事件： 1月 3日，公司发布公告，对 2021年限制性股票激励计划业绩考核目标进行调整。 支撑评级的要点 股权激励计划调整，考核目标下调。 （1） 本次调整主要针对公司 2021年限制性股票激励计划中 2022年和 2023年公司层面的业绩考核目标，具体调整如下：相比 2020年， 2022年营收增速目标从 62%调整为 38%，扣非归母净利增速目标从 101%调整为 31%；2023年营收增速目标从 104%调整为 66%，扣非归母净利增速目标从 186%调整为 101%。 （2） 若按照达成考核目标计算， 2022年收入、扣非归母净利预计达到 27.0、 2.5亿元，2023年收入、扣非归母净利预计达到 32.5、 3.8亿元。 方案调整后，考核目标与公司实际情况更加匹配，激励作用得到强化。 公司在制定本期股权激励计划时，基于当时的行业环境和公司增长预期定下了较高的考核目标。但 2021年线下渠道经营环境发生了较大变化，公司经营受到影响，若按原有目标进行考核，将削弱激励计划的激励效果。我们认为，调整后的方案考核目标与公司实际情况更加匹配，兼具可达成性与挑战性，将使得股权激励计划的激励作用得到强化。 展望： 2022年期待边际改善， 2023年冲击高目标。 从考核目标调整幅度来看， 2022年的目标设定相对较保守， 2023年的目标则更显雄心。我们认为， 2022年公司将在产品、渠道等方面延续调整和改革步伐、探索最适合的路径， 收入端力争实现稳健增长、利润端低基数影响下有望展现出高增速。 若调整效果得以体现，则冲击 2023年目标将更具信心。 估值 我们调整此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.24、 2.09、 2.85元，同比-33.7%、 +68.4%、 +36.8%。 公司短期业绩增长承压， 2021年进行了多方位的主动调整，本次调整股权激励计划考核目标再次强化了激励作用，我们判断公司业绩有望明显改善，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品推广不及预期，原材料成本波动，食品安全问题。

贵州茅台公布21年生产经营公告。2021年度,公司生产茅台酒基酒 5.65 万吨左右，系列酒基酒 2.82 万吨左右；预计实现营业总收入 1090 亿元左右（其中茅台酒营业收入 932 亿元左右，系列酒营业收入 126 亿元左右），同比增长 11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 520 亿元左右，同比增长 11.3%左右。 支撑评级的要点 2021年营业总收入1090亿，同比增11.2%，略高于年初10.5%的规划，其中4Q21增12.4%，净利520亿，同比增11.3%，其中4Q21增14.5%，业绩符合市场预期。（1）4Q21收入和利润环比1-3Q21均小幅提速，向市场传递了改善的信号，新团队新气象。（2）2021年茅台酒增9.9%，其中4Q21增长14.3%，环比1-3Q21的8%明显提速。由于3季度处于新老董事长交班期，公司延续了稳健的思路，市场投放节奏和业绩释放态度都较为保守，4Q21出货节奏加快，同时计划外产品也带来增量。2021年茅台酒一批价均价2700-2800元，超2020年200元左右，其中3Q21一批价2900元左右，4Q21环比回落至2700元左右，可能与出货量加大有关。（3）2021年系列酒收入增26.1%，随着销售体系调整结束，经销商数量恢复增长，系列酒重新提速，产品结构不断得到优化。其中4Q21增长2.3%，增速出现放缓，可能由于年度目标完成情况较好，公司放缓了发货速度。 新团队新气象，基酒产能充裕，4季度业绩如期改善，2022年更值得期待，有望明显提速。（1）3季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。（2）根据公司基酒产量推算，未来一年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。如果假设茅台基酒存放5年才能用于成品酒生产，2014、2015、2016茅台酒基酒产量分别为3.87、3.22、3.98万吨，分别对应2019、2020、2021年茅台酒成品酒产能。2019、2020年茅台酒销量分别3.46、3.43万吨，因此2020年公司可能调用了部分库存老酒来投放市场。2021年虽然可用基酒（2016年生产）大幅增长，我们判断21年1-3季度公司可能多留存了基酒，导致市场投放量没有增长。考虑到2017、2018年的基酒产量高达4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，因此未来一年可投放市场的基酒将非常充裕。 估值 根据茅台生产经营公告，我们小幅下调21年净利预测，小幅上调22年预测，预计21-23年EPS为41.39、49.56、58.41元，同比11.3%、19.7%、17.9%，维持买入的评级。 评级面临的主要风险 社会库存超预期。公司治理结构有待完善。

