低温行业快速发展，区域乳企先发优势明显，护城河深。公司依托并购整合快速实现全国布局，短期业绩弹性大。 支撑评级的要点坚持鲜战略，发力低温市场，股权激励与战略规划均为三年倍增。公司背靠新希望集团，立足西南，布局华东、华北、西北市场，截至2020年，公司拥有46家控股子公司，16个乳品工厂，15个主要品牌，13个自有牧场。公司发布2020年股权激励计划，100%解锁目标为收入利润复合增速25%。2021年提出3年倍增五年全球乳业领先计划，与股权激励目标一致，坚定发展鲜战略。 低温奶量价齐升，行业高景气度。中国乳制品规模超过4000亿元（不含配方奶粉），规模趋于稳定，低温白奶360亿，常温白奶940亿。低温奶市场规模5年复合增速9%，量价齐升高景气度发展，我们判断随着人均可支配收入增长、健康意识提升和城镇化率的提高，未来仍将处于快速扩张阶段。受限于奶源布局及高渠道壁垒，竞争格局分散，CR5为38%，光明、三元、新乳业市场份额位居前三。目前全国性品牌在低温开始布局但没有发力，区域乳企经过多年深耕当地渠道，具有先发优势。 依托并购发展，拥有上下游资源。（1）并购为公司特色发展模式，多品牌运营能力强。公司依托并购整合快速实现全国布局，经过三轮公司并购方法和投后管理日益成熟；保留当地品牌提高粘性和忠诚度，不断加深母品牌影响力；注重发展可全国推广的重点产品，产品不断推陈出新。 （2）上游通过“公司＋合作社”方式锁定原奶，下游冷链与母公司资源紧密合作。自有牧场+合作奶源自给率达到50%；供应链依靠新希望旗下“鲜生活”，配送稳定综合实力强，合作紧密；渠道以自营为主，粘性大。 产业链为发展低温的核心保障。 估值公司产能处于扩张期，实际产能占设计和在建产能的60%，短期放量资源足。坚持低温发展趋势，继续以城市群为基础扩张。我们预计21-23年EPS为0.40、0.51、0.64元，同比增27%、28%、26%，首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧；原奶价格涨幅超预期，可能导致毛利率明显下降；食品安全风险；并购整合不及预期；商誉减值风险。

公司披露 2021年半年报。1H21公司实现营收 10.6亿元，同比+12.5%；实现归母净利 0.49亿元，同比-62.6%。2Q21单季度实现营收 4.7亿元，同比-1.9%，归母净利亏损 0.33亿元，同比-145.9%，2季度利润不及预期。 支撑评级的要点渠道流量分流+成本提升+费用投入增加，2Q21利润不及预期。1H21公司归母净利同比-62.6%，2Q21亏损 0.33亿元，成为上市以来首个亏损的单季度。我们结合公司业绩预告与半年报披露情况判断，1H21业绩表现不及预期主要原因如下： （1）去年疫情期间，商超渠道渠道需求旺盛叠加渠道补库存，导致业绩基数较高。2Q21社区团购等新零售渠道对传统商超渠道冲击较大，商超客流下滑导致公司在商超渠道销售业绩不及预期。 （2）2021年 3月以来，大豆油、棕榈油、奶粉等部分原材料价格上涨幅度较大，导致生产成本上升。 （3）31℃鲜鳕鱼肠、蟹柳等深海零食系列新品处于孵化期，规模效应尚未显现，成本较高。 （4）去年高基数导致公司今年规划目标较高，在商超渠道的费用投放过多，但效果未达预期。 （5）新品研发费用大幅增加、股权激励计划股份支付费用计提等因素叠加，挤压利润空间。 主营品类收入增速放缓，费用投入先行，新品期待放量。 （1）1H21公司收入前三的品类分别为休闲烘焙点心类、休闲深海零食和休闲肉鱼产品，收入增速分别为 18.4%、17.3%和 7.2%，增速同比放缓。 （2）1H21公司推出果蔬海鱼棒、手撕蟹柳、深海鳕鱼肠、炸炸肠、一根脆骨肠、深海鱼豆腐等新品，新品研发和市场推广费用投入相应增加，其中销售费用同比+37.9%，销售费用率同比+5.1pct，研发费用同比+184.2%。公司新品仍处在培育推广阶段，相关费用先行体现在报表中，期待后期新品放量，促进盈利能力提升。 未来展望：转型期经历短期阵痛，渠道和产品结构性优化有望带来改善。 短期来看，公司受到渠道流量分流以及调整转型的影响，业绩增长承压。面对渠道变革，1H21公司主动进行业务转型调整，一是调整商超中岛的投放方向和级次，加速渠道下沉；二是聚焦核心品类（细分市场有体量、有成长空间、未形成垄断、公司有优势）；三是加大研发力度，散装称量产品协同定量装产品发展，用不同产品组合覆盖全渠道。我们认为公司线下渠道基础扎实、管理团队能力较强、拥有产品研发优势，仍处在上升发展阶段，下半年重点关注改革效果。 估值我们调整此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.65、2.74、3.84元，同比-11.9%、+66.4%、+40.1%。我们仍然看好公司的长期发展空间，短期则关注新品推广和渠道拓展情况，考虑到公司估值经历调整后已回归合理区间，我们维持买入评级。 评级面临的主要风险新品推广不及预期，原材料成本波动，改革不及预期，食品安全问题。

