公司股权激励落地，目标实现可能性较大，增强核心成员工作动力。（1）本次股票期权激励计划，公司拟向激励对象授予1,258万份股票期权，占总股本的2.62%。其中首次授予1,078万份，占比2.24%，预留180万份，占授予权益总额的14.31%。授予行权价格5.10元/份，激励对象为董事、财务总 监、董事会秘书副总经理等核心成员共116人，有利于增强员工工作积极性。（2）业绩考核目标：以2021-2023年收入为目标，2021年营业收入不低于18.60亿元；2021年、2022年累计营业收入不低于40.40亿元；2021年、2022年、2023年累计营业收入不低于66.20亿元。若假设2020年收入16亿，21、22、23年均按照最低考核标准，收入端增长分别为16%、17%、18%，我们认为按照目前公司产能及销售规划，目标不难实现。此次股权激励主要为了增加员工参与度，增强工作动力。 员工激励平台+股权激励已完善激励不足，业绩增长可期。公司在2020年8月19日和2020年11月27日分别发布对外投资公告，取得百肴鲜61%股权和设立山东海欣吉强合资公司并取得57%股权，两次对外投资均预留股份给员工持股平台，希望通过激励核心管理人员及技术人员等，提高管理层积极性和主观能动性，提升管理经营效率。叠加此次股权激励，公司已将所有核心人员利益绑定，期待业绩增长。 估值 根据此次股权激励，2021-2024年每年分别分摊费用1067、655、274、37万元，2021和2022费用较大影响净利润，我们根据公司经营状况和费用分摊情况小幅下调盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.17、0.21、0.26元，同比变化+1122%、+19%、+27%，还原股权激励费用影响后，2021、2022扣非净利润同比+34%、+22%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

公司发布业绩预增公告：预计2020年度实现营业收入69.65亿元左右，同比增加32.2%；归母净利润6.00亿元，同比增加60.9%；扣非净利润5.50亿元，同比增加64.2%。业绩继续超预期。 支撑评级的要点旺季大基数下收入利润强势增长，产品结构优化升级持续。（1）分季度来看，1Q-4Q单季度收入分别增长+17%、+27%、+41%、+40%，3Q、4Q已经消除年初疫情对速冻行业正向影响，公司收入仍继续大幅提升，跟顺势而为，调整经营策略和产品、渠道策略息息相关。（2）四季度为传统火锅料旺季，销售占比达到1/3，基数较大；同时，4Q19通过直接及间接提价10%-15%，提价的正向促进在4Q20已经消失，公司仍能在收入端+40%，我们判断今年重点发力的锁鲜装更多的贡献“价”，传统流通产品更多贡献“量”，量价齐升销售超预期。（3）从利润端来看，1Q-4Q利润分别+35%、+72%、+63%、+64%，高毛利产品锁鲜装带动了利润的提升。（4）值得关注的是，业绩预告中公司扣非净利润5.5亿元，将19年和20年股权激励费用还原，公司扣非净利润增幅高达84%，主要原因是生产成本、期间费用比逐年下降，产品结构的优化升级进一步带动。 看好21。年公司继续发力，长期集中度提升龙头竞争优势显著。（1）1Q21春节疫情反弹，各地政府加强了防控力度，居家消费的便利性需求和传统火锅产品的消费升级将继续为公司贡献收入。1Q20疫情期间受益最多的是主食类的产品，安井断货最严重的是以手抓饼为主的米面类和锁鲜装，1Q20锁鲜装销售额较少，我们判断21年春节公司经过一年的调整，在生产端和销售端均做好准备，同时锁鲜装放量可贡献业绩。（2）长期来看，行业需求稳中有升，火锅料行业复合增速在10%左右，龙头安井自13年起复合增速高达21%，以强势增长不断蚕食小企业份额，集中度继续提升。 估值疫情后速冻行业迎来高速增长，安井食品顺势而为，调整经营策略和产品、渠道策略，在锁鲜装和商超、电商渠道销售上效果显著。因此我们上调盈利预测，2020-2022年净利润增61%、35%、26%。还原股权激励费用影响的扣非净利同增84%、34%、24%。每股收益为2.54元、3.42元、4.30元。维持增持评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

