海天味业发布3季报：公司实现营收170.9亿，同比+15.3%；归母净利润45.7亿，同比+19.2%，扣非净利润44.0亿，同比+20.9%；EPS1.41元。其中3Q20营收54.9亿，同比+17.7%；归母净利润13.2亿，同比+21.5%，扣非净利润12.3亿，同比+18.9%；EPS0.41元。业绩超预期。 支撑评级的要点3Q主营调味品继续大幅增长，酱油维持高增，蚝油、调味酱增速恢复正常；新兴区域加快扩充经销商，东部恢复至常态，南部市场竞争更为激烈。 （1）公司受疫情影响后，2Q加大促销力度和补渠道库存使得收入恢复快速增长，3Q加速扩张主营调味品业务继续大幅增长，达到+17.2%（1H同比+11.6%）。 合同负债（原预收款）继续维持高位，达到26亿，收入+合同负债增量同比+14.6%，环比2Q下降7.5pct，经销商打款积极性减弱。 （2）分产品看，酱油油3Q加速扩张继续维持高速增长，蚝油、调味酱2Q环比小幅下滑，增速恢复正常：酱油自二季度起恢复高速增长，3Q加速扩张收入继续维持高增长，1-3Q收入+12.1%（1Q/2Q/3Q为+6%/+17%/15%）；蚝油品类公司倾斜资源重点培育，2Q存在补库存需求，3Q增速逐步恢复正常，1-3Q收入+18.2%（1Q/2Q/3Q为+4%/+31%/22%），我们判断4Q继续延续高增长态势；调味酱+10%（1Q/2Q/3Q为+2%/+20%/12%）。 （3）分区域看，新兴区域加快扩充经销商维持高增，东部增速恢复常态，南部区域竞争激烈低于平均：3Q公司东/南/中/北/西部地区收入分别同比+13%/+4%/+25%/+25%/+28%，中部、北部和西部加快扩充经销商队伍，3Q分别净新增79/101/95家经销商，带动收入实现20%以上的快速增长；成熟区域东部增速恢复至常态；南部增速低于平均水平，我们判断主要原因为此区域餐饮渠道占比大，渠道没有完全恢复和市场竞争更激烈。 费用投放环比加大，盈利能力增强。 （1）3Q毛利率为40.9%，-2.9pct，主要原因为新收入准则调整，我们判断还原情况下公司毛利率小幅增长（疫情期间酱油、蚝油均以家庭端销售为主，毛利较高，同时规模效应带动毛利率增加）。 （2）3Q四项费用率共-3.4pct，2Q费用率共-5.6pct（2Q销售费用率-5.6pct），环比2Q市场竞争激烈，费用投放增加。其中销售费用率-3.1pct（新准则），管理费用率-0.4pct，研发和财务费用率均+0.1pct。 （3）扣非净利润3Q+18.9%，综合作用下3Q销售净利率24.0%（+0.8pct)，盈利能力增强。 估值公司作为调味品龙头，有望继续保持领先优势。我们小幅上调盈利预测，预计20-22年EPS同比增19%、18%、17%，维持增持评级。 评级面临的主要风险渠道深耕进度低于预期，原材料成本大幅波动，行业竞争加剧。

中炬高新发布3季报：1-3Q实现营收38.1亿，同比+7.9%；归母净利润6.7亿，同比+22.4%；EPS0.84元。其中3Q实现营收12.6亿，同比+10.3%；归母净利润2.1亿，同比+18.5%；；EPS0.27。元。调味品业务主体美味鲜1-3Q实现收入37.2亿，同比+10.9%；归母净利润6.7亿，同比+23.7%。3Q收入入12.3亿，同比+12.3%；归母净利2.2亿，同比+19.6%。业绩符合预期。 支撑评级的要点调味品主体美味鲜收入稳健增长，其他非主营业务均下滑。 （1）美味鲜1-3Q20实现收入37.2亿，同比+10.9%（1Q/2Q/3Q分别-4%/+25%/12%），二季度有部分补库存需求，三季度家庭端需求稳定，我们判断四季度渠道开始备春节货，调味品收入环比提升。 （2）分品类来看，1-3Q酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他同比+9%/-13%/+34%/+19%；酱油增长稳健，品类呈现分化现象：食用油销售增长迅猛、鸡精鸡粉受餐饮拖累但三季度已大幅好转（环比+15pct）；其他品类则有较快增长。 （3）分区域看，东/南/中西/北部分别+3%/+4%/+29%/+20%，东部、北部销售环比加速。1-3Q公司净增加经销商278家至1,329家，同比+26%。 （4）分销售模式来看，直营渠道增速快于分销，分别+45%/10%。 （5）本部1-3Q20实现收入2049万元，同比-39.5%，主要原因是无自有物业转让业务。 （6）中汇合创1-3Q20实现收入1,871万元，同比-76.2%，主要是商品房销售收入减少，以及银行理财、委托贷款收益减少。 （7）中炬精工1-3Q20实现收入4,321万元，同比-23.9%，主要是受疫情影响，出口及内销皮带轮、杂件及废料销售减少。 1-3Q美味鲜毛利率大幅增长，促销及宣传力度增强费用率小幅提升，盈利能力增强。 （1）1-3Q美味鲜毛利率为42.1%，同比+3.1pct，主要原因为原材料（辅料）、包装物（玻璃罐等）采购成本的降低和制造规模提升效率提高。 单3Q毛利率40.6%，比半年度-2.21pct，主要原因是主要原材料黄豆成本增加。 （2）1-3Q美味鲜费用率为18.8%，+0.6pct：为弥补餐饮端下滑，公司调整促销产品、促销资源及推广费用的结构，促销推广费、广告宣传费增加较大，销售费用率+1.2pct，预计4Q竞争激烈仍有较大压力；管理费用率-0.6pct，主要是公司管理人员薪酬支出及资产折旧摊销额减少，机物料修理费同比上升影响；研发费用率-0.2pct；财务费用率+0.2pct。 （3）3Q美味鲜净利润率达到17.6%，同比+1.0pct，盈利能力持续提升。 （4）1-3Q公司整体毛利率达到41.8%，同比+2.6pct，大幅提升，整体费用率小幅下降，少数股东损益占比与上年同期维持不变，归母净利润率+2.1pct。 估值根据3季报情况，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS为1. 14、1.42、1.80元，同比增26%、24%、27%，维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料成本上涨，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

洽洽食品公布2020年三季度报。1-3Q20实现收入\归母净利36.5\5.3亿元，同增比增13.4%\32.3%，EPS1.05元；3Q20实现收入\利净利13.6\2.3亿元，同比增10.1%\30.3%，EPS0.46元，费用率降幅较大，收入增速略低于我们预期，利润增速超预期。 支撑评级的要点3Q20营收稳健增长，利润增速保持较高增速。1-3Q20公司营收同比+13.4%，归母净利同比+32.3%，实现较快增长。我们认为疫情强化了居家消费场景，对瓜子产生了正向影响。单看3季度，公司营收同比+10.1%，归母净利同比+30.3%，营收增速放缓，归母净利保持较高增速。我们判断1-3Q20红袋蓝袋瓜子收入增速保持相对稳定，但坚果品类尤其是每日坚果产品受疫情影响，增速有所下降，拖累了整体营收增速，不过3Q20瓜子可能放缓，黄袋增速回升。长期来看，每日坚果品类成长空间依旧较大，公司的新品益生菌每日坚果和每日坚果燕麦片目前还处在试销阶段，后续放量可期。 毛利率保持平稳，销售费用减少助推利润率提升。1-3Q20公司毛利率为33.5%，同比+0.2pct，其中3Q20毛利率为35.8%，同比-0.1pct。整体来看，公司成本控制得当，毛利率基本与去年同期持平。1-3Q20公司整体费用率（销售、管理、研发、财务）为16.0%，同比-3.2pct，其中3Q20整体费用率为14.2%，同比-5.9pct。具体来看，1-3Q20和3Q20销售费用率分别-3.4pct和-6.1pct，是整体费用率下降的主要原因。我们判断销售费用率同比下降一方面是由于去年3季度公司大力进行市场投入，导致去年3季度销售费用率达到自2012年以来的最高水平，基数较高，另一方面疫情背景下，部分费用延后投放。随着消费场景恢复正常，我们判断4季度公司费用率可能会有所上升。 长期来看，可转债发行助力坚果炒货产能提升，加码渠道布局，积极推广新品，寻求新动能。近期公司可转债发行获批，拟募集资金中有超过9亿元投入于坚果炒货产能扩建项目。项目建成后，预计带来42%的瓜子产能提升以及253%的坚果产能提升，将极大缓解坚果产品生产压力，支撑坚果产品放量。渠道策略方面，公司将线上业务作为战略要点，积极进行业务投入、拓展电商销售，线上业务收入有望延续较快增速。此外，新品试销状况良好，全面铺开后期待放量。我们判断线上渠道拓展及新品积极推广将为公司业绩增长提供新动能。 估值根据3季报，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.55、1.89、2.27元，同比增30%、22%、20%，维持买入评级。 评级面临的主要风险食品安全风险；原材料成本波动大；休闲食品行业争加剧。

