公司披露《三只松鼠股份有限公司2021年限制性股票激励计划(草案)》和《三只松鼠股份有限公司2021年事业合伙人持股计划(草案)》。 支撑评级的要点n 股权激励计划将员工利益与公司利益绑定，激发积极性。 （1）事业合伙人持股计划的对象范围为公司的董事、高管及核心管理层/技术/业务人员，共22人，持股规模不超过385.1575万股，占总股本的0.96%。持股计划受让公司回购股票的价格为0元/股，24个月的锁定期满后股票权益将依据公司业绩目标及个人绩效评估结果分四期分配至持有人，每期归属比例分别为34%、22%、22%、22%。公司预计总费用为1.85亿元，2021-2026年分别摊销2638、6332、5021、2622、1407、474万元。 （2）限制性股票激励计划的对象范围为公司的核心骨干及高潜人才，共208人。激励计划授予的限制性股票数量为111.58万股，占总股本的0.278%。激励计划限制性股票的授予价格为25.30元/股，限制性股票在授予日起满12个月后分三期归属，每期归属的比例各为40%、30%、30%。公司预计总费用为2612万元，2021-2024年分别摊销698、1254、501、159万元。 激励计划设立两档业绩考核目标，彰显信心。限制性股票激励计划的股票兑现数量等于个人当年计划归属的数量× 公司归属系数× 个人归属系数，公司归属系数对应着两档业绩考核目标。其中，业绩考核目标A（公司归属系数100%）以2020年营收和净利为基数，2021-2023年增速分别不低于14%、28%、63%和50%、80%、161%，满足其一即可；业绩考核目标B（公司归属系数90%）以2020年营收和净利为基数，2021-2023年增速分别不低于10%、20%、44%和35%、49%、100%，满足其一即可。 若按考核目标A 顺利达成的情况测算，公司2023年营收将达到160亿元，或扣非归母净利达到6.4亿元。 坚定“千亿目标”信心，股权激励正当时。我们认为，公司正处于由创立初的快速扩张阶段向未来规模和盈利能力齐升的转型调整期。公司将持续夯实传统电商平台优势，通过精细化运营实现利润提升；加大门店及分销业务拓展，实现线上线下营收进一步均衡，推进社交电商等新平台的业务发展；聚焦婴童零辅食小鹿蓝蓝的发展，培育第三增长曲线。在转型调整的关键时点，股权激励计划的推出有助于激发核心员工积极性，绑定公司利益与员工利益，坚定“千亿目标”的信心。 估值n 考虑到股权激励费用对利润的影响，我们小幅调整盈利预测，预计2021-2023年EPS 为1.18、1.50、1.96元，同比增57%、27%、31%，维持买入评级。 评级面临的主要风险n 新品推广不及预期，渠道竞争激烈，食品安全问题。

公司 2021年 6月 19日发布公告，计划以 4.09亿元受让肖华兵持有的新宏业食品 40.50%的股权，以 3.08亿元受让卢德俊持有的新宏业食品 30.50%的股权，合计股权转让款 7.17亿元。当日，安井食品与肖华兵、卢德俊及新宏业食品签署了股权转让协议。 支撑评级的要点n 新宏业主要经营冷冻鱼糜、小龙虾产品等速冻水产品，公司于 2018年参股 19%，2021年 6月受让 71%股权，目前持股 90%，投资有利于布局上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品。 （1）安井于 2018年初以 7980万元受让新宏业19%股权，加上此次股权转让，公司共计持有新宏业 90%股权；届时，肖华兵仍将持有新宏业食品 10%的股份。 （2）新宏业食品主要经营冷冻鱼糜、克氏原螯虾（小龙虾）产品等速冻水产品以及鱼排粉、虾壳粉、鱼油等副产品；主要的经营性资产、员工、业务均承继自肖华兵和卢德俊所控制的“老宏业食品”，截至2017年 12月 31日，老宏业食品主营业务相关的资产、人员、业务均已转移至新宏业食品。目前新宏业拥有鱼糜自动生产线 3条，淡水小龙虾系列产品生产线30多条，国内先进的淡水鱼加工废弃物综合利用生产线 1条，冷库储存量 3万吨，小龙虾年加工能力 3万吨，鱼糜加工能力 2万吨。本次交易有利于加强上下游行业联动效应，丰富公司产品线。 （3）2018-2020年，新宏业营收分别为 6.49亿元、9.24亿元、9.37亿元，净利润分别为 7969万元、8483万元、6934万元。同时，肖华兵、卢德俊做出承诺，新宏业 2021-2023年度的净利润分别不低于 7300万元、8000万元、9000万元。 （4）本次投资是公司对上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品的布局，对公司未来业务开拓及生产经营管理具有积极影响，符合公司长远发展规划和全体股东的利益。 