公司公告2020年业绩预告，2020利年公司归母净利4.7-5.7亿，同比降50%-59%，业绩低于我们和市场的预期。业绩下滑的主要原因如下： （1）受疫情等因素影响，国内葡萄酒市场整体持续萎缩，导致公司营业收入同比出现较大幅度下滑。 （2）2019年将商标使用费差额扣除增值税后的金额21,865万元计入了2019年度损益，因该事项计入2020年度损益的金额为零。 支撑评级的要点2020年业绩下滑幅度较大，低于我们和市场的预期。 （1）2020年新冠疫情和经济下滑对葡萄酒影响较大，1-3季度张裕营收同比降38%，净利同比降46%，4季度净利降幅加大。公司原定的2020年营收目标37亿，我们判断实际营收可能低于原定目标。 （2）结合公司的渠道策略判断，2020年公司加强管控，渠道继续去库存，可能对公司报表收入有一定影响。 （3）根据21世纪经济报道，10月份周洪江表示张裕集团将进行“二次改革”，按岗设股、岗变股变、退岗退股、循环激励。由于激励机制推进的原因，我们判断公司2020年业绩释放动力不强。 积极的变化正在发生，随着消费场景恢复正常，张裕有望进入向上拐点期，预计2021年报表业绩将展现出较高的弹性。 （1）2020年报表张裕真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常，公司恢复正常出货即可带来报表快速增长。 （2）反倾销的背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善，当澳洲酒库存消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额，则业绩存在超预期的可能。 （3）张裕品牌价值突出，成长潜力巨大，过去两年产品体系、销售体系和激励机制方面持续变革，已经做了很多基础工作，有望在2021年发挥积极作用。2020年加强管控有益于产品价格体系及市场秩序维护，改变此前渠道销售混乱的局面，为2021年的发展做好基础工作。2020年业绩较差也倒逼公司加快内部改革，激励机制逐步完善，团队积极性加强。 估值根据最新业绩预告，我们下调张裕公司盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.76、1.35、1.68元，对应PE为52.5、29.7、23.8倍。对比酒类板块龙头，张裕2021年估值处于较低位置。我们认为张裕向下空间不大，向上弹性较高，维持买入评级。 评级面临的主要风险白酒和进口酒的压力超预期。疫情影响超预期。

加大茅台拆箱力度，降低长期经营风险。茅台春节销售值得期待。2020年稳字当头，正好实现既定的年度规划，渠道体系健康，2021年留有余力。未来3-5年业绩增长的确定性高，值得长期坚守。 支撑评级的要点加大茅台拆箱力度，降低长期经营风险。根据微酒新闻，从1月1日起，茅台专卖店系统每月将80%的茅台酒按照1499的价格拆箱售卖，厂家会不定期到店里检查拆箱售卖的情况以及箱子数量，1月14日调整为100%开箱销售，100%纸箱保留，继续加大力度。强制要求经销商拆箱销售，虽然短期可能抑制春节礼赠需求，但可以促进真实的开瓶消费增加，并减少投资和收藏需求占比，降低长期经营风险。由于茅台渠道利润较高，拆箱销售并不会影响渠道信心。 茅台春节销售值得期待。根据微酒新闻，疫情防控的同时，茅台酒供应不仅正常进行，还会有所增加，茅台2021年春节供应量将超去年同期，多地茅台酒经销商已陆续收到2021年1月的计划用酒，同时2月的计划已经下单。另外，根据2020年12月31日贵州茅台酒销售公司自营系统“关于加强2021年元旦春节期间销售的工作会议”上透露的消息，2021元旦春节加大茅台酒投放量。根据贵州日报新闻，茅台集团力争打造成省内首家世界500强企业，2021年是十四五开局之年，我们判断21年春节有动力实现开门红。我们认为，在全国各地疫情出现反复的背景下，茅台春节销售值得期待，可能成为白酒行业2021年春节的一大亮点。 2020年稳字当头，正好实现既定规划，渠道体系健康，2021年留有余力。