休闲卤制品零售口径规模约 1300亿元左右， 目前仍处于年均增长超过10%的上升阶段，当前龙头企业集中度较低，市占率仍有较大提升空间。 休闲卤制品行业 CR5合计市占率不到 20%。 从企业扩张路径来看， 卤制品大多以鲜货产品为主，因此对冷链运输、存储环境等标准化操作流程要求较高， 头部企业具备领先的运营能力，在连锁模式下， 单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张。 我们认为在疫情背景下，行业加速洗牌，龙头企业市占率仍有较大提升空间。 公司发展战略清晰，内生、外延双向并进。 （1） 鸭脖等休闲卤制品主业方面， 疫情背景下行业加速洗牌，绝味逆势扩张，短期目标是进一步提升公司的市占率和行业地位。公司规划 2022年新增门店数量为 1000-1500家，同时开展“星火燎原计划”下沉三四线市场。从全国门店布局来看，绝味 60%的门店位于一二线城市，门店密度相对饱和。考虑到三四线城市居民在休闲娱乐方面的消费接近一二线城市， 且房租低、坪效高，所以公司开始着重布局低线市场。公司目前单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计 2022年公司可超额完成开店目标， 全年开店数量在 1500家以上。 （2）外延方面，公司重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，采用直接投资+孵化探索的形式布局卤味相关标的，有望成为公司新的增长点。 目前公司在餐桌卤味前五名的公司中布局了 3家。 估值 公司供应链及组织管理能力突出， 盈利能力水平远高于同行其他企业。 短期业绩受疫情扰动承压， 下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。 预计 2022-2024年公司营收分别为 72.9亿元、 87.7亿元、 102亿元，同比增 11%、 20%、 16%。归母净利分别为 5.6亿元、 11.0亿元、 13.5亿元，同比-43%、 97%、 23%。 EPS 分别为 0.91、 1.79、 2.20元/股，对应 PE 为 59、 30、 24倍。 首次覆盖给予“增持” 评级。 评级面临的主要风险 受疫情扰动较大，终端需求疲软。 门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。

茅台公布22年半年报。22年上半年实现营收576.2亿元，同比增17.4%，净利297.9亿元，同比增20.8%，每股收益23.72元/股。2Q22营收和净利分别为253.2亿元和和125.5亿元，营收同比增16.1%，净利增17.3%。1H22合同负债96.7亿元，环比1Q22增增13.5亿元。公司新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023年有望持续超越目标规划，维持买入评级。 支撑评级的要点2Q22营收增长16.1%，环比于1Q21增速略降，直营占比大幅提升。（1）1H22茅台酒营收同比增16%，2季度茅台酒营收增15%，高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，渠道吸纳能力强。考虑到直销比例的上升和定价较高的珍品、100ml飞天投放市场，产品价格升幅可能略快于销量。2Q22散茅价格2700-2800元，环比1Q22变化不大，终端需求较为强劲。（2）1H22直销比例继续上升，收入209.5亿元，同比增120.4%，占比提升17pct，其中2Q22收入100.6亿元，同比增112.9%，占比提升18pct。（3）1H22系列酒营收同比增25%，其中2Q22同比22%，增速快于茅台酒，新品茅台1935投放市场，需求旺盛，带来增量。报告期末经销商数量2084家，减少5家，显示公司的渠道体系已经趋于稳定。（4）1H22公司合同负债96.7亿元，环比1Q22增13.5亿元，增幅低于同期的39亿元。考虑茅台酒渠道利润较高，合同负债波动主要受公司打款政策影响，与终端需求无关。 新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023年有望持续超越目标规划。（1）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。上半年公司经营层面发生了很多积极的变化，珍品、1935、100ml飞天等新品投放市场，“i茅台”数字营销平台正式上线，成功开发茅台冰淇淋，提升了茅台的品牌热度。（2）根据公司基酒产量推算，2022-2023年的基酒非常充裕，明显好于过去两年。2017、2018年的基酒产量高达4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，按照5年的基酒存放周期，2022-2023年可投放市场的基酒将非常充裕。（3）根据7月份的茅台酒经销商表彰会，仅上线三个多月的“i茅台”取得亮眼成绩，目前该平台注册用户已达到1900万户，日均活跃用户近200万户，实现营收46亿元。 估值预计2022-2024年EPS分别为49.61、58.04、67.42元，同比增19%、17%、16%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情扩散和经济波动影响终端需求。

