事件：公司披露2021年年报。2021年公司实现营收25.2亿元，同比+35.7%；归母净利5.7亿元，同比+31.8%；经营活动产生的现金流量净额6.9亿元，同比+81.8%。4Q21实现营收6.7亿元，同比+39.5%；归母净利1.7亿元，同比+28.2%。业绩表现超过我们预期。 支撑评级的要点全年业绩快速增长，4季度收入增长提速。（1）2021年公司业绩快速增长，改革成果显现。产品端，主力产品销量持续增长，杏仁露系列产品收入24.7亿元，同比+34.8%；新品推广成效显著，果仁核桃系列产品收入4915万元，同比+301%。渠道端，公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，2021年北部地区经销商数量达到459个，净增加37个，其他地区经销商达到51个，净增加18个，同比+54.6%。此外，2020年疫情影响下，公司业绩基数较低，2021年疫情有所缓和，销售渠道和消费场景得到恢复。（2）4Q21公司收入增长提速，我们判断除了改革见效因素外，还与4Q20低基数以及2022年春节前移因素有关。 原材料价格上涨影响利润率，整体费用率稳中有降。（1）2021年大宗商品价格持续上涨，公司毛利率为46.8%，同比-3.3pct，归母净利率为22.6%，同比-0.7pct。（2）整体费用率稳中有降，广告宣传力度增加。2021年公司销售费用率为15.3%，同比-0.1pct。从绝对数额来看，销售费用同比+34.8%，主要系广告费、促销费、销售人员工资增加所致，其中广告宣传费同比+63.6%。2021年公司管理费用率为1.7%，同比-1.2pct，研发费用率为0.7%，同比+0.2pct。 展望：疫情和原材料价格波动带来短期扰动，长期成长逻辑不变。（1）短期来看，疫情持续多点散发对公司销售产生负面影响，大宗商品价格高企为公司带来成本压力，我们判断1Q22业绩增速不快。如果2、3季度疫情有所缓和，同时季节性因素影响消除，在新品放量和渠道拓展的带动下业绩增长有望环比提速。（2）长期来看，公司产品开发和渠道拓展的成长逻辑不变。产品端，杏仁露产品销售根基稳固，果仁核桃等新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进现有市场深耕和空白市场开拓，电商渠道和南方市场有望成为新的成长曲线。 估值根据年报，我们修改此前盈利预测，预计22-24年EPS为0.64、0.76、0.90元，同比+21.5%、+18.2%、+17.9%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期。

贵州茅台公布 21年报。2021年实现营收 1061.9亿元，同比增长 11.9%，净利 524.6亿元，同比增长 12.3%，每股收益 41.76元。4Q21营收和净利分别为 315亿元和 152亿元，营收同比增 13.9%，净利增 18.1%，与前期的业绩预告基本一致。 支撑评级的要点21年茅台酒量价稳步提升，直销比例大幅上升，系列酒营收提速。2021年公司营业收入 1061.9亿元，其中 4Q21营收 315亿元，同比增 13.9%。 （1）分产品来看，茅台酒 21年营收 935亿元，同比增长 10.2%。销量 3.63万吨，同比增 5.68%，21年茅台酒的市场投放节奏较为保守。产品吨价257.8万元，同比增 4.3%，产品均价提升与直销占比提高和非标产品提价有关。系列酒方面实现收入 125.9亿元，同比增 26.06%，销量 3.02万吨，同比增 1.46%，吨价 41.7万元，同比增 24.2%。随着销售体系调整结束，经销商数量恢复增长，系列酒重新提速，产品结构不断得到优化，收入贡献主要来自吨价提升，销量增幅较小。 （2）分渠道来看，2021年公司直销收入 240.3亿元，同比增 81.5%，收入占比 23%,同比 2020年上升 8.7pct，其中 4Q21收入高达 93.4亿元，同比增 94.4%。公司通过提升直销占比，明显提升了产品均价。传统经销渠道继续优化，2021年经销商增加 63家，减少 20家，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。 新团队新气象，基酒产能充裕，2022年值得期待，有望明显提速。 （1）3季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出了，茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。 （2）根据公司基酒产量推算，2022年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。