2020年营业总收入977亿，同比增10%左右，符合既定规划，其中4Q20增11%，净利455亿，同比增10%左右，其中4Q20同比增8.6%。受疫情影响，2020年白酒行业普遍做了一些库存调节来确保年度目标，但茅台完成目标则相对轻松，2021年留有余力。由于优化经销商结构，系列酒2020年营收94亿左右，收入同比小幅下降，考虑到渠道调整接近尾声，我们判断2021年系列酒可恢复增长。 来未来3-5年业绩增长的确定性高，值得长期坚守。巨大的渠道价差，确保了短期业绩的稳定性，而提价可能带来业绩超预期。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性较高。 估值根据前期的业绩公告，我们小幅下调2020年盈利预测，预计20-22年EPS为36.10、42.34、49.24元，同比10%、17%、16%。茅台是中国消费升级和集中度提升最大的受益者，若因市场风格变化导致回调，可迎来长期布局机会，维持买入的评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期，市场风格切换。

青花品牌势能很好，形成了价格和品牌的良性循环，复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位。2020年领先行业，高管和员工都充分享受到了快速发展的成果，信心持续增强，十四五有望维持较快增速。 支撑评级的要点青花品牌势能很好，形成了价格和品牌的良性循环，复兴版争夺千元价格带，符合汾酒的形象定位。（1）青花30价格2020年初至今，终端价持续上涨。最近一次提价是20年10月份，根据微酒新闻，2020年10月15日汾酒青花汾系列产品即日起同步上调开票价和团购价，青花30开票价上调101元/瓶，出货价也同步上调。（2）根据糖酒快讯，经销商大会上，汾酒表示2020年实现青花汾酒同比增速达30%以上，显示青花品牌势能很好，形成了价格和品牌的良性循环。（3）9月9日，汾酒发布了高端化战略大单品青花30复兴版，定价1059元/瓶。争夺千元价格带符合汾酒自身的形象定位，我们判断成功的概率较大，有望成为该价格带的主力玩家。 2020年领先行业，高管和员工都充分享受到了快速发展的成果，信心持续增强。根据汾酒的业绩预告，2020年营业收入同比增16.1%-18.6%，净利同比增加41.6%-55.5%，业绩增速领先行业。改革释放制度红利，高管和员工积极性高，信心持续增强。2020年3月，李秋喜就表示，汾酒有信心完成全年任务，2020年整体经营指标不作调整。根据搜狐网新闻，截至2020年底，汾酒可掌控终端数量已突破85万家，汾酒市场管理科目达84个，市场管理水平大幅提升，亿元市场17个，长江以南市场平均增速超过50%，全国化品牌发展进程加大提速。根据汾酒公众号消息，11月6日，汾酒整体升格，列入省管重要骨干企业，高管和员工都充分享受到了快速发展的成果。 十四五有望维持较快增速。（1）根据汾酒经销商大会的信息，汾酒对十四五已有明确的规划，在营销改革时间点上将分为三个阶段。到了第三阶段，2024-2025年是汾酒营销加速发展期，实现青花汾酒营收规模历史性的突破，将汾酒打造成行业内最具竞争力第一历史品牌。（2）改革继续推进，释放制度红利，青花放量产品结构重拾升级态势，全国化深入推进，汾酒仍有较大的成长空间，我们判断十四五有望维持较快增速，继续大幅超越行业。 估值根据公司最新的发展态势，我们小幅上调盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为3.31、4.24、5.26元，同比增49%、28%、24%。汾酒是我们持续重点推荐的品种，虽然短期估值不低，但成长空间巨大，可用时间换空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期，市场风格切换。