今世缘公告股权激励计划（草案变更），公司拟向激励对象授予770万份股权期权，约占公司总股本的0.614%，行权价格为56.24元/份。激励人数不过超过345人，其中中层骨干共计338人。公司长效激励机制持续完善，下半年业绩有望提速前行，维持买入评级。 支撑评级的要点公司股权激励持续推进，考核目标彰显高质量发展信心。2020年4月，公告股票期权激励计划，因受疫情影响公司需调整基期，故激励方案未能顺利实施。近日，公司公告股权激励计划（草案变更），从变更内容来看，激励对象由此前360人调整为345人，其中高级管理人员新增两位（董事长顾祥悦及董事鲁正波），由此前5人调整为7人，授予比例合计15.8%。中层骨干激励范围较广，较此前增加3.2pct至84.2%。从行权条件来看，公司调整了基期，以2021年为基数，22-24年营收增速分别不低于22%、51.3%、90.6%，扣非归母净利增速分别不低于15%、32.3%、52.1%。扣非归母净利目标未做调整为15%。考虑到激励行权条件不低于对标企业的75分位值，我们判断公司净利增速将高于规划目标。根据公司《五年战略规划纲要（2021-2025）》，2025年公司努力实现营收过百亿（争取150亿元）。从激励方案行权条件来看，公司十四五有望达成争取目标。 收入目标制定积极，下半年收入增速有望提速前行。江苏省内受疫情影响，5月上旬市场消费才逐渐恢复，白酒终端库存普遍较高，公司回款进度慢于往年同期。公司6月份开展“百日大会战”营销活动，全力抢抓消费回补。根据微酒新闻，公司各条线领导亲自挂帅，全程统筹推进大会战，力争前三季度完成全年目标的80%。公司执行不压货政策，随着消费场景逐渐恢复及公司市场投入加大，我们判断终端动销将持续向好。 公司核心大单品四开国缘6月25日上调开票价10元/瓶，终端实行控盘分利政策，目前价值链条稳定。2022年以来公司对V系列营销主体进行梳理，积极优化渠道营销主体，从产品价格定位来看，未来在省内600元以上价格带仍有较大空间。激励方案2022年收入考核目标为22%，考虑到上半年江苏省内受疫情影响较大，如若顺利完成考核目标，预计下半年公司将加大营销投入，收入增速有望提速前行。 估值公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力。疫情背景下，龙头企业抗风险能力强，可顺利渡过艰难时期。根据疫情影响，我们调整盈利预测，预计22至24年公司EPS分别为1.89、2.31、2.78元/股，同比分别增16.8%、22.4%、20.3%，给予买入评级。 评级面临的主要风险省内受竞品挤压，渠道库存积压。疫情反复导致消费场景缺失，未能顺利完成目标规划。

水井坊公布22年半年报。2022年上半年实现营收20.7亿元，同比增12.9%，净利3.7亿元，同比减2.0%，每股收益0.76元，其中酒类收入同比增11.5%。2Q22营收和净利分别为6.6亿元和0.07亿元，营收同比增10.4%，净利扭亏。营收略低于预期，净利符合预期。公司产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待，维持买入评级。 支撑评级的要点 次高端酒消费场景受疫情冲击较大，1H22营收增12.9%，净利下滑2.0%，其中2Q22营收增10.4%，净利扭亏。（1）水井坊主力产品位于次高端价格带，而次高端酒需求中宴席占比较高，上半年疫情冲击较大。公司当前整体社会库存高于去年同期，但总体仍处于健康水平，公司并未过多向渠道压货。（2）上半年典藏动销增速较快，不过由于基数低，增量贡献可能还不明显。高端酒公司处于起步阶段，一方面新组建的销售团队和新加入的经销商还处于磨合期，另一方面典藏终端定价较高，超过800元，消费者还需要时间适应。（3）新一代井台2022年4月推出后，公司在各区域陆续召开上市发布会，门店生动化、各类品鉴会及消费者培育等活动也迅速展开。臻酿八号也在原有基础上积极拓展新的市场，以弥补宴席场景的缺失。疫情缓解之后，预计井台和八号需求有望出现较快回补。（4）22年2季度末合同负债8.6亿元，环比1季度增0.2亿元，而21年2季度环比减少0.9亿元，显示公司为下半年留有余粮。（5）1H22净利率同比降2.7pct。期间费用率同比升3.5pct，其中销售费用率高达33.6%，同比升1.8pct，可能由于与中国冰雪合作，广告宣传投入阶段性大增，同时疫情背景下，加大了渠道支持力度。 水井坊产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待。（1）公司2022年的经营目标是收入、净利都增长15%左右，我们认为公司可以实现全年目标规划。（2）虽然短期受疫情冲击较大，但我们仍看好未来几年次高端价格带的快速扩容。水井坊定位清晰，聚焦次高端及以上产品线，品牌塑造和广告投入高举高打，品牌影响力持续提升。（3）渠道模式持续升级，成立高端酒公司，规避渠道短板，随着团队组建完成并度过磨合期，典藏有望成为新的增长点。 估值 根据最新财报和疫情变化，我们下调盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为2.84、3.64、4.48元，同比增15.5%、28.5%、22.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情扩散影响需求。高端酒公司运作不达预期。