近日公司成功举办2022今世缘发展大会，会上肯定了十四五开局之年公司所取得的成绩，并确立2022年工作主线为“聚焦高质量，聚力新跨越”。 支撑评级的要点今世缘发展大会释放积极信号，十四五开局之年首战大捷。近日，今世缘发展大会圆满召开，董事长周素明先生在会上表示：今世缘四季度继续保持良好发展态势，开局之年已取得首站大捷。根据公司此前规划，2021年公司营收目标59亿，争取66亿，净利目标18亿，争取19亿。从前三季度公司业绩完成来，我们判断公司营收有望接近争取目标。目前公司渠道库存良性，春节备货积极。根据公司十四五规划，2025年公司努力实现营收过百亿（争取150亿），公司在发展大会上提出努力提前实现百亿目标。 产品升级路径明晰，助力公司提前实现十四五目标。从实施路径来看， （1）公司核心单品四开上半年成功换新后，终端价格表现稳定，成交价在460-470元。随着四开品牌势能的不断提升，叠加今年重点导入省内薄弱区域，我们判断四开同比去年可实现较高增速，是公司的基本盘。 （2）国缘V 系列未来有望接棒开系成为下一个增长点，十四五规划做到20亿高目标，收入占比达20%，CAGR（20-25年）50%。“V 系攻坚战”为公司四大战役之首，目前公司将资源向V 系倾斜，V 系列主要以V3、V9为主导， 其中V3将承接国缘四开的消费升级 ，省内成交价在600元左右，目前还处于市场培育期。V9分为至尊版、商务版、低度小V 三个品种，价格带布局1000-2000元，打造清雅酱香系列化产品。近日，公司成立V99联盟体，由国缘V 系的核心经销商构成，将厂商团结一体，共同推进V 系列进一步发展。 公司省内销售已形成良性循环，可持续实现高质量发展。公司目前在江苏省内销售已经形成良性循环，主要体现在价盘稳、库存低、动销快。 产品升级路径明晰，省内薄弱区域布局初显成效。公司致力健全利益共享长效机制决心坚定，股权激励持续推进，在内生动力充分，营销战略明晰，厂商团结一心的前提下，可高质量完成十四五规划。 估值今世缘作为江苏省内的地产酒，充分享受当地优渥的消费环境，我们认为公司仍有较大的向上空间，且具备估值优势。预计21至23年公司EPS分别为1.57、1.96、2.42元/股，对应PE 分别为34.7X、27.8X、22.6X，给予买入评级。 评级面临的主要风险省内受竞品挤压，渠道库存积压。未能顺利完成目标规划。

乳品龙头竞争格局已改善，且未来仍将持续。品类均衡发展，高端产品整体保持增长，重点发力奶粉、奶酪业务，布局低温鲜奶，公司整体可维持较快增速，未来利润率将持续提升。 支撑评级的要点乳品龙头竞争格局已改善，且未来仍将持续。1）从行业数据和渠道跟踪显示，乳业竞争已改善。过去两年伊利单季销售费用率呈现下降趋势，且在原奶价格上涨期间，利润率得到不断提升。2）从伊利蒙牛主观因素来看，高强度费用投放并未改变两者之间的竞争格局，费用投放的边际效益递减，两家公司均有提升利润率的意愿，行业竞争格局改善将持续。 高管团队稳定，激励到位，且公司能力明显强于行业水平。1）高管团队稳定，股权激励和员工持股计划不断推进，保障了公司稳定高效发展。为增强员工积极性，公司管理机制不断创新，公司将员工持股平台引入伊家好奶酪公司，平台持有 40%股份，积极开拓奶酪、功能性食品等创新产品。2）公司能力明显强于行业水平，渠道下沉提前布局，直控村级网点数量达到 109.6万个，产品培育更新能力强，具有前瞻性布局和对业务精准把握能力。积极拥抱数字化转型，持续创造消费者价值。 伊利长期成长逻辑清晰，业绩增长的确定性高。1）无需担忧安慕希放缓，高端产品整体可保持增长。常温酸整体规模略有下降，但根据尼尔森安慕希份额持续提升，礼赠市场其他产品很难撼动。公司通过产品创新、开拓消费场景延长安慕希生命周期。我们认为，高端品看整体比看单品更重要。金典持续升级，前三季度，金典保持 20%以上增长，金典有机增速超过 50%。公司前瞻性布局和对业务精准把握，将助力高端整体产品不断增长。2）在乳制品领域，伊利构建多元化产品矩阵，将重点发力奶粉、奶酪业务，布局低温，主品牌与金典双线发展。3）中国乳品行业集中度已经达到高水平，对比全球龙头，在竞争趋缓情况下，伊利利润率将持续提升，目标净利率将提升至 9%-10%。 估值伊利成长确定性强，22年 PE 23倍左右，对比 A 股其他食品龙头，仅高于双汇，低于茅台、海天和其它细分行业龙头，估值具备安全边际。我们根据经营情况调整预测，预计 21-23年 EPS 为 1.49、1.78、2.00元，同比+28%、+19%、+13%，维持买入评级。 评级面临的主要风险伊利、蒙牛竞争格局未如期出现改善，销售费用率维持高位。原奶价格涨幅超预期，可能导致毛利率明显下降。宏观经济增长不及预期。并购澳优整合进程不及预期。产品、渠道拓展不及预期。