伊利以43.75%股权占比成为中地牧业控股股东，旨在提高公司对上游大型牧业资源的参与度，利于巩固龙头地位。（1）根据《股权认购协议》（I）金港控股向发行方转让4.3亿股中地乳业股份及支付16.597亿港元，以换取发行方向其发行19.0万股普通股；及（II）YeGu及GreenFarmlands向发行方转让合计7.1万股中地乳业股份，以换取7.1万股普通股。上述交易完成后，金港控股及YeGu将分别持有发行方72.84%及27.16%的股权。（2）中地乳业主要业务为牧场经营，包括优质原料奶生产及销售、奶牛的饲养、繁育及销售等。作为中国境内奶牛养殖的现代化农牧企业，具备一定的养殖规模，业务模式覆盖包括奶牛饲养、奶牛繁育、优质原料奶生产及销售等多个环节，拥有相对完善的产业链布局，本次交易将有利于提高公司对上游大型牧业资源的参与度和掌控度，有利于巩固公司乳制品行业龙头地位。（3）根据中地乳业公告，截至2020年10月31日止10个月未经审核报表，预计股东溢利2.36亿（生物资产公允价值调整后），中报1H20股东溢利1.05亿（调整后），而2019年全年股东溢利1.04亿（调整后），20年盈利大幅提升，主要由于生鲜乳售价及销量提高，以及奶牛单产提高和泌乳牛群的扩大。（4）根据我们2020年8月2日发布的《乳制品行业跟踪点评》整理，截至目前，伊利旗下拥有：优然牧业（持股40%），赛科星（通过子公司优然牧业持股44.78%）和中地乳业（持股43.75%），共掌控3家规模化牧场企业，奶牛存栏总数约为35万头左右；国内外现代化牧场布局持续进行。 受供需双重影响，原奶价格将持续上行，布局上游牧场利于降低成本和拥有稳定奶源。（1）自2020年7月开始，全国生鲜乳价格持续上涨，月同比增幅不断扩大：2020年7月1日，月同比+0.6%，2020年10月7日，月同比+4.8%，截至2021年1月6日，全国生鲜乳平均价达到4.22元/公斤，月同比+10.2%。（2）原奶价格上涨，从供给端来看，支撑奶价处于高位的因素包括玉米、豆粕、苜蓿草等饲料成本上行，进口奶牛成本较高，短期很难下降。从需求端来看，生鲜乳需求增量来自基础及高端白奶、巴氏奶，消费此品类的主要为自购买人群，凯度消费者指数中国城市家庭样组数据显示，截至2020年11月6日，液态乳品自购买销售额同比增长3%，销量同比增长5%，同时自购买比例从82.4%提升至85.8%。受供需双重影响，我们判断原奶价格将维持上行趋势，布局上游牧场利于降低成本和拥有稳定奶源。 估值 我们维持此前盈利预测，预计2020-22年EPS分别为1.25、1.43、1.68元，同比变化+10%、+14%、18%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

2020年净利同比增20%-30%，一线酒中增速最快。其中4Q20净利中值9.9亿，同比增16.6%，我们判断营收与净利同步增长。（1）2020年国窖1573增长态势较好，品牌势能日益提升。自5月公司恢复配额以来，公司出台多项政策，涉及停货、取消商超供货扣点、上调国窖1573结算价、经销商依据发票申请配额等，确保价格及库存水平保持良性，上半年的调整为下半年提速打下了坚实的基础。目前1573高度、低度的市场批价达到890元、600元，对五粮液的价格跟随策略较为成功。特曲方面，由于19年下半年升级换代，且疫情拉长了调整周期，2020年还处于调整阶段。（2）根据微酒新闻，自9月10日起1573经典装结算价上涨，产品提价对收入有正贡献，我们判断4Q20高档酒营收延续了较好的增长态势，整体营收与净利有望同步增长。 疫情印证了公司优秀的管理能力和终端控制能力，1573将持续受益于千元价格带扩容。我们在此前的深度报告中提过，优秀的管理能力及终端控制能力是公司的核心竞争力之一，国窖1573在疫情后实现较快恢复，销售政策执行精准，也印证了我们的判断。高端白酒品牌壁垒高，茅台、五粮液、国窖1573形成的高端白酒格局清晰，1573将持续受益于千元价格带的市场扩容。根据微酒新闻，公司十四五规划明确了国窖1573高标准的发展目标，说明了公司未来发展的信心。公司推出新品“高光”，战略地位与泸州老窖、国窖1573“双品牌”处于同等位置，定位轻奢，可能带来新的惊喜。短期来看，由于上年同期基数较低，1Q21收入有望展现出较高的弹性。 估值 我们维持此前盈利预测，预计2020-2022年EPS 分别为3.93、4.67、5.43元，同比增24%、19%、16%，维持增持评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情影响超预期。