2017、2018年的基酒产量高达 4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，按照 5年的基酒存放周期，2022年可投放市场的基酒将非常充裕。 2月 22日举办的 2022中国品牌强国盛典现场上，董事长表示要最大限度地满足人们对茅台酒的需求，显示公司对自己的产能有信心。 （3）根据业绩预告，2022年 1-3月营收、净利分别增 18%、19%，环比 2021年明显提速，延续了 4Q21以来的改善态势，业绩超出年初的市场预期。 估值根据年报，我们调整此前盈利预测，预计 2022-2024年 EPS 分别为 49.22、57.72、67.06元，同比增 17.9%、17.3%、16.2%，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。疫情的影响超预期。

口子窖为徽酒龙头之一，省内消费者基础扎实，目前沿着正确的改革路径不断向前，产品聚焦次高端，优化大商模式，当前估值优势明显，首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点民营机制，经营稳健，激励有待完善。口子窖是徽酒龙头之一，省内市占率约为15%左右，兼香型白酒的代表，拥有较高的品牌美誉度及消费者的忠诚度，销售规模十几年保持增长态势，省内消费基础扎实。公司经营稳健，高管持股比例超过40%，核心团队务实、稳定。2020-2021年期间，回购股份拟用于激励核心团队，如果未来激励能够得到完善，有望重新激发企业活力。 2019年开始公司走出舒适圈，开启了全方位系统性改革。（1）2015-2019年口子窖没有充分把握消费升级的机会，升级速度落后于竞品。2019年开始，公司加大次高端价格带的推广力度，对10年、20年单独进行考核，推出新品初夏、仲秋、兼香518，完善次高端价格带，有望享受该价格带快速发展的红利。（2）费用投入力度加大，品牌宣传更加精准聚焦，突出独特香型，可受益于消费者对白酒香型的认知度提高。（3）2019年自公司进入全面调整以来，在渠道方面针对此前劣势进行补足，主要体现在自身组织架构的改革及经销商层面的改革，渠道从粗放模式向精细化转变，优化大商模式。 享受安徽次高端需求快速扩容，省外市场有待开发。（1）现阶段口子窖销售区域以省内为主，占比80%左右。伴随着经济的高速增长，安徽白酒需求快速升级，消费环境类似于江苏，可容纳2、3家省内白酒龙头。 公司在省内消费基础扎实，次高端新品加大资源投入，优化大商模式提高团队战斗力，预计未来两年公司可共享省内市场的快速扩容。（2）省外市场占比较低，环安徽市场有消费者基础，随着销售团队的升级，长远来看省外有望成为新的增长点。 经过两年多的调整，产品和渠道持续发生了积极的变化，21年营收实现较快增长，超越了2019年水平。随着改革的效果陆续显现，22-23年有望维持较快增速，给市场带来惊喜。 估值公司在省内消费者基础扎实，目前沿着正确的改革路径不断向前，产品聚焦次高端，优化大商模式，当前估值优势明显，预计21-23年EPS分别为2.87、3.37、4.05元/股，同比增35%、17%、20%，首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险省内竞争加剧，新品动销不及预期。疫情反复，消费场景缺失。

公司发布2021年报，全年实现营收38.9亿元，同比+18.3%；归母净利润5.6亿元，同比+20.3%；扣非净利润5.3亿元，同比+16.7%。其中4Q21实现营收8.7亿元，同比+20.6%；归母净利润1.1亿元，同比+9.5%；扣非净利润0.9亿元，同比+4.4%。 支撑评级的要点月饼稳增长、速冻高潜力，餐饮受益恢复性增长和陶陶居并表。（1）公司1Q-4Q实现收入增长分别为+29%/+33%/+10%/+21%，4Q快速增长来自于餐饮与食品双主业协同发展，同时正增长贡献。（2）分品类来看，月饼/速冻/其他产品/餐饮分别+10%/+9%/+24%/+48%（4Q分别+74%/+38%/+18%/+29%）。①月饼仍是收入核心，在高基数和行业礼赠疲软的背景下仍有双位数增长，体现公司在销售规划、目标细化、产品优化等多方面具有较强能力。②速冻产能释放后快速增长，梅州基地速冻产线已于4Q释放产能，在产能供应+速冻市场持续开拓情况下公司4Q实现+38%的高增长。③其他产品同比+24%，受益节庆产品端午、腊味、盆菜等的良好销售和日常品类饼酥的稳定增长。④餐饮同比+48%，主要是20年同期受新冠疫情冲击，21年恢复增长和自3Q起陶陶居并表所致。但5月底，广州地区突然爆发新冠疫情，公司1个月不能接待堂食，对收入利润均有较大影响。2021年公司新开自营门店共7家，完成并购海越陶陶居门店6家，合计新增门店13家，我们判断陶陶居餐饮全年实现约1个亿元的收入。