金徽酒公布 21年中报。2021年上半年实现营收 9.7亿，同比增 36.6%，净利 1.9亿，同比增 55.9%，每股收益 0.37元/股，经营现金流净额 0.85亿，同比 267.8%。2Q21营收和净利分别为 4.6亿、0.7亿，营收同比增 25.6%，净利同比增 15.6%。公司产品结构持续提升，收入超市场预期。 支撑评级的要点2Q21在高基数的基础上仍实现较快增长，百元产品占比持续提升，省外扩张提速。2Q21公司营收及净利增速分别为 25.6%、15.6%，高基数上收入仍然实现较快增长，略超市场预期。 （1）分产品来看，公司产品结构持续提升，1H21百元以上产品实现营收 5.8亿，同比增 48.7%。其中 2Q21营收 2.8亿，同比增 34.5%，收入占比 60.2%，同比提升 4.7pct。1H21百元以内产品实现营收 3.8亿，同比增 21.9%，其中 2Q21营收 1.8亿，同比增14.8%。 （2）分区域来看，1H21省内实现营收 7.5亿，同比增 30.5%，其中 2Q21收入 3.6亿，同比增 17.5%。省内分市场来看，甘肃西部及兰州周边收入增长明显，1H21营收占比分别为 11.4%、26%，同比分别提升1.5pct、3.1pct。1H21复星生态及省外市场在内的其他地区实现营收 2.1亿，同比增 64.5%，其中 2Q21营收 1亿，同比增 68.3%。1H21公司经销商数量合计 524家，省内 258家、省外 266家，环比 2020年省内减少 8家，省外增 70家，省外扩张提速。 2Q21公司利润增速低于收入，主要由于销售费用率大幅上升。2Q21公司实现归母净利 0.7亿，同比增 15.6%。2Q21受益高档酒占比不断提升，公司毛利率 65.9%，同比提升 3.8pct，税金及附加率、管理费用率分别降0.7pct、2.7pct。销售费用率同比提升 8.4pct，一方面公司增加了广告投入，另一方面上年同期受疫情影响，销售费用率偏低。从销售费用细分项来看，1H21广告宣传费同比增 0.41亿，增速 128.5%。 公司计划设立上海销售公司，华东市场有望成为新的增长点。公司公告，为积极拓展华东市场，公司拟在上海设立销售公司，同时上海销售公司拟在江苏设立销售公司，新招募的经营团队将持有江苏销售公司15%的股权。公司在西北市场区位优势明显，可充分享受甘肃和西北周边市占率提升和消费升级。设立上海公司，迈出了华东市场扩张的第一步，若公司能够对接好复星的各类资源，华东有望成为公司新的增长点，值得期待。 估值我们维持此前的盈利预测，预计公司 21-23年 EPS 分别为 0.83、1.02、1.25元，同比增 26.9%、23.6%、22.3%，金徽酒值得长期战略性看好，维持买入评级。 评级面临的主要风险公司未能完成此前规划目标，省内销售不及预期，省外拓展受阻。

公司披露 2021年半年报。1H21公司实现营收 52.6亿元，同比+0.2%；实现归母净利 3.5亿元，同比+87.3%。2Q21单季度实现营收 15.9亿元，同比-13.6%，实现归母净利 0.37亿元，同比实现扭亏，利润表现符合我们预期。 支撑评级的要点战略调整期坚定利润产出为导向，1H21收入同比持平，利润快速增长。 （1）1H21公司营收同比持平，主品牌三只松鼠实现营收超过 50亿元，子品牌小鹿蓝蓝营收突破 2亿元；利润方面，1H21公司归母净利同比增长 87.3%，若剔除小鹿蓝蓝亏损影响，1H21净利润增长达到 113%。利润快速增长主要原因在于：坚定利润产出为导向，减少线上单一促销，线上 2C 渠道运营毛利率提升 4.8pct；SKU 缩减后聚焦优势单品，供应链运营提效降本 8%；改变物流仓配模式，提高直发订单占比，物流成本优化。 （2）单 2季度营收-13.6%，利润实现扭亏，我们判断线上渠道流量去中心化趋势叠加公司利润产出导向对收入造成了一定的负面影响。 （3）利润率与费用率方面，1H21销售费用率为 21.1%，同比+2.0pct，主要体现在推广费及平台服务费的增加。毛利率和净利率分别为 31.1%、6.7%，同比分别+5.4pct、+3.1pct，盈利能力显著提升。 聚焦坚果品类，全渠道发展进一步均衡。 （1）公司持续聚焦坚果品类，1H21坚果品类收入占比超过 53.5%，相较 2020年末提升 4pct。公司聚焦坚果带来规模效应，同时持续主动缩减 SKU 提升效率，改善了盈利能力、夯实了主品牌坚果心智。 （2）分渠道来看，1H21传统电商平台实现营收超过 36亿元，营收占比接近 70%；投食店/联盟店/新分销渠道营收分别为 5.7/3.6/6.3亿元，同比分别+21.7%/+131.7%/+38.0%。