提价效果显现，1H20肉制品收入同比增18.0%，毛利率提升3.6pct，营业利润同比增51%。 （1）收入端：1H20肉制品收入140.0亿元，同比增18.0%。 2Q20肉制品收入73.6亿元元，同比增21.8%，我们判断主要来自于产品均价提升。分产品看，1H20高温肉制品营收92.6亿元，同比增25.1%，低温肉制品营收47.4亿元，同比增6.2%。 （2）利润端：受益于19年肉制品待续提价，1H20肉制品毛利率30.2%，同比增3.6pct，高温毛利率30.4%，同比增3.3pct，低温29.7%，同比增4.0pct。1H20肉制品营业利润29.3亿元，同比51.0%；2Q20肉制品营业利润15.8亿元，同比62.6%，为公司盈利增长的主要来源。 屠宰量持续下滑，屠宰业务盈利承压。 （1）收入端：1H20生猪价格34.0元/千克（同比增137.3%），其中2Q2032.0元/千克（同比增103.9%），高猪价环境下，1H20屠宰收入239.1亿元，同比增59.0%，但生猪屠宰规模大幅减少，降至327.4万头，同比降61.8%，其中2Q20屠宰量同比下降58.2%。 （2）利润端：1H20屠宰分部毛利率7.0%，同比降3.5pct。1H20屠宰分部营业利润7.0亿元，同比降14.8%，2Q20屠宰分部营业利润2.95亿元，增1.6%。由于生猪补栏速度较慢，公司屠宰量同比持续下滑，产能释放受限，规模效应降低。目前国内生猪供应依然紧张，公司下半年屠宰量增长仍有难度，屠宰业务盈利增速有望小幅改善。 长期来看，双汇各项业务仍有较大的成长空间。 （1）新团队过去几年做了很多基础工作，公司肉制品结构可持续优化，利润率仍有一定上升空间。 （2）非洲猪瘟加速小企业退出，双汇的屠宰业务受益于市场集中度提升，仍有较大的成长空间。 （3）定增布局肉鸡、生猪养殖项目将帮助公司向产业链上游延伸，稳定盈利能力。 估值公司上半年业绩超预期，预计下半年肉制品保持增长，屠宰业务有所改善，因此我们上调此前盈利预测，预计20-22年EPS为1.98、2.23、2.43元，同比增21%、13%、9%，维持增持评级。 评级面临的主要风险食品安全风险；原材料价格波动风险等。 投资摘要

泸州老窖公布20年中报。2020年上半年实现营收76.3亿，同比降4.7%，净利32.2亿，同比增17.1%，每股收益2.2元，合同负债及其他流动负债（预收款）环比2020年初降15.9亿至6.6亿。2Q20营收和净利分别为40.8亿、15.1亿，营收同比增6.2%，净利同比增22.5%，业绩超市场预期。 支撑评级的要点国窖1573表现亮眼，上半年营收增速10%，相比中低端产品受疫情影响较小。分产品来看， （1）上半年公司高、中、低档酒营收分别为47.5亿、19.1亿、9.1亿，分别增10%、-14%、-34.4%，其中高档酒收入占比提升8.3pct至62.2%。高档酒在疫情后实现较快恢复。此次疫情彰显了公司较强的市场管理能力，销售政策执行精准。自5月公司恢复配额以来，公司出台多项政策。涉及停货、取消商超供货扣点、上调国窖1573结算价40元/瓶、经销商依据发票申请配额等。从中报业绩及终端表现来看，公司各项市场政策效果显现，国窖1573上半年实现双位数增长，我们判断2季度环比1季度有明显改善。 （2）公司中、低档酒受疫情影响较大，收入占比分别下滑2.7pct、5.4pct，品牌建设还在持续恢复中。 （3）从预收款项来看， 1H20公司合同负债及其他流动负债（预收款）合计6.6亿，环比2020年初降15.9亿，释放了部分余粮。 2季度公司净利增速超预期，净利率提升4.9pct，毛利率同比降2.8pct。2Q20公司销售费用率及税金及附加比率下降推升净利率提升4.9pct至37.1%。2季度公司销售费用率同比降6.3pct，主要系疫情期间公司费用减少，1H20公司广告费用及市场拓展费用同比降30.1%。2Q20税金及附加比率同比降2.7pct，管理费用率同比降0.1pct，财务费用率降0.2pct。2季度公司毛利率77.5%，同比降2.8pct，与疫情影响收入以及公司执行新会计准则有关，公司将属于合同履约成本的运输费4511万从“销售费用”调整至“营业成本”核算。 3季度为酒企完成全年任务的关键节点，通过上半年的调整与恢复，预计公司有望在下半年继续实现业绩稳健增长，顺利完成全年目标。我们在此前的深度报告中提过，优秀的管理能力及终端控制能力是公司的核心竞争力之一。上半年，公司在渠道库存、区域布局、产品价格等方面出台各项市场政策，目前河南会战进展顺利，华东区域成立国窖1573低度联盟，我们认为公司已为即将到来的中秋、国庆做好了充分的准备。预计公司有望在下半年追回疫情带来的损失，继续实现业绩稳健增长。 估值泸州老窖在市场政策方面比较灵活，目前来看整体表现较好。我们维持原有盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为3.48、4.13、4.79元，同比增9.9%、18.7%、15.8%，维持增持评级。 评级面临的主要风险普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情影响超预期。

