春节错位影响营收，费用投入合理保障利润高增速。 （1）公司 2020年实现营收 52.9亿元，同比+9.3%，4Q20营收 16.4亿元，同比+1.3%。全年增速较前三季度增速下降 4.1pct，主要受到 2021年春节错位、4Q20发货推迟的影响。公司归母净利保持了较快的增速，2020年全年归母净利增速为 30.7%，4Q20归母净利增速为 27.8%。 （2）公司全年毛利率为 31.9%，同比-1.4pct，主要原因为公司执行新收入准则，将属于合同履约成本的运费调整至营业成本，若按去年口径计算，全年毛利率为 34.4%，同比+1.4pct。 （3）费用率延续下降趋势，其中销售费用率为 9.8%，同比-4.0pct，管理费用率为 4.6%，同比-0.5pct。销售费用率大幅降低，一方面归因于运费计算口径的调整，另一方面归因于占大头的广告促销费同比下降，我们判断，公司减少了部分线下卖场的陈列、促销等费用，费用投放更加合理有效。受毛利率、费用率变化的影响，公司净利率达到 15.2%，同比+2.7pct，盈利能力进一步提升。 产品方面，瓜子保持两位数增速，坚果下半年快速恢复。 （1）葵花子全年收入超过 37亿元，同比+13%，其中红袋瓜子销售额增速超过 10%，蓝袋瓜子含税销售额突破 10亿元，新品藤椒瓜子销售额接近 1亿元。根据我们测算，蓝袋瓜子销售增速接近 20%。 （2）1H20疫情对坚果销售带来一定影响，消费场景、社交馈赠场景减少，同时线下宣传和营销推广活动受限。下半年疫情影响减弱，黄袋坚果消费迅速回升，全年坚果销售额接近 10亿元，同比+15%。 春节错位叠加低基数，1Q21收入有望实现较快增长。 （1）1Q20疫情影响公司收入，我们判断在春节错位叠加较低基数影响下，1Q21公司收入有望实现较快增长，蓝袋增速放缓，黄袋收入增速有望超越整体收入增速，而黄袋占比提升将对利润增速有小幅影响。 （2）展望全年，公司将继续聚焦瓜子和坚果两大核心领域，重点推动藤椒瓜子、海瓜子以及黄袋每日坚果、益生菌坚果、坚果燕麦片等新品，为蓝袋、黄袋带来新增长点。 估值根据业绩预告，我们小幅调整此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.87、2.20、2.57元，同比增 18.0%、17.2%、17.1%，公司长期成长逻辑不变，维持买入评级

贵州茅台公布20年报。2020年实现营收949.2亿，同比增长11.1%，净利467亿，同比增长13.3%，每股收益37.17元。4Q20营收和净利分别为277亿和128.7亿，营收同比增13.1%，净利增19.7%，略高于前期的业绩预告。 支撑评级的要点产品结构优化，直营比例提升，十三五稳健收官。2020年公司营业收入949.2亿，其中4Q20营收277亿，同比增13.1%。 （1）分产品来看，茅台酒20年营收848.3亿，同比增长11.9%，销量3.43万吨，同比降0.7%，产品吨价247.2万元，同比增12.7%。产品均价提升与新渠道占比提高有关。系列酒方面实现收入99.9亿，同比增4.7%，销量2.97万吨，同比降1.1%，吨价33.6万元，同比增5.9%，系列酒收入贡献主要来自吨价提升。 我们判断公司在不断优化系列酒产品结构，降低了低价酒的计划量。 （2）分渠道来看，2020年公司直销收入132.4亿，同比增82.7%，收入占比14%,同比2019年上升5.5pct，其中4Q20直销大幅放量，收入高达48.1亿，同比增16%。公司通过提升直销占比，明显提升了产品均价。传统经销渠道继续优化，2020年减少酱香系列酒经销商301家，茅台酒经销商45家。 （3）公司年末预收账款149.3亿，环比1-3Q20增43.7亿，而19年末环比1-3Q19增24.9亿，4Q20预收账款表现优秀。 我们认为公司业绩释放潜力巨大，21年营收增速有望明显超过10.5%的指引。 （1）茅台年报中给2021年的收入指引并不高，才10.5%。不过我们认为可以乐观一些，从历史上看，茅台的业绩指引和实际完成的业绩并非一定严格匹配。十三五的前三年，2016-2018年都大幅超越了年初的收入目标。今年是十四五第一年，我们判断公司有较强的业绩释放动力。另外，21年收入10.5%的目标，虽然看上去和20年计划差异不大，但体现了一个方向性的变化，21年相对20年要提速。 （2）开箱政策利于平抑散茅价格，降低社会舆论压力，普茅出厂价存在直接上调的可能性。 （3）巨大的渠道价差，确保了短期业绩的稳定性，而提价可能带来业绩超预期。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性和弹性较高，值得长期坚守。 估值根据公司业绩，我们上调此前盈利预测，预计2021-2023年EPS 分别为44.94、53.08、62.54元，同比增20.9%、18.1%、17.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。疫情反复影响销售。政策层面风险加强。