n 内生依靠已有和新增基地全国布局产能，降低生产、运输成本，为后续增长提供坚实保障；外延发展瞄准优质企业、优良赛道迈向平台化之路。在 2021年 5月的非公开发行预案中，公司计划募集 57.4亿元用于新基地建设、老基地升级改造等，共增加 76.25万吨产能；整体来看公司在未来几年规划了共 180万吨产能（2020年实际产能 58万吨），产能的储备和全国生产基地的规划为后续增长提供坚实保障。同时，公司在 2020年股东大会上明确五大经营战略升级，除已有基础速冻产品外，公司看好预制菜千亿市场红利，重点借助冻品先生平台发力预制菜肴领域。无论是冻品先生还是新宏业，公司均没有脱离“能力圈”范围，培育并购优质企业迈向平台化之路。 估值n 我们根据公司长期规划，维持预测不变，预计 2021-2023年净利润增 35%、30%、21%。维持增持评级。 评级面临的主要风险n 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧，业绩承诺期满后新宏业存在商誉减值风险。

国缘四开处于新老衔接期，销售政策灵活，终端积极性高。随着行业竞争环境的变化，为稳固国缘四开核心单品地位，公司于 2021年 1月启动对国缘四开换新升级。渠道调研反馈，目前老版四开已停货，新四开已于 5月初开始发货，现处于新老衔接期。价格方面，新四开建议零售价已经上涨，与此同时，厂家通过瓶盖扫码及集盖换酒等活动增强消费粘性，我们判断实际成交价有望随之稳步上行。 十四五规划对 V 系列制定较高目标，目前 V3终端表现势能向上，销售实现较快增速。公司十四五规划 V 系列收入占比将提升至 20%（2020年占比 5%），给予 V 系列较高的增长目标。分产品来看， （1）V9定位高端产品，V9至尊版及商务版实际成交价分别在 2000元及 1200元以上，因上市时间较短，目前还处于培育期。 （2）V3产品价格定位高于梦 6+，厂家要求零售价不得低于 720元，在费用上给予渠道一定支持。渠道反馈 V3有四开的品牌基础，终端表现势能向上，实现较快动销。我们判断随着省内渠道布局的完善，V3有望成为 2021年的爆发单品。 公司产品线规划清晰，产品价格与竞品切割错位，300元以上产品占比将不断提高。从核心单品价格表现来看，我们认为在江苏省内今世缘产品价格与竞品相互错位。我们认为，今世缘抓住了本轮白酒周期带来次高端扩容的机遇，目前在江苏省内销售已经形成良性循环，主要体现在价盘稳、库存低、动销快。未来，随着品牌势能的不断提升，以及渠道力的不断夯实，公司在省内薄弱区域还有很大的提升空间。 估值公司作为次高端名酒，内部激励有望不断推进，产品结构优异，省内提升空间大，且具备估值优势。我们维持此前的盈利预测，预计 21至 23年公司 EPS 分别为 1.54、1.94、2.36元/股，对应 PE 分别为 35.9X、28.5X、23.3X，给予买入评级。 评级面临的主要风险省内受竞品挤压，产品销售不及预期，渠道库存积压。省外拓展不及预期，未能顺利完成此前规划

三只松鼠是一家全渠道经营、全品类覆盖、以休闲食品为核心的多品牌公司，向消费者提供丰富可选的休闲食品与服务，也是首家营收规模突破百亿的本土休闲零食公司。我们认为公司全渠道、全品类、多品牌的布局将带来竞争优势，首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点以线上起家，八年创造百亿规模。公司创立于2012年，创立之初即定位于通过互联网渠道为消费者提供健康优质的休闲食品。在互联网不断普及、网络购物迅速发展的背景下，公司借助着休闲零食消费升级的趋势、凭借着品牌和品类的优势，创立8年即达成了百亿的销售规模，是国内首家达成百亿销售规模的本土休闲零食企业。 从线上走向全渠道，多元化销售渠道积极探索。公司以线上渠道起家，建立了成熟完善的线上销售网络，目前已覆盖天猫商城、京东、苏宁易购、1号店、唯品会、当当、拼多多、零售通等主流平台。公司大力发展线下渠道，线下门店数量超过1000家，新分销业务覆盖超40万终端。公司已初步构建起线上线下全渠道协同发展的体系，线上渠道多平台平衡发展，线下渠道加速布局，预计线下渠道营收占比有望提升至33-35%。 全品类+多品牌布局带来竞争优势。品类方面，公司持续聚焦“坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，提供包括坚果、果干、烘焙、肉食等在内的400余款精选零食。品牌方面，公司注重品牌IP化打造，树立品牌形象，占领消费者心智，并孵化“小鹿蓝蓝”与“养了个毛孩”等新品牌，抢占新赛道。 