1H20收入增长13.3%，其中2Q20增10.1%，主要来自于五粮液酒收入增长。（1）1H20酒类收入增10.8%，领先行业，我们判断五粮液酒和系列酒销量同比变化不大，五粮液酒是收入增长的主要来源。考虑到普五19年6月产品换代，出厂价从789元提至889元，1H20价格同比升13%。公司全面调减和优化了商家计划量，我们判断2季度低度和1618的支持力度可能加大，提高经销商的打款进货热情。（2）面对疫情对消费场景、消费习惯的重大影响，公司系统地推出了一系列稳市场、稳增长的政策措施，实施“三损三补”的营销策略，零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补。（3）1H20确认了较多的预收款，合同负债及其他流动负债36亿，环比2020年初预收款降84.5亿。 疫情之下尽显名酒优势，多管齐下，有望实现2020年双位数增长目标。2019年公司持续进化升级，做了很多基础工作，包括总部的品牌事业部改革，区域完成扁平化和职能前置化改革，建立数字化营销系统，导入控盘分利模式，这些改革措施继续发挥作用。根据微酒6月份新闻和公司调研记录，公司根据渠道上精准的进销存数据，综合疫情对商家的影响程度，对现有传统商家计划量进行优化调整，主要针对经典五粮液、五粮液1618、39度五粮液。公司将重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道，正式启动与新浪合作的基于区块链技术“数字酒证”交易平台，来弥补上半年调整的计划量，虽然具体效果还需要观察，但考虑到五粮液处于自身经营周期向上的阶段，且作为名酒，五粮液渠道有较大的腾挪空间，2020年有望实现双位数增长目标。 估值 预计20-22年EPS为5.02元、5.99、6.92元，同比增12%、19%、16%，五粮液释放名酒红利，业绩增长的确定性高，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响超预期。渠道库存偏高。茅台价格波动影响五粮液价格体系。

洋河股份公布20年中报。2020年上半年实现营收134.3亿，同比降16.1%，净利54亿，同比降3.2%，每股收益3.6元，1H20合同负债（预收款）环比2020年初降28.1亿至39.5亿。2Q20营收和净利分别为41.6亿、14亿，营收同比降38.2%，净利同比降10.4%，业绩符合市场预期。支撑评级的要点疫情拉长调整周期，公司充分释放业绩压力，持续深度改革，预收款环比回落。2Q20公司营收41.6亿，同比降38.2%，归母净利14亿，同比降10.4%。公司扣非后归母净利10.6亿，同比降23.9%，与公允价值变动损益增加（占利润总额比例12.8%）及投资净收益提高有关，业绩符合市场预期。 （1）分产品来看，2季度公司毛利率同比提升4pct至72.1%，我们判断与2季度梦系列销售逐渐恢复，产品结构提升有关。疫情背景下公司维持了价格稳定且持续去库存，针对新品梦M6+采取“一商为主，多商配称”的模式，根据微酒新闻报道，梦M6+于4月份在全国市场完成渠道、团购招商；双沟品牌截至上半年在江苏市场实现了“时间过半，任务过半”的销售目标，主要增长来自苏酒头排酒和绿苏的增长。中档产品海、天受疫情影响较大，目前仍处于稳固价盘、强化动销的恢复阶段，我们判断，2季度收入下滑幅度较大。 （2）分区域来看，1H20省内收入66.4亿，同比降17.8%，收入占比49.4%，同比降1pct；省外收入67.9亿，同比降14.3%，收入占比50.6%，同比提升1pct，省外收入占比过半。 （3）预收款方面，1H20公司合同负债（预收款）环比2020年初降28.1亿至39.5亿，与疫情期间公司主动调整有关。 公司战略方向坚定，各项改革举措进展顺利。上半年的深度调整为下半年旺季做好铺垫，叠加2H19低基数，预计今年下半年业绩有望明显改善。根据公司投资者交流大会，目前公司多项改革措施已步入落地执行阶段，公司积极推动管理精细化、品牌差异化、积极解决制约发展的瓶颈问题。此外，公司内部搭建多元化薪酬体系，同时通过回购股票提升内部激励。截至2020年8月5日，公司已使用自有资金6.8亿回购股份714.7万股，占公司股本比例为0.4743%。我们在此前的深度报告中提到，洋河是行业里十分优秀的企业，管理层懂行业、执行力强。随着激励机制的完善，员工积极性得到提升，叠加去年低基数，预计下半年公司业绩有望得到改善。 洋河不缺名酒基因，短期业绩调整是为长远布局。我们维持原有业绩预测，预计20-22年EPS分别为5.01、5.71、6.30元，同比增2.2%、14%、10.4%。维持增持评级。评级面临的主要风险受疫情影响，公司调整周期延长。公司内部调整不达预期。

