控股股东变更事宜有序推进,豫园股份将成为金徽酒控股股东。根据公司公告,金徽酒控股股东亚特投资分别于2020年5月27日、7月6日与豫园股份签署了《股份转让协议》、《股份转让补充协议》,双方就股份转让事项进行约定。上述协议主要内容为:(1)亚特投资将其所持有金徽酒152,177,900股股份(占公司总股本的29.99998%),以12.07亿元的价格转让给受让方豫园股份,交易总价款为1,836,787,253元。待本次权益变更后,豫园股份将成为金徽酒控股股东,实际控制人为郭广昌先生。(2)豫园股份受让上述股份后,将继续履行亚特投资在金徽酒IPO时做出的自愿锁定承诺直至到期,甘肃亚特集团所持剩余21.57002%股份将继续履行公司IPO时作出的自愿锁定承诺。(3)为保持上市公司独立性,豫园股份在确保金徽酒人员、资产、财务、机构、业务独立方面做出了承诺。 本次权益变彰显了国内顶级投资集团对金徽酒未来发展的信心,双方或将在多方面产生协同效应。豫园股份为复星集团旗下控股子公司,控股股东为复星高科。公司以经营黄金珠宝、餐饮和医药等产业为主,度假村、百货、房地产等产业共同发展的业态。其商业房产主要位于豫园商圈核心位置,是上海集传统文化和购物功能为一体的旅游、商业中心。我们认为,本次控股股东变更将有助于金徽酒利用其餐饮、零售渠道拓展业务,增强综合竞争力,未来将与豫园股份形成良好的协同效应。 金徽酒为甘肃省内龙头酒企,公司渠道体系健康,激励机制完善。金徽酒为甘肃龙头酒企,市场份额接近30%。公司百元以下产品已在省内形成硬流通,公司现积极布局百元以上产品,完善产品体系。2019年,公司引入经销商持股,扩大员工激励范围,规划5年内实现业绩翻番,高管奖金与公司营收、净利目标挂钩。2019年公司基本完成五年规划目标,2020年受疫情影响,公司1季度业绩承压。但从终端恢复来看,公司目前渠道体系健康,经销商打款积极,我们判断2季度业绩将环比改善。 估值 公司省内龙头地位稳固,此次控股股东变更有助于提升公司业务拓展能力,不排除未来借助股东资源走出西北,布局华东。此次疫情对白酒行业短期冲击较大,从终端恢复来看,公司库存良性,经销商打款积极,预计2季度业绩将环比改善。我们维持此前评级,预计公司20-22年EPS分别为0.58、0.73、0.87元,同比增8.3%、25.7%、19.4%,给予买入评级。 评级面临的主要风险 受疫情影响,公司未能完成规划目标。省内销售不及预期,省外市场拓展受阻。

高端白酒品牌壁垒高,行业格局清晰。疫情冲击背景下,高端白酒终端恢复情况相对表现较好,头部集中趋势明显。本次疫情对酒类消费及餐饮冲击较大,白酒1季报收入基本持平,但我们认为报表业绩好于实际动销情况,预计2季度渠道还将持续消化库存,整体表现依然承压。高端白酒品牌壁垒高,以茅台、五粮液、国窖1573形成的高端白酒格局清晰。目前,茅台批价稳定在2000元以上,五粮液近两年内部改革效果显著,未来批价有可能占据一千元以上价格带。国窖1573在价格上对五粮液采取跟随策略,批价可继续跟随上行。 回顾过往,公司管理团队能力优秀,带领公司扭转困境,步入发展新阶段。2013年国窖1573“逆市”提价,战略失误导致销售业绩大幅下滑,产品动销停滞。2015年公司新管理层临危受命,从组织架构、产品策略、营销模式等方面对公司进行彻底改革。从改革效果来看,公司扭转困境,改革成效显著,品牌复兴之路进展顺利。 1573突破百亿踏上新征程,特曲逐级提价蓄势待发。国窖1573现已站稳高端白酒序列,2019年连续涨价后产品批价提升至860元,2019年销售口径收入突破100亿,未来有望达到200亿规模。国窖1573的成功离不开精细化的渠道布局、公司核心资源的投放及过硬的产品品质。随着国窖1573步入正轨,公司将集中资源对特曲进行品牌重塑,预计未来两年有望步入单品爆发期。 加速全国布局,开拓河南、华东等市场。西南市场以巩固为主,是公司全国化布局的基地市场。华北大区近两年增速较快,是国窖1573低度的主销区域。近期公司集中资源在河南市场会战,规划2022年河南市场国窖1573的销售规模达到12亿。华东及华南市场为公司机会型市场,公司对于薄弱区域自己组建销售团队,目前进展顺利。 估值 受疫情影响,公司2季度报表端承压,上半年公司以稳价格、去库存、做动销为首要任务,为下半年销售旺季打基础。我们维持原有盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为3.48、4.13、4.79元,同比增9.9%、18.7%、15.8%。公司品牌价值突出,管理团队能力优秀,当前估值对比主要竞品有优势。维持增持评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情影响超预期。