新设全资子公司瞄准新消费，助力公司业务创新和发展。根据公告，公司计划以自有资金2亿元投资设立全资子公司“洽洽新消费投资公司”，并持有100%股权。洽洽新消费公司注册地址为上海自贸区临港新片区，经营范围为“新消费、大食品生态相关企业投资”。公司本次设立新消费投资子公司，将对公司拓展新渠道、新消费品类、新技术、新模式等新发展路径提供有力支撑，有助于培养公司未来的利润增长点，助力公司业务创新和发展。 第五期员工持股计划公布，持续激励核心员工。从2015年的第一期员工持股计划至今，公司已推出5期员工持股计划。根据第五期员工持股计划（草案），本次持股计划持有人包括公司副总经理、董秘、财务总监、监事等在内的44名高管及核心员工。本次员工持股计划受让价格为48.36元/股，受让股份合计11.68万股，占公司总股本约0.02%，持有金额合计564.5万元。2018年，公司将员工持股计划作为中长期的奖励政策，并计划于2018年至2022年的五年内，每年设立一批员工持股计划，定期对高管及核心员工进行奖励，共计5批。持续的员工持股计划将员工个人利益与公司利益相绑定，有利于提升员工积极性，实现双赢。 公司持续推动变革保障长期稳健发展逻辑不变。2015年以来，公司持续推进改革与创新，从产品端、渠道端以及内部治理等层面全方位改进优化，业绩增长逐渐走上快车道。本次公司新设立全资子公司将系统性地为公司拓展新渠道、新消费品类、新技术、新模式等发展路径提供支撑，帮助公司培育新增长点；而定期的员工持股计划建立起了利益共享机制，保障了员工与公司的利益，提升了员工积极性。基于以上分析，我们认为公司长期稳健发展逻辑不变，继续看好。 估值 我们继续看好公司业绩稳健增长，维持此前盈利预测，预计20-22年EPS为1.55、1.89、2.27元，同比增30%、22%、20%，维持买入评级 评级面临的主要风险 食品安全风险；原材料成本波动大；休闲食品行业争加剧。

2020年五粮液营收、净利增速分别为 14%、14%，营收达到 572亿左右，符合年初制定双位数增长目标，增速大概率领跑一线酒，其中 4Q20分别为 13%、10%。 （1）2020年五粮液酒均价提升对营收有明显的贡献。 考虑到普五 19年 6月产品换代，出厂价从 789元提至 889元，1H20价格同比升 13%。3、4季度团购市场拓展力度加大，同时公司挺价决心坚决，拉动了团购业务的发展,我们判断均价更高的团购酒占比提升，特别是 4季度。 （2）2019年公司持续进化升级，做了很多基础工作，包括总部的品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，建立数字化营销系统，导入控盘分利模式，这些改革措施在 2020年发挥了积极作用。公司可以根据渠道上精准的进销存数据，综合疫情对商家的影响程度，对现有传统商家计划量进行优化调整。 （3）疫情发生后，公司推出了一系列稳市场、稳增长的政策措施，零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补，我们判断下半年追回了一部分疫情的损失。 （3）4Q20营收、净利分别增 13%、10%，净利略低于预期，我们判断可能由于团购业务相关的费用投入加大。 2021年稳中求进，保持业务良性发展。根据微酒新闻，十四五总基调依然是稳中求进，2021年五粮液将继续保持行业骨干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运行在稳健可持续增长的合理区间。我们认为，公司通过健全团购体系，持续培育、巩固意见领袖和消费圈层，深化数字转型，提高营销数字化管理能力等措施，可以继续扩大五粮液酒消费群体，并提升渠道积极性，业绩稳健增长可期。 估值根据业绩预告，我们小幅下调盈利预测，预计 20-22年 EPS 为 5. 11、5.89、6.71元，同比增 14%、15%、14%，维持买入评级。