产品结构升级效果显著，奶粉及奶制品良性成长；常温奶市占率持续提升，电商业务表现亮眼。伊利上半年主营业务实现470.8亿元，同增5.0%。（1）分业务来看，液体乳-2%（1Q/2Q为-19%/+17%），主要原因为产品结构调整，核心大单品贡献主要增量，上半年“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入比上年同期+3.6%。1季度疫情对礼赠需求冲击较大，高端品下滑幅度较大，我们判断2季度高端品增速环比明显改善。奶粉及奶制品+52%（+27%/+86%），销售大幅增长，一方面由于品类良性健康成长，另一方面是新西兰西部乳业并表导致；冷饮增速分别为+13%（+21%/+9%）。（2）常温酸和常温有机液态奶市占率提升较大。尼尔森零研数据显示，常温液态奶销售额份额+0.8pct，其中，常温酸奶、常温纯牛奶、常温有机液态奶的市场零售额份额分别+3.2pct、+0.4pct、+4.0pct；低温液态奶市占率+0.3pct；婴幼儿配方奶粉-0.2pct。（3）从渠道来看，电商业务表现亮眼，同期+49%，主要为618等平台销售效果显著。 2Q销售费用率大幅下降，单季度利润表现亮眼。（1）公司1H20毛利率为38.2%，同比-0.4pct，其中2Q20毛利率38.7%，同比+1.6pct，我们认为原因主要是2Q结构改善核心单品占比提升。（2）1H20四项费用率达到29.0%，基本持平：销售费用率23.9%，同-0.8pct，2Q为22.8%，同比-2.5pct，销售费用中装卸费用占比持平、广告营销费用下降0.5pct，费用投放效率提升；管理费用率为4.5%，同比+0.2pct，主要系本期股权激励费用增加所致；研发费用率和财务费用率分别持平和+0.5pct。（3）2Q20利润表现亮眼，公司1H20净利率为7.9%，同比-0.5pct；2Q为9.7%，同比+2.8pct，主要原因为毛利率增加和费用率下降导致。（4）公司获得政府补助5.18亿元，一定程度上增厚利润，其中计入非经常性损益4.16亿元。营业外收入和支出-4.2亿，使得扣非净利润增速与归母净利润基本持平。 估值 公司上半年结构改善效果明显，费用管控较好，因此我们上调此前盈利预测，预计2020-21年EPS分别为1.18、1.43元，同比变化+4%、+21%，维持买入评级。评级面临的主要风险 疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

海天味业布发布1H20中报。收公司实现营收115.9亿，同比+14.1%；归母净利润32.5亿，同比+18.3%，扣非净利润31.7亿，同比+21.8%；EPS1.00元。中其中2Q20收营收57.1亿，同比+22.3%润；归母净利润16.4亿，同比+28.8%，扣非净利润15.9亿，同比+32.4%；EPS0.51元。业绩超预期。 支撑评级的要点二季度环比改善明显，酱油、蚝油、调味酱均实现快速增长；成熟区域环比明显恢复，新兴区域维持高增。（1）公司一季度受疫情影响，收入增长仅有7.2%，但二季度加大促销力度，恢复快速增长，收入+22.3%；合同负债（原预收款）继续维持高位，达到25.42亿，同比+99%，中报收入+预收增量同比增22.1%，高于往年增速，体现公司品牌力强，经销商积极打款订货。（2）分产品看，酱油、蚝油、调味酱二季度均快速增长：酱油餐饮渠道占比较高，一季度影响大，但二季度环比改善明显，上半年实现+11%（1Q/2Q为+6%/+17%）；蚝油品类随着餐饮的恢复二季度销售明显好转，上半年+17%（1Q/2Q为+4%/+31%）；调味酱+9%（1Q/2Q为+2%/+20%）。（3）分区域看，成熟区域环比明显恢复，新兴区域维持高增：相对成熟的东、南、北部区域增速增速分别为11%、3%和12%，二季度环比提升+21/+26/+17pct，主要原因为东部南部区域餐饮渠道占比大，北部区域疫情期间物流受限，二季度均明显恢复。新兴发展区域中部和西部，公司通过大力发展经销商，上半年分别净增加134个和168个，维持新兴发展区域的高增，上半年分别+23%/25%。 