势、锁价策略以及提价方式应对，全年毛利率达到32.0%，同比+0.1pct；净利率为15.5%，同比+0.3pct。公司费用率保持稳定，销售/管理/研发费用率分别+0.3pct、-0.2pct、+0.1pct。 葵花籽稳健增长，坚果快速放量。公司聚焦核心品类，构建葵花籽+坚果双重增长曲线。（1）2021年公司葵花籽收入39.4亿元，同比+5.9%。 红袋瓜子通过弱势市场提升和渠道下沉获取增长，蓝袋瓜子则不断丰富产品矩阵，藤椒、海盐、陈皮等新品推广效果良好。在基数效应减弱以及新品带动下，2H21葵花籽收入环比改善明显。（2）2021年坚果收入13.7亿元，同比+43.8%。小黄袋每日坚果贡献10亿元销售额，益生菌坚果、每日坚果燕麦片两大品类销售额均突破1亿元，成为新的增长点。 展望：预计1季度增速有所回落，看好2022年全年实现较快增长。（1）2022年春节相对提前，年货节部分收入在4Q21确认，我们判断1Q22收入增速将环比回落。将4Q21和1Q22合并来看，我们判断公司提价传导顺利、终端动销状况良好，相较前一年同期依旧有不错的增长幅度。（2）2季度疫情多点散发促进居家消费场景，叠加提价影响，我们判断瓜子收入增速有望环比提速。（3）展望全年，我们认为公司将继续围绕渠道深耕、产品结构升级、品牌传播、运营效率等方面做出提升，看好公司2022年全年实现较快增长。 估值根据年报，我们调整此前盈利预测，预计22-24年EPS为2.15、2.49、2.86元，同比+17.4%、+15.6%、+15.0%，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品推广不及预期，原材料成本波动，食品安全问题。

事件：公司披露2021年年报。2021年公司实现营收25.2亿元，同比+35.7%；归母净利5.7亿元，同比+31.8%；经营活动产生的现金流量净额6.9亿元，同比+81.8%。4Q21实现营收6.7亿元，同比+39.5%；归母净利1.7亿元，同比+28.2%。业绩表现超过我们预期。 支撑评级的要点全年业绩快速增长，4季度收入增长提速。（1）2021年公司业绩快速增长，改革成果显现。产品端，主力产品销量持续增长，杏仁露系列产品收入24.7亿元，同比+34.8%；新品推广成效显著，果仁核桃系列产品收入4915万元，同比+301%。渠道端，公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，2021年北部地区经销商数量达到459个，净增加37个，其他地区经销商达到51个，净增加18个，同比+54.6%。此外，2020年疫情影响下，公司业绩基数较低，2021年疫情有所缓和，销售渠道和消费场景得到恢复。（2）4Q21公司收入增长提速，我们判断除了改革见效因素外，还与4Q20低基数以及2022年春节前移因素有关。 原材料价格上涨影响利润率，整体费用率稳中有降。（1）2021年大宗商品价格持续上涨，公司毛利率为46.8%，同比-3.3pct，归母净利率为22.6%，同比-0.7pct。（2）整体费用率稳中有降，广告宣传力度增加。2021年公司销售费用率为15.3%，同比-0.1pct。从绝对数额来看，销售费用同比+34.8%，主要系广告费、促销费、销售人员工资增加所致，其中广告宣传费同比+63.6%。2021年公司管理费用率为1.7%，同比-1.2pct，研发费用率为0.7%，同比+0.2pct。 展望：疫情和原材料价格波动带来短期扰动，长期成长逻辑不变。（1）短期来看，疫情持续多点散发对公司销售产生负面影响，大宗商品价格高企为公司带来成本压力，我们判断1Q22业绩增速不快。如果2、3季度疫情有所缓和，同时季节性因素影响消除，在新品放量和渠道拓展的带动下业绩增长有望环比提速。（2）长期来看，公司产品开发和渠道拓展的成长逻辑不变。产品端，杏仁露产品销售根基稳固，果仁核桃等新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进现有市场深耕和空白市场开拓，电商渠道和南方市场有望成为新的成长曲线。 估值根据年报，我们修改此前盈利预测，预计22-24年EPS为0.64、0.76、0.90元，同比+21.5%、+18.2%、+17.9%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期。