（3）分地区来看，广东省内/广东省外/境外分别+19%/+16%/+1%。（4）从经销商数量来看，经销商数量1011家，净增加168家，持续加快。 全年净利率稳中有升，单4Q盈利能力下滑主要受成本上涨影响。（1）2021毛利率37.8%，同比-1.5pct，其中月饼/速冻/餐饮毛利率-1.9pct/+0.7pct/+4.0pct，主要为原料、包材价格大幅上涨影响，速冻毛利率提升主要为猪肉价格下降带动。（2）2021年费用率合计-1.2pct，整体控制较好：其中销售费用率+0.1pct，为9.3%；管理费用率-0.9pct，为9.7%；研发费用率-0.4pct，财务费用率-0.1pct。（3）全年净利率为14.3%，同比+0.2pct；4Q净利率为13.0%，同比-1.3pct；4Q扣非净利率为10.8%，同比-1.7pct，4Q盈利能力下降主要受成本上行影响。 生产基地布局基本完成，全国化扩张之路开启。目前，公司形成了以广州、湘潭、茂名、梅州四个基地的跨区域优势品项互补的产能格局，同时，湘潭基地二期的速冻食品生产项目目前正在设计中，为“十四五”规划速冻食品增长奠定产能基础。餐饮业务，公司持续在大湾区重点城市布局，在深圳新增1家广州酒家门店与1家陶陶居门店，在佛山新增1家广州酒家门店，同时在广东省外的一线城市及重点城市积极谋划餐饮新网点，加速品牌全国化布局。 估值我们根据公司长远规划，调整盈利预测，预计22-24年EPS为1.21/1.45/1.71元，同比+23.4%/+19.8%/+17.8%。维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险；商誉减值风险。

事件：公司披露2021年年报。2021年公司实现营收301.7亿元，同比+8.7%；归母净利31.6亿元，同比+43.3%，扣非归母净利22.1亿元，同比+21.5%。 4Q21实现营收34.0亿元，同比+1.7%；归母净利-4.6亿元，亏损同比收窄3.2亿元；扣非归母净利-10.1亿元，亏损扩大1.6亿元。业绩表现符合预期。 支撑评级的要点土地征收补偿增加公司利润，全年毛利率、净利率提升。 （1）4季度公司归母净利亏损4.6亿元，比去年同期减亏3.2亿元。若剔除土地征收补偿等非经常性损益，4季度扣非归母净利亏损10.1亿元，比去年同期亏损扩大1.6亿元。我们判断，4季度多地疫情散发对公司销售造成影响，固定成本摊销作用减弱，叠加原材料价格上涨的翘尾因素，成本压力进一步显现。 （2）2021年公司毛利率为36.7%，同比+1.3pct，虽然原材料成本有所上涨，但提价和结构升级有效应对了成本上涨。2021年公司销售费用率、管理费用率分别下降4.4pct 和0.4pct，研发费用率同比持平，归母净利率同比+2.5pct。 产品结构升级，全年实现量价齐升。 （1）2021年公司啤酒销量达到793万千升，同比+1.4%，其中主品牌青岛啤酒销量432.9万千升，同比11.6%。 （2）公司持续优化产品结构，高档及以上产品共实现销量52万千升，同比+14.2%。产品结构升级以及提价带动下，2021年公司吨酒价格再创新高，达到3742元/吨，同比+7%。 展望：提价应对短期挑战，高质量发展战略巩固中高端市场竞争优势。 （1）短期来看，公司依然将面临原材料成本波动、疫情反复等不利因素的挑战。我们认为，提价将有助于缓解成本压力，行业提价趋势有望延续。公司作为行业龙头，提价有望顺利向终端传导。 （2）放眼中长期，我们认为公司将坚持高质量发展战略，积极布局高端市场、拓展销售渠道、推进产品结构升级，同时注重效率提升，推动盈利能力持续提升。 估值根据年报，我们修改此前盈利预测，预计22-24年EPS 为2.56、2.91、3.26元，同比+10.6%、+13.6%、+12.1%，维持买入评级。 评级面临的主要风险消费群体变化影响需求，原材料成本波动，疫情影响超预期。

事件：公司披露2021 年年报。2021 年公司实现营收45.4 亿元，同比+6.79%；归母净利6.1 亿元，同比+7.42%；扣非归母净利5.0 亿元，同比-4.6%。4Q21实现营收8.2 亿元，同比+10.4%；归母净利1658 万元，同比-74.1%；扣非归母净利12 万元，同比-99.8%。业绩表现略低于我们预期。 支撑评级的要点收入稳健增长，成本压力导致利润增长承压。（1）2021 年公司收入实现稳健增长，我们判断疫情影响减弱利好销量回升，同时夜场和电商渠道拓展带来了新的增量。（2）2021 年大麦、玻璃瓶、铝锭等原材料价格高企，带来了较大成本压力。公司全年毛利率为45.0%，同比-5.2pct。若剔除非经常性损益影响（主要是非流动资产处臵损益），2021 年公司扣非归母净利同比-4.6%。