毛销差进一步扩大，盈利能力增强。（1）1H20毛利率为42.9%，-1.9pct，主要原因为新收入准则调整，运费调整至营业成本，我们判断还原情况下公司毛利率小幅增长（上半年酱油、蚝油均以家庭端销售为主，毛利较高）。（2）毛销差进一步扩大，达到35.5%，+1.6pct。四项费用率共计-3.7pct，其中销售费用率-3.5pct（新准则），财务费用率-0.2pct，研发和管理费用率持平。（3）综合作用下销售净利率28.1%（+1.0pct)，扣非归母净利润1Q/2Q为+12.5%/+32.4%，盈利能力增强。 估值公司作为调味品龙头，有望继续保持领先优势，不断提升市占率。我们维持盈利预测不变，预计20-22年EPS为1.90、2.31、2.67元，同比增15%、21%、16%，维持增持评级。 评级面临的主要风险渠道深耕进度低于预期，原材料成本大幅波动，行业竞争加剧，疫情对餐饮行业影响恢复缓慢。

青花汾酒快速增长，1H20收入增7.8%，其中2Q20收入增17.8%，环比明显提速。 （1）受疫情影响，1Q20收入增速放缓至1.7%，2Q20恢复正常发货，增速高达17.8%，环比1Q20明显提速。 （2）分产品来看，1H20汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入62.7亿、3亿、2.7亿，同比增11.2%、-38.1%、35.2%。按照“抓两头、带中间”产品策略，实现青花系列与腰部产品的突破、玻汾稳中有升，中高端产品占比提升。青花汾酒系列坚持高举高打的运营理念，深度开展核心终端建设，收入同比增长30%以上，玻汾系列列谋划全国化市场的快速布局，加快扩张终端数量，提升产品市场占有率。 （3）分区域来看，省内市场确保良性发展，省外市场聚焦突破，1H20收入省外占比提升4.2pct至53.7%。重点布局长江以南市场，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。渠道建设方面，强化终端建设和团购聚焦，全国市场可控终端网点数量突破80万家。 （4）1H20年广告宣传费同比增7.8%至8.7亿，加强品牌建设力度。 1H20净利同比增33.1%,其中2Q20增15.6%，长远来看，未来盈利能力还有较大的改善空间。1H20营业税金率降2.7pct、销售费用率降1.5pct、所得税率降3.1pct、少数股东权益比率降1.0pct，带动了净利率提升4.6pct至23.3%。我们认为随着销售规模的扩大和治理结构改善，公司盈利能力还有较大的改善空间，有望向洋河股份、泸州老窖等同类企业靠拢。 估值根据中报情况，我们上调2020年业绩预测，预计2020-2022年EPS分别为2.78、3.42、4.15元，同比增24.7%、23.4%、21.3%。汾酒是我们过去3年持续重点推荐的品种，预计疫情结束后需求有望快速恢复，青花放量产品结构重拾升级态势，全国化继续推进，省外市场占比进一步提升，成长空间巨大，可用时间换空间，维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险高目标导致渠道压货、库存上升。

安井食品发布1H20中报：公司实现营收28.5亿，同比+22.1%；归母净利润2.6亿，同比+57.4%；EPS 1.12元。其中2Q 实现营收15.74亿，同比+27.0%；归母净利润1.72亿，同比+71.6%； EPS 0.74元。业绩超预期。 支撑评级的要点 新品锁鲜装销售增长使得鱼糜制品收入高增，菜肴制品受餐饮影响收入持平；商超电商大幅增长，公司加大此渠道开发力度，双轮驱动初见成效。1H20公司实现营收28.5亿，同增22.1%（1Q、2Q 分别+16.6%、+27.0%），主要由于加强新品、次新品的销售推广。 （1）分品类看，面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品、其他业务收入同比+17%、+24%、+30%、+4%和-71%， 其中面米制品、肉制品和鱼糜制品二季度增速均环比加快，菜肴制品由于餐饮仍未恢复，收入相对持平，其他业务有下滑。值得注意的是，1H20鱼糜营收+ 30%，新品锁鲜装系列贡献较大，公司BC 兼顾双轮驱动初见成效。 （2）分渠道来看，经销商、商超、特通、电商渠道变化为+16%、+61%、+8%、+116%；商超和电商渠道大幅增长，主要是因疫情影响，消费习惯和消费行为有所改变，同时公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。 （3）分区域来看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南分别+15%、+31%、+17%、+30%、+33%、+40%和+31%，非强势区域大幅增长可能是原基数较低今年销售加速导致。 （4）从经销商数量来看， 2020年公司实施“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道及产品策略，加大各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台的渠道开发；在去年重点开发 BC 超市经销商的基础上，继续加大此类渠道的开发力度。报告期末共有经销商885家，报告期内增加231家，减少28家。 毛利率提高3pct，销售费用率中宣传费用控制得当，管理费用率受分摊股权激励费用影响+2pct，整体盈利能力持续提升。 （1）公司毛利率比去年同期提高3pct ，达到28.5%，主要原因为4Q19产品提价和锁鲜装等C 端产品占比提高，产品结构优化。 （2）上半年销售费用率控制得当-0.7pct，其中广告宣传费-1.3pct，促销费及进场费由于锁鲜装铺货增加0.9pct；管理费用率为4.7%，+2pct，主要由于分摊股份支付费用影响；研发费用率和财务费用率分别下降0.2pct 和0.2pct。 （3）上半年实现归母净利润2.6亿，同比+57.4%，扣非净利润2.3亿，同比+55.3%。净利率达到9.1%，同比+2pct，盈利能力持续提升。 估值 疫情后速冻行业迎来高速增长，安井食品顺势而为，调整经营策略和产品、渠道策略，在锁鲜装和商超、电商渠道销售上初见成效。因此我们上调盈利预测， 2020-2022年净利润增44%、30%、25%。扣非净利同增63%、22%、24%。每股收益为2.27元、2.94元、3.67元。维持增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

1H20营收、净利增13.1%、-15.4%，白酒面临一定的销售压力，收入贡献主要来自于肉类业务。（1）1H20白酒营收降2.9%，根据各项业务数据推算，白酒净利降幅可能大于收入。虽然疫情期间，低端酒还有部分自饮需求，且恢复速度较快，但餐饮需求仍受到的冲击，白酒销售仍面临一定的压力。1H20顺鑫农业母公司预收款（合同负债）环比降24.6亿，1H19环比降8.2亿。2Q20税金及附加同比增3.5%。（2）猪价同比涨幅较大，1H20生猪价格同比涨137.3%，其中2Q20涨103.9%，1H20猪肉产业营收24.6亿，同比增长71.8%，虽然屠宰业务毛利率同比降6.4pct，但种猪业务毛利率高达52%，屠宰+养殖合计毛利1.5亿，同比增加1.2亿，我们判断屠宰+养殖整体可实现盈利。（3）1H20地产营收3亿，亏损1.5亿，亏损幅度同比加大。 1H20白酒报表收入降2.9%，全年计划目标不变。上半年餐饮消费与白酒行业收入数据有一定背离，部分企业通过渠道腾挪来实现增长。顺鑫白酒的报表收入虽然下滑，表现平淡，但我们认为该报表相对真实地体现了疫情的影响，终端实际表现好于行业水平。1H20白酒毛利率38.89%，同比降5.7pct，降幅高于我们预期。公司提出计划目标不变，下半年公司白酒业务从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化营销三个方面入手。我们认为，公司在陈酿的基础上推动产品结构升级，布局高线光瓶酒，有望取得较好的效果，成长的确定性较高。 估值 我们维持2020年白酒净利预测，预计2020年白酒收入、净利增长5-10%，考虑到盈利能力较强的下坡屯项目2020年可贡献业绩，房地产减亏，预计2020-2022年净利同比增32%、16%、15%，实现每股收益1.45、1.68、1.93元。顺鑫的长期成长路径清晰，期待改革能有突破，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响程度超预期。国企改革进度低于预期。低端产品市场达到饱和。