公司发布2020年年报，20年实现营收69.7亿，同比+32.2%；归母净利6.0亿，同比+61.7%；扣非净利5.6亿，同比+66.1%；EPS2.47元。单4Q营收收24.8亿，同比+39.8%；归母净利2.2亿，同比+66.2%；扣非净利2.2亿元，同比+77.8%；EPS0.92元。 支撑评级的要点锁鲜装带动肉制品、鱼糜制品快速增长，冻品先生助力菜肴发展。（1）分季度来看，1Q-4Q收入分别增长+17%/+27%/+41%/+40%，3Q、4Q已经消除年初疫情对速冻行业正向影响，公司收入仍继续大幅提升，跟顺势而为，调整经营、产品、渠道策略息息相关。（2）分品类来看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+20%/+36%/+41%/+23%/-14%。肉制品、鱼糜制品的快速增长跟锁鲜装放量密不可分；菜肴制品上半年受餐饮影响增速放缓，下半年较大程度恢复，公司21年从产品和渠道加强对此品类的投入，同时冻品先生补充菜肴领域产品矩阵，预计将继续大幅增长。 （3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道+30%/+44%/+35%/+189%，商超电商的快速增长，主要为公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。（4）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别+32%/+37%/+27%/+35%/+40%/+55%/+50%，华东地区营业收入占总收入的51%，仍是公司重点销售区域，保持良好的增速。公司在巩固华东、东北等传统强势市场基础上，加大对西南、西北等外围市场的开发，增速快于公司整体。（5）从经销商数量来看，共有经销商1033家，增加399家，减少48家。 产品结构优化升级，利润率持续提升。（1）公司全年毛利率为25.7%，同比-0.1pct，因执行新收入准则，2020年度公司将1.64亿元物流费用计入营业成本，剔除物流费用影响，毛利率+2.2pct，主要为产品结构优化升级导致。（2）费用率合计-2.1pct，其中销售费用率-3.0pct，为9.2%，主要受运输费用调整到成本端影响，剔除影响仍下降0.7pct，规模提升费用率下降；管理费用率+1.4pct，为4.3%，主要为支付股权激励费用比去年增加了1.01亿元所致；研发费用率-0.4pct，财务费用率-0.1pct。（3）盈利能力大幅提升，全年归母净利润+61.7%，净利率达到8.7%，同比+1.6pct，利润率持续增大。 产能建设加快，新老品类持续发力，龙头优势显著。目前公司在21年分别有湖北一期10万吨、河南二期5万吨、辽宁二期4万吨、四川二期9万吨项目即将投产，同时广东13.3万吨项目准备启动建设，产能建设加快。无论是锁鲜装新品还是原有大单品，都在持续发力，作为行业龙头，竞争优势显著。 估值我们预计2021-2023年净利润增35%、31%、19%。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

全年业绩实现较快增长，4Q20业绩低于预期。2020年，公司实现营收\归母净利 739/62.6亿元，同比+22.5%\+15.0%；4Q20营收\归母净利 176\14.7亿元，同比-4.1%\-2.0%。根据测算，4Q20公司屠宰分部营收下降 8.8%，营业利润下降 36.8%。我们判断，4季度进口肉及冻肉占比下降，成本超预期叠加春节错位导致屠宰业务盈利承压，拉低了公司整体利润水平。 肉制品结构调整加速，中高端产品销量占比提升。2020年，公司肉制品收入 281亿元，同比+11.7%；营业利润 57.6亿元，同比+23.6%。按销量看，肉制品销量 159万吨，同比-1%。我们判断，肉制品收入和利润增长的主要驱动因素在于产品结构调整以及前期的提价效应。公司大力推广中高端产品和新品，特优级肉制品占比提升 2.1pct，核心产品王中王销量增幅超过 10%，辣吗辣香肠、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过 1万吨，新品销量占比提升 1.1pct。