贵州茅台公告， 2022年上半年公司预计实现营业总收入 594亿元左右（其中茅台酒营业收入 499亿元左右，系列酒营业收入 75亿元左右），同比增长 17%左右，净利 297亿元左右，同比增长 20%左右。 我们认为茅台是不确定环境下的确定品种，维持买入评级。 支撑评级的要点无惧疫情冲击，新产品和新渠道发力， 2季度维持了较快增速。 （1） 1H22营业总收入增 17%左右，其中 2季度同比增 16%，维持了较快增速，高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，渠道吸纳能力强。 （2） 1H22茅台酒营收同比增 16%，其中 2Q22同比 15%。我们判断上半年量和价均实现增长。考虑到直销比例的上升和定价较高的珍品投放市场，产品价格升幅可能略快于销量。 2Q22散茅价格 2700-2800元，环比 1Q22变化不大，终端需求较为强劲。 （3） 1H22系列酒营收同比增 24%，其中 2Q22同比19%，增速快于茅台酒，新品茅台 1935投放市场，需求旺盛，带来增量。 （4） 1H22净利同比增 20%左右，其中 2季度增 16%，与营收同步。 新高管团队锐意进取，基酒产能充裕， 2022-2023年有望持续超越目标规划。 （1）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。 （2）根据公司基酒产量推算， 2022-2023年的基酒非常充裕，明显好于过去两年。 2017、 2018年的基酒产量高达 4.28、 4.97万吨，连续两年大幅增长，按照 5年的基酒存放周期， 2022-2023年可投放市场的基酒将非常充裕。 （3）根据 7月份的茅台酒经销商表彰会，仅上线三个多月的“i 茅台”取得亮眼成绩，目前该平台注册用户已达到 1900万户，日均活跃用户近 200万户，实现营收 46亿元。 估值预计 2022-2024年 EPS 分别为 49.61、 58.04、 67.42元，同比增 19%、 17%、16%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情扩散和经济波动影响终端需求。

公司发布21年报和22一季报：2021年实现营收1101.4亿元，同比+14.1%；归母净利润87.0亿元，同比+23.0%；EPS 1.36元/股。其中4Q21收入254.7亿元，同比+10.7%；归母净利润7.6亿元，同比-27.8%；EPS 0.12元/股。1Q22收入309.1亿元，同比+13.4%；归母净利润35.2亿元，同比+24.3%；EPS 0.55元/股。 支撑评级的要点 2021年品类均实现快速增长，结构升级持续推进；公司通过结构升级和减少促销在成本压力下毛利率不降反升，净利率+0.6pct。（1）分业务来看， 2021年液体乳收入849.1亿元，同比+11.5%（量+6.7%、结构升级+2.2%、价+2.7%），其中伊利纯牛奶、金典、安慕希三大单品年销售额均超过200亿元；奶粉及奶制品+25.8%（量+11.1%、结构升级+12.7%、价+2.0%）；冷饮+16.3%（量+9.7%、结构升级+4.6%、价+2.0%）。（2）液体乳、奶粉、奶酪市场份额不断提升。尼尔森零研数据显示，液体乳市占率同比+0.4pct；婴幼儿奶粉市占率同比+1.4pct；奶酪业务市占率同比+6.3pct。（3）渠道渗透能力增强。凯度调研数据显示，2021地、县级市场的液体乳消费额同比+ 17.4%，下线市场的乳品消费增速明显加快；同期，购买液体乳的家庭户数+ 3.5%，且平均单次购买的数量和购买频次在同步上升，饮奶习惯的养成和市场渗透率的提升，进一步促进了液体乳市场规模的发展。（4）继续加快高增长业务布局。金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、 QQ 星、儿童奶酪棒等重点产品的销售收入比上年同期增长 15.8%，市场占有率持续提升。（5）2021年，国内奶源供给趋紧，原料奶收购价格呈上涨趋势，全年毛利率为30.6%，整体-5.3pct（还原收入准则影响毛利率同比上升）。2021年控费得当，费用率整体-6.2pct，其中销售费用率同比-4.8pct。（5）全年归母净利润+23.0%，净利润率7.9%，+0.6pct。21年公司资产减值损失4.3亿元，主要为西部牧业无形资产减值所致；信用减值1.1亿元，主要为应收款项的预期信用损失增加所致。 1Q22净利率继续提升，盈利能力持续提升。（1）1Q22收入为309.1亿，同比+13.4%。液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别+7%/+35%/+36%，液体乳由于上年同期基数较大增速慢于公司整体，品类良性增长，以健康的基础白奶和高端白奶增长带动。奶粉快速增长，金领冠婴幼儿奶粉率先完成配方升级，进一步提升了产品竞争力。（2）归母净利润+24.3%，净利率达到11.4%同比+1.0pct，创历史新高。