联盟工厂构建产业联合体，提升供应链整体效率。公司与战略供应商采取联盟工厂的方式结为利益共同体，加强产品的全链路生产管理。联盟工厂的建成将实现制造、加工、仓配、物流等的一体化，有助于实现品质效率、成本效率、流通效率、产品效率的综合提升，实现整条供应链的价值创造。 估值预计2021-23年EPS为1.27、1.61、2.02元，同比增69.6%、26.5%、25.1%，对应PE为40.9x、32.4x、25.9x。首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险新品推广不及预期、原材料价格波动、食品安全问题。

汾酒品牌底蕴深厚，向上势能强劲，能力持续升级，业绩有望持续超预期。 支撑评级的要点汾酒能在两个完全不同的价格带同时爆发，实现两头带中间，印证了强大的品牌实力。展望未来，无论千元价格带的布局，还是竹叶青大健康产业，都值得期待。 （1）过去5年，汾酒能够在50元和500元这两条完全不同的产品价格带同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。我们判断2020年青花+玻汾收入占比超过50%，2016-2020年合计收入复合增速超过40%。 （2）青花品牌势能很好，复兴版青30布局千元价格带，拉动次高端青20销售。回顾2016-2020年，在次高端名酒的主力产品中，青30是少有的能实现批价翻倍的品种。复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位，形成价格和品牌的良性循环。虽然复兴版30还在导入阶段，我们判断，由于汾酒品牌底蕴好，价格上来后，汾酒有更能拿得出手的产品，反而吸引到了更上面的消费者，有望成为该价格带的主力玩家。复兴版价格抬升，也拉动了青20的销售，我们判断2021年青20增速更快。 （3）根据业绩说明会，公司加速启动竹叶青大健康产业项目。 考虑到竹叶青是保健酒中少有的全国名酒，品牌有较强的稀缺性，未来的发展也值得期待，汾酒与竹叶青双轮驱动初现雏形。 汾酒受益于清香品类认知度的提升。品牌白酒集中度加速提升，我们判断未来行业将形成分价格、分香型、分区域的细分领域寡头竞争格局。 酱酒热的背景下，消费者对香型和品类认知度提升，汾酒是清香白酒的唯一龙头。公司在品类宣传上取得了很好的成绩，清香白酒占比持续提升，继续享受全国化的进一步深入。 1计季度震撼开局，预计2-4季度维持高增速，十四五将继续大幅超越行业。1Q21公司收入、净利分别增77%、78%，十四五震撼开局。青花品牌势能很好，腰部产品重新发力，全国化深度推进。从4Q20和1Q21来看，公司业绩释放意愿较强，能快则快，预计2-4季度可维持高增速。 根据业绩说明会，董事长提出对标茅台、双轮驱动、十年赶超的发展战略，展望十四五，汾酒有望维持较快增速，继续大幅超越行业。 估值预计21-23年EPS分别为5. 14、7.05、9.29元，同比+46%、37%、32%。汾酒向上势能强劲，能力持续升级，业绩有望持续超预期，受益于清香品类认知度的提升，高增长可消化高估值，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险高目标导致渠道压货、库存上升、疫情的影响超预期

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五粮液公布20 年报和21 年1 季报。2020 年实现营收573.2 亿，同比增长14.4%，净利199.5 亿，同比增14.7%，每股收益5.14 元。4Q20 营收和净利分别为148.3 亿和54.1 亿，分别同比增13.9%、11.3%，每股收益1.39元。1Q21 实现营收243.2 亿，同比增长20.2%，净利93.2 亿，同比增21%，每股收益2.40 元。1Q21 合同负债56.3 亿。业绩符合我们的预期。 支撑评级的要点疫情期间应对措施有效，20 年收入同比增14.4%，其中五粮液酒收入增13.9%，量价齐升。（1）五粮液酒实现营收441 亿，同比13.9%。五粮液销量2.8 万吨，同比增5.3%，均价156.6 万元/吨，同比增8.2%。考虑到普五19 年6 月产品换代，出厂价从789 元提至889 元，1H20 价格同比升13%，3、4 季度团购市场拓展力度加大，同时公司挺价决心坚决，拉动了团购业务的发展,我们判断均价更高的团购酒占比提升。疫情发生后，公司推进“老品损失新品补、零售损失团购补、线下损失线上补”，渠道结构进一步优化，建立传统、团购和创新三大渠道体系，官方商城、五粮液云店、数字酒证平台建成运行，追回了一部分疫情的损失。