在传统电商渠道受到流量去中心化的冲击下，线下渠道收入快速增长，有效地提升了公司整体营收，线上线下渠道发展进一步均衡。 展望下半年，利润产出依旧是调整期的导向，全渠道发展驱动收入增长。 （1）互联网去中心化趋势依旧明显，下半年公司将坚持此前战略，主品牌在战略调整期坚定利润产出为导向；子品牌小鹿蓝蓝短期以规模为重。 （2）我们判断下半年全渠道发展趋势将延续，线上渠道抖音、拼多多等渠道保持快速增长，线下渠道门店事业部强化协同效应，新分销渠道创造新增长点，预计下半年收入有望实现正增长，全年营收突破百亿水平、利润增速超过股权激励目标。 估值我们调整此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.18、1.49、1.85元，同比增 57.2%、26.3%、23.8%。公司坚持利润产出导向，聚焦坚果品类，全渠道发展进一步均衡，运营效率和盈利能力稳步提升，看好利润持续改善，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品推广、市场开拓不及预期，流量去中心化趋势加剧，食品安全问题。

公司披露2021 年半年报。1H21 公司实现营收348.4 亿元，同比-4.1%；实现归母净利25.4 亿元，同比-16.6%；EPS 为0.73 元。2Q21 单季度实现营收165.6 亿元，同比-11.8%，实现归母净利11.0 亿元，同比-30.5%，2 季度业绩低于我们预期。 支撑评级的要点 猪价下行影响收入，高基数叠加成本压力提升导致利润同比下降。（1） 1H21 公司肉类产品总外销量达到158 万吨，同比+5.5%，达到历史最佳水平。（2）1H21 国内生猪产能恢复、供应量增加，生猪价格同比大幅下滑，对公司屠宰业务收入带来负面影响，拖累了公司整体营收，1H21 和2Q21 营收分别下降4.1%和11.8%。利润方面，1H21 和2Q21 归母净利分别下降16.6%和30.5%，利润同比下降的原因有以下几点：去年同期疫情期间支持政策较多带来高基数、猪价下行挤压屠宰业务利润空间、冻肉库存计提减值、员工成本上涨、市场费用增多等。 分业务来看，屠宰业务量增利减，肉制品盈利能力下降。（1）屠宰业务方面，1H21 屠宰业务实现营收210 亿元，同比-12.2%，上半年生鲜产品销售量超过75 万吨，同比+10%，生鲜产品生产量超过60 万吨，同比+61%，我们判断国内猪价下行减小屠宰业务成本压力，公司加大屠宰量、减少进口肉及冻肉使用量。在此背景下，中外猪肉价差收窄，公司成本优势减小，屠宰业务利润空间受到挤压。（2）肉制品业务方面，1H21 肉制品业务实现营收137 亿元，同比-2.5%，上半年包装肉制品销售量超过77 万吨，同比持平。虽然猪价下行有利于肉制品利润空间改善，但1H20 疫情期间公司侧重高档产品供应，1H21 产品结构不如去年同期，同时人工、包装物等成本上涨，导致肉制品盈利能力有所下降。 未来展望：下半年利润增长承压，明年期待改善。（1）我们判断下半年猪价依旧处于低位，利好公司屠宰量持续提升，但利润空间依旧受限； 肉制品在辣吗辣、火旋风等新品带动下持续改善。（2）2022 年基数效应减弱，屠宰量有望维持较快增速、肉制品稳健增长，预计利润有望实现两位数增长。（3）长期来看，公司竞争优势仍在，规模、渠道、中外协同等优势有助于平滑周期波动，而品牌、创新能力等优势能够支撑公司在竞争中脱颖而出，获得更大利润空间。 估值 根据半年报情况，我们下调此前盈利预测，预计21-23 年EPS 为1.56、1.73、1.88 元，同比-13.4%、+10.4%、+8.5%。公司作为肉制品行业龙头公司拥有多方面竞争优势，我们看好公司长期稳健发展，维持增持评级。 评级面临的主要风险 新品推广、市场开拓不及预期，行业竞争加剧。

安井食品发布1H21中报： 1H21实现收入38.94亿元，同比+36.49%；归母净利3.48亿元，同比+33.83%；EPS 1.42元。单2Q 营收20.10亿，同比+27.68%；归母净利1.74亿，同比+1.19%；EPS 0.71元。 支撑评级的要点20年C 端高基数，21年市场逐步恢复常态；C 端需求回落影响商超渠道销售，电商受益消费者习惯转变大幅增长。1H21公司实现营收38.94亿，同增36.5%（1Q/2Q 分别+47.3%/+27.7%），去年疫情导致2Q 销售的高增长、高基数，今年市场逐步恢复常态，公司通过开抽奖订货会、加大促销力度、增加广宣投放等措施实现销售增长。 （1）分品类看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+24%/+32%/+32%/+110%/+652%，米面制品、肉制品、鱼糜制品增长主要为公司不断开拓市场，产品销量增加导致；菜肴制品增长较高主要为虾滑系列及公司子品牌“冻品先生”产品增量所致。 （2）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道变化为+42%/-1%/+62%/+152%，电商渠道增长较高主要为原销售基数较低，加之消费者消费习惯有所改变，由原来的线下购买转为线上购物。公司直营商超渠道销售同比下降1.43%，除消费者向线上渠道分流因素外，还受去年同期疫情催化下商超渠道基数较高，今年同期C 端消费需求回落的影响。 （3）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别+33%/+32%/+34%/+36%/+47%/+52%/+50%，非强势区域大幅增长可能是原基数较低今年销售加速导致。 （4）从经销商数量来看，报告期末共有经销商1223家，报告期内增加233家，减少43家。 C 端高毛利产品占比下滑导致单2Q 盈利能力下降，费用整体控制良好。 （1）1H21毛利率为24.1%，同比-4.5pct，主要原因为①因执行新收入准则，公司将部分物流费用计入营业成本，还原准则影响毛利率下降2-3pct；②商超渠道下滑，高毛利产品占比下降；③冻品先生OEM 盈利低于公司整体。 （2）1H21费用率合计-4.0pct，其中销售费用率-2.2pct，为9.1%，剔除运费影响销售费用率持平；管理费用率-1.5pct，为3.2%，主要由于分摊股份支付费用减少；研发费用率-0.2pct，财务费用率-0.3pct。 （3）1H21实现归母净利润3.5亿，同比+33.8%，净利率8.9%，同比-0.2pct。单2Q 净利率为8.7%，-2.3pct，主要受C 端高毛利产品占比下滑导致。 销售逐步恢复常态化，预计盈利水平稳中有升。由于20年4月份物流恢复和城市刚刚解封消费速冻热情高涨，2Q 基数高，21年同比下滑明显，但逐渐过渡到3Q，疫情效应减弱，我们判断目前C 端恢复常态。公司快速响应能力强，随着消费习惯逐渐改变，积极拥抱新渠道，在电商和社区团购等有不俗表现。尽管2Q 净利率同比下降，但比2Q19提升0.6pct，规模效应增加和产品品类齐全支撑公司未来盈利稳中有升。 估值我们根据1H21对下半年做相应调整，预计 21-23年净利润增30%、28%、24%。 维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司披露 2021年半年报。1H21公司实现营收 36.8亿元，同比+49.1%；实现归母净利 6.76亿元，同比+53.1%。2Q21单季度实现营收 19.7亿元，同比+28.3%，实现归母净利 3.34亿元，同比+16.1%。 支撑评级的要点1H21业绩快速增长，费用投放力度加大影响短期利润。 （1）1H21公司营收和归母净利分别增长 49.1%和 53.1%，销售规模和效益保持高速增长。 高毛利率的 500ml 金瓶销量占比提升叠加规模效应显现，公司毛利率和净利率分别提升 3.2pct 和 0.5pct，盈利能力提升。 （2）单 2季度，公司营收和归母净利分别增长 28.3%和 16.1%，增速有所放缓。公司在上市后加大品牌建设推广力度以及渠道推广费用投放力度，同时实行新的员工薪酬激励机制，2Q21销售费用同比增长 84.5%，销售费用率提升 7.1pct，管理费用率提升 0.9pct。费用投放力度加大影响短期利润，2Q21净利率下降 1.8pct。 （3）我们认为，2季度部分费用属于非持续性费用，下半年公司费用率有望回落，净利率相较 2季度有所提升。 主销产品放量+渠道拓展有力，双重因素驱动业绩增长。 （1）1H21公司主销产品销售规模延续快速增长势头，能量饮料实现收入 35.5亿元，同比+56%。除东鹏特饮外，东鹏加気、0糖特饮等新品推广力度加大，收入规模增长较快。 （2）精耕强势区域，拓展全国市场。在传统强势的广东区域，公司继续全渠道精耕策略，细化乡镇市场、产品全系列覆盖，1H21销售收入同比+39.5%。在全国市场，公司加强开拓华东、华中、西南等省市地区的小卖店、独立便利店、报刊亭等传统渠道，同时加速开发高速路服务区、加油站、大型卖场、连锁商超、连锁便利店等特通/现代渠道，提升产品的整体铺市率与覆盖广度。1H21广东省外区域销售收入同比+58.5%，收入占比相较 1H20提升 3.1pct。 长期来看，能量饮料行业空间广阔，看好公司继续快速增长。 （1）能量饮料行业规模稳健增长，领头羊红牛陷入商标纠纷，为其他竞争对手释放增长空间。 （2）公司产品拥有差异化竞争优势，500ml 金瓶销量持续增长，罐装产品持续培育期待放量。 （3）公司上市后，加大宣传推广力度，恰逢今年和明年是体育赛事大年，为公司扩张提供机遇。1H21费用投入较大，预计 3、4季度成效显现。 （4）公司全国化战略持续推进，销售渠道有序拓展，广东省外市场空间依旧广阔，公司有望不断提升市占率、维持较快增速。 估值我们调整此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 2.81、3.74、4.69元，同比增 38.5%、33.2%、25.2%。公司产品拥有差异化竞争优势，渠道扩张势头强，能量饮料市占率有较大提升空间，新品值得期待，维持增持评级。 评级面临的主要风险新品推广、市场开拓不及预期，行业竞争加剧。