利润大幅增长的主要原因是在收入增长的基础上，费用率继续得到有效控制：1Q毛利率为34.4%，同比-3.3pct；销售费用率-3.4pct，整体费用率-4.6pct，预计全年费用率稳中有降。 公司长期成长确定性强，品类均衡发展。公司成长确定性强，来自品类均衡发展：常温奶需求稳定持续升级，奶粉势头良好快速增长，奶酪、低温奶等业务提前布局蓄力待发。公司公布2022年计划，预计22年全年总收入1296亿元（+17%），利润总额122亿元（+21%），稳步向全球乳业第一迈进。 估值 根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS为1.69/2.01/2.35元/股，同增24.4%/19.0%/16.6%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

水井坊公布21年报和22年1季报。2021年实现营收46.3亿元，同比增长54%，净利12.0亿元，同比增64.0%，每股收益2.45元。1Q22实现营收14.1亿元，同比增长14.1%，净利3.6亿元，同比降13.5%，每股收益0.74元/股。1季度业绩低于预期。 支撑评级的要点 聚焦次高端，低基数上实现高增长，激励机制得到完善，2021年收入、净利分别增54%、64%。（1）2021年公司围绕着产品新升级、品牌高端化和营销突破三大策略展开，聚焦次高端及以上产品线，八号和井台均实现较快增长。（2）2021年公司价值链优化举措比较多，批发价和成交价均有所提升，2季度产品提价对营收有正面贡献。（3）分区域看，公司聚焦八大核心市场，这些市场收入增速高于平均水平。（4）核心高管曾在世界一流酒企任职，管理经验丰富，公司推出了员工持股计划，激励中层以上核心骨干，团队战斗力强。（5）2020年公司报表较为真实的体现了疫情冲击，营收、净利分别下滑15.1%、11.5%，业绩基数较低。 1Q22营收、净利分别同比+14.1%、-13.5%，疫情扩散导致出货受影响，广告宣传投入阶段性大增。（1）春节后疫情出现扩散，由于水井坊较为注重渠道体系健康，因此我们判断节后出货速度可能明显放缓。（2）1Q22销售费用率29.0%，同比增加7.3pct，可能由于与中国冰雪合作，广告宣传投入阶段性大增。 水井坊产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待。（1）公司2022年的经营目标是收入、净利都增长15%左右，我们认为全年业绩有望超越目标规划。（2）受益于高档酒挺价和消费升级，次高端价格带将继续快速扩容。水井坊定位清晰，聚焦次高端及以上产品线，品牌塑造和广告投入高举高打，品牌影响力持续提升。（3）渠道模式持续升级，成立高端酒公司，规避渠道短板，助力典藏及以上高端产品快速增长。据公司投资者关系活动记录，21年下半年公司推动25家经销商成立成都水井坊高端白酒销售有限公司，过去半年招募了约200个商家，开拓了2000多个企业客户。新典藏上市半年来，社会动销成长约60%，未来2、3年有望成为一个大单品。（4）公司4月刚做了新井台的线上发布会，效果比较好，如果疫情得到缓解，公司在各地会做品鉴活动，预计井台维持较快增速。 估值 根据财报，我们调整盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为2.94、3.79、4.66元，同比增20%、29%、23%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情扩散影响需求。高端酒公司运作不达预期。

事件： 公司披露 2022年一季报。 1Q22公司实现营收 92.1亿元，同比+3.1%； 归母净利 11.3亿元，同比+10.2%，扣非归母净利 10.2亿元，同比+17.1%。 支撑评级的要点疫情致收入增长承压， 产品结构升级驱动利润提升。 （1） 收入端， 1Q22公司营收同比+3.1%。 1、 2月份公司销售情况良好，实现了销量、收入、利润的全面增长。 3月份以来国内疫情多点散发， 拖累了一季度的收入。 （2） 利润端， 1Q22公司归母净利、扣非归母净利同比+10.2%和 17.1%，我们判断产品结构持续升级，带动了利润提升。 （3） 1Q22公司毛利率为 37.8%，同比-0.5pct， 原材料成本上涨压力仍在。 1Q22公司整体费用率有所下降， 销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2pct、 +0.1pct、 +0.2pct 和+0.02pct，归母净利率同比+0.8pct。 整体销量小幅下滑， 吨酒价格持续提升。 （1） 1Q22公司啤酒销量达到212.9万千升，同比-2.8%，略逊于国内整体水平（-1.5%），我们判断公司重点销售区域的华北、华东地区受疫情影响更为明显，导致公司受影响更大。 （2）整体销量下滑的背景下， 公司主品牌青岛啤酒实现销量130.4万千升，同比+5.1%； 吨酒价格超过 4300元/吨， 同比+6%，产品结构持续提升。 展望： 疫情带来短期扰动，高质量发展战略巩固中高端市场竞争优势。 （1） 短期疫情影响和成本压力仍在。 结合 4月的疫情数据， 我们判断短期啤酒销售依然受到影响。若 5、 6月份疫情未得到明显改善，我们预计公司 2季度销量增长将承压。 此外， 1季度进口大麦、小麦等原材料价格持续走高，成本压力仍在。 （2）放眼中长期，我们仍看好公司高质量发展路线，产品结构有望持续升级，推动盈利能力持续提升。 估值我们维持此前盈利预测，预计 22-24年 EPS 为 2.56、 2.91、 3.26元，同比+10.6%、 +13.6%、 +12.1%， 维持买入评级。 评级面临的主要风险消费群体变化影响需求， 原材料成本波动，疫情影响超预期。