中秋延后和双节连过推动月饼销售大幅增长，3Q公司速冻淡季增速环比放缓，梅州工厂投产将解决产能不足问题；省外扩张继续加速。（1）分品类来看，1-3Q20食品制造业务实现收入23.1亿元，同比增长22.8%。①其中月饼收入12.4亿元，同比+17.0%，我们认为主要由于今年中秋节延后到十月一日，月饼销售预热期延长，双节连过推动月饼零售端消费较好复苏。②速冻1-3Q实现收入6.0亿元，同比+51.5%（1Q、2Q、3Q同比+50%、+84%、+27%），上半年受益疫情大幅增长，3Q已恢复至常态；同时为公司速冻“淡季”：需要调动人员支持月饼生产，所以增速放缓。我们判断速冻4Q收入增速将环比提升。同时梅州工厂年底投产将解决产能不足问题。③其他产品实现收入4.7亿，同比+10.6%。④餐饮的疫情影响仍未恢复，1-3Q收入3.2亿，同比-36.6%（单3Q同比-9.1%）。（2）分渠道来看，①直销渠道：1-3Q20收入10.9亿，同比-0.5%（Q3同比+22.6%）；②经销渠道：收入15.4亿，同比+19.6%（Q3同比+11.1%）。其中，公司经销商数量Q3加速增长，单季度净增166家，相比1-3Q19（净增143家）实现加速。至3Q20末，整体经销商数量至834家（广东省内、省外、海外分别560家、256家、18家）。（3）分地区来看，1-3Q广东省内+7.7%、境内广东省外+21.4%、境外-1.2%，省外扩张继续加速。 高毛利月饼销售增长，带动盈利能力提升。（1）1-3Q20公司毛利率为51%，同比-3.3pct，主要原因是会计准则调整导致。（2）费用率整体-4.2pct，其中销售费用率-4.6pct，管理费用率-0.2pct，财务费用率+0.4pct，研发费用率+0.3pct。（3）1-3Q20归母净利润0.36亿，同比+10.6%，3Q归母净利润0.35亿，同比+33.5%，月饼销售良好带动利润大幅提升。1-3Q20净利率达到13.6%，同比+0.1pct，盈利能力提升，主要为高毛利月饼销售增长带动。 估值 月饼延后部分收入有待4Q确认，同时速冻将延续今年高速增长趋势，4Q旺季销售收入有望环比提升，年底投产的梅州工厂将解决速冻产能不足问题，因此我们维持盈利预测不变。2020-2022年净利润增15%、31%、23%。每股收益为1.09元、1.44元、1.77元。维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

青花和玻汾快速增长，省外市场继续发力，1-3Q20收入增13.1%，其中3Q20增25.2%，环比继续提速。（1）3季度终端需求持续恢复，同时青花和玻汾存在提价预期，渠道备货热情高，3Q20增速环比1H20提速，继续向年度目标靠拢。（2）分产品看，1-3Q20汾酒系列产品实现收入94.1亿，同比增17.8%，其中3Q20收入31.4亿，同比增33.4%。根据“抓两头、带中间”产品策略判断，青花和汾酒可实现快速增长，巴拿马保持稳健态势。1-3Q20系列酒实现收入4.2亿，同比降39.8%，配制酒实现收入4.7亿，同比增30.7%，其中3Q20实现营收2.0亿。（2）分区域来看，省外市场继续发力，成为增长的主要来源，1-3Q20省内、省外分别增3.8%、23.8%，我们判断华东、华南市场增速较快，其中3Q20省内、省外分别增14.1%、39.1%。（3）3Q20合同负债环比1H20增加5.4亿至26.9亿，经销商打款积极性较高。（4）董事会审议通过了《关于汾酒销售公司追加市场费用的议案》，汾酒销售公司追加3亿元市场费用，我们认为公司费用投放效率较高，有望驱动收入保持较快增长。 税负降低，上年度收购少数股东权益，1-3Q20净利同比增43.8%,其中3Q20增69.4%。3季度全国扩张速度加快，高端营销活动增加，1-3Q20销售费用率同比提升0.9pct，其中3Q20增幅高达6.4pct。1-3Q20营业税金率、所得税率、少数股东权益比率都出现明显下降，带动了净利率提升5.1ptc至23.7%。随着销售规模的扩大和治理结构改善，公司盈利能力改善空间巨大，有望向同类企业靠拢。 估值 根据季报情况，我们上调2020年业绩预测，预计2020-2022年EPS分别为3.11、3.89、4.71元，同比增40%、25%、21%。汾酒是我们持续重点推荐的品种，需求正在快速恢复，青花放量产品结构重拾升级态势，全国化深入推进，虽然短期估值不低，但成长空间巨大，可用时间换空间，维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。