1）公司拟向控股股东中山润田非公开发行A 股股票，发行数量2.4 万股，拟募集资金不超过77.91 亿元，主要用于公司调味品扩产项目与补充流动资金。发行后中山润田持股比例将从25%提高至42.31%。2）公司拟用自有资金以集中竞价方式回购股份，回购资金总额不低于人民币3 亿元（含）且不超过人民币6 亿元（含），约占总股本的0.63%-1.26%。此次回购的股份将予以注销。 支撑评级的要点公司层面聚焦调味品主业长远发展。定增拟募集资金77.91 亿元，用于（1）阳西美味鲜300 万吨调味品扩产项目。项目建设完成后，公司将新增酱油、食醋、蚝油、酱类、复合调味料等产品的产能，解决了之前发展中一直受到的产能制约，有利于公司进一步满足市场需求，扩大市场占有率，从而巩固公司市场领先地位。（2）补充流动资金，拟使用7.9亿元保证公司日常运营、营销拓展等所需资金充足。大股东坚定看好公司发展，募集资金聚焦调味品主业，公司继续向五年双百目标迈进。 控股股东全额认购定增，回购注销股份维护公司和投资者利益。（1）控股股东中山润田全额认购定增，发行后大股东持股比例将从25%提升至42.31%，彰显对未来发展前景的信心。（2）公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份并注销，约占总股本的0.63%-1.26%。充分维护公司和投资者利益，稳定投资者预期，增强市场信心，推动公司股票价值的合理回归。（3）同时，7 月17 日公司公告拟用于股权激励的股票回购已完成，实际回购股份0.14 亿股，占公司总股本的1.81%，期待后续股权激励推进，激发管理经营动力。 估值调味品上半年面临疫情后周期的巨大考验，同时新兴渠道如社区团购等对传统商超仍有较大冲击，上市公司业绩完成度不及预期。但我们认为渠道影响偏短期，靠烧钱带来的销量增长不可持续，经过半年的调整，主流调味品公司业绩在今年下半年将迎来拐点。公司为调味品第二大企业，随着募投项目建成后，公司产品产能将获得较大幅提升，为公司迈向国内超一流综合性调味品集团企业的中期目标打下坚实基础，并向着五年双百目标不断推进。我们维持盈利预测不变，预计21-23 年EPS 为1.25、1.56、1.84 元，同比增11.9%、24.7%、18.1%，维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，规模扩张带来管理风险，社区团购等新兴渠道对传统渠道快速冲击，行业竞争加剧，定增失败风险。

公司发布2021 年半年度业绩预增公告。1H21 公司预计实现营收36.0-37.2 亿元，同比增46%-51%；预计实现归母净利6.65-6.85 亿元，同比增51%-55%。2Q21 单季度预计实现营收18.9-20.1 亿元，同比增23%-31%， 预计实现归母净利3.23-3.43 亿元，同比增12%-19%。 支撑评级的要点 高基数影响下2Q21 业绩增速放缓，费用投放加大影响短期利润。2Q21 业绩增速有所放缓，利润略低于我们预期。我们判断去年1 季度受疫情影响，部分发货体现在了2 季度，导致2Q20 基数偏高。此外，公司销售渠道有序拓展，上市后邀请明星祝贺，营销推广费用投放力度加大，我们预估公司销售费用率和管理费用率有所上升，短期内影响利润。 1H21 主销产品放量+渠道拓展驱动收入快速提升。1H21 公司业绩快速增长，我们认为主要原因有二：首先，500ml 金瓶作为公司最大的单品，依靠大容量的包装和出色的性价比获得差异化竞争优势；其次，公司加强开拓华东、华中、西南等省市地区的小卖店、独立便利店、报刊亭等传统渠道，同时加速开发高速路服务区、加油站、大型卖场、连锁商超、连锁便利店等特通/现代渠道，提升产品的整体铺市率与覆盖广度。 长期来看，能量饮料行业空间广阔，看好公司继续快速增长。（1）能量饮料行业规模稳健增长，领头羊红牛陷入商标纠纷，为其他竞争对手释放增长空间。（2）公司产品拥有差异化竞争优势，500ml 金瓶销量持续增长，罐装产品持续培育期待放量。（3）公司上市后，加大宣传推广力度，恰逢今年和明年是体育赛事大年，为公司扩张提供机遇。1H21 费用投入较大，预计3、4 季度效果显现。（4）公司全国化战略持续推进， 销售渠道有序拓展，广东省外市场空间依旧广阔，公司有望不断提升市占率、维持较快增速。 我们维持此前盈利预测，预计21-23 年EPS 为2.88、3.68、4.52 元，同比增41.6%、28.0%、22.9%。公司产品拥有差异化竞争优势，渠道扩张势头强，能量饮料市占率有较大提升空间，新品值得期待，维持增持评级。 评级面临的主要风险 新品推广、市场开拓不及预期，行业竞争加剧。