速冻食品行业空间广阔,火锅料制品集中度低,“餐饮标准化”和“消费场景化”助推速冻食品扩张。速冻食品行业属于终端日常消费品行业,其消费具有很强的刚性,目前行业仍处于高速发展期,因此我们判断2019年速冻食品市场规模超过1400亿。美国、欧盟、日本等发达国家速冻食品人均消费量较高,我们判断中国目前人均11-13千克,与发达国家差距较大。从全国范围看,火锅料行业龙头与大量中小企业并存,市场较为分散,主要品牌为安井、海霸王、惠发等,CR5不足25%。“餐饮标准化”和“消费场景化”助推速冻食品扩张。疫情改变家庭消费长期观念,追求健康、新鲜成为速冻发展新趋势。 安井食品核心优势:渠道黏性高+销地产+大单品全渠道,盈利能力显著高于同行水平。1)“贴身支持”经销模式黏性高,经销模式具有低毛利率低销售费用率特征。安井渠道结构以餐饮流通为主,86%通过经销商卖给消费者,有60%流向餐饮B端,布局较早优势显著。且经销模式具有低毛利率低销售费用率特征,部分销售费用由渠道承担,盈利能力显著高于同行水平。公司长期打造餐饮端渠道优势,但近年来消费升级趋势明显,坚定“BC兼顾、双轮驱动”策略,合理渠道组合实现效益最大化。2)销地产经营,与当地消费市场直接匹配,提高效率,降低物流成本。速冻行业低资产周转率、高经营杠杆特征适合规模扩张、成本优势领先策略。3)大单品策略聚焦资源形成规模效应,对收入贡献显著;新品推广侧重C端,产品与渠道发展相辅相成。公司利用有限的资源有选择性的推广具备潜力的品项,提高集约化程度,形成规模效应。经营策略调整后,产品与渠道相互配合互相促进,新品推广C端占比更大。同时,公司采取“高质中高价”的销售定价策略,在消费者心中构建“中高端”产品形象,利于品牌C端发展。 估值 我们预测安井食品2020-2022年收入分别达到63亿、78亿、93亿,同比增长20%、22%、20%。对应净利润4.6亿、6.0亿、7.2亿,增速22.9%、30.3%、20.4%。扣非净利同比增长39.8%、20.7%、19.2%。每股收益为1.94元、2.53元、3.05元。首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期,管理层减持风险,产能扩张不及预期,行业竞争加剧。

2季度渠道有序恢复,改革措施步入落地环节 疫情拉长调整周期,二季度公司持续去库存、稳价格。2020年目标力保持平,多项改革措施已步入落地执行阶段。公司积搭建多元化薪酬体系,近期回购股票有望再推股权激励。洋河不缺名酒基因,短期业绩调整是为长远布局。 支撑评级的要点疫情拉长调整周期,二季度公司持续去库存、稳价格、做动销。根据餐饮和酒类社零数据判断,我们推断白酒需求恢复至正常水平的50%-80%。 因疫情影响,宴席消费仍受管控,预计下半年宴席市场将回暖。从洋河股份1季度报表业绩来看,公司压力已有一定程度释放,但是考虑到2季度是白酒淡季,叠加1季度受疫情影响,我们判断公司调整周期拉长,预计公司2季度将持续去库存、稳价格、做动销,为下半年销售旺季打基础。根据经销商反馈,省内海之蓝一批价115元,天之蓝255-270元,梦M3为375元,梦6为535元左右,产品价格环比1季度基本持平,疫情背景下公司维持了价格稳定。受疫情影响,二季度公司库存水平仍偏高,渠道继续去库存。 2020年目标力保持平,多项改革措施已步入落地执行阶段。根据公司业绩说明会及微酒新闻判断,公司主要通过以下几个方面解决此前遗留问题,目前已进入落地执行阶段: (1)组织架构方面,公司细分营销队伍,不同的品牌、不同的价位段、不同的品类,由不同的团队来运作。我们判断公司内部可能将海天团队与梦之蓝团队作区分,前者还是以渠道推力为主,后者以团购为主。 (2)渠道操作方面,公司针对新品采取一商为主,多商配称的模式,避免此前因政策分配不均而导致产品乱价的局面,固化渠道政策。从产品批价表现来看,该政策效果已初步显现,海、天批价保持稳定。 (3)动销方面,公司改变只依靠政策刺激终端的做法,将动销落实到消费者环节。 (4)梦6+作为公司的核心单品将向全国市场推广布局,未来将逐渐替代老款梦6。梦6+布局600-700元价位带,该价格带还未出现大的竞争品牌及强有力对手。 公司积搭建多元化薪酬体系,近期回购股票有望再推股权激励。根据公司公告,公司计划使用自有资金10-15亿元回购公司股份,截止2020年5月31日,公司已使用金额为5.5亿。公司积极提升内部激励,为长远发展提供内生动力。我们认为洋河是行业里十分优秀的企业,管理层懂行业、执行力强。随着激励机制的完善,员工积极性有得到提升。 估值洋河不缺名酒基因,短期业绩调整是为长远布局。考虑到疫情影响及公司营收目标规划,我们维持原有盈利预测,预计20-22年EPS分别为5.01、5.71、6.30元,同比增2.2%、14%、10.4%。维持增持评级。 评级面临的主要风险受疫情影响,公司调整周期延长。公司内部调整不达预期。