1-3Q20收入增长14.5%，领跑一二线名酒，其中3Q20收入增长17.8%，环比2Q重新增速，预收款环比回升。（1）3季度茅台供应偏紧，价格继续上涨，对五粮液需求有一定正面刺激。低度和1618市场支持力度较大，对收入也有一定贡献。公司推出了一系列稳市场、稳增长的政策措施，实施“三损三补”的营销策略，零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补，我们判断3季度追回了一部分疫情的损失。（2）公司3季度挺价决心坚决，批价持续回升，9月份达到960-980元，环比和同比均有上升。考虑到普五19年6月产品换代，出厂价从789元提至889元，而出厂价调整有一定的滞后性，20年3季度出厂价均价同比仍有小幅提升。（3）由于需求恢复，3Q20预收款环比增7.5亿。 疫情之下尽显名酒优势，上年营销改革的效果逐步显现，多项措施护航2020年业绩目标实现。（1）2019年公司持续进化升级，做了很多基础工作，包括总部的品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，建立数字化营销系统，导入控盘分利模式，这些改革措施在2020年发挥了积极作用。（2）公司根据渠道上精准的进销存数据，综合疫情对商家的影响程度，对现有传统商家计划量进行优化调整。公司重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道，正式启动与新浪合作的基于区块链技术“数字酒证”交易平台。多项措施来弥补上半年调整的计划量，护航2020年业绩目标实现。 估值 根据3季度业绩，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS为5.20、5.99、6.82元，同比增16%、15%、14%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 茅台价格回落可能影响五粮液产品性价比。

醋3Q收入增速环比下降，料酒继续高增长；渠道调整加速。1-3Q20公司实现营业收入14.5亿元，同比增8.7%，其中主营调味品业务实现收入13.7亿元，同比增长9.7%（1Q、2Q、3Q同比+1.1%、16.9%、10.5%）。（1）分品类看，醋3Q收入增速环比下降，料酒继续高增长：醋收入9.6亿元（1Q、2Q、3Q同比+0.2%、+9.6%、+8.3%）；料酒收入2.4亿元（1Q、2Q、3Q同比+27.0%、+27.1%、+27.8%）；醋和料酒整体收入增速9.8%（1Q、2Q、3Q同比+4.8%、+12.1%、12.3%），我们判断醋2Q有补库存需求，3Q恢复至正常水平。（2）分区域来看，1-3Q20公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收增速分别为+8.4%、+18.2%、+9.3%、+3.0%、+4.1%，华东大本营增长稳健。（3）从经销商数量来看，公司加速渠道调整，期末共有经销商1,329家，报告期内净增加76家，上年同期净减少41家。 单3Q扣非净利率达达到14.8%，同比+0.1pct，盈利能力稳步提升。（1）单Q3毛利率41.8%，同比下降2.6pct，主要原因为新收入准则调整，将运费重分类至营业成本。公司积极推进产品结构优化，同时考虑规模效应和成本控制较好，判断还原口径下调味品毛利率依然有提升（20H1还原口径下调味品毛利率同比+1.97pct）（2）1-3Q20费用率整体-3.5pct：销售费用率-2.9pct，主要为根据新收入准则，将运费重分类至成本所致； 管理费用率为5.7%，同比+0.9pct；财务费用率为0.3%，维持不变；研发费用率为3.1%，同比+0.3pct。（3）公司1-3Q20实现归母净利润2.3亿元，同比-0.8%，剔除非经常性损益影响，公司扣非净利润2.1亿元，同比+10.9%。单3Q扣非净利率达到14.8%，同比+0.1pct，盈利能力稳步提升。 估值 公司采取积极措施和加速渠道调整促进增长，扣非净利率的提升反映公司整体效率提升的情况。考虑到4Q19公允价值变动净收益2136万元，非经常性损益较高，我们剔除非经常性损益影响，小幅下调盈利预测，预计2020-22年EPS为0.33、0.38、0.43元，同比增3%、15%、14%，扣非后同比增13%、19%、15%，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、改革进程低于预期。