（3）2021 年公司销售费用率为15.5%，同比-2.0pct；管理费用率为7.8%，同比-0.6pct；研发费用率为3.3%，同比+0.1pct，整体费用率有所下降。 高端化战略持续推进，产品结构得到优化。（1）2021 年公司啤酒销量达到127.63 万吨，同比+6.41%，略高于行业平均水平。公司围绕“3+N”品牌战略推动产品结构升级，高档产品收入同比+15.8%，收入占比同比提升4.3pct 至55.4%。产品策略方面，公司聚焦纯生类、罐装类等中高档产品，纯生啤酒销量占比达到44.9%，同比+4.1pct，罐装类产品销量占比32.2%，同比+0.8pct。高端核心产品97 纯生实现销量15.7 万吨，同比增长103%。此外，公司优化产品7 个、开发产品9 个，进一步优化产品结构。 （2）2021 年公司吨酒价格达到3362 元/吨，同比-0.7%。我们判断，虽然产品结构有所提升，但华南市场竞争激烈，公司对经销商及终端给予了一定的折扣。后期随着产品结构持续升级，吨酒价格有望继续提升。 展望：疫情和成本因素带来短期扰动，高端化战略依然是成长主线。（1）短期来看，疫情反复对啤酒消费产生负面影响，我们判断1 季度销量增长承压。此外，大麦、玻璃瓶等主要原材料价格仍居高位，短期成本压力仍在。（2）长期来看，高端化战略依然是成长主线。产品方面，公司将继续推进高端化战略，构建雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”产品组合，树立多样化、高端化、特色化的品牌形象。渠道方面，公司将在巩固传统优势渠道的基础上，在餐饮、夜场、电商等渠道进行改革创新，寻找新的增长点。公司治理方面，公司将运用创新管理手段，全面提升企业管理能力和水平，实现运营效率的提升。我们认为公司在华南市场根基稳固，整体基本面向好，看好公司收入、利润持续稳健增长。 估值根据年报，我们修改此前盈利预测，预计22-24 年EPS 为0.32、0.34、0.37元，同比+14.2%、+9.0%、+8.4%，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期。

公司发布 2021年报，全年实现营收 250.0亿元，同比+9.7%；归母净利润66.7亿元，同比+4.2%；扣非净利润 64.3亿元，同比+4.1%。其中 4Q21实现营收 70.1亿元，同比+22.9%；归母净利润 19.6亿元，同比+7.2%；扣非净利润 18.5亿元，同比+4.0%。 支撑评级的要点公司 4Q 提价经销商集中进货和春节提前备货，4Q 单季大幅增长。 （1）2021年 主 营 业 务 （ 不 算 其 他 产 品 ） 收 入 +9%（ 1Q/2Q/3Q/4Q 分 别+22%/-9%/+1%/+21%），4Q 单季度大幅增长，我们判断与公司产品提价经销商集中进货和 2022春节提前备货较早有关。 （2）分品类来看，2021年酱油/调味酱/蚝油分别+9%/+6%/+10%（4Q +21%/+14%/+21%），核心品类稳健增长。此外，其他品类实现营收 22.1亿，同比+14%，其中醋、料酒等产品已初具规模，新品类的提速发展，将进一步扩大公司的竞争和领先优势，保持较强的发展动能和活力。 （3）分区域来看，2021年东/南/中/北/西部分别+8%/+8%/+14%/+7%/+9%，中西部市场继续保持增速领先。 （4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，全年全国经销商实现净增长 379家至 7430家。 （5）分渠道来看，在保证线下渠道稳定发展的同时，公司加快布局线上业务，满足快速迭代的市场需求和消费场景，线上/线下同比+85%/+8%。 受原料成本上涨影响，全年毛利率-3.5pct，净利率-1.4pct。 （1）2021年毛利率为 38.7%，-3.5pct，单 4Q 毛利率 38.1%，-3.7pct，主要为上年同期收入准则影响和成本端压力导致。 （2）2021年四项费用率共计-1.2pct，其中销售费用率-0.6pct，为 5.4%，在成本压力下公司收缩费用；财务费用率-0.6pct；研发和管理费用率持平。 （3）综合作用下 2021年销售净利率 26.7%（-1.4pct)，在成本大豆、包材、PET 等价格上涨情况下净利率小幅下滑。 22年目标回归双位数成长，下半年将迎来利润率提升。公司 22年目标收入、利润增速均为 12%，重回业绩增长双位数轨道。海天在 21年 10月宣布提价，且在年初加大费用投放后，终端动销加快。根据前几轮提价复盘，提价后将经历 1-2个季度费用率的提升，预计 22年上半年主旋律清库存+投费用，3Q 后费用率恢复常态，将迎来利润率提升。 估值我们预计 22-24年 EPS 为 1.79/2.08/2.35元，同比+13.2%/+15.9%/+13.0%。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期； 食品安全风险；商誉减值风险。