贵州茅台公布 21年报。2021年实现营收 1061.9亿元，同比增长 11.9%，净利 524.6亿元，同比增长 12.3%，每股收益 41.76元。4Q21营收和净利分别为 315亿元和 152亿元，营收同比增 13.9%，净利增 18.1%，与前期的业绩预告基本一致。 支撑评级的要点21年茅台酒量价稳步提升，直销比例大幅上升，系列酒营收提速。2021年公司营业收入 1061.9亿元，其中 4Q21营收 315亿元，同比增 13.9%。 （1）分产品来看，茅台酒 21年营收 935亿元，同比增长 10.2%。销量 3.63万吨，同比增 5.68%，21年茅台酒的市场投放节奏较为保守。产品吨价257.8万元，同比增 4.3%，产品均价提升与直销占比提高和非标产品提价有关。系列酒方面实现收入 125.9亿元，同比增 26.06%，销量 3.02万吨，同比增 1.46%，吨价 41.7万元，同比增 24.2%。随着销售体系调整结束，经销商数量恢复增长，系列酒重新提速，产品结构不断得到优化，收入贡献主要来自吨价提升，销量增幅较小。 （2）分渠道来看，2021年公司直销收入 240.3亿元，同比增 81.5%，收入占比 23%,同比 2020年上升 8.7pct，其中 4Q21收入高达 93.4亿元，同比增 94.4%。公司通过提升直销占比，明显提升了产品均价。传统经销渠道继续优化，2021年经销商增加 63家，减少 20家，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。 新团队新气象，基酒产能充裕，2022年值得期待，有望明显提速。 （1）3季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出了，茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。 （2）根据公司基酒产量推算，2022年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。2017、2018年的基酒产量高达 4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，按照 5年的基酒存放周期，2022年可投放市场的基酒将非常充裕。 2月 22日举办的 2022中国品牌强国盛典现场上，董事长表示要最大限度地满足人们对茅台酒的需求，显示公司对自己的产能有信心。 （3）根据业绩预告，2022年 1-3月营收、净利分别增 18%、19%，环比 2021年明显提速，延续了 4Q21以来的改善态势，业绩超出年初的市场预期。 估值根据年报，我们调整此前盈利预测，预计 2022-2024年 EPS 分别为 49.22、57.72、67.06元，同比增 17.9%、17.3%、16.2%，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。疫情的影响超预期。

口子窖为徽酒龙头之一，省内消费者基础扎实，目前沿着正确的改革路径不断向前，产品聚焦次高端，优化大商模式，当前估值优势明显，首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点民营机制，经营稳健，激励有待完善。口子窖是徽酒龙头之一，省内市占率约为15%左右，兼香型白酒的代表，拥有较高的品牌美誉度及消费者的忠诚度，销售规模十几年保持增长态势，省内消费基础扎实。公司经营稳健，高管持股比例超过40%，核心团队务实、稳定。2020-2021年期间，回购股份拟用于激励核心团队，如果未来激励能够得到完善，有望重新激发企业活力。 2019年开始公司走出舒适圈，开启了全方位系统性改革。（1）2015-2019年口子窖没有充分把握消费升级的机会，升级速度落后于竞品。2019年开始，公司加大次高端价格带的推广力度，对10年、20年单独进行考核，推出新品初夏、仲秋、兼香518，完善次高端价格带，有望享受该价格带快速发展的红利。（2）费用投入力度加大，品牌宣传更加精准聚焦，突出独特香型，可受益于消费者对白酒香型的认知度提高。（3）2019年自公司进入全面调整以来，在渠道方面针对此前劣势进行补足，主要体现在自身组织架构的改革及经销商层面的改革，渠道从粗放模式向精细化转变，优化大商模式。 