中高端产品的销量占比提升，有效应对了猪肉价格上涨的不利影响，成为公司盈利增长的主要动力来源。 生猪供应短缺问题仍然存在，公司屠宰业务盈利持续承压。2020年，公司生鲜冻品收入 483亿元，同比+23.4%；营业利润 15.8亿元，同比-17.2%。 根据母公司万洲国际年报数据，我们测算 2020年公司生猪屠宰量为 709万头左右，较去年下跌 46%。公司向控股股东罗特克斯公司采购分割肉等产品共 120亿元，弥补了部分产销缺口。生鲜冻品收入实现正增长主要原因是猪价上升的影响超过销量下跌的影响，但较高的猪价压缩了公司屠宰业务的利润空间，使屠宰业务盈利承压。我们判断，随着非洲猪瘟影响减弱，生猪出栏量有望实现回升，利好公司屠宰业务盈利改善。 放眼中长期，肉制品结构调整+屠宰行业集中度提升，公司盈利能力有望持续改善。肉制品方面，产品结构调整与新品推广两手抓，有望提升中高端产品占比，提升盈利能力。非洲猪瘟加速了屠宰行业落后产能淘汰，行业集中度和规范化程度提升，为优质企业发展壮大提供机遇，猪价稳步下行为公司屠宰业务带来利润弹性。 估值根据业绩预告，我们小幅下调此前盈利预测，预计 21-23年 EPS 为 1.99、2.24、2.49元，同比增 10%、12%、11%，维持增持评级

按新收入准则还原同比收入+13.6%，利润超预期，利润率提升显著。（1）2020年，公司实现营业收入33.0亿元，同比增长8.8%（按新收入准则追溯调整2019年可比数据，则同比增长13.6%）。其中4Q单季度营收6.43亿元，同比+3.7%。新收入准则的影响主要是在餐饮折扣券、月饼券等方面，但对利润端无影响。（2）公司归母净利润4.6亿元，同比+21.0%。扣非净利润4.5亿元，同比+21.3%。4Q单季度归母净利1.05亿元，同比+78.1%；扣非净利润0.92亿元，同比+47.8%。主要原因为4Q19基数较低（成本上涨毛利率下降）。（3）公司净利率达到14.1%，比上年同期的13.2%增加了0.9pct（按新收入准则追溯）。2020年全年餐饮受新冠疫情影响较大，利润大幅增长我们判断主要为月饼和速冻产品贡献。 受益就地过年政策，短期餐饮复苏，21全年同比19年将实现正向增长；速冻产能逐步释放，未来增长可看2-3年。 （1）餐饮1Q20受疫情影响严重，1Q21在“就地过年”背景下，春节期间一二线城市餐饮复苏趋势明显，广州酒家餐饮门店均在广州、深圳一线城市，且主打宴会聚餐，餐饮整体有望展现较高弹性。从全年来看，21年与19年同期比较将实现正向增长。（2）梅州工厂预计在今年产能逐步释放，未来将打破速冻产能瓶颈。今明两年预计可增加60%~70%产能，但产能有爬坡的过程，同时20年速冻基数较高，我们看好公司2-3年速冻业务的增长。（3）随着产能释放，公司在省内外以及电商渠道持续铺设，助力业绩稳健增长。 估值 我们根据餐饮恢复和速冻放量情况小幅上调21、22年利润，预测广州酒家21-22年EPS为1.52、1.90元，同比+32%、26%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险。

4Q20公司业绩延续3季度的良好态势，营收及净利增速分别为16%、40.6%，公司产品结构升级+费用投放优化，驱动整体盈利能力抬升。（1）收入端来看，2H20公司业绩强劲回升，营收同比增15.8%。根据微酒新闻，公司自9月10日对国窖1573经典装提价，高度、低度产品结算价分别上调40元/瓶、30元/瓶，我们认为较好地把握了提价节奏，提升了经销商的打款和销售的积极性。此外，河南会战、国窖1573长三角38度联盟与实力大商的合作均为2H20业绩带来增量。我们判断4季度延续了3季度良好的销售态势，4Q20营收增速16%，预计国窖1573贡献核心增量。（2）利润端来看，2020年净利率同比提升6.7pct至36.1%，其中4Q20净利率同比提升4.1pct至23.6%。公司盈利能力的提升一方面得益于产品结构的优化，另一方面与疫情背景下公司减少了渠道费用投入。 在去年低基数的基础上，1Q21公司业绩弹性较高，预计收入增速25%左右。随着公司前期营销调整的积极作用显现，经销商打款积极性较高，我们判断国窖1573春节前计划执行情况较好。根据微酒新闻，公司于2月份计划内配额取消，3月中下旬才逐渐恢复，因2、3月份占比较低，我们判断对业绩影响不大，1季度1573有望增30%。 公司十四五规划目标制定积极，看好公司顺利完成既定目标。根据微酒新闻，公司在国窖酒类销售公司股东大会上明确了国窖1573“新百亿”目标，即2022年要实现200亿+，2025年要突破300亿+。我们认为，十三五期间，在优秀管理层的带领下，国窖1573高端白酒的地位已经稳固，随着公司对渠道及终端的把控不断加强，在全国化布局方面公司将增强华东等薄弱地区的布局，国窖1573可维持较快增速。 估值 根据公司的业绩快报，我们上调此前盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为4.10、5.01、5.96元，同比增29.4%、22.2%、18.9%，上调至买入评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情反复影响销售。