甘肃龙头金徽酒股权结构连续优化,2019年引入经销商入股,扩大员工激励范围,同年中信兴业入主金徽成为前五股东之一。2020年复星系计划入主,成为第一大股东。金徽酒是民营控股,公司于2016年在上交所上市,是甘肃当地的龙头酒企,市场份额接近30%。2019年5月,中信兴业溢价举牌成为公司第三大股东,使得公司股东背景结构得到优化。同月,公司公告成功募资3.6亿,引入优秀经销商持股,同时进一步扩大员工激励范围,建立和完善了员工、经销商与股东之间的利益共享机制。2020年5月,公司公告实际控制人拟发生变更,复星系计划入主成为第一大股东。复星系综合实力雄厚,此次入主金徽体现了国内顶级投资集团对三线白酒的看好,我们认为复星系入主金徽利大于弊。 公司规划5年内业绩实现翻番,与核心高管签订奖惩协议,高管奖金与公司营收、净利目标挂钩,预计复星系入主后将按原计划推进。我们认为公司有决心完成《五年规划》主要基于以下考虑:(1)公司已初步完成在激励机制上的布局;(2)奖惩协议对业绩提升及团队稳定产生积极影响;(3)从2019年业绩来看,公司基本面已有改善,基本完成规划目标;(4)公司作为甘肃龙头酒企,具备体制优势,有能力顺利完成五年规划。 产品结构持续升级,百元以上产品占比提升明显。公司品牌涵盖五大系列,其中世纪金徽星级系列为公司塔基产品,收入占比近70%。2019年,公司高(100元以上)、中(30-100元)、低档产品占比分别为41.5%、55.9%、2.6%,其中高档产品收入占比环比2018年提升5.2pct,结构升级明显。我们认为世纪金徽三星、四星在省内消费基础好,市场体量较大,预计未来公司增量部分主要来自100元以上的世纪金徽五星、100-400元的柔和金徽系列和300元以上金徽十八年。 省内稳固龙头地位,省外主要辐射西北区域,若控股股东顺利变更,未来不排除金徽借助大股东资源走出西北,布局华东。甘肃省内竞争格局“三分天下”,金徽酒、外来酒、本地酒各占1/3。针对省内竞争,公司采取挤压式竞争来压缩其他省内品牌份额。通过产品结构优化,夯实成熟市场份额。面对省外竞争,金徽酒虽然品牌力弱于全国名酒,但已经明显好于大部分非上市公司,具备全国性的品牌知名度和区域扩张的能力。若此次股权转让完成,金徽酒将与控股股东的餐饮渠道形成协同效应,不排除未来借助大股东资源走出西北,布局华东。 估值 公司充分发挥民营体制活力,积极求变。五年规划及奖惩协议体现公司二次创业决心。复星系计划入主带来想象空间。受疫情影响,1Q20业绩承压,考虑到公司渠道体系健康,预计下半年将逐渐恢复增长。我们首次覆盖,给予买入评级,预计公司20-22年EPS分别为0.58、0.73、0.87元,同比增8.3%、25.7%、19.4%。 评级面临的主要风险 省内销售不及预期,省外市场拓展受阻。受疫情影响,公司未能完成规划目标。股东变更未能顺利完成。

支撑评级的要点 二季度公司销售有序恢复,中报收入有望实现正向增长。消费逐步回归正常,一季度疫情对调味品行业整体影响较大,为了消化终端产品,部分企业通过增加渠道促销来实现。中炬一季度毛利率同比+2.17pct,好于同行,大致推断疫情期间公司没有激进促销。目前终端库存情况良好,部分经销商进入新一轮补货期。4月起行业竞争激烈,地方小企业由于供应当地餐饮,餐饮受损企业销售也受到很大的打击,而头部企业通过降价促销维持收入增长,小企业赖以生存的价格优势不复存在(运输成本有天然优势),大企业市场占有率会得到提升。公司二季度销售有序恢复,销售重点仍在家庭端,疫情反而增加零售端酱油消耗,尤其是家庭装产品比例增加;餐饮端根据统计局公布的社零数据,4月餐饮收入增速-27.9%(增速同比-32.7pct,环比+18.8pct),我们判断目前时点已恢复至7成,疫情影响减弱。整体来看,我们判断公司中报收入有望实现正向增长,全年收入+14%和利润+15%目标可按规划完成。 产能增加,品类扩充。根据公司公告,中山基地技改项目已经开始建设,阳西基地三期扩产也将于今年年底前竣工,未来中山基地酱油产能达到48万吨;阳西基地提升后将近50万吨产能;阳西美味鲜65万吨,整体共规划160万吨产能,是目前的2.5倍。分品类来看,①酱油,过去2年增速低于平均增速,随着新产能投放,会达到平均增速,是公司核心和基础;②蚝油、鸡精鸡粉、料酒,公司重点发展品类;③食用油,毛利率较低,行业竞争激烈,根据公司以往谨慎扩张风格会适时调整经营策略;④酱类、复合型调味品,是公司未来重点发展的方向。 