洋河股份公布 21年报和 22年 1季报。2021年实现营收 253.5亿元，同比增长 20.1%，归母净利 75.1亿元，同比增 0.3%，扣非归母净利 73.7亿元，同比增 30.4%。4Q21营收和归母净利分别为 34.1亿元和 3亿元，扣非归母净利 5.2亿元。1Q22实现营收 130.3亿元，同比增长 23.8%，归母净利49.9亿元，同比增 29.1%，每股收益 3.31元/股。 支撑评级的要点? 产品和渠道改革稳步推进，激励机制得到完善，2021年中高档酒实现较快增长，我们判断核心大单品梦 6+维持较高增速。 （1）分产品来看，百元以上中高档产品实现营收 215.2亿元，同比增 21.95%，收入占比87.3%，百元以下产品营收 31.2亿元，同比增 16.1%。自 19年改革以来，公司重点对洋河系列产品海、天、梦进行升级换代，受益产品迭代升级，2021年吨价增速为 3.5%。从具体改革效果来看，梦 6+已成为 600-700元价格带大单品，我们判断 21年可实现 50%+的增速。梦 3水晶版所处400-500元价格带竞争激烈，已完成全国招商，现阶段以挺价为主。天之蓝于 2021年 9月推出升级版，成交价已提至 300元以上。 （2）分区域来看，省内外收入占比同比基本持平，其中省内营收 115.6亿元，同比增20.9%，收入占比 46.9%，省外营收 130.8亿元，同比增 21.4%，收入占比53.1%。 （3）经销商方面，因公司营销调整转型，对经销商结构进行优化布局，执行“一商为主，多商配称”策略，21年经销商数量为 8142家，同比减少 909家。 （4）2021年公司毛利率 75.3%，同比提升 3.1pct，净利率 29.6%，同比降 5.8pct，主要受投资收益影响，扣非净利率 29.1%，同比增 2.3pct，盈利能力稳步提升。 1Q22公司营收、净利分别增 23.8%、29.1%，实现开门红。合同负债 97.7亿元，环比 22年初降 60.4亿元，同比增 36.4亿元，绝对值维持高位，为2季度业绩留余力。受益产品结构升级，1Q22公司毛利率 77.3%，同比提升 1.1pct，净利率 38.3%，同比提升 1.6pct。 公司改革成效显现，历史遗留问题逐一解决，激励得到完善，业绩有望持续稳健增长。公司自 2019年改革以来，对品牌、品系进行梳理，缩减SKU，产品升级迭代，渠道治理有序推进。2021年公司顺利推出员工持股计划，增强内生动力。根据微酒新闻，公司于 4月份开展“大干 70天夏季风暴”营销活动，为端午旺季做准备，员工积极性较高。 估值? 预计 22-24年 EPS 分别为 6.36、7.79、9.13元/股，同比增 27.7%、22.4%、17.2%，给予增持评级。 评级面临的主要风险? 疫情反复，消费场景缺失，产品升级不及预期。

公司发布 21年报和 22一季报：2021年实现营收 89.7亿元，同比+32.9%；归母净利润 3.1亿元，同比+15.2%；剔除股权激励费用后归母净利润同比+33.2%；EPS 0.36元/股。其中 4Q21收入 23.2亿元，同比+10.8%；归母净利润 0.56亿元，同比-34.4%； EPS 0.06元/股。1Q22收入 23.2亿元，同比+15.0%；归母净利润 0.43亿元，同比+48.7%；EPS 0.05元/股。 支撑评级的要点2021实现收入利润高增长，低温鲜奶和新品推广带动产品结构升级。 （1）公司2021年实现收入 66.5亿，同增 32.9%， 单 4Q 实现收入 23.2亿，同增 10.8%，寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业均于 2020年 7月纳入合并报表范围，3Q21并表带来的增量消除，公司自 3Q 起整体维持平稳增长。 （2）分品类来看，2021年液体乳/奶粉/其他收入增速分别+32%/+5%/+46%。2021年夏进乳业是并购后完全并表的第一年，收入同比+18%、净利润+20%，表现亮眼。 （3）公司继续坚持“鲜立方”战略，低温鲜奶份额连续 12个月保持增长，市占率位列全国第三，是份额增幅最大的区域型乳企，鲜奶收入同比+35%；“活润”晶球酸奶、“黄金 24小时”鲜牛乳等产品销售收入均呈现出超过 100%的增长。 （4）分区域来看，西南/华东/华北/西北/其他收入增长分别+17%/+30%/+21%/+105%/+52%，分销售模式来看，直销/经销收入增长分别+27%/+37%。 （5）在全年原奶成本上涨背景下，公司 2021毛利率不降反升，达到 24.6%，同比+0.1pct，主要原因为结构升级效果明显，毛利率较高的低温鲜奶和新品带动。 （6）2021整体费用率+0.3pct，销售费用率+0.3pct，研发费用率-0.1pct，财务费用率+0.1pct，管理费用率同比持平。 （7）2021归母净利润 3.1亿元，同比+15.2%；剔除股权激励费用后，归母净利润同比+33.2%，剔除股权激励费用的净利率提升。 