调味品主体美味鲜收入稳健增长，未来继续在品类扩张和餐饮渠道建设方向努力。 （1）美味鲜2020年收入49.8亿，同比+11.4%（1Q/2Q/3Q/4Q分别-4%/+25%/+12%/+13%），年初制定美味鲜调味品目标51亿，收入端未实现目标，我们判断主要为销售目标是年初制定，低估疫情对销售节奏的实际影响。3Q、4Q需求稳定后收入增长在合理范围，长远来看，公司继续向5年双百目标努力。（2）分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他同比+8%/-6%/+35%/+22%，除酱油外，其他品类在4Q均加速增长，品类扩张持续进行。（3）分区域看，东/南/中西/北部分别+1%/+7%/+31%/+16%，南部、中西部销售环比加速。20年公司净增加经销商370家至1,421家，同比+35%。（4）分渠道模式看，公司家庭：餐饮=3：1，家庭消费+17%，餐饮消费-2%，主要是受疫情影响营销策略，重点向家庭方向转移。未来，公司将在各地选取样板市场开发餐饮专项经销商，并在周边地区发展餐饮联盟，重点开发餐饮渠道。（5）本部收入2,907万元，-同比29.8%；净利润7.7亿元，同比扭亏8.1亿元（2020年度美味鲜公司向总部分红7.5亿元）。（6）中汇合创收入5,262万元，同比-41.0%；归母净利润1,196万元，主要是商品房销售收入减少，以及银行理财、委托贷款收益减少。（7）中炬精工收入5,675万元，同比-19.2%；归母净利润207万元。 扣除资产处置影响，美味鲜盈利能力持续增强。（1）美味鲜20年毛利率为41.75%，同比+2.2pct。剔除资产处置影响后净利率为18.0%，同比+1.7pct，生产效率提升和材料成本下降带动盈利能力持续增强。4Q包材、大豆等价格上涨，单4Q毛利率40.7%，同比-0.57pct，环比基本持平。（2）美味鲜费用率为18.9%，同比+0.3pct：为弥补餐饮端下滑，公司调整促销产品、促销资源及推广费用的结构，促销推广费、广告宣传费增加较大，销售费用率+1.2pct；管理费用率-0.8pct，主要是疫情期间享受社保减免优惠政策，减少管理人员薪酬支出和薪酬奖励预提项目调整，影响减少奖励支出；研发费用率-0.2pct；财务费用率+0.1pct。（3）美味鲜2020年实现归母净利润8.6亿，同比+18.1%，4Q20由于实施《美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产计划》，拆除西厂区厂房，形成资产处置损失3,634万元，扣除该业务影响后的归母净利润为8.97亿元，同比+23.1%（1Q/2Q/3Q/4Q分别+10.9%/+42.1%/+19.6%/+21.0%）。（4）公司整体实现归母净利润8.9亿，同比+24.0%，加权平均ROE20.96%，同比+1.5pct。 估值 考虑到原材料上涨对公司毛利的影响，我们下调2021年预测，预计21-23年EPS为1.25、1.56、1.84元，同比增11.9%、24.7%、18.1%，维持买入评级。 风险提示 原材料成本上涨，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

2020年百元以上产品占比明显提升，结构升级趋势明显，省外市场拓展渐入佳境。 （1）分产品来看，2020年百元以上产品实现营收 8.7亿，同比增 29.1%，其中 4Q20收入 2.6亿，同比增 61%，大幅提速。公司加大了高端产品投入，产品结构不断优化，我们判断柔和系列、年份系列及正能量系列收入均实现较快增长，其中柔和贡献较大。2020年中档酒（30-100元）实现销售 8.1亿，同比降 10.5%，收入占比同比降 8.4pct 至 47.4%。其中，4Q20营收 4.1亿，同比增 15.8%，收入占比 60.2%，百元以下产品动销有明显的季节性。 （2）分区域来看，甘肃西部及省外市场收入增长显著，2020年收入增速分别为 30%、38.5%，其中 4Q20营收增速分别为 211%、102%，省外市场拓展渐入佳境，我们判断陕西是省外主要增长点。从收入占比来看，甘肃东南部及兰州周边为公司主要市场，营收占比分别为33.6%、27.7%，2020年营收分别降 5%、2%，考虑到公司加大了省会的开拓力度，我们判断兰州可实现增长。 2020年公司盈利能力大幅提升，毛利率和净利率分别提升 2.1pct、2.6pct。 （1）2020年公司毛利率 62.9%，同比提升 2.1pct，净利率 19.1%，同比提升 2.6pct。公司产品结构持续升级，2020年公司百元以上产品收入过半，营收占比 50.9%，同比提升 9.3pct，另外公司对全线产品实行了涨价。 （2）期间费用率同比降低 1.3pct，其中销售费用率同比降 2.4pct，费用投放效率较高。 （3）4Q20公司经营性现金流环比改善明显，公司合同负债+其他流动负债环比 1-3Q20增加 0.67亿。 金徽酒区位优势明显，西北市场提升空间较大，内部机制理顺，高管团队能力强、动力足，推动公司二次创业，五年规划有望超额完成。 （1）金徽酒区位优势明显，甘肃白酒龙头，市占率还有一定提升空间，充分享受当地的消费升级。同时也是西北市场竞争力最强区域白酒龙头之一，西北市场提升空间较大。 （2）公司高管团队能力强、动力足，公司19年至今持续完善内部激励机制，通过非公开发行，经销商及核心员工持股计划已实施，同时与核心高管签订奖惩协议，规划 5年业绩实现翻番，员工执行全员竞聘。 （3）我们判断金徽与复星的合作将逐步落地，公司借助复星生态圈，打造华东样板市场，可能有意外的惊喜。 估值考虑到公司向好趋势得到进一步验证，我们上调此前的盈利预测，预计公司 21-23年 EPS 分别为 0.83、1.02、1.25元，同比增 26.9%、23.6%、22.3%，维持买入评级。 评级面临的主要风险公司未能完成此前规划目标，省内销售不及预期，省外拓展受阻。

公司发布20年业绩快报：2020年实现营业收入51.2亿，同比+9.6%；归母净利润8.9亿，同比+24.0%；EPS1.12元/股。其中4Q20收入13.1亿，同比+14.8%；归母净利润2.2亿，同比+28.8%；EPS0.28元/股。调味品鲜业务主体美味鲜2020年实现收入49.8亿，同比+11.4%；归母净利润8.6亿，同比+18.1%。4Q收入12.6亿，同比+13.1%；归母净利1.9亿，同比+1.6%。扣除资产处置影响，20年美味鲜归母净利+23.1%，增长超预期。 支撑评级的要点调味品主体美味鲜收入稳健增长，其他业务下滑。（1）美味鲜2020年收入49.8亿，同比+11.4%（1Q/2Q/3Q/4Q分别-4%/+25%/+12%/+13%），年初制定美味鲜调味品目标51亿，收入端未实现目标，我们判断主要为销售目标是年初制定，低估疫情对销售节奏的实际影响。3Q、4Q需求稳定后收入增长在合理范围，长远来看，公司继续向5年双百目标努力。（2）公司其他业务实现收入1.4亿，同比减少0.6亿，主要原因我们判断可能为商品房收入减少等。 扣除资产处置影响，美味鲜盈利能力持续增强。（1）美味鲜2020年实现归母净利润8.6亿，同比+18.1%，4Q20由于实施《美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产计划》，拆除西厂区厂房，形成资产处置损失3,634万元，扣除该业务影响后的归母净利润为8.97亿元，同比+23.1%（1Q/2Q/3Q/4Q分别+10.9%/+42.1%/+19.6%/+21.0%）。（2）美味鲜20年毛利率为41.75%，同比+2.2pct。剔除资产处置影响后净利率为18.0%，同比+1.7pct，生产效率提升带动盈利能力持续增强。（3）公司整体实现归母净利润8.9亿，同比+24.0%，加权平均ROE20.96%，同比+1.5pct。 21年预计平稳增长，继续品类扩张和终端销售网络建设。根据公司产能计划，品类扩张持续进行。同时，营销网络亦将加大建设，增加经销商和内部营销人员来配合终端销售网络扩张，预计21年平稳增长。 估值考虑到资产处置影响，根据业绩快报情况，小幅下调盈利预测，预计20-22年EPS为1.12、1.32、1.55元，同比增23.9%、18.3%、17.2%，维持买入评级。 风险提示原材料成本上涨，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