五粮液公布21年业绩快报。2022年实现营收662亿，同比增15%，净利233.5亿，同比增17%，主要源于公司核心产品量价持续增长。业绩符合我们的预期。 支撑评级的要点n 2021年收入增长15.0%，增长较为稳健，普五价稳量升，消化历史库存。 （1）五粮液21年营收增速在上市公司中排名较为靠后。不同于次高端和中档酒，由于2020年五粮液报表受疫情冲击较小，因此2021年未展现出深蹲起跳带来的弹性。换个角度来看，对比白酒公司中1-3Q21收入的两年复合增速，五粮液增16%，排名第4，其实并不差。 （2）21年五粮液酒保持了旺销态势，团购占比提升和经典五粮液带来增量，我们判断报表端普五量价均可实现增长。终端表现来看，普五价稳量升，4季度一批价960-970元，同比上年同期变化不大。我们判断今年公司对价格实际要求不高，管控力度明显弱于过去两年，21年以量为主，消化历史库存。 （3）渠道能力持续升级。根据经销商大会，五粮液21年新吸纳高质量终端5300家，优化调整低质量终端1600家，携手经销商拜访重点企业近3万家，近70%企业实现团购。 （4）3Q21、4Q21收入分别增长10.6%、11.1%，下半年增速放缓，主要受高基数和消化历史库存的影响。 新高管团队成型，22年将轻装上阵、重新发力。 （1）22年2、3月公司陆续发布了多个人事任免公告，新高管团队成型。随着人员的稳定，五粮液将开启新的征程。 （2）过去几年渠道能力持续升级，公司团队完成向终端的转型，人员持续扩充和战斗力加强，长远来看我们判断团购占比将逐渐接近传统渠道。 （3）经典五粮液值得期待，有望成为战略大单品。当前仍处于价格探索期，随着消费者认知度提升，经典五粮液有望在普茅和普五之间找到合适的价格平衡点。 估值 预计21-22年EPS 为6.01元、7.01元，同比增16.9%、16.6%。市场对五粮液存在较多的分歧，包括对终端动销、团队磨合情况等，预计季度业绩和终端表现将逐步消除市场的疑虑，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响超预期。渠道库存偏高。

伊利股份发布22年1-2月经营情况公告。经公司初步核算，2022年1至2月，公司实现营业总收入215亿元左右，较上年同期增长15%以上；利润总额33亿元左右，较上年同期增长20%以上。 支撑评级的要点冬奥与春促品牌营销持续，品牌力不断提升；产品优化升级，份额领先市场。1-2月营收、利润总额分别增15%、20%以上。 （1）受益冬奥会品牌宣传和乳制品营养健康的稳定需求，公司顺利实现开门红，22年1-2月收入增长超15%，整体业绩再创历史新高，利润总额增长超20%。 （2）公司持续优化产品结构，金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品销售收入占比同比提升3pct，市场份额保持领先地位。 （3）奶粉业务，内生与外延并购共同发展。公司于2022年3月4日公告要约收购澳优成功，目前持有澳优52.70%股份，澳优业绩将于2Q22并表。此外，金领冠婴幼儿奶粉率先完成配方升级，成为中国首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉，进一步提升了产品竞争力，1-2月金领冠销售收入同比增长30%以上，增速位列行业首位。 （4）在产品创新方面，公司重点打造符合消费者需求的新品，且持续优化升级。公司推出了“金典超滤牛奶”“安慕希丹东草莓”“畅轻蛋白时光”“金领冠塞纳牧有机奶粉”“须尽欢厚乳冰淇淋”等多款新品，同时结合多项创新营销举措，推动新产品、新业务快速成长。 （5）在品牌力提升方面，公司通过冬奥和春促的品牌营销整合，实现了整体品牌力的提升，消费者在此期间对伊利产品的购买意愿创历史新高。伊利产品的市场渗透率持续保持行业第一，其中在地级市、县级市的市场渗透率同比分别提升0.6pct、1.2pct，消费者触达规模持续上升。 公司长期成长确定性强，品类均衡发展，估值具备安全边际。 （1）公司业绩稳健成长，确定性来自品类均衡发展：常温奶需求稳定持续升级，奶粉势头良好快速增长，奶酪、低温奶等业务提前布局蓄力待发。 （2）利润释放动力足，公司持续通过结构优化带来毛利率的提升和规模优势带来费用率的下降。 （3）预计22年业绩增长接近20%，对应PE 仅有21倍，估值具备安全边际。 估值我们维持盈利预测不变，预计21-23年EPS 为1.49、1.78、2.00元，同比+28%、+19%、+13%，维持买入评级。 评级面临的主要风险伊利、蒙牛竞争格局未如期出现改善；原奶价格涨幅超预期；产品、渠道拓展不及预期。