内部优化持续,盈利能力提升。公司毛利率持续提升,19年末和1Q20分别达到39.55%和41.55%,提升了0.4pct、2.2pct,主要原因为:1)小品类毛利率升高,除酱油、鸡精鸡粉、食用油外的其他产品毛利率达到28.3%,升高了2.9pct,抬高了公司整体毛利率;2)效率提升,产能规模提升带动单位制造费用、单位人工成本下降。我们认为,产能增加和效率提升是公司未来毛利率持续增长的有力支撑,阳西基地酱油扩产、阳西美味鲜产能升高等都会不断提高生产效率,同时规模效应亦会降低原材料采购成本。 从费用端来看,我们判断今年销售费用率不会下降,行业内公司均承压,长期会得到良好控制;公司管理费用率偏高,但在新管理层领导下,公司考核要求不断提高、激励措施不断完善,我们判断管理费用会慢于收入增长,费用率下行。内部优化持续进行,公司盈利能力提升。 估值 我们维持2020年盈利预测不变,预计20-21年EPS为1.06、1.32元,同比增17%/25%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 人员调整存在变数,大豆成本大幅上升,产能建设投放进展偏慢。

19年收入同比增25.2%,完成既定的增长目标,其中高价位酒收入增31.4%,量价齐升。(1)以五粮液酒为主的高价位酒实现营收397亿,同比31%。由于茅台供应偏紧,价格继续上涨,刺激了高性价比的五粮液需求,同时产品升级换代,也刺激了渠道进货的热情,五粮液酒需求保持了强劲的增长势头,我们判断五粮液酒销量增幅超过20%,其中普五投放量明显超过年初规划的1.5万吨,另外1618也贡献了较多销量。(2)7代五粮液出厂价789元,8代五粮液出厂价889元,根据公司规划判断,7、8代占比分别约为55%、36%,2019年普五出厂价均价上涨超过5%。普五2019年一批价均价接近900元,同比涨幅10%左右。(3)4Q19收入增长20.7%,维持较快增速,由于春节提前,4Q19预收款达到125亿,环比增67亿,同比增58亿。(4)由于持续精简严重透支五粮液品牌价值的高仿产品,2019年中低价位酒收入66亿,同比降12%。 1Q20收入增长15.1%,业绩增速领先行业。我们判断五粮液酒是收入增长的主要来源,量和价均实现增长。1Q20确认了较多的预收款,合同负债(预收款)47.7亿,环比降77.6亿。 敢于迎难而上,2020年有机会实现双位数增长目标。疫情之下,五粮液年报仍然提出2020年营业总收入计划实现两位数增长,向市场传递了信心。2019年公司持续进化升级,总部完成品牌事业部改革,区域完成扁平化和职能前置化改革,划分21个营销战区、60个营销基地,建立数字化营销系统,顺利导入控盘分利模式,补充营销人员452人、访销人员500人,预计2020年这些改革措施继续发挥作用。我们认为疫情之下,年度目标虽然有一定难度,考虑到五粮液处于自身经营周期向上的阶段,且渠道有较大的腾挪空间,2020年有机会实现双位数增长目标。 估值 考虑到疫情影响,我们下调20年业绩预测,预计20-22年EPS为5.02元、5.99、6.92元,同比增12%、19%、16%。五粮液现阶段仍处于自身经营周期向上的阶段,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响超预期。渠道库存偏高。茅台价格波动影响五粮液价格体系。

泸州老窖公布 19年报和 20年 年 1季报。2019年实现营收 158.2亿,同比增21.2% ,净利 46.4亿,同比增 33.2% ,每股收益 3.17元。4Q19营收和净利分别为 43.4亿和 8.5亿,营收同比增 14.4% ,净利增 15.3% 。1Q20营收同比降 14.8% ,净利同比增 12.7% ,每股收益 1.17元 。 支撑评级的要点2019年公司营收及净利分别增 21.2% 、33.2% , 高 档酒收入占比进一步提升, 拉升 整体 盈利 能力 。 (1)分产品来看,19年高档酒收入 86亿(+34.8%),中档酒 37.5亿(+2%),低档酒 32.7亿(+16.5%),其中以 1573为主的高档酒放量明显,收入占比达到 54.4%,较 18年提升 5.5pct。我们认为,国窖 1573在连续涨价的背景下持续放量,且渠道库存保持良性,渠道推力强。19年下半年,特曲升级换装,公司有意拉升整体品牌形象,布局200-300元价格带大单品,我们判断特曲品牌形象的建设对销量产生一定的影响,19年中档酒收入占比同比降 4.5pct。产品结构的不断优化拉升整体毛利率水平,19年公司毛利率 80.6%,同比提升 3.1pct。 (2)区域方面,我们判断 19年华东市场进展顺利,华南市场开始推进,加大华南市场的费用投放,预计未来新市场开拓效果将逐步显现。 (3)19年公司坚定实施终端配额制和价格熔断机制,产品批价采取小步跟随策略,国窖 1573批价稳定在 800元以上,年末预收账款 22.4亿,同比增 39.9%,整体发展势头良好。 1Q20受疫情影响, 公司主动控货, 营收同比降 14.8% ,净利增 12.7% 。疫情对白酒终端动销影响较大,面对疫情公司积极采取应对措施,根据微酒新闻,公司取消国窖 1573经典装和泸州老窖特曲 2-3月份配额,主动控货消化渠道库存,减轻经销商压力。1Q20公司期间费用率同比降2.5pct,其中销售费用率同比降 3.3pct,疫情期间渠道费用投入减少。毛利率提升 7.7pct至 86.9%,1573占比可能进步一步提升。 2020年公司经营目标不设量化指标, , 显示 公司 能客观应对 市场环境变化 ,保持渠道体系健康 。预计疫情结束后,老窖终端需求有望快速恢复。 估值公司品牌价值突出,管理团队能力优秀。考虑到疫情影响超预期,我们下调 20-21年盈利预测,预计 2020-2022年 EPS分别为 3.48、4. 14、4.79元,同比增 9.9%、18.7%、15.8%,维持 增持 评级。 评级面临的主要风险普茅、普五价格波动影响 1573价格体系。中低端酒的渠道库存超预期。 疫情影响超预期。

支撑评级的要点 疫情影响酱油收入,食用油快速增长,预计后三季度增速恢复。1Q21美味鲜营收11.2亿,同比降3.8%。(1)分品类看,疫情影响酱油收入,食用油快速增长。酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品增速分别为-3.9%、-33.4%、21.1%和4.1%。疫情下家庭端消费酱油虽有增长,但一季度物流中断等情况导致动销放缓公司酱油收入小幅下滑;鸡精鸡粉以餐饮为主,受冲击明显;食用油及其他调味品逆势增长。(2)分区域看,东、南、中西、北部区域调味品收入分别变化-10.7%、-9.6%、20.7%、-6.8%、-3.8%,中西部区域开拓效果显著。一季度公司净增加经销商81家至1,132家,东部、南部、中西部、北部区域分别净增加10、3、14、54至251、192、294、395家。(3)分销售模式来看,直营渠道增速下滑多于分销渠道,增速分别为-8.9%、-3.7%。(4)2019年美味鲜季度营收增速位于14-20%的区间,季度间营收增速的波动幅度较小,随着3、4月份复工复产,销售端逐步恢复,我们预计疫情对公司二季度影响减弱,三四季度恢复常态,后三季度平均增速20%左右。 毛利率升高显著,盈利能力增强。1Q20美味鲜归母净利2.06亿元,同比增加2,032万元,增幅10.94%。归母净利润率18.3%,增加2.4pct。主要原因为:(1)毛利率显著提升;(2)债券利息减少致财务费用减少;(3)销售、管理、研发费用支出均有所减少等因素共同推动,其中毛利率的提升贡献最大。美味鲜毛利率41.74%,较上年同期39%增加2.7个百分点。毛利率提升的主要原因是报告期间增值税税率变动影响(变相提价)以及包装物料及原材料味精等价格有所下降。美味鲜四项费用合计2.03亿元,同比下降3.81%;费用占收入的比重18.08%,同比持平。 母公司减亏,中汇合创和中炬精工利润大幅减少。1Q20公司本部实现收入0.06亿元,同比下降65.1%,亏损200万元,同比减亏421万元。收入减少原因为(1)公司物业转让收入减少,本期没有物业转让收入;(2)受疫情影响,停工停产期间工厂水、电收入减少,3月免租金影响租金收入减少。中汇合创实现收入0.09亿元,同比下降63.1%,实现归母净利润0.02亿元,同比下降83.21%。中炬精工实现收入0.14亿元,同比下降37.9%,实现归母净利润0.01亿元,同比下降57.38%。 估值 受疫情影响公司一季度收入下滑,根据公司目标规划和后三个季度测算,我们小幅下调2020年盈利预测,预计20-21年EPS为1.06、1.32元,同比增17%/25%,维持买入评级。 评级面临的主要风险 人员调整存在变数,大豆成本大幅上升,产能建设投放进展偏慢。