1Q22盈利能力提升，受规模成长和费用有效控制带动。 （1）1Q22收入 23.2亿元，同比+15.0%。国内疫情反复，3、4月份加剧，宏观环境挑战性的情况下仍努力实现收入+15%的高增长。其中，低温酸奶实现正向增长。 （2）1Q22归母净利润大幅增长，剔除股权激励费用影响，净利润增长接近 60%。利润大幅增长，主要由于规模成长带动，同时核心品类增长也拉动利润增长，费用得到有效控制。费用率整体-1.7pct，其中管理费用率-1.0pct，我们判断 2022全年管理费用率将实现同比下降。1Q22净利率 1.9%，同比+0.4pct。 坚持“鲜立方”战略，五年规划稳步推进。公司 2021年提出 3年倍增五年全球乳业领先计划，与股权激励目标一致，坚定“鲜战略”发展。在 21年报中，公布 2022年计划，力争 2022年实现收入 20%以上增长，净利率进一步提升。 估值根据最新财报情况调整盈利预测，预计 22-24年 EPS 为 0.47/0.60/0.70元，同增29.6%/29.1%/15.7%，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司发布21年报和和22一季报：2021年实现营收18.9亿元，同比-6.5%；润归母净利润1.2亿元，同比-62.3%；EPS0.12元/股。其中4Q21收入5.3亿元，同比-6.7%；归母净利润-0.2亿元，同比-118.7%；EPS-0.02元/股。 1Q22收入5.7亿元，同比+10.4%；归母净利润0.8亿元，同比-0.8%；EPS0.08元/股。 支撑评级的要点1Q22调味品业务快速增长，线上业务维持高增。 （1）公司主营调味品2021/1Q22收入分别-5%/+14%，1Q22疫情扰动下公司调味品业务保持快速增长。 （2）分品类来看，醋/料酒2021收入分别-10%/+1%，1Q22分别+7%/+18%，1Q22料酒快速增长带动调味品整体。 （3）分销售模式来看，分销/直销2021收入同比-3%/-26%，商超客流量减少对直销影响较大。分销/直销1Q22收入分别+14%/+24%，各地疫情加大商超采购需求。 （4）分销售渠道来看，线上/线下2021收入分别+35%/-8%，1Q22收入分别+26%/+13%，线上增速维持高位。 （5）分区域来看，东/南/中/西/北2021收入-4%/-10%/-6%/-9%/+2%，1Q22收入+10%/+18%/+13%/+33%/+15%，除华东因疫情造成物流受损外，其他地区销售良好。 （6）从经销商数量来看，2021年末共有经销商1,820家，净增加381家，呈现持续提速态势。 成本和费用双重压力导致2021盈利能力下降。 （1）公司毛利率2021/1Q22为37.6%/37.9%，同比-3.2/-1.5pct，主要原因受原材料成本上涨和低毛利的山西恒顺老陈醋21年8月并表导致。 （2）费用率中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率2021年分别+4.9pct/+0.8pct/+0.0/+1.3pct，1Q22分别-0.4pct/-0.2pct/-0.2pct/+0.8pct，2021年销售费用大幅增长主要为渠道改革较多费投，同时广告及市场促销费增加。 （3）2021年净利率6.3%，同比-9.3pct，主要为成本和费用双重压力导致。1Q22净利率为13.5%，同比-1.7pct，成本压力导致净利率小幅下滑。 产品战略突破升级，营销改革陆续推进。公司聚焦“醋、酒、酱”战略，新募投项目提供稳定产能，继续保持食醋生产和销售稳居全国第一，加大宣传料酒营销，重点精准发力酱油、推出全新系列酱油新品。根据年报，2022年公司计划调味品营收超10%增长，扣非净利润实现5%增长以上。产品战略突破升级，营销改革等陆续推进，公司聚焦主业谋发展。 估值根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS为0.13/0.16/0.18元，同增11.5%/23.9%/11.0%，维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。

公司发布21年报和22一季报：2021年实现营收92.7亿元，同比+33.1%；归母净利润6.8亿元，同比+13.0%；EPS 2.33元/股。其中4Q21收入31.8亿元，同比+28.1%；归母净利润1.9亿元，同比-16.1%；EPS 0.64元/股。1Q22收入23.4亿元，同比+24.2%；归母净利润2.0亿元，同比+17.7%；EPS 0.70元/股。 支撑评级的要点n 1Q22原有业务收入增长放缓，新宏业并表和冻品先生给菜肴制品带来增量。 （1）2021年公司实现营收92.7亿元，控股子公司新宏业2021年8月起纳入合并报表范围，功夫食品9月并表，剔除新并表影响，我们判断公司4Q21/1Q22原有业务收入增长在15%-20%/5%-10%之间，1Q22增速环比放缓主要原因为①上年同期基数效应；②消费疲软对终端需求影响；③今年疫情对物流限制等。 （2）分品类看，面米/肉制品/鱼糜/菜肴/其他业务2021收入同比+24%/+19%/+23%/+112%/+151%，1Q22收入同比+17%/+0%/+1%/+130%/+185%，菜肴制品大幅增长主要为冻品先生和新宏业小龙虾带来增量，其他业务收入大幅增长 ，主要系原材料、包装物、废料等出售收入增加所致。 （3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道2021收入分别+32%/+10%/+173%/+102%，1Q22分别+19%/-1%/+295%/+138%。电商渠道增速高主要为公司持续在平台电商、前臵仓电商、商超O2O 及兴趣电商等多方面积极拓展线上业务，加之原基数不高所致。 （3）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南2021收入分别+26%/+37%/+28%/+33%/+55%/+66%/+20%，1Q22分别+19%/+29%/+13%/+26%/+62%/+89%/+17%，非强势区域基数较低，今年销售加速。 （4）从经销商数量来看，2021年末共有经销商 1652家，报告期内新增 738家，减少 119家，变动较大主要为公司以渠道下沉和开发做BC 超的经销商为主。 n 成本压力导致毛利率下降，2021/1Q22盈利能力同比下滑。 （1）2021/1Q22毛利率为22.1%/24.2%，同比-3.6/-2.3pct，主要原因为人员工资成本增加、生产投入增加、 运费增加等因素导致，另新增冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司原主营业务。 （2）2021/1Q22费用率合计-1.1/-1.2pct，其中销售费用率-0.1/-0.7pct；管理费用率-0.8/-0.3pct，主要由于分摊股份支付费用减少；研发费用率-0.1/+0.2pct，财务费用率-0.1/-0.3pct。 （3）2021实现归母净利润6.8亿元，同比+13.0%，净利率7.4%，同比-1.3pct，主要为成本增大导致。其中，新宏业贡献净利润3,429万元。1Q22归母净利润2.0亿元，同比+17.7%，净利率8.7%，同比-0.5pct，恢复常态化水平。 n 公司对外投资新柳伍食品，继续加码上游鱼糜布局，未来重点发力预制菜领域。 2021年，公司受让新宏业 71%的股权，对其持股比例由 19%增加至 90%。22年 4月25日，公司以64,400万元分两步收购新柳伍食品 70%股权。新宏业与新柳伍均为上游鱼糜供应商，此次收购目的为加大对上游原材料控制，同时加码预制菜，重点布局小龙虾业务。 估值n 根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24年EPS 为3.21/3.98/4.77元，同增38%/24%/20%，维持增持评级。 评级面临的主要风险n 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司披露2022年一季报。1Q22公司实现营收137.9亿元，同比-24.7%；归母净利14.6亿元，同比+1.3%，扣非归母净利13.7亿元，同比+5.7%。业绩表现符合预期。 支撑评级的要点肉制品量减利升，猪价下行释放更大利润空间。（1）1Q22公司肉制品分部实现营收68.0亿元，同比-4.9%；营业利润17.5亿元，同比+21.9%。 我们判断，1季度疫情有所反弹，对肉制品终端销售造成一定影响，肉制品销量小幅下滑导致收入有所下降。（2）1Q22国内生猪供应充足，猪肉价格仍处在低位，1季度平均猪价为13.3元/公斤，同比-58%。猪价低迷使得肉制品成本显著降低，释放了较大的利润空间，因此我们判断1季度肉制品吨利较2021年4季度继续环比提升。 屠宰业务量增利减，猪价下行影响收入。（1）1Q22公司屠宰分部实现营收68.8亿元，同比-37.1%；营业利润1.3亿元，同比-52.8%。收入方面，猪价低迷直接拖累了屠宰业务收入。利润方面，1季度公司从罗特克斯采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等金额为12.8亿元，不及去年同期的一半。去年同期具备成本优势的进口冻肉用量较大，使得利润基数较高，今年进口冻肉带来的成本优势不再显著，利润出现较大幅度下滑。 （2）屠宰量方面，1季度国内生猪供应量充足，我们判断公司屠宰量有望实现较快增长。 展望：拐点已至，2022年盈利有望继续改善。（1）我们预计2022年猪价有望呈现前低后高走势，整体均价低于2021年。（2）屠宰方面，低猪价有利于屠宰业务规模提升，预计2022年公司屠宰业务将会继续上量。2Q21、3Q21利润基数较低，冻肉库存消化后盈利有望持续改善。（3）肉制品方面，公司将继续推进产品结构升级，新品有望放量，推动肉制品实现量价齐升。同时，较低的猪价将为肉制品释放利润空间，未来两个季度肉制品利润有望延续较快增速。（4）总结下来，我们认为公司业绩拐点已至，2022年盈利有望继续改善。 估值我们维持此前盈利预测，预计22-24年EPS为1.74、1.94、2.15元，同比+23.8%、+11.4%、+10.7%，维持增持评级。 评级面临的主要风险肉制品新品推广、市场开拓不及预期，猪肉价格大幅波动。