贵州茅台公布22年1-2月主要经营数据公告。2022年春节期间，产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现了“开门红”。经公司初步核算，2022年1至2月，公司实现营业总收入202亿元左右，同比增长20%左右；实现净利润102亿元左右，同比增长20%左右。 支撑评级的要点2022年1-2月公司营收、净利同比均增长20%，环比2021年明显提速，延续了4Q21以来的改善态势，业绩超市场预期。 （1）21年3季度完成了新老董事长交班，4季度和22年1-2月向市场持续传递了改善的信号。 4Q21营收增12.4%，净利增14.5%，环比1-3Q21均小幅提速， 2022年1-2月延续了向好的趋势。 （2）22年1-2月普茅一批价2700-2800元，环比4Q21变化不大，我们判断茅台酒市场投放量有明显增加。 （3）由于系列酒21年目标完成情况较好，4Q21公司放缓了发货速度，仅增长2.4%，为2022年留出了余粮。另外新品茅台1935投放市场，需求旺盛，带来增量。因此1-2月系列酒有望实现较快增长。 （4）根据茅台官网消息，2月14日茅台集团召开了2022年市场工作会，董事长提出了“五合营销法”，显示新团队对茅台的营销工作已经有了系统的思考和规划，助力业绩的提速。 新团队新气象，基酒产能充裕，2022年值得期待，有望明显提速。 （1）3季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出了，茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。 （2）根据公司基酒产量推算，2022年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。2017、2018年的基酒产量高达4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，按照5年的基酒存放周期，2022年可投放市场的基酒将非常充裕。 2月22日举办的2022中国品牌强国盛典现场上，董事长表示要最大限度地满足人们对茅台酒的需求，显示公司对自己的产能有信心。 估值预计21-23年EPS 为41.39、49.56、58.41元，同比11.3%、19.7%、17.9%，维持买入的评级。 评级面临的主要风险社会库存超预期。公司治理结构有待完善。

公司发布业绩快报，2021年实现营收 38.8亿，同比+18.1%；归母净利润5.5亿，同比+18.5%；扣非净利润 5.0亿，同比+11.1%。其中 4Q21实现营收 8.7亿，同比+19.7%；归母净利润 1.1亿，同比+1.4%；扣非净利润0.7亿，同比-23.5%。 支撑评级的要点 食品各生产基地挖潜提升产能，餐饮业务持续好转不断开拓新店。 （1）公司 1Q-4Q 实现收入增长分别为+29%/+33%/+10%/+20%，4Q 快速增长来自于餐饮与食品双主业协同发展，同时正增长贡献。 （2）速冻板块，梅州基地速冻产线已于 4Q 释放产能，我们判断产能供应+速冻市场持续开拓将带来高增长。 （3）月饼业务，21年中秋节相比 20年同期提前 10天，不利于前期宣传；但 3Q 合同负债为 2.76亿，比 3Q20的 1.89亿高 0.9亿，存货 3.0亿，比 3Q20的 2.1亿高 0.9亿，我们判断有部分月饼收入在 4Q确认结算造成。月饼是公司王牌产品，在 2021年节庆礼赠低迷的情况下，我们判断公司销售好于行业平均水平。 （4）餐饮业务，随着疫情防控日趋科学精准，公司餐饮业务持续好转，且公司不断开拓新的餐饮门店，餐饮业务整体业绩同比提升。根据收购陶陶居餐饮时披露的业绩承诺，陶陶居 2022年净利润不低于 3404万元。 4Q 扣非净利率-1pct，盈利下滑。4Q 归母净利润 1.1亿，同比+1.4%；扣非净利润 0.7亿，同比-23.5%。非经常性损益 4825万元，我们推测与并购陶陶居等会计处理和各项补贴相关。从主营业务的盈利来看，餐饮和食品的经营层面变动不大，成本端也没有大的变化，我们推断盈利水平没有大幅变动。 1Q22餐饮、食品齐发力，共同实现“开门红”。 （1）22年春节假期，公司推出年夜饭等活动刺激消费者，根据公司公众号，集团旗下餐饮店客流量累计超 21万人次，餐饮整体表现好。 （2）1Q22节庆食品以盆菜、年糕、饼酥、腊味等年货产品为主，根据公众号披露，销售畅旺，推动集团整体经营业绩实现“开门红”。 （3）从全年来看，餐饮业务陶陶居并表和广州酒家快速开店，推动整体高速发展；食品业务几大基地持续技改挖潜提升产能，降本增效严控成本，助力销售业绩保持增长。 估值 我们根据业绩情况，调整盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 0.97/1.18/1.41元，同比+18.5%/+21.3%/+19.4%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期； 食品安全风险；商誉减值风险。