2019年常温奶市占率提升,全品类结构升级效果显著,渠道渗透能力增强。伊利2019年主营业务实现895.1亿元,同增13.7%(量+8.4%,结构升级+4.3%,价+1.0%)。(1)分业务来看,2019年液体乳收入+12.3%(量+7.8%、结构升级+3.8%、价+0.7%);奶粉及奶制品+25.0%(量+15.4%、结构升级6.9%、价+2.7%);冷饮+12.4%(量+4.8%、结构升级5.9%、价+2.0%)。(2)常温奶市占率提升较大。尼尔森零研数据显示,常温奶19年市占率达到37.7%,同比提升1.4pct;低温奶19年市占率15.0%,同比下降0.8pct;婴幼儿奶粉市场率6.0%,同比上升0.4pct。(3)渠道渗透能力增强,线下液奶终端网点+9.1%,乡镇村网点+8.0%。电商业务+49%,母婴渠道零售额+27.1%,便利店渠道常温液态奶份额+4.2pct。(4)2019年,国内奶源供给趋紧,原料奶收购价格呈上涨趋势,毛利率为37.4%,整体下降0.47pct。2019年控费得当,四项费用率整体下降1.1pct,主要原因是广告营销费控制良好,销售费用率下降1.6pct。全年归母净利润+7.7%,净利润率7.7%,下降0.41pct。 1Q20受疫情影响显著,2020年业绩目标较低,我们认为未来几个季度不必悲观。(1)收入为206.5亿,下降10.7%。主营业务销量-9%,单价-3%(跟买赠促销相关),结构调整+1%。其中液体乳受疫情影响最为明显,大幅下滑19%,原因为春节送礼需求减少和下线市场门店关店、物流不顺畅。液态奶3月份销售已经开始恢复,预计5月份会恢复正常水平。整体来看全年保持高个位数增长。奶粉及奶制品维持25%增速,一方面由于品类良性健康成长,另一方面是新西兰西部乳业并表导致。冷饮产品系列增长12.7%。(2)营业利润-39.2%,归母净利润-49.8%。利润下滑主要原因是:营业外支出3.4亿,主要为对外捐赠所致;公允价值变动收益-1.17亿,子公司持有的商品期货合约和权益工具公允价值下降所致;1Q毛利率为37.4%,下降2.6pct,原因为促销增加、原奶价格上涨和固定分摊拉低毛利率。销售费用率增长1.2pct,预计全年销售费用率维持此水平。同时,今年股权激励费用将会影响管理费用率。(3)公司公布2020年计划,预计20年全年收入970亿(+7.8%),利润总额61亿元(-25.6%),我们认为未来几个季度不必悲观。从收入端考虑,5月份销售有望恢复正常,在市占率提升和渠道渗透力增强双护航下,我们预计未来3个季度营收可恢复10-15%的增长,全年顺利完成970亿目标。利润总额目标为64.9亿(-21%),从历史数据来看,公司的利润目标设置偏保守,我们认为实际增速有望超指引。 估值 n我们下调此前盈利预测,预计2020-21年EPS分别为1.05、1.37元,同比变化-7.6%、+30.5%,未来几个季度业绩有望逐季改善,维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

支撑评级的要点 1Q20茅台酒营收222亿,同比增14%。(1)疫情导致1月20号-3月份餐饮需求停摆,茅台的开瓶消费需求也难独善其身,但由于茅台已经形成了成熟的老酒市场,渠道吸纳能力强。春节后节后一批价曾一度回落至2,000以内,现阶段已经稳定在2,100-2,200元,经销商心态较为稳定,一批商库存较低。3月份茅台传统渠道发货进度较快,部分经销商执行了4-5月份计划,我们判断1Q20茅台销量可实现增长。(2)1Q20直销比例从5%提升至7.9%,3月份还发了一些均价较高的非标产品,我们判断茅台酒销售均价继续提升。(3)1Q20公司合同负债69.1亿,预收款环比降幅较大,由于当前渠道利润远超历史均值,我们认为预收款波动主要受打款政策影响,与需求的关联度不高。 1Q20系列酒营收21.7亿,同比增1.7%。一方面系列酒渠道吸纳能力相对较弱,疫情的直接冲击大,另一方面,经过几年的高速增长后,系列酒需要进行市场巩固,2019年茅台酒经销商减少了654家,其中系列酒经销商503家,1Q20减少系列酒经销商287家。 2020年值得期待,有望超过营业总收入10%的目标,业绩确定性好于其它白酒。2020年度茅台酒销售计划同比增幅超过11%。结合渠道利润等因素判断,下半年存在上调出厂价的可能性。 估值 预计20-22年EPS为38.20、44.86、52.11元,同比16.5%、17.4%、16.2%。 茅台的确定性好于其它白酒,同时具备产品提价的能力,业绩向上有弹性,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。疫情的影响超预期。