水井坊有望享受次高端扩容红利，凭借产品和渠道变革实现高增长。 支撑评级的要点出身名门，具备高端酒品牌基因，激励机制持续完善。（1）前身为老八大名酒之一的全兴大曲，现与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和沱牌曲酒并称为“川酒六朵金花”。（2）中国唯一一家外资控股的上市公司，实控人帝亚吉欧为全球最大洋酒公司。帝亚吉欧屡次增持水井坊，彰显长期信心。（3）现任管理层均曾在世界一流酒企任职，管理经验丰富，推出员工持股计划，激励中层以上核心骨干。 产品结构快速升级，充分享受次高端扩容红利。（1）在消费升级与高端批价上行的拉动下，次高端价格带扩容到300-800元，预计市场规模在未来三年将维持20%以上的增速，到2023年有望突破千亿。（2）夯实次高端产品矩阵，加码高端品牌：井台、臻酿八号贡献主要收入，典藏占比有望提升。目前八号和井台的收入占比接近90%，随着产品结构快速升级与核心产品价格上移，高档酒毛利率从2016年的78.3%逐年提升到了2020年的84.8%。随着井台及典藏产品的包装、酒体升级与专属品牌宣传活动的开展，井台及典藏等高端产品的收入占比有望继续提高。 渠道模式持续升级，总代模式平稳运行，高端酒运营模式增加活力。（1）公司的渠道模式经过多年探索，于2016年起采用新老总代并行模式，从而实现了对售点的掌控和开拓，并加强了对终端的服务与管理。同时，公司不断对核心门店进行迭代升级，目前已进入5.0时代。（2）聚焦核心市场，将“5+5+5”战略调整为“5+3”，各大区收入占比均在10%以上，发展均衡。（3）改革高端酒运营模式，成立高端酒销售公司，撬动优质渠道商资源，实现“品牌+渠道”双驱动，助力典藏及以上高端产品快速增长。 估值预计公司2021-23年EPS为2.57、3.42、4.43元，同比增71%、33%、30%，首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，新品推广不达预期，渠道调整进度低于预期，股权激励可能会影响业绩释放动力。

作为中国植物蛋白饮料行业的开创者以及杏仁露细分品类的领军企业，承德露露通过多项积极改变推动公司持续发展，有望迎来业绩改善，首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点植物蛋白饮料符合健康消费趋势，行业规模持续提升。新时代消费人群对于食品和饮品的观念发生变化，饮食营养和健康越来越受到重视。植物蛋白饮料既具备营养价值，又拥有多元化的口味，需求量持续增加。 2019年中国植物蛋白饮料产量达到88亿升，2014-2019年复合增长率超过9%，行业规模持续提升。 承德露露是植物蛋白饮料经典品牌，在新任管理层的带领下做出多项改变，整体向好发展。公司是生产植物蛋白饮料龙头企业，是国内最大杏仁露生产厂家，拥有良好的口碑和较强品牌力，同时公司经营状况良好，盈利能力持续提升，基本面稳健。近几年，公司经历多次高管变动，新任管理层做出多项改变，力争在产品、品牌、营销、渠道、管理等方面实现全面提升，带动业绩改善。（1）产品方面，公司针对不同消费群体推出了多样化的产品，在包装、配方、定价等方面有所区分。2021年公司加强研发投入力度，1H21研发投入同比增长98%。未来公司将推出针对年轻消费者个性化需求的产品，进一步研究无糖、降脂、低热量、复合型高蛋白等符合健康理念的产品。（2）营销推广方面，公司针对年轻一代消费者进行了全方位、多层次的营销活动，通过广告投放、赛事赞助、直播带货等形式，增强与消费者的互动，提升品牌形象。1H21公司广告宣传费同比增加45.4%。（3）渠道方面，公司对现有市场精耕细作，提升渠道渗透率和终端市场覆盖率，同时不断加强线上渠道的建设力度，积累线上粉丝，从而进一步提高线上销量。2020年公司线上销售额接近3300万元，同比增长34.2%。（4）销售区域拓展方面，南方市场空白区域大，公司将逐步启动南方地区的布局和招商工作，并加大产品研发力度，力争实现突破。（5）人才队伍建设方面，公司管已完成股份回购工作，将配合股权激励计划引进具备丰富经验和专业知识的中高端人才，提升公司管理水平。 估值与投资评级公司是中国植物蛋白饮料行业的开创者以及杏仁露细分品类的领军企业，拥有良好的口碑和较强品牌力。近年来公司进行多项积极改革，我们看好公司业绩走向上升轨道，预测公司21-23年每股收益为0.51、0.63、0.78元，同比+25.9%、25.0%、24.0%。我们认为目前公司估值处在合理区间，首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险新品开发不及预期；市场拓展不及预期；疫情影响超预期；商标官司的不确定性。