2季度渠道动销恢复较快，百元以上产品占比持续提升。在疫情影响背景下，2季度公司业绩环比改善实现正增长且略超市场预期，营收及净利增速同比增22.7%、141.7%。（1）分产品来看，疫情不改公司产品结构持续升级趋势，百元以上产品占比提升明显。2Q20百元以上产品营收2亿，同比增43%，收入占比55.5%，同比提升7.9pct，环比提升1.7pct；30至100元的中档酒实现收入1.5亿，同比增3.3%；30元以下的低档酒收入0.1亿，同比降14.4%。（2）分区域来看，甘肃东南部及西部区域疫情后恢复好于其他区域，2Q20营收分别实现1.5亿、0.3亿，同比增58.6%、3%，收入占比分别为39.4%、7.1%。兰州周边作为公司第二大收入贡献区域，2季度实现营收1亿，同比降0.7%，收入占比26%，同比降6.1pct。兰州市场作为甘肃省消费的制高点整体恢复相对较慢，预计公司未来会重点突破。甘肃中部收入0.4亿，同比降24.5%，环比1季度未有明显改善。公司省外市场因基数原因继续保持高速增长，2Q20收入0.6亿，同比增61.9%，省外开拓稳步推进。 2季度公司毛利率同比提升4.4pct，净利率同比提升8.3pct。2Q20公司毛利率62.1%，同比提升4.4pct，净利率16.9%，同比增8.3pct。产品结构持续升级，推动毛利率提升。2季度公司销售费用率13.3%，同比降4.7pct，一方面，公司为缓解疫情影响下经销商资金周转紧张，将2季度部分费用提前到1季度兑付，另一方面，根据新会计准则，公司将原本属于销售费用项下的成品酒运输费调整至主营业务成本项下有关。2Q20公司研发费用同比增206.6%至1144万。管理费用率13.5%，同比持平，税金及附加13.5%，同比降1pct。2季度公司经营活动产生现金流同比增115.4%至0.98亿，合同负债+其他流动负债（预收款）环比1Q20增0.3亿至1.6亿，整体动销恢复较快。 疫情冲击下2季度渠道恢复较快，体现了公司应对危机的风险管理能力。公司内生动力强，看好公司顺利完成五年规划目标。公司1季度报表业绩降幅较大，但也较为充分地体现了疫情的影响。面对疫情公司积极应对，对外抓宴席市场，万商联盟签约，对内执行市场化管理机制，全员竞聘等策略。从2季度业绩表现来看，已体现了活动效果。近两年，公司股东背景结构持续优化，复星系豫园股份入主金徽，体现了国内顶级投资集团对金徽酒的信心。公司通过非公开发行，经销商及核心员工持股计划已顺利实施，公司绑定渠道利润，实现利益共享，同时规划5年内业绩实现翻番，与核心高管签订奖惩协议，我们认为公司内生动力强，有望顺利完成五年规划目标。 估值 疫情冲击背景下，公司2季度渠道恢复较快，考虑到公司渠道体系健康，预计公司有望完成全年规划。我们维持原有预测，预计公司20-22年EPS分别为0.58、0.73、0.87元，同比增8.3%、25.7%、19.4%，给予“买入”评级。 评级面临的主要风险 受疫情影响，公司未能完成规划目标。省内销售不及预期。

支撑评级的要点家庭端消费的酱油增长稳健，小品类食用油、蚝油、料酒增长迅猛；中西部、北部区域开拓效果显著，东部区域受餐饮品类拖累。 （1）美味鲜1H20实现收入24.9亿，同比+10.2%（1Q/2Q分别-4%/+25%），一季度受疫情影响，二季度家庭端需求增加销售改善。 （2）分品类来看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他同比+8%/-22%/+50%/+23%；酱油增长稳健，品类呈现分化现象：食用油销售增长迅猛、鸡精粉受餐饮拖累大幅下降；其他品类则有较快增长，其中蚝油增速接近40%，料酒增速超过50%。近年，蚝油、料酒、米醋、酱类等系列新产品发展势头迅猛，多品类发展格局正逐步形成。 （3）分区域看，东/南/中西/北部区域分别-2%/+5%/+32%/+16%，中西部、北部区域开拓效果显著，东部区域受餐饮品类拖累。上半年公司净增加经销商203家至1,254家，同比+83%。地级市开发率87.8%，同比+4.5pct；区县开发率45.2%，同比+6.9pct。 （4）分销售模式来看，直营渠道增速快于分销，分别+41%/9%。美味鲜毛利率大幅增长，促销及宣传力度增强费用率小幅提升，盈利能力增强。 （1）美味鲜毛利率42.9%，同比+3.24pct，除了受增值税率影响外，可能和产品结构升级、制造成本下降有关。 （2）美味鲜上半年费用率达到19.3%，+0.5pct：为弥补餐饮端下滑，公司调整促销产品、促销资源及推广费用的结构，促销推广费、广告宣传费增加较大，销售费用率+1.4pct，预计下半年竞争激烈仍有较大压力；管理费用率-0.9pct，主要是人工成本下降和享受社保减免优惠，社保支出同比下降；研发费用率-0.2pct；财务费用率+0.1pct。 （3）美味鲜净利润率达到19.9%，同比+2.2pct，盈利能力持续提升。 （4）其他业务实现收入0.6亿，上年同期1.3亿；净利润484万，上年同期613万，主要受本部偿还债务大幅减亏和房地产上半年没有确认收入影响。 （5）公司毛利率大幅提升，费用率提高幅度较小，同时少数股东损益占比压缩，使得整体归母净利润率+2.5pct。公司厨邦品牌有较好的消费者基础，价格定位高于海天。同时，调味品业务通过品类、渠道和区域扩张，未来成长确定性较高，向上空间较大。此外，内部优化持续，盈利能力提升。 估值公司以家庭端渠道为主，利润增长超预期。我们小幅上调20年盈利预测，预计20-21年EPS为1.12、1.41元，同比增24%/27%，维持买入评级。评级面临的主要风险原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。