2020 年直销70.5 亿，占比提升7PCT。（2）2020 年系列酒收入83.7 亿，同比增9.8%，销量13.2 万吨，同比降4.6%，均价6.3 万元/吨，同比增15.1%，公司2019 年精简了严重透支五粮液品牌价值的高仿产品，对销量有一定影响。（3）公司首次披露了半成品酒21.5 万吨，显示公司基酒库存充足。 年报中提到，公司一级酒总产量超额完成全年目标，特级酒产量创新高，为公司实现可持续发展奠定了坚实的基础。 1Q21 收入、净利分别增长20%、21%，高基数上继续实现快速增长。我们判断五粮液酒保持了旺销态势，新品有一定贡献，量和价均实现增长。春节后普五一批价稳中有升，显示节后需求继续强劲。1Q21 合同负债（预收款）56.3 亿，环比降41.1 亿，降幅小于上年同期。 2021 年稳中求进，公司经营目标力争实现营业总收入两位数增长，保持业务良性发展。根据微酒新闻，十四五总基调依然是稳中求进，2021 年五粮液将继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间。我们认为，公司通过健全团购体系，持续培育、巩固意见领袖和消费圈层，深化数字转型，提高营销数字化管理能力等措施，可以继续扩大五粮液酒消费群体，并提升渠道积极性，业绩稳健增长可期。 估值预计21-22 年EPS 为6.01 元、6.89 元，同比增17%、15%，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期，茅台价格波动。

公司发布2021一季报：1Q21实现营收71.58亿元，同比增长21.65%；归母净利润19.53亿元，同比增长21.13%；扣非净利润18.95亿元，同比增长20.58%。 支撑评级的要点酱油增长稳健，蚝油、调味酱受益基数效应，薄弱市场快速发展。 （1）公司1Q21实现营收71.58亿，同比+21.65%，公司收入快速增长主要原因为上年同期疫情影响严重，今年一季度已恢复至正常水平。 （2）分产品看，酱油/蚝油/调味酱同比分别+17.6%/+20.8%/+21.3%，酱油增速稳健；蚝油、调味酱快速增长主要是基数效应，蚝油受益餐饮行业恢复增长；调味酱公司优化产品结构，加强对市场渠道的提效提速。 （3）分区域看，东/南/中/北/西分别+14%/+15%/+29%/+32%/+17%：中西北部薄弱市场继续加快发展，同时经销商数量配合持续增加。 （4）从经销商数量来看，1Q21公司拥有总经销商数量7335家，净增加284家。 毛利率、费用率变动主要受收入准则影响，成本压力下净利率依然维持上年同期水平。 （1）公司毛利率40.9%，同比-4.9pct，主要为新收入准则影响，公司将运费调整至营业成本、促销费用冲减营业收入所致。 （2）四项费用率整体-3.8pct，其中销售费用率5.7%，同比-4.9pct，主要系运费和促销费用调整计入科目的影响；研发费用率+1.1pct；管理、财务费用率基本持平。 （3）1Q21归母净利19.53亿元，同比+21.13%；扣非净利润18.95亿元，同比+20.58%；净利率27.3%，同比-0.1pct，在原材料压力下仍能维持原水平。 公司管理能力超群，经营稳健。公司产能端不断布局，推进高明海天和江苏海天基地的产能建设；同时，产品端不断加快复合酱、鸡精、火锅料、醋等后继品类的发展，品类带动能力强。21年成本压力下，收入目标+16%，利润+18%，一季度均高于全年目标，体现经营稳健。 估值我们维持原预测不变，预计海天味业21-23年EPS 为2.34、2.72、3.17元，同比+18%、+17%、+16%。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。

公司发布2021年一季报：公司实现营收18.84亿元，同比+47.35%；归母净利润1.74亿元，同比+97.83%； EPS 0.71元。业绩超预期。 支撑评级的要点 1Q 收入大幅增长，锁鲜装带动肉制品、鱼糜制品快速增长，冻品先生助力菜肴发展。 （1）公司实现营收18.84亿元，同比+47.35%，去年餐饮受疫情影响大今年恢复正常，同时今年工厂全线生产合理安排产能，提高了生产效率，终端销售节奏良好。 （2）分品类来看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+31%/+42%/+49%/+111%。公司各主要品类均保持高速增长，肉制品、鱼糜制品增长主要为锁鲜装放量带动，菜肴制品快速增长主要为“冻品先生”产品、虾滑等增量所致。 （3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道+52%/+21%/+61%/+204%。20年疫情后商超量增长快，今年商超增速平稳，其他渠道均快速增长。 （4）分区域来看， 东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南分别+21%/+63%/+43%/+54%/+70%/+59%/+56%，除东北外其余区域增速均超40%，主因公司加强产品营销推广、加速渠道下沉、以及新品和次新品放量。 （5）从经销商数量来看，共有经销商1123家，增加95家，减少5家。 规模提升费用率下降，利润率持续提升。 （1）公司毛利率为26.5%，同比-2.2pct，因执行新收入准则，公司将4,117.60万元物流费用计入营业成本，剔除物流费用影响，毛利率基本不变。 （2）费用率合计-4.7pct，其中销售费用率-2.7pct，为11.0%，主要受运输费用调整到成本端影响，剔除影响仍下降0.5pct，规模提升费用率下降；管理费用率-2.1pct，为3.4%；研发费用率+0.2pct，财务费用率-0.1pct。 （3）盈利能力大幅提升，归母净利润+97.8%，净利率达到9.2%，同比+2.2pct，利润率持续增大。 拟非公开发行股票，用于中长期产能建设，利于长期发展。本次募集资金总额初步预计不超过70亿元，主要用于与公司主营业务相关的产能新建和扩建、技术改造、信息化建设、营销网络建设及补充流动资金等。 其中产能新建和扩建项目主要包括广州佛山、山东乐陵， 河南三期、泰州三期、四川三期及辽宁三期等项目；技术改造项目主要包括无锡、泰州、辽宁、四川、湖北、福建及河南工厂等技改项目。 估值 我们根据公司长期产能规划，小幅调整预测，预计 2021-2023年净利润增35%、30%、21%。维持增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司发布20年报和21一季报，20年实现总营收968.9亿，同比+7.4%；归母净利70.8亿，同比+2.1%；EPS 1.16元。其中4Q20营收230.2亿，同比+7.1%；归母净利10.5亿，同比-19.1%；EPS 0.17元。1Q21实现营收272.6亿，同比+32.7%；归母净利28.3亿，同比+147.7%；EPS 0.47元。1Q21业绩超预期。 支撑评级的要点 2020年常温奶市占率提升，全品类结构升级，渠道渗透能力增强；成本压力导致毛利率下降，净利率小幅下滑。 （1）分业务来看， 2020年液体乳收入+3.2%（量+3.3%、结构升级+1.4%、价-1.5%）；奶粉及奶制品+28.1%（量+25.9%、结构升级+5.7%、价-3.5%）；冷饮+9.4%（量+7.0%、结构升级+2.9%、价-0.5%）。 （2）常温奶市占率提升较大。尼尔森零研数据显示，常温奶20年市占率达到38.6%，同比+1.0pct；低温奶20年市占率14.8%，同比持平；婴幼儿奶粉市场率6.0%，同比持平。 （3）渠道渗透能力增强，渗透率提升0.4pct 至84.7%。 线下液奶终端网点+5.5%，乡镇村网点达到109.6万。电商业务+55%，常温液态奶电商平台份额28.1%。 （4）“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入比上年同期增长9.6%；液体乳业务零售额比上年同期增长12.7%，其中有机液体乳零售额比上年同期增长35.1%，市占份额达50.6%。 （5）2020年，国内奶源供给趋紧，原料奶收购价格呈上涨趋势，毛利率为36.2%，整体-1.2pct。2020年控费得当，费用率整体-0.7pct，主要原因是广告营销等销售费控制良好，销售费用率-1.1pct。全年归母净利润+2.1%，净利润率7.3%，下降0.4pct。20年公司资产减值损失3.4亿，主要为西部牧业计提商誉减值以及子公司计提存货跌价准备增加所致，我们判断21年减值损失将大幅减少。 1Q21收入利润均超预期，公司通过结构调整和控制费用，提升盈利能力。 （1）1Q21收入为272.6亿，同比+32.7%，与19年同期相比+18%。液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别+36%/+23%/+14%/-50%，4Q20+1Q21液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别+20%/+13%/+10%，液体乳增长幅度较大我们判断为品类良性成长，高端乳制品升级带动。