公司发布公告，拟非公开发行 A 股不超过 1.3亿股，募集资金不超过 20亿元，用于原有调味品扩产项目和新增复调等项目，提升产能、多品种布局。 支撑评级的要点募投项目将有助于缓解产能瓶颈，实现多品种布局，利于公司长期发展。1）公司发布公告，拟公开发行股票 1.3亿股，募集资金 20亿元，用于①恒顺香醋二期扩产项目；②年产 3万吨酿造食醋扩产项目；③10万吨黄酒、料酒建设项目；④徐州恒顺万通年产 4.5万吨原酿酱油醋智能化产线项目；⑤年产 10万吨调味品智能化生产项目；⑥年产 10万吨复合调味料建设项目；⑦智能立体库建设项目；⑧补充流动资金。2）从项目建设周期来看，在 18-36个月不等，公司产能利用率已经接近 100%，产能趋于饱和，未来公司还将进一步加强渠道建设和营销开拓的投入，抢争更高的市场份额。3）本次募集资金投资项目均围绕公司主营业务展开，包括原有香醋、食醋、黄酒料酒、酱油等品类扩产和新的复合调味品布局，可达到提升产能、多品种布局的目的，利于公司长期发展。 功能细分化、高端与健康化成为酱油发展新趋势，食醋类集中度低、亟待市场整合，复调为快速增长的细分赛道，公司稳抓痛点，逐步提升各品类市场占有率。1）功能细分化、高端与健康化成为酱油发展新趋势，“徐州恒顺万通年产 4.5万吨原酿酱油醋智能化产线项目”生产高盐稀态原酿酱油与液态原酿米醋，避开传统品类巨头，开创特有的高端酱油、食醋“蓝海”市场，从而提升品牌附加值，确保产品的核心竞争力。 2）食醋类历史悠久、生产工艺差异大，具有较强的地域性，集中度低、亟待市场整合。“恒顺香醋二期扩建项目”、“年产 3万吨酿造食醋扩产项目”、“徐州恒顺万通年产 4.5万吨原酿酱油醋智能化产线项目”，多管齐下的战略布局有助于公司整合行业品牌空间，减少因地域导致的消费差异，将公司打造成全国性食醋龙头企业。3）复调处于高速成长期，是目前调味品中增速最快的子行业之一，“年产 10万吨调味品智能化生产项目”进行豆瓣、火锅底料等川味调味料的生产，匹配川渝地区消费者的消费需求。“年产 10万吨调味品智能化生产项目”则用于公司发展油醋汁、番茄沙司、麻油、小龙虾调味料等复合调味料产品。公司及时把握复合调味料的市场机遇，顺应调味品行业的发展趋势。 提价将缓解成本压力，关注终端动销和管理变革。公司受到消费疲软、社区团购冲击等影响，同时成本端压力使得 3Q 业绩承压，为应对压力，公司自 2021年 11月 20日起对部分产品进行价格调整，调整幅度 5%-15%不等。我们建议关注终端动销和管理变革情况，期待 22年业绩改善。 估值我们调整预测，预计 21-23年 EPS 同比-36%/+34%/+17%，维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。

短期销量承压不改高端化趋势，3Q21量减利升公司披露 2021年 3季报。前 3季度公司实现营收 267.7亿元，同比+9.6%； 归母净利 36.1亿元，同比+21.2%。3Q21实现营收 84.8亿元，同比-3.0%； 归母净利 12.0亿元，同比+6.4%，业绩表现符合我们预期。 支撑评级的要点3季度归母净利小幅提升，原材料价格上涨带来成本压力。 （1）3Q21公司营收同比-3.0%，归母净利同比+6.4%，业绩表现符合我们预期。 （2）费用率整体保持平稳，原材料价格上涨带来成本压力。3Q21公司销售费用率为 13.7%，同比-0.8pct；管理费用率为 5.0%，同比+0.5pct。3季度玻璃、铝锭等原材料价格上涨带来成本压力，公司吨酒成本同比+6.9%，毛利率为 42.1%，同比-0.3pct。3Q21公司净利率为 14.1%，同比+1.3pct。 高端化趋势依旧，产品结构升级带动吨酒价格持续提升。 （1）前三季度公司实现产品销量 708.2万千升，同比+2.0%，其中主品牌青岛啤酒实现销量 378.4万千升，同比+13.1%。单 3季度公司产品销量为 231.3万千升，同比-8.8%，其中主品牌青岛啤酒销量为 125.6万千升，同比基本持平，非主品牌销量同比-17.41%。3季度公司啤酒销量增速同比、环比下滑，我们判断与部分地区的疫情反复和天气等因素有关。 （2）从产品结构来看，3Q21主品牌青岛啤酒销量占比达到 54.3%，同比+4.8pct。3Q21公司吨酒价格达到 3666元/吨，同比+6.3%，产品结构升级带动吨酒价格持续提升。 展望：提价应对短期挑战，高质量发展战略巩固中高端市场竞争优势。 （1）短期来看，公司依然面临原材料成本波动、疫情反复等不利因素的挑战。我们判断在成本不断上涨和啤酒消费淡季到来的背景下，行业有望迎来新一轮提价周期，将有助于缓解成本压力。 （2）放眼中长期，我们认为公司将坚持高质量发展战略，积极布局高端市场、拓展销售渠道、推进产品结构升级，同时注重效率提升，推动业绩稳健增长。 估值根据三季报数据，我们调整此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 2.09、2.55、3.00元，同比+29.5%、+21.9%、+17.9%。我们看好公司高端化战略稳步推进，维持买入评级。 评级面临的主要风险消费群体变化影响需求，国际龙头抢占市场份额，原材料成本波动，疫情影响超预期。