2020年业绩大幅领先行业，青花和玻汾快速增长，全国化提速。 （1）改革释放制度红利，高管和员工积极性高，信心持续增强。根据汾酒公众号消息，11月 6日，汾酒整体升格，列入省管重要骨干企业，高管和员工都充分享受到了快速发展的成果。 （2）坚持“抓两头、带中间”产品策略，根据糖酒快讯，经销商大会上，汾酒表示 2020年实现青花汾酒同比增速达 30%以上，我们判断玻汾也可实现 30%左右增长，巴拿马保持稳健态势。公司还加速布局竹叶青大健康产业，配制酒系列实现广东市场亿元突破。 （3）2020年全国化提速。截至 2020年底，汾酒可掌控终端数量已突破 85万家，亿元市场 17个，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长，长江以南市场平均增速超过 50%。 2020年净利率大幅提升 5.6pct 至 22%，预计未来盈利能力还有较大改善空间。从 1-3Q20来看，营业税金率、所得税率、少数股东权益比率都出现明显下降，4Q20我们判断期间费用率和营业税金率都得到了有效控制。随着销售规模的扩大和治理结构改善，公司盈利能力改善空间巨大，有望向同类企业靠拢。 近期股价回调，汾酒迎来了较好的长期布局时点。2021年是十四五开局第一年，酒厂有动力做好开门红，汾酒市场扩张动力强劲，我们判断 1季度可实现 35%的计划进度，有望在高基数上实现 50%以上高增长。青花品牌势能很好，形成了价格和品牌的良性循环，复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位，我们判断成功的概率较大，有望成为该价格带的主力玩家。展望十四五，汾酒仍有较大的成长空间，有望维持较快增速，继续大幅超越行业 。 估值根据业绩快报，我们小幅上调 2020年业绩预测，预计 2020-2022年 EPS分别为 3.56、4.97、6.49元，21-22年同比增 40%、31%。近期股价回调，汾酒迎来了较好的长期布局时点，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期，市场风格切换，省外扩张不及预期。

公司业绩持续向好，产品结构升级带动利润率提升。2020年公司营收211.3亿，同比降8.7%，其中4Q20公司营收22.1亿，同比增9%。从公司总资产和净资产差额来看，预计合同负债环比1-3Q20（38.69亿）有明显增加。分产品来看，（1）梦系列2020年可实现增长，但主要贡献为梦6+。梦6+全国铺市后效果反馈良好，目前终端批价稳定，已进入良性动销阶段。中秋期间，公司对老版梦3进行控量，意为梦3水晶版换代做铺垫。从销售节奏来看，梦3水晶版于春节前才完成招商布局，21-22年将进入产品放量期。（2）海天方面，现阶段仍处于调整期，但产品价盘已趋于稳定，42度海之蓝省内成交价基本稳定在120-122元，天之蓝在270-280元。随着梦系列产品调整的结束，预计公司未来将逐步推进海天产品的升级换代。（3）从公司业绩来看，利润增速快于收入，我们认为主要得益于公司次高端产品结构升级，从而推动毛利率提升。 内部新调整有序推进，管理层换届有望推进洋河机制改革提速。公司自2019年下半年步入调整期以来，各项改革有序推进。（1）产品方面，梦6+全国铺市效果反馈良好，梦3水晶版借鉴梦6+的推广经验，春节前已完成招商布局。从价格带布局来看，两个产品抓住600-700元、500元价格带消费升级趋势，同时为海、天产品打开价格空间。（2）厂商关系方面，随着产品推力的提升及经销结构的调整，目前渠道层面较以前有明显改善。（3）内部管理方面，公司调整考核指标，从此前的结果导向转为过程导向。在组织架构上设置海天部、梦之蓝部，同时成立双沟销售公司，在费效比上更加聚焦。激励机制方面，公司已完成自有股份回购，回购金额10亿，随着新董事长的履新，叠加2021年为十四五开局第一年，激励机制事项的推进有望在21年提速，洋河将步入成长新周期。 估值 根据公司业绩预告，我们调整原有业绩预测，预计20-22年EPS分别为4.96、5.48、6.17元，同比增1.3%、10.6%、12.4%。维持增持评级。 评级面临的主要风险 公司内部调整不达预期，新品省外推广受阻。