3Q 收入增速放缓，旺季受产能不足限制，预计 4Q 马尾工厂投产，解决产能 瓶颈； 1-3Q 中高端占比继续提升，高端化趋势延续。 （1） 1-3Q20公司实现 营收 10.7亿，同增 21.6%，还原同比口径+23.4%（推算 3Q 还原同比口径+20%）， 进入 3Q 收入增速环比略降， 我们判断主要原因为公司产能不足。 19年通过 技改和增加班次等方式将产能增加至 9万吨，上半年受疫情正向影响，销售 订单增加，同时上半年为火锅料销售淡季，可通过增加班次来增加产量。 3Q 基数较大可增加班次少，公司出现部分产品断货情况，影响 3Q 收入。随着 4Q 马尾工厂投产，可补充部分产能，同时收购的百肴鲜亦为公司分担生产 压力，我们判断 4Q 收入增速会环比 3Q 小幅提升。 （2）值得注意的是，中 报中披露 1-6月中高端占比+9pct， 我们判断 1-9月中高端产品占比维持大幅 提升趋势， 鱼极和海欣精选继续受到消费者认可，高端化趋势延续。 1-3Q20还原同比口径毛利率提高 2.47pct， 销售费用率控制得当， 毛销差大幅 增长 8.1pct； 1-3Q20净利率达到 6.2%，同比+4.8pct， 盈利能力提升显著。 （1） 1-3Q20公司毛利率达到 24.7%，还原同比口径， 比去年同期+2.5pct ，主要原 因为高端产品占比提升， 产品结构优化。 （2） 同比口径下费用率-2.5pct，毛 销差大幅增加 8.1pct。 我们判断 4Q 会延续毛利率提高和费用率下降趋势。 （3） 1-3Q20归母净利润 0.66亿，同比+433%，扣非净利润 0.63亿，同比+625%。1-3Q20净利率达到 6.2%，同比+4.8pct， 3Q20净利润率达到 5.9%，同比+4.3pct， 盈利 能力提升显著。 估值 3Q 公司中高端产品占比提升趋势延续， 4Q 马尾工厂投放弥补产能不足问题， 因此我们维持盈利预测不变。 2020-2022年净利润增 1162%、 28%、 31%。每 股收益为 0.18元、 0.23元、 0.30元。 维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨， 大股东减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

3Q20营收稳健增长，茅台酒量价均小幅提升，系列酒小幅下滑。（1）3Q20营收增长8.5%，增速低于1H20，维持了稳健增长的态势，茅台酒、系列酒营收分别增9.7%、-1.4%。（2）3Q20发货节奏不快，我们判断茅台酒出货量小幅增长，终端开瓶需求恢复至正常水平。一批价同比大涨，根据我们草根调研，3Q20一批价均价超过2700元，同比20%左右，终端需求承接能力很强。（3）3Q20直销收入同比增118.6%，占比大幅提升，我们判断直销占比提升对产品均价有明显的贡献。（4）由于优化经销商结构，巩固系列酒市场，1-3Q20减少了酱香系列酒经销商301家，系列酒3Q20收入同比降1.4%，连续两个季度小幅下降，考虑到渠道调整接近尾声，我们判断4季度有望恢复增长。 未来3-5年业绩增长的确定性高，值得长期坚守。巨大的渠道价差，确保了短期业绩的确定性，而提价可能带来业绩超预期，2021年值得期待。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性较高。 估值 考虑到公司业绩释放意愿较弱，同时大额捐赠可能影响非常性损益，我们下调2020年盈利预测，预计20-22年EPS为36.83、43.31、50.37元，同比12.3%、17.6%、16.3%。茅台是中国消费升级最大的受益者，未来存在提价的可能性，若回调则迎来长期布局机会，维持买入的评级。 评级面临的主要风险 社会库存超预期。公司治理结构有待完善。