公司发布3Q21季报。公司实现营收179.9亿，同比+5.3%；归母净利润 47.1亿，同比+3.0%；EPS 1.12元。其中3Q 营收56.6亿，同比+3.1%；归母净利润13.6亿，同比+2.8%；EPS 0.32元。3Q 符合预期。 支撑评级的要点消费疲软和新兴渠道冲击3Q 依然延续，收入低个位数增长，公司积极拓展线上渠道。 （1）1-3Q21主营业务（不算其他产品）收入+5%（1Q/2Q/3Q 分别+22%/-9%/+1%），3Q 单季度实现正向增长，但由于消费疲软、社区团购和餐饮没有完全恢复等影响依然存在，增速较低。 （2）分品类来看，1-3Q21酱油/调味酱/蚝油分别+5%/+3%/+6%（3Q +2%/-6%/+5%），核心品类恢复正增。 （3）分区域来看，1-3Q 东/南/中/北/西部分别+3%/+4%/+9%/+5%/+6%（3Q+3%/+8%/+3%/-3%/+4%），仅有北部没有实现正向增长。 （4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，1-3Q21全国经销商实现净增长352家至7403家。 （5）分渠道来看，受到线下商超分流等影响， 公司积极拓展线上渠道成为新增长点， 3Q 线上/ 线下同比+150%/+0.4%。 受原料成本上涨影响，3Q 毛利率-3.0pct，毛销差+0.1pct，单季度盈利能力基本持平。 （1）1-3Q21毛利率为38.9%，-3.4pct，单3Q 毛利率37.9%，-3.0pct，主要为成本端压力导致。 （2）3Q21四项费用率共计-3.5pct，其中销售费用率-3.0pct，为6.7%，在成本压力下公司收缩费用, 3Q21毛销差+0.1pct；财务费用率-0.8pct；研发和管理费用率分别持平、+0.3pct。 （3）3Q21综合作用下销售净利率23.9%（-0.1pct)，在成本大豆、包材、PET 等价格上涨情况下净利率基本维持稳定。 公司宣布4Q 提价3%-7%，可平滑成本压力、缓解经销商库存，短期对4Q 有一定提振，低基数、渠道梳理和提价效应将为2022年增长奠定基础。海天10月底开始对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价调整3~7%幅度，率先提价既有助于平滑自身成本压力，同时促进终端进货缓解经销商库存大的局面，短期对4Q 亦有一定提振。 在今年低基数公司不断调整策略应对社区团购等冲击下，公司也在提价后进行渠道梳理，为2022年增长奠定基础。 估值根据3Q 业绩调整盈利预测，预计21-23年EPS 为1.58、1.85、2.13元，同比增4%、16%、15%，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司发布2021年三季报，实现营收61.0亿，同比+35.9%；归母净利4.9亿，同比+30.3%；EPS2.02元。单3Q收入22.0亿，同比+34.9%；归母净利1.5亿，同比+22.4%；EPS0.60元。 支撑评级的要点新宏业并表和冻品先生给菜肴制品带来增量；猪肉价格下跌导致肉制品增速放缓。 （1）1-3Q公司实现营收61.0亿，控股子公司新宏业2021年8月起纳入合并报表范围，剔除新宏业影响，我们判断公司3Q存量业务收入增长20%-25%，增速环比放缓主要原因为①上年同期基数效应；②3Q厦门疫情等影响工厂生产；③限电限产对开工率造成一定影响。 （2）分品类看，3Q面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+25%/+11%/+23%/+147%/+73%，肉制品增速放缓主要为猪肉价格下跌，产品与猪肉存在一定替代关系；菜肴制品大幅增长主要为冻品先生和新宏业小龙虾带来增量。 （3）分渠道来看，经销商/特通/电商渠道1-3Q分别+38%/+76%/+211%。电商渠道增速高主要为公司持续在平台电商、前置仓电商、商超O2O及兴趣电商等多方面积极拓展线上业务，加之原基数不高所致。商超在3Q环比2Q增速恢复，我们判断锁鲜装销售增长较好。 （3）分区域来看，1-3Q东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别+37%/+39%/+31%/+31%/+53%/+66%/+34%，非强势区域基数较低，今年销售加速。 （4）从经销商数量来看，报告期末共有经销商2057家，报告期内增加1080家，减少56家，变动较大主要为合并报表的新宏业、功夫食品带来增量。 成本压力导致毛利率下降，盈利能力同比下滑。 （1）3Q21毛利率为18.3%，同比-8.1pct，还原运输费用影响毛利率也有下降，主要原因为：①油脂和蛋白类涨价使得公司成本压力增大；②促销加大对毛利率造成影响；③冻品先生毛利率拉低整体。 （2）3Q21费用率合计-3.5pct，其中销售费用率-3.1pct，为9.0%，剔除运费影响销售费用率基本持平；管理费用率-0.5pct，为3.7%，主要由于分摊股份支付费用减少；研发费用率-0.1pct，财务费用率+0.1pct。 （3）3Q21实现归母净利润1.46亿，同比+22.4%，净利率6.6%，同比-0.7pct。 公司宣布提价将有效缓解成本压力，限电限产对4Q销售有一定影响。公司通过推速冻菜肴以及锁鲜装、玲珑装等打造新增长点。由于成本压力公司9月份减少促销，在11月1日起对部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为3%-10%不等，将有效缓解成本压力。但由于限电限产，在旺季停产对公司影响较大，同时基数效应，4Q收入增长有一定压力。目前安井也在尽力推出冻品先生以及锁鲜装、玲珑装等产品，着力打造新的业绩增长点。 估值我们根据3Q21业绩做出相应调整，预计21-23年净利润增19%、29%、23%。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司发布3季报：1-3Q 实现营收66.5亿，同比+42.8%；归母净利润2.6亿，同比+38.2%；扣非净利润2.2亿，+54.0%；EPS 0.30元。其中3Q 实现营收23.3亿，同比+11.1%；归母净利润1.1亿，同比+1.2%；扣非净利润1.0亿，同比+10.4%；EPS 0.13元。业绩符合预期。 支撑评级的要点收入同比平稳增长，持续聚焦鲜战略。 （1）公司前三季度实现收入66.5亿，同增42.8%， 单3Q 实现收入23.3亿，同增11.1%，上半年业绩增长一部分来自存量业务，另一部分来自并表，寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业均于2020年7月纳入合并报表范围，3Q21并表带来的增量消除，公司整体维持平稳增长。 （2）疫情后受益营养健康意识的提升，1H21低温鲜奶+22%（尼尔森数据），3Q 低温鲜奶高景气度发展趋势不变，根据行业增长和公司规划，我们判断3Q 公司低温鲜奶增长超过20%，远高于公司整体11%的增速。 在原奶成本上涨压力下，公司可比口径毛利率稳中有升；还原股权激励费用摊销影响，扣非盈利能力提升。 （1）公司1-3Q 毛利率为25.4%，同比-7.2pct，其中3Q21毛利率24.5%，同比-6.7pct，主要为运输费用调整至成本导致。如果还原运输费用影响，在成本上涨压力下（3Q 全国原奶平均价格同比+16.5%，公司加码上游奶源我们判断原奶涨幅5%-8%），公司1-3Q 毛利率小幅下降，主要为毛利率低的常温奶占比提升和其他业务影响导致。 （2）1-3Q 四项费用率为21.2%，-7.3pct：销售费用率14.0%，同比-7.2pct；管理费用率为5.4%，同比-0.2pct，股权激励摊销3,570万元；研发费用率-0.1pct，财务费用率分别+0.1pct，其中可转债利息费用2,429万元。 （3）公司1-3Q21净利率为3.9%，同比-0.1pct；3Q 为4.7%，同比-0.5pct；还原股权激励费用影响的3Q 扣非净利润为1.15亿，同比+24.7%，扣非净利率达到4.9%，提升0.5pct。 公司在上海设立子公司，加速华东重点区域布局。公司公告，拟以自有资金出资人民币1,000万元对外投资设立全资子公司“绿源唯品（上海）”。 根据凯度，低温鲜奶渗透率逐年升高，1H21渗透率提升7pct 至36.3%，鲜奶和高端奶的快速增长主要集中于一线城市和东部城市(江浙沪一带)。公司在重点长三角区域布局高端乳制品，拓展华东地区的业务，提升公司整体竞争力。 估值公司坚持低温发展趋势，继续以城市群为基础扩张。我们维持盈利预测不变，预计21-23年EPS 为0.40、0.51、0.64元，同比增27%、28%、26%，维持增持评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧；原奶价格涨幅超预期；食品安全风险；并购整合不及预期；商誉减值风险。

公司发布价格调整通知，鉴于各主要原材物料、运输、能源等成本持续大幅上涨，公司对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为 3%～7%不等，新价格执行于 10月 25日开始实施。 支撑评级的要点提价目的为了缓解成本压力和促进二批商进货，主动优化渠道利润空间。1）今年公司主要原料物料（原材料如大豆、豆粕、纸箱、PET 瓶等）、运 费 、 能 源 等 成 本 持 续 大 幅 上 涨 ， 1Q/2Q/3Q 豆 粕 平 均 价 格+28%/+22%/+24%，由于终端消费疲软，公司一直没有提价，自行消化成本压力。但距离上次涨价已有五年时间，收入、成本、费用三重承压，2Q 不及预期。此次提价，主要为了缓解成本压力，公司对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为 3%～7%不等，新价格执行于 10月 25日开始实施。