公司发布20年业绩快报：2020年实现营业收入16.1亿，同比+15.9%；归母净利润7168万，同比+948%；EPS0.15元/股。其中4Q20收入5.4亿，同比+6.1%；归母净利润570.6万，扭亏为盈；EPS0.01元/股。4Q收入增速环比放缓。 支撑评级的要点4Q受产能限制和部分地区疫情影响公司收入增速放缓，20年利润大幅增长，率净利率4.5%，主要为中高端产品销售带动。 （1）20全年公司实现营收16.1亿，同增15.9%，推测还原同比口径+20%，1-4Q增速分别为+5%/+48%/+19%/+6%（推算3Q/4Q还原同比口径+20~25%/+7~9%），20年上半年受益疫情公司产品销售大幅增长，上半年为速冻淡季，可通过增加班次等方式迅速增加产能。下半年速冻火锅料生产旺季，但增速下滑主要原因为：①公司马尾工厂在11月中旬投产，新增产能贡献不足（2H19已经在原有产能基础上增加班次）；②4Q部分地区疫情反复，C端受到一定影响；③春节备货延后，部分收入延后至1Q21确认。 （2）20年，公司计提资产减值准备金并核销资产，其中资产减值准备553万元，核销固定资产净损失361万元，核销存货66.5万元，应收账款和其他应收款核销674万元。本次核销资产，预计会减少公司2020年度税前利润981万元，归属母公司股东的所有者权益减少981万元。 （3）19年，公司计提猫诚股权的长期股权投资减持准备1901万元，减少19年税后利润1431万元。还原资产减值及核销资产影响，公司19年营业利润率2%，20年营业利润率6.3%，提升幅度明显，我们判断主要原因为产品结构优化升级，中高端优选和鱼极产品销售带动，占整体比例提升导致。 （4）公司全年实现营业利润9634万元，同比+990%；利润总额9647万元，同比+856%；归母净利润7168万元，同比+948%。 员工激励平台+股权激励将员工利益与公司绑定，我们判断未来增长有望超股权激励目标。公司在2020年8月19日和2020年11月27日分别发布对外投资公告，取得百肴鲜61%股权和设立山东海欣吉强合资公司并取得57%股权，两次对外投资均预留股份给员工持股平台，希望通过激励核心管理人员及技术人员等，提高管理层积极性和主观能动性，提升管理经营效率。2021年2月24日发布股权激励，激励目标21-23年最低标准收入增长分别为16%、17%、18%，目标不难实现，主要为增强员工动力。我们判断公司在百肴鲜、马尾和山东工厂等产能逐步投产后，收入端有较大可能超股权激励目标。 估值根据资产减值情况小幅下调盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.15、0.19、0.25元，同比变化+948%、+26%、+33%，还原股权激励费用影响后，2021、2022扣非净利润同比+45%、+27%，维持买入评级。 评级面临的主要风险行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

2月25露日公司披露2020年业绩快报。司公司2020年实现收入\归母净利52.9\7.9增亿元，同比增9.3%\30.9%，EPS1.56元；4Q20实现收入\净利16.4\2.6亿元，同比增1.3%\28.1%，EPS0.51元，利润增速符合预期。 支撑评级的要点春节错位导致4Q20收入增速放缓，费用投入合理保障利润高增速。 （1）营业收入方面，公司2020年实现营业收入52.9亿元，同比增长9.3%，全年增速较前三季度增速下降4.1pct，受到4季度低增速的拖累。公司4Q20实现营业收入16.4亿元，同比增长1.3%。4季度是传统的销售旺季，但2021年春节相较去年有所推迟，春节档的发货更多集中于2021年1月份，分流了部分4季度收入。 （2）在营收增速放缓的情况下，公司归母净利保持了较快的增速，2020年全年归母净利增速为31%，4Q20归母净利增速为28.1%。我们结合已有信息，判断公司利润高速增长一方面归因于公司生产自动化水平进一步提高，生产效率提升推动毛利率提升；另一方面归因于公司在费用投放方面更加合理与有效，减少了部分线下卖场的陈列、促销等费用，使得销售费用率有所降低。 春节错位叠加低基数，1Q21收入增速可观。1Q20新冠肺炎疫情对公司销售带来一定影响，黄袋坚果由于失去部分礼赠消费场景，受影响更显著。 我们判断在春节错位叠加较低基数影响下，1Q21公司收入将实现较高增速，黄袋收入增速有望超越整体收入增速。 长期来看，公司坚定瓜子+坚果路线，新品推广和渠道建设带来新增长点。新品推广方面，公司2021年将加大对小黄袋每日坚果、益生菌每日坚果、坚果燕麦片等重点产品的营销推动，通过对坚果营养价值以及功能性的宣传，提高坚果产品的认可度。渠道建设方面，公司一方面继续聚焦坚果店中店的建设，在重点城市和重点终端做好品牌宣传；另一方面做好渠道拓展，推进线上线下协同，持续关注海外市场等富有潜力的渠道。基于以上分析，我们认为公司长期稳健发展逻辑不变，继续看好。 估值根据业绩预告，我们小幅调整此前盈利预测，预计20-22年EPS为1.56、1.96、2.34元，同比增31%、26%、19%，公司长期成长逻辑不变，维持买入评级。 评级面临的主要风险新品推广不及预期，休闲食品行业争加剧，食品安全问题。