事件：公司披露2021年年报和2022年一季报。 （1）2021年公司实现营收97.7亿元，同比-0.2%；归母净利4.1亿元，同比+36.4%，扣非归母净利3.2亿元，同比+30.7%。4Q21营收同比+5.4%，归母净利亏损0.31亿元。 （2）2022年1季度公司实现营收30.9亿元，同比-15.9%；归母净利1.6亿元，同比-48.8%；扣非归母净利1.2亿元，同比-57.4%。 支撑评级的要点2021年平稳收官，重点品类表现较好。 （1）2021年公司在转型期坚持利润产出为导向，通过全渠道成本管控和供应链效率提升的方式，全年归母净利实现同比增长36.4%。下半年公司围绕主品牌坚果心智打造进行了过亿的费用投入（4Q21销售费用同比+129%），影响了短期利润，4Q21归母净利亏损0.31亿元。 （2）品类结构调整，重点品类表现较好。 2021年，公司在产品策略上聚焦坚果，坚果品类营收超过50亿元，同比+4.3%，毛利率同比+6.9pct，产品结构调整达到预期。此外，小鹿蓝蓝销售额突破5.5亿元，实现接近10倍增长，下半年亏损逐渐收窄。 疫情反弹叠加线上竞争加剧，1Q22增长承压。1Q22公司营收、归母净利同比分别-15.9%和-48.8%。 （1）收入端，2022年春节前移，年货节销售受到季节性因素影响。线上渠道流量去中心化趋势延续，流量成本增加叠加疫情带来的阶段性物流停运使得线上销售出现下滑。线下渠道，公司调整分销策略，同时部分门店受到疫情影响，收入增长承压。 （2）利润端，在高基数、原材料价格上涨、广告费用投放增加以及股份支付费用增加的影响下，1季度利润出现了较大程度的下滑。 展望：短期扰动因素仍在，转型期阵痛难以避免，多措并举助力实现成功转型。 （1）短期疫情影响和成本压力仍在。3月份以来，疫情快速反弹对公司销售造成冲击，我们预计2季度疫情影响仍将存在。此外，原材料价格仍居高位，我们认为公司有望继续通过成本控制和供应链提效应对成本压力。 （2）转型期阵痛难以避免，公司多措并举积极应对挑战。2022年，公司明确了未来十年“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进”的战略新方向。经营策略方面，公司将持续推进聚焦坚果战略、加速推进线下分销布局、推动子品牌快速成长、推动组织升级，力争顺利实现转型。我们认为，公司正处在转型关键时期，短期阵痛难以避免，但公司转型思路清晰、决心坚定，有望通过转型顺利迈入高质量发展道路，看好公司长期发展前景。 估值根据年报，我们调整此前盈利预测，预计22-24年EPS 为0.75、0.92、1.10元，同比-26.4%、+21.9%、+19.5%。我们看好公司长期发展前景，考虑到转型期所面临的短期业绩波动，调整至增持评级。 评级面临的主要风险新品推广、渠道拓展不及预期，原材料成本波动，食品安全问题。

事件：公司披露2021年年报。2021年公司实现营收59.9亿元，同比+13.2%；归母净利9.3亿元，同比+15.4%，扣非归母净利8.0亿元，同比+16.0%；经营活动产生的现金流量净额为13.4亿元，同比+125.3%。4Q21营收同比+28.3%，归母净利同比+21.5%，扣非归母净利同比+31.6%。4季度业绩表现超预期。 支撑评级的要点4Q21增长提速，全年净利率小幅提升。（1）2021年公司营收同比+13.2%，归母净利同比+15.4%。4Q21公司营收同比+28.3%，归母净利同比+21.5%，扣非归母净利同比+31.6%。4Q21营收、归母净利均为历史最佳表现，我们判断与春节前移、返乡政策放宽以及提价传导顺利有关。（2）提价+规模优势抵御成本上涨压力，净利率小幅提升。2021年原材料价格持续走高，公司通过发挥规模采购优势、锁价策略以及提价方式应对，全年毛利率达到32.0%，同比+0.1pct；净利率为15.5%，同比+0.3pct。公司费用率保持稳定，销售/管理/研发费用率分别+0.3pct、-0.2pct、+0.1pct。 葵花籽稳健增长，坚果快速放量。公司聚焦核心品类，构建葵花籽+坚果双重增长曲线。（1）2021年公司葵花籽收入39.4亿元，同比+5.9%。 红袋瓜子通过弱势市场提升和渠道下沉获取增长，蓝袋瓜子则不断丰富产品矩阵，藤椒、海盐、陈皮等新品推广效果良好。在基数效应减弱以及新品带动下，2H21葵花籽收入环比改善明显。（2）2021年坚果收入13.7亿元，同比+43.8%。小黄袋每日坚果贡献10亿元销售额，益生菌坚果、每日坚果燕麦片两大品类销售额均突破1亿元，成为新的增长点。 展望：预计1季度增速有所回落，看好2022年全年实现较快增长。（1）2022年春节相对提前，年货节部分收入在4Q21确认，我们判断1Q22收入增速将环比回落。将4Q21和1Q22合并来看，我们判断公司提价传导顺利、终端动销状况良好，相较前一年同期依旧有不错的增长幅度。（2）2季度疫情多点散发促进居家消费场景，叠加提价影响，我们判断瓜子收入增速有望环比提速。（3）展望全年，我们认为公司将继续围绕渠道深耕、产品结构升级、品牌传播、运营效率等方面做出提升，看好公司2022年全年实现较快增长。 估值根据年报，我们调整此前盈利预测，预计22-24年EPS为2.15、2.49、2.86元，同比+17.4%、+15.6%、+15.0%，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品推广不及预期，原材料成本波动，食品安全问题。