预计全年将恢复正常10%左右增速。 （2）营业利润+110%，归母净利润+148%，净利率达到10.3%同比+4.8pct。利润大幅增长的主要原因是在收入增长的基础上，费用率继续得到有效控制：1Q 毛利率为38%，同比+0.6pct；销售费用率-3.7pct，预计全年销售费用率稳中有降。 （3）公司公布2021年计划，预计21年全年收入1070亿（+10%），利润总额93亿元（+14%），我们认为目标不难实现，同时利润有超预期可能性。从有机系列20年增长35%判断，21年将继续延续高端液体乳升级趋势。 同时，公司销售费用绝对值较高，费用投放边际效益递减，伊利营销精准度高，可合理控制费用水平达到效果。综上，在原奶上行周期下，公司通过结构调整和控制费用，提升盈利能力。 估值 根据公司业绩指引及1Q 销售情况，我们预计21-23年EPS 为1.39、1.60、1.80元，同比增19%、16%、13%，维持买入评级。 风险提示 疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司披露2021年一季报。2021年1季度，公司实现营收\归母净利182.8\14.4亿元，同比+4.0%\-1.6%，EPS 0.42元。 支撑评级的要点1Q21销量稳健增长，利润小幅下滑。2021年1季度，公司实现营收\归母净利182.8\14.4亿元，同比+4.0%\-1.6%。产品销量方面，公司肉类产品（含禽产品）总外销量74.9万吨，同比+9.7%，销量的提升有效弥补了猪价下行对收入端的影响。1Q21公司整体毛利率为16.3%，同比-0.7pct。费用率方面，销售费用率为3.7%，同比+0.4pct，销售费用率的提升原因为公司在销售人员薪酬和产品市场推广方面的投入有所增加；管理费用率为1.7%，同比+0.1pct；研发费用率为0.1%；财务费用率为0.03%。公司归母净利率为7.9%，同比-0.4pct，盈利能力受到成本压力以及费用率提升的影响有所下降。 肉制品收入保持增长，屠宰业务盈利承压。 （1）从分部数据来看，1Q21公司肉制品分部营业总收入（含对内交易）71.5亿元，同比+7.6%，营业利润14.4亿元，同比+6.3%。公司持续推进肉制品结构调整，辣吗辣、火旋风等新品快速放量，肉制品收入保持增长。 （2）屠宰分部营业总收入109.4亿元，同比-6.0%，营业利润2.8亿元，同比-30.3%。屠宰业务收入和利润同比下滑，我们判断一方面是1Q20同期猪价高企，导致屠宰业务收入大幅提升，另一方面是去年公司使用大量库存冻肉，有效拉低了成本，今年低成本冻肉的缺失导致屠宰业务盈利承压。 （3）其他分部营收16.6亿元，同比+92.6%，营业利润0.5亿元，同比+12.2%。 肉制品结构调整+屠宰业务上量提利润，餐饮食材业务扩规模。肉制品方面，公司坚持产品结构调整与新品推广两手抓，持续提升中高端产品占比，提升盈利能力。猪价稳步下行利好公司屠宰业务上量增利，带来更大利润弹性。此外，公司成立专门的餐饮事业部，积极拓展餐饮食材业务，通过涉足新赛道实现业务规模提升。 估值根据一季报数据，我们小幅下调此前盈利预测，预计21-23年EPS 为1.95、2.14、2.33元，同比增8.0%、9.8%、8.8%，维持增持评级。 评级面临的主要风险非洲猪瘟影响超预期，猪肉价格大幅波动，食品安全问题。

贵州茅台公布21年1季报。1Q21实现营收272.7亿，同比增11.7%，净利139.5亿，同比增6.6%，每股收益11.1元/股。营收和净利低于预期。 支撑评级的要点 直营比例大幅提升，1Q21营收同比增11.7%，终端需求好于报表业绩。 （1）1Q21茅台酒营收245.9亿，同比增10.7%，我们判断1季度茅台酒的量和价都有小幅增长。销量增长主要来自于普茅增长，而非标产品发货3月份才陆续发货，出货量可能明显低于1Q20。均价提升则来自于直销占比提升，直销比例从1Q20的7.9%提升至1Q21的17.5%。茅台酒终端需求仍然十分强劲，节后价格并未出现回落，散茅价格2500元以上，环比有小幅上升，同比涨幅较大，终端需求好于报表业绩。 （2）1Q21系列酒实现收入26.4亿，同比增21.9%，随着销售体系调整结束，受益于酱香热，系列酒重新提速，系列酒产品结构不断得到优化。2020年减少了酱香系列酒经销商301家，而1Q21重新增加。 （3）1Q21公司预收款60.1亿，环比2020年降89.2亿，降幅高于1Q20的 60.3亿。由于当前渠道利润远超历史均值，我们认为预收款波动主要受打款政策影响，与需求的关联度不高，无须担忧。 （4）1Q21营业税金率同比增4pct 至14%，因此净利增速低于收入，仅增长7%，另外据此我们也判断公司业绩释放动力不强。 茅台业绩释放潜力巨大，21年业绩有望前低后高，营收增速有望超过10.5%的指引。 （1）茅台年报对2021年的收入指引才10.5%，一季报业绩似乎印证了这个判断。不过我们认为可以乐观一些，从历史上看，茅台的业绩指引和实际完成的业绩并非严格匹配。另外，21年收入10.5%的目标，虽然看上去和20年计划差异不大，但体现了一个方向性的变化，21年相对20年要提速。 （2）未来几个季度随着非标产品占比的提升，调价的效果将体现出来，业绩有望前低后高。 （3）开箱政策利于平抑散茅价格，降低社会舆论压力，我们认为普茅出厂价仍然存在直接上调的可能性，而且随着时间的推移，概率越来越高。 估值 我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年EPS 分别为44.94、53.08、62.54元，同比增20.9%、18.1%、17.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司业绩释放动力较弱。

山西汾酒公布20年报和21年1季报。2020年实现营收139.9亿，同比增长17.6%，净利30.8亿元，同比增56.4%，每股收益3.55元。4Q20营收和净利分别为36.2亿和6.2亿。1Q21实现营收73.3亿，同比增长77.0%，净利21.8亿元，同比增77.7%，每股收益2.50元。1Q21期末预收款31.1亿，同比大增。1季度业绩再超市场预期。 支撑评级的要点n 青花和玻汾两头带中间，全国化换挡提速，20年实现营收139.9亿，同比增17.6%，净利30.8亿，同比增56.4%。 （1）改革释放制度红利，高管和员工积极性高，信心持续增强。 (2)分产品看，20年汾酒系列实现营收126.3亿，同比增22.6%，我们判断青花和玻汾增速较快，青花同比增30%以上，玻汾也可实现30%左右增长，巴拿马保持稳健态势。系列酒收入5.7亿，同比降36.2%，系列酒公司进行停产整顿、重新定位，营收主要由杏花村贡献。配制酒收入6.5亿，同比增19.2%，公司加速布局竹叶青大健康产业，汾酒与竹叶青“双轮驱动” 初现雏形。 （3）分区域来看，省外换挡提速，逐步搭建起“31个省区+10个直属管理区” 营销组织架构，2020年末可控终端网点数量突破 85万家，同比增长15万家。2020年省内收入60.0亿，同比增3.9%，省外收入78.5亿，同比增31.7%，省外占比提升5.9pct 至56%。公司强力推进“打过长江” 战略布局， 长江以南核心市场增速均超 50%，亿元市场17个，省外扩经销商增加404家至2251家。 十四五震撼开局，1Q21收入增速77.0%，同比1Q19增81%，增速大幅超越行业水平。 （1）1Q21汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入68.4亿、1.2亿、3.2亿，同比+79.0% ，-27.2% ，+150.0%。我们判断青花增速最快，收入占比有望大幅提升到30-40%。 （2）1Q21收入省外占比提升8.9pct至59.3%。 （3）随着规模提升，费用率得到了较好的控制1Q21销售费用率和管理费用率同比降3.4pct 和2.3pct。由于季度间税收确认不均衡，1Q21营业税金率同比提升5.9pct。 2021年收入计划增30%左右，我们判断全年业绩可超越目标规划，十四五期间继续大幅超越行业。从4Q20和1Q21来看，公司业绩释放意愿较强，能快则快。青花品牌势能很好，形成了价格和品牌的良性循环，复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位，我们判断成功的概率较大，有望成为该价格带的主力玩家。展望十四五，汾酒有望维持较快增速，继续大幅超越行业。 估值n 根据最新财报，我们上调2021年业绩预测，预计2021-2023年EPS 分别为5.14、7.05、9.29元，同比增46%、37%、32%。汾酒向上势能强劲，业绩有望持续超预期，高增长可消化高估值，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险n 高目标导致渠道压货、库存上升。疫情的影响超预期。