享受安徽次高端需求快速扩容，省外市场有待开发。（1）现阶段口子窖销售区域以省内为主，占比80%左右。伴随着经济的高速增长，安徽白酒需求快速升级，消费环境类似于江苏，可容纳2、3家省内白酒龙头。 公司在省内消费基础扎实，次高端新品加大资源投入，优化大商模式提高团队战斗力，预计未来两年公司可共享省内市场的快速扩容。（2）省外市场占比较低，环安徽市场有消费者基础，随着销售团队的升级，长远来看省外有望成为新的增长点。 经过两年多的调整，产品和渠道持续发生了积极的变化，21年营收实现较快增长，超越了2019年水平。随着改革的效果陆续显现，22-23年有望维持较快增速，给市场带来惊喜。 估值公司在省内消费者基础扎实，目前沿着正确的改革路径不断向前，产品聚焦次高端，优化大商模式，当前估值优势明显，预计21-23年EPS分别为2.87、3.37、4.05元/股，同比增35%、17%、20%，首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险省内竞争加剧，新品动销不及预期。疫情反复，消费场景缺失。

公司发布2021年报，全年实现营收38.9亿元，同比+18.3%；归母净利润5.6亿元，同比+20.3%；扣非净利润5.3亿元，同比+16.7%。其中4Q21实现营收8.7亿元，同比+20.6%；归母净利润1.1亿元，同比+9.5%；扣非净利润0.9亿元，同比+4.4%。 支撑评级的要点月饼稳增长、速冻高潜力，餐饮受益恢复性增长和陶陶居并表。（1）公司1Q-4Q实现收入增长分别为+29%/+33%/+10%/+21%，4Q快速增长来自于餐饮与食品双主业协同发展，同时正增长贡献。（2）分品类来看，月饼/速冻/其他产品/餐饮分别+10%/+9%/+24%/+48%（4Q分别+74%/+38%/+18%/+29%）。①月饼仍是收入核心，在高基数和行业礼赠疲软的背景下仍有双位数增长，体现公司在销售规划、目标细化、产品优化等多方面具有较强能力。②速冻产能释放后快速增长，梅州基地速冻产线已于4Q释放产能，在产能供应+速冻市场持续开拓情况下公司4Q实现+38%的高增长。③其他产品同比+24%，受益节庆产品端午、腊味、盆菜等的良好销售和日常品类饼酥的稳定增长。④餐饮同比+48%，主要是20年同期受新冠疫情冲击，21年恢复增长和自3Q起陶陶居并表所致。但5月底，广州地区突然爆发新冠疫情，公司1个月不能接待堂食，对收入利润均有较大影响。2021年公司新开自营门店共7家，完成并购海越陶陶居门店6家，合计新增门店13家，我们判断陶陶居餐饮全年实现约1个亿元的收入。（3）分地区来看，广东省内/广东省外/境外分别+19%/+16%/+1%。（4）从经销商数量来看，经销商数量1011家，净增加168家，持续加快。 全年净利率稳中有升，单4Q盈利能力下滑主要受成本上涨影响。（1）2021毛利率37.8%，同比-1.5pct，其中月饼/速冻/餐饮毛利率-1.9pct/+0.7pct/+4.0pct，主要为原料、包材价格大幅上涨影响，速冻毛利率提升主要为猪肉价格下降带动。（2）2021年费用率合计-1.2pct，整体控制较好：其中销售费用率+0.1pct，为9.3%；管理费用率-0.9pct，为9.7%；研发费用率-0.4pct，财务费用率-0.1pct。（3）全年净利率为14.3%，同比+0.2pct；4Q净利率为13.0%，同比-1.3pct；4Q扣非净利率为10.8%，同比-1.7pct，4Q盈利能力下降主要受成本上行影响。 生产基地布局基本完成，全国化扩张之路开启。目前，公司形成了以广州、湘潭、茂名、梅州四个基地的跨区域优势品项互补的产能格局，同时，湘潭基地二期的速冻食品生产项目目前正在设计中，为“十四五”规划速冻食品增长奠定产能基础。餐饮业务，公司持续在大湾区重点城市布局，在深圳新增1家广州酒家门店与1家陶陶居门店，在佛山新增1家广州酒家门店，同时在广东省外的一线城市及重点城市积极谋划餐饮新网点，加速品牌全国化布局。 估值我们根据公司长远规划，调整盈利预测，预计22-24年EPS为1.21/1.45/1.71元，同比+23.4%/+19.8%/+17.8%。维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险；商誉减值风险。