新渠道占比提升,茅台酒量价均有增长,2019年营业收入854.3亿,同比增16%,略高于年初14%的规划,其中4Q19增14.5%。(1)茅台酒19年销售收入758亿,同比增长15.8%,销量3.46万吨,同比增6.5%,均价提升可能由于新渠道占比提高。2019年公司直销收入72.5亿,同比增65.7%,毛利率高达95%,收入占比8.5%,同比2018年上升2.5pct,其中4Q19直销大幅放量,收入高达41.5亿。另外,直供商超和电商平台的产品均价也高于出厂价。(2)2019年茅台酒经销商减少了654家,其中系列酒经销商503家,据此推算,茅台酒经销商减少153家。2019年增加经销商34家,主要是系列酒经销商。(3)19年末预收账款137.4亿,环比3Q19增24.9亿,18年末环比增24.1亿。(4)系列酒实现营业收入95.4亿,同比增18%。茅台王子酒完成收入37.8亿,赖茅酒、汉酱酒为10亿级单品。 2020年值得期待,有望超过营业总收入10%的目标,业绩确定性好于其它白酒。(1)茅台公告2020年度茅台酒销售计划3.45万吨左右,而2019年规划3.1万吨,同比增幅超过11%,显示2020年茅台基酒产能瓶颈将大幅缓解。(2)茅台经销商大会的表述来看,我们判断2020年公司会更好地平衡好集团与股份公司利益,共同分享内部整治后回流的增量。(3)下半年存在上调出厂价的可能性。当前渠道利润远超历史均值,调价不会影响渠道动力。近期普茅批价2100元左右,预计2020年将稳定2000-2200元,调价面临的舆论压力减小。(4)根据草根调研,3月份茅台传统渠道发货进度较快,还发了一些均价较高的非标产品,结合贵州省2020年一季度统计数据判断,茅台1季度业绩有望维持较快增长。 估值 考虑到疫情的影响,我们下调2020年业绩预测,预计20-21年EPS为38.20、44.86、52.11元,同比16.5%、17.4%、16.2%。茅台的确定性好于其它白酒,同时具备产品提价的能力,业绩向上有弹性,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期,疫情对需求影响超预期。

洽洽食品公布2020年一季报。公司实现营业收入 11.5亿元,同比+10.3%;实现归母净利润 1.5亿元,同比+30.8%,扣非归母净利润 1.3亿元,同比+48.5%;EPS 0.29元。业绩超市场预期。 支撑评级的要点 疫情影响致使部分地区缺货,合同负债(原预收账款)创历史新高,收入维持双位数增长。1Q20营收同比增长10.3%,2019全年增速为15.3%,增幅下滑的原因是: (1)春节提前,渠道备货期前移。 (2)疫情对公司线下销售有小幅影响,但整体来看影响较小,工厂 2月10日恢复生产。针对疫情期间公司采取一系列政策措施: (1)与消费者开展互动小游戏,提升品牌影响力,同时提升销量。 (2)与电商合作,终端门店订单直接推送给经销商,再进行补货,避免人员直接接触。分产品来看,疫情期间瓜子销售较为火爆,每日坚果具有礼品属性,动销较弱。1Q20合同负债(原预收账款)2.52亿元,同比增加2.18亿元,环比增加 0.48亿元,创历史新高,可能原因是受疫情影响部分地区缺货,预计 Q2补库存效应或将延续。 毛利率提升,费用率下降,盈利能力大幅增强。公司1Q20毛利率达到32.1%,同比增加1.7pct,主要原因为 (1)自动化推进和规模效应下成本下降; (2)葵瓜子占比提升,葵瓜子毛利率高于坚果,致使整体毛利率提升。四项费用率合计16.7%,共下降1.73pct:销售费用率12.1%(-1.8pct)、管理费用率4.7%(-0.2pct)、财务费用率-0.7%(-0.1pct)、研发费用率0.7%(-0.3pct)均得到有效控制,可能原因是产品供不应求,减少促销,预计二季度后费用率会小幅提升。营业利润率16.3%,同比+4.1pct;归母净利润率为13.0%,同比+2.0pct,盈利能力大幅增强。 估值 根据一季报业绩,我们略上调盈利预测,预计20-22年EPS 为1.46、1.78、2.11元,同比增23%、22%、19%,葵花子业务双位数增长,坚果行业空间广阔,维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、改革进程低于预期。每日坚果增长低于预期、葵花子消费大幅萎缩、行业竞争进一步加剧、原料成本大幅上涨。

恒顺醋业公布2019年年报。2019年实现营收18.3亿,同比增7.5%,归母净利3.2亿,同比增增5.7%,EPS0.41元/股。 支撑评级的要点调味品收入增长稳定,料酒放量增长,华中、华南表现突出,核心华东市场聚焦中高端。2019年调味品实现营业收入17.20亿元,同比增长12.56%。 (1)分品类看,醋类、料酒均放量增长。食醋类(含白醋)产品实现收入12.32亿元,(+6.0%、量+4.6%、价+1%),营业收入增长主要来源于黑醋品类,黑醋约9.8亿(+5.8%)、白醋约1.8亿(+7.6%)。 高端产品实现收入2.64亿元,同比增长8.61%。2019年料酒收入2.5亿(+27%、量+33.5%、价-5%),价跌可能主要因公司采取市场份额优先战略。