春节错位影响下，收入、净利实现快速增长。1Q21公司实现营收 13.8亿元，同比+20.2%，归母净利 2.0亿元，同比+32.7%。2021年春节相较 2020年春节推后 2-3周，导致公司部分春节档出货体现在了 1Q21。1Q20由于疫情，居家消费场景得到增强，瓜子收入基数较高，我们判断 1Q21瓜子实现平稳增长，蓝袋瓜子受新品拉动的影响，增速稍快于红袋。坚果由于消费场景的恢复和去年低基数的原因，增速较快。 费用投放效率高，毛销差提升带动盈利能力提升。1Q21公司毛利率为30.7%，同比-1.4pct，销售费用率为 9.4%，同比-2.7pct，管理费用率-0.3pct，财务费用率+0.2pct。毛利率与销售费用率变动较大，主要原因为公司执行新的收入准则，将原属于销售费用的运费调整至经营成本。公司 1Q21毛销差达到 21.3%，同比+1.3pct，净利率达到 14.3%，同比+1.3pct，盈利能力提升。 推新品、扩渠道驱动业绩增长，2023年剑指百亿规模。 （1）公司坚持“瓜子+坚果”路线，2021年重点推广藤椒瓜子、海瓜子以及黄袋每日坚果、益生菌坚果、坚果燕麦片等新品，为蓝袋、黄袋打造新增长点。 坚果燕麦片、坚果礼盒等产品先前只在部分地区进行试销推广，销售渠道完全打开后有望实现快速上量。 （2）渠道方面，线下渠道持续推进店中店项目，计划年内将目前的 200家扩充至 400-500家；对于线上销售，公司将加大品牌传播、新品推广力度、重点品类拓展以及粉丝运营等环节，逐渐实现电商渠道的收入和利润的提升，并提升收入占比；同时，公司将发力团购业务并加大 2B 业务的布局和投入，实现新销售渠道的拓展。 （3）长期来看，公司 2023年规划战略目标为实现百亿的含税销售额，其中葵花子 60亿元，坚果 30亿元，其他休闲食品 10亿元。此外，公司计划推动各部门与经销商共同搭建数字化平台，实现终端数字化管理，力争未来 3-5年打造百万终端。 估值我们维持此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.87、2.20、2.57元，同比增 18.0%、17.2%、17.1%，公司长期成长逻辑不变，维持买入评级

1Q21公司实现营收5.1亿，同比1Q20增48.4%，同比1Q19增-1.1%；归母净利1.2亿，同比1Q20增99.3%，同比1Q19增5.6%。1Q21合同负债+其他流动负债2.24亿，环比2020年基本持平。每股收益0.23元/股。整体业绩符合预期。 支撑评级的要点 公司业绩同比1Q19基本持平，产品结构提升明显，兰州市场表现亮眼，省外市场拓展渐入佳境。 （1）分产品来看，公司产品结构升级明显，百元以上产品为主要贡献。公司高、中、低档产品收入分别为3亿、2亿、0.03亿，同比增64.5%、34.3%、-60.3%。其中高档酒占酒类收入比重60.3%，同比提升5.9pct，中档酒、低档酒收入占比分别降4.1pct、1.8pct至39%、0.6%。 （2）分区域来看，省内业绩同比1Q19下滑，省外持续保持高增长。1Q21省内实现营收3.9亿，同比1Q20增45.2%，同比1Q19降12.8%。 省外收入1.1亿，同比1Q20增61.3%，同比1Q19增68.1%。省内分区域市场来看，兰州及周边区域表现亮眼，1Q21实现营收1.4亿，同比增107%，收入占比27.8%，同比提升8.1pct。成熟市场甘肃东南部实现营收1.5亿，同比增29.8%，收入占比30.2%，同比降3.9pct。从省会市场表现来看，公司此前在兰州设立营销中心，加大费用投放力度的效果逐渐显现。省外继续保持高速增长，市场拓展渐入佳境。 （3）从经销商数量来看，省内261家，省外204家，合计465家。环比2020年末，省外经销商数量增长8家，省内减少5家。 公司盈利能力持续提升，1Q21毛利率65.5%，同比增5pct。公司毛利率提升主要得益于百元以上产品收入占比持续提升（同比1Q20增5.9pct，同比1Q19增20.7pct）。费用方面，1Q21公司四项费用率22.1%，同比降1.8pct，其中销售费用率和管理费用率分别降0.8pct、0.5pct，费用投放效率较高。 金徽酒值得长期战略性看好，五年规划有望超额完成。区位优势明显，西北市场提升空间较大，充分享受甘肃和西北市占率提升和消费升级，华东市场可能有意外的惊喜。高管团队能力强、动力足，推动公司二次创业，五年规划有望超额完成。 估值 根据公司业绩，我们维持此前的盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.83、1.02、1.25元，同比增26.9%、23.6%、22.3%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司未能完成此前规划目标，省内销售不及预期，省外拓展受阻。