陶陶居实现品牌经营权和所有权统一，卡位年轻消费群体有望共同扩大公司餐饮版图，同时完善陶陶居业务结构，为品牌长期发展奠定基础。 （1）2019年 7月，广州酒家受让陶陶居 100%股权，取得该品牌所有权，但品牌经营权仍然归属于广州食尚餐饮集团，并表后的陶陶居收入来源只包括食品销售、物业租金和品牌外部授权。此次并购，将陶陶居餐饮经营主体纳入上市公司体内，实现品牌经营权和所有权统一。 （2）海越公司于 2020年 5月由食尚国味成立，2020年 7月，食尚国味将其 100%转让给受同一控制的关联公司食尚雅园。同月，食尚国味及其关联方将其下设经营多年的 6家“陶陶居”品牌餐饮授权门店置入海越公司并设立了 6家分公司。6家餐饮门店面积合计约 5,000平方米。海越公司通过授权许可方式以“陶陶居”品牌开展餐饮经营。根据经审计的财务报表显示，3Q20实现营业收入 5327万元，净利润 834万元，净利润率 15.7%，高于广州酒家招股说明书中披露的 16年公司餐饮平均净利率 9.3%。 （3）根据评估情况，预计 2021年收入 2.2亿元，净利润 3501万元，估值 1.8亿元，承诺未来 10年净利润，达不到将补偿差额，其中 21/22/23年净利润不低于 3501/3404/3262万元，折现率 13.6%。 （4）陶陶居定位不同于广州酒家，是休闲正餐，可在一线城市商场中快速复制。此次并购陶陶居餐饮，卡位年轻消费群体，有望共同扩大公司餐饮版图。本次收购海越公司股权，有利于完善陶陶居业务结构，为陶陶居品牌的长期稳定发展奠定坚实基础，提升品牌发展的可控性，降低品牌长远发展的风险。 陶陶居引入战投食尚雅园，混改后控制者与经营者形成利益共同体，有望提升经营效率。 （1）食尚雅园以 2.26亿元增资陶陶居，实现持股 45%，广州酒家持股比例 55%。此次增资扩股，上市公司成功实现国企混改。 （2）食尚雅园的实际控制人为尹江波（持股 79%），其拥有多年的饮食行业经营管理经验，控制公司包括广州市食尚国味饮食管理有限公司。 食尚国味以经营精品鲁菜为主的“山东老家”品牌为起点，经过多年稳定的发展，现旗下经营山东老家、陶陶居、滋粥楼小馆等众多餐饮品牌，分布在广州、深圳、上海等多个一线城市。 （3）通过本次交易取得海越公司所属的“陶陶居”品牌授权餐饮门店，引入优秀的餐饮管理团队，利于公司进一步提高整体的餐饮业务经营能力，不断促进公司食品、餐饮业务一体化协同发展，从而巩固公司核心竞争力，推动公司业绩稳定增长，实现公司股东利益最大化。 估值我们对 21年业绩小幅调整，预测广州酒家 20-22年 EPS 为 1.09、1.43、1.77元，同比+15%、31%、24%。维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

北方工厂项目落地，有效缓解产能瓶颈；产品协同发展，开启全国布局之路。（1）源汇天和成立于2012年，现有员工200余人，是一家集自主研发、生产、销售为一体的速冻食品企业，主要生产和销售“鸿运吉强”和“幸福码头”品牌的速冻食品，具体包括：米面制品系列、速冻肉丸系列、鱼糜系列，产品行销山东、安徽、江苏、湖北、陕西、山西、新疆、天津、北京、河北、哈尔滨等多个省市。合资公司成立后，拟租赁2万平方米左右厂房生产速冻火锅料制品和速冻面点制品，标的公司全部达产后年产值约5亿元，其中速冻火锅料制品产值3-4亿元，速冻面点类产品产值1-2亿元。（2）从产品端来看，标的公司规划速冻米面类占比1/3，继续开展品类协同效应，更好的丰富产品品类，满足客户需求。（3）从全国化布局来看，本项目设立在山东，对公司辐射华北及东北市场具有运输成本优势，降低物流费用、人工费用等，有利于进一步提高公司盈利能力，符合公司发展战略规划。（4）从渠道来看，百肴鲜以便利店渠道和餐饮渠道为主，源汇天和以流通渠道和餐饮客户为主，这两个项目原有渠道和主要客户都会留存下来与公司投资的新主体继续合作，增量业务也会叠加进入公司的销售渠道。（5）从产能释放节奏来看，规划投资建设期为7个月左右，拟于2021年8月投产，有效缓解明年旺季产能瓶颈问题。根据公司公告，第一家租赁厂马尾工厂已于本月试生产，产能逐渐释放，主要于明年贡献产量。公司目前产品出厂价格1.5万元/吨，标的工厂产值5亿元对应3-4万吨产能，两家租赁厂合计可增加30%的产能，为公司短期快速扩张打下基础。 成立员工激励平台，完善公司激励机制。标的公司成立时，海欣持有的57%股权中6%和源汇天和持有43%中的3%预留给员工持股平台，合计员工平台持股9%。继百肴鲜之后又一员工平台成立，此平台分别由海欣、源汇天和核心管理人员及技术人员等成立合伙企业。借助员工激励平台，完善激励机制，提高管理层积极性和主观能动性，提升管理经营效率。 估值 我们维持盈利预测不变，2020-2022年净利润增1162%、28%、31%。每股收益为0.18元、0.23元、0.30元。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，大股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