公司跟踪点评：节庆送礼需求增加和消费升级，带来金典、安慕希等全国化高端乳制品增长，公司1Q21销售良好，业绩弹性更大。 支撑评级的要点节庆送礼需求增加和消费升级，带来金典、安慕希等全国化高端乳制品。增长。公司1Q21销售良好，我们判断低基数下收入端有望实现20%增长，。利润弹性更大。（1）据商务部监测，除夕至正月初六（2月11日-17日），全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，比去年春节黄金周增长28.7%，比2019年春节黄金周增长4.9%。居家品质消费和年货礼盒等商品销售火热，带来以金典、安慕希为代表的全国化高端乳制品增长。 （2）除此之外，消费升级下，健康的消费意识提升使得礼赠产品从牛乳饮料向金典、金典有机、安慕希小黑钻等转变，消费升级带动基础白奶和高端奶消费增长。（3）伊利作为全国乳企，具备更强的跨区域、跨品类调度能力，在就地过年背景下统筹发货，终端动销良好。考虑去年2-3月疫情使消费趋于冻结，我们判断1Q低基数下收入端有望实现20%增长。今年礼赠高端产品普遍促销减少，1Q业绩弹性更大。 原奶价格处于上行周期，行业竞争趋于缓和，伊利将通过合理的费用管控措施和调整产品结构增强盈利。（1）原奶价格持续上涨，2021年2月3日全国生鲜乳平均价格4.28元/公斤，比前一周上涨0.2%，同比上涨10.9%。随着乳企春节销售结束，我们判断国内原奶价格将小幅回落，但而在饲料等成本上涨的驱动下，2021年奶价结构性上涨的趋势暂难改变。 （2）原奶上涨背景下，乳企将通过降低费用投放维持利润水平稳定，行业竞争趋于缓和；自20下半年伊利开始减少促销，降低销售费用率维持盈利。1Q21基础白奶提价5%应对成本上涨，我们判断在原奶价格持续上行背景下，公司会调整产品结构，提升有机金典和安慕希小黑钻等占比，增强盈利。综上，龙头竞争优势显著，伊利将通过合理的费用管控和调整产品结构增强盈利。 估值21年春节靠后终端备货延后，对4Q20业绩有影响，同时20年Westlad计提减值不确定性较大，我们小幅下调20年预测。但21年在竞争趋缓背景下公司龙头优势显著，目前股价对应21和22年PE分别为26x和23x，作为行业龙头此刻估值安全边际大。我们预计2020-22年EPS分别为1.19、1.43、1.61元，同比变化+5%、+20%、+13%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

中华老字号企业，“食品+餐饮”协同发展。公司始创于1935年，经过多年的“食品+餐饮”双轮驱动协同发展已成为深具岭南特色的大型集团，享有“食在广州第一家”的美誉。公司收入、利润均以食品制造为主，月饼具有季节性。20年初的疫情对公司餐饮业务影响较大，1H20餐饮下滑50%，3Q20降幅收窄至9%，1-3Q20收入和利润均实现10%左右的增长，主要由月饼和速冻业绩贡献。 业务布局围绕产业链发展，揭去公司三重标签。1）餐饮：广州酒家通过餐饮产业链布局，持续追求高ROE，旗下品牌定位不同消费群体，每年稳定新增1-2家餐饮门店，同时门店实现内生增长。此外，虽然是传统老字号，但遇到新挑战后仍能积极调整，适应行业变化。2）速冻：疫情后速冻米面行业爆发，行业内高端化升级趋势明显，目前发面类领域没有绝对龙头。广式速冻品牌和生产制造端具有一定壁垒，作为粤式文化传承者公司研发能力卓越，食品制造和餐饮相互协同发展，依托根据地优势迅速扩张。3）月饼：月饼销售规模稳健增长，但作为节庆传统、被赋予文化意义，行业格局难被颠覆。无论线下还是线上，月饼仍以品牌消费为主，为大众熟知的老字号品牌是各渠道消费者首选，行业集中度提升。公司线下占比5%左右，线上占比8%，2017-2020月饼复合增速11.5%，高于行业复合增速6.8%。此外，老字号通过与新渠道合作，俘获年轻的消费群体。 短期餐饮复苏和产能快速放量对业绩增长形成支撑。1）餐饮1Q20受疫情影响严重，1Q21在“就地过年”背景下，春节期间一二线城市餐饮复苏趋势明显，广州酒家餐饮门店均在广州、深圳一线城市，且主打宴会聚餐，餐饮整体有望展现较高弹性。2）梅州工厂产能释放，将打破速冻产能瓶颈，短期可增加60%~70%产能。 估值 我们根据市场情况对21年速冻和月饼增速小幅调整，预测广州酒家20-22年EPS为1.09、1.44、1.81元，同比+15%、31%、26%。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期；疫情反复对餐饮业务影响；项目达产不及预期；食品安全风险。