根据我们拆分,除醋和料酒外,其他调味品收入2.4亿,同比增41%,其中酱油品类亦实现超25%的增长。 (2)分区域看,2019年公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收分部增11%、18%、16%、8%、9%,其中华南、华中大区收入增速表现突出,核心市场华东区域增速同比(18年为20%)小幅下降,但更聚焦中高端产品,毛利率上升4pct达到50%。 (3)分渠道来看,公司继续加强餐饮渠道建设,下沉农贸批发渠道,农贸渠道利用春耕造林和大包装割箱陈列,春耕造林打造2.9万家终端醋类割箱约8,000家终端,料酒割箱约6千家;MA、KA渠道利用终端品牌落地方案,聚焦金优大单品,统一物料使用的VI规范,形成品牌统一的形象输出。经销模式同比+14.1%;直销模式同比-1%。报告期末经销商数量1,254家,相比上年同期变动+65家。 销售费用持续投放,毛利率提升显著,核心业务盈利能力增强。公司毛利率提升显著:2019年毛利率45.3%,同比提升3.1pct;调味品毛利率46.5%,比上年同期增加3.2pct:其中,食醋类(含白醋)产品毛利率46.6%(+2.52pct),料酒36.4%(+3.2pct),其他调味品56.6%(+6.6pct)。毛利率提升主要来自增值税调整和成本更有效的控制。期间费用率小幅提升达到26.78%(+1.94):其中占比最大的销售费用率为17.28%(+2.38),主要原因是公司促销力度增强、费用增加;管理费用率6.32%(-0.27pct)、财务费用率0.29%(-0.25pct)和研发费用率2.89%(+0.07pct)基本维持不变。全年实现归母净利润3.2亿,同比增加5.7%。19年投资性房地产公允价值变动产生的损益减少,整体非经常性损益比上年同期减少1,715万元。扣非净利2.5亿,同比增加15.8%,扣非净利润率为13.8%,+0.9pct,主营业务盈利能力增强。 新人新气象,改革进一步推进。2019年12月杭祝鸿接任董事长,人事变动显示大股东对恒顺的期望值较高,2020年公司年报披露力争实现:主营调味品业务销售超12%增长,扣除非经常性损益净利润实现12%增长以上的年度经营总目标。新董事长上台后,我们判断营销体系架构调整将会快速推进,内部人事调整则会循序渐进,激发现有员工活力。 估值结合年报情况,我们适当调高盈利预测,预计2020-22年EPS为0.45、0.51、0.58元,同比增9%、14%、14%,扣非后同比增11%、17%、17%,维持增持评级。 评级面临的主要风险行业竞争加剧、改革进程低于预期。

2019年肉制品收入同比增8.8%,肉制品提价效果显现,销量同比持平,利润变化不大,略降1.9%。(1)收入端:2019年肉制品收入251.6亿,同比增8.8%,其中量增0.05%、价增8.4%。4Q19肉制品收入同比增16.4%,其中量降2.1%,但价增明显,增幅达18.7%。分产品看,高温肉制品表现更好(2019/2H19收入+10.0%/+14.0%),低温肉制品持续增加(2019/2H19收入5.6%/9.9%)。(2)利润端:2019年高温毛利率30.1%,同比降低1.5pct,低温25.6%,同比下降2.5pct。虽然成本上升幅度较大,2018年末至2019年双汇肉制品持续提价,分部营业利润同比降1.9%,变化不大。 2019年生猪屠宰量下降19%,不过生鲜冻品仅下降3%,受益于跨区销售、低价库存和进口冻肉,屠宰利润同比大增82%。(1)收入端:2019年生猪价格21.8元/千克(同比增71.8%),其中4Q1935.5元/千克,高猪价环境下,2019年屠宰收入391.0亿,同比增35.2%,但生猪屠宰规模大幅减少,降至1,320万头,同比降19%,其中4Q19屠宰量同比下降54.9%。(2)利润端:公司有效利用产能布局优势,通过跨区销售、低价库存和进口冻肉,2019年屠宰分部营业利润同比增82%,其中19年下半年高达93%。2019年从罗特克斯采购原料高达52亿,同比超过100%。按屠宰和分部利润测算,2019年屠宰头均利润高达145元,同比增125%。 公司提出2020年争取实现销量收入正增长,我们判断双汇业绩将维持稳健增长。受猪瘟影响,落后产能加速淘汰,行业整合提速,双汇屠宰业务面临的较好发展机遇。肉制品价格跟随原料成本波动,吨利维持稳定,需要关注产品结构优化。 估值 根据最新年报情况,我们上调2020年业绩预测,预计2020-22年EPS为1.79/1.93/2.06元,同比增9%/8%/7%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 生猪价格剧烈波动、产品结构优化效果低于预期。