反倾销有利于行业格局改善。 葡萄酒面临其他酒种和国际市场的双重竞 争。澳洲酒反倾销调查背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善。 张裕品牌价值突出，激励机制有待完善， 近期动作显示公司信心加强。 （1） 对比国内白酒名酒和国外葡萄酒龙头，张裕品牌并不逊色。 （2） 激励机制虽还有待完善， 但高管增持和百亿目标显示公司信心在加强。 产品体系和销售体系持续变革。 （1） 解百纳是第一大单品，公司改变以 往的渠道模式，加强渠道管控。战略布局白兰地，可能成为下一阶段的 黑马。 （2） 过去两年张裕在销售体系方面进行多项改革，预计 2021年 效果逐渐显现。 4季度业绩有望触底反弹， 2021年展望出较高的业绩弹性。综合考虑渠 道策略和业绩表现，我们判断现阶段渠道库存处于较低水平，公司 2020年营收目标 37亿，公司有动力加大市场开拓力度，预计 4季度可恢复增 长。由于 2020年报表真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常， 预计 2021年报表业绩将展现出较高的弹性。 关注两点可能超预期的因素。 （1）反倾销调研的背景下，当澳洲酒库存 消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额， 则业绩存在超预期的可 能。 （2） 2020年业绩较差可能倒逼公司加快内部改革，若公司能够在激 励方面实现突破，团队积极性加强，则销售有望提速。 估值 预计公司 20-22年 EPS 分别为 1.18、 1.59、 1.98元，同比增-28.4%、 34.7%、 24.5%，对应 PE 为 32.9、 24.4、 19.6倍。对比酒类板块龙头，张裕估值处 于最低位置，结合 2021-2022年的业绩判断，我们认为张裕向下空间不 大，向上弹性较高，首次覆盖给予“买入” 评级。

酒业发展区公司股权收购可增厚业绩，有利于公司整合业务链。发展区公司从事酿酒材料生产和销售，为股份公司提供基酒产能，汾酒集团持股51%，中汾酒业投资有限公司49%。我们认为，本次交易完成后：（1）可直接增厚业绩。发展区的51%股权转让金额为2.65亿，2019年发展区公司实现收入、净利8.5亿、0.68亿，对应2019年PE仅为7.6倍。（2）有利于公司整合业务链，加强产供销一体化管理。 人事调整不会影响改革方向，十四五有望维持较快增速。根据公司公告，经谭忠豹总经理提名，聘任杨波、刘卫华、李成刚为公司副总经理，由于常建伟已担任控股股东副总经理职务，为保证上市公司独立规范运作，申请辞去公司副总经理的职务。根据汾酒公众号消息，11月6日，汾酒整体升格，列入省管重要骨干企业，高管和员工都享受到了改革带来红利，我们认为公司内部目标一致，人事调整不会影响改革方向。根据7月份汾酒集团新闻，在起底收官“十三五”各项目标任务的基础上，高起点、高标准、高质量编制“十四五”规划，我们判断汾酒在十四五期间有望维持较快增速。 估值 根据最新公告，我们小幅上调净利预测，预计2020-2022年EPS分别为3.14、3.92、4.74元，同比增41%、25%、21%。汾酒是我们持续重点推荐的品种，需求正在快速恢复，青花放量产品结构重拾升级态势，全国化深入推进，虽然短期估值不低，但成长空间巨大，可用时间换空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险 高端酒价格回落。渠道库存超预期。