洋河股份公告《第一期核心骨干持股计划（草案）》，从方案内容来看，此次激励范围广，业绩考核积极，整体略超市场预期。 支撑评级的要点n 激励方案释放积极信号，公司调高此前收入目标，彰显信心。公司公告第一期核心骨干持股计划（草案），从方案内容来看，此次激励范围广，业绩考核目标积极。 （1）本次持股计划参与人数共计不超过5100人，激励人数为公司员工总数的1/3。从激励名单来看，包含15名核心高管，其中董事长张联东、总裁钟雨、执行总裁刘化霜拟持有份额占比均为1%，助力高管团队稳定团结。 （2）本次持股计划拟筹集资金总额上限为10.02亿元，股票来源为此前公司以集中竞价交易方式回购的公司股份，回购价格最高成交价为131.99元/股，最低成交价为80.37元/股。本持股计划按照此前回购均价，为103.73元/股，授予价格低。 （3）从业绩考核方案来看，公司调高此前10%的营收计划至15%，21-22年连续两年增长目标不低于15%，我们判断2Q21销售乐观。 洋河、双沟双品牌轮动，销售势能向上。 （1）洋河系列，梦6+品牌势能不断向上，终端回款积极，全国大单品战略布局稳步推进。梦3水晶版于2020年底上市，目前已完成经销商布局及网点布局，终端成交价为450-460元，相比老版梦3单瓶涨幅较高，目前仍处于消费者培育阶段，终端动销需持续验证。目前，公司正在对海天升级形成具体措施。海天库存现阶段为近三年来历史低位水平。 （2）双沟系列目前还处于铺市阶段，我们判断公司规划双沟重回战略地位，一是考虑其名酒基因及在当地较好的消费基础，二是在深化改革的背景下，公司需要寻找新的增长极，考虑到产品周期性，双沟产品升级后可对现有产品体系进行补位。 公司内部调整有序推进，渠道价值链重构进入正向循环。渠道的理顺及营销价值链的重构推动洋河步入了新的发展周期。我们认为经过近两年的改革，公司已经挺过了最艰难的时刻，虽然内部调整还在继续，但是考虑到洋河营销及管理体系领先行业，且省内根基稳固，产品逐渐进入放量期。此次激励面广，助于稳定军心，增强团队整体凝聚力，继续看好洋河未来长期发展。 估值 当前位置，公司估值具备优势，根据公司公告，我们上调此前盈利预测，预计21-23年EPS 分别为5.51、6.59、7.74元，同比增11%、19.5%、17.5%。 维持增持评级。 评级面临的主要风险 公司内部调整不及预期，产品升级效果不及预期，省内竞争加剧。

公司发布 2021年半年度业绩预告。1H21公司预计实现归母净利 3.4-3.65亿元，同比增 81%-94%。2Q21单季度预计实现归母净利 2500-5000万元，相较去年同期实现扭亏，符合我们预期。 支撑评级的要点控费用、提效率，公司 2Q21实现扭亏。2Q21公司预计实现归母净利2500-5000万元，相较去年同期实现扭亏。根据公司业绩预告以及我们的判断，我们认为利润变动原因主要为： （1）公司在今年持续优化货品管理、加强价格管理体系提升产品毛利率，并通过改变物流仓配模式提升物流仓配效率、降低物流费用。 （2）公司去年将 SKU 由 600个缩减至400个，今年持续不断优化产品线，运营效率进一步提升，整体盈利能力提高。 （3）公司在传统电商平台诉求收入质量的提升，通过合理的费用收缩提升利润率。 互联网去中心化趋势下，公司围绕“规模与利润”做出战术调整，坚定利润产出为调整期的导向。公司目前销售渠道以线上渠道为主，互联网去中心化趋势下，流量规则改变以及流量入口增多对公司形成考验。公司及时做出战术调整，主品牌坚定利润产出为导向，更加关注可持续、有价值的营收增长，并主动优化恶意的流量竞争以及过度的费用投入等不符合未来战略的短期行为。1H21公司线上渠道盈利能力有所提升，有效应对了互联网去中心化趋势下的销量下滑。 战略调整战未来，三条增长曲线稳步打造。公司正处于由创立初的快速扩张阶段向未来规模和盈利能力齐升的调整期，三条增长曲线正稳步打造：夯实传统电商平台优势，通过精细化运营实现利润提升；加大线下门店及新分销业务拓展，实现线上线下营收进一步均衡，推进社交电商等新平台的业务发展；探索新品牌、新品类，聚焦小鹿蓝蓝的培育成长，创造新增量。我们认为公司成长路线清晰，战略调整阶段为三条增长曲线蓄力，有望迎来下一个快速发展期。 我们维持此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.18、1.50、1.96元，同比增 57.4%、26.5%、30.9%，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品推广不及预期，渠道扩张费用超预期，食品安全问题。