事件：公司披露 2021年度业绩快报。2021年公司营业收入同比+13.2%，归母净利同比+15.5%。4Q21营收同比+28.3%，归母净利同比+22.0%，扣非归母净利同比+32.2%。4季度业绩表现超预期。 支撑评级的要点春节前移+返乡回升+提价顺利，4季度增长提速。 （1）2021年公司实现营业收入 59.9亿元，同比+13.2%；归母净利 9.3亿元，同比+15.5%；扣非归母净利 8.0亿元，同比+16.2%。 （2）单看 4季度，4Q21公司实现营收21.0亿元，同比+28.3%；归母净利 3.36亿元，同比+22.0%；扣非归母净利3.10亿元，同比+32.2%。4Q21营收、归母净利均为历史最佳表现。我们判断 4季度业绩快速增长原因如下：2022年春节前移，年货节部分收入在 4季度确认；2022年返乡政策相对宽松，返乡人数明显增加，利好具有礼赠属性的坚果礼盒销售；公司 4季度对瓜子产品进行提价，预计提价传导顺利，对营收产生促进作用。 21年下半年葵花子收入增速改善，坚果品类收入有望实现快速增长。 （1）1H21葵花子收入同比下滑 4.3%，下半年公司积极做出调整，红袋销量稳健、蓝袋新品放量，同时高基数效应减弱，我们判断下半年葵花子收入增速较上半年有明显改善。 （2）2020年坚果类产品在疫情影响下基数较低，2021年礼赠场景恢复良好，公司加大坚果礼盒及团购渠道的建设力度，叠加春节前移的影响，我们判断 2021年坚果品类收入有望实现快速增长。 展望：预计 1季度增速有所回落，看好 2022年全年实现较快增长。 （1）2022年春节相对提前，年货节部分收入在 4Q21确认，我们判断 1Q22收入增速将环比回落。 （2）将 4Q21和 1Q22合并来看，我们判断公司提价传导顺利、终端动销状况良好，相较前一年同期依旧有不错的增长幅度。 （3）展望全年，我们认为公司将继续围绕渠道深耕、产品结构升级、品牌传播、运营效率等方面做出提升，看好公司 2022年全年实现较快增长。 估值根据业绩快报，我们调整此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.83、2.17、2.56元，同比+15.5%、+18.3%、+17.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品推广不及预期，原材料成本波动，食品安全问题。

事件：公司披露2021年度业绩快报。2021年公司营业收入同比+40.7%，归母净利同比+46.9%。单4季度营收同比+54.9%，归母净利同比+82.3%。 业绩表现符合预期。 支撑评级的要点渠道拓展+产品扩充，2021年营收、利润快速增长。 （1）2021年公司实现营业收入69.8亿元，同比+40.7%；归母净利11.9亿元，同比+46.9%；扣非归母净利10.8亿元，同比+34.7%。 （2）我们认为公司渠道拓展+产品扩充战略成效显现。渠道方面，公司在广东成熟市场精耕细作，并持续拓展省外市场，我们判断全年省外市场收入保持较快增长，占比有所提升。产品方面，公司在能量饮料赛道继续投入、抢占份额，并积极打造“能量+”产品线，满足不同场景及人群需求，拓宽消费者广度。我们预计全年能量饮料收入稳健增长，非能量饮料下半年明显改善。 春节提前+新品放量，4季度营收大幅提升。 （1）4Q21公司实现营收14.2亿元，同比+54.9%；归母净利1.97亿元，同比+82.3%。4Q20基数相对较低，我们判断春节提前叠加新品销量提升助推4Q21收入大幅增长，同时非经常性损益贡献较大，促使归母净利大幅增长。 （2）剔除非经常性损益影响，4Q21公司扣非归母净利1.19亿元，同比+13.1%。我们判断公司在产品促销、新品推广和市场拓展方面投放力度有阶段性加大，通过以价换量抢占市场。 展望：功能饮料依旧是发展主线，省外市场和非能量饮料带来新增长曲线。 （1）能量饮料行业规模稳健增长，主要竞争对手依旧受商标纠纷影响，为其他竞争对手释放一定增长空间。公司产品拥有差异化竞争优势，500ml 金瓶持续放量将为业绩增长提供稳健支撑。此外，公司0糖、加気、大咖以及“她能”等新品将带来业绩增量。 （2）全国市场成长空间大，尚处于开拓阶段，公司在产品、渠道、供应链、品牌打造等方面积极布局，有望在省外市场延续快速增长势头。 估值根据业绩预告，我们调整此前盈利预测，预计21-23年EPS 为2.98、3.84、4.77元，同比+46.9%、+28.9%、+24.1%。能量饮料市场空间依旧广阔，我们看好公司渠道拓展+产品扩充的发展路线，结合当下估值水平，维持增持评级。 评级面临的主要风险新品推广、市场开拓不及预期，行业竞争加剧。