餐饮业务受疫情影响严重，公司积极进取，开拓外卖新领域，老字号谋求创新之路。今年上半年，餐饮业因疫情受到重创，公司快速响应，积极对供应链、人力资源等重新配置，且顺势推出“外卖”业务。总经理赵利平接受南方日报专访时表示，外卖业务成为餐饮新增长点，每月增收近200万，相当于多开一家门店。尽管餐饮的疫情影响仍未恢复，1-3Q收入3.2亿，同比-36.6%，单3Q同比-9.1%，但3Q环比大幅增长73.1%，和公司积极应变谋求新发展关系紧密。除此之外，公司积极运营旗下三大品牌：广州酒家（主品牌）、陶陶居（年轻化）和粮丰园（差异化），“陶陶居”自被公司收购以来，继续秉承“匠心、创新”的经营理念，致力打造成到广州必买的经典手信和食品品牌。截至目前，公司在积极开拓新店，在广州和佛山新开8家利口福店；餐饮店也在推进，广州珠江新城和南沙各新增一家，陶陶居总店也已重新开张；同时，公司在湖南湘潭的食品生产基地一期已正式投入使用。 食品制造和餐饮双业务携手并进，公司经营向好，短期弹性较大。（1）速冻1-3Q同比+51.5%（1Q、2Q、3Q同比+50%、+84%、+27%），上半年受益疫情大幅增长，3Q增速下滑主要原因为3Q需要调动人员支持月饼生产，我们判断速冻4Q收入增速将环比提升。同时梅州工厂即将投产将解决产能不足问题，为2-3年速冻发展奠定基础。（2）今年中秋节延后部分收入有待4Q确认，其他食品制造业务亦快速发展。公司拥有利口福专营门店，从生产到销售的全产业链可节省成本提升利润，与餐饮业务携手并进。（3）餐饮端通过增加外卖业务、新增门店和团餐恢复来实现业绩增长，今年初已充分体现了疫情影响，我们判断在21年1Q、2Q将有较大幅度增长。综上公司经营向好，短期业绩弹性较大。 估值 中秋节延后部分收入有待4Q确认，同时速冻将延续今年高速增长趋势，4Q旺季销售收入有望环比提升，即将投产的梅州工厂将解决速冻产能不足问题，因此我们维持盈利预测不变。2020-2022年净利润增15%、31%、23%。每股收益为1.09元、1.44元、1.77元。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

行业逐步恢复，液体乳平稳增长，西部乳业3Q19并表导致奶粉3Q增速放缓。伊利1-3Q主营业务实现728.6亿元，同增6.8%。（1）分业务来看，①液体乳+2.2%（1Q/2Q/3Q为-19%/+17%/10%），3Q增速环比2Q放缓主要由于2Q有渠道补库存的原因，剔除补库存影响，我们判断单2Q、3Q终端销售增速基本一致，行业处于逐步恢复状态。②奶粉及奶制品+40.2%（+27%/+86%/19%），西部乳业去年8月份并表，奶粉整体三季度增速略微放缓。冷饮增速为+10.6%（+21%/+9%/1%）。（2）根据公司中报披露的尼尔森零研数据显示，常温液态奶销售额份额达到38.8%，+0.8pct，我们判断三季度延续了市场份额提升趋势。（3）从经销商数量来看，报告期末共有经销商12,716家，共增加438家，经销商开拓显著。 原奶价格压力下公司通过降低销售费用率维持利润水平，费用投放效率提升，行业格局改善。（1）公司1-3Q毛利率为36.9%，同比-0.7pct，其中3Q20毛利率34.7%，同比-1.3pct，主要由于上游原奶价格温和上涨，公司成本端压力较大。（2）1-3Q四项费用率达到27.8%，-0.6pct：销售费用率22.7%，同比-1pct，3Q为20.5%，同比-1.4pct，成本压力下公司降低费用率，但投放效率提升；管理费用率为4.6%，同比+0.2pct，主要系本期股权激励费用增加所致；研发费用率和财务费用率分别持平和+0.2pct。（3）公司1-3Q20净利率为8.2%，同比持平；3Q为8.7%，同比+0.9pct，利润表现亮眼，原奶价格温和上涨有利于公司利润率提升，行业格局改善。（4）公司3Q计入当期损益的政府补助2.1亿元，一定程度上增厚利润，整体扣非净利润20.4亿，+17%。 估值 公司在原奶价格温和上涨情况下，通过降低销售费用率维持利润水平，费用投放效率提升，因此我们小幅上调此前盈利预测，预计2020-22年EPS分别为1.25、1.43、1.68元，同比变化+10%、+14%、18%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。