3Q收入环比提速，锁鲜装带动火锅料强势品类继续高增长；公司加大C端开发力度，商超电商大幅增长，双轮驱动初见成效。1-3Q20公司实现营收44.9亿，同增28.4%（1Q、2Q、3Q分别+16.6%、+27.0%、+41%），进入3Q收入环比提速，强势品类继续高增长。（1）1-3Q20分品类看，面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品、其他业务收入同比+17%、+33%、+38%、+13%和-29%，其中面米制品增速维持不变，肉制品和鱼糜制品3Q增速均环比加快，单3Q肉制品、鱼糜制品增速分别达到53%、55%的高增长，我们判断主要为锁鲜装的带动，公司BC兼顾双轮驱动效果显著；餐饮恢复，使得菜肴制品3Q增长27%。（2）分渠道来看，经销商、商超、特通、电商渠道变化为+24%、+56%、+25%、+151%；商超和电商渠道大幅增长，主要是因疫情影响，消费习惯和消费行为有所改变，疫情结束延续此习惯；同时公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。（3）分区域来看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南分别+28%、+36%、+23%、+35%、+34%、+46%和+36%，非强势区域大幅增长可能是公司加大资源投放力度导致。（4）从经销商数量来看，2020年公司实施“BC兼顾、双轮驱动”的渠道及产品策略，在去年重点开发BC超市经销商的基础上，继续加大此类渠道的力度。报告期末共有经销商956家，报告期内增加309家，减少35家。 1-3Q20毛利率提高2.8pct，销售费用率控制得当，管理费用率受分摊股权激励费用影响+1.8pct，整体盈利能力持续提升。（1）1-3Q20公司毛利率比去年同期+2.8pct，达到27.8%，主要原因为4Q19产品提价和锁鲜装等C端产品占比提高，产品结构优化。（2）销售费用率控制得当-0.4pct；管理费用率为4.5%，+1.8pct，主要由于分摊股份支付费用影响；研发费用率和财务费用率分别-0.3pct和-0.1pct。（3）1-3Q20归母净利润3.8亿，同比+59.2%，扣非净利润3.4亿，同比+59.4%。单3Q归母净利润+63.3%，扣非净利润+69.1%，主要为毛利高的产品锁鲜装带动所致。1-3Q20净利率达到8.5%，同比+1.6pct，盈利能力持续提升。 估值 疫情后速冻行业迎来高速增长，随着旺季到来，安井继续延续今年BC兼顾策略，在高基数的情况下锁鲜装带动收入维持高增长，同时费用率控制得当，我们判断四季度将继续延续此趋势，因此我们上调盈利预测。2020-2022年净利润增54%、29%、24%。扣非净利同增74%、22%、24%。每股收益为2.43元、3.15元、3.91元。维持增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

中华老字号企业，“食品+餐饮”协同发展。公司始创于1935年，经过多年的“食品+餐饮”双轮驱动协同发展已成为深具岭南特色的大型集团，享有“食在广州第一家”的美誉。公司收入、利润均以食品制造为主，月饼具有季节性，上半年疫情对餐饮影响较大。 收购陶陶居，确立三大品牌，继续聚焦“食品+餐饮”主业；公司拟通过陶陶居引进战略投资者，有望实现国企混改。对陶陶居收购的完成利于公司继续聚焦“食品+餐饮”主业，落实食品和餐饮两大主业板块多品牌、差异化拓展。2020年10月15日公告，公司拟通过对全资子公司陶陶居以增资扩股方式引入战略投资者，预计增资不低于2.25亿元，完成增资扩股后，公司在陶陶居公司的持股比例为55%，战略投资者在陶陶居公司的持股比例为45%。我们判断此次引入战略投资者，有望实现国企混改。同时，公司三大品牌确立：广州酒家传统老字号、陶陶居年轻化、粮丰园差异化，共同打造餐饮板块谋发展。 短期看月饼爆发+速冻高增长+腊味支持，长期看“食品+餐饮”协同发展。今年国庆、中秋双节联过，上半年压抑的礼赠需求有望爆发，同时，经销商在疫情期间更加谨慎，选择抗风险能力强的“大品牌”，我们判断今年月饼有望实现高增长。速冻梅州基地将于今年底落成投产，建成全部投产后，将贡献2.4万吨的产能，比现有速冻产能增长接近1倍，速冻产能将对销售增长形成有力支撑。长期：“食品+餐饮”协同发展，老品牌焕发新活力。 估值 我们预测广州酒家20-22年EPS为1.09、1.44、1.77元，同比+15%、31%、23%。首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险 员工激励机制有待加强；食品安全风险；项目达产不及预期。