汾酒发布业绩预告，预计 2021年归母净利 52.34亿元-55.42亿元，比上年同期增加 21.55亿元-24.63亿元，同比增长 70%-80%。 支撑评级的要点青花系列高速增长，省内外市场均实现较快增长，2021年净利同比增70-80%，大幅领先白酒行业。 （1）分产品看，公司推进产品高端化策略，提升清香品类的认知度，抓青花、强腰部、稳玻汾。青花品牌势能很好，复兴版青 30布局千元价格带，并带动次高端青 20销售，青花系列整体实现高速增长。竹叶青表现也十分亮眼，根据微酒新闻，2021年竹叶青营收实现翻倍。 （2）分区域来看，省内受益于煤炭经济，省外市场快速放量，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。 （3）2021年初公司优化了营销组织架构，完成了营销骨干的新老交替，80后成为大区、省区经理的主要担当者，大量 90后营销人员充实到销售一线，激发了营销团队的内生动力。经销商结构和渠道持续优化，全国市场可控终端网点达 100余万家。 22年 4季度净利同比-42.6%至+7.3%，净利中值出现下滑，预计 22年 1季度业绩将高增长。由于 21年 1-3季度计划完成情况较好，收入增幅高达66%，因此各个片区 4季度出货动力较弱，清理库存、蓄势来年，我们判断 4季度收入确认节奏较慢，但终端需求仍保持了强劲增长的态势。 考虑到 2021年底市场状态良性，库存处于历史较低位臵，2022年春节开门红可期，预计 22年 1季度业绩将高增长。 战略性好汾酒，回调就是布局良机。 （1）过去 5年，汾酒能在 50元和500元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青 30是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力，展望未来，无论千元价格带的布局，还是竹叶青大健康产业，都值得期待。 （2）根据微酒新闻，在汾酒全球经销商大会上，袁清茂董事长表示，2022年汾酒要乘胜追击，乘势而上。我们认为汾酒新董事长拥有着优秀的履历和经验，新团队将很快完成磨合，延续改革的方向，继续快速前行。 （3）受高管变动、疫情扩散等多重因素的影响，12月至今汾酒出现了较大幅度的调整。我们认为回调就是布局良机，继续重点推荐汾酒 。 估值根据公司业绩预告，我们小幅调整预测，预计 2021-2023年 EPS 分别为4.42、6.18、8.11元，同比增 75%、40%、31%，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期，市场风格切换。

事件：公司披露2021年度业绩预告。预计2021年度实现归母净利11.5至12.5亿元，同比增长41.6%至53.9%，扣非归母净利10.5至11.5亿元，同比增长30.5%至42.9%。单4季度归母净利1.5至2.5亿元，同比增长43%至135%。 支撑评级的要点渠道拓展提升铺市率，产品扩充拓展消费者广度。2021年利润延续快速增长势头，其中4季度业绩环比提速。 （1）2021年公司归母净利预计增长41.6%至53.9%，我们认为公司渠道拓展+产品扩充战略成效初显。渠道方面，公司在广东成熟市场精耕细作，并持续拓展省外市场，我们判断全年省外市场收入保持较快增长，占比有所提升。产品方面，公司一方面在能量饮料赛道继续投入、抢占份额，另一方面积极打造“能量+”产品线，满足不同场景及人群需求，拓宽消费者广度。我们判断全年能量饮料收入稳健增长，非能量饮料下半年有所改善。 （2）4季度净利同比+43%至+135%，相较2、3季度环比提速，扣非净利同比-20%至+76%。我们判断能量饮料维持较快增长，非能量饮料新品带来增量，同时非经常性损益贡献较大，从而推动4季度快速增长。 展望：功能饮料依旧是发展主线，省外市场和非能量饮料带来新增长曲线。 （1）能量饮料行业规模稳健增长，主要竞争对手依旧受商标纠纷影响，为其他竞争对手释放一定增长空间。公司产品拥有差异化竞争优势，500ml 金瓶持续放量+新品拓宽消费人群将为业绩增长提供支撑。 （2）全国市场成长空间大，尚处于开拓阶段，公司在产品、渠道、供应链、品牌打造等方面积极布局，有望在省外市场延续快速增长势头。 估值根据业绩预告，我们调整此前盈利预测，预计21-23年EPS 为3.00、3.80、4.67元，同比+47.6%、+26.7%、+23.0%。能量饮料市场空间依旧广阔，我们看好公司渠道拓展+产品扩充的发展路线，结合当下估值水平，维持增持评级。 评级面临的主要风险新品推广、市场开拓不及预期，行业竞争加剧。