2）此外，公司自 2Q 起积极调整渠道库存，希望通过提价促进二批商进货，进而提高一批商库存的周转。近期的限电限产对行业产能也造成一定影响，客观上有利于提价。 如果提价顺利，公司成本压力有望降低，渠道利润空间将得到优化。 从提价时间节点来看，比之前预期的 22年初提前一个季度，终端需求尚未完全复苏，仍在改善。公司提价时间比我们之前判断的 22年初提前一个季度，如果顺利传导至消费者，对渠道利润空间的优化将有较大改善。 短期终端进货对报表端直接利好，中长期待渠道恢复良性周期和需求疲软基本消除后，亦有利好。 调味品现在处于阶段性底部，利空因素逐步消除，建议关注终端动销情况。经历餐饮端需求未完全恢复、零售端社区团购冲击催生降级趋势和消费疲软的共同影响，调味品表现不及预期；根据全国连锁超市数据，8月全国商超端酱油销售额同比转正，已出现逐步向好趋势。但受经济形势影响，需求大幅好转仍需一定时间，建议关注终端动销情况。今年目标实现可能性较低，期待 22年提价后量价齐升快速增长。 估值我们维持原盈利预测不变，预计 21-23年 EPS 为 2. 13、2.49、2.86元，同比增 8%、17%、15%，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨、提价对销量造成影响。

泸州老窖公告2021限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量不超过882.46万股，约占本计划公告时公司股本总额的0.6031%，首次授予不超过795.46万股，预留88万股，授予价格92.71亿元/股，激励对象不超过521人。 支撑评级的要点考核目标制定合理，达成率较高。根据公告内容，公司将在达到限售条件后的36个月分三期解锁，解除限售的比例分别为40%、30%、30%。 公司业绩考核将从净资产收益率、扣非净利及成本费用占比等三个方面进行考核， （1）21至23年，净资产收益率不低于22%； （2）选取21家对标企业（19家白酒公司+3家黄酒公司），考核期内净利润增长率同比2019年不得低于对标企业75分位值，同时剔除异常值（ROE 大于35%或小于-35%；净利润增长率大于50%或小于-50%）； （3）成本费用占营业收入比例不高于65%，即营业利润率不低于35%。参考2020年及21年上半年ROE（扣除/加权）指标，分别为28.2%、16.7%，均排序21家对标企业中第四名。利润指标方面，参考1H21扣非净利同比值及公司利润估算值，我们认为考核目标制定合理，公司可顺利达成。股份支付费用分五年摊销合计金额7.45亿，预计对净利润有影响但是影响有限。 高管激励充分，核心骨干激励面广，公司长效激励机制逐步健全。本次激励对象不超过521人，管理人员合计9人，核心骨干合计512人。授予数量合计883.46万股，其中管理人员占比7.95%，核心骨干占比82.11%。 董事长刘淼及总经理林锋授予数量9.59万股，占授予总量比例为1.09%，对应市值约为1966万元（参考9月27日收盘价）。根据公司公告，激励对象设置个人考核，个人当期实际解除限售额度与个人绩效考核系数挂钩。如果按照2020年21家对标企业金额前三的高管薪酬合计来看，泸州老窖高管薪酬水平排名中位，如果剔除三家黄酒企业，公司高管薪酬在白酒上市酒企中排名相对靠后。我们认为此次激励方案解决了公司长期以来激励不足的问题，深度挖潜核心骨干积极性，助力公司长期稳定发展。 国窖1573销售计划完成情况较好，预计维持较快增速。现阶段国窖1573全国打款完成90%以上，部分区域暂停打款，当前批价为920-930元，整体动销良性。随着公司品牌势能的不断向上及全国化布局稳步推进，预计公司费用率未来有较大优化空间，利润弹性将加速释放。 估值股权激励落地，利于公司长期高质量发展。我们预计2021-2023年EPS分别为5.15、6.15、7.30元，同比增25.6%、19.3%、18.8%，对应市盈率分别为36.2、30.3、25.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。

公司发布 1H21中报。公司实现营收 123.3亿，同比+6.4%；归母净利润 33.5亿，同比+3.1%；EPS 0.80元。其中 2Q 营收 51.7亿，同比-9.4%；归母净利润 14.0亿，同比-14.7%；EPS 0.33元。2Q 低于预期。 支撑评级的要点消费疲软叠加新兴渠道冲击，2Q 收入下滑。 （1）1H21主营业务收入+7%（1Q/2Q分别+22%/-9%），2Q 收入下滑主要原因为：①2Q20高基数效应；②2Q21国内疫情反复，部分区域餐饮端需求受影响；③零售端商超流量下滑和社区团购等新兴渠道冲击，叠加消费疲软，C 端消费短期呈现降级趋势。 （2）收入+合同负债的增量-5.8%，首次出现下滑，我们推测消费端影响在 3Q 仍未完全消除，经销商打款更谨慎。 （3）分品类来看，1H21酱油/调味酱/蚝油分别+6%/+7%/+7%（2Q -7%/-9%/-7%），蚝油没有延续高增长态势，2Q 和酱油下滑幅度一致，主要原因是广东疫情导致蚝油主要市场影响较大。 （3）分区域 来 看 ， 东 / 南 / 中 / 北 / 西 部 分 别 +3%/+2%/+12%/+9%/+7% （ 2Q-7%/-9%/-8%/-14%/-5%），北部受基数影响 2Q 回落明显，西部相对平稳。 （4）经销商数量来看，公司持续推进渠道下沉与裂变，经销商数量保持上升态势，1H21全国经销商实现净增长 356家至 7407家，渠道优势进一步巩固。 受原料成本上涨影响，毛利率-3.6pct，尽管费用率得到良好控制，但盈利能力仍下降。 （1）1H21毛利率为 39.3%，-3.6pct，主要为成本端压力导致。 （2）1H21四项费用率共计-2.4pct，其中销售费用率-2pct，为 5.5%，广告费大幅缩减-1.5pct；财务费用率-0.5pct；研发和管理费用率均+0.1pct。尽管销售费用率得到良好控制，但毛销差仍下降-1.6pct。 （3）1H21综合作用下销售净利率27.2%（-0.9pct)，盈利能力下降。 新兴渠道冲击预计仍将持续至 3Q，海天品牌力强，看好集中度将提升。上半年商超客流量减少，主要受社区团购分流影响，C 端总体需求量仍不变。 社区团购以推荐的方式，平台选择低价产品用来引流，一定程度的引发消费降级，而消费者对产品本身认知度不高，容易被混淆。但此渠道倾向合作头部品牌，在平台补贴逐步减少，大企业协商合作。预计未来价格起稳，海天品牌力强，仍将占据主要份额，未来利好集中度提升。 估值根据上半年任务完成情况和渠道调整持续性判断，我们小幅下调盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 2. 13、2.49、2.86元，同比增 8%、17%、15%，维持增持评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司发布 2021年中报，实现营收 562.9亿，同比+18.9%；归母净利 53.2亿，同比+42.5%；EPS 0.87元。单 2Q 收入 290.3亿，同比+8.3%；归母净利 24.9亿元，同比-3.9%； EPS 0.41元。2Q 业绩超预期。 支撑评级的要点液体乳产品结构持续升级，增幅 20%远高于行业；液体乳、婴配奶粉、奶酪业务市占率提升。伊利上半年主营业务实现 556.5亿元，同增 18.2%。 （1）分业务来看，液体乳+20%（1Q/2Q 为+36%/+7%），远高于国内液态乳品市场零售额同比增幅 9%，主要原因为产品结构继续调整，核心大单品贡献主要增量。上半年旗下“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入比上年同期增长 20.7%。2Q20补库存效应基数较大，在高基数基础上仍+7%，体现终端动销良好，产品力强。奶粉及奶制品+15%（+23%/+7%）；冷饮增速分别为+14%（+14%/+14%）。 （2）液体乳市占率继续提升稳居第一，奶酪业务市占率提升幅度较大。尼尔森零研数据显示，常温液态奶销售额份额+ 0.7pct，稳居第一；婴幼儿配方奶粉的市场零售份额+0.9pct，奶酪业务的终端市场零售份额+6.7pct。 （3）从渠道来看，电商业务+21.8%，根据星图零研数据显示，电商平台，公司常温液态奶市场份额第一。 尽管费用率收缩-2.1pct，但原奶价格大幅提升使得净利率下降。 （1）公司1H21毛利率为 37.4%，同比-0.8pct，其中 2Q21毛利率 37.1%，同比-1.6pct，原因主要为原奶价格大幅提升。 （2）1H21四项费用率为 27.5%，-2.1pct：销售费用率 22.1%，同比 -1.8pct，销售费用中装卸费用占比-0.4pct、广告营销费用-1.7pct，费用投放效率提升；管理费用率为 4.5%，同比持平；研发费用率和财务费用率分别持平和-0.2pct。 （3）公司 1H21净利率为 9.5%，同比+1.6pct； 2Q 为 8.6%，同比-1.1pct，主要原因为原奶价格大幅上涨导致。 2H21原奶价格将平稳上行，公司延续控费增效模式，竞争格局优化趋势明显，全年来看公司利润率将提升。1H21原奶价格上涨 20%，对乳制品企业毛利率影响较大，疫情后对乳制品需求提升促使上游原奶价格处于平稳上行周期，展望 2H21，上年同期价格走高，同比变化将显著小于 1H21，成本端压力放缓。降费增效趋势不改，同时高端产品带动整体增长，竞争格局优化趋势明显，全年利润率将缓慢提升。 估值我们根据上半年销售情况小幅上调盈利预测，预计 21-23年 EPS 分别为 1.47、1.66元、1.84，同比变化+26%、+13%、+11%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。