调味品业务上半年整体销售情况良好，醋增速恢复，料酒继续高增长，线上销售大幅增加，渠道调整加速。1H20公司实现营业收入9.53亿元，同比增7.4%，其中主营调味品业务实现收入8.98亿元，同比增长8.6%。（1）分品类看，醋二季度恢复增长，料酒继续高增长：醋收入6.51亿元（1Q、2Q 同比+0.2%、+9.6%）；料酒收入1.49亿元（1Q、2Q 同比+27.0%、+27.1%）；醋和料酒整体收入增速8.5%（1Q、2Q 同比+4.8%、+12.1%），二季度疫情影响减弱，公司加快销售节奏。（2）分区域来看，1H20公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收增速分别为+6.7%、+18.8%、+11.0%、+4.1%、+1.2%，除华东大本营增长稳健外，其余地区环比均实现较大幅度改善，省外重点发力地区快速增长，扭转一季度非强势地区西部、华北负增长态势。（3）分渠道来看，线上销售大幅增长，增速达到44.3%，占比提升至7.6%（+1.9pct）；线下销售增长6.5%。（4）从经销商数量来看，公司加速渠道调整，期末共有经销商1,294家，报告期内净增加24家，上年同期净减少11家。 还原同比口径，调味品毛利率提高1.97pct，剔除非经常性损益，盈利能力持续提升。（1）根据新收入准则，将运费重分类至营业成本。按同口径计算，调味品毛利率比去年同期提高1.97pct ，达到41.2%，主要原因为产品结构优化和生产效率不断提升。（2）费用率控制得当，整体下降4.1pct：销售费用率为14.3%，同比-2.3pct，主要系根据新收入准则，将运费重分类至成本所致；管理费用率为5.1%，同比-1.7pct，主要系本期人工成本及折旧摊销减少所致；财务费用率为0.3%，维持不变；研发费用率为3.0%，同比+0.1pct。（3）公司上半年实现归母净利润1.49亿元，同比+3.6%，剔除非经常性损益影响，公司扣非净利润1.33亿元，同比+11.4%。扣非净利率达到14.0%，同比+0.5pct，盈利能力持续提升。 估值 疫情下公司采取积极措施快速应对，二季度主营业务和盈利的快速增长反应公司整体销售节奏加快、效率提升的情况。此外，公司自去年新董事长上任后，开展一系列措施加快改善内部机制，并于近期公告更换营销总监，期待新总监上任后营销执行上的新变化。我们维持盈利预测不变，预计2020-22年EPS 为0.35、0.40、0.46元，同比增9%、14%、14%，扣非后同比增11%、17%、17%，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、改革进程低于预期。

2Q20传统瓜子放量增长，坚果品类逐渐摆脱疫情影响。1H20营收同比增15.5%，2Q20同比增21.1%，实现较快增长。（1）分产品看，疫情促使居家消费场景强化，瓜子品类获益明显。1H20葵花籽实现营收16.9亿，同比增23.1%，占总营收比重提升至73.5%，其中传统香瓜子增19%，原香瓜子增30%，蓝袋瓜子含税销售额约4.2亿元，同比增幅超过20%。坚果品类逐渐摆脱疫情影响，加之公司积极进行市场推广，销售逐步回升，1H20营收3.1亿，同比增10.0%，其中每日坚果实现含税销售额2.7亿元，同比略增。（2）分区域和渠道看，1H20海外和电商渠道营收增速快于平均，分别增52.7%和25.3%，主要因公司海外销售网络快速成长以及疫情期间部分消费从线下转向线上。南、北、东方区营收同比分别增11%、12%、10%。 广告投放减少助推利润率提升，2Q20毛利率同比小降。1H20归母净利同比增34.0%，扣非增38.0%，净利率12.9%，同比提升1.8pct，其中2Q20归母净利增37.5%，扣非增27.5%，净利率12.8%，同比提升1.5pct。1H20毛利率32.2%，同比增0.4pct；2Q20毛利率32.3%，同比降1.1pct。1H20整体费用率（销售、管理、研发）同比降1.8pct，其中2Q20降2.1pct。具体来看，1H20销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比-1.7pct、+0.1pct、-0.2pct；2Q20销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比-1.7pct、+0.3pct、-0.7pct。