1H21收入增 70%-80%，其中 2Q21增 59.3%-84.3%，继续大幅超越行业水平，我们判断下半年增速可能适当放缓，为 2022年蓄力。 （1）由于公司推进产品高端化策略，我们判断青花增速最快，青花品牌势能很好，复兴版青 30布局千元价格带，拉动次高端青 20销售，收入占比有望大幅提升。复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位，形成价格和品牌的良性循环，同时也拉动了青 20的销售，我们判断 2021年青 20增速更快。 （2）老白汾、玻汾等也有望实现较快增长，系列酒则处于调整期。 （3）竹叶青大健康产业稳步发展，配制酒销量大幅增长，考虑到竹叶青是保健酒中少有的全国名酒，品牌有较强的稀缺性，未来的发展也值得期待。 （4）公司加速拓展省外市场，全国市场可控终端网点数量突破100万家，环比 20年末的 85万家继续大幅增长。环山西市场及南方市场收入大幅增长，我们判断省外收入占比有望继续提升。 （5）考虑到当前销售进度已经远超年度的规划，我们判断下半年增速可能适当放缓，为2022年蓄力。 1H21净利同比增 110%-130%，其中 2Q21增 214.2%-298.4%，利润率大幅提升。 20年 2季度利润基数较低，毛利率处于全年低位，而营业税金率和所得税率又相对高位，因此 21年 2季度如能恢复正常，就可明显提升利润率。另外我们判断 21年 1季度预投了较多销售费用，因此 2季度销售费用率可能明显降低。 十四五期间将继续大幅超越行业。 （1） 过去 5年，汾酒能在 50元和 500元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青 30是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。 （2）展望未来，无论千元价格带的布局，还是竹叶青大健康产业，都值得期待。根据业绩说明会，董事长提出对标茅台、双轮驱动、十年赶超的发展战略，展望十四五，汾酒有望维持较快增速，继续超越行业。 估值根据业绩预告，我们上调盈利预测，预计 2021-2023年 EPS 分别为 4.51、6.18、 8.13元，同比增 79%、 37%、 32%。汾酒向上势能强劲，能力持续升级，业绩有望持续超预期，受益于清香品类认知度的提升，高增长可消化高估值，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险高目标导致渠道压货、库存上升，疫情的影响超预期。

事件：公司披露《洽洽食品股份有限公司第六期员工持股计划(草案)》 。 支撑评级的要点 第六期员工持股计划公布，公司董事长亲自参与。 根据第六期员工持股计划（草案），本次持股计划参加对象包括公司董事长、副总经理、董秘、财务总监等在内的 9名高管， 以及经营单位和职能部门负责人、经理级及以上管理和专业人员、其他骨干员工不超过 204人，共计不超过213人。 相较于第四、第五期持股计划，本期持股计划参加对象人数更多、激励范围更广。 本期员工持股计划受让价格为 37.92元/股，受让股份合计约 80.7万股，资金总额不超过 3060万元。公司实际控制人陈先保亲自参与本次员工持股计划，有助于调动公司管理层和核心骨干员工的积极性，提高全体员工的凝聚力和公司竞争力。 持续推行长效激励机制，激发员工积极性。 员工持股计划是公司的长效激励机制，从 2015年的第一期员工持股计划至今，公司已推出 6期员工持股计划。按照公司规划， 2018年至 2022年的五年内，每年设立一批员工持股计划，定期对高管及核心员工进行奖励。持续的员工持股计划将员工个人利益与公司利益相绑定，有利于提升员工积极性，实现双赢。 短期业绩增长承压， 中长期增长可持续。 （1） 短期来看，公司业绩同比增长承压。 2Q20疫情逐步缓和后，被疫情抑制的部分消费需求快速释放，公司瓜子系列产品销售获益，销售收入实现快速增长。在 2Q20高基数以及 2Q21消费场景恢复常态的影响下，我们判断 2Q21公司整体收入/利润增长面临一定压力，坚果系列产品在新品以及坚果礼盒的带动下表现好于瓜子系列产品。 （2）放眼中长期， 我们认为公司成长逻辑可持续。产品方面，公司继续聚焦核心品类，蓝袋瓜子在弱势市场依旧有较大空间，黄袋坚果在“3+1”的产品组合的带动下有望持续提升市场份额。渠道方面，公司稳步推进渠道下沉和弱势市场突破，并在线上渠道做私域流量运营，让线上线下资源形成互补。 营销方面，公司在人员、促销、品牌、消费者互动、新市场拓展方面持续投入，为收入增长提供动力。 公司已形成稳定的增长模式，未来可借助品牌优势进行品类扩张，并通过渠道精耕强化销售渠道，延续长期稳健成长逻辑。 估值 我们继续看好公司业绩稳健增长，维持此前盈利预测，预计 21-23年 EPS为 1.87、 2.20、 2.57元，同比增 18%、 17%、 17%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新品推广不及预期， 原材料成本波动， 食品安全问题。