百年鱼丸龙头企业，拥有鱼极、海欣精品、海欣三大品牌，围绕正餐和火锅场景发展品类。海欣食品主要从事速冻鱼肉制品与速冻肉制品和常温鱼肉制品和肉制品的生产和销售。14年收购中国台湾品牌“鱼极”，在高端速冻鱼糜领域布局深入。公司C 端布局多年，今年上半年公司受益疫情，高端产品销售超预期，其中高端产品占比+9pct，对利润正向贡献大。 公司股权较为集中，成立员工激励平台完善激励机制。海欣食品是一家典型的家族型企业，由滕用雄、滕用庄、滕用严、滕用伟4人实际控制，合计持有公司总股本的44.91%，股权集中。公司于2020年8月出资1,830万元收购百肴鲜61%的股权，并将百肴鲜10%的股权对应转让价格360万元转让给员工激励平台，完善激励机制。 扩张与改革接连落地，叠加品类协同效应加快，公司值得期待。百肴鲜产品种类丰富，渠道、供应链成熟，与公司形成优势互补。增资标的公司二期建设项目，增加速冻米面制品产能，为客户提供全方位解决方案。 公司通过增加班次+租赁轻资产+长期建厂方式提升产能，对销量增长形成支撑。公司依托鱼糜制品优势，短期快速增加产能，通过规模效应解决产能不足&品类不全两大问题，依托渠道优势复制安井食品成功故事。 估值 我们预测海欣食品20-22年EPS 为0.18、0.23、0.30元，同比+1162%、28%、31%。首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

3Q20业绩转负为正，消费场景恢复及梦6+新品导入促使销售实现较快增长，公司调整效果显现但尚未结束，全年业绩压力尚存。根据公司公告的投资者关系交流纪要，疫情拉长调整周期，公司营销转型正在按照既定目标推进，目前产品批价及库存相比调整前均有改善，但仍未达到公司预期水平。从产品表现来看，梦系列表现优于海、天，其中梦3因双节期间停货，主要增长来自梦6+。随着新品梦6+招商及终端网点完成布局，产品动销基本符合公司预期。根据秋糖反馈，梦6+省内消费趋势已形成，量价关系处理得当，产品批价稳定在600-700元价格带，我们判断3季度省内可实现两位数增长。海、天作为全国性大单品，因为基数原因，目前仍以去库存为主，省内去库存水平优于省外。 3Q20毛利率同比降0.8pct,净利率同比增1.9pct,与交易性金融资产投资收益增加有关。1-3Q20公司毛利率同比提升1.5pct，得益于产品结构优化，3Q20毛利率小幅下滑0.8pct，我们判断与双节期间的促销政策有关。公司期间费用率28.5%，同比提升2.6pct,主要与研发费用提高有关。公司净利同比增1.9pct 至32.5%，主要系投资及公允价值变动增加的投资收益有关（3Q20公司公允价值变动收益净利润占比18.3%）。3Q20公司扣非净利同比增2.3%。 公司此次改革彻底，战略方向坚定，随着组织架构的不断完善，叠加新品逐渐释放业绩，公司将迎来新的经营周期。从公司的改革动作来看，公司去年年底已完成组织架构调整，设置梦之蓝部和海天部，同时将双沟产品独立出来，设立双沟销售公司。公司通过对组织架构的裂变，将资源合理划分，在管理上更加精准和精细。从梦6+的销售表现来看，证明了洋河有培育大单品的能力，随着改革的顺利推进及库存消化到位，预计明年新品将推动业绩逐渐释放。 估值 洋河不缺名酒基因，短期业绩调整是为长远布局。我们维持原有业绩预测，预计20-22年EPS 分别为5.01、5.71、6.30元，同比增2.2%、14%、10.4%。维持增持评级。 评级面临的主要风险 公司内部调整不达预期，新品省外推广受阻。