公司销售费用率降低主要因1H20广告促销费同比降18.4%，占销售费用比重为43.4%，同比降10.1pct，我们认为公司疫情期间减少广告投放致费用率降低，进而推动利润率提升。随着疫情逐渐缓和以及公司新品推广投入增加，下半年费用率预计有所上升。 估值 家庭消费的增强驱动传统瓜子持续增长，坚果品类下半年加大推广力度期待放量，费用率下降幅度超预期，因此我们调整此前盈利预测，预计20-22年EPS 为1.50、1.81、2.18元，同比增26%、21%、20%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 食品安全风险；原材料成本波动大；休闲食品行业竞争加剧，需求不断变化；新品不达预期；疫情反复；外部经济环境面临诸多不确定性。

每日坚果产品矩阵再添两款战略新品，“坚果+”战略丰富消费场景和群体。洽洽小黄袋益生菌每日坚果在传统每日坚果的基础上添加了活性益生菌，口味酸甜，还具有提升免疫力、有益肠道健康的特点，可以吸引到更多群体。早餐每日坚果燕麦片则将每日坚果与传统燕麦片相结合，搭配出更具营养的早餐组合。两款全新产品的推出是公司“坚果+”战略的体现，赋予了小黄袋每日坚果更多的功效，使其触及到更广阔的消费场景和群体，为公司第二增长曲线注入了新动力。 小黄袋每日坚果销量迅猛增长，第二增长曲线坚定发展。经历了多年的市场探索，公司确立了聚焦瓜子和坚果业务的发展战略，并在此基础上丰富产品线。自2017年上市以来，洽洽食品小黄袋每日坚果经历了迅猛增长，2019年小黄袋取得含税收入8.5亿元的成绩。依托公司线下渠道的优势，小黄袋每日坚果已经成为每日坚果线下销量第一品牌。受疫情影响，走亲访友活动受限，带有馈赠礼品性质的小黄袋销量增速放缓，1Q2020销量与去年同期基本持平。随着疫情缓解，生产和消费逐渐恢复，同时新产品发布带来了新动能，我们认为小黄袋每日坚果系列下半年将持续放量，公司第二增长曲线坚定发展。 电商新IP“小洽”发布，拥抱年轻客户群体。与传统线下渠道不同，线上渠道消费者群体更加年轻，除了对产品本身品质的追求外，也在意新鲜感和话题性。本次发布会推出的电商IP“小洽”被赋予了“发现新能量、探索新风味、研究新产品”的任务，搭建了公司与年轻客户群体的桥梁，也使品牌形象更加深入人心。 估值 一季度受疫情影响，家庭休闲零食销售获益，红袋、蓝袋瓜子均取得了15%以上的增长速度，但馈赠礼品消费有所减弱，坚果类销量与去年同期基本持平，其中小黄袋每日坚果略有增长。随着生产消费逐步恢复以及新产品的发布，小黄袋增速有望回升，我们判断全年增长目标不变。因此我们维持20年盈利预测不变。预计20-22年EPS为1.46、1.78、2.11元，同比增23%、22%、19%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 食品安全风险；原材料成本波动大，疫情影响超预期；休闲食品行业竞争加剧，需求不断变化。

2Q20营收略微放缓，并非基本面变化，预收款环比大增。（1）2Q20营收增长9.5%，略低于1Q20，其中茅台酒营收增11.4%，系列酒同比降1.6%。增速放缓并非基本面变化，主要由于收入确认节奏不同，2Q20预收款环比大增29亿，2Q20一批价环比继续上行，均价2300元左右，维持了良好的销售态势。（2）疫情导致1月20号-3月份餐饮需求停摆，4-6月终端需求逐渐恢复，不过茅台的开瓶消费需求也难恢复至正常水平。但由于茅台已经形成了成熟的老酒市场，渠道吸纳能力强，尽管社会库存继续累积，但渠道体系的健康度明显好于行业。（3）1H20直销渠道收入51.5亿，其中2Q20收入32.1亿，同比、环比均有明显增长，直销比例继续提升，另外5、6月份还发了一些均价较高的非标产品，我们判断茅台酒销售均价继续提升。 系列酒减速，仍处于市场巩固阶段。经过几年的高速增长后，20年上半年公司继续巩固系列酒市场，减少了酱香系列酒经销商293家，1Q20系列酒营收同比增1.7%，2Q20同比降1.6%。 业绩增长的确定性高，且不乏弹性，我们继续看好茅台。巨大的渠道价差，确保了短期业绩的确定性，而提价可能带来业绩超预期，2020年下半年和2021年值得期待。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性较高。 估值 预计20-22年EPS为38.20、44.86、52.11元，同比16.5%、17.4%、16.2%，维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。北上资金流出。