支撑评级的要点能量饮料市场发展空间广阔。2020年中国能量饮料市场规模接近 450亿元，是饮料中增速最快的细分品类之一，呈现快速发展的良好态势。此外，红牛近年来深陷于泰国红牛的商标权纠纷，市场份额下滑趋势明显，2019年市占率下滑至 57%，给东鹏等后入者创造了机会。 丰富的产品体系和创新型营销定位构筑可持续竞争优势。 （1）产品： 能量饮料方面，500ml 金瓶跻身 30亿级大单品，带动能量饮料快速增长。 未来随着公司产能持续释放，能量饮料销量将保持快速的增长，预计未来 3年内复合增速为 25%左右，市占率有望突破 20%。非能量饮料方面，由柑柠檬茶推出后在广东市场反响较好，带动非能量饮料销售收入由2017年的 1.1亿元增加至 2020年的 2.8亿元，未来或成为东鹏第二增长曲线。 （2）产能布局优化：2018-2020年，东鹏饮料产能利用率分别为 62%、66%及 70%，呈现稳中有升的发展趋势。2020年公司募资建设华南生产基地和重庆西彭生产基地，未来将形成完善的产能分布。 （3）创新型营销：公司主打“品牌年轻化”，建立多层次、立体化的营销宣传体系，以互联网为依托，运用大数据、二维码等技术，对产品生产、营销和渠道管理进行升级改造，逐步实现精细化管理和精准营销。 完善产品销售网络，有序拓展全国市场。公司销售模式以经销模式为主，与直营、线上等多种销售模式相结合，形成了全方位、立体化的销售体系，目前共有 1,600家经销商，销售网络覆盖全国约 120万家终端门店。 目前公司的销售区域主要集中在广东，2020年广东区域贡献 55.6%的收入，随着近年来公司不断拓展广西、华中、华东等市场，未来广东省外市场销售占比有望持续提升。 估值预计公司 2021-23年 EPS 为 2.88、3.69、4.55元，同比增 41.6%、28.4%、23.3%，对应 PE 为 88.5、69.2、56.3倍，首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险市场竞争风险；原材料价格波动风险；消费需求和消费习惯改变的风险； 市场开拓不及预期的风险。

事件：我们参加了全景网的五粮液股东大会直播。 支撑评级的要点n 经典五粮液带来增量，团购占比提升，我们判断 2季度业绩维持较快增速。 （1）股东会表述显示了公司对业绩的信心。公司股东会上表示，在市场、渠道、品牌以及产品上初步形成了方向性、格局性的良好态势，1季度五粮液集团和股份公司均实现主要指标同比两位数增长，全年力争超额完成既定任务。 （2）从回款指标来看，经典五粮液任务完成情况较好。 （3）由于团购业务拓展情况较好，我们判断公司会优先满足团购客户的需求，2季度出厂价更高的团购普五产品占比将明显提升，从而带动整体产品均价明显上行，同时公司走进大企业，直接面向大企业所做的团购也可带来一部分增量。 n 力推经典五粮液，有望成为战略大单品。公司在股东会上表示，经典五粮液产品作为公司战略性大单品，公司已在 5月份完成了对经典五粮液上市以及前期试销阶段的工作总结，6月初通过开展专题会议完成了对经典五粮液未来的布局和安排。我们认为，经典五粮液成功的概率较高，理由： （1）经典五粮液主要是团购模式，从 2017年至今，公司能力持续进化升级，做了很多基础工作，现阶段团购体系得到健全，品鉴会活动日趋完善，足以支撑新的高端产品推广。 （2）茅台价格持续上行，市场环境向好。现阶段散茅批价 2700-2800元，普五 1000元左右，茅台与五粮液之间已形成较大的价格空档，为五粮液新品升级留出了足够的价格操作空间。 n 重视团购业务，任务完成情况较好，团队更接近消费者，预计未来团购占比将持续提升。根据股东会交流，公司今年建立了团购部，团队接近300人，今年团购整体表现较好，大企业的覆盖率达到 20%。去年建立6000家直接服务的团购单位，复购率明显提升，从数据来看，今年企业复购率达 90%。目前的团购工作任务完成量基本已经过半，有些优秀的团购组织已完成全年的任务目标。随着公司团队完成向终端的转型，离市场更进一步，团队人员扩充和战斗力加强，长远来看我们判断团购占比将逐渐接近传统渠道。 估值n 预计 21-22年 EPS 为 6.01元、6.89元，同比增 17%、15%。公司持续进化升级，做了很多基础工作，力推经典五粮液，重视团购业务，都有望成为重要的业绩增长点。维持买入评级。 评级面临的主要风险n 渠道库存超预期，茅台价格波动。