此次要约收购再次证明复星集团对金徽酒有较高的期待值。根据公司公告，豫园股份为巩固对金徽酒的控制权，通过其全资子公司海南豫珠作为要约收购人，收购数量为40,580,800股，占金徽酒总股本比例8.00%，要约价格为17.62元/股，总金额为7.15亿元。本次要约收购完成后，豫园股份持股比例将有30%上升至38%。复星集团旗下共有三个业务板块，分别是健康生态、快乐生态、富足生态，涵盖健康医疗、金融、旅游休闲服务等领域，金徽酒是复星集团参股青岛啤酒（持股比例15.67%）后第二次涉及酒类的业务，归属公司快乐生态业务板块。我们在此前的深度报告中提到，复星集团酒类业务运营经验虽不多，但从复星与青岛啤酒的合作及考虑到其雄厚的综合实力，我们认为复星集团入主金徽酒利大于弊，而此次要约收购再次证明了复星集团对金徽酒有较高的期待值。 疫情冲击下2季度渠道恢复较快，体现了公司应对危机的风险管理能力。 公司内生动力强，渠道体系健康，预计下半年经营持续好转可顺利完成规划目标。公司1季度报表业绩降幅较大，充分地体现了疫情的影响。2季度公司渠道动销恢复较快，业绩环比改善实现正增长且略超市场预期，营收及净利增速同比增22.7%、141.7%。百元以上产品收入占比55.5%，同比提升7.9pct，占比持续提升。随着中秋、国庆旺季来临，公司积极开展市场宣传活动，包括团购、宴席市场维护等。根据微酒新闻，公司于8月1日对世纪金徽系列和金徽十八年进行调价，调价幅度5%-10%。预计下半年公司经营情况可持续向好。近两年，公司股东背景结构持续优化，复星系豫园股份入主金徽可与公司在布局华东市场及餐饮渠道方面产生协同效应。公司通过非公开发行，经销商及核心员工持股计划已顺利实施，公司绑定渠道利润，实现利益共享，同时规划5年内业绩实现翻番，与核心高管签订奖惩协议，员工执行全员竞聘，我们认为公司内生动力强，有望顺利完成五年规划目标。 估值公司充分发挥民营体制活力，积极求变。五年规划及奖惩协议体现公司二次创业决心。复星系计划入主带来想象空间。疫情冲击背景下，公司2季度渠道恢复较快，考虑到公司渠道体系健康，预计公司有望完成全年规划。我们维持原有预测，预计公司20-22年EPS分别为0.58、0.73、0.87元，同比增8.3%、25.7%、19.4%，给予“买入”评级。 评级面临的主要风险受疫情影响，公司未能完成规划目标。省内销售不及预期。

长期服务计划目的为以长效机制锁定核心人才，资金来自自有资金，存续期20年，行权方式退休时申请归属。本次草案计划目的： （1）旨在加强公司利益与员工利益的长期绑定，确保员工自觉推动公司持续发展，利益共享、风险共担； （2）进一步完善员工薪酬体系，积极应对日益激烈的人才竞争，鼓励核心人才长期扎根服务于本公司； （3）进一步提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，吸引外部更为广泛的优秀人才加盟，促进公司长期、持续、健康发展。服务计划的资金来自自有（员工的合法薪酬与奖金额度，包括但不限于年终奖、超额奖及奖励基金等，以及员工自筹资金），股票通过二级市场市价购买，长期服务计划可参与公司非公开发行股票、配股、可转债等。此外，通过二级市场购买股票的，长期服务计划锁定期为12个月，自公司公告标的股票登记至当期计划时起计算；存续期为审议通过之日起20年，每一年度实施一期，各期长期服务计划滚动设立、相互独立，存续期届满之后可由董事会决议延长；行权方式为退休时申请权益归属。从草案内容可以看出，这份计划旨在通过一系列长效机制，实现企业、员工和股东利益的深度绑定，进一步提升企业员工的凝聚力和企业的竞争力，从而推动企业未来的“长期、持续、健康发展”。 多期员工持股计划稳步推进，在疫情下仍有望实现股权激励目标。伊利通过多期的股权激励和员工持股计划，深度绑定了高管、员工和股东之间的利益。 （1）员工持股计划。持股计划分十期实施，即2014年至2023年每一年度实施一期，每期员工持股计划存续期24个月。2019年6月26日，第三期员工持股计划股票已经出售完毕；第六期员工持股计划锁定期已经结束。 （2）股权激励：2019年9月30日，伊利股份新一轮股权激励方案完成授予限制性股票登记，向激励对象发放15,242.8万份限制性股票。股权激励计划考核目标为以2018年基数，2019年扣非净利润增长率不低于8%（剔除股权激励费用），公司19年正好达到要求。2020年扣非净利润增长率不低于18%，虽然今年受疫情影响，但根据公司中报业绩及销售恢复情况，下半年有望维持较快增长，股权激励目标有望实现。 估值 公司上半年结构改善效果明显，费用管控较好，我们维持此前盈利预测， 预计2020-21年EPS 